Discounted Cash Flow-Unternehmensbewertung und Analystenprognosen

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1 Discouned Cash Flow-Unernehmensbewerung und Analysenprognosen Inauguraldisseraion zur Erlangung des Dokorgrades der Wirschafs- und Sozialwissenschaflichen Fakulä der Universiä zu Köln 213 vorgeleg von Diplom-Kaufmann Max Berens aus Warendorf

2 Referen: Korreferen: Univ.- Prof. Dr. Carsen Homburg Univ.- Prof. Dr. Chrisoph Kuhner Tag der Promoion:

3 Inhalsverzeichnis Abbildungsverzeichnis... III Tabellenverzeichnis... I Abkürzungsverzeichnis... Symbolverzeichnis... II 1 Einleiung Discouned Cash Flow-Unernehmensbewerung Warum Flows To Equiy nich zahlungsorienier ermiel werden sollen Zahlungsorieniere vs. nich-zahlungsorieniere FTE-Ermilung Die Überlegenhei der nich-zahlungsorienieren FTE-Ermilung beim FTE-Ansaz Die Grenzen der Überlegenhei der nich-zahlungsorienieren FTE-Ermilung Zahlenbeispiel zur Überlegenhei der nich-zahlungsorienieren FTE-Ermilung Die Bedeuung der Überlegenhei der nich-zahlungsorienieren FTE-Ermilung für andere DCF-erfahren Fazi Zu den beriebswirschaflichen Problemen einer Financial Saemen Seady Sae Assumpion Payoff vs. Financial Saemen Seady Sae Die beriebswirschaflichen Probleme einer Financial Saemen Seady Sae Assumpion Illusraionsbeispiel zu den beriebswirschaflichen Problemen einer Financial Saemen Seady Sae Assumpion Fazi Der WACC-Ansaz bei Insolvenzrisiko Der WACC-Ansaz ohne Insolvenzrisiko Moivaion der Insolvenzrisiko-Anpassung des WACC-Ansazes Der WACC-Ansaz mi Insolvenzrisiko Alernaive Annahmen bezüglich der Seuerzahlung im Insolvenzfall Eigenkapialkosen mi und ohne Insolvenzrisiko Andere DCF-erfahren mi Insolvenzrisiko Anpassung des TCF-Ansazes Anpassung des FTE-Ansazes Anpassung des AP-Ansazes I

4 2.3.7 ergleich mi Homburg/Sephan/Weiß (24) Fazi Gewinnprognosen-Opimismus und die Missachung von Kosenremanenz in Kosenprognosen Lieraurüberblick und Hypohesenmoivaion Kosenremanenz Gewinnprognosen-Opimismus Hypohesenmoivaion Forschungsdesign, Daensaz und Deskripive Saisiken Forschungsdesign für Hypohese H Forschungsdesign für Hypohese H Daensaz Deskripive Saisiken Ergebnisse Robusheisprüfung Fazi Schlussberachung Lieraurverzeichnis II

5 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1.1: Aufbau der Arbei... 3 Abbildung 3.1: Kosenremanenz III

6 Tabellenverzeichnis Tabelle 2.1.1: Direkes (zahlungsorienieres) FTE-Ermilungsschema... 9 Tabelle 2.1.2: Indirekes (nich-zahlungsorienieres) FTE-Ermilungsschema... 1 Tabelle 2.1.3: Planwere (Basisfall) Tabelle 2.1.4: Plan-FTEs (Basisfall) Tabelle 2.1.5: Planwere (Modifikaion) Tabelle 2.1.6: Plan-FTEs (Modifikaion) Tabelle 2.1.7: Direkes (zahlungsorienieres) FCF-Ermilungsschema Tabelle 2.1.8: Indirekes (nich-zahlungsorienieres) FCF-Ermilungsschema Tabelle 3.1: Zusammenfassende Saisiken... 8 Tabelle 3.2: Korrelaionskoeffizienen für Daensaz B Tabelle 3.3: Regression von Kosenveränderungen auf Umsazveränderungen Tabelle 3.4: Regression von Gewinn-Prognosefehlern auf erklärende ariablen. 87 Tabelle 3.5: Robusheisprüfung... 9 I

7 Abkürzungsverzeichnis APB Accouning Principles Board AP Adjused Presen alue AZAR Auszahlung für Akienrückkäufe BIP Bruoinlandsproduk bzw. beziehungsweise D Dividendenzahlung d.h. das heiß DCF Discouned Cash Flow EKBW Eigenkapialbuchwer EPS Earnings per Share (Gewinn pro Akie) e al. e alii (und andere) EZAA Einzahlung aus Akienausgaben f. folgende FCF Free Cash Flow ff. forfolgende FFP Finie Forecasing Period (Deailplanungszeiraum) FSSA Financial Saemen Seady Sae Assumpion FTD Flow To Deb FTE Flow To Equiy FTE Direk FTE Indirek Gu Hrsg. i.d.f. i.d.r. i.h.v. I/B/E/S IAS IDW IFRS Jg. JÜ K KFR Direk (zahlungsorienier) ermieler Flow To Equiy Indirek (nich-zahlungsorienier) ermieler Flow To Equiy Gewinn- und erlusrechnung Herausgeber in der Fassung in der Regel in Höhe von Insiuional Brokers Esimae Sysem Inernaional Accouning Sandard Insiu der Wirschafsprüfer Inernaional Financial Reporing Sandard Jahrgang Jahresüberschuss Kassenbesand Kapialflussrechnung

8 Korr. R 2 Korrigieres Besimmheismaß MA Massachusses MAFE Mean Absolue Forecas Error (Milerer Absoluer Prognosefehler) Mio. Millionen N Sichprobenumfang OLS Ordinary Leas Squares PCM Proporional Cos Model PSSA Payoff Seady Sae Assumpion Q1,25-Quanil Q3,75-Quanil S. Seie SFAS Saemen of Financial Accouning Sandards SIC Sandard Indusry Classificaion sog. so genanne Sd.abw. Sandardabweichung TCF Toal Cash Flow TP Terminal alue Period Tz. Texziffer u.a. uner anderem vgl. vergleiche ol. olume vs. versus WACC Weighed Average Cos of Capial z.b. zum Beispiel I

9 Symbolverzeichnis Laeinische Symbole Kapiel 2 E B F B (Erwareer) Buchwer des Eigenkapials zu Beginn der Periode +1 (Erwareer) Buchwer des Fremdkapials zu Beginn der Periode +1 F(Insolvenz) B (Erwareer) Buchwer des Fremdkapials zu Beginn der Periode +1 bei Insolvenz F(Solvenz) B (Erwareer) Buchwer des Fremdkapials zu Beginn der Periode CI FCF FTD +1 bei Solvenz Erwarees Comprehensive Income der Periode Erwareer Free Cash Flow der Periode Erwareer Flow To Deb der Periode Insolvenz FTD Erwareer Flow To Deb der Periode bei Insolvenz Solvenz FTD Erwareer Flow To Deb der Periode bei Solvenz FTE g Erwareer Flow To Equiy der Periode Erwaree periodische Wachsumsrae für die Terminal alue IQ k E k F k Period Erwaree Insolvenzquoe für die Kredigeber bei Insolvenz in Periode Eigenkapialkosensaz der Periode bei reiner Eigenfinanzierung Eigenkapialkosensaz der Periode Erwaree Fremdkapialrendie für Periode F, k erraglich vereinbarer Fremdkapialzinssaz für Periode KWTS Kapialwer der zukünfigen Tax Shields zu Beginn der Periode +1 MK Markkapialisierung zu Beginn der Periode +1 n Anzahl der aussehenden Akien (Shares Ousanding) zu Beginn der Periode +1 II

10 Insolvenz neta Erwaree nich erfülle Tilgungsansprüche bei Insolvenz in P Periode Wahrscheinlichkei, mi der das berachee Unernehmen in Periode insolven wird PC Akienkurs zu Beginn der Periode +1 r s T TCF sicherer Zins Unernehmensseuersaz Länge der Finie Forecasing Period Erwareer Toal Cash Flow der Periode Insolvenz TL Erwaree Tilgungsleisung in Periode bei Insolvenz TS Erwarees Tax Shield der Periode Insolvenz TS Erwarees Tax Shield der Periode bei Insolvenz Solvenz TS Erwarees Tax Shield der Periode bei Solvenz E F wacc (Erwareer) Markwer des Gesamkapials zu Beginn der Periode +1 (Erwareer) Markwer des Eigenkapials zu Beginn der Periode +1 (Erwareer) Markwer des Fremdkapials zu Beginn der Periode +1 Weighed Average Cos of Capial der Periode TCF wacc Modifizierer Weighed Average Cos of Capial der Periode Insolvenz ZL Erwaree Zinsleisung in Periode bei Insolvenz [ ]* Wer der Größe [ ], wenn das berachee Unernehmen bei idenischer erschuldungspoliik nich insolvenzgefährde wäre Kapiel 3 Coss i, Tasächliche Kosen von Unernehmen i in Quaral Coss i, Konsensprognose für die Kosen von Unernehmen i in Quaral C i, ariaionskoeffizien (durch den Absoluberag des Mielwers dividiere Sandardabweichung) der EPS von Unernehmen i für das Quaral, berechne für das gleiche Zeifenser wie MNMD i, III

11 Decrease_Dummy i, Dummy ariable, die den Wer 1 annimm, wenn der asächliche Umsaz fäll Decrease _ Dummyi, Dummy ariable, die den Wer 1 annimm, wenn ein DISP i, Umsazrückgang prognosizier wird In Prozen ausgedrücke Sandardabweichung der anhand des Akienkurses deflaionieren EPS-Prognosen, die in die Berechnung von EPS i, eingegangen sind Earnings i, Tasächlicher Gewinn von Unernehmen i in Quaral Earnings i, Konsensprognose für den Gewinn von Unernehmen i in Quaral EPS i, Tasächliche EPS von Unernehmen i in Quaral EPS i, Konsensprognose für die EPS von Unernehmen i in Quaral Ear. FE i, Prozenualer Gewinn-Prognosefehler für Unernehmen i in Quaral Sal. FE i, Prozenualer Umsaz-Prognosefehler für Unernehmen i in Quaral FERR Gewinn-Prognosefehler für Unernehmen i in Quaral i, FLLW i, Anzahl an Analysen, die in dem Jahr, in das Quaral fäll, Prognosen für die Jahres-EPS des Unernehmens i abgeben INDROE i, Eigenkapialrendie des Unernehmens i (Gewinn vor Sondereffeken in den 12 Monaen nach Quaral, geeil durch den durchschnilichen Buchwer des Eigenkapials zwischen Anfang und Ende dieses 12-Monas-Zeiraums), verringer um den Median der Eigenkapialrendien für alle Unernehmen mi dem gleichen zweiziffrigen SIC-Code im gleichen Zeiraum K Akuelle Kosen LGFLLW i, Naürlicher Logarihmus der Anzahl an Analysen, die in dem Jahr, in das Quaral fäll, Prognosen für die Jahres-EPS des Unernehmens i abgeben LGM i, Naürlicher Logarihmus der Markkapialisierung von Unernehmen i zu Beginn des Quarals LGT i, Naürlicher Logarihmus des Handelsvolumens der Akien von Unernehmen i in den vier Quaralen vor Quaral IX

12 LOSS i, Dummy-ariable, die den Wer 1 annimm, wenn EPS i, negaiv is MNMD i, Mielwer-Median-Differenz für die EPS von Unernehmen i, deflaionier anhand des Akienkurses zu Beginn des Quarals und ausgedrück in Prozen. Der Mielwer und der Median der EPS von Unernehmen i werden anhand der asächlichen EPS für die ach vorherigen und die ach nachfolgenden Quarale sowie anhand der EPS-Prognose für das akuelle Quaral berechne. M i, Markkapialisierung von Unernehmen i zu Beginn des Quarals PC i,-1 Akienkurs von Unernehmen i zu Beginn des Quarals Sales i, Tasächlicher Umsaz von Unernehmen i in Quaral Sales i, Konsensprognose für den Umsaz von Unernehmen i in Quaral Sicky i, Differenz zwischen den Seigungen der Kosenfunkion von Unernehmen i für die beiden akuellsen Quarale aus der Menge der vier Quarale zwischen 3 und, für die gil, dass der Umsaz in dem einen Quaral seig und in dem anderen fäll SUE_[ ] i, Anhand eines saisonalen Random-Walk-Modells mi dem Lag [ ] ermiele unerwaree EPS des Unernehmens i, deflaionier anhand des Akienkurses zu Beginn des Quarals und ausgedrück in Prozen T i, Handelsvolumen der Akien von Unernehmen i in den vier Quaralen vor Quaral Akueller Umsaz U Griechische Symbole β Regressionskoeffizien oder Achsenabschni Fehlererm, Residuum einer Regression Sonsige Symbole # Nummer X

13 1 Einleiung Die vorliegende Arbei enhäl drei heoreische Beiräge zur Discouned Cash Flow (DCF)-Unernehmensbewerung und eine empirische Sudie zur Qualiä von Analysenprognosen. Sowohl die Bewerung von Unernehmen als auch die Qualiä von Analysenprognosen sind wesenliche Themen der rechnungslegungsbasieren Kapialmarkforschung (Capial Marke Research in Accouning). Rechnungslegungsbasiere Kapialmarkforschung wird insbesondere von Invesoren, Managern und Sandardsezern nachgefrag. Invesoren liefer sie Unersüzung beim Treffen von Invesiionsenscheidungen, Manager erhalen durch sie Anhalspunke zur erbesserung der werorienieren Unernehmensführung und Sandardsezern gib sie Hinweise, wie durch Rechnungslegung bereigeselle Informaionen von Kapialmarkeilnehmern verarbeie werden. 1 Folglich sollen die Inhale dieser Arbei für ein breies Personenspekrum ineressan sein. Die DCF-Unernehmensbewerung is die sowohl aus heoreischer Sich zweckadäquae 2 als auch in der beriebswirschaflichen Praxis am weiesen verbreiee 3 Mehode zur Besimmung des Markweres des Eigenkapials (Shareholder alue) eines Unernehmens. 4 Sie berechne den Eigenkapialmarkwer eines Unernehmens durch das Diskonieren von erwareen zukünfigen Unernehmensüberschüssen mi einem geeigneen Kapialkosensaz. Die heoreischen Beiräge dieser Arbei ergänzen die Lieraur zur DCF-Bewerung in dreifacher Weise. Ersens wird gezeig, dass bei der Ermilung von erwareen zukünfigen Unernehmensüberschüssen anhand von Plan-Abschlüssen eine zahlungsorieniere Überschussermilung über Plan- Kapialflussrechnungen häufig zu schlecheren Bewerungsergebnissen führ als eine nich-zahlungsorieniere Überschussermilung über Plan-Bilanzen sowie Plan-Gewinnund erlusrechnungen. Zweiens wird gezeig, dass bei der erwendung von vereinfachenden Annahmen zur Approximaion von Unernehmensüberschüssen für wei in der Zukunf liegende Perioden (Terminal alue Period) eine sog. Financial Saemen Seady Sae Assumpion leich zu aus beriebswirschaflicher Sich fragwürdigen Bewerungsergebnissen führen kann. Eine Financial Saemen Seady Sae Assumpion nimm an, dass während der Terminal alue Period alle 1 gl. Kohari (21), S gl. Mandl/Rabel (212), S gl. Pellens/Tomaszewski/Weber (2), S. 1827; Homburg/Lorenz/Sievers (211), S. 12f. 4 Zum Begriff Markwer (des Eigenkapials) eines Unernehmens vgl. Mandl/Rabel (1997), S und S. 283f. 1

14 Abschlussposiionen (d.h. alle Zeilen von Bilanz sowie Gewinn- und erlusrechnung) des zu bewerenden Unernehmens mi einer konsanen Rae wachsen. Driens wird gezeig, wie die DCF-Bewerung so angepass werden kann, dass sie auch zur Bewerung von insolvenzgefährdeen Unernehmen verwende werden kann. Finanzanalysen sind Informaionsinermediäre. Sie sammeln und analysieren quaniaive und qualiaive Informaionen über Unernehmen und Märke. Basierend auf ihrer Informaionsanalyse ersellen Analysen Prognosen für Unernehmenskennzahlen (z.b. Umsaz, Gewinn und Eigenkapialrendie) sowie Akienkurse. Diese Prognosen werden insbesondere von Invesoren (z.b. Invesmenbankern und Fondsmanagern) nachgefrag, denen sie Unersüzung beim Treffen von Invesiionsenscheidungen liefern. 5 Zahlreiche Sudien zeigen, dass von Analysen erselle Gewinnprognosen opimisisch sind, d.h. sie fallen im Durchschni höher aus als der asächliche Gewinn. 6 Die empirische Sudie dieser Arbei kombinier Analysenprognosen mi Kosenremanenz (Cos Sickiness), d.h. mi der Beobachung, dass die Kosen eines Unernehmens bei fallendem Umsaz nich so sark zurückgehen, wie sie sich bei seigendem Umsaz erhöhen. 7 Die Sudie zeig, dass von Analysen erselle Kosenprognosen Kosenremanenz missachen und dass diese Missachung von Kosenremanenz eine neue, bisher unerforsche Ursache für Opimismus in Analysen- Gewinnprognosen darsell. Die in dieser Arbei unersuchen Themen DCF-Unernehmensbewerung und Qualiä von Analysenprognosen sehen in engem Zusammenhang mieinander. Bei einer DCF-Bewerung werden die erwareen zukünfigen Überschüsse des zu bewerenden Unernehmens häufig anhand von Analysenprognosen ermiel. 8 Umgekehr nuzen Analysen häufig die DCF-Bewerung, um Prognosen für die Werund Akienkursenwicklung eines Unernehmens zu ersellen. Abbildung 1.1 sell den Aufbau der Arbei graphisch dar. Auf die Einleiung in Kapiel 1 folgen in Kapiel 2 die heoreischen Beiräge zur DCF-Unernehmensbewerung. Kapiel 2.1 zeig die Überlegenhei der nich-zahlungsorienieren Überschuss- 5 gl. Schipper (1991), S. 15; Ramnah/Rock/Shane (28), S gl. Kohari (21), S sowie die dor genannen Quellen. 7 Zum Begriff Kosenremanenz (Cos Sickiness) vgl. Anderson/Banker/Janakiraman. (23); Mahlendorf (29). 8 gl. Francis/Olsson/Oswald (2); Coureau/Kao/Richardson (21); Heinrichs e al. (212). 2

15 ermilung. Kapiel 2.2 beschreib die beriebswirschaflichen Probleme einer Financial Saemen Seady Sae Assumpion. Kapiel 2.3 zeig die Anpassung der DCF- Bewerung an die Möglichkei eines Insolvenzrisikos. Anschließend präsenier Kapiel 3 die empirische Sudie zur Missachung von Kosenremanenz in Analysenprognosen und zur Bedeuung dieser Missachung für Gewinnprognosen-Opimismus. Die Schlussberachung in Kapiel 4 fass die Ergebnisse der Kapiel 2 und 3 zusammen und formulier Handlungsempfehlungen auf Basis dieser Ergebnisse. Abbildung 1.1: Aufbau der Arbei 1 Einleiung 2.1 Warum Flows To Equiy nich zahlungsorienier ermiel werden sollen 2 Discouned Cash Flow-Unernehmensbewerung (Theoreische Beiräge) 2.2 Zu den beriebswirschaflichen Problemen einer Financial Saemen Seady Sae Assumpion 2.3 Der WACC- Ansaz bei Insolvenzrisiko 3 Gewinnprognosen- Opimismus und die Missachung von Kosenremanenz in Kosenprognosen (Empirische Sudie) 4 Schlussberachung 3

16 2 Discouned Cash Flow-Unernehmensbewerung Dieses Kapiel enhäl drei heoreische Beiräge zur DCF-Unernehmensbewerung. Innerhalb der DCF-Bewerung können vier erfahren unerschieden werden, die bei konsisener Anwendung auf das gleiche Bewerungsproblem allerdings ses zum selben Ergebnis führen. 9 Jedes dieser erfahren berechne den Eigenkapialmarkwer eines Unernehmens durch das Diskonieren von erwareen zukünfigen Unernehmensüberschüssen mi einem geeigneen Kapialkosensaz. Der FTE-Ansaz prakizier einen Equiy-Approach. Er verwende als Überschussgröße den Flow To Equiy (FTE) und diskonier diesen mi dem Eigenkapialkosensaz des zu bewerenden Unernehmens. Das Ergebnis is unmielbar der Eigenkapialmarkwer. Die übrigen DCF-erfahren (WACC-Ansaz, AP-Ansaz und TCF-Ansaz) nuzen dagegen jeweils einen Eniy-Approach. Sie verwenden als Überschussgröße den Free Cash Flow (FCF) oder den Toal Cash Flow (TCF) und diskonieren diesen mi einem Weighed Average Cos of Capial (WACC) oder mi dem Eigenkapialkosensaz bei reiner Eigenfinanzierung. Das Ergebnis, im Fall des AP-Ansazes allerdings ergänz um den Kapialwer der zukünfigen Seuervoreile aus Fremdfinanzierung (Tax Shields), is der Markwer des Gesamkapials. Der Eigenkapialmarkwer wird dann berechne, indem man vom Markwer des Gesamkapials den Markwer des Fremdkapials subrahier. Formal sellen sich die Bewerungsgleichungen der vier DCF-erfahren wie folg dar: 1 FTE-Ansaz: WACC-Ansaz: AP-Ansaz: FTE E j (2.1) j j1 E (1 k ) 1 FCF E j F j j1 (1 wacc ) 1 (2.2) FCF KWTS E j F j j1 (1 k ) 1 (2.3) 9 gl. Drukarczyk/Schüler (29), S Für eine Einführung in die DCF-Bewerung vgl. z.b. Kuhner/Malry (26), S ; Drukarczyk/Schüler (29), S ; Baege e al. (212). 4

17 TCF-Ansaz: TCF E j F j j1 TCF (1 wacc ) 1 (2.4) mi: E : Markwer des Eigenkapials zu Beginn der Periode 1 (Zeipunk ); F : Markwer des Fremdkapials zu Beginn der Periode 1; FTE : Erwareer Flow To Equiy der Periode ; FCF : Erwareer Free Cash Flow der Periode ; TCF : Erwareer Toal Cash Flow der Periode ; wacc : Weighed Average Cos of Capial der Periode ; TCF wacc : Modifizierer Weighed Average Cos of Capial der Periode ; E k : Eigenkapialkosensaz der Periode ; k : Eigenkapialkosensaz der Periode bei reiner Eigenfinanzierung; und KWTS : Kapialwer der zukünfigen Tax Shields zu Beginn der Periode 1. Der erse Beirag (Kapiel 2.1) beschäfig sich mi der Frage, wie die Zählergrößen des FTE-Ansazes, d.h. die erwareen zukünfigen FTEs des zu bewereen Unernehmens, sinnvoll anhand von Plan-Abschlüssen ermiel werden können. Er komm zu dem Ergebnis, dass eine zahlungsorieniere Überschussermilung über Plan- Kapialflussrechnungen (Plan-KFRen) häufig zu schlecheren Bewerungsergebnissen führ als eine nich-zahlungsorieniere Überschussermilung über Plan-Bilanzen sowie Plan-Gewinn- und erlusrechnungen (Plan-Guen). Die Ursache für die Überlegenhei der nich-zahlungsorienieren FTE-Ermilung lieg darin, dass eine zahlungsorieniere FTE-Ermilung häufig zu einem fehlerhafen Eigenkapialmarkwer führ, der Wer für zukünfige Akionäre enhäl und somi nich sinnvoll mi der Markkapialisierung des zu bewerenden Unernehmens vergleichbar is. Der zweie Beirag (Kapiel 2.2) berücksichig, dass bei Anwendung eines DCF- erfahrens die Zukunf häufig in zwei Phasen unereil wird. Die erse Phase is die Finie Forecasing Period (Deailplanungszeiraum). Die zweie Phase wird als Terminal alue Period (TP) bezeichne. Für die Perioden der Finie Forecasing Period (FFP) werden die erwareen Unernehmensüberschüsse explizi prognosizier. Für die 5

18 Perioden der TP werden sie dagegen lediglich anhand einer vereinfachenden Annahme approximier. 11 Diese vereinfachende Annahme is ypischerweise enweder eine Payoff Seady Sae Assumpion (PSSA) oder eine Financial Saemen Seady Sae Assumpion (FSSA). Eine PSSA nimm an, dass während der TP die Überschüsse des zu bewerenden Unernehmens mi einer konsanen Rae wachsen. Eine FSSA nimm dagegen an, dass während der TP alle Abschlussposiionen (d.h. alle Zeilen von Bilanz und Gu) des zu bewerenden Unernehmens mi einer konsanen Rae wachsen. 12 In Kapiel 2.2 wird gezeig, dass eine FSSA leich zu aus beriebswirschaflicher Sich fragwürdigen Bewerungsergebnissen führen kann. Die Problemaik einer FSSA beseh darin, dass sie, im Gegensaz zu einer PSSA, ceeris paribus denjenigen Unernehmen einen hohen Markwer des Eigenkapials zuordne, die für den Beginn der TP einen niedrigen erwareen Buchwer des Eigenkapials aufweisen. Der drie Beirag (Kapiel 2.3) widme sich dem Problem, dass im Rahmen der DCF- Bewerung i.d.r. angenommen wird, dass für das zu bewerende Unernehmen kein Insolvenzrisiko beseh. Er zeig, wie der WACC-Ansaz so angepass werden kann, dass er auch zur Bewerung von insolvenzgefährdeen Unernehmen verwende werden kann. 11 gl. IDW (27), S. 53 (Abschni A, Tz. 158). 12 gl. Levin/Olsson (2), S. 6f.; Lundholm/O Keefe (21), S. 321f.; Heinrichs e al. (212), S. 5f. 6

19 2.1 Warum Flows To Equiy nich zahlungsorienier ermiel werden sollen Die in den DCF-erfahren verwendeen Überschussgrößen sehen in enger erwandschaf zueinander. Der TCF is die Summe aus dem FTE und dem Flow To Deb (FTD), und der FCF is die Differenz zwischen dem TCF und dem Tax Shield. 13 Der FTE is somi im FTE-Ansaz unmielbar die zu diskonierende Überschussgröße und in den übrigen DCF-erfahren ein wesenlicher Besandeil der zu diskonierenden Überschussgröße. Folglich is die Ermilung erwareer zukünfiger FTEs für alle DCF- erfahren und insbesondere für den FTE-Ansaz von großer Bedeuung. Der FTE eines Unernehmens in einer besimmen Periode is der Saldo der Eigenkapialransakionen (Eigenkapialzurverfügungsellungen, Eigenkapialverzinsungen und Eigenkapialrückzahlungen), die in dieser Periode zwischen dem Unernehmen und seinen Akionären safinden. 14 Dabei gil, dass von Akionären an das Unernehmen geleisee Eigenkapialzurverfügungsellungen (z.b. eine Kapialerhöhung) den FTE mindern, und vom Unernehmen an Akionäre geleisee Eigenkapialverzinsungen und Eigenkapialrückzahlungen (Dividenden und Akienrückkäufe) den FTE erhöhen. In diesem Beirag wird angenommen, dass die einzigen Informaionen, die bei einer DCF-Bewerung zur erfügung sehen, um die erwareen zukünfigen FTEs des zu bewerenden Unernehmens zu ermieln, die im Rahmen einer inegrieren Planungsrechnung ersellen Plan-Abschlüsse dieses Unernehmens sind. 15 Solche Plan- Abschlüsse umfassen zueinander konsisene Plan-Bilanzen, Plan-Guen sowie Plan- KFRen. In dieser Informaionssiuaion gib es zwei Möglichkeien, den erwareen FTE einer Planperiode zu ermieln. Die erse Möglichkei is eine zahlungsorieniere (nachfolgend direke ) Ermilung anhand der Plan-KFR. Die zweie Möglichkei is eine nich-zahlungsorieniere (nachfolgend indireke ) Ermilung anhand der Plan- Bilanz und Plan-Gu. or dem Hinergrund dieser beiden Möglichkeien zur FTE- Ermilung beseh das Ziel dieses Beirags darin, Folgendes zu zeigen: I. Die direke und die indireke FTE-Ermilung liefern nur dann idenische Ergebnisse, wenn enweder keine Ausgabe von Akien geplan is, oder davon ausgegangen wird, dass Akien ausschließlich als Gegenleisung für zahlungswirksame Eigenkapialzurverfügungsellungen ausgegeben werden. 13 gl. Ballwieser (211), S Diese Definiion des FTEs sell auf asächliche und nich auf poeniell mögliche Eigenkapialransakionen zwischen dem zu bewerenden Unernehmen und seinen Akionären ab. Sie verziche somi auf eine ollausschüungsfikion. Zum Begriff ollausschüungsfikion vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 286 und S. 319f; Schulze (23), S. 99f. 15 gl. IDW (27), S. 55 (Abschni A, Tz. 162). 7

20 II. Wenn dagegen (z.b. im Rahmen einer akienbasieren Miarbeierenlohnung) geplan is, Akien auch als Gegenleisung für zahlungsunwirksame Eigenkapialzurverfügungsellungen auszugeben, dann liefern die direke und die indireke FTE-Ermilung unerschiedliche Ergebnisse. Diese unerschiedlichen Ergebnisse sind darin begründe, dass die direke FTE-Ermilung im Gegensaz zur indireken FTE-Ermilung zahlungsunwirksame Eigenkapialzurverfügungsellungen vernachlässig, d.h. nich als FTE-mindernd berücksichig. Der uner Punk I beschriebene Unerschied zwischen direker und indireker FTE-Ermilung bewirk, dass ein anhand von direken FTEs besimmer Eigenkapialmarkwer häufig insofern fehlerhaf is, als das er Wer für zukünfige Akionäre enhäl und somi nich sinnvoll mi der Markkapialisierung des zu bewerenden Unernehmens vergleichbar is. Der Ausdruck enhäl Wer für zukünfige Akionäre bedeue, dass der im Eigenkapialmarkwer enhalene Kapialwer von erwareen Eigenkapialransakionen mi zukünfigen Akionären posiiv is. Ein Eigenkapialmarkwer, der Wer für zukünfige Akionäre enhäl, is deswegen nich sinnvoll mi der Markkapialisierung des zu bewerenden Unernehmens vergleichbar, weil die Markkapialisierung ausschließlich Wer für akuelle Akionäre enhäl. Aus den Punken I und II folg, dass man FTEs indirek ermieln solle, da eine direke FTE-Ermilung häufig zu einem fehlerhafen Eigenkapialmarkwer führ, der nich sinnvoll mi der Markkapialisierung des zu bewerenden Unernehmens vergleichbar is. Dieses Ergebnis is überraschend und bedeusam. Es is überraschend, weil eine wörliche Inerpreaion des Begriffs Discouned Cash Flow Bewerung naheleg, FTEs zahlungsorienier zu ermieln. Es is bedeusam, weil die sinnvolle ergleichbarkei von Eigenkapialmarkwer und Markkapialisierung oraussezung dafür is, dass Invesoren anhand des Eigenkapialmarkweres eines Unernehmens raionale Enscheidungen über den Kauf oder erkauf von Akien dieses Unernehmens reffen können. Der Beirag is wie folg geglieder: Kapiel sell den Unerschied zwischen einer direken und einer indireken FTE-Ermilung dar. Kapiel zeig, dass, wenn das Ergebnis des FTE-Ansazes mi der Markkapialisierung des zu bewerenden Unernehmens sinnvoll vergleichbar sein soll, die indireke FTE-Ermilung der direken 8

21 FTE-Ermilung überlegen is. Kapiel leg die Grenzen der Überlegenhei der indireken FTE-Ermilung dar. Kapiel illusrier die Überlegenhei der indireken FTE-Ermilung anhand eines Zahlenbeispiels. Kapiel weis darauf hin, dass die Überlegenhei der indireken FTE-Ermilung auch dann bedeusam is, wenn zur Unernehmensbewerung nich der FTE-Ansaz mi der Überschussgröße FTE, sondern ein anderes DCF-erfahren mi der Überschussgröße FCF oder TCF verwende wird. Dieser Hinweis is insbesondere deswegen geboen, weil viele Auoren eine der Überlegenhei der indireken FTE-Ermilung nich gerech werdende direke Ermilung von FCFs vorschlagen. 16 Kapiel beschließ den Beirag mi einem Fazi Zahlungsorieniere vs. nich-zahlungsorieniere FTE-Ermilung In der in Kapiel 2.1 dargesellen Informaionssiuaion, in der zur Ermilung der erwareen zukünfigen FTEs eines zu bewerenden Unernehmens ausschließlich die im Rahmen einer inegrieren Planungsrechnung ersellen Plan-Bilanzen, Plan-Guen und Plan-KFRen dieses Unernehmens zur erfügung sehen, gib es zwei Möglichkeien, den erwareen FTE einer Planperiode zu ermieln. Die erse Möglichkei is eine direke (zahlungsorieniere) Ermilung anhand der Plan-KFR. Das dabei verwendee Schema zeig Tabelle Tabelle 2.1.1: Direkes (zahlungsorienieres) FTE-Ermilungsschema In der Planperiode geleisee Auszahlungen für Dividenden und Akienrückkäufe - In der Planperiode erziele Einzahlungen aus der Ausgabe von Akien = Erwareer FTE der Planperiode Die zweie Möglichkei is eine indireke (nich-zahlungsorieniere) Ermilung anhand der Plan-Bilanz und Plan-Gu. Das dabei verwendee Schema zeig Tabelle gl. z.b. Mandl/Rabel (1997), S. 319.; Coenenberg/Haller/Schulze (212), S Das indireke FTE-Ermilungsschema der Tabelle enhäl zwei leiche ereinfachungen. Zum einen verziche das Schema auf Korrekurposiionen für eränderungen des Eigenkapialbuchweres, die aufgrund von Mehodenänderungen, der Berichigung von Bilanzierungsfehlern oder einer erfolgsneuralen Bilanzierung von Eigenkapialbeschaffungskosen erfolgen. Zum anderen nimm das Schema an, dass am Periodenende keine erbindlichkeien des Unernehmens gegenüber seinen Akionären (aufgrund von beschlossenen, aber noch nich abgehobenen Dividenden) besehen. Da erbindlichkeien gegenüber Akionären und Eigenkapialbuchwerveränderungen aufgrund von Mehodenänderungen, Fehlerberichigungen oder einer erfolgsneuralen Bilanzierung von Eigenkapialbeschaffungskosen (insbesondere in Plan-Bilanzen) i.d.r. von geringer Bedeuung sind, werden sie aus der Berachung dieser Arbei ausgeklammer, um eine möglichs knappe Darsellung zu gewährleisen. Zu Eigenkapialbuchwerveränderungen aufgrund von Mehodenänderungen oder der Berichigung von Bilanzierungsfehlern vgl. IAS 8 und SFAS 154. Zu Eigenkapialbuchwerveränderungen aufgrund einer erfolgsneuralen Bilanzierung von Eigenkapial-beschaffungskosen vgl. Lind/Faulmann 21; IAS und APB Opinion Zu erbindlichkeien gegenüber Akionären vgl. Coenenberg/Haller/Schulze (212), S , S. 379 und S

22 Tabelle 2.1.2: Indirekes (nich-zahlungsorienieres) FTE-Ermilungsschema - eränderung des Buchweres des Eigenkapials gegenüber der orperiode + Jahresüberschuss (Ne Income) der Planperiode eränderung der Eigenkapialposiion Accumulaed Oher Comprehensive + Income gegenüber der orperiode = Erwareer FTE der Planperiode Wenn für das zu bewerende Unernehmen ein Plan-Saemen of Comprehensive Income zur erfügung seh, können in Tabelle die Posiionen Jahresüberschuss (Ne Income) der Planperiode und eränderung der Eigenkapialposiion Accumulaed Oher Comprehensive Income gegenüber der orperiode auch zu einer Posiion Comprehensive Income der Planperiode zusammengefass werden. 18 Das direke FTE-Ermilungsschema der Tabelle (nachfolgend Schema 1) und das indireke FTE-Ermilungsschema der Tabelle (nachfolgend Schema 2) unerscheiden sich wie folg: Schema 1 berücksichig durch die erwendung von KFR- Posiionen bei der FTE-Ermilung ausschließlich zahlungswirksame Eigenkapialzurverfügungsellungen, also Eigenkapialzurverfügungsellungen, die darin besehen, dass eine Person oder Insiuion dem beracheen Unernehmen liquide Miel zur erfügung sell und dafür Akien erhäl. Schema 2 berücksichig dagegen durch die erwendung von Bilanz- und Gu-Posiionen bei der FTE-Ermilung neben zahlungswirksamen auch zahlungsunwirksame Eigenkapialzurverfügungsellungen, also Eigenkapialzurverfügungsellungen, die darin besehen, dass eine Person oder Insiuion dem beracheen Unernehmen Sachkapial, Humankapial oder hybrides Fremdkapial zur erfügung sell und dafür Akien erhäl. Folglich liefern die Schemaa 1 und 2 nur dann idenische Ergebnisse, wenn enweder keine Ausgabe von Akien geplan is, oder davon ausgegangen wird, dass Akien ausschließlich als Gegenleisung für zahlungswirksame Eigenkapialzurverfügungsellungen ausgegeben werden. Wenn dagegen im Rahmen eines Unernehmenskaufs gegen eigene Akien, einer akienbasieren Miarbeierenlohnung oder einer Hybridfinanzierung geplan is, Akien (oder Akienopionen) auch als Gegenleisung für zahlungsunwirksame Eigenkapialzurverfügungsellungen auszugeben, dann liefern die Schemaa 1 und 2 unerschiedliche Ergebnisse. Dabei fäll der direke FTE gemäß Schema 1 ses höher 18 gl. IAS und SFAS 13. 1

23 aus als der indireke FTE gemäß Schema 2. Dies sei beispielhaf anhand der folgenden Geschäfsvorfälle veranschaulich: A. In Planperiode kauf das berachee Unernehmen ein anderes Unernehmen und bezahl dessen Eigner durch eigene Akien. 19 Buchungssaz in : ermögensgegensände Goodwill an Gezeichnees Kapial Kapialrücklage (Übernommene) erbindlichkeien B. In Planperiode gib das berachee Unernehmen als Lohn für dann bereis geleisee Arbei insgesam m Akien an seine Miarbeier aus. Der Ausgabekurs beräg X pro Akie und is geringer als der in gülige Markpreis i.h.v. Y pro Akie. Der Nennwer pro Akie beräg Z. 2 Buchungssaz in : Aufwand [ m (Y X) ] Kasse [ mx ] an Gezeichnees Kapial [ mz ] Kapialrücklage [ m (Y Z) ] C. In einer Periode vor Planperiode ha das berachee Unernehmen als Lohn für dann noch zu leisende Arbei Akienopionen an seine Miarbeier ausgegeben. Die Sperrfris (esing Period) dieser Opionen umfass u.a. Planperiode. 21 Buchungssaz in : Aufwand an Kapialrücklage D. In Planperiode üb der Besizer einer Wandelanleihe des beracheen Unernehmens sein Rech zum Umausch der Anleihe in Akien aus. 22 Buchungssaz in : erbindlichkeien an Gezeichnees Kapial Kapialrücklage Gemäß Schema 1 wird der direke FTE genau dann reduzier, wenn eine Eigenkapialransakion die liquiden Miel erhöh. Dagegen wird der indireke FTE gemäß Schema 2 genau dann reduzier, wenn eine Eigenkapialransakion den um das 19 gl. IFRS 3 und SFAS gl. Pellens e al. (211), S gl. Pellens e al. (211), S gl. Häger/Elkemann-Reusch (27), S

24 Comprehensive Income reduzieren Buchwer des Eigenkapials am Periodenende erhöh. Jede der in den Geschäfsvorfällen A bis D beschriebenen Eigenkapialransakionen erhöh den um das Comprehensive Income reduzieren Buchwer des Eigenkapials am Periodenende särker als die liquiden Miel (Geschäfsvorfälle C und D beeinflussen die liquiden Miel gar nich). Folglich reduzier jede dieser Eigenkapialransakionen für Planperiode den indireken FTE gemäß Schema 2 särker als den direken FTE gemäß Schema 1. Die in den Geschäfsvorfällen A bis D beschriebenen Eigenkapialransakionen Unernehmenskauf gegen eigene Akien, Miarbeierenlohnung durch Akien oder Akienopionen und Umausch einer Wandelanleihe in Eigenkapial kommen in der beriebswirschaflichen Praxis durchaus häufig vor. So wurden z.b. im Jahr 1998 fünfzig Prozen des Gesamweres aller Unernehmenskäufe mi einer USamerikanischen Zielfirma und einem olumen von mehr als 1 Mio. $ komple durch eigene Akien finanzier. 23 Außerdem hielen im Jahr 26 neun Prozen aller werkäigen US-Amerikaner Akienopionen ihres Arbeigebers, 24 und in den Jahren zwischen 199 und 23 fanden welwei (in Deuschland) 7.28 (158) Ausgaben von Wandelanleihen mi einem durchschnilichen Ausgabevolumen von 175 (15) Mio. $ sa. 25 Die anhand der obigen Beispiele vorgenommene Analyse einzelner Geschäfsvorfälle in ihrer Wirkung auf den direken und indireken FTE mag auf den ersen Blick problemaisch erscheinen, wenn man bedenk, dass dieser Beirag von Plan- Abschlüssen ausgeh, die im Rahmen einer inegrieren Planungsrechnung ersellen werden. Eine inegriere Planungsrechnung ha nämlich zu berücksichigen, dass ein einzelner Geschäfsvorfall häufig in Zusammenhang mi anderen Geschäfsvorfällen seh, die ihrerseis den FTE beeinflussen. Wenn z.b. ein Unernehmen eigene Akien zum Kauf eines anderen Unernehmens (Geschäfsvorfall A), zur Miarbeierenlohnung (Geschäfsvorfälle B und C) oder zur Wandlung von Fremd- in Eigenkapial (Geschäfsvorfall D) einsez, kann es sein, dass das Unernehmen die eigenen Akien vorher am Kapialmark zurückkauf, und ein Akienrückkauf (Buchungssaz: 23 gl. Rappapor/Sirower (1999), S. 147f. 24 gl. The Naional Cener for Employee Ownership (21). Zur gesiegenen Bedeuung von Akienopionen und anderen Formen der akienbasieren Miarbeierenlohnung vgl. SFAS Zur Bedeuung von Akienopionsprogrammen in Deuschland vgl. Union Invesmen (26). 25 gl. Loncarski/er Hors/eld (26), S

25 Eigenkapial an Liquide Miel) beeinfluss seinerseis den FTE. 26 Folglich is die Frage angebrach, ob Geschäfsvorfälle vorsellbar sind, die in Zusammenhang mi den Geschäfsvorfällen A bis D sehen, aber in umgekehrer Weise auf den direken und indireken FTE wirken und somi die durch Geschäfsvorfälle A bis D verursachen Unerschiede zwischen direkem und indirekem FTE ausgleichen. Die durch Geschäfsvorfälle A bis D verursachen Unerschiede zwischen direkem und indirekem FTE beruhen darauf, dass eine zahlungsunwirksame Eigenkapialzurverfügungsellung den indireken FTE särker als den direken FTE reduzier. Folglich müssen Geschäfsvorfalle, die diese Unerschiede ausgleichen, enweder bei einer Eigenkapialzurverfügungsellung den direken FTE särker als den indireken FTE reduzieren, oder bei einer Eigenkapialverzinsung oder Eigenkapialrückzahlung den indireken FTE särker als den direken FTE erhöhen. Für die Geschäfsvorfälle A, B und D is ein Ausgleichs-Geschäfsvorfall, der einem dieser Muser ensprich, nich realisisch. Für Geschäfsvorfall C is ein Ausgleichs- Geschäfsvorfall zwar möglich, aber keinesfalls zwangsläufig. Wenn von einem Unernehmen an seine Miarbeier ausgegebene Akienopionen nich ausgeüb werden, weil nich-markbezogene Ausübungsbedingungen (esing Condiions) verlez sind, dann wird die im erlauf der Sperrfris gebildee Eigenkapialposiion erfolgswirksam aufgelös (Buchungssaz: Kapialrücklage an Errag). Diese erfolgswirksame Auflösung sell eine zahlungsunwirksame Pseudo-Eigenkapialrückzahlung dar, welche den indireken FTE särker als den direken FTE erhöh und so die im erlauf der Sperrfris ensandenen Unerschiede zwischen direkem und indirekem FTE ausgleich. Wenn von einem Unernehmen an seine Miarbeier ausgegebene Akienopionen dagegen ausgeüb werden, oder ihre Ausübung durch die erlezung von markbezogenen Ausübungsbedingungen oder durch die erlezung von Nich-Ausübungsbedingungen (Non-esing Condiions) verhinder wird, dann wird die im erlauf der Sperrfris gebildee Eigenkapialposiion nich aufgelös. 27 Somi bleiben in diesen Fällen die im erlauf der Sperrfris ensandenen Unerschiede zwischen direkem und indirekem FTE besehen. Insgesam is folglich feszuhalen, dass die durch Geschäfsvorfälle A bis D verursachen Unerschiede zwischen direkem und indirekem FTE nur in Ausnahmefällen durch andere Geschäfsvorfälle ausgeglichen werden können. 26 gl. Coenenberg/Haller/Schulze (212), S gl. Coenenberg/Haller/Schulze (212), S

26 2.1.2 Die Überlegenhei der nich-zahlungsorienieren FTE-Ermilung beim FTE-Ansaz Das vorherige Kapiel zeig, dass das direke FTE-Ermilungsschema der Tabelle (Schema 1) und das indireke FTE-Ermilungsschema der Tabelle (Schema 2) häufig unerschiedliche Ergebnisse liefern. Angesichs dieser unerschiedlichen Ergebnisse sell sich unweigerlich die Frage, welches der beiden Schemaa denn nun das adäquae Insrumen zur FTE-Ermilung is. Die Beanworung dieser Frage erforder zunächs eine Definiion des Begriffs adäqua. In diesem Beirag soll adäqua bedeuen, dass die FTEs so ermiel werden, dass ein anhand von ihnen ermieler Markwer des Eigenkapials mi der Markkapialisierung des zu bewerenden Unernehmens sinnvoll vergleichbar is. Eine adäquae FTE-Ermilung lieg also vor, wenn gil: mi: FTE E j is sinnvoll vergleichbar mi: MK j P n j1 E (1 k ) 1 MK : Markkapialisierung zu Beginn der Periode 1; (2.1.1) P : n : Akienkurs zu Beginn der Periode 1; und Anzahl der aussehenden Akien (Shares Ousanding) zu Beginn der Periode 1. Diese Definiion des Begriffs adäqua is insbesondere deswegen zweckmäßig, weil die sinnvolle ergleichbarkei von Eigenkapialmarkwer und Markkapialisierung oraussezung dafür is, dass Invesoren raionale Enscheidungen über den Kauf oder erkauf von Akien anhand der folgenden Handlungsregeln reffen können: Kaufe im Zeipunk Akien eines Unernehmens, wenn gil: MK oder äquivalen E /n P E 1 (2.1.2) erkaufe im Zeipunk Akien eines Unernehmens, wenn gil: MK oder äquivalen E /n P E 1 (2.1.3) 14

27 Die Handlungsregeln (2.1.2) und (2.1.3) werden z.b. in den empirischen Sudien von Frankel/Lee (1998) und Ali/Hwang/Trombley (23) verwende. Dor wird die Kombinaion beider Regeln als alue To Price (/P) Sraegy und E als Esimae of Firm Fundamenal alue bezeichne. 28 Wenn die Größen E und MK nich sinnvoll vergleichbar sind, dann führen die Handlungsregeln (2.1.2) und (2.1.3) im Allgemeinen zu irraionalem erhalen. Die Anwor auf die Frage, welches der beiden FTE-Ermilungsschemaa das adäquae Schema zur Gewährleisung der sinnvollen ergleichbarkei von E und MK is, läss sich anhand der folgenden Argumenaionskee herleien: I. Die Markkapialisierung eines Unernehmens is der auf Basis des akuellen Akienkurses hochgerechnee Wer, den der Kapialmark der Gesamhei aller aussehenden Akien des Unernehmens beimiss. Folglich enhäl MK ausschließlich Wer für akuelle Akionäre, d.h. für Invesoren, die im Bewerungszeipunk Akionäre des bewereen Unernehmens sind. II. Da MK ausschließlich Wer für akuelle Akionäre enhäl, sind nur dann sinnvoll vergleichbar, wenn folgende Bedingung erfüll is: B1: E enhäl ebenfalls ausschließlich Wer für akuelle Akionäre. E und MK Bedingung B1 kann als ein Äquivalenzprinzip inerpreier werden, welches III. besag, dass die sinnvolle ergleichbarkei von E und MK erforder, dass der in beiden Größen jeweils enhalene Wer sich auf den gleichen Invesorenkreis bezieh. Eine nowendige Bedingung für die Erfüllung von Bedingung B1 beseh darin, dass gil: B2: E enhäl keinen Wer für zukünfige Akionäre, d.h. für Invesoren, die im Bewerungszeipunk noch keine Akionäre des bewereen Unernehmens sind. 28 Frankel/Lee (1998) und Ali/Hwang/Trombley (23) verwenden zur Berechnung von E kein anhand von Plan-Abschlüssen umgesezes DCF-erfahrens, sondern ein anhand von Analysenprognosen umgesezes Residualgewinnmodell. Dieser Unerschied zur Berachungsperspekive dieser Arbei is unproblemaisch, da Lundholm/O Keefe (21) und Heinrichs e al. (212) zeigen, dass die DCF-erfahren und das Residualgewinnmodell bei konsisener Anwendung auf das gleiche Bewerungsproblem idenische Bewerungsergebnisse liefern. 15

28 I. E j j1 1 FTE (1 k ) j E enhäl genau dann keinen Wer für zukünfige Akionäre, wenn der Kapialwer der in den Größen FTE j j {1,..., } enhalenen Eigenkapialransakionen zwischen dem bewereen Unernehmen und seinen zukünfigen Akionären Null beräg. Ein solcher Kapialwer i.h.v. Null bedeue, dass im Bewerungszeipunk erware wird, dass die zukünfigen Akionäre zu fairen Kondiionen ins Unernehmen einreen. 29. Ein Kapialwer kann nur dann Null beragen, wenn er nich nur posiive Komponenen ( Einzahlungen ), sondern auch negaive Komponenen ( Auszahlungen ) umfass. Folglich gil: Wenn die Größen FTE j j {1,..., } anhand von Plan-Abschlüssen ermiel werden, welche die Annahme enhalen, dass das beweree Unernehmen in Zukunf Akien ausgeben wird, dann beseh eine nowendige Bedingung für die Erfüllung von Bedingung B2 darin, dass gil: B3: Die Größen FTE j j {1,..., } enhalen nich nur (mi einem posiiven orzeichen) die Eigenkapialverzinsungen und Eigenkapialrückzahlungen (Dividenden- und Akienrückkaufszahlungen), welche die zukünfigen Akionäre vom Unernehmen erhalen nachdem sie Akionäre geworden sind, sondern auch (mi einem negaiven orzeichen) die Eigenkapialzurverfügungsellungen, welche die zukünfigen Akionäre an das Unernehmen leisen, um Akionäre zu werden. I. Bedingung B3 is, unabhängig davon, welches der beiden FTE- Ermilungsschemaa verwende wird, immer dann verlez, wenn einige der zukünfigen Akionäre durch den Erwerb von Akienopionen einen Teil ihrer Eigenkapialzurverfügungsellungen bereis vor dem Bewerungszeipunk geleise haben. 3 II. Wenn dagegen alle zukünfigen Akionäre sämliche Eigenkapialzurverfügungsellungen ers nach dem Bewerungszeipunk leisen, dann gil folgende Unerscheidung: Falls die zukünfigen Akionäre ausschließlich zahlungswirksame Eigenkapialzurverfügungsellungen leisen, is Bedingung B3 sowohl bei erwendung von Schema 1 als auch bei erwendung von Schema 2 erfüll. Falls die zukünfigen Akionäre dagegen auch zahlungsunwirksame 29 gl. Ohlson (25), S. 325f. und S gl. Chrisensen/Felham (23), S. 294f. ( Mixed Equiy Concep ). 16

29 Eigenkapialzurverfügungsellungen in Form von Sachkapial (siehe Geschäfsvorfall A in Kapiel 2.1.1), Humankapial (siehe Geschäfsvorfälle B und C in Kapiel 2.1.1) oder hybridem Fremdkapial (siehe Geschäfsvorfall D in Kapiel 2.1.1) leisen, is Bedingung B3 nur bei erwendung von Schema 2 erfüll. Schema 1 berücksichig nämlich keine zahlungsunwirksamen Eigenkapialzurverfügungsellungen. III. Folglich is Schema 2 das adäquae Schema zur besmöglichen Gewährleisung der sinnvollen ergleichbarkei von E und MK. Es is besser als Schema 1, da es auch zahlungsunwirksame, d.h. in Sach-, Human-, oder hybridem Fremdkapial geleisee Eigenkapialzurverfügungsellungen von zukünfigen Akionären berücksichig und somi größeren Schuz vor einer erlezung von Bedingung B3 biee. Allerdings is zu beachen, dass auch die erwendung von Schema 2 keine Garanie für die sinnvolle ergleichbarkei von E und MK liefer. Schließlich gil Punk I der Argumenaionskee. Außerdem is Bedingung B3 nur eine nowendige Bedingung für die Erfüllung von Bedingung B2, und B2 is wiederum nur eine nowendige Bedingung für die Erfüllung von Bedingung B Die Grenzen der Überlegenhei der nich-zahlungsorienieren FTE- Ermilung Die im vorherigen Kapiel hergeleiee Überlegenhei der indireken FTE-Ermilung wird durch zwei Punke eingeschränk. I. Im Gegensaz zum direken FTE-Ermilungsschema der Tabelle (Schema 1) berücksichig das indireke FTE-Ermilungsschema der Tabelle (Schema 2) auch Eigenkapialzurverfügungsellungen, bei denen die Gegenleisung nich aus Akien, sondern aus Akienopionen beseh. 31 Dies führ zu folgendem Problem bei erwendung von Schema 2: Wenn im Bewerungszeipunk die Plan- Abschlüsse die Erwarung enhalen, dass das zu bewerende Unernehmen in Zukunf Akienopionen ausgeben wird, die von ihren Erwerbern späer nich ausgeüb werden, dann sind E und MK nich sinnvoll vergleichbar. In diesem Fall enhäl E nämlich, im Gegensaz zu MK, negaiven Wer für die Opionserwerber, und dies versöß gegen Bedingung B1. Der negaive Wer 31 Siehe z.b. Geschäfsvorfall C in Kapiel Der Begriff Akienopion umfass an dieser Selle auch ein Rech zur Wandlung von Fremdkapial in Akien. Zu Eigenkapialbuchwererhöhungen bei der Ausgabe von Wandelanleihen ( Spli Accouning ) vgl. Häger/Elkemann-Reusch (27), S ; Hachmeiser (26), S

30 ergib sich daraus, dass die Opionserwerber zwar bei der Opionsausgabe (beziehungsweise im erlauf der Sperrfris) eine den indireken FTE mindernde Eigenkapialzurverfügungsellung an das Unernehmen leisen, aber rozdem, aufgrund der Nich-Ausübung der Opionen, niemals Akionäre werden und daher keinerlei Eigenkapialverzinsung oder Eigenkapialrückzahlung vom Unernehmen erhalen. Es sind zwei Fälle zu unerscheiden (siehe Kapiel 2.1.2): Fall 1: Bei Nich-Ausübung der Opionen wird die bei der Opionsausgabe (beziehungsweise im erlauf der Sperrfris) gebildee Eigenkapialposiion erfolgswirksam aufgelös (Buchungssaz: Kapialrücklage an Errag). Die erfolgswirksame Auflösung der Eigenkapialposiion erhöh den indireken FTE und sell somi eine zahlungsunwirksame Pseudo-Eigenkapialrückzahlung dar. Folglich is der in E enhalene negaive Wer für die Opionserwerber hier gering. Er beruh darauf, dass die erwaree FTE-Minderung bei Opionsausgabe und die erwaree FTE-Erhöhung bei Nich-Ausübung der Opionen zwar beragsmäßig idenisch sind, die erwaree FTE-Minderung jedoch zeilich vor der erwareen FTE-Erhöhung lieg und daher über einen kürzeren Zeiraum diskonier wird. Fall 2: Bei Nich-Ausübung der Opionen bleib die bei der Opionsausgabe (beziehungsweise im erlauf der Sperrfris) gebildee Eigenkapialposiion besehen. Hier is der in E enhalene negaive Wer für die Opionserwerber erheblich, denn der erwareen FTE-Minderung bei Opionsausgabe seh keine erwaree FTE-Erhöhung bei Nich-Ausübung der Opionen gegenüber. Der in E enhalene negaive Wer für die Opionserwerber ensprich folglich der auf den Bewerungszeipunk diskonieren erwareen FTE-Minderung bei Opionsausgabe. Fall 1 ri ein, wenn die Ausübung der Opionen durch die erlezung von nichmarkbezogenen Ausübungsbedingungen (esing Condiions) verhinder wird. Fall 2 ri dagegen ein, wenn die Ausübung der Opionen durch die erlezung von markbezogenen Ausübungsbedingungen oder durch die erlezung von Nich-Ausübungsbedingungen (Non-esing Condiions) verhinder wird, oder 18

31 II. wenn die Opionen zwar ausübbar sind, der Erwerber sie jedoch verfallen läss, weil sich eine Ausübung nich lohn. 32 Wenn sille Beeiligungen, Genussreche, Anleihen mi unendlicher Laufzei (Perpeual Bonds) oder vergleichbare Finanzierungsinsrumene als Eigenkapial bilanzier werden, dann berücksichig Schema 2, im Gegensaz zu Schema 1, nich nur Eigenkapialransakionen zwischen dem zu bewerenden Unernehmen und seinen Akionären, sondern auch Eigenkapialransakionskosen zwischen dem zu bewerenden Unernehmen und anderen Eigenkapialgebern. Diese zusäzliche Berücksichigung von Eigenkapialransakionen mi anderen Eigenkapialgebern führ zu einem ersoß gegen Bedingung B1, wenn im Bewerungszeipunk der Kapialwer der zukünfigen Eigenkapialransakionen mi anderen Eigenkapialgebern nich genau Null beräg, und E somi, im Gegensaz zu MK, Wer für andere Eigenkapialgeber als Akionäre enhäl. Die uner den Punken I (insbesondere Fall 2) und II beschriebenen Einschränkungen der Überlegenhei der indireken FTE-Ermilung sind relaiv schwach, denn: I. Plan-Abschlüsse, welche die Erwarung enhalen, dass in Zukunf ausgegebene Akienopionen nich ausgeüb werden, weil markbezogene Ausübungsbedingungen oder Nich-Ausübungsbedingungen verlez sind, oder weil sich eine Ausübung nich lohn, rauen sich zu, eine negaive Werenwicklung für Akienopionen oder die erlezung von markbezogenen Ausübungsbedingungen oder Nich-Ausübungsbedingungen vorherzusagen. Eine solche orhersage wird vermulich nur selen geroffen. II. Als Eigenkapial bilanziere sille Gesellschafen, Genussreche, Perpeual Bonds oder vergleichbare Finanzierungsinsrumene kommen in der beriebswirschaflichen Praxis, insbesondere bei einer Berachung mi dem Fokus auf börsennoieren Großunernehmen, eher selen vor. Sie sind vorrangig für mielsändische Unernehmen von Bedeuung gl. Coenenberg/Haller/Schulze (212), S Zu den bilanziellen Konsequenzen einer Nich- Ausübung des Wandlungsrechs bei Wandelanleihen vgl. Häger/Elkemann-Reusch (27), S. 335f. 33 gl. Häger/Elkemann-Reusch (27), S. 7f. 19

32 2.1.4 Zahlenbeispiel zur Überlegenhei der nich-zahlungsorienieren FTE- Ermilung In diesem Kapiel wird die in Kapiel hergeleiee Überlegenhei der indireken FTE-Ermilung (Schema 2) gegenüber der direken FTE-Ermilung (Schema 1) anhand eines Zahlenbeispiels illusrier. Das Zahlenbeispiel nuz die in Geschäfsvorfällen B und C von Kapiel beschriebene akienbasiere Miarbeierenlohnung. Ähnliche Beispiele lassen sich jedoch auch für den in Geschäfsvorfall A beschriebenen Unernehmenskauf gegen eigene Akien oder die in Geschäfsvorfall D beschriebene Wandlung von Fremd- in Eigenkapial konsruieren. Für das in diesem Beispiel berachee Unernehmen gelen die folgenden vereinfachenden Annahmen: A1: Alle Jahresüberschüsse sind in voller Höhe zahlungswirksam. A2: Die Höhe der Dividendenzahlung in einer Periode ensprich ses der Höhe des Jahresüberschusses der orperiode. A3: Der Jahresüberschuss und das Comprehensive Income einer Periode sind ses idenisch. Diese Annahme bewirk, dass in Schema 2 die Zeile eränderung der Eigenkapialposiion Accumulaed Oher Comprehensive Income gegenüber der orperiode enfäll. A4: Der Eigenkapialkosensaz beräg 1% und is im Zeiablauf konsan. A5: Die erse Planperiode is das Jahr 212. Der Jahresüberschuss des Jahres 211 (und somi gemäß Annahme A2 die Dividendenzahlung in 212) beräg 2 Mio.. Der Buchwer des Eigenkapials am Ende von 211 (Beginn von 212) beräg 1 Mio.. Der Kassenbesand (d.h. der Besand an liquiden Mieln) am Ende von 211 beräg 2 Mio.. A6: Die Plan-Abschlüsse aller Perioden ab 217 ensprechen jeweils dem Plan- Abschluss für 216. Zunächs wird angenommen, dass das Unernehmen in jeder Planperiode Gehalszahlungen i.h.v. 5 Mio. an seine Miarbeier leise (Buchungssaz: Personalaufwand an Liquide Miel). Für diesen so genannen Basisfall werden die in Tabelle dargesellen Planwere für Jahressüberschüsse (JÜ), Dividendenzahlungen (D), Eigenkapialbuchwere (EKBW) und Kassenbesände (K) am Periodenende, Auszahlungen für Akienrückkäufe (AZAR) und Einzahlungen aus Akienausgaben (EZAA) angesez. 2