Unternehmensbewertung und Aktienanalyse von Karina Liebenstein & Bartholomäus Fietzek

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1 Uterehmesbewertug ud Aktieaalyse vo Karia Liebestei & Bartholomäus Fietzek Uterehmesbewertug Es gibt kei allgemei verbidliches Verfahre, soder eie Vielzahl vo Methode Sie diee zur Bewertug vo Uterehme oder Geschäftsmodelle Als Eistieg i das Thema, werde hier lediglich der ivestitiostheoretische Asatz ud die bekateste Verfahre erläutert (Substazwertverfahre, Ertragswertverfahre ud Discouted Cash-Flow-Verfahre) Uterehmesbewertug spielt eie immer wichtigere Rolle aufgrud der zahlreiche Uterehmesakquisitioe ud der zuehmede Kapitalmarktaktivitäte vo Uterehme (vgl. Neuemissioe) Aktieaalyse Zwei verschiedee Vorgehesweise: Fudametalaalyse ud techische Aalyse Techische Aalyse: Utersuchug vergageer Kursverläufe, Etwickluge des Gesamtmarktes; Istrumete: Charts, Treds Fudametalaalyse: Utersuchug des Geschäftsmodells ud der wirtschaftliche Eiflüsse aus der Gesamtwirtschaft, der spezielle Brache oder dem Uterehmes selbst absolute Kezahle: besitze alleie scho Aussagekraft relative Kezahle: werde zu adere Kezahle i Verhältis gesetzt Kezahle aus der Bilaz, der Gewi- ud Verlustrechug (GuV) ud der Kaptialflussrechug des Uterehmes Vergleich der Kezahle mehrerer Jahre, verschiedeer Uterehme Ei wichtiger Teil der Fudametalaalyse ist auch die Utersuchug des Geschäftsmodells, eischließlich des immaterielle Vermöges 1

2 Das Substazwertverfahre Beim Substazwert werde ur die bilazierugsfähige Wirtschaftsgüter bewertet. Er wurde i de 60er Jahre als richtiger Uterehmeswert agesehe. Ma gig davo aus, dass ei objektiv richtiger Firmewert existiere müsse. Die Aahme eie objektive Firmewert, als allgemeigültige, eideutige Größe bereche zu köe ethält eie logische Fehler. Ma ka ämlich damit icht erkläre warum i der Realität Eigetumswechsel stattfide. Würde das Uterehme ämlich zu eiem objektive Wert seie Besitzer wechsel, dürfte sich weder für de Käufer, och für de Verkäufer, Vorteile ergebe. Daraus lässt sich ableite, dass es eie idividuelle Grezpreis gebe muss ud somit eie subjektive Uterehmeswert. Substazwert Reproduktioswert eies Uterehmes Vom Substazwert zum Zukuftserfolgswert Der Zukuftserfolgswert - ei ivestitiostheoretischer Asatz Der Zukuftserfolgswert orietiert sich icht a der Frage ach dem Reproduktioswert, soder fragt ach de i der Zukuft erzielbare Erträge. Diese sid defiiert als Barwert aller zuküftige achhaltig erzielbare Eiahmeüberschüsse. Eie Ivestitio wird also ur getätigt we der zu erwartede Etahmestrom ud der Resterlös zusamme größer sid als die Aschaffugsauszahlug. Zur Ermittlug des Zukuftserfolgswerts wird also der erwartete Nettoetahmestrom (E t A t ) diskotiert. Der Substazwert wird außerdem ur och als ei Hilfswert agesehe, da er die zuküftige Erträge des Uterehmes icht berücksichtigt ud somit eie zu iedrige Firmewert ausweist. Nur bei Uterehme mit hohem Vermögeswert, z.b. Immobiliegesellschafte, spielt er eie Rolle. Die Schwäche des Substazwertverfahres 1) zuküftige Erträge werde icht berücksichtigt 2) es wird uterstellt, dass es eie objektive Uterehmeswert gebe muss K = (E t A t ) (1 + i) -t + L (1 + i) - A o t=1 Materielle Vermögesgegestäde zum Neuwert = Teilreproduktioseuwert - kalkulatorische Abschreibuge (E t A t ) Netto-Etahmestrom L Resterlös Teilreproduktiosaltwert = Substazwert A 0 Aschaffugsauszahlug 2

3 Die Rolle des Resterlöses Soll bei der Berechug der zuküftige Verkaufserlös berücksichtigt werde? Dagege spreche drei Pukte: Nach heutigem Verstädis ist der Uterehmeswert der Barwert aller zuküftige Erträge! Der Zukuftserfolg - ei subjektiver Wert - L liegt jeseits des Plaugshorizots - L ka kaum mehr geschätzt werde - L uterliegt eiem hohe Abzisugsfaktor Dafür spricht jedoch folgede Überlegug: Möchte das Uterehme zuküftig Gewie thesauriere so sikt dadurch der Nettoetahmestrom. Rechet ma also ohe Resterlös würde die zuküftige Gewithesaurierug ubeachtet bleibe. Der Veräußerugserlös hat daher eie kompesatorische Wirkug; die höhere Vermögessubstaz wird berücksichtigt ud der gesukee Nettoetahmestrom damit ausgegliche. Ergäzuge zum Zukuftserfolgswert Der Zukuftserfolgswert ist für jede Ivestor idividuell. Er ist umso höher je: - höher die Eizahluge - höher der Veräußerugserlös - geriger die Auszahluge - läger die Uterehmesdauer - geriger der Kalkulatioszisfuß Zu berücksichtige sid zudem die Opportuitätskoste aus der Verzisug jeer Kapitalalage, die durch de Uterehmeskauf umöglich gemacht wird. Veräußerugserlös Er hat eie kompesatorische Wirkug auf de durch Gewithesaurierug sikede Nettoetahmestrom. Die Schwäche des Zukuftserfolgswerts Der ivestitiostheoretische Asatz ist zwar überzeuged fudiert, begeget jedoch i der Praxis dem Iformatiosproblem bei der Dateerhebug. 3

4 Das Ertragswertverfahre Der theoretische Asatz des Zukuftserfolgswerts fidet seie praktische Awedug im Ertragswertverfahre. Es werde dabei die zuküftige Gewie ud der Resterlös diskotiert. Als Zukuftsgewi werde die Gewie der vergagee drei bis füf Jahre heragezoge. Als Kalkulatioszisfuß wird der ladesübliche Zis bei festverzisliche Geldalage, z.b. der eier Budesaleihe, zuzüglich eies Risikozuschlags heragezoge. Die vereifachte Variate, i Form eier ewige Rete, führt meist zu eiem zu hohe Ergebis, weshalb stets mit eiem edliche Zeitraum gerechet werde sollte. Die Schwäche des Ertragswertverfahres 1) Zur Bestimmug der zuküftige Gewie wird auf Vergageheitsgröße zurückgegriffe. 2) Der Gewi ist kei verlässlicher Maßstab zur Beurteilug des Firmewertes 3) Der Kapitalkostesatz ist icht kapitalmarkttheoretisch begrüdet Ertragswertverfahre ud Discouted Cash- Flow-Verfahre Das Discouted Cash-Flow-Verfahre Das Discouted Cash-Flow-Verfahre ist eie Weiteretwicklug des Ertragswertverfahres ud basiert auf dem gleiche ivestitiostheoretische Asatz. Zur Berechug der zuküftige Kapitalzuflüsse wird jedoch der Cash-Flow heragezoge, da er die Fiazierugsstruktur des Uterehmes stärker berücksichtigt. Es werde dabei hauptsächlich zwei Methode uterschiede: - Die Equity-Asatz oder auch Netto-Asatz; - Die Etity-Asatz oder auch Brutto-Asatz. Etity-Methode EW = G t (1 + i) -t + L ( 1+ i) - t=1 G t Zukuftsgewi Vereifachte Form bei kostatem Zukuftsgewi ud eier uedliche Lebesdauer: Barwert eier ewige Rete. EW = i G Equity-Methode T CFt UW = (1 + r RW EK + t t 1 RK ) (1 + t) CF t EK ist der Erwartugswert des Cash-Flows, für die Eigetümer i Periode t. D.h. der Cash- Flow abzüglich der Ivestitioe (=Flow to E- quity). r RK der risikoagepasste Zisfuß für die Redite RW Restwert der Uterehmug T CFt UW= (1 + k) RW WACC + t t 1 (1 + i) FK CF t WACC Erwartugswert des Cash-Flows für die Eigetümer ud Fremdkapitalgeber i Periode t. FK Marktwert des Fremdkapitals k gewogeer durchschittlicher Kapitalkostesatz 4

5 Liquidität Liquidität 2. Grades 3.Grades (liquide Mittel + kurzfristi ge Forderuge = kurzfristi ge Verbidlic hkeite Umlaufverm öge = kurzfristi ge Verbidlic hkeite ) Die Liquiditätskezahle zeige, ob jederzeit geug Mittel zur Verfügug stade, um die kurzfristige Verbidlichkeite zu begleiche. Forderug (Baker s Rule) für L. 2. Grades: midestes 100% Forderug für L. 3. Grades: midestes 200% Workig Capital: Teil des Umlaufvermöges, der lagfristig fiaziert ist ud somit ach Tilgug aller Schulde och zum Arbeite übrig bliebe (L. 3. Grades > 100%) EBIT Marge= EBIT Umsatz Auch operatives Ergebis oder Betriebsergebis. Die EBIT-Marge zeigt a, wie viel Prozet vom Umsatz als Gewi verbleibe. (EBIT=Earigs Before Iterest ad Taxes) Eigekapit alquote = Eigekapit al Gesamtkapi tal Höhere Eigekapitalquote: größere fiazielle Stärke des Uterehmes, gerigere Gefahr eier Isolvez; aber: evtl. Azeiche für magelde Ivestitioe oder fehlede Wachstumsbereitschaft Forderug: midestes 50% Realität: 20-30% Allgemeie Kezahle Jahresüberschuss ± lagfristigerückstelluge + Abschreibuge = Cash Flow Dyamischer Verschuldugsgrad (Verbidlichkeite -liquide Mittel) = Cash Flow Am dyamische Verschuldugsgrad ka ma ablese, wie lage ei Uterehme bräuchte, um seie Schulde durch de Netto-Cash-Flow zu zahle. Ei iedriger Verschuldugsgrad ist also eiem höhere (meist) vorzuziehe. Der Cash-Flow gibt das Iefiazierugspotetial eies Uterehmes wider. Er lässt eie Aussage über die Fiazkraft ud de Erfolg des Uterehmes zu, doch ethält er auch Bestadteile, die ur vorübergehed zur Verfügug stehe, wie beispielsweise Pesiosrückstelluge (beachte: Bodesatztheorem). Keie Auskuft über die Liquidität eies Uterehmes, da im Cash-Flow ethaltee Beträge zum Zeitpukt seier Feststellug möglicherweise scho wieder verwedet wurde. Alagedec Alagedec kugsgrad kugsgrad Eigekapit al I = Alageverm öge (Eigekapi tal + lagfristi ges Fremdkapit al) II = Alageverm öge Im Allgemeie: Alagedeckugsgrad I < 100%. Das ist kei großes Problem, so lage Alagedeckugsgrad II 100% (Postulat der Fristekogruez: lagfristige Fiazierug des lagfristige Alagevermöges) Cash Flow Kapitalrückflußquote = Bilazsumme Diese Kezahl gibt a, welcher Überschuss mit dem eigesetzte Kapital erwirtschaftet werde kote. Sie liefert somit eie Auskuft über die Ertragskraft. 5

6 bilaziert eseigekapital Bilazkurs = gezeichet eskapital Der Bilazkurs zeigt, ob im Uterehme och stille Reserve vorhade sid, die auf eie zuküftige Astieg des Börsekurses hoffe lasse. Ei sehr hoher Bilazkurs im Verhältis zum Börsekurs ka aber auch ei Azeiche dafür sei, dass die Ertragsaussichte vom Markt als sehr schlecht eigeschätzt werde. Der Bilazkurs als Kezahl sollte isgesamt icht überschätzt werde. Kezahle für börseotierte Uterehme Aktiekurs Kurs Gewi Verhältis = Gewi je Aktie Das KGV gibt a, wie lage es dauert, bis der Kaufpreis durch de Gewi amortisiert sei wird vorausgesetzt, der Gewi bleibt gleich. Das KGV liegt i der Regel zwische 12,5 ud 15. Je iedriger es ist, desto preiswerter ist das Uterehme, doch weist ei hohes KGV auch auf erwartetes Wachstum hi. Aktiekurs Kurs Cash Flow Verhältis= Cash Flowje Aktie Mit dieser Kezahl ka eie Aussage darüber getroffe werde, wie die Börse die Lage des Uterehmes beurteilt. Dividede redite = Dividede Aktiekurs Eie Dividederedite zwische 3-5% gilt mometa als attraktiv, doch ist zu beachte, dass zur Berechug immer die zuletzt gezahlte Dividede heragezoge wird. Literaturhiweise : ILTIS GmbH: Discouted Cash Flow. Iteret: [Abruf: ] Iitiative Uterehmesachfolge: Ertragswertmethode, Substazwertmethode, Discouted Cash Flow Methode. Iteret: [Abruf: ] Lagekämper, Christof. Uterehmesbewertug. DCF-Methode ud simulativer VOFI-Asatz. Wiesbade Ossola-Harig, Claudia (Hrsg.). Das große Hadbuch Kezahle zur Uterehmesführug. Kezahle richtig verstehe ud iterpretiere. Ladsberg/Lech, Wöhe, Güter. Eiführug i die Allgemeie Betriebswirtschaftslehre. 21. Auflage. Müche

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