Das neue Marktmissbrauchsrecht in der Europäischen Union

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1 12. Juni 2014 Das neue Marktmissbrauchsrecht in der Europäischen Union ÜBERBLICK Heute, am 12. Juni 2014, wurde die Marktmissbrauchsverordnung im Amtsblatt der Europäischen Union veröffentlicht. Wenn ihre Vorschriften am 3. Juli 2016 in den EU-Mitgliedstaaten wirksam werden, wird das Marktmissbrauchsrecht in Europa auf neuen Füßen stehen: Kernmaterien des Kapitalmarktrechts Insiderrecht, Ad hoc-publizität, das Verbot der Marktmanipulation und die Veröffentlichung von Directors Dealings werden dann nicht mehr durch einzelstaatliche Gesetze wie das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) geregelt, sondern durch die in allen Mitgliedstaaten direkt geltenden Vorschriften der Marktmissbrauchsverordnung (Market Abuse Regulation MAR). Die MAR wird ergänzt durch die Richtlinie über strafrechtliche Sanktionen für Insiderhandel und Marktmanipulation (CRIM-MAD), die die Mitgliedstaaten ebenfalls bis zum 3. Juli 2016 in nationales Recht umsetzen müssen. Emittenten, deren Finanzinstrumente zum Handel an einer inländischen Wertpapierbörse zugelassen oder in den Freiverkehr einbezogen sind, Personen, die in Finanzinstrumenten oder Warenderivaten handeln, Personen, die an der Versteigerung von Emissionszertifikaten teilnehmen, und Personen, die mit der Ausführung von Aufträgen über den Kauf und Verkauf von Finanzinstrumenten beauftragt sind, müssen sich auf weitreichende Änderungen einstellen. Zwar bleibt die Regelungskonzeption der einschlägigen Rechtsinstitute erhalten. Jedoch werden diese Rechtsinstitute jetzt bis ins Detail präzisiert und die Vorgaben teilweise deutlich verschärft (z.b. Directors Dealings; verschiedene Dokumentationspflichten). Völlig neu sind Regeln über Marktsondierungen und Handelsverbote für Führungskräfte in bestimmten Zeitfenstern. Erstmals werden Freiverkehrsemittenten zur Ad-hoc Publizität, zur Mitteilung von Directors Dealings und zum Führen von Insiderverzeichnissen verpflichtet sein, soweit die Finanzinstrumente auf Initiative des Emittenten im Freiverkehr gehandelt werden. Die Sanktionen für Verstöße werden teilweise drastisch verschärft. Geldbußen können künftig existenzvernichtende, am Konzernumsatz zu bemessende Ausmaße annehmen. Neu ist die öffentliche Verwarnung ( naming and shaming ), von der man sich weitere Abschreckungswirkung verspricht. Nicht zuletzt wegen der drastischen Sanktionen werden sich Emittenten und Marktteilnehmer veranlasst sehen, die Instrumente für ihre Kapitalmarkt-Compliance nachzuschärfen und weiterzuentwickeln. Bis zum Wirksamwerden der neuen Vorschriften bleiben den Emittenten und Marktteilnehmern noch ca. zwei Jahre, um sich auf die neuen Regelungen einzustellen. Zwar steht eine Vielzahl konkretisierender Rechtsakte aus, die die Europäische Kommission und die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (European Securities and Markets Authority ESMA) noch erlassen werden, um einzelne Tatbestände weiter zu konkretisieren. Jedoch sind die Konturen der künftigen Verbote und Pflichten in der MAR und in der CRIM-MAD so deutlich ausgebildet, dass bereits heute ein Blick auf die wesentlichen Regelungen und die hieraus folgenden Neuerungen lohnt. Der folgende Überblick muss sich auf die Aspekte beschränken, die für Emittenten von Finanzinstrumenten und Märkte in Finanzinstrumenten wesentlich erscheinen. Er erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit, geht insbesondere nicht auf die Regelungen über Warenderivate und Emissionszertifikate ein und kann die Lektüre der MAR nicht ersetzen. 1

2 Inhalt Allgemeine Betrachtungen... 3 Erfasste Märkte... 3 Insiderinformation... 4 Insiderverbote... 5 Offenlegung von Insiderinformationen (Ad-hoc Publizität) Insiderlisten Eigengeschäfte von Führungskräften (Directors Dealings) Verbot der Marktmanipulation Anlageempfehlungen, Verbreitung von Informationen in den Medien Sanktionen Ansprechpartner

3 Allgemeine Betrachtungen Die Reform des Marktmissbrauchsrechts ist eine der Antworten der Europäischen Union auf die Finanzkrise. Nach Auffassung der Kommission hat die Krise die Bedeutung der Marktintegrität deutlich gemacht. Mit der in allen Mitgliedstaaten direkt anwendbaren MAR soll die Zeit disparater Regelungen in den Mitgliedstaaten und wenig abschreckender Sanktionen überwunden und das Marktmissbrauchsrecht in der gesamten Union vereinheitlicht und verschärft werden (Erwägungsgründe 3-5 MAR). Die Vorgaben der CRIM-MAD für strafrechtliche Sanktionen sollen die gesellschaftliche Missbilligung des Marktmissbrauchs besonders verdeutlichen (Erwägungsgrund 6 CRIM-MAD). Den Rechtsanwender wird die Europäisierung des Marktmissbrauchsrechts vor neue Herausforderungen stellen. Die unmittelbar geltenden Vorschriften der MAR sind autonom nach den vom Europäischen Gerichtshof (EuGH) entwickelten Grundsätzen auszulegen. Die Kriterien Wortlaut, Systematik, Wille des Gesetzgebers, Sinn und Zweck erscheinen vertraut. Schwierig wird ihre Anwendung auf einen Text, der sich nicht zuletzt wegen der Vielzahl der am Gesetzgebungsverfahren Beteiligten und wegen der zahlreichen Kompromisse innerhalb und zwischen den europäischen Gesetzgebungsorganen in Duktus, Stringenz und Struktur von den Produkten des deutschen Gesetzgebers stark unterscheidet. Bei der Konkretisierung des neuen europäischen Markt- Marktmissbrauchsrechts werden zunächst die ESMA und absehbar auch der EuGH zentrale Rollen einnehmen. Die MAR ermächtigt die Kommission zum Erlass konkretisierender Durchführungsvorschriften (Stufe 2 des Lamfalussy-Verfahrens), die in dreizehn Fällen von der ESMA vorzubereiten sind. Nachdem die ESMA im November 2013 eine mehr als 100 Seiten starke Konsultationsunterlage vorgelegt hat, darf man erwarten, dass die ESMA eine Vielzahl detaillierter Vorschläge für Durchführungsvorschriften vorstellen wird. Darüber hinaus ist die ESMA aufgerufen, zu drei verschiedenen Themenkomplexen Leitlinien und Empfehlungen auszusprechen (Stufe 3 des Lamfalussy-Verfahrens). Erfasste Märkte Die MAR wird einen weiteren Anwendungsbereich haben als die Marktmissbrauchsrichtlinie. Gemäß Art. 2 Abs. 1 MAR gilt die MAR für: Finanzinstrumente, die zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sind oder für die ein entsprechender Antrag gestellt wurde; Finanzinstrumente, die in einem multilateralen Handelssystem (Multilateral Trading Facility MTF) gehandelt werden, zum Handel in einem MTF zugelassen sind oder für die ein entsprechender Antrag gestellt wurde; Finanzinstrumente, die in einem organisierten Handelssystem (Organised Trading Facility OTF) gehandelt werden; und Finanzinstrumente, die nicht unter die vorgenannten Punkte fallen, deren Kurs oder Wert jedoch von dem Kurs oder Wert eines der vorgenannten Finanzinstrumente abhängt oder sich darauf auswirkt; hierzu zählen etwa Kreditausfall-Swaps oder Differenzkontrakte. 3

4 Diese Erweiterung des Anwendungsbereichs führt zu einschneidenden Veränderungen für Emittenten, deren Finanzinstrumente im Freiverkehr (Open Market) gehandelt werden. Bisher galten dort nur die Insiderverbote und das Verbot der Marktmanipulation. Mit Wirksamwerden der MAR werden Freiverkehrsemittenten auch zur Ad-hoc Publizität, zur Mitteilung von Directors Dealings und zum Führen von Insiderverzeichnissen verpflichtet sein, soweit die Finanzinstrumente auf Initiative des Emittenten im Freiverkehr gehandelt werden. Was unter einem Finanzinstrument zu verstehen ist, konkretisiert die Verordnung unter Verweis auf die Definition in der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID II). Finanzinstrumente sind demnach übertragbare Wertpapiere, auf Wertpapiere bezogene Derivate und alle weiteren in Anhang I Abschnitt C der MiFID II genannten Instrumente. Die Vorschriften und Verbote der Verordnung schützen die in der Europäischen Union betriebenen Märkte. Unerheblich ist, ob die marktmissbräuchliche Handlung innerhalb oder außerhalb der Europäischen Union stattfindet. Insiderinformation Das Insiderrecht wird auch in Zukunft so gestaltet sein, dass die Insiderverbote (hierzu Ziff. 4) und die Ad-hoc Publizitätspflicht (hierzu Ziff. 5) an denselben Begriff der Insiderinformation anknüpfen. Die MAR definiert den Begriff der Insiderinformation für Finanzinstrumente und deren Emittenten sowie außerdem im Hinblick auf Warenderivate, Emissionszertifikate und Personen, die Aufträge für Geschäfte in Finanzinstrumenten ausführen. Im Folgenden soll nur die Definition vorgestellt werden, die sich auf Finanzinstrumente und deren Emittenten bezieht, also insbesondere Aktien und Anleihen erfasst. Die Definition des Begriffs der Insiderinformation der MAR knüpft nahtlos an die Definition der Marktmissbrauchsrichtlinie an. Sie entspricht im Wesentlichen der Regelung in 13 WpHG und den vom EuGH entwickelten Grundsätzen. Hiernach ist eine Insiderinformation eine nicht öffentlich bekannte präzise Information, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten von Finanzinstrumenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betrifft und die, wenn sie öffentlich bekannt würde, geeignet wäre, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs damit verbundener derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen (Art. 7 Abs. 1(a) MAR). Eine präzise Information liegt in einer Reihe von Umständen, die bereits gegeben sind oder bei denen man vernünftigerweise erwarten kann, dass sie in Zukunft gegeben sein werden, oder in einem Ereignis, das bereits eingetreten ist oder dessen Eintritt vernünftigerweise erwartet werden kann, wenn diese Informationen darüber hinaus spezifisch genug sind, um einen Schluss auf die mögliche Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf die Kurse der Finanzinstrumente zuzulassen (Art. 7 Abs. 2 Satz 1 MAR). Emittent ist eine juristische Person des privaten oder öffentlichen Rechts, das Finanzinstrumente emittiert oder zu emittieren plant, wobei der Emittent im Fall von Hinterlegungsscheinen, die Finanzinstrumente repräsentieren (Depositary Receipts), der Emittent des repräsentierten Finanzinstruments ist (Art. 3 Abs. 21 MAR). Kursrelevant sind Informationen, die ein verständiger Anleger wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidungen nutzen würde (Art. 7 Abs. 4 Satz 1 MAR). Der Begriff des verständigen Anlegers wird nicht definiert. 4

5 Neu ist der Ansatz der MAR, zeitlich gestreckte Vorgänge ausdrücklich zu regeln. Zu diesem Zweck hat der europäische Gesetzgeber wesentliche Elemente der Geltl/Daimler-Entscheidung des EuGH in den Verordnungstext übernommen. Hiernach können im Fall eines zeitlich gestreckten Vorgangs, der ein bestimmtes zukünftiges Ereignis herbeiführen soll, nicht nur das zukünftige Ereignis, sondern auch die Zwischenschritte als präzise Information betrachtet werden (Art. 7 Abs. 2 Satz 2 MAR). Der Zwischenschritt in einem zeitlich gestreckten Vorgang ist jedoch nur dann eine Insiderinformation, wenn er für sich genommen die Kriterien einer Insiderinformation erfüllt (Art. 7 Abs. 3 MAR). Weil die MAR an den Begriff der Insiderinformation aus der Marktmissbrauchslinie anknüpft und sich in Bezug auf Zwischenschritte eng an Geltl/Daimler anlehnt, ist davon auszugehen, dass auch die übrigen Aussagen der Geltl/Daimler-Entscheidung weiterhin maßgeblich sind. Hiernach können auch künftige, hinreichend wahrscheinlich bevorstehende Zwischenschritte Insiderinformationen sein. Hinreichend wahrscheinlich stehen künftige Umstände dann bevor, wenn aufgrund umfassender Würdigung der bereits vorliegenden Umstände tatsächlich erwartet werden kann, dass sie eintreten; der EuGH will dies aber nicht so verstanden wissen, dass das Ausmaß der Auswirkung dieser Umstände auf den Kurs berücksichtigt werden muss. In der Literatur wurde dies als Absage an die in den USA herausgebildete probability/magnitude- Formel verstanden. Weil die MAR den referierten Ausspruch des EuGH übernimmt (Erwägungsgrund 16), dürfte dieses Verständnis weiterhin zutreffend sein. Ob die probability/magnitude-formel jedenfalls bei der Prüfung der Kursrelevanz eine Rolle spielt, ist offen. Der EuGH hat dies nicht entschieden; in der Literatur ist die Frage umstritten. Erwägungsgrund 16 könnte als Ablehnung der probability/magnitude-formel auch für Zwecke der Kursrelevanz verstanden werden, dies ist aber keinesfalls zwingend. Insiderverbote Die Regelung der Insiderverbote hat im Vergleich zur Marktmissbrauchsrichtlinie eine Reihe von Erweiterungen, aber in ihrem Kern keine Änderungen erfahren. Wie bisher wird es verboten sein, Insidergeschäfte zu tätigen oder dies zu versuchen (Art. 14(a) MAR; hierzu Ziff. 4.1), Dritten Insidergeschäfte zu empfehlen oder sie hierzu zu verleiten (Art. 14(b) MAR; hierzu Ziff. 4.2) und Insiderinformationen unbefugt offenzulegen (Art. 14(c) MAR; hierzu Ziff. 4.3). Wie bisher gelten die Insiderverbote für jede natürliche oder juristische Person, die über Insiderinformationen verfügt, weil sie dem Verwaltungs-, Leitungs- oder Aufsichtsorgan des Emittenten angehört, weil sie am Kapital des Emittenten beteiligt ist, weil sie aufgrund ihrer Arbeit, ihres Berufs oder ihrer Aufgaben Zugang zu den betreffenden Informationen hat, weil ihr die Insiderinformation durch kriminelle Aktivitäten bekannt geworden ist oder weil sie unter anderen als den vorgenannten Umständen Kenntnis von einer Insiderinformation erlangt hat und weiß oder wissen müsste, dass es sich dabei um eine Insiderinformation handelt (Art. 8 Abs. 4 MAR). Wird eines dieser Kriterien von einer juristischen 5

6 Person erfüllt, treffen die Insiderverbote auch die natürlichen Personen, die an der Beschlussfassung über das Insidergeschäft beteiligt sind (Art. 8 Abs. 5 MAR). INSIDERHANDELSVERBOT Ein verbotenes Insidergeschäft liegt vor, wenn eine Person über Insiderinformationen verfügt und unter Nutzung derselben für eigene oder fremde Rechnung direkt oder indirekt Finanzinstrumente, auf die sich die Informationen beziehen, erwirbt oder veräußert (Art. 8 Abs. 1 Satz 1 MAR). Dies entspricht der bisherigen Regelung in der Marktmissbrauchsrichtlinie. Neuer Tatbestand Stornierung oder Änderung eines Auftrags Anders als bisher gilt als Insidergeschäft in Zukunft auch die Nutzung von Insiderinformationen in Form der Stornierung oder Änderung eines Auftrags in Bezug auf ein Finanzinstrument, auf das sich die Informationen beziehen, wenn der Auftrag vor Erlangen der Insiderinformationen erteilt wurde (Art. 8 Abs. 1 Satz 2 MAR). Relevant werden kann dies etwa dann, wenn ein potentieller Bieter einer Bank den Auftrag erteilt, im Rahmen bestimmter Grenzen Aktien der Zielgesellschaft zu erwerben (Stake-Building), und der potentielle Bieter im Zuge seiner Due Diligence bei der potentiellen Zielgesellschaft Kenntnis von einer Insiderinformation erhält. Wenn der Auftrag noch nicht vollständig erfüllt ist, darf ihn der potentielle Bieter nicht unter Nutzung der zwischenzeitlich gewonnenen Insiderinformation abändern oder stornieren. Vielmehr bleibt er an den vor Erlangung der Insiderinformation erteilten Auftrag gebunden, solange die Insiderinformation nicht veröffentlicht ist. Neuer Tatbestand Handeln aufgrund einer Empfehlung Der Erwerb und die Veräußerung von Finanzinstrumenten aufgrund einer Empfehlung gilt künftig auch dann als verbotenes Insidergeschäft, wenn die Person, die aufgrund der Empfehlung tätig wird, wissen sollte, dass die Empfehlung auf einer Insiderinformation beruht (Art. 8 Abs. 3 MAR). Neue Ausnahmetatbestände ( Legitime Handlungen ) Neu ist zudem, dass einzelne Handlungsweisen als Legitime Handlungen explizit von der Anwendung des Insiderhandelsverbots ausgenommen sind (Art. 9 MAR). Diese Vorschrift erklärt sich vor dem Hintergrund der Spector/Photo Group-Entscheidung des EuGH. Der EuGH hatte entschieden, dass eine widerlegliche Vermutung dafür besteht, dass ein Primärinsider, der Insiderinformationen besitzt und Finanzinstrumente erwirbt oder veräußert, Insiderinformationen nutzt und damit gegen das Insiderhandelsverbot verstößt. Dies wird sich mit Inkrafttreten der MAR nicht ändern (Erwägungsgrund 24). Der EuGH hatte darüber hinaus Beispiele für Situationen genannt, in denen die Vermutung des Insiderhandels widerlegt ist. Hieran knüpft der europäische Gesetzgeber an. Er geht aber auch darüber hinaus. Dementsprechend wird es Ausnahmetatbestände geben, die Aspekte des bereits heute geltenden Insiderrechts ausdrücklich festschreiben. Umfang und Detaillierung der neuen Ausnahmetatbestände gehen deutlich über die Beispiele aus der Spector/Photo Group-Entscheidung hinaus. Hervorzuheben sind folgende Beispiele: Angemessene interne Regelungen und Verfahren Geschäfte einer juristischen Person, die über Insiderinformationen verfügt, sind vom Insiderhandelsverbot ausgenommen, wenn diese juristische Person zuvor angemessene und wirksame interne Regelungen und Verfahren eingeführt, umgesetzt und aufrechterhalten hat, durch die wirksam sichergestellt wird, dass weder die natürliche Person, die in ihrem Auftrag den Beschluss über Erwerb bzw. Veräußerung der maßgeblichen Finanzinstrumente gefasst hat, noch irgendeine andere natürliche Person, die diesen Beschluss in irgendeiner Weise beeinflusst haben 6

7 könnte, im Besitz der Insiderinformation gewesen ist, und diese juristische Person die natürliche Person, die die maßgeblichen Finanzinstrumente in ihrem Auftrag erworben oder veräußert hat, nicht dazu aufgefordert, angestiftet oder anderweitig beeinflusst und ihr die Transaktion auch nicht empfohlen hat (Art. 9 Abs. 1 MAR). Dies erscheint gewährleistet, wenn etwa in einem Kreditinstitut die mit dem Wertpapierhandel betrauten Abteilungen und die aufgrund von Beratungsmandaten mit Insiderinformationen in Berührung kommenden Abteilungen räumlich getrennt sind und auch im Übrigen durch angemessene Informationsbarrieren ( Chinese Walls ) sichergestellt ist, dass zwischen diesen Abteilungen kein Informationsfluss stattfindet und die beratenden Abteilungen keinen Einfluss auf die Handelsgeschäfte nehmen. Erfüllungsgeschäfte Vom Insiderhandelsverbot ausgenommen sind des weiteren Erfüllungsgeschäfte, die von einer Insiderinformation unbeeinflusst sind. Wenn eine Person, die Insiderinformationen besitzt, Finanzinstrumente erwirbt oder veräußert, verstößt sie nicht gegen das Insiderhandelsverbot, wenn sie das Geschäft in gutem Glauben und nicht zur Umgehung des Verbots von Insidergeschäften durchführt, um einer fällig gewordenen Verpflichtung nachzukommen, und wenn die Verpflichtung auf der Erteilung eines Auftrags oder dem Abschluss einer Vereinbarung aus der Zeit vor dem Erhalt der Insiderinformationen beruht oder das Geschäft der Erfüllung einer rechtlichen Verpflichtung oder Regulierungsauflage dient, die vor dem Erhalt der Insiderinformationen entstanden ist (Art. 9 Abs. 3 MAR). Umsetzung eigener Entscheidungen Auch die bloße Tatsache, dass eine Person beschlossen hat, Finanzinstrumente zu erwerben oder zu veräußern, und sie dieses Wissen beim Erwerb oder der Veräußerung dieser Finanzinstrumente nutzt, stellt für sich genommen noch keine unerlaubte Nutzung von Insiderinformationen dar (Art. 9 Abs. 5 MAR). Wie bisher dürfte es daher zulässig sein, dass ein potentieller Bieter vor der öffentlichen Ankündigung seines Übernahmeangebots Aktien der Zielgesellschaft erwirbt (Stake-Building) und damit seine Entscheidung umsetzt jedenfalls solange der Übernahmeplan die einzige Insiderinformation mit Bezug zur Zielgesellschaft und ihren Finanzinstrumenten ist, die dem potentiellen Bieter bekannt ist. Im Zuge eines Unternehmenszusammenschlusses erlangte Insiderinformationen Unternehmensübernahmen und Unternehmenszusammenschlüsse auf der Grundlage eines öffentlichen Angebots können auch dann durchgeführt werden, wenn der Bieter bei der Transaktionsvorbereitung (etwa im Rahmen der Due Diligence bei der Zielgesellschaft) Kenntnis von einer Insiderinformation erhält vorausgesetzt, dass zum Zeitpunkt der Genehmigung des Unternehmenszusammenschlusses oder der Annahme des öffentlichen Angebots durch die Anteilseigner sämtliche Insiderinformationen öffentlich gemacht worden sind oder auf andere Weise ihren Charakter als Insiderinformationen verloren haben (so jedenfalls sollte die sprachlich verunglückte Bestimmung des Art. 9 Abs. 4 MAR zu deuten sein). Weil ein öffentliches Angebot sofort nach Veröffentlichung der Angebotsunterlage angenommen werden kann, ist davon auszugehen, dass die Insiderinformation zumindest gleichzeitig mit der Veröffentlichung des Übernahmeangebots öffentlich gemacht werden muss. Gegenüber der im Emittentenleitfaden verlautbarten Verwaltungspraxis der BaFin ergeben sich insofern keine Änderungen. In Art. 9 Abs. 4 MAR ist ausdrücklich ausgesprochen, dass dieser Absatz nicht für den Beteiligungsaufbau gilt. Insoweit verbleibt es also bei dem Grundsatz, dass eine widerlegliche Vermutung dafür besteht, dass ein Primärinsider, der Insiderinformationen besitzt und Finanzinstrumente erwirbt oder veräußert, Insiderinformationen nutzt und damit gegen das Insiderhandelsverbot verstößt. Demnach wird vermutet, dass ein potentieller Bieter, der im Zuge seiner Due Diligence bei der Zielgesellschaft Kenntnis von einer Insiderinformation erhält und entweder an der Börse oder im Rahmen eines face- 7

8 to-face-geschäfts Aktien der Zielgesellschaft erwirbt, diese Insiderinformation nutzt und somit gegen das Insiderhandelsverbot verstößt wenn er die Vermutung nicht widerlegen kann. Wie die Vermutung zu widerlegen ist, ist in der MAR nicht geregelt; daher richtet sich dies nach allgemeinen Auslegungsgrundsätzen. Nach der in der Literatur entwickelten Masterplan-Theorie wird die durch Due Diligence bei der Zielgesellschaft gewonnene Insiderinformation nicht genutzt, wenn der Entschluss, Finanzinstrumente der Zielgesellschaft zu erwerben, bereits gefasst war, bevor die Insiderinformation aus der Sphäre der Zielgesellschaft dem potentiellen Bieter zur Kenntnis gelangte. In der Literatur wird davon ausgegangen, dass diese Auslegung auch nach neuem Recht zulässig ist. Weil der Erwerber der Finanzinstrumente beweisbelastet ist, dürfte die Praxis auch weiterhin sehr zurückhaltend verfahren. Aktienrückkaufprogramme und Kursstabilisierungsmaßnahmen Vom Insiderhandelsverbot völlig ausgenommen sind Aktienrückkaufprogramme und Kursstabilisierungsmaßnahmen (Art. 5 MAR). Der Handel in eigenen Aktien im Rahmen von Rückkaufprogrammen ist allerdings nur dann privilegiert, wenn die Einzelheiten des Programms vor dem Beginn des Handels vollständig offengelegt werden, die Abschlüsse des Emittenten der zuständigen Behörde als Teil des Rückkaufprogramms gemeldet und anschließend öffentlich bekanntgegeben werden und in Bezug auf Kurs und Volumen angemessene Grenzen eingehalten werden; der Handel einzig dem Zweck dient, das Kapital des Emittenten herabzusetzen oder eine Verpflichtung aus einem in Beteiligungskapital wandelbaren Schuldtitel oder aus einem Beteiligungsprogramm für Mitarbeiter oder Angehörige der Verwaltungs-, Leitungs- oder Aufsichtsorgane des Emittenten oder einem verbundenen Unternehmen zu erfüllen; und der zuständigen Behörde des Handelsplatzes jedes mit dem Rückkaufprogramm zusammenhängende Geschäft gemeldet wird (Art. 5 Abs. 1 bis 3 MAR). Kursstabilisierungsmaßnahmen sind vom Handelsverbot ausgenommen, wenn die Dauer der Stabilisierungsmaßnahme begrenzt ist, relevante Informationen zur Stabilisierung offengelegt und der für den Handelsplatz zuständigen Behörde gemeldet werden und in Bezug auf den Kurs angemessene Grenzen eingehalten werden (Art. 5 Abs. 4 und 5 MAR). Die Kommission ist ermächtigt, von der ESMA ausgearbeitete technische Regulierungsstandards zu erlassen, in denen die Rahmenbedingungen von Rückkaufprogrammen und Stabilisierungsmaßnahmen festgelegt werden (Art. 5 Abs. 6 MAR). EMPFEHLUNGS- UND VERLEITUNGSVERBOT Wie bisher wird es auch nach neuem Recht verboten sein, Dritten zu empfehlen oder sie dazu zu verleiten, ein Insidergeschäft vorzunehmen. Eine Empfehlung zum Tätigen von Insidergeschäften oder die Anstiftung Dritter hierzu liegt vor, wenn eine Person über eine Insiderinformation verfügt und auf der Grundlage dieser Information einem Dritten empfiehlt oder ihn dazu anstiftet, ein Finanzinstrument, auf das sich die Information bezieht, zu erwerben oder zu veräußern, oder einen Auftrag, der ein Finanzinstrument betrifft, auf das sich die Information bezieht, zu stornieren oder zu ändern (Art. 8 Abs. 2 MAR). Der Empfänger einer Empfehlung bzw. der Adressat der Anstiftung verstößt seinerseits gegen das Insiderhandelsverbot, wenn er die Empfehlung nutzt oder der Anstiftung folgt und dabei weiß oder wissen sollte, dass diese auf Insiderinformationen beruht (Art. 8 Abs. 3 MAR). WEITERGABEVERBOT Auch nach neuem Recht wird es verboten sein, eine Insiderinformation unbefugt offenzulegen. Grundtatbestand Eine Person, die über Insiderinformationen verfügt, darf diese Informationen gegenüber keiner anderen Person offenlegen. Dies gilt nicht, wenn die Offenlegung im Zuge der normalen Ausübung einer Beschäftigung oder eines Berufs oder der normalen Erfüllung von Aufgaben erfolgt (Art. 10 Abs. 1 MAR). Der Weitergabe einer Insiderinformation gleichgestellt ist der Fall, dass eine Person, der eine Empfehlung für ein Insidergeschäft gegeben oder die hierzu angestiftet 8

9 wurde, diese Empfehlung weitergibt oder andere zu einem Insidergeschäft anstiftet, wenn die Person weiß oder wissen sollte, dass die Empfehlung bzw. Anstiftung auf einer Insiderinformation beruht (Art. 10 Abs. 2 MAR). Marktsondierungen Ausführlich regelt die MAR die Übermittlung von Insiderinformationen im Rahmen einer Marktsondierung (Art. 11 MAR). Das market sounding anlässlich der Platzierung von Wertpapieren war bisher nicht gesetzlich geregelt. Emissionshäuser haben mit Hilfe von internen Richtlinien versucht, das Risiko der unbefugten Weitergabe von Insiderinformationen zu minimieren. Als Marktsondierung definiert die MAR die Übermittlung von Informationen vor der Ankündigung eines Geschäfts durch den Emittenten, einen Zweitanbieter oder einen Dritten, der im Auftrag des Emittenten oder des Zweitanbieters tätig wird, an einen oder mehrere potenzielle Anleger, um das Interesse von potenziellen Anlegern an einem möglichen Geschäft und dessen Bedingungen (wie seinem Umfang und seiner preislichen Gestaltung) abzuschätzen (Art. 11 Abs. 1 MAR). Der Begriff der Marktsondierung erfasst zudem die Offenlegung von Insiderinformationen gegenüber Inhabern von Finanzinstrumenten durch einen potenziellen Bieter, wenn die Insiderinformationen erforderlich sind, um den Inhabern die Meinungsbildung über ihre Verkaufsbereitschaft zu ermöglichen, und die Verkaufsbereitschaft dieser Inhaber nach vernünftigem Ermessen für den Beschluss des potenziellen Bieters über die Veröffentlichung des Übernahmeangebots erforderlich ist (Art. 11 Abs. 2 MAR). Die Offenlegung von Insiderinformationen im Rahmen einer Marktsondierung ist als Offenlegung im Zuge der normalen Ausübung einer Beschäftigung oder eines Berufs bzw. der normalen Erfüllung der Aufgaben einer Person anzusehen, wenn der Sondierende bestimmte Verpflichtungen erfüllt (Art. 11 Abs. 4 MAR): Zunächst treffen den Sondierenden umfangreiche Prüfungs- und Verhaltensobliegenheiten. Vor dem Beginn der Marktsondierung muss er prüfen, ob Insiderinformationen offengelegt werden sollen; er muss das Ergebnis seiner Prüfung und die Gründe hierfür schriftlich festhalten und seine Aufzeichnungen auf Verlangen der zuständigen Behörde vorlegen; und er muss seine Aufzeichnungen aktualisieren (Art. 11 Abs. 3 MAR); Weiterhin muss der Sondierende vor der Offenlegung die Zustimmung des Adressaten der Marksondierung einholen, dass er Insiderinformationen erhält; er muss den Adressaten darüber belehren, dass er die Information vertraulich behandeln muss und weder für Geschäfte in den relevanten Finanzinstrumenten noch für die Stornierung oder Änderung bereits erteilter Aufträge nutzen und dies auch nicht versuchen darf; Ferner muss der Sondierende unter Angabe des Datums und der Uhrzeit dokumentieren, welche Informationen er wann an wen übermittelt hat; auf Verlangen der zuständigen Behörde muss er ihr diese Dokumentation zur Verfügung stellen (Art. 11 Abs. 5 MAR); Schließlich muss er, wenn die offengelegten Informationen nach seiner Einschätzung ihre Eigenschaft als Insiderinformationen verlieren, den Adressaten unverzüglich darüber informieren; auch dies muss er dokumentieren und auf deren Verlangen der zuständigen Behörde zur Verfügung stellen (Art. 11 Abs. 6 MAR). Auch der Adressat der Marktsondierung hat zu prüfen, ob er im Besitz von Insiderinformationen ist und ob und wann die Informationen ihre Qualität als Insiderinformation verlieren (Art. 11 Abs. 7 MAR). Die Kommission ist ermächtigt, von der ESMA vorbereitete technische Regulierungsstandards zur Konkretisierung der Verfahrens- und Aufzeichnungsanforderungen sowie technische Durchführungsstandards zur Festlegung der anzuwendenden Systeme, Mitteilungsmuster und die technischen Mittel der Übermittlung zu erlassen (Art. 11 Abs. 9 und 10 MAR). Die ESMA ist ermächtigt, Leitlinien herauszugeben, die sich an die Adressaten einer Marktsondierung wenden und die Anforderungen konkretisieren, denen diese Personen bei der Entgegennahme von Insiderinformationen und zur Beachtung der Insiderverbote unterliegen (Art. 11 Abs. 11 MAR). 9

10 Offenlegung von Insiderinformationen (Ad-hoc Publizität) Den insiderrechtlichen Verbotstatbeständen stellt die MAR wie nach bisherigem Recht eine Pflicht zur Offenlegung von Insiderinformationen zur Seite. GRUNDTATBESTAND Emittenten von Finanzinstrumenten müssen Insiderinformationen, die sie unmittelbar betreffen, der Öffentlichkeit so bald wie möglich bekannt geben (Art. 17 Abs. 1 Unterabs. 1 MAR). Dabei haben sie sicherzustellen, dass die Insiderinformationen so veröffentlicht werden, dass die Öffentlichkeit schnell auf sie zuzugreifen und sie vollständig, korrekt und rechtzeitig bewerten kann. Die Emittenten dürfen die Veröffentlichung von Insiderinformationen nicht mit der Vermarktung ihrer Tätigkeiten verbinden. Neu ist, dass sie alle veröffentlichten Insiderinformationen während eines Zeitraums von mindestens fünf Jahren (bisher mindestens ein Monat) auf ihrer Website zugänglich machen müssen und dass die Emittenten die Insiderinformationen auch in das gemäß der neuen Transparenzrichtlinie eingerichtete amtliche Informationssystem einstellen müssen (Art. 17 Abs. 1 Unterabs. 2 MAR). Die vorgenannten Pflichten gelten für Emittenten, die für ihre Finanzinstrumente eine Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt beantragt oder erhalten haben. Neu ist, dass die Offenlegungspflicht demnächst auch für Emittenten gelten wird, die für ihre Finanzinstrumente lediglich eine Zulassung zum Handel auf einem multilateralen oder organisierten Handelssystem beantragt oder erhalten haben (Art. 17 Abs. 1 Unterabs. 3 MAR). Somit wird die Offenlegungspflicht künftig auch am deutschen Freiverkehr (Open Market) gelten, soweit die Finanzinstrumente dort auf Initiative des Emittenten gehandelt werden. Wie bisher ist ein Emittent, der eine Insiderinformation befugt an einen Dritten weitergibt, verpflichtet, diese Information zu veröffentlichen und zwar zeitgleich bei absichtlicher und unverzüglich bei unbeabsichtigter Weitergabe. Dies gilt nicht, wenn der Empfänger der Insiderinformationen zur Verschwiegenheit verpflichtet ist. Es spielt keine Rolle, ob sich die Verschwiegenheitspflicht aus Rechts- oder Verwaltungsvorschriften, einer Satzung oder einem Vertrag ergibt (Art. 17 Abs. 8 MAR). AUFSCHUB DER VERÖFFENTLICHUNGS- PFLICHT Aufschub wegen berechtigter Interessen des Emittenten Wie bisher kann ein Emittent die Offenlegung von Insiderinformationen auf eigene Verantwortung aufschieben (Art. 17 Abs. 4 MAR). Dies ist zulässig, wenn die unverzügliche Offenlegung geeignet wäre, seine berechtigten Interessen zu beeinträchtigen, der Aufschub nicht geeignet ist, die Öffentlichkeit irrezuführen und der Emittent die Geheimhaltung der Insiderinformationen sicherstellen kann. Die Vorschrift stellt ausdrücklich klar, dass die Offenlegung von Insiderinformationen auch im Fall von Zwi- 10

11 schenschritten innerhalb eines zeitlich gestreckten Vorgangs aufgeschoben werden kann (Art. 17 Abs. 4 Unterabs. MAR). Die MAR äußert sich nicht zu der Frage, ob der Emittent im Einzelfall eine konkrete Entscheidung über den Aufschub der Veröffentlichung treffen muss (wie dies bisher etwa die BaFin fordert) oder ob die Veröffentlichung schlicht solange unterbleiben kann, wie die Voraussetzungen des Aufschubs erfüllt sind (so die gegenwärtige Praxis im Vereinigten Königreich, den Niederlanden, Frankreich und Italien). Dem Fragebogen des ESMA- Konsultationsverfahrens ist zu entnehmen, dass die ESMA eine konkrete Entscheidung präferiert. Es bleibt abzuwarten, ob die ESMA diese Position nach Auswertung der eingegangenen Stellungnahmen beibehält. Im Fall eines Aufschubs hat der Emittent die zuständige Behörde unmittelbar nach der Veröffentlichung der Insiderinformationen über den Aufschub der Offenlegung zu informieren und dabei schriftlich zu erläutern, inwieweit die Bedingungen für einen Aufschub erfüllt waren. Bisher waren die Gründe für den Aufschub vor der Veröffentlichung der Insiderinformation mitzuteilen. Die MAR räumt dem nationalen Gesetzgeber die Möglichkeit ein vorzusehen, dass die Erläuterungen über den Aufschub nur auf Ersuchen der zuständigen Behörde zu übermitteln sind. Ob der deutsche Gesetzgeber hiervon Gebrauch macht, bleibt abzuwarten. Aufschub im öffentlichen Interesse Ein Emittent, der ein Kredit- oder Finanzinstitut ist, kann auch dann, wenn er nicht beschließt die Veröffentlichung wegen eigener berechtigter Interessen aufzuschieben, die Offenlegung von Insiderinformationen (einschließlich Informationen über ein Liquiditätsproblem und die Erforderlichkeit einer Liquiditätshilfe durch die Zentralbank) auf eigene Verantwortung aufschieben. Dies ist möglich, wenn die Offenlegung der Information das Risiko birgt, dass die finanzielle Stabilität des Emittenten und des Finanzsystems untergraben wird, der Aufschub im öffentlichen Interesse liegt, die Geheimhaltung der Insiderinformation gewährleistet werden kann und die zuständige Behörde dem Aufschub zugestimmt hat (Art. 17 Abs. 5 MAR). Die Behörde hat sicherzustellen, dass der Aufschub nur für den im öffentlichen Interesse erforderlichen Zeitraum gewährt wird; sie hat mindestens wöchentlich zu bewerten, ob die Voraussetzungen des Aufschubs noch vorliegen (Art. 17 Abs. 6 Unterabs. 2 MAR). Stimmt die Behörde dem Aufschub der Veröffentlichung nicht zu, muss der Emittent die Insiderinformation unverzüglich veröffentlichen (Art. 17 Abs. 6 Unterabs. 3 MAR). Informationslecks und Gerüchte Ist die Vertraulichkeit einer Insiderinformation nicht mehr gewährleistet, endet die befreiende Wirkung des Aufschubs. Der Emittent muss die Informationen so schnell wie möglich offenlegen. Hierzu ist der Emittent auch verpflichtet, wenn ein Gerücht ausdrücklich auf eine nicht offengelegte Insiderinformation Bezug nimmt, wenn dieses Gerücht ausreichend präzise und daher zu vermuten ist, dass die Vertraulichkeit der Insiderinformation nicht mehr gewährleistet ist (Art. 17 Abs. 7 MAR). WEITERE SPEZIFIKATIONEN Die Kommission ist ermächtigt, von der ESMA ausgearbeitete technische Durchführungsstandards zu erlassen (Art. 17 Abs. 10 MAR). Es ist zu erwarten, dass diese Standards die deutsche Verordnung zur Konkretisierung von Anzeige-, Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten sowie der Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen nach dem Wertpapierhandelsgesetz (WpAIV) ablösen wird. Darüber hinaus ist die ESMA ermächtigt, Leitlinien für die Erstellung einer nicht abschließenden indikativen Liste der berechtigten Interessen des Emittenten und von Fällen herauszugeben, in denen die Unterlassung der Offenlegung geeignet ist, die Öffentlichkeit irrezuführen (Art. 17 Abs. 11 MAR). Zwei Beispiele sind bereits den Erwägungsgründen der MAR zu entnehmen: laufende Verhandlungen, wenn das Ergebnis oder der normale Ablauf dieser Verhandlungen von der Veröffentlichung der Insiderinformation wahrscheinlich beeinträchtigt werden würden; und vom Geschäftsführungsorgan (Vorstand) getroffene Entscheidungen, die noch der Zustimmung durch ein anderes Organ des Emittenten (Aufsichtsrat) bedürfen, um wirksam zu werden, sofern die 11

12 Bekanntgabe der Insiderinformation vor der Zustimmung zusammen mit der Ankündigung, dass die Zustimmung noch aussteht, die korrekte Bewertung der Insiderinformation durch das Publikum gefährden würde (Erwägungsgrund 50). Insiderlisten Emittenten von Finanzinstrumenten und alle in ihrem Auftrag oder für ihre Rechnung handelnden Personen werden verpflichtet sein, Insiderlisten zu führen. Für Emittenten, die für ihre Finanzinstrumente eine Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt erhalten oder beantragt haben, ist dies bereits heute geltendes Recht. Für Emittenten, die für ihre Finanzinstrumente eine Zulassung zum Handel an einer MTF oder einer OTF erhalten oder beantragt haben, ist dies eine neue Verpflichtung (Art. 18 Abs. 7 MAR). Somit werden die Vorschriften über Insiderlisten künftig auch am deutschen Freiverkehr (Open Market) gelten, soweit die Finanzinstrumente dort auf Initiative des Emittenten gehandelt werden. Emittenten, deren Finanzinstrumente zum Handel in einem Wachstumssegment für kleine und mittelgroße Unternehmen zugelassen sind, sind von der Führung von Insiderlisten befreit, wenn sie alle erforderlichen Maßnahmen ergreifen, damit alle Personen mit Zugang zu Insiderinformationen ihre insiderrechtlichen Pflichten anerkennen und sich der einschlägigen Sanktionen bewusst sind, und wenn sie in der Lage sind, der zuständigen Behörde auf Anfrage eine Insiderliste zur Verfügung zu stellen (Art. 18 Abs. 6 MAR). In die Insiderliste sind alle Personen aufzunehmen, die Zugang zu Insiderinformationen haben und für den Emittenten tätig sind. Dies können Arbeitnehmer, Berater, der Abschlussprüfer oder Ratingagenturen sein (Art. 18 Abs. 1 MAR). Eine fortlaufende Aktualisierung der Listen ist vorgeschrieben (Art. 18 Abs. 4 MAR). Emittenten müssen dafür sorgen, dass alle auf der Insiderliste erfassten Personen ihre insiderrechtlichen Pflichten schriftlich anerkennen und sich der einschlägigen Sanktionen bewusst sind (Art. 18 Abs. 2 MAR). Die Listen sind für einen Zeitraum von mindestens fünf Jahren ab Erstellung oder Aktualisierung aufzubewahren (Art. 18 Abs. 5 MAR). Die Insiderliste muss die Identität aller Personen mit Zugang zu Insiderinformationen, den Grund für die Aufnahme in die Insiderliste, Datum und Uhrzeit des Zugangs zu Insiderinformationen und das Datum der Erstellung der Insiderliste enthalten (Art. 18 Abs. 3 MAR). Die Kommission ist ermächtigt, von der ESMA erarbeitete technische Durchführungsstandards zur Festlegung des genauen Formats der Insiderlisten und des Formats für deren Aktualisierungen zu erlassen (Art. 18 Abs. 9 MAR). 12

13 Eigengeschäfte von Führungskräften (Directors Dealings) Wesentliche Änderungen wird es bei den Regeln über Eigengeschäfte von Führungskräften geben. Im Vergleich mit der heutigen Rechtslage wird das Regime der MAR die Pflichten von Führungskräften und Emittenten in vielerlei Hinsicht drastisch verschärfen (hierzu sogleich). Auch der Anwendungsbereich der Vorschriften über Directors Dealings erweitert sich: Künftig gelten sie nicht nur für Emittenten, die für ihre Finanzinstrumente eine Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt beantragt oder erhalten haben. Vielmehr gelten sie auch für Emittenten, die für ihre Finanzinstrumente lediglich eine Zulassung zum Handel auf einem multilateralen oder organisierten Handelssystem beantragt oder erhalten haben (Art. 19 Abs. 4 MAR). Somit werden die Vorschriften über die Offenlegung von Directors Dealings künftig auch am deutschen Freiverkehr (Open Market) gelten, soweit die Finanzinstrumente dort auf Initiative des Emittenten gehandelt werden. MITTEILUNGSPFLICHTEN Pflichten der Führungskraft und nahestehender Personen Personen, die bei einem Emittenten Führungsaufgaben wahrnehmen, und Personen, die zu einer solchen Führungskraft in enger Beziehung stehen, müssen dem Emittenten und der zuständigen Behörde jedes Eigengeschäft in Aktien oder Schuldtiteln des Emittenten oder damit verbundenen Derivaten oder anderen Finanzinstrumenten melden (Art. 19 Abs. 1 Satz 1 MAR). Personen, die Führungsaufgaben wahrnehmen, sind Personen, die dem Verwaltungs-, Leitungs- oder Aufsichtsorgan eines Emittenten angehören oder, ohne Organmitglied zu sein, als höhere Führungskraft regelmäßig Zugang zu Insiderinformationen des Emittenten haben und befugt sind, unternehmerische Entscheidungen über künftige Entwicklungen und Geschäftsperspektiven des Unternehmens zu treffen (Art. 3 Abs. 25 MAR). Eng verbundene Personen sind der Ehe- oder Lebenspartner, unterhaltspflichtige Kinder, Verwandte, die im Zeitpunkt des Geschäfts seit mindestens einem Jahr demselben Haushalt angehören, sowie juristische Personen, Trusts oder Personengesellschaften, deren Führungsaufgaben durch eine der vorgenannten Personen wahrgenommen werden, direkt oder indirekt von einer solchen Person kontrolliert werden, zugunsten einer solchen Person gegründet wurden oder deren wirtschaftliche Interessen weitgehend denen einer solchen Person entsprechen (Art. 3 Abs. 26 MAR). Im Vergleich zur gegenwärtigen Regelung bringen die neuen Vorschriften über Directors Dealings mehrere Verschärfungen: Künftig werden auch Geschäfte in Schuldtiteln (etwa Anleihen) mitzuteilen sein. Zu den mitzuteilenden Geschäften gehört künftig auch das Verpfänden und wie bereits heute nach den Verlautbarungen der BaFin das Verleihen von Finanzinstrumenten, es sei denn, dass die Verpfändung als Sicherheit für eine bestimmte Kreditfazilität dient. Mitzuteilen sind außerdem Geschäfte, die von einem Vermögensverwalter vorgenommen werden, auch wenn er nach eigenem Ermessen vorgeht. Selbst Geschäfte im Rahmen einer Lebensversicherung können meldepflichtig sein, wenn der Versicherungsnehmer eine Führungskraft oder eine ihr nahestehende Person ist, 13

14 das Investitionsrisiko trägt und zu Investitionsentscheidungen befugt ist (Art. 19 Abs. 7 MAR). Auch die Mitteilungsfrist verkürzt sich: Die Mitteilung muss unverzüglich, spätestens innerhalb von drei (bisher: fünf) Geschäftstagen erfolgen (Art. 19 Abs. 1 Satz 2 MAR). Die Regelungen über Directors Dealings greifen ein, wenn eine Führungskraft und die ihr nahestehenden Personen innerhalb eines Kalenderjahres Geschäfte im Gesamtvolumen von EUR (ohne Netting) durchgeführt haben (Art. 19 Abs. 8 MAR). Dies entspricht der bisherigen Regelung im deutschen Recht. Die zuständigen Behörden der einzelnen Mitgliedstaaten können den Schwellenwert auf EUR heraufsetzen (Art. 19 Abs. 9 MAR). Die Mitgliedstaaten können weitergehende Meldepflichten vorsehen (Art. 19 Abs. 2 MAR). Pflichten des Emittenten Der Emittent hat sicherzustellen, dass die ihm gemeldeten Informationen unverzüglich, spätestens jedoch drei Geschäftstage nach dem Geschäft, so veröffentlicht werden, dass sie schnell und diskriminierungsfrei zugänglich sind. Er muss auf Medien zurückgreifen, die die Informationen an die Öffentlichkeit in der ganzen Europäischen Union weiterleiten, und gegebenenfalls muss er das gemäß der neuen Transparenzrichtlinie eingerichtete amtliche Informationssystem nutzen. Abweichend hiervon kann das nationale Recht bestimmen, dass eine zuständige Behörde die Informationen selbst veröffentlichen kann (Art. 19 Abs. 3 MAR). Emittenten müssen ihre Führungskräfte über ihre Pflichten im Zusammenhang mit Eigengeschäften schriftlich belehren und eine Liste ihrer Führungskräfte und denen nahestehender Personen erstellen. Führungskräfte müssen die ihnen nahestehenden Personen über ihre Pflichten im Zusammenhang mit Eigengeschäften schriftlich belehren und eine Kopie dieses Dokuments aufbewahren (Art. 19 Abs. 5 MAR). Die Kommission ist ermächtigt, zur Festlegung der Geschäftsarten, die eine Mitteilungspflicht auslösen, delegierte Rechtsakte zu erlassen. Sie ist ferner zum Erlass von technischen Durchführungsstandards ermächtigt, die von der ESMA auszuarbeiten sind. (Art. 19 Abs. 14 und 15 MAR). HANDELSVERBOT (CLOSED PERIODS) Ohne Vorbild im deutschen Recht sind die geschlossene Zeiträume, die mit der MAR eingeführt werden. Während dieser Closed Periods darf eine Person, die bei einem Emittenten Führungsaufgaben wahrnimmt, weder direkt noch indirekt Eigengeschäfte oder Geschäfte für Dritte mit Anteilen oder Schuldtiteln des Emittenten oder hierauf bezogenen Derivaten oder anderen Finanzinstrumenten tätigen. Ein geschlossener Zeitraum erstreckt sich jeweils über eine Periode von 30 Kalendertagen vor Ankündigung eines Jahresabschlussberichts oder eines Zwischenberichts, zu deren Veröffentlichung der betreffende Emittent gemäß nationalen Rechtsvorschriften oder den Vorschriften des Handelsplatzes, auf dem die Anteile des Emittenten zum Handel zugelassen sind, verpflichtet ist (Art. 19 Abs. 11 MAR). Ist der Emittent einer Pflicht zur Quartalsberichterstattung unterworfen, bedeutet dies, dass Führungskräften und ihnen nahestehende Personen künftig über bis zu fünf Monate im Jahr keine Eigengeschäfte tätigen dürfen. Das Verbot von Eigengeschäften innerhalb von Closed Periods gilt allerdings nicht ausnahmslos. Der Emittent kann einer Führungskraft gestatten, während eines geschlossenen Zeitraums Eigengeschäfte oder Geschäfte für Dritte vorzunehmen, wenn im Einzelfall außergewöhnliche Umstände (wie etwa schwerwiegende finanzielle Schwierigkeiten) vorliegen, die den unverzüglichen Verkauf von Anteilen erforderlich machen. Der Emittent kann unter bestimmten Voraussetzungen auch Geschäfte im Rahmen von Belegschaftsaktienprogrammen oder eines Arbeitnehmersparplans ausnahmsweise zulassen (Art. 19 Abs. 12 MAR). Die Kommission ist ermächtigt, weiter zu konkretisieren, unter welchen Umständen der Emittent den Handel während eines geschlossenen Zeitraums gestatten darf (Art. 19 Abs. 13 MAR). 14

15 Verbot der Marktmanipulation Marktmanipulation wird auch unter Geltung der MAR verboten sein. Neu ist, dass künftig auch der Versuch der Marktmanipulation verboten sein wird (Art. 15 MAR). Für Zwecke der MAR umfasst der Begriff der Marktmanipulation folgende Handlungen (Art. 12 Abs. 1 MAR): Abschluss von Geschäften, Erteilung von Kaufoder Verkaufsaufträgen oder sonstige Handlungen, die falsche oder irreführende Signale über das Angebot, die Nachfrage oder den Börsen- oder Marktpreis von Finanzinstrumenten geben, ein anormales oder künstliches Preisniveau herbeiführen oder bei denen dies wahrscheinlich ist, es sei denn, dass die handelnde Person legitime Gründe hat und im Einklang mit der zulässigen Marktpraxis handelt; Abschluss von Geschäften, Erteilung von Kaufoder Verkaufsaufträgen oder sonstige Handlungen, die unter Vorspiegelung falscher Tatsachen oder sonstiger Formen der Täuschung den Kurs eines Finanzinstruments beeinflussen oder hierzu geeignet sind; Verbreitung von Informationen, die falsche oder irreführende Signale über Angebot, Nachfrage oder den Kurs eines Finanzinstruments geben oder bei denen dies wahrscheinlich ist oder die ein anormales oder künstliches Preisniveau herbeiführen oder bei denen dies wahrscheinlich ist, einschließlich der Verbreitung von Gerüchten, wenn die verbreitende Person wusste oder hätte wissen müssen, dass sie falsch oder irreführend waren; Übermittlung falscher oder irreführender Angaben oder Bereitstellung falscher oder irreführender Ausgangsdaten bezüglich eines Referenzwerts, wenn die Person, die die Informationen übermittelt oder die Ausgangsdaten bereitgestellt hat, wusste oder hätte wissen müssen, dass sie falsch oder irreführend waren, oder sonstige Handlungen, durch die die Berechnung eines Referenzwerts manipuliert wird. Diese Definition wird durch weitere Regelbeispiele (Art. 12 Abs. 2 MAR) und eine nicht erschöpfende Aufzählung von Indikatoren im Anhang der MAR weiter konkretisiert. Die Kommission ist zum Erlass von delegierten Rechtsakten ermächtigt, um die vorgenannten Indikatoren zu präzisieren und um den technischen Entwicklungen auf den Finanzmärkten Rechnung zu tragen (Art. 12 Abs. 5 MAR). Umgekehrt werden Handlungen vom Verbot der Marktmanipulation ausgenommen, die legitime Gründe haben und im Einklang mit zulässigen Marktpraktiken eines Mitgliedsstaats erfolgen (Art. 13 Abs. 1 MAR). Welche Praktiken zulässig sind, haben die Aufsichtsbehörden der einzelnen Mitgliedstaaten festzulegen; eine Marktpraxis, die von einer Aufsichtsbehörde eines Mitgliedstaats als zulässige Marktpraxis festgelegt wurde, gilt in anderen Mitgliedstaaten nicht automatisch als zulässige Marktpraxis; vielmehr muss sie von der dort zuständigen Behörde als solche anerkannt worden sein (Art. 13 Abs. 2 MAR). Zuvor muss ein Konsultationsverfahren mit der ESMA und den anderen zuständigen Behörden durchlaufen werden (Art. 13 Abs. 3 bis 6 MAR). Eine Marktpraxis, die vor dem Inkrafttreten der MAR bestand und von den zuständigen Behörden anerkannt wurde, kann weitergeführt werden, bis die zuständige Behörde einen auf die MAR gestützten Beschluss über ihre Anerkennung gefasst hat, sofern die Marktpraxis der ESMA innerhalb eines vorgeschriebenen Zeitraums notifiziert wird (Erwägungsgrund 76). 15

16 Die Kommission ist ermächtigt, von der ESMA ausgearbeitete technische Regulierungsstandards zu erlassen, die die Einzelheiten des Konsultationsverfahrens regeln (Art. 13 Abs. 7 MAR). Die ESMA wird auf ihrer Website eine Liste über zulässigen Marktpraktiken angeben, in welchen Mitgliedstaaten sie anwendbar sind (Art. 13 Abs. 9 MAR). Anlageempfehlungen und Verbreitung von Informationen in den Medien Personen, die Anlageempfehlungen oder vergleichbare Informationen erstellen oder verbreiten, müssen in angemessener Art und Weise dafür Sorge tragen, dass die Informationen objektiv dargestellt und ihre Interessen und Interessenkonflikte hinsichtlich der betroffenen Finanzinstrumente offengelegt werden. Öffentliche Stellen, die Statistiken oder Prognosen verbreiten, die die Finanzmärkte erheblich beeinflussen können, müssen dies auf objektive und transparente Art und Weise tun (Art. 20 MAR). Sanktionen Werden für journalistische Zwecke oder andere Ausdrucksformen in den Medien Informationen offengelegt oder verbreitet oder Empfehlungen gegeben oder verbreitet, sind bei der Beurteilung dieser Offenlegung und Verbreitung die Regeln der Pressefreiheit und der Freiheit der Meinungsäußerung in anderen Medien sowie der journalistischen Berufs- und Standesregeln zu berücksichtigen, es sei denn, den betreffenden Personen oder diesen nahestehenden Personen erwächst unmittelbar oder mittelbar ein Vorteil oder Gewinn aus der Offenlegung oder Verbreitung der betreffenden Information, oder die Weitergabe oder Verbreitung erfolgt in der Absicht, den Markt in Bezug auf das Angebot von oder die Nachfrage nach Finanzinstrumenten oder deren Kurs irrezuführen (Art. 21 MAR). Die MAR enthält detaillierte Regelungen über Bußgelder und andere verwaltungsrechtliche Sanktionen (Art. 30 MAR). Diese Regelungen sind nicht unmittelbar anwendbar, sondern an die Mitgliedstaaten gerichtete Mindestvorgaben, die der Umsetzung in nationales Recht bedürfen. Weitere Vorgaben über Sanktionen ergeben sich aus der Richtlinie über strafrechtliche Sanktionen für Insiderhandel und Marktmanipulationen (CRIM-MAD), die zeitgleich mit der MAR in Kraft tritt und ebenfalls in nationales Recht umgesetzt werden muss. Eines kann nicht deutlich genug herausgestellt werden: Die MAR legt die Grundlage für drastisch höhere Bußgelder. Gegen juristische Personen können künftig wie in der kartellrechtlichen Sanktionierungspraxis der Europäischen Kommission umsatzbezogene Bußgelder verhängt werden; maßgeblich ist der Gesamtumsatz des Konzerns, dem die sanktionierte juristische Person angehört. Emittenten und Handelsteilnehmer werden im eigenen Interesse darauf zu achten haben, dass ihre Compliance-Organisationen und Systeme auch die Einhaltung der kapitalmarktrechtlichen Verbote und Pflichten erfassen. 16

17 GELDBUßE Die Mitgliedstaaten haben vorzusehen, dass die Obergrenze ihres Bußgeldrahmens mindestens bis zur dreifachen Höhe der durch die Verstöße erzielten Gewinne oder vermiedenen Verluste reicht (Art. 30 Abs. 2 lit. h) MAR). Der Bußgeldrahmen für natürliche Personen darf nicht hinter folgenden Mindestvorgaben zurückbleiben (Art. 30 Abs. 2 lit. i) MAR): bis zu EUR 5,0 Mio. für Verstöße gegen die Insiderverbote und das Verbot der Marktmanipulation; bis zu EUR 1,0 Mio. u.a. bei Verletzung der Adhoc Publizitätspflicht; sowie bis zu EUR für Verstöße gegen Pflichten im Zusammenhang mit Insiderlisten und Directors Dealings. Für Geldbußen gegen juristische Personen gelten wesentlich schärfere Mindestvorgaben (Art. 30 Abs. 2 lit. j) MAR): bis zu EUR 15,0 Mio. oder 15% des Jahresumsatzes für Verstöße gegen die Insiderverbote und das Verbot der Marktmanipulation; bis zu EUR 2,5 oder 2% des Jahresumsatzes u.a. bei Verletzung der Ad-hoc Publizitätspflicht; sowie bis zu EUR 1,0 Mio. für Verstöße gegen Pflichten im Zusammenhang mit Insiderlisten und Directors Dealings. Wenn die juristische Person einem Konzern angehört, ist der maßgebliche Jahresumsatz der im letzten konsolidierten Abschluss der Konzernspitze ausgewiesene Gesamtumsatz (Art. 30 Abs. 2 letzter Unterabsatz MAR). Dass die MAR von Geldbußen gegen juristische Personen (und nicht, wie im Kartellrecht, gegen Unternehmen ) spricht, kann als Anhaltspunkt dafür gesehen werden, dass die Mitgliedstaaten ihre Behörden nicht ermächtigen müssen, bei Verstößen einer Tochtergesellschaft auf die Muttergesellschaft durchgreifen zu können. Die Mitgliedstaaten können ihren Behörden weitere Befugnisse übertragen und zur Verhängung höherer Sanktionen ermächtigen (Art. 30 Abs. 3 MAR). VERWALTUNGSRECHTLICHE SANKTIONEN Die Mitgliedsstaaten müssen ihre Behörden ermächtigen, Verstöße gegen die MAR auch mit verwaltungsrechtlichen Maßnahmen ahnden zu können. Beispielsweise müssen sie Untersagungsverfügungen erlassen und erzielte Gewinne einziehen können. Außerdem müssen sie befugt sein, die Zulassung einer Wertpapierfirma auszusetzen bzw. zu widerrufen und bestimmten Personen die Übernahme von Führungsaufgaben in einer Wertpapierfirma zu untersagen und Eigengeschäfte zu verbieten (Art. 30 Abs. 2 MAR). Nach dem Willen des europäischen Gesetzgebers sollen die Entscheidungen der Behörden auf die Öffentlichkeit abschreckend wirken. Daher schreibt die MAR den mitgliedstaatlichen Behörden vor, dass sie jede Sanktionierung eines Verstoßes gegen die MAR auf ihrer Website veröffentlichen müssen (Art. 34 Abs. 1 MAR). Die Veröffentlichung hat unverzüglich nach der Information der von der Entscheidung betroffenen Person zu erfolgen und muss auf der Website grundsätzlich für mindestens fünf Jahre zugänglich sein. Bekanntzumachen sind mindestens Art und Charakter des Verstoßes und die Identität der verantwortlichen Person ( naming and shaming ). Nur wenn eine solche Bekanntmachung im Einzelfall unverhältnismäßig wäre oder laufende Ermittlungen oder die Stabilität der Finanzmärkte gefährden würde, hat die Behörde die Veröffentlichung aufzuschieben, die Entscheidung anonym bekannt zu machen oder von einer Veröffentlichung abzusehen. Wird gegen die Entscheidung ein Rechtsbehelf eingelegt, sind dieser Umstand und alle weiteren Informationen über das Ergebnis des Rechtsbehelfsverfahrens ebenfalls unverzüglich zu veröffentlichen. 17

18 STRAFRECHTLICHE SANKTIONEN Das Marktmissbrauchs-Strafrecht wird mit Hilfe der Richtlinie über strafrechtliche Sanktionen für Insider- Geschäfte und Marktmanipulation (CRIM-MAD) harmonisiert. Die Mitgliedstaten müssen für vorsätzliche, nicht ganz unerhebliche Verstöße gegen das Insiderhandelsverbot, das Empfehlungs- und Verleitungsverbot, das Weitergabeverbot und das Verbot der Marktmanipulation, versuchte Verstöße gegen das Insiderhandelsverbot, das Empfehlungs- und Verleitungsverbot und das Verbot der Marktmanipulation sowie Anstiftung und Beihilfe hierzu strafrechtliche Sanktionen vorsehen (Art. 3 bis 6 CRIM- MAD). Die strafrechtlichen Sanktionen müssen effektiv, angemessen und abschreckend sein. Der Strafrahmen für vollendete und versuchte Verstöße gegen das Insiderhandelsverbot, das Empfehlungs- und Verleitungsverbot und das Verbot der Marktmanipulation muss mindestens Freiheitsstrafe bis zu vier Jahren vorsehen, der Strafrahmen für Verstöße gegen das Weitergabeverbot mindestens Freiheitsstrafe bis zu zwei Jahren (Art. 7 CRIM- MAD). Die Mitgliedsstaaten müssen sicherstellen, dass juristische Personen für Verstöße zur Verantwortung gezogen werden können, die zu ihren Gunsten von einer natürlichen Person mit Vertretungsmacht, Entscheidungsbefugnis für die juristische Person oder Kontrollbefugnissen im Unternehmen der juristischen Person begangen werden. Gleiches gilt, wenn der Verstoß von einer Person begangen wird, die einer Person mit Vertretungsmacht, Entscheidungs- oder Kontrollbefugnissen unterstellt ist und der Verstoß durch unzureichende Überwachung oder Kontrolle ermöglicht worden ist. Die Haftung der juristischen Person schließt die strafrechtliche Verantwortlichkeit der Täter, Anstifter und Gehilfen nicht aus (Art. 8 CRIM-MAD). Die Sanktionen gegen juristische Personen müssen effektiv, angemessen und abschreckend sein. Die Mitgliedstaaten müssen Geldbußen vorsehen. Außerdem können sie regeln, dass die juristische Person von öffentlichen Zuwendungen oder Hilfen ausgeschlossen werden kann, ihrer Geschäftstätigkeit vorübergehend oder permanent nicht nachgehen darf, unter richterliche Aufsicht gestellt wird, sie aufgelöst und abgewickelt wird und die für den Verstoß genutzten Einrichtungen vorübergehend oder permanent geschlossen werden (Art. 9 CRIM-MAD). 18

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