Smart Beta 2.0: Smarter als passive Investments

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1 Q2 3 relative Wertentwicklung in % p.a. 7. AUGUST 2014 KONJ UNKT UR UND ST RAT EGIE Smart Beta 2.0: Smarter als passive Investments Die heftigen Bewegungen an den internationalen Aktienmärkten der letzten Wochen haben wieder vor Augen geführt, dass Investitionen in den Aktienmarkt nie ohne Risiko sind. Die rekordtiefen Renditen am Rentenmarkt (eine Bundesanleihe mit zehn Jahren Restlaufzeit weist nur noch eine Rendite von knapp über einem Prozent aus) zeigen aber auch, dass trotz aller Risiken Aktieninvestments alternativlos geworden sind, um ein vielzitiertes Wort der letzten Jahre zu verwenden. Aber selbst wenn man diese grundsätzliche Ansicht teilt, wonach ein Portfolio in der aktuellen Welt fast zwingend Aktien enthalten muss, so wird bis zum heutigen Tag sowohl in der Wissenschaft als auch der Praxis darüber gestritten, welcher Investmentansatz langfristig der Richtige ist. Vor allem dreht sich der Streit um die Frage, ob ein passiver Ansatz nicht einem aktiven Ansatz überlegen sein könnte. Zudem gibt es immer mehr Befürworter für Ansätze, die regelgebunden und vor allem komplett prognosefrei erfolgen. In den letzten Jahren haben vor allem passive Investmentprodukte einen globalen Siegeszug angetreten. Sowohl auf der Aktien- als auch auf der Rentenseite wird ein zunehmender Anteil der Wertpapiere in indexorientierten Produkten gehalten. Aktuell dürfte das Volumen der in ETFs notierten Produkte in Europa bei etwa Mrd. Euro liegen, wobei der vergleichbare Wert für die USA inzwischen etwa 0 Mrd. Euro beträgt, Tendenz steigend. Die Gründe für diesen Trend sind vielschichtig: Neben der geringen Kostenbelastung spricht vor allem eine (scheinbar) hohe Transparenz für diese Produkte, denn ETFs bilden i.d.r. Indizes ab, die wiederum einer klaren Regelbindung unterliegen. Da zudem die meisten Indizes marktkapitalisierungsgewichtet sind und die klassische Kapitalmarkttheorie sog. Marktportfolios als effizient bezeichnet, haben diese Produkte oftmals den Nimbus, aktiv gemanagten Portfolios langfristig überlegen zu sein. Und auf den ersten Blick gibt die Statistik dieser Einschätzung sogar recht: Denn viele aktiv gemanagte Fonds schaffen es langfristig nicht, ihre Benchmark zu schlagen, während passiv konstruierte ETFs i.d.r. doch recht nahe (wenn auch meistens unter) der Benchmark liegen. Doch ist das schon ein schlagkräftiger Beweis für die Überlegenheit passiver Investments? Wir haben schon vor Jahren in Simulationen zeigen können, dass selbst bei einer hohen Trefferquote des Portfoliomanagements und realistischen Kosten eines aktiv gemanagten Portfolios kaum eine Chance auf eine Outperformance der Benchmark besteht, wenn sich das aktive Management in der Portfoliokonstruktion eng an der Gewichtungsstruktur der Benchmark bewegt. Für den Grad der Aktivität ist der sog. Tracking Error ein gutes Maß; er gibt an, welche Volatilität und damit Schwankungsbreite die Differenz der Wertentwicklung des aktiven Portfolios und der Benchmark aufweist. Wir haben nun den Gedanken unserer alten Studie aufgegriffen und anhand real existierender Fonds überprüft, ob diese Überlegungen auch den Praxistest bestehen. Wertentwicklung und Tracking Error von Publikumsfonds (Aktien Europa, STOXX 600 als Benchmark) Tracking Error der aktiven Fonds Dazu selektierten wir Aktienfonds, die zum einen eine mindestens zehnjährige Historie haben, und zum anderen nicht einzelne Sektoren oder Länder abbilden oder favorisieren, sondern tatsächlich den breiten europäischen Aktienmarkt als Investmentuniversum nutzen. Wie sich zeigt, gibt es bei Fonds mit einem Tracking Error von weniger als 4% keinen einzigen Fonds, der über den Betrachtungszeitraum eine Outperformance der Benchmark erzielen konnte. Erst ein höherer Tracking Error hat es offensichtlich einigen Fonds erlaubt, die Benchmark zu schlagen. Aber ist das Ergebnis generell schon ein Beweis für die Überlegenheit eines passiven Ansatzes? Wir glauben nicht, dass dies so ist. Schließlich wäre ein Index bzw. ein marktkapitalisierungsgewichtetes Portfolio doch nur dann effizient, wenn es Risikoprämien am Markt effizient ausnutzen würde. Wir können aber zeigen, dass das nicht der Fall ist. Die wissenschaftliche Literatur beschäftigt sich seit vielen Jahren mit dem Phänomen, dass die Selektion von Aktien auf Basis bestimmter Themen, die als Risikoprämien bezeichnet werden, langfristig Überrenditen zu generieren scheint. Dazu gehört beispielsweise das Momentum. 0 4 Wertentwicklung eines Portfolios mit den jeweils besten Aktien hinsichtlich eines hohen Momentums So zeigt sich, dass Aktien, die in der Vergangenheit eine positive Wertentwicklung aufwiesen, mit einer überdurchschnittlichen Wahrscheinlichkeit auch in Zukunft eine gute 1

2 Q2 3 Q2 3 Q2 3 Q2 3 Q2 3 Q2 3 Wertentwicklung aufweisen werden, wie auch unsere Berechnungen vor Kosten (!) zeigen. Ein ähnlicher Sachverhalt gilt auch für Aktien mit Gewinnrevisionen; auch hier schneiden langfristig die Aktien besser ab, die positive Gewinnrevisionen aufweisen. Wertentwicklung eines Portfolios mit den jeweils besten Aktien hinsichtlich positiver Gewinnrevisionen Wertentwicklung eines Portfolios mit den jeweils besten Aktien hinsichtlich hoher Profitabilität Wertentwicklung eines Portfolios mit den jeweils besten Aktien hinsichtlich der Marktkapitalisierung (klein = positiv) Ähnliche positive Risikoprämien lassen sich bei sehr langfristiger Betrachtung auch für die Faktoren Volatilität (wenig Volatilität führt langfristig zu einer überdurchschnittlichen Wertentwicklung), Bilanzqualität, Profitabilität, Größe (je kleiner das Unternehmen, desto besser die Wertentwicklung) und Bewertung aufzeigen, wie die folgenden Abbildungen zeigen. Wertentwicklung eines Portfolios mit den jeweils besten Aktien hinsichtlich niedriger Volatilität Wertentwicklung eines Portfolios mit den jeweils besten Aktien hinsichtlich der Bewertung Wertentwicklung eines Portfolios mit den jeweils besten Aktien hinsichtlich hoher Bilanzqualität Es scheint vor dem Hintergrund der obigen Berechnungen somit mehr als sinnvoll zu sein, ein sog. Exposure zu Risikoprämien aufzubauen und dementsprechend sein Portfolio so zu strukturieren, dass es möglichst viele dieser Risikoprämien vereinnahmen kann. Ein marktkapitalisierungsgewichtetes Portfolio kann dies aus unserer Sicht allenfalls bedingt, aber nicht wirklich überzeugend. Um das zu zeigen, haben wir allen zu einem jeweiligen Zeitpunkt im STOXX 600 enthaltenen Aktien einen Rangplatz hinsichtlich ihrer Faktorausprägung zugewiesen. So bekommt beispielsweise beim Faktor Bewertung das Unternehmen mit den attraktivsten Bewertungskennzahlen den Rang 1 und das schlechteste Unternehmen den Wert 600. Diese Prozedur haben wir für jeden Faktor zu jedem Zeitpunkt für 2

3 Q2 3 Q2 3 hohe Attraktivität niedrige Attraktivität Q2 3 hohe Attraktivität niedrige Attraktivität die oben aufgeführten Faktoren durchgeführt. In einem zweiten Schritt haben wir dann die jeweiligen Rangplätze für die Faktorausprägungen mit den jeweiligen Gewichten der Aktien im STOXX 600 multipliziert und diese Werte dann wieder addiert. Auf diese Weise konnten wir zu jedem Zeitpunkt den gewichteten Durchschnitt der Rangplätze für alle Faktoren bestimmen. Einfacher formuliert war es uns damit möglich zu sehen, welche Eigenschaften ein marktkapitalisierungsgewichtetes Portfolio hinsichtlich seiner Faktorausstattung aufweist. 600 Mittelwert der Faktor-Rangplätze bei Gewichtung der Aktien nach ihrer Indexgewichtung im STOXX 600 Scoringmodell Aktien mit einer attraktiven Bewertung positiv berücksichtigt und belohnt werden, ist vor allem seit 8 das resultierende Faktorprofil in Bezug auf den Faktor Bewertung eher unterdurchschnittlich gut. Auf den ersten Blick mag das Ergebnis verwundern, doch lässt sich dieser Sachverhalt durchaus erklären. Mittelwert der Faktor-Rangplätze der Aktien im Modellportfolio mit Aktien bei Gleichgewichtung der Faktoren 0 0 Das Ergebnis fällt in etwa so aus, wie man es erwarten könnte. Beim Faktor Größe liegt der gewichtete Durchschnitt der Rangplätze etwa auf dem Wert von 0 und ist dementsprechend unattraktiv. Das muss zwangsläufig so sein, da ein marktkapitalisierungsgewichtetes Portfolio per Definition große Unternehmen bevorzugt, während Risikoprämien eher für kleine Unternehmen gezahlt werden. Bei den anderen Faktoren kann man in etwa sagen, dass die Faktorausstattung in der Nähe des Durchschnitts liegt. Klammert man die Größe als Faktor aus, liegt der Durchschnitt aller Rangplätze über den gesamten Betrachtungszeitraum bei den restlichen Faktoren bei 277. Das bedeutet, dass ein marktkapitalisierungsgewichtetes Portfolio abgesehen von dem Faktor Größe ein (ganz) leicht überdurchschnittlich gutes Faktorprofil aufweist. Es stellt sich aber die Frage, ob es nicht noch deutlich besser geht. Wie wäre es beispielsweise, wenn man nicht alle Aktien eines Indexes kauft, sondern nur die Aktien, die ein besonders positives Exposure zu den Risikoprämien haben? Der einfachste Weg bestände hier darin, ein Scoringmodell aufzusetzen, in dem alle Faktoren das gleiche Gewicht haben und dann die Aktien zu kaufen, die im Scoringmodell die insgesamt besten Werte aufweisen. Leider führt diese intuitiv zunächst logisch erscheinende Vorgehensweise nicht in jeder Hinsicht zu gewünschten Ergebnissen. Zwar liegt nun der durchschnittliche Wert der Rangplätze über die verschiedenen Faktoren deutlich unter und bewegt sich damit im Bereich eines sehr attraktiven Faktorprofils. Leider gilt dies nicht für alle Faktoren, und das Faktorprofil des resultierenden Portfolios ist auch nicht stabil, obwohl die Gewichtung der Faktoren zu jedem Zeitpunkt doch gleich war! Besonders fällt in diesem Zusammenhang der Faktor Bewertung auf: Obwohl in dem Der Grund für dieses Phänomen liegt in den Korrelationseigenschaften von Faktoren zueinander. Wenn alle Faktoren zueinander keine Korrelation aufweisen würden, würde eine Gleichgewichtung der Faktoren in einem Scoringmodell auch zu gleichmäßigen Eigenschaften im Faktorprofil führen. Das ist aber nicht der Fall. 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -% -60% Korrelationen der Faktorausprägungen von Aktien im STOXX 600 zum Faktor Bewertung im Zeitablauf Momentum Revisionen Volatilität Bilanzqualität Profitabilität Größe Die obere Abbildung zeigt vielmehr am Beispiel der Korrelationen von Faktorausprägungen der Aktien beim Faktor Bewertung zu anderen Faktoren, dass die Korrelationen fast immer negativ waren. Das bedeutet, dass eine Aktie mit einer geringen Volatilität i.d.r. eher nicht günstig war, und eine Aktie mit positiven Revisionen auch eher zu den teuren Aktien gehörte. Hinzu kommt, dass gerade seit der Finanzkrise 8 auch die Bilanzqualität negativ mit der Bewertung korreliert; Aktien mit einer hohen Bilanzqualität müssen offensichtlich seitdem auch teuer bezahlt werden. Wenn ein Portfolio mit homogenen und konstanten Faktoreigenschaften gewünscht ist, müssen offensichtlich diese Faktorkorrelationen in der Gewichtung der Faktoren berücksichtigt werden. Wir haben einen mathematischen Ansatz gefunden, der dieses Problem adäquat zu lösen scheint, obwohl das Problem nicht ganz trivial ist. Denn mit 3

4 Q2 3 Q2 3 Q2 3 jeder Änderung der Gewichtungsstruktur ändert sich das resultierende Portfolio, und mit jeder Änderung der Portfoliostruktur ändern sich die Korrelationseigenschaften der Faktoren. Hier beißt sich sprichwörtlich die Katze in den Schwanz, da interdependente Kausalitäten vorliegen. So ein Problem lässt sich nicht in einem geschlossenen Gleichungssystem lösen, aber moderne Optimierungsverfahren ermöglichen hier Lösungsansätze, die vor einigen Jahren nur mit hohem Aufwand realisierbar gewesen wären. Eben weil die Korrelationen der Faktorausprägungen untereinander nicht stabil sind, darf auch die Gewichtung der Faktoren nicht stabil sein, um letztlich ein homogenes und stabiles Faktorprofil im Portfolio zu ermöglichen, dass die ausgewogene Vereinnahmung verschiedener Risikoprämien ermöglicht. Faktorausstattung definitiv bessere Eigenschaften als ein marktkapitalisierungsgewichtetes Portfolio aufweist. Zum anderen ist aber auch die Tatsache genauso wichtig, dass bei diesem Ansatz keine expliziten oder impliziten Wetten eingegangen werden, da das resultierende Portfolio ein austariertes Profil besitzt. Damit halten wir diesen Ansatz auch einfachen sog. Smart-Beta -Ansätzen überlegen, die das Exposure zu einzelnen Risikoprämien suchen und sprechen daher von Smart Beta 2.0, um den Unterschied zu den urspünglichen Strategien zu verdeutlichen. Die resultierende Wertentwicklung unseres Ansatzes ist vor Kosten auffallend gut. Da die notwendigen Umschichtungen nicht den üblichen Rahmen sprengen, dürfte die Wertentwicklung des paritätischen Multi-Beta- Ansatzes auch nach Kosten überzeugen. 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Notwendige Gewichtung der Faktoren im Zeitablauf, um paritätisches Exposure zu Risikoprämien erzielen zu können Wertentwicklung eines Portfolios mit den jeweils besten Aktien im "Smart Beta 2.0" - Ansatz Konkret bedeutet dies beispielsweise, dass der Faktor Bewertung (fast) immer höher gewichtet sein muss als andere Faktoren, damit das resultierende Portfolio auch beim Faktor Bewertung ein attraktives Profil aufweist. Wenn man diese oben aufgeführen Gewichtungen im Zeitablauf auf die Portfoliokonstruktion anwendet, erhält man tatsächlich ein Portfolio, welches nicht nur stabile Faktorexposures aufweist, sondern vor allem auch ein Faktorexposure, in dem die Faktoren eine annähernd paritätische Bedeutung aufweisen, wie die folgende Abbildung zeigt. Mittelwert der Faktor-Rangplätze der Aktien im Modellportfolio mit Aktien mit paritätischer Bedeutung der Faktoren Der Vorteil dieser Vorgehensweise besteht darin, dass zum einen ein Portfolio entsteht, dass hinsichtlich seiner Neben der Wertentwicklung können auch die Risikokennzahlen überzeugen. Die Volatilität liegt unter der Benchmark-Volatilität, und auch der maximale Draw- Down fällt geringer aus als im Vergleichsindex STOXX 600. Das Rendite-Risikoverhältnis des resultierenden Portfolios ist auch in allen Fällen besser als in Portfolios, die nur einzelne Risikoprämien im Sinne eines klassischen Smart-Beta-Ansatzes abgreifen. Smart Beta 2.0 STOXX 600 gleichgew. STOXX 600 Rendite 16,2% 11,0% 8,0% Volatilität 16,0% 19,8% 16,5% Sharpe Ratio 1,01 0,55 0,48 Max. Drawdown 1 Jahr -32,6% -42,6% -43,8% Max. Drawdown -40,4% -53,2% -52,1% Tracking Error vs. STOXX 600 9,46% 9,% Information Ratio zu STOXX 600 1,7 1,2 Für einem Investor, der nach einer Alternative oder einer Ergänzung zu passiven Indexprodukten auf der Suche ist und regelgebundene sowie prognosefreie Investmentansätze präferiert, könnte sich die hier beschriebene Idee als effiziente Lösung darstellen. Der zu zahlende Preis besteht in einem sehr hohen Tracking Error zur Benchmark. Wer bereit ist, diesen Preis zu zahlen, sollte langfristig durch eine gute Wertentwicklung und attraktive Risikoeigenschaften entlohnt werden. 4

5 Wochenausblick für die Zeit vom 11. bis 15. August 2014 Mär Apr Mai Jun Jul Aug Veröffentlichung D: ZEW Konjunkturerwartungen 46,6 43,2 33,1 29,8 27,1 8,0 12. August E-18: Industrieproduktion, m/m -0,3% 0,8% -1,1% -0,5% 13. August E-18: Industrieproduktion, y/y 0,5% 1,4% 0,5% -0,7% 13. August E-18: Inflation, m/m 0,9% 0,2% -0,1% 0,1% 0,2% 14. August E-18: Inflation, y/y 0,5% 0,7% 0,5% 0,4% 0,4% 14. August D: CPI, m/m 1,5% 0,2% -0,1% 0,3% 0,3% 13. August D: CPI, y/y 0,7% 1,1% 0,7% 0,8% 1,2% 13. August MMWB-Schätzungen in rot Chart der Woche: Ist das schon der Wendepunkt? 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2-0,4-0,6 Niveau der Frühindikatoren in Europa und Trend (eigenes Modell, Echtzeitdaten) Prinzipiell sind wir für die konjunkturelle Entwicklung nicht negativ eingestellt. Die Daten in den USA entwickeln sich hervorragend, und auch viele Schwellenländer scheinen ihren unteren konjunkturellen Wendepunkt durchschritten zu haben. Sorgen macht uns allerdings seit einigen Wochen die europäische Konjunktur. Wir werten in einem Modell jeden Tag eine Vielzahl von europäischen Frühindikatoren aus, die wir zu einem Gesamtindex verdichten. Das Niveau des Indexes schreiben wir jeden Tag in eine Datenbank, so dass wir über längere Zeiträume Veränderungen in der konjunkturellen Dynamik gut nachvollziehen können. Während sich der Wert dieses Konjunkturindikators bis etwa Mai verbesserte, kam es danach zuerst zu einer Seitwärtsbewegung, schließlich sogar zu einer Abwärtsbewegung. Nun entwickelt sich der Konjunkturverlauf nicht wie eine Sinuskurve manchmal entstehen Fehlsignale, die dementsprechend auch nicht überinterpretiert werden dürfen. Aus diesem Grund haben wir auch noch einige Zeit an unserem grundsätzlich positiven Konjunkturszenario festgehalten. Allerdings machen uns nun auch einige realwirtschaftliche Daten nachdenklich. Dazu gehört das schwache italienische BIP-Wachstum, die deutschen und französischen Industrieproduktionszahlen sowie vor allem die deutschen Auftragseingänge. Die ohnehin schon in den letzten Monaten gefallenen Auftragseingänge sind im Juni im Vergleich zum Vormonat nochmals um über drei Prozent rückläufig gewesen, was selbst für diese an sich volatile Zeitreihe außergewöhnlich viel ist. Vor allem die Auftragseingänge aus der Eurozone (und hier insbesondere bei den Investitionsgütern) sind regelrecht eingebrochen. Zwar mag man sich damit trösten, dass es sich aufgrund ausgebliebener Großaufträge um Sondereffekte handeln könnte, doch werten wir diese Zahlen durchaus als Alarmsignal. Wenn sich der aktuell zu beobachtende Trend bei vielen Daten auch in den nächsten Monaten fortsetzen sollte, müsste unser moderat positives Konjunkturszenario für die Eurozone revidiert werden. Die Hoffnung ruht nun auf den expansiven geldpolitischen Maßnahmen der EZB, die im Laufe des Jahres eine leicht positive Wirkung entfalten könnten. 5

6 Stand Veränderung zum Aktienmärkte 16:03-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones ,7% -3,7% 0,3% -0,8% S&P ,5% -3,3% 2,8% 3,9% Nasdaq ,3% -2,9% 6,7% 4,3% DAX ,9% -8,8% -3,6% -4,4% MDAX ,6% -8,9% -3,8% -7,2% TecDAX ,9% -12,0% -5,0% 0,3% EuroStoxx 30-2,1% -6,7% -3,2% -1,9% Stoxx ,5% -4,6% -0,9% 0,5% SMI (Swiss Market Index) ,4% -4,5% -1,3% 1,1% Nikkei ,0% -1,8% 4,9% -6,9% Brasilien BOVESPA ,2% 4,5% 5,0% 9,7% Russland RTS ,8% -14,7% -1,0% -19,5% Indien BSE ,9% -1,1% 14,0% 21,2% China Shanghai Composite ,7% 7,7% 9,3% 4,8% MSCI Welt (in ) ,0% -2,2% 5,1% 5,3% MSCI Emerging Markets (in ) ,6% 1,3% 10,0% 8,9% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 148, Bobl-Future 128, Schatz-Future 110, Monats $ Libor 0, jährige US Treasuries 2, jährige Bunds 1, jährige JGB 0, US Treas 10Y Performance 537,97 0,8% 1,7% 1,9% 6,8% Bund 10Y Performance 544,86 0,6% 1,6% 4,1% 10,0% REX Performance Index 460,81 0,1% 0,3% 1,7% 4,6% Hypothekenzinsen USA 4, IBOXX AA, 1, IBOXX BBB, 2, ML US High Yield 6, JPM EMBI+, Index 706-1,2% -0,9% 2,0% 8,3% Wandelanleihen Exane ,0% -2,7% -2,4% 0,9% Rohstoffmärkte CRB Index 520,77 0,1% -4,6% -7,9% 2,5% MG Base Metal Index 343,46 0,6% 1,1% 7,5% 4,3% Rohöl Brent 104,60-2,3% -5,5% -3,2% -6,3% Gold 1307,82 1,7% -1,0% 0,0% 8,3% Silber 19,78-4,4% -6,3% 0,7% 1,4% Aluminium 2013,25 1,8% 6,3% 15,8% 14,7% Kupfer 6982,25-2,1% -2,5% 3,3% -5,3% Frachtraten Baltic Dry Index 759 0,5% -15,0% -25,7% -66,7% Devisenmärkte EUR/ USD 1,33-0,3% -1,8% -4,3% -3,2% EUR/ GBP 0,79 0,1% 0,1% -3,2% -4,6% EUR/ JPY 136,58-0,8% -1,5% -3,7% -5,6% EUR/ CHF 1,22-0,1% -0,1% -0,1% -1,0% USD/ JPY 102,11-0,7% 0,0% 0,4% -3,0% Carsten Klude cklude@mmwarburg.com Dr. Christian Jasperneite cjasperneite@mmwarburg.com Matthias Thiel mthiel@mmwarburg.com Martin Hasse mhasse@mmwarburg.com Darian Heede dheede@mmwarburg.com Diese Information stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots dar, sondern dient allein der Orientierung und Darstellung von möglichen geschäftlichen Aktivitäten. Diese Information erhebt nicht den Anspruch auf Vollständigkeit und ist daher unverbindlich. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Soweit Aussagen über Preise, Zinssätze oder sonstige Indikationen getroffen werden, beziehen sich diese ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Information und enthalten keine Aussage über die zukünftige Entwicklung, insbesondere nicht hinsichtlich zukünftiger Gewinne oder Verluste. Diese Information stellt ferner keinen Rat oder eine Empfehlung dar. Vor Abschluss eines in dieser Information dargestellten Geschäfts ist auf jeden Fall eine kunden- und produktgerechte Beratung erforderlich. Für Schäden, die im Zusammenhang mit der Verwendung und / oder der Verteilung dieser Information entstehen oder entstanden sind, übernimmt M.M.Warburg & CO (AG & Co.) Kommanditgesellschaft auf Aktien keine Haftung. 6 M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH