Schriften zum Revisionswesen. Herausgegeben von Professor Dr. Dr. h.c. Jörg Baetge und Professor Dr. Hans-Jürgen Kirsch

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1 Schriften zum Revisionswesen Herausgegeben von Professor Dr. Dr. h.c. Jörg Baetge und Professor Dr. Hans-Jürgen Kirsch 2008 AGI-Information Management Consultants May be used for personal purporses only or by libraries associated to dandelon.com network. Der Restwert in der Unternehmensbewertung Von Dr. Jörn Stellbrink V TT>W VERLAG GMBH Düsseldorf 2005

2 Geleitwort der Herausgeber Vorwort des Verfassers Inhaltsübersicht Inhaltsverzeichnis Verzeichnis der Übersichten Abkürzungsverzeichnis Symbolverzeichnis V XI XIII XV XXI XXV XXIX 1 Einleitung 1 11 Problemstellung 1 12 Gang der Untersuchung 6 2 Grundlagen der Untemehmensbewertung 9 21 Vorbemerkung 9 22 Verfahren der Unternehmensbewertung Überblick DCF-Verfahren Entity- Ansätze WACC-Ansatz APV-Ansatz Equity-Ansatz Bestimmung der bewertungsrelevanten Cashflows Vorbemerkung Die integrierte Unternehmensplanung als Basis für die Ermittlung der bewertungsrelevanten Cashflows Ermittlung der Free Cashflows (FCF) Ermittlung der Flows to Equity (FTE) Bestimmung des Kalkulationszinsfußes Vorbemerkung Ermittlung der Eigenkapitalkosten Vorbemerkung 28 XV

3 242.2 Ermittlung des Basiszinsfußes Ermittlung des Risikozuschlags Ermittlung der Fremdkapitalkosten Die Auswirkungen der Kapitalstruktur auf die Eigenkapitalkosten Darstellung der Phasenmethode Vorbemerkung Prämisse der unbegrenzten Lebensdauer des Unternehmens Gründe für die Bildung der Phasen Vorschläge in der Literatur zur Bildung der Phasen Kriterien zur Bildung der Phasen Konkrete Vorschläge zur Bildung der Phasen Das Phasenkonzept in den Verlautbarungen des IDW Bedeutung des Restwerts 57 3 Darstellung und Beurteilung der Verfahren zur Berechnung des Restwerts Vorbemerkung Bestimmung des Restwerts mit Einzelbewertungsverfahren Liquidationswert des Unternehmens Reproduktionswert des Unternehmens Buchwert des Unternehmens Bestimmung des Restwerts mit Gesamtbewertungsverfahren Bestimmung des Restwerts auf der Basis von pauschalierten Annahmen zur Entwicklung der künftigen Zahlungsüberschüsse Vorbemerkung Einphasige Modelle (Formel der ewigen Rente) Mehrphasige Modelle Bestimmung des Restwerts mit Multiplikatorverfahren Vorbemerkung Struktur des Multiplikatorverfahrens Probleme des Multiplikatorverfahrens Ausgewählte Multiplikatoren zur Bestimmung des Restwerts Das Kurs-Gewinn-Verhältnis als Equity-Ansatz Der EBIT-Multiplikator als Entity-Ansatz Das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) 96 XVI

4 333. Beurteilung der Gesamtbewertungsverfahren zur Berechnung des Restwerts Zwischenfazit Analyse der Komponenten des Modells der ewigen Rente Vorbemerkung Die finanziellen Überschüsse und deren Wachstumsrate im Modell der ewigen Rente Bestimmung der finanziellen Überschüsse im Modell der ewigen Rente Grundsätzliche Vorgehensweise bei der Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse Ermittlung der für die Formel der ewigen Rente zugrunde zu legenden künftigen finanziellen Überschüsse Bestimmung der Wachstumsrate im Modell der ewigen Rente Vorbemerkung Anhaltspunkte zur Quantifizierung der Wachstumsrate Überblick über Vorschläge im Schrifttum zur Quantifizierung der Wachstumsrate Bedeutung der Inflationsrate als mögliche Untergrenze bei der Quantifizierung der Wachstumsrate Bedeutung der Wachstumsrate der Volkswirtschaft als mögliche Obergrenze bei der Quantifizierung der Wachstumsrate Zwischenfazit Zusammenhang zwischen den finanziellen Überschüssen und der Wachstumsrate im Modell der ewigen Rente Wachstum und Kapitalbedarf Berücksichtigung des wachstumsinduzierten Kapitalbedarfs im Modell der ewigen Rente Berücksichtigung des wachstumsinduzierten Kapitalbedarfs bei der Bestimmung der Free Cashflows Berücksichtigung des wachstumsinduzierten Kapitalbedarfs bei der Bestimmung der Flows to Equity Finanzierung des wachstumsinduzierten Kapitalbedarfs Ermittlung der Rendite auf die Nettoinvestitionen Analyse und Beurteilung ausgewählter Fälle 147 XVII

5 424. Zwischenfazit Der Kalkulationszinsfuß im Modell der ewigen Rente Vorbemerkung Die Auswirkung der Finanzierungsprämisse auf den Kalkulationszinsfuß Überblick über verschiedene Finanzierungsprämissen Vorbemerkung Autonome Finanzierungsprämisse Unternehmenswertorientierte Finanzierungsprämisse Cashflow-orientierte Finanzierungsprämisse Bilanzorientierte Finanzierungsprämisse Bedeutung der Finanzierungsprämissen für den Restwertzeitraum Analyse der Finanzierungsprämissen im Fall der ewigen Rente ohne Wachstum Modellannahmen und Ausgangsgleichungen Autonome Finanzierungsprämisse Unternehmenswertorientierte Finanzierungsprämisse Auswirkung der Finanzierungsprämissen auf den Unternehmenswert Analyse der Finanzierungsprämissen im Fall der ewigen Rente mit Wachstum Modellannahmen und Ausgangsgleichungen Autonome Finanzierungsprämisse Bestimmung der Anpassungsformel bei konstantem Wachstum Vergleich der Anpassungsformel bei konstantem Wachstum mit der Anpassungsformel von Modigliani und Miller Implikationen der autonomen Finanzierungsprämisse bei der Annahme eines konstanten Wachstums Analyse der Implikationen anhand einer Marktwertbilanz Unternehmenswertorientierte Finanzierungsprämisse Auswirkungen der Finanzierungsprämissen auf den Unternehmenswert Beurteilung der Finanzierungsprämissen im Fall der ewigen Rente 198 XVIII

6 5 Analyse der Prämisse des stabilen Gleichgewichtszustands im Restwertzeitraum Vorbemerkung Der Gleichgewichtszustand als Voraussetzung für die Anwendung des Modells der ewigen Rente Vorbemerkung Konstante Kapitalkosten und konstantefinanzielleüberschüsse des Unternehmens Konstante Kapitalstruktur und wachsendefinanzielleüberschüsse des Unternehmens Überblick Analyse der impliziten Planbilanzen für den Fall ROICJ^J gleich ROIC t= Analyse der impliziten Planbilanzen für den Fall ROIC N [ kleiner als ROIC t= Analyse der impliziten Planbilanzen für den Fall ROIC^j größer als ROIC t= Zwischenfazit Vollausschüttungsprämisse bei wachsenden finanziellen Überschüssen des Unternehmens Überblick Analyse der impliziten Planbilanzen Beurteilung der Auswirkungen auf den Restwert des Unternehmens Abweichungen vom Gleichgewichtszustand und deren Berücksichtigung im Bewertungskalkül Vorbemerkung Die Struktur des Anlagevermögens als mögliche Ursache einer Abweichung vom stabilen Gleichgewichtszustand Homogene Altersstruktur des Anlagevermögens Keine homogene Altersstruktur des Anlagevermögens Zusammenfassung 249 Anhänge 255 Literaturverzeichnis 271 Stichwortverzeichnis 297 XIX

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