Sind Börsenmultiples brauchbare Indikatoren für die Bestimmung des richtigen Unternehmenswertes?

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1 Sind s brauchbare Indikatoren für die Bestimmung des richtigen Unternehmenswertes? Die Analyse der Entwicklung der s einzelner -Indizes aus der Euro Stoxx 600-Index-Familie ( SXXP ), die jeweils 200 Large-Cap, 200 Mid-Cap und 200 Small-Cap beinhaltet, erlaubt gewisse Rückschlüsse auf die Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU). Neben bewertungssystematischen Bedenken ist jedoch bei der Verwendung von Börsen-s in Phasen starker Marktschwankungen sowohl kurz- als auch langfristig grosse Vorsicht geboten. So ist, basierend auf der -Methode, die Berücksichtigung positiver und negativer Marktübertreibungen äusserst relevant bei Fragen der Unternehmensbewertung. Den Unternehmenswert mittels Vergleichsmultiples unter Berücksichtigung grössenspezifischer Abschläge zu berechnen, erscheint fragwürdig, denn entgegen der marktgängigen Meinung ist es nicht immer der Fall, dass kleine Unternehmen einen Bewertungsabschlag in Kauf nehmen müssen. Teilweise ist sogar das Gegenteil der Fall! Dies bestätigt sich bei der Betrachtung der in Europa in den letzten drei Jahren effektiv bezahlten Transaktionspreise im KMU-Segment, zum Beispiel im Medien- und im Technologie-Sektor. Es führt deshalb kein Weg um eine fundierte DCF-Bewertung herum. von Pascal Böni, Linus Schenk Marktverfassung und multiple-basierte Bewertung s unterliegen Schwankungen. Dabei schwanken die PE-s i.d.r. erheblich stärker als die - und die Sales-s, weshalb letztere für das Ermitteln einer Bewertungsspanne aussagekräftiger erscheinen. Da -Veränderungen aus unserer Optik am ehesten mögliche Free-Cash-Flow-Veränderungen abbilden und somit für die Beurteilung des Unternehmenswertes relevanter sind als Umsatzveränderungen (Sales), welche z.b. in anlageintensiven Industrien die Abschreibungen nur ungenügend berücksichtigen, fokussiert unsere kurze Analyse nachfolgend auf -s. Führen multiple-basierte Unternehmensbewertungen zu einem vernünftigen Ergebnis? -s berechnen sich aus dem Verhältnis zwischen effektiver Marktbewertung von börsenkotierten Unternehmen einer Branche und deren effektiv realisierten Gewinnen vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen (). Die Veränderung von -s basiert auf unternehmensspezifischen Ergebnis-Verschiebungen einerseits, aber auch die Gesamtmarktentwicklung andererseits hat einen wesentlichen Einfluss bei der Entstehung oder vielmehr der Veränderung der s. Deshalb muss auch die Berücksichtigung der Veränderungen des Gesamtmarktes (z.b. durch die Veränderung des es) in die Analyse einfliessen. Wie stark sich die s zum Beispiel in der Periode zwischen Dezember 2006 bis Dezember 2008 verschoben haben, zeigt die Abbildung 1a: Abbildung 1a: -, - und -Entwicklung (Dez.2006 bis Dez. 2008) Aktienmarkt-Baisse Jan. 07 bis Dez Markt Peak Automobiles & Parts Chemicals Construction & Materials PE- s % s % % % 7.53 Sales- s % 1.04 PE- s % s % -3.2 % % 7.29 Sales- s % 1.14 PE- s % s % % % 9.70 Sales- s % 1.24

2 Aktienmarkt-Baisse Jan. 07 bis Dez Markt Peak Food & Beverage Health Care Industrial Goods & Services Media Technology PE- s % s % % % Sales- s % 2.11 PE- s n/a s % -2.6 % % Sales- s % 3.70 PE- s % s % 9.6 % % Sales- s % 1.19 PE- s % s % % % 9.52 Sales- s % 2.16 PE- s % s % % % Sales- s % 1.81 Quelle: Bloomberg, STOXX, Remaco (Auswertung per ) Marktverfassungen berücksichtigen In der abgebildeten Zeit haben sich die -s um bis zu 47 % reduziert (Industrial Goods & Services), dies obschon sich die effektiven Unternehmensergebnisse () zum Teil sogar positiv entwickelten. Bei einer rein multiple-basierten Unternehmensbewertung ergibt sich also Ende 2008 ein Wert, welcher um bis zu 47 % tiefer ist als jener Ende 2006, selbst bei teilweise steigenden Unternehmensergebnissen. Dass dieses Ergebnis mit Vorsicht zu geniessen ist, erscheint offensichtlich. Die -s verändern sich in Phasen intensiver Aktienmarktbewegungen teils fast in gleichem Umfang wie der entsprechende (vgl. z.b. Chemicals). Teils entwickeln sich die s jedoch nicht mit dem Markt oder sogar gegenläufig (vgl. z.b. in obigem Beispiel Automobiles & Parts). Deshalb ist bei kurzfristigen allgemeinen Marktschwankungen Vorsicht bei der Anwendung von s zwecks Unternehmensbewertung geboten. Die s sind in solchen Marktphasen das Ergebnis verschiedener rationaler, teils aber auch irrationaler Aktienpreisbewegungen, welche wohl eher auf reine Angebots- und Nachfragekonstellationen sowie Investorenpräferenzen, weniger jedoch auf unternehmensspezifische und somit primär bewertungsrelevante Faktoren zurückzuführen sind. Behelfsmässig kann es in solchen Marktphasen empfehlenswert sein, auf das langjährige -Mittel abzustellen. Die Gegenüberstellung von weiteren Mehrjahreszeiträumen (2009/11, 2012/14) in der Abbildung 1b demonstriert, wie einzelne Industrien um das langjährige Mittel herum oszillieren (z.b. Chemicals-Branche), während andere eine eher -getriebene und nachhaltige Wertsteigerung erleben und eine dauerhafte - Expansion demonstrieren (Construction & Materials, Food & Beverage) und vom langjährigen Mittel deutlich abweichen. Abbildung 1b: -, - und -Entwicklung ( bis & Forecast ) Aktienmarkt-Boom Jan. 12 bis Sep. 14 Aktienmarkt-Boom Jan. 09 bis Dez. 11 Prognose Multipple Automobiles & Parts Chemicals PE- s % % s % 70.7 % 86.0 % % 75.1 % 29.8 % 8.60 Sales- s % % 0.80 PE- s % % s % 1.7 % 52 % % 44.1 % 59.6 % 5.87 Sales- s % %

3 Aktienmarkt-Boom Jan. 12 bis Sep. 14 Aktienmarkt-Boom Jan. 09 bis Dez. 11 Prognose Multipple Construction & Materials Food & Beverage Health Care Industrial Goods & Services Media Technology PE- s % % s % 7.9 % 44.3 % % 21.6 % 28.8 % 6.55 Sales- s % % 0.81 PE- s % % s % 17.8 % 40.5 % % 47.9 % 66.8 % Sales- s % % 1.73 PE- s % % s % 7.1 % 62.5 % % 30.6 % 35.7 % 8.55 Sales- s % % 2.63 PE- s % % s % 7.7 % 47.7 % % 16.3 % 54.7 % 5.52 Sales- s % % 0.67 PE- s % % s % -8.9 % 61.2 % % 11.1 % 11.0 % 6.52 Sales- s % % 1,47 PE- s % % s % 0.6 % 57.8 % % -1.1 % 19.1 % 6.28 Sales- s % % 0.85 Quelle: Bloomberg, STOXX, Remaco (Auswertung per ) Spezifische Konstellationen am Aktienmarkt haben einen starken Einfluss auf die multiple-basierte Bewertung: Das Platzen der Technologie- und Dotcom-Spekulationsblase in den Jahren 2001 bis 2003 bewirkte massive Kapitalmarktverluste. Gefolgt ist jedoch eine vierjährige Aktienmarkt-Hausse bis ins Geschäftsjahr 2007 hinein, welche sämtliche Verluste wieder wettmachte. Die darauf folgende Finanz- und Immobilienkrise in den Jahren 2007 und 2008 bewirkte Wertverluste am Kapitalmarkt in einzelnen von bis zu 50 % (vgl. Abb. 2, unten). Abbildung 2: SXXP-Entwicklung seit Quelle: STOXX STOXX

4 Tatsächlich bezahlte Transaktionsmultiples weichen von den s teilweise deutlich ab Im Gegensatz zur kapitalmarktorientierten -Bewertung können auch die effektiv im KMU-Markt bezahlten s für eine Bewertung beigezogen werden. Dabei fällt auf, dass die tatsächlich im KMU-Markt bezahlten s von den s teilweise deutlich abweichen. Interessanterweise jedoch nicht nur nach unten: Bei der Untersuchung von KMU-Transaktionen haben wir die tatsächlich realisierten Transaktionsmultiples für vereinzelte anhand von drei Transaktionsgrössen (bis CHF 50 Mio., von CHF 50 Mio. bis 100 Mio. und von CHF 100 Mio. bis CHF 150 Mio.) untersucht. Wie bei der Analyse der s wurde auch bei den Transaktionsmultiples der Fokus auf die -s gelegt. Die untersuchten Transaktionen wurden zwischen dem und abgeschlossen. In der Abbildung 3 werden die -Medianwerte aller untersuchten Transaktionen mit dem (MW) der SXXP-s für jeden Sektor verglichen. Primär basierend auf der reduzierten Liquidität (Handelbarkeit) von KMU wird auf breiter Front die These vertreten, dass kleinere Unternehmen zu niedrigeren s verkauft werden als Grossunternehmen. So müsste die Analyse eigentlich ergeben, dass der der SXXP--s höher liegt als die bezahlten Transaktionsmultiples. Unsere Ergebnisse präsentieren sich jedoch in einem anderen Licht: Abbildung 3: -s / MW-SXXP*( ) & MeW-KMU* nach Transaktionsgrössen ( ) Automobiles & Parts Chemicals Constructions & Materials Food & Beverage Health Care Industrial Goods & Services Media Technology KMU 50 Mio. KMU 100 Mio. KMU 150 Mio. MW SXXP (siehe Werte in der Grafik) Quelle: Bloomberg, Merger Market (teilweise Werte nicht verfügbar) Quelle: Bloomberg, Merger Market (teilweise Werte nicht verfügbar) *MW: *MeW: Medianwert Wie obige Abbildung zeigt, wurden in einzelnen Sektoren für mittelgrosse Unternehmen deutlich höhere s bezahlt, als sich dies aufgrund des Börsen-Vergleichswertes hätte annehmen lassen. Teils gilt diese Aussage sogar für kleine Unternehmen mit Transaktionswerten unter CHF 50 Mio. Die reine Ausrichtung an Börsen-s scheint also für viele Transaktionen nicht zielführend zu sein. Schon die teils widersprüchliche Entwicklung der Sektor-s zeigt auf, wie heikel es ist, Unternehmensbewertungen primär auf s abzustellen. Widersprüchliche Entwicklungen der Sektor-s Automobiles & Parts: Bezahlte Preise (KMU-s) höher als Börsenbewertung Zwischen 2007 und 2008 sind die stärker gesunken (-39.8%) als der (-31.2%) und somit ist der in einem Bärenmarkt gestiegen. Der Ende 2008 mit 8.60 war im Vergleich zum der letzten 12 Jahre mit 6.65 immer noch viel zu hoch. In den folgenden Jahren stieg die operative Ertragskraft der Unternehmen und somit die. Dies führte zu einer Senkung der s und zu einer Annährung zum. Aufgrund dieser Entwicklungen widerspiegelt die Bloomberg-Prognose für Ende 2014 eher den Trend, aber kaum die langfristige Bewertung. Die KMU-Werte sind höher als die s. Bei den Transaktionsgrössen zwischen CHF 100 Mio. und CHF 150 Mio. sind die s um fast 1.5 Punkte höher. Industrial Goods & Services: Bezahlte Preise (KMU-s) tiefer als Börsenbewertung Zwischen 2007 und 2008 ist der in diesem Sektor stark gesunken, die Unternehmensergebnisse () sind aber gestiegen. Dieser -Anstieg hat eine Reduktion des - zur Folge, obschon sich die operative Ertragskraft verbessert hat. Der im Jahr 2008 war mit 5.52 im Vergleich 4

5 zum der letzten 12 Jahre sehr tief. Zwischen 2012 und September 2014 ist der sehr stark gestiegen ohne dass sich die gross veränderten. Der aktuelle Wert per September 2014 widerspiegelt den Peak von Dezember 2006 und auch hier liegt die -Prognose von Bloomberg über dem langfristigen. In diesem Sektor liegen die tatsächlich bezahlten Transaktionspreise in den beobachteten Transaktionsgrössen unter den s. Chemicals / Construction & Materials / Food & Beverage / Health Care / Media: Gemischtes Bild Zwischen 2007 und 2008 sind die Aktienindizes in diesen fünf Sektoren stärker gesunken als die Unternehmensergebnisse (). Diese -Reduktion milderte die Reduktion des - durch den Aktienmarkt. Die s 2008 waren im Vergleich zum der letzten 12 Jahre dennoch tief. Ab 2009 verzeichneten die indizes ein sehr starkes, wobei sich die -Grössen im Vergleich sehr unterdurchschnittlich entwickelten bzw. nicht veränderten. Die --Entwicklungen zwischen 2012 und September 2014 widerspiegeln zu fast 100% die Aktienmarktentwicklungen. Die aktuellen Werte bewegen sich höher als die Peaks von Die s-prognosen von Bloomberg für 2014 sind leicht unter den Werten von September 2014, dennoch auf sehr hohem Niveau. Beispielsweise der -Forecast für die Medien-Branche ist nicht nachvollziehbar: Der aktienindex ist in den letzten drei Jahren um 61.2% gestiegen, die aber um -8.9% gesunken. Im Sektor Construction & Materials sind die KMU- s mit einer Transaktionsgrösse zwischen CHF 100 Mio. und CHF 150 Mio. über 3 Punkte höher als die s. Bei den anderen Transaktionsgrössen liegen die Werte tiefer. Im Media-Sektor sind die Transaktionsmultiples abtransaktionsgrösse CHF 100 Mio. um ca. 1 Punkt höher als die s. Technologie: Bei Transaktionswerten ab CHF 100 Mio. bazahlte Preise (KMU-s) höher als Börsenbewertung Die -Reduktion mit -50% zwischen 2007 und 2008 entspricht fast der -Reduktion von auf 6.28 (-43%), da die nur leicht rückläufig waren. Dieser war 2008 im Vergleich zum der letzten 12 Jahre sehr tief. Zwischen 2009 und September 2014 sind die Aktienindizes sehr stark gestiegen, ohne dass die operative Ertragskraft der Technologie-Unternehmen sich im Schnitt verbessert hat (stabile ). Der September bewegt sich höher als der Peak von Dezember 2006 und die Prognose per Ende 2014 von Bloomberg ist leicht unter diesem Wert, dennoch auf sehr hohem Niveau. In diesem Sektor sind die KMU-Werte ab einer Transaktionsgrösse von CHF 100 Mio. über 3 Punkte höher als die s. Bei den kleinsten Transkationen liegen die Werte tiefer. Was sagen die Börsen- und Transaktionsmultiples dem Praktiker? Die obigen Ausführungen zeigen zwei Hauptprobleme bei der Anwendung von Börsen- und Transaktionsmultiples im Rahmen der Unternehmensbewertung: Einerseits müssen bei der Anwendung von s Äpfel mit Äpfeln verglichen, d.h. dem Bewertungsobjekt müssen vergleichbare Referenzunternehmen gegenüber gestellt werden. Andererseits sind die s mit entsprechenden effektiven Transaktionsdaten abzugleichen. Ohne die Analyse der wirklich im Markt bezahlten Preise für M & A Transaktionen und eine solide Auseinandersetzung mit vergleichbaren Referenzunternehmen verliert eine multiple-basierte Bewertung sehr schnell ihren Gehalt. Dabei sind folgende weitere Aspekte zu berücksichtigen: Die -Bewertung der Referenzunternehmen von börsenkotierten und nicht-börsenkotierten Unternehmen können als Benchmark genommen werden, wenn die Referenzunternehmen die zukünftige Ertragskraftentwicklung (sraten, -Stärke, Investitionsraten etc.), Kapital- und Risikostruktur sowie die Marktpositionierung (Wettbewerbskräfte und Werttreiber) des Bewertungsobjekts widerspiegeln. Auch die folgenden spezifischen Umstände müssen berücksichtigt werden: vergleichbares Geschäftsmodell; relative Stärke der Transaktionsteilnehmer; Bereitschaft zur Zahlung einer Prämie für die Kontrolle des Bewertungsobjekts; zum Transaktionszeitpunkt vorherrschende - und Kapitalmarktbedingungen. Im Grundsatz gilt: je höher die Umsatzwachstumsrate, die -Stärke und Marktpositionierung der Unternehmen in einer Branche, desto höher sind die s. Es ist wichtig, dass die s und ihre Komponenten über mehrere Jahre analysiert werden, damit man die richtigen Schlüsse aus den s für die Unternehmensbewertung zieht. Der bei einer Transaktion bezahlte Unternehmenswert beruht oft auch auf subjektive Einschätzungen der beteiligten Parteien, die beim Benchmarking mit Referenz-s zu berücksichtigen sind. Es gilt zu beachten, dass die Anwendung von s auf nicht börsennotierte Unternehmen aufgrund der Vergleichbarkeit und der volatilen makroökonomischen Einflussfaktoren begrenzt ist. Obwohl volatiler und nicht vollständig korrelierbar, zeigen die Statistiken und die Erfahrung, dass die Entwicklungen an den Kapitalmärkten auch ihre Auswirkungen auf die bezahlten Preise der nicht börsenkotierten Unternehmen haben. 5

6 So widerspiegelt sich der Trend auch in den - und Sales-s nicht börsennotierter Unternehmen. Die Multiplikatoren für KMU sind im Vergleich zu s stabiler und weniger volatil. Grundsätzlich ist die Verwendung der Transaktionsmultiples nur in Zusammenhang mit anderen Bewertungsmethoden für eine objektive Einschätzung des Unternehmenswerts sinnvoll. Multiplikatoren-Ansatz versus Discounted Free Cash Flow Analyse (DCF) Eine aussagekräftige Bewertung basierend auf dem Multiplikatoren-Ansatz (Börsen- oder Transaktionsmultiples) bedarf, wie vorgängig ausgeführt, einer vertieften Analyse von industriespezifischen Daten. So müssen z.b. robuste Annahmen über die Ertragskraftentwicklung des zu bewertenden Unternehmens, dessen Kapital- und Risikostruktur sowie dessen Marktpositionierung getätigt werden, um überhaupt einen sinnvollen Vergleich anstellen zu können. Dies erfordert eine vertiefte Auseinandersetzung mit dem Unternehmen und dessen Marktumfeld. Eine auf Multiplikatoren basierte Bewertungsmethode ist deshalb ebenso aufwändig wie zum Beispiel eine DCF-Bewertung. Ein Vorteil von letzterer ist die geringere Volatilität der bewertungsrelevanten Faktoren (wie z.b. der risikofreie Zinssatz oder die Steuern in den gewichteten Kapitalkosten). Darüber hinaus beinhaltet eine DCF-Bewertung immer auch eine umfangreiche Auseinandersetzung mit dem Thema, wie hoch die freien Cash-Flows sind, d.h. es findet eine implizite Diskussion über notwendige Investitionen, Abschreibungen und Amortisationen statt, welche bem Multiplikatoren-Ansatz sehr oft fehlt. Welche Methode ist also vorzuziehen? Die am häufigsten verwendete, jene, welche am wenigsten Aufwand kreiert oder jene, welche im Markt am anerkanntesten ist? Aus unserer Erfahrung können wir sagen, dass am Ende die Kombination von Methoden ein gutes Ergebnis liefert. Natürlich ist anzustreben, ein Bewertungsergebnis zu präsentieren, welches möglichst nahe an der Realität liegt. Dies nützt aber nichts, wenn die Verhandlungsparteien eine Bewertungsmethode nicht anerkennen und deshalb mit komplett anderen Zahlen argumentieren. DOs Um die Aussagekraft der Ergebnisse und die Verlässlichkeit der -Bewertung zu erhöhen, empfiehlt es sich mehrere unterschiedliche Multiplikatoren heranzuziehen. Darüberhinaus ist eine hohe Qualität der verwendeten Datengrundlagen unverzichtbar. So ist beispielsweise die korrekte Bestimmung der Kapitalkosten oder aber das Abschätzen der künftigen srate von zentraler Bedeutung. Der materielle Goodwill basiert auf risikobehafteten und zukunftsbezogenen Annahmen während der immaterielle Goodwill oftmals nur sehr schwer quantifizierbar ist; daher ist es entscheidend, dass man die unterschiedlichen Ansichten und Meinungen aller Beteiligten frühzeitig aufnimmt, bespricht und entsprechend in die Bewertung einbezieht. Die Ursache für das Scheitern vieler Transaktionen liegt oftmals in einer abweichenden Kaufpreisvorstellung aufgrund unterschiedlicher Annahmen und Erwartungen. Die Verhandlung über eine erfolgsabhängige Kaufpreiskomponente (auch Earn-out genannt) ist oftmals ein durchaus hilfreiches Instrument um die Preislücke zu schliessen und eine erfolgreiche Transaktion zu ermöglichen. Die ermittelte Unternehmensspanne sollte eine breite Gruppe von potenziellen Nachfolgern ansprechen, dies führt zu einer vorteilhaften Wettbewerbssituation. DON Ts Für die Unternehmensbewertung liegen diverse Bewertungsansätze vor. Jeder hat seine speziellen Besonderheiten sowie Vor- und Nachteile. Bei der Bewertung eines Unternehmens sollte man sich daher niemals auf eine einzige Bewertungsmethode verlassen. Es gilt die jeweils angebrachten unterschiedlichen Bewertungsmethoden anzuwenden und gemäss ihrer Relevanz im konkreten Fall zu gewichten, um so einen durchwegs fairen Wert zu evaluieren. Es gilt zu vermeiden, dass man die zukünftige Ertragslage unter- oder aber überschätzt, zudem sollte das Bewertungsmodell trotz gewisser Komplexität nicht wirr und ungeordnet aufgebaut sein. Es ist wichtig, dass die Bewertung nachvollziehbar und plausibel ist. Es muss klar verständlich sein, wie die verwendeten Parameter hinsichtlich erwarteter Kapitalkosten, etc. zustande kommen. Es gehört zur heutigen Best Practice diverse Szenarien in eine Bewertung einfliessen zu lassen. Eine Bewertung sollte schliesslich nicht einen exakten Wert vorgeben, vielmehr ist es sinnvoll eine Bandbreite zu definieren, welche die zukünftigen Entwicklungen und die jeweiligen Unsicherheiten in Betracht zieht. Ein Methoden-Mix, eine Szenario- sowie Sensitivitätsanalyse sollten stets fester Bestandteil einer aussagekräftigen Bewertung sein. Remaco Corporate Finance Bei jeder Nachfolgeregelung oder Akquisition sind ein fairer Unternehmenswert und ein gut geführter Preisverhandlungsprozess die zentralen Elemente der Unternehmensübergabe. Die langjährige Kompetenz im Bereich Corporate Finance macht die Remaco zum bevorzugten Gesprächspartner vieler Unternehmen in der Schweiz und im benachbarten Ausland. In unserem Spezialisierungsfeld der kleinen und mittelgrossen Transaktionen (CHF 5 50 Mio. Transaktionsgrösse) gehören wir mit dieser Erfahrung zu den führenden Schweizer Unternehmen. Die transparente Arbeitsweise sowie das professionelle Projektmanagement führen zu grosser Kundenzufriedenheit und einer sehr hohen Projekterfolgsquote. Unser Corporate Finance Team sichert stets die Interessen unserer Kunden und zeichnet sich durch eine individuelle und persönliche Betreuung aus. 6

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