Bewertung von Offenen Immobilienfonds offene Fragen

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1 Dirk Loose Bewertung von Offenen Immobilienfonds offene Fragen Seit dem Ausbruch der Finanzkrise 2007/2008 ist die jahrzehntelang als äußerst konservativ und damit als sicher geltende Anlageklasse Offene Immobilienfonds in die Schlagzeilen geraten. Hauptgründe hierfür waren die Aussetzung der Anteilsrücknahme bzw. die Abwertung von Fonds bei einigen Fondsgesellschaften (siehe dazu auch den Artikel von Gabriele Bobka in Heft 05/2009). Hier soll nun insbesondere auf den Aspekt der Bewertung der im Fonds enthaltenen Immobilien sowie auf einige dabei ins Auge stechenden Auffälligkeiten eingegangen werden. Verhalten diverser Anlageklassen vor und während der Krise Nachfolgend sind die Kursverläufe (Charts) einiger Anlageklassen, hier am Beispiel Deutsche Standardaktien (Dax), Gold und zweier Immobilien-Aktiengesellschaften (hier GAGFAH mit überwiegend wohnwirtschaftlich ausgerichtetem Portfolio und VIB mit überwiegend gewerblich ausgerichtetem Portfolio) dargestellt (Quelle: finanztreff.de). Insbesondere die Immobilienaktiengesellschaften sind dabei als direkte Mitbewerber der offenen Immobilienfonds zu betrachten. Beispiel deutsche Standardaktien, hier DAX Beispiel Gold Beispiel Deutsche Immobilien AG Beispiel Deutsche Immobilien-AG GAGFAH VIB

2 In allen 4 Schaubildern wird eine sehr hohe Volatilität (Schwankungsbreite) im hier abgebildeten 5-Jahresvergleich deutlich. Ein Handel der den Charts zu Grunde liegenden Produkte war jederzeit möglich. Zum Vergleich sollen hier nachfolgend 2 Kursverläufe von Offenen Immobilienfonds betrachtet werden. Beispiel DEGI Europa Beispiel KANAM Grundinvest Im völligen Gegensatz zu den 4 oben stehenden Schaubildern ist bei den Kursverläufen der beiden vorstehenden Schaubilder eine auffällige Kunjunkturresistenz festzustellen. Die Wertzuwächse sind erkennbar gleichförmig, ja geradezu vorhersehbar. Mit Hilfe von Regressionsgeraden ließen sich scheinbar mühelos die Werte in 10 Jahren darstellen. Von einer Finanz- und Wirtschaftskrise, die ihren Ursprung nicht zuletzt am (US- amerikanischen) Immobilienmarkt hatte, ist nicht die geringste Spur erkennbar. An Hand der dargestellten Wertentwicklung ist die Anlageklasse Offene Immobilienfonds bei nicht überzogener Renditeerwartung in Verbindung mit Risikoaversität als äußerst geeignet einzuschätzen. Wenn da nicht ein kleiner Wermutstropfen wäre Zwölf Offene Immobilienfonds mit einem Fondsvolumen von rund 34 Mrd. Euro mussten die Anteilrücknahme vorübergehend aussetzen einer davon war der KANAM Grundinvest - Fonds. (Quelle: KANAM -Internetauftritt) Die Anteilsrücknahme beim KANAM - Grundinvest - Fonds war von Oktober 2008 bis Juli 2009 ausgesetzt, beim DEGI - Europa von November 2009 bis voraussichtlich Oktober 2010). Es drängt sich die Frage auf, was in einem solchen Fall der Durchschnittsanleger mit einem Anteilswert anfangen soll, der nicht liquidierbar ist?! Entspricht der dem Anteilswert zu Grunde liegende festgestellte Verkehrswert der Fondsimmobilien dem Verkehrswert im gewöhnlichen Geschäftsverkehr (der ja offensichtlich - zumindest temporär - nicht vorhanden ist)?

3 Verhältnis von Verkehrswerten und Kaufpreisen Nachstehend ein Auszug aus dem Jahresbericht des DEGI German Business Fonds (2007/2008) Verzeichnis der An- und Verkäufe von Immobilien bezogen auf den Zeitraum 1. Juli 2007 bis 30. Juni 2008 Lage des Grundstücks Andernach Koblenzer Straße 31-33, 33-41, Aschheim-Dornach Einsteinring Berlin Kastanienallee Bonn Friedrich-Wilhelm-Straße Düsseldorf Hans-Böckler-Straße 1 / Roßstraße Erfurt Anger 66, 73 / Schlösserstraße Hamburg Merkurring Mannheim Willy-Brandt-Platz Nürnberg Äußere Sulzbacher Straße 16 / Fichtestraße 19, Saarbrücken Hirtenwies 3-5 / Metzer Straße Weimar Ernst-Busse-Straße Winsen (Luhe) Karl-Ferdinand-Braun-Straße 1, 16 Ankaufsdatum der Immobilie Kaufpreis inkl. Nebenkosten in TEUR Gutachterlicher Verkehrswert in TEUR Bei allen hier aufgeführten Objekten ist der Verkehrswert nahezu identisch mit dem Kaufpreis. Die Gutachterlichen Verkehrswerte liegen nicht wie zu erwarten im Rahmen einer üblichen Normalverteilung über- und unter den tatsächlichen Kaufpreisen, sie liegen alle über den Kaufpreisen (bis auf ein identisches Zahlenpaar)! Die Abweichung liegt bei teilweise unter 1%, bei den in der Wertermittlungspraxis üblicherweise anzutreffenden Bandbreiten ( ) so wird in der Rechtsprechung für die

4 Verkehrswertermittlung von Grundstücken unter Normalverhältnissen und ohne Unsicherheiten bezüglich der Nutzbarkeit von einem Genauigkeitsgrad von bis zu +/- 20 bis +/-30% ausgegangen 1 ein verblüffendes Ergebnis. Noch erstaunlicher ist die Tatsache, dass der Gutachterliche Verkehrswert nicht nur den Kaufpreis abdeckt, sondern auch gleich noch die Nebenkosten beinhaltet! Im Jahresbericht der Fondsgesellschaft PREEF für den Fonds grundbesitz europa zum werden im Immobilienverzeichnis die Kategorien Verkehrswert und Kaufpreis als Verkehrswert/Kaufpreis in Form einer Zahl abgebildet! Glättung der Bewertungen Die Glättung der Bewertungen ist das Markenzeichen der Offenen Immobilienfonds 2. Preisübertreibungen in guten Marktphasen sowie Preisuntertreibungen in schlechten Marktphasen sollen durch entsprechende Bewertungen geglättet werden. Dieser theoretische Anspruch dürfte in der Praxis nicht durchführbar sein. In Boomphasen müssten die Bewertungen überhöhte Kaufpreise reflektieren (und damit verbranntes Geld ), in Baissephasen müssten die prospektierten Verkehrswerte über den optisch günstigen Kaufpreisen liegen (Prinzip Hoffnung ). Bei den beiden hier untersuchten Fonds (siehe oben) sind jedoch keine diesbezüglichen Glättungsbemühungen erkennbar, Kaufpreise und Verkehrswerte sind (nahezu) identisch. Bewertung von Fondsanteilen durch den Markt an der Börse Bei einer Aussetzung der Anteilsrücknahme durch die jeweilige Fondsgesellschaft besteht die Möglichkeit für den Anleger, seine Fondanteile über die Börse zu verkaufen. In nachfolgender Tabelle sind für einige Fonds die unterschiedlichen Rücknahmepreise der Fondsgesellschaft und der Börse Hamburg zum Stichtag dargestellt (Quelle: finanztreff.de). Fondsname Rücknahmepreis Rücknahmepreis Differenz Fondsgesellschaft Börse Hamburg ( ) ( ) (%) AXA Immoselect 58,52 52,70 10 DEGI Europa 63,68 51,60 19 DEGI International 54,42 42,50 22 KANAM US-Grundinvest 55,34 31,02 44 Morgan Stanley P2 Value 47,03 38,80 17 im Durchschnitt: 22 Die durchschnittliche Abweichung beträgt hier 22%. Diese Abweichung kann nun unterschiedlich interpretiert werden. Im Artikel Einstürzende Neubauten (Zeitschrift URO, Ausgabe Oktober ) wird dieser Preisunterschied als Signal der Marktteilnehmer interpretiert, wie hoch der jeweilige Abwertungsbedarf im Fonds eingeschätzt wird. Denkbar wäre auch eine völlig andere Interpretation: Die Marktteilnehmer vertrauen (spekulieren) auf die Wiederaufnahme des Anteilshandels durch die Fondsgesellschaft zum avisierten Zeitpunkt zu Konditionen als ob nichts geschehen wäre (entsprechend der

5 bisherigen Praxis ). Über diesen Zeitraum wird dann der Anteilswert mit einem risikoadäquaten Zinssatz diskontiert. Fazit Die Anlageklasse Offene Immobilienfonds scheint charttechnisch - kunjunkturresistent zu sein. Insbesondere im direkten Vergleich mit bestandshaltenden Immobilien-AGs ist die (berechnete) Wertentwicklung in Verbindung mit einer zum Teil fehlenden Wertrealisierungsmöglichkeit fraglich. In der Regel werden die im Fonds enthaltenen Immobilien einmal im Jahr bewertet. Die Ausweisung von entsprechenden Rücknahmepreisen für Fondsanteile erfolgt dagegen täglich. Für den außen Stehenden ist dieser Preisbildungsmechanismus kaum nachvollziehbar. Verkehrswerte und Kaufpreise weisen bei einigen Fonds eine auffällige Übereinstimmung auf. Eine Glättungsfunktion des Bewertungsprozesses ist dabei nicht unbedingt erkennbar. Der Verlauf zahlreicher Charts macht allerdings einen sehr glatten Eindruck. In konjunkturell unruhigen Zeiten kann durch die Fondsanbieter die Anteilsrücknahme ausgesetzt werden. An der Börse sind Fondanteile handelbar für die bei der jeweiligen Fondsgesellschaft der Handel ausgesetzt ist. Die untersuchten Differenzen zwischen Börsenkursen (am Markt realisierbar!) und den gestellten Kursen der Fondsgesellschaften (theoretisches Konstrukt) liegen zwischen 10 und 44%. Insgesamt ist festzustellen, dass die praktizierte Wertfindungssystematik die nicht unmittelbar durch den Markt unterstützt wird in Zeiten volatiler Märkte offensichtlich erhebliche Risiken birgt. 1 Verkehrswertermittlung von Grundstücken; Kleiber/Simon/Weyers; 4.Auflage 2002; S Zeitschrift URO; Ausgabe 10/09; S.42