Lehren aus historischen. Zinsanhebungszyklen der Federal Reserve

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1 Investment Forum Lehren aus historischen Zinsanhebungszyklen der Federal Reserve Martin Hochstein, CFA Senior Strategist Macro / Fixed Income Allianz Global Investors Die Diskussionen über den Startzeitpunkt und das Ausmaß des nächsten Leitzinserhöhungszyklus in den USA haben zuletzt zugenommen. Nach gängiger Meinung sollte eine Straffung der Geldpolitik die Finanzmärkte im Allgemeinen und riskante Anlageklassen im Besonderen belasten. Diese Annahme wird jedoch durch die Empirie nicht gestützt. Gleichwohl könnte sich der bevorstehende Zinsanhebungszyklus in erheblichem Maße auf die Finanzmärkte auswirken. Verstehen Im Zuge des bevorstehenden Auslaufens großangelegter Anleihenkäufe der US-Notenbank (Federal Reserve) haben die Diskussionen über den Startzeitpunkt und das Ausmaß des nächsten Leitzinsan hebungszyklus in den Vereinigten Staaten zugenommen. Trotz des antizyklischen Ziels der Geldpolitik, die Ausschläge von Konjunkturzyklen zu dämpfen, folgt die Ertragsentwicklung an den Finanzmärkten in Phasen steigender oder fallender Leitzinsen klaren und zum Teil überraschenden Mustern. Um einschätzen zu können, wie sich höhere Leitzinsen auf unterschiedliche Anlageklassen auswirken, wurden historische Zinserhöhungszyklen der US-Notenbank und deren Auswirkungen auf die Finanzmärkte näher analysiert. Zinsanhebungszyklen der Federal Reserve Dauer und Ausmaß Die Untersuchung von Allianz Global Investors basiert auf den sechs Zinsanhebungszyklen der Federal Reserve seit dem Jahr 983. Mit der Beschränkung auf diesen Zeitraum soll eine Vergleichbarkeit hinsichtlich des herrschenden geldpolitischen Regimes sichergestellt werden. Die Dauer der sechs Perioden betrug im Schnitt 44 Tage, also beinahe 4 Monate. Dabei hob die US-Notenbank ihren Leitzins um durchschnittlich 28 Basispunkte an. Die Episoden unterschieden sich ganz erheblich in Dauer und Ausmaß der Zinserhöhungen (siehe Schaubild ). Dies unterstreicht die Notwendigkeit, jeden Zinsanhebungszyklus mit seinen Besonderheiten im Kontext der jeweiligen Wirtschafts- und Finanzmarktsituation zu betrachten. Dessen ungeachtet wiesen nahezu alle oder zumindest die meisten Zyklen Gemeinsamkeiten auf, aus denen sich einige wichtige Rückschlüsse für die bevorstehenden Leitzinserhöhungen in den USA ziehen lassen. Verstehen. Handeln.

2 Grafik : Zinsanhebungszyklen der Federal Reserve seit 983 Zinsanhebungszyklen der Federal Reserve seit 983 Leitzins der Federal Reserve (%) Beginn Ende Tage Beginn Ende Tage /2/983 8/2/ /6/986 9/4/ /29/988 2/24/ /4/994 2// /3/999 /6/ /3/24 6/29/ ,8 Durchschnittliche Änderung des Leitzinses der Federal Reserve durchschnittliche Änderung in % 2,,,,, 8 9 Leitzins der Federal Reserve Tage (t=: Beginn der 6 Zinsanhebungszyklen In unserer Untersuchung blenden wir die einmalige Zinserhöhung um 2 Basispunkte im März 997 aus. Quellen: Allianz Global Investors, Bloomberg, US-Wirtschaft und erste Zinsanhebung Eine wesentliche Gemeinsamkeit aller betrachteten Zinsanhebungszyklen war die sich verbessernde gesamtwirtschaftliche Lage im Vorfeld der ersten Zinserhöhung. Die Erholung des Arbeitsmarktes war in der Regel bereits deutlich fortgeschritten, was sich in einer rückläufigen Arbeitslosenrate und kräftigen Stellenzuwächsen widerspiegelte. Das Wachstum in zyklischen Wirtschaftsbranchen verstärkte sich, die Industrieproduktion stieg beschleunigt an. Insgesamt war das Bruttoinlandsprodukt in den meisten Fällen bereits über mehrere Quartale mit ansehnlichem Tempo gewachsen, bevor es zur ersten Zinsanhebung kam. Die US-Notenbank hat in den vergangenen 3 Jahren eher auf eine verbesserte Arbeitsmarktlage reagiert als auf einen Anstieg der Inflation. Der Inflationstrend dagegen fiel nicht so einheitlich aus: Die Kerninflationsrate durchlief durchschnittlich im ersten Quartal nach der ersten Zinserhöhung ihr zyklisches Tief. Die weitergefassten Inflationsraten jedoch hatten ihren Wendepunkt zumeist schon hinter sich oder drehten mit Beginn des Zinsanhebungszyklus nach oben. Ein empirischer Blick auf das duale Mandat der Federal Reserve zeigt, dass die US-Notenbank in den vergangenen 3 Jahren eher auf eine verbesserte Arbeitsmarktlage reagierte als auf einen Anstieg der Inflation. Prognostizierbarkeit des Leitzinsanstiegs Interessant ist die Frage, wie gut die Analysten und Finanzmärkte auf den Anstieg der Leitzinsen zu Beginn eines jeden Zyklus vorbereitet waren. Konnte die Mehrheit der Analysten das Ausmaß der bevorstehenden Zinserhöhungen zutreffend prognostizieren? Die Antwortet lautet schlicht: nein. Eine Betrachtung der letzten drei Episoden zeigt: Der Konsens hat das Ausmaß der Zinserhöhungen der Federal Reserve regelmäßig unterschätzt (siehe Schaubild 2). Die Mehrheit der Analysten musste ihre mittelfristigen Prognosen der Kurzfristzinsen in den ersten Monaten des Zinsanhebungszyklus nachhaltig nach oben anpassen. Allerdings unterschied sich das Ausmaß der Fehlprognosen in den einzelnen Episoden deutlich, wobei der 994 einsetzende Zinszyklus den negativen Ausreißer darstellt. Damals lag die Mehrheit der Analysten deutlich falsch nicht nur im Hinblick auf die nachfolgenden Leitzinsanhebungen, sondern auch mit ihren Erwartungen bezüglich der Auswirkungen auf die langfristigen US-Anleihenrenditen. In den ersten neun Monaten dieses Zyklus hoben die Analysten ihre mittelfristigen Prognosen für den US-Leitzins im Durchschnitt um 23 Basispunkte und für die Rendite -jähriger Treasury-Anleihen um fast 2 Basispunkte an. 2

3 Grafik 2: Analysten haben das Ausmaß der letzten drei Zinsanhebungszyklen der Federal Reserve unterschätzt Konsensprognose: 3-Monatszins in den USA (in Jahr) Änderung (%) 2, 2,,,,,,, Monate (t=: Beginn des Zinsanhebungszyklus der Federal Reserve) Konsensprognose: -jährige US-Zinsen (in Jahr) Änderung (%) 2, 2,,,,,,, Monate (t=: Beginn des Zinsanhebungszyklus der Federal Reserve) Quellen: Allianz Global Investors, Consensus Economics, Kapitalmarkt überwiegend unbeeindruckt von Zinserhöhungen Vor der Analyse von Auswirkungen der unerwarteten Leitzinserhöhungen in 994 auf die Finanzmärkte, lohnt sich ein Blick auf die durchschnittliche Wertentwicklung wichtiger Anlageklassen während aller sechs Zinsanhebungszyklen: Nach gängiger Meinung sollte eine Straffung der Geldpolitik die Finanzmärkte im Allgemeinen und riskante Anlageklassen im Besonderen belasten. Diese Annahme wird jedoch durch die Empirie nicht gestützt. Auch wenn es überraschen mag: Die Zinserhöhungen der Federal Reserve in den letzten 3 Jahren haben die Finanzmärkte weitgehend unbeeindruckt gelassen (siehe Schaubild 3). Im Schnitt erzielten alle wichtigen Anlageklassen in diesen Phasen positive absolute Erträge. Rohstoffe vor allem die besonders wachstumsreagiblen Bereiche Industriemetalle und Energie schnitten mit einem durchschnittlichen Kursanstieg von über 2 % besonders gut ab. Grafik 3: Finanzmärkte blieben von Zinserhöhungen der Federal Reserve meist unbeeindruckt Durchschnittliche Entwicklung von Anlageklassen über den Zinsanhebungszyklus der Federal Reserve hinweg Rohstoffe () 2,2 Durchschnittliche Wertentwicklung von US-Aktien Emerging-Markets-Aktien (4) globale Aktien (4) US-Aktien (6) US-Geldmarkt (6) inflationsindexierte US-Anleihen (2) US-Hochzinsanleihen (6) US-Staatsanleihen (6) US-Unternehmensanleihen (6) globale Staatsanleihen (6) 9,9 7, 6,6, 2,,9,9 4,6 8,9 durchschnittliche Änderung (%) durchschnittliche Wertentwicklung über den Zinsanhebungszyklus (%) Tage (t=: Beginn der 6 Zinsanhebungszyklen US-Aktienmarkt (S&P Index) Zahl der berücksichtigten Zinsanhebungszyklen der Fed seit 983 in Klammern. Wertentwicklung globaler Aktien, Emerging-Markets- Aktien und globaler Staatsanleihen in lokaler Währung. Zahl der Zinsanhebungszyklen mit positiver absoluter Wertentwicklung: Rohstoffe (4 von ), Emerging-Markets-Aktien (3 von 4), globale Aktien (3 von 4), US-Aktien ( von 6), US-Geldmarkt (6 von 6), inflationsindexierte US-Anleihen (2 von 2), US-Hochzinsanleihen (4 von 6), globale Staatsanleihen (3 von ), US-Staatsanleihen (4 von 6), US-Investment-Grade Unternehmensanleihen (4 von 6). Quellen: Allianz Global Investors, Bloomberg, Datastream, BofA Merrill Lynch. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit eignet sich nicht nur zur Prognose künftiger Ergebnisse,

4 Doch auch Aktien konnten sich dem potenziell negativen Einfluss höherer Zinsen entziehen. Börsen titel aus den USA gewannen in fünf von sechs Zinsanhebungszyklen absolut an Wert, im Schnitt um fast %. Noch stärker legten globale Aktien und Aktien aus Schwellenländern zu. Auffällig ist außerdem die positive Entwicklung von US-Aktien vor der ersten Zinsanhebung. In allen betrachteten Fällen erzielten sie Kursgewinne während der drei Monate vor Beginn des Zinserhöhungszyklus. Es erscheint naheliegend, dass eine Straffung der Geldpolitik die Finanzmärkte im Allgemeinen und riskante Anlageklassen im Besonderen belastet. Diese Annahme wird jedoch durch die Empirie nicht gestützt. Noch erstaunlicher ist die positive Entwicklung aller wichtigen Rentenmarktsegmente, sollten doch Anleihen unmittelbar unter steigenden Zinsen leiden. Ganz gleich ob US-Treasuries, internationale Staats- oder Unternehmensanleihen sie alle lagen zumindest leicht im Plus. Dabei stachen inflationsindexierte Anleihen und US-Hochzinspapiere mit Erträgen von durchschnittlich mehr als % besonders hervor. Ungeachtet dieser scheinbar günstigen Ergebnisse ist jedoch festzustellen, dass die durchschnittliche absolute Wertentwicklung aller Anleihengattungen hinter den Erträgen am Geldmarkt zurückblieb. Der fatale Zinsanhebungszyklus von 994 Es empfiehlt sich ein Blick auf die negativen Finanzmarkteffekte des Zinsanhebungszyklus in den Jahren 994 / 9, um sich nicht zu stark von den positiven Durchschnittserträgen beeindrucken zu lassen. Zwar hatte der Chef der Federal Reserve, Alan Greenspan, bereits zu Beginn des Jahres 994 in seiner typischen vielsagenden Ausdrucksweise die Möglichkeit von Zinserhöhungen angedeutet. Dennoch wurden die meisten Analysten vom Zeitpunkt und dem Ausmaß der nachfolgenden monetären Straffung völlig überrascht, mit entsprechend negativen Auswirkungen auf die Finanzmärkte (siehe Schaubild 4). Unerwartete und schlecht kommunizierte Zinserhöhungen sind negativ für die Finanzmärkte. Grafik 4: Finanzmärkte auf dem falschen Fuß erwischt der fatale Zyklus von 994 Wertentwicklung von Anlageklassen während des Zinsanhebungszyklus 994/9 US-Aktienmarkt und Treasury-Renditen US-Geldmarkt 4,6 2, US-Hochzinsanleihen Rohstoffe US-Aktien globale Staatsanleihen US-Staatsanleihen US-Unternehmensanleihen,2,4 2, 2,4 2, 2,8 Änderung (%),2,,2 globale Aktien Emerging-Markets-Aktien 2,6 6,6 2, Wertentwicklung über den Zinsanhebungszyklus 994/9 (%) Tage (t=: Beginn des Zinsanhebungszyklus der Federal Reserve im Jahr 994) US-Aktienmarkt (S&P Index) US-Treasury-Rendite > Jahr (rechte Skala) Wertentwicklung globaler Aktien, Emerging-Markets-Aktien und globaler Staatsanleihen in lokaler Währung, Quellen: Allianz Global Investors, Bloomberg, Datastream, BofA Merrill Lynch. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit eignet sich nicht nur zur Prognose künftiger Ergebnisse,

5 Über den Zinsanhebungszyklus hinweg erlitten fast alle Anlageklassen Verluste. Am stärksten traf es globale Aktien und Aktien aus Schwellenländern. Doch auch die Aktienmärkte in den USA selbst gaben nach. Sie büßten zwischenzeitlich fast % an Wert ein und lagen am Ende des Zinserhöhungszyklus mit 2 % im Minus. Eine der wichtigsten Erkenntnisse aus der Betrachtung vergangener Zinsanhebungszyklen betrifft den Zusammenhang zwischen Finanzmarkterträgen und dem Maß an Überraschung, das mit Änderungen der Geldpolitik verbunden ist: Während die meisten Anlageklassen von erwarteten und ausreichend angekündigten Zinserhöhungen unbeeindruckt blieben, führten unerwartete und schlecht kommunizierte Zinsanhebungen wie im Jahr 994 zu negativen Finanzmarktreaktionen. Das Geheimnis positiver US-Staatsanleihenerträge Befassen wir uns mit den Anleihenmärkten: Wie bereits erwähnt haben sich auch US-Staatsanleihen während der Zinsanhebungszyklen trotz deutlich steigender Renditen im Schnitt positiv entwickelt. Während die längerfristigen Renditen in allen Episoden um durchschnittlich Basispunkte zulegten, betrug der Anstieg in kurzen Laufzeiten 23 Basispunkte. Folglich kam es in den meisten geldpolitischen Straffungszyklen zu einer deutlichen Verflachung der Zinskurve. Dennoch erzielten US- Staatsanleihen je nach Restlaufzeit eine positive Wertentwicklung zwischen durchschnittlich,4 und 4,4 % (siehe Schaubild ). Nur in den Zyklen der Jahre 986 / 87 und 994 / 9 erlitten US-Staatspapiere Verluste. Die Erklärung für dieses vermeintliche Wertentwicklungswunder liegt in der Höhe der laufenden Rendite am Markt für US-Staatsanleihen. Einfach ausgedrückt: Die mit dem Zinsanstieg einhergehenden Kursrückgänge der Anleihen wurden in den meisten Zinsanhebungszyklen durch die erzielten Kuponerträge überkompensiert. Auswirkungen auf US-Staatsanleihen heute Wie stark kann sich ein durchschnittlicher Zinsanhebungszyklus heute auf die Wertentwicklung von US-Staatsanleihen auswirken? Antwort gibt eine Simulation, bei der die voraussichtlichen Anleihenerträge unter der Annahme berechnet wurden, dass es zum selben Renditeanstieg bei amerikanischen Staatsanleihen kommt wie im Durchschnitt der letzten sechs Zinserhöhungszyklen der Federal Reserve. Grafik : US-Staatsanleihen erzielten über die meisten Zinsanhebungszyklen positive Ergebnisse US-Treasury-Anleihen: Renditeänderung über den Zinsanhebungszyklus der Federal Reserve hinweg 2 Durchschnittliche Wertentwicklung von US-Staatsanleihen ,4 88 Basispunkte 63 4 % 3 2 2, 2,3, gesamt,6, Fälligkeit (Jahre) durchschnittlicher Renditeanstieg während der 6 Zinsanhebungszyklen der Federal Reserve seit 983 Fälligkeit (Jahre) durchschnittliche Wertentwicklung von US-Treasury-Anleihen während der 6 Zinsanhebungszyklen der Federal Reserve seit 983 Quellen: Allianz Global Investors, Bloomberg. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit eignet sich nicht nur zur Prognose künftiger Ergebnisse,

6 Grafik 6: US-Staatsanleihen würden aufgrund des geringen Renditepuffers starke Verluste erleiden Angenommene Veränderung der US-Renditen basierend auf den vergangenen Zinsanhebungszyklen der Federal Reserve US-Treasuries: heutige Auswirkung eines durchschnittlichen Zinsanhebungszyklus auf die Wertentwicklung 4 3,3 3 % 6 4,3 3,3 4,8 % 6, 2 9 2, Fälligkeit (Jahre) aktuelle Rendite rechnerische Rendite (am Ende des Zyklus) gesamt Fälligkeit (Jahre) Anmerkung: Berechnungen basierend auf den Renditen von US-Treasury-Anleihen am sowie der durchschnittlichen historischen Dauer der Zinsanhebungszyklen der Federal Reserve und der damit verbundenen Renditeveränderung seit 983. Quellen: Allianz Global Investors, Bloomberg. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit eignet sich nicht nur zur Prognose künftiger Ergebnisse, In einem solchen Szenario würden US-Staatsanleihen starke Verluste zwischen,3 % bei kurzen Laufzeiten und mehr als % am langen Ende der Zinskurve erleiden. Grund: Dem Kursrückgang der Anleihen steht kein ausreichender Puffer in Form von Kuponerträgen gegenüber (siehe Schaubild 6). Im heutigen Niedrigzinsumfeld könnte der negative Effekt steigender Renditen auf die Wertentwicklung von Anleihen die Anleger überraschen. Daraus lässt sich eine weitere wichtige Erkenntnis ziehen: Im Unterschied zur Vergangenheit könnte der negative Effekt steigender Renditen auf die Wert entwicklung von Anleihen die Anleger im heutigen Niedrigzinsumfeld überraschen. Steigende Leitzinsen: Abflachung der Zinskurve In der Vergangenheit litt die Wertentwicklung von US-Staatsanleihen am stärksten während der frühen Phase von Leitzinsanhebungszyklen. Im Schnitt stiegen die Treasury-Renditen über den gesamten Zyklus hinweg um rund Basispunkte. Davon entfielen annähernd zwei Drittel des Anstiegs (etwa Basispunkte) auf die ersten fünf Monate des Zyklus (siehe Schaubild 7). Zudem begannen die Anleihenrenditen im Durchschnitt bereits Tage vor dem ersten Zinsschritt der Federal Reserve anzusteigen. Insgesamt setzte der Trend zu einer Abflachung der Zinskurve bereits einige Zeit (rund 8 Tage) vor der ersten Leitzinsanhebung ein. In den Zinsanhebungszyklen dominierte somit das Regime eines Bear Flattening, also der Abflachung der Zinskurve auf höherem Renditeniveau. Tendenz moderater Einengung von Rendite- Spreads Wie haben sich die Spread-Segmente am US-Anleihenmarkt in den vergangenen Zinsan hebungszyklen entwickelt? Alle Bereiche konnten, wie bereits erwähnt, im Schnitt positive absolute Erträge erzielen. Die Rendite-Spreads von Investment-Grade- Unternehmensanleihen und Hochzinsanleihen tendierten auf Asset-Swap-Basis in den meisten Zinsanhebungszyklen zu einer leichten Einengung. Dem stand jedoch eine gewisse Ausweitung der Swap-Spreads von Treasury-Anleihen gegenüber. Im Fall von US-Hochzinsanleihen waren die positiveabsolute Wertentwicklung und die Outperformance gegenüber Treasury-Anleihen vor allem auf die hohe laufende Verzinsung und nicht auf die Einengung der Credit-Spreads zurückzuführen. Leider sind nur in begrenztem Umfang historische Daten zur Einschätzung der Auswirkung steigender US-Leitzinsen auf Schwellenländeranleihen verfügbar. Immerhin lässt sich feststellen, dass bei USD-denominierten Emerging-Market-Anleihen in den letzten beiden Zinsanhebungszyklen der Federal Reserve eine starke Tendenz zur Einengung der Risikoaufschläge bestand. 6

7 Grafik 7: Renditen von US-Staatsanleihen und Zinskurve US-Treasury-Renditen zu Beginn der Zinsanhebungszyklen der Federal Reserve, Überwiegende Abflachung der Zinskurve,2,,,,,2,4,, Tage (t=: Beginn der 6 Zinsanhebungszyklen US-Treasury-Rendite (> Jahr) Quellen: Allianz Global Investors, Bloomberg, Tage (t=: Beginn der 6 Zinsanhebungszyklen Renditeabstand von US-Treasury-Anleihen (7 Jahre vs. 3 Jahre) Renditeabstand von US-Treasury-Anleihen ( Jahre vs. 7 Jahre) Grafik 8: Relative Entwicklung der Spreadsegmente des Anleihenmarkts Spread-Veränderung bei einzelnen Anleihengattungen Breakeven-Rendite inflationsindexierter US-Anleihen (2) US-Unternehmensanleihen IG (6) US-Hochzinsanleihen (6) USD- Emerging Markets-Staatsanleihen 2 88 Zahl der Zyklen mit positiver absoluter Wertentwicklung in Klammern. Quellen: Allianz Global Investors, Bloomberg, durchschnittliche Spread-Veränderung (in Basispunkten) während der Zinsanhebungszyklen der Federal Reserve 2 Spreads von Unternehmensanleihen (IG) und Hochzinsanleihen haben sich tendenziell eingeengt 8 durchschnittliche Veränderung des Spreads Tage (t=: Beginn der 6 Zinsanhebungszyklen US-Unternehmensanleihen (IG) US-Hochzinsanleihen Handeln Die Leitzinserhöhungszyklen der Federal Reserve in den letzten 3 Jahren wiesen eine Reihe von Gemeinsamkeiten auf. Dennoch muss jede Episode vor dem Hintergrund des jeweiligen Wirtschafts- und Finanzmarktumfelds betrachtet werden. Im Schnitt konnten alle wichtigen Anlageklassen in Zeiten steigender US-Leitzinsen eine positive absolute Wertentwicklung erzielen. Dabei schnitten Rohstoffe und Aktien besonders gut ab. Der Zinsanhebungszyklus der Jahre 994 / 9 verdeutlicht das Risiko negativer Finanzmarktreaktionen, falls Analysten und Investoren vom Zeitpunkt oder Ausmaß der Zinserhöhungen überrascht würden. Im aktuellen Umfeld ist eine deutliche Fehlbewertung am kurzen Ende der US-Treasury-Kurve zu beobachten. Deshalb kommt es entscheidend darauf an, dass die Federal Reserve ihre Zinspolitik in den kommenden Monaten richtig kommuniziert und die zu geringen Leitzinserhöhungserwartungen der Marktteilnehmer in Richtung ihres eigenen Szenarios lenkt. 7

8 Im historischen Vergleich könnte der bevorstehende Zinsanhebungszyklus erhebliche Auswirkungen auf die Finanzmärkte haben. Im historischen Vergleich könnte der bevorstehende Zinsanhebungszyklus erhebliche Auswirkungen auf die Finanzmärkte haben. Dafür sprechen u. a. folgende Überlegungen:. Nach der monetären Ausnahmesituation hat die Federal Reserve im Zuge der anstehenden Normalisierung den schwierigen Übergang von einer nicht-traditionellen zurück zu einer traditionellen Geldpolitik zu bewerkstelligen. Mit der Erhöhung der Leitzinsen in einem Umfeld rekordhoher Überschussreserven der Geschäftsbanken und einer historisch stark ausgeweiteten Notenbankbilanz betritt die US-Notenbank geldpolitisches Neuland. Gleichzeitig besteht das beträchtliche Risiko, dass die Finanzmärkte vom großzügigen Geldangebot der Federal Reserve zu abhängig geworden sind ( Liquiditätssucht ). 2. Die Federal Reserve und die Bank of England versuchen die Marktteilnehmer im Rahmen ihrer Kommunikation zum künftigen Kurs der Geldpolitik ( Forward Guidance ) davon zu überzeugen, dass die anstehenden Zinserhöhungen nur schrittweise und in begrenztem Umfang erfolgen und dass die Leitzinsen am Ende des Zyklus deutlich unter dem historischen Durchschnitt liegen dürften. Es bleibt abzuwarten, inwieweit diese Strategie gelingt. 3. US-Treasuries, aber auch andere Anleihengattungen, verfügen auf Grund der niedrigen laufenden Verzinsung nur über einen sehr geringen Puffer zur Abfederung steigender Renditen. Ein Anstieg der Zinsen wird Anleiheninvestoren daher stärker treffen als dies in der Vergangenheit der Fall war. 4. Nicht zuletzt steht der nächste Zinsanhebungszyklus in einem Umfeld eingeschränkter Marktliquidität bevor. Aus strukturellen und regulatorischen Gründen werden die Banken und Brokerhäuser nicht ihre gewohnte Rolle als Intermediär an den Anleihenmärkten erfüllen können und Anleihen übernehmen, die von anderen Anlegern verkauft werden. Auch a us diesem Grund liegt es nahe, sich mit Näherrücken der ersten Zinserhöhung auf eine stärkere Marktvolatilität einzustellen. Anhang Grafik 9: Lage der US-Wirtschaft zu Beginn des Zinsanhebungszyklus US-Wachstum und Inflation zu Beginn des Zinsanhebungszyklus, Konjunkturerholung i. d. R. deutlich erkennbar, 4,,,,,, 2 2,, Monate (t=: Beginn der 6 Zinsanhebungszyklen Monate (t=: Beginn der 6 Zinsanhebungszyklen US-BIP (ggü. Vorjahr) US-Kerninflationsrate (ggü. Vorjahr) US-Arbeitslosenrate US-Industrieproduktion (ggü. Vorjahr, rechte Skala) Im Schnitt durchlief die Kerninflationsrate in den USA zwei Monate nach der ersten Zinserhöhung der Federal Reserve ihren Tiefpunkt. Quellen: Allianz Global Investors, Bloomberg,

9 Grafik : Globale Staatsanleihen im Gleichschritt mit US-Treasury-Papieren Die Renditen globaler Staatsanleihen sind parallel zu den Renditen von US-Treasuries gestiegen, dennoch haben Staatsanleihen positive Ergebnisse erzielt.,,,, Tage (t=: Beginn der 3 Zinsanhebungszyklen der Federal Reserve seit 994) US-Treasuries (Rendite > Jahr) Deutsche Staatsanleihen ( Rendite > Jahr) Britische Staatsanleihen ( Rendite > Jahr) Japanische Staatsanleihen ( Rendite > Jahr) Großbritannien Deutschland global USA Japan,3 2, 2, durchschnittliche Wertentwicklung von Staatsanleihen (in %, in lokaler Währung) während der 3 Zinsanhebungszyklen der Federal Reserve seit 994 2,9 4, Die Renditen globaler Staatsanleihen sind in der Regel dem Anstieg der US-Zinsen gefolgt. Quellen: Allianz Global Investors, Bloomberg. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit eignet sich nicht nur zur Prognose künftiger Ergebnisse, Grafik : Rohstoffe waren die Anlageklasse mit der besten Wertentwicklung Die Rohstoffpreise zogen deutlich an 2 dabei schnitten Industriemetalle und Energieträger am besten ab Tage (t=: Beginn der Zinsanhebungszyklen der Federal Reserve seit 987) Rohstoffpreise Industriemetalle () Energieträger (4) Rohstoffe insgesamt (4) Edelmetalle (3) Agrarrohstoffe (),8 3,3 2,2 33, 44, durchschnittliche absolute Wertentwicklung der Rohstoffpreise (in %) während der Zinsanhebungszyklen der Federal Reserve seit 987 In der Vergangenheit fielen steigende Leitzinsen mit einem kräftigen Anstieg der Rohstoffpreise zusammen. Zahl der Zyklen mit positiver absoluter Wertentwicklung in Klammern. Quellen: Allianz Global Investors, Bloomberg. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit eignet sich nicht nur zur Prognose künftiger Ergebnisse,

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