Nils Löhndorf / Stefan Naumann (Hrsg.) Zertifikate Reloaded

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2 Nils Löhndorf / Stefan Naumann (Hrsg.) Zertifikate Reloaded

3 Nils Löhndorf Stefan Naumann (Hrsg.) Zertifikate Reloaded Transparenz, Vertrauen, Rendite eine Anlageklasse positioniert sich neu

4 Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über <http://dnb.d-nb.de> abrufbar. 1. Auflage 2010 Alle Rechte vorbehalten Gabler GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2010 Lektorat: Guido Notthoff Gabler ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg Druck und buchbinderische Verarbeitung: MercedesDruck, Berlin Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN

5 Geleitwort Noch im Jahr 2007 erwarteten Experten eine ununterbrochene Fortsetzung des starken Wachstumstrends am Zertifikatemarkt und hielten ein mittelfristiges Wachstum von 15 bis 20 Prozent pro Jahr für möglich. Allerdings basierte diese Prognose auf drei Annahmen: einem starken Zuwachs des Neukundengeschäfts, einer hohen Innovationsfähigkeit der Emittenten und einer weiterhin positiven Entwicklung der Finanzmärkte. Letztere Annahme rückte selbst für die größten Optimisten spätestens im September 2008 in weite Ferne. Die Insolvenz der Investmentbank Lehman Brothers wirkte sich massiv auf die gesamte Finanzbranche und auf alle Anlageklassen aus. Besonders hart traf sie jedoch die noch relativ junge Anlageklasse der verbrieften Derivate wie Zertifikate, Optionsscheine und Knock-outs. Zum einen musste sie wie Aktien oder Fonds erhebliche Umsatzeinbußen aufgrund der Marktverwerfungen hinnehmen. Zum anderen erlitt sie einen nicht unerheblichen Imageschaden durch die teils wenig sachkundige Kritik in einigen Massenmedien. Stellen musste sich die Zertifikatebranche jedoch auch einer sachlichen Kritik seitens der Anleger und der Fachpresse. Als Beispiele seien hier eine mangelnde Markt- und Produkttransparenz sowie ein einseitig auf Provisionen ausgelegter Vertrieb genannt. Diese Entwicklungen verstärkten den Trend, dass viele Anleger während der Krise ihr Vermögen aus Zertifikaten, wie auch aus Aktien und Fonds zumeist in risiko- und renditearme Produkte wie Tagesgeld oder Sparbriefe umschichteten. Auf Dauer werden es sich die Anleger allerdings nicht leisten können, allein renditeschwach anzulegen und damit nur unzureichend für das Alter vorzusorgen. Gerade was einen zwischen Absicherung, Risiko und Rendite ausgewogenen Aufbau von Vermögen angeht, eröffnen verbriefte Derivate den Privatanlegern vielfältige Möglichkeiten. Hierzu zählt nicht nur der Zugang zu internationalen Märkten, Anlagetrends und Investmentthemen, sondern auch das Umsetzen von Markterwartungen. So bieten diese Produkte die Chance, auf aufwärts, abwärts und seitwärts gerichtete Marktentwicklungen zu reagieren und dies mit entsprechendem Risikopuffer. Sowohl die Anleger als auch die Anbieter von Zertifikaten müssen Lehren aus der Krise ziehen. Dass die Emittenten bereits den richtigen Weg eingeschlagen haben, zeigt sich daran, dass sie in Zusammenarbeit mit den Börsen und Verbänden eine Reihe von Dienstleistungen und Informationsangeboten entwickelt haben, die zur Transparenz des Marktes und der Produkte beitragen.

6 6 Geleitwort Immer mehr Anleger beherzigen nun den kaufmännischen Grundsatz: Kaufe nur, was Du verstehst. Damit diese Entwicklung kontinuierlich und von Dauer ist, muss Wert auf eine umfassende Anlegerbildung gelegt werden. Den Privatanlegern muss ausreichend Hilfestellung gegeben werden, damit sie eine individuell geeignete Anlagestrategie für sich entwickeln und selbst die dafür passenden Produkte auswählen können. Ein Anspruch, den die Stuttgarter Börse beispielsweise mit einem umfassenden Bildungskonzept umsetzt. Das Konzept beinhaltet die Bereiche Schul-, Anleger- und Beraterbildung, deckt alle Altersgruppen ab und richtet sich in der Breite an die Akteure des Finanzmarktes. Diesem Zweck dient in weiterem Sinne auch das vorliegende Buch, wofür den Herausgebern großer Dank gebührt. Wissen, Information und Transparenz sind der beste Anlegerschutz und der wirkungsvollste Weg, damit sich die Zertifikatebranche schnell erholen kann und nachhaltiges Wachstum möglich ist. Christoph Lammersdorf, Vorsitzender der Geschäftsführung der Börse Stuttgart Holding GmbH

7 Vorwort 7 Vorwort Denial is the most predictable of all human responses [The Architect, The Matrix Reloaded] Sehr geehrte Leserin, sehr geehrter Leser, die Idee zu dem vorliegenden Buch entstand im Herbst mitten in den Anfängen der Finanzmarktkrise, und das Ausmaß, das die Krise im weiteren Verlauf annehmen würde, konnte bereits erahnt werden. Auch deren Auswirkungen auf das Zertifikategeschäft waren schon deutlich spürbar, die ersten Emittenten zogen sich aus dem deutschen Zertifikatemarkt oder gar komplett aus diesem Geschäftsfeld zurück. Andere begannen ihre strategische Ausrichtung im Zertifikategeschäft zu überdenken und bereits die Weichen für eine Neupositionierung zu stellen. Parallelen zu vorjährigen Krisenzeiten wie zum Beispiel 2002 seien erlaubt, wo es doch gerade die Anlageklasse der Zertifikate war, die den entscheidenden Durchbruch schaffte mit einem Umsatz von über 45 Milliarden Euro. Im Jahr 2008 jedoch brach der noch junge Markt der Zertifikate von 125 auf 80,5 Milliarden Euro ein, überdurchschnittlich stark bei aktiennahen Produktkategorien wie Discount- und Bonuszertifikaten mit bis zu 60 Prozent Rückgang im Anlagevolumen. Werden es diese Anlageprodukte schaffen, sich entgegen dem sich abzeichnenden Trend der Anlagerverweigerung zu stemmen? Das Segment der Garantiezertifikate wurde zumindest zum Hoffnungsträger. Der Zeitpunkt schien gekommen, um kritische Selbstreflexion zu wagen einen Neubeginn für eine junge, revolutionäre Anlageklasse, deren Facettenreichtum sich nicht immer in die notwendige Transparenz umsetzen ließ. Nicht umsonst hat erst im Juli dieses Jahres die Börsensachverständigenkommission (BSK) dem Bundesfinanzministerium neue Regelungen für den Zertifikatemarkt vorgeschlagen eine moderat schärfere Regulierung zu mehr Transparenz und Aufklärung. In den Herbst 2008 fiel auch die Datenerhebung für die jährlich stattfindende Transparenzstudie durch Steria Mummert Consulting, in der Zertifikateemittenten, die im deutschen Markt agieren, bezüglich ihrer Produkt-, Preis- und Handelstransparenz sowie ihres Servicegrades im Hinblick auf das Management von Retailkundenanfragen untersucht werden. Zum ersten Mal wurde auch die Risikotragfähigkeit ausgewählter Zertifikate mit Kennzahlen wie

8 8 Vorwort dem Value at Risk (VaR) unter Berücksichtung aktueller Marktdaten unter Einfluss krisengewichteter Volatilitäten bewertet. Auch bei der Anzahl der zu untersuchenden Emittentenhäuser konnten die Auswirkungen der Finanzmarktkrise abgelesen werden. Wurden im Jahr 2007 noch 38 Zertifikateemittenten in der Studie untersucht, reduzierte sich deren Anzahl im Jahr 2008 bereits auf 38. Nicht mehr Teil der Untersuchung war unter anderem Lehman Brothers, die bereits weit vor der Krise im Herbst 2007 als schlechtester Emittent bezüglich ihrer Transparenzpolitik im Rahmen der Studie durch Steria Mummert Consulting bewertet wurden - damals schon ein klares Warnsignal für den Anleger. Für die Emittenten jedoch, die die Entwicklungschancen, die eine solche Krise ebenfalls mit sich bringt, wahrnehmen, rückten die Themen Transparenz und Kundenservice deutlich in den Vordergrund ihrer Bemühungen. Um sich gegenüber dem Wettbewerb entsprechend positionieren zu können, wurden zahlreiche Projekte initiiert, die einerseits das Anlegervertrauen in strukturierte Produkte wiederherstellen sollten und andrerseits die Emittentenbonität, die durch Lehman Brothers verstärkt in den Fokus der Anleger rückte, als zusätzliches Produktmerkmal hervorhoben und kommunizierten. Die Branche reagierte auf die veränderten Marktanforderungen, insbesondere auf die geforderte Transparenz bei Produktgestaltung und Risikotragfähigkeit. Nein, wir wollen in unserer Rolle als Herausgeber nicht über die Zukunft dieser Anlageklasse orakeln, wir wollen vielmehr einer Vielzahl von Experten die Möglichkeit geben, eine Anlageklasse, die für viele Privatanleger die Finanzmarktkrise verkörperte, aus unterschiedlichen Sichtweisen kritisch reflektieren, um aus unserer Sicht die härteste Forderung an diese Produkte zu unterstützen die Transparenz - sowohl aus Preis-, Handels- Risiko und Servicesicht. Das große Interesse der Zertifikateemittenten, diese Chancen zu nutzen und sich sowohl auf Produktebene, in vertrieblicher Hinsicht als auch im Bereich Retailkundenanfragen zu optimieren, sowie die intensiven Dialoge mit unterschiedlichen Marktteilnehmern auch im Rahmen unserer Beratertätigkeit, ließen schließlich dieses Buch entstehen. Hervorragende Experten und Entscheidungsträger aus dem Kreis der Zertifikateemittenten, Banken, Börsen sowie der Finanzwissenschaft konnten dafür gewonnen werden, sich zu grundsätzlichen Zukunftsstrategien und der Wiedergewinnung des Anlegervertrauens zu äußern. In ihren Beiträgen spiegeln sich nicht nur die unbestreitbaren Stärken der Anlage in Zertifikaten und strukturierten Anlageprodukten, vielmehr zeigen sie auch Konsequenzen, Lehren sowie mögliche Lösungsansätze zur Überwindung des Vertrauensverlustes der Anleger auf. Wir möchten uns hiermit auch für die vielen anregenden Gespräche und die Dialogbereitschaft bei allen Markteilnehmern bedanken, die gerade auch unter dem Druck der Finanzmarktkrise sich haben motivieren lassen, an diesem Buch mitzuarbeiten und somit ihren Beitrag zu leisten, diese doch stark kritisierte Produktwelt der Zertifikate weiter für einen interessierten Anlegekreis attraktiv zu halten.

9 Vorwort 9 Um Johann Wolfgang Goethe beim Wort zu nehmen: Es ist nicht genug, zu wissen, man muss auch anwenden; es ist nicht genug, zu wollen, man muss auch tun wünschen wir uns als Herausgeber dieses Buches, dass viele der Ansätze für mehr Transparenz in den Produkten, im Marketing, im Service und für ein vergleichbares Produktrating auch die notwendigen Entwicklungen im Rahmen des Zertifikateangebotes befördern, um schließlich das Anlagervertrauen und die Attraktivität der gesamten Produktgruppe nachhaltig wiederzugewinnen, gerade in Krisenmärkten. Hamburg und Frankfurt am Main, im Herbst 2009 Stefan Naumann und Nils Löhndorf

10 Inhaltsverzeichnis 11 Inhaltsverzeichnis Geleitwort...5 Vorwort...7 Teil I Transparente Produktkonzepte und Anlegerinformationen Transparenz, Information und Service wie ein faires Miteinander zu mehr Kundenzufriedenheit und Wettbewerbsvorteilen führen kann...15 Jörg Kukies Transparente Produktkonzepte für nachhaltiges Anlegervertrauen Parameter zur Steuerung der Produktqualität...25 Bodo Gauer Transparenz sichert Vertrauen...41 Thomas Mildner / Gernot Fuchs Anlegerschutz und Produkttransparenz zentrale Herausforderungen für die Zertifikatebranche...53 Hartmut Knüppel Teil II Reaktionen auf ein verändertes Anlegerverhalten Nachhaltige Zertifikate...67 Heiko Weyand Zukunftsvorsorge und Zertifikate...87 Andreas Vambrie Zertifikate quo vadis? Veränderungen des Anlegerverhaltens nach Lehman und der Steuerreform Marcel Langer

11 12 Inhaltsverzeichnis Teil III Differenzierung durch Service und Vertriebspartner Entwicklung und Herausforderungen in der Betreuung von Vertriebspartnern im Zertifikategeschäft Jan Krüger Vom Produkt zur Marke Erfolg im kompetitiven Emittentenmarkt Thomas Nacke Vom Produkt zur Marke Erfolg im kompetitiven Emittentenmarkt Differenzierung durch Service: Umgang mit Retailkundenanfragen als Erfolgsfaktor Christian Köker Teil IV Emittentenbonität und Produktrating Bedeutung der Emittentenbonität im Wandel (lessons learned) Kemal Bagci Umfassendes Rating für Zertifikate: Ziele, Konzept und Nutzen Lutz Johanning / Björn Döhrer Das Rating von Zertifikaten Sigrid Müller Teil V Bedeutung des Sekundärmarkts Handelbarkeit von Zertifikaten oder die Funktionsweise von Sekundärmärkten! Christian Grabbe Euwax das Marktmodell für den Handel mit verbrieften Derivaten Christoph Lammersdorf / Matthias Burghardt / Martin Wagener Die Herausgeber Die Autoren

12 Transparenz, Information und Service wie ein faires Miteinander zu mehr Kundenzufriedenheit und Wettbewerbsvorteilen führen kann 13 Teil I Transparente Produktkonzepte und Anlegerinformationen

13 Transparenz, Information und Service wie ein faires Miteinander zu mehr Kundenzufriedenheit und Wettbewerbsvorteilen führen kann 15 Transparenz, Information und Service wie ein faires Miteinander zu mehr Kundenzufriedenheit und Wettbewerbsvorteilen führen kann Jörg Kukies 1. Wie transparent sind Zertifikate wirklich? Die Finanz- und Wirtschaftskrise hat im Laufe des Jahres 2008 tiefe Spuren im Geschäftsleben und speziell im Finanzsektor hinterlassen. Zahlreiche, teils renommierte Banken hatten mit massiven Problemen zu kämpfen. Einige Institute verschwanden von der Bildfläche, andere schlüpften gerade noch rechtzeitig unter den Schirm einer übernehmenden Bank. Da Aktien, Rohstoffe und andere Assetklassen massiv an Wert verloren, mussten sowohl institutionelle als auch private Investoren erhebliche Verluste hinnehmen. Dabei waren es nicht nur die Kursverluste der Wertpapiere, die Probleme bereiteten. Nach der Pleite der isländischen Kaupthing Bank gingen Millionen von Spar- und Tagesgeldern zunächst verloren. Bis heute ist unklar, ob die Sparer ihre Einlagen zurückerhalten. Inhaber einiger offener Immobilienfonds konnten ihre Anteile zeitweise nicht an die Fondsgesellschaften zurückgeben. Erst nach einigen Wochen wurde der Handel fortgesetzt. Durch die Insolvenz von Lehman Brothers fiel am Zertifikatemarkt erstmals ein Emittent aus. Das Bonitätsrisiko von einigen Marktteilnehmern zuvor als theoretisch abgetan wurde Realität. Die Beispiele zeigen, dass sich die Probleme über den gesamten Finanzsektor erstrecken. Dennoch gerieten die Anbieter von Zertifikaten und Hebelprodukten besonders in die Kritik. In verschiedenen Diskussionen wurde die Branche als intransparent und kundenunfreundlich abgestempelt. Schärfere Gesetze, mehr Regulierung und Kontrolle, teilweise sogar das Verbot von Zertifikaten wurden gefordert. Doch ist diese Kritik berechtigt? Wie ist es um die Transparenz von Zertifikaten bestellt? Und was hat sich seit der Verschärfung der Finanzkrise im vergangenen Herbst getan?

14 16 Jörg Kukies Der folgende Beitrag soll einen Überblick geben, wie es um die Transparenz am deutschen Zertifikatemarkt bestellt ist. Dabei kommt den Serviceleistungen des Emittenten eine zentrale Rolle zu. Über das Internet, in Flyern und Broschüren, aber auch über die klassische Hotline können sie ihre Kunden über Funktionsweise, Kosten oder Handelbarkeit der Produkte informieren und so auch einen Wettbewerbsvorteil erlangen. 2. Wie funktioniert ein Zertifikat? Bei der Auswahl des Zertifikats sollten sich Investoren vor allem über zwei Punkte klar werden: 1. Auf welchen Basiswert bezieht sich das Zertifikat? 2. Welche Auszahlungsstruktur liegt dem Zertifikat zugrunde? Die Frage, in was der Anleger eigentlich investiert, scheint zunächst simpel. Denn vielen Zertifikaten liegen bekannte Indizes wie der Dow Jones EuroStoxx50 oder der DAX zugrunde. Oder sie beziehen sich auf bekannte Standardaktien wie Allianz, Daimler oder SAP. In der Praxis entfällt auf diese Basiswerte mit Abstand der größte Umsatzanteil. Dennoch gewannen in den vergangenen Jahren auch Basiswerte, die lange als exotisch galten, an Bedeutung. Hierzu zählen beispielsweise Aktien oder Aktienindizes aus Emerging Markets sowie Rohstoffe. Auch gingen Emittenten und Indexsponsoren dazu über, maßgeschneiderte Indizes zu kreieren, mit denen Anleger bestimmte Investmentthemen umsetzen können. Einer der bekanntesten Customized Indizes ist vermutlich der von der Deutschen Börse berechnete DAXglobal BRIC Index. Die Abkürzung BRIC, die von Goldman Sachs Chefvolkswirt Jim O Neill geschaffen wurde, steht für die Länder Brasilien, Russland, Indien und China. Entsprechend besteht der DAXglobal BRIC Index aus Aktien dieses Länderquartetts. Doch die Zusammensetzung ist weit weniger bekannt als die des Deutschen Aktienindex. An dieser Stelle sind Emittenten gefordert. Sie können in Produktbroschüren oder auf der Website Anleger über die Indexzusammensetzung und -gewichtung informieren.

15 Transparenz, Information und Service wie ein faires Miteinander zu mehr 17 Kundenzufriedenheit und Wettbewerbsvorteilen führen kann Quelle: Abbildung 1: Website Open-End-Zertifikate auf DAXglobal BRIC Price Return Index Wenn man sich von westeuropäischen oder US-amerikanischen Aktien hin zu Titeln aus Schwellenländern begibt, steigt also der Informationsbedarf. Ähnliches trifft auch auf Investments in andere Anlageklassen zu. So sollten Anleger, die in Rohstoffe investieren wollen, einige Besonderheiten beachten. Denn in den meisten Fällen dient als Basiswert nicht der Rohstoff selbst, sondern ein Terminmarktkontrakt auf selbigen.

16 18 Jörg Kukies 2.1 Besonderheiten bei Rohstoffen Der genannte Unterschied führt dazu, dass beispielsweise ein Open-End-Zertifikat auf die Rohölsorte Brent schwieriger zu verstehen ist als ein Open-End-Zertifikat auf den DAX. Da Open-End-Zertifikate mit unbegrenzter Laufzeit ausgestattet sind, der zugrunde liegende Futurekontrakt aber ein Verfalldatum hat, ist es notwendig, den Kontrakt regelmäßig auszutauschen. In diesem Prozess, der als Rollen bezeichnet wird, kommt es zum Verkauf des auslaufenden Kontrakts und zum Kauf des nächst folgenden. Da sich die Preise der Futures in der Regel unterscheiden, entstehen während des Rollprozesses Erträge, wenn der nächstfolgende Kontrakt günstiger ist als der aktuelle, oder Kosten, wenn der kommende Kontrakt teurer ist, als derjenige, der verkauft werden muss. Bei Open-End-Zertifikaten äußert sich die Rollperformance in einem veränderten Bezugsverhältnis (Ratio). Bei Open-End-Zertifikaten auf Rohstoff-Kontrakte stellen sich somit folgende Fragen: Welcher Kontrakt liegt dem Zertifikat aktuell zugrunde? Wann ist der nächste Rolltermin? Drohen dann Rollverluste oder winken Rollerträge? Wie groß ist das aktuelle Bezugsverhältnis (Ratio)? Wie hat sich die Ratio in der Vergangenheit entwickelt? Goldman Sachs beantwortet diese Fragen auf seiner Website. Wer die WKN GS0CC0 eingibt, erfährt über dieses Open-End-Zertifikat auf Brent-Rohöl gleich auf Anhieb den aktuellen Basiswert-Kontrakt, das Bezugsverhältnis (bzw. die Ratio) und den nächsten Rolltermin. Im Rollkalender wird die Entwicklung der Ratio an den zurückliegenden Rollterminen dokumentiert. Durch einen Klick auf den Menüpunkt Basiswert gelangt der Investor zur Forwardkurve. Hat diese einen steigenden Verlauf (Contango), drohen Rollverluste. Umgekehrt winken Rollerträge, wenn die Forwardkurve fällt (Backwardation). Die Beispiele BRIC und Rohstoffe zeigen, dass bereits beim Basiswert eines Zertifikats Informationsbedarf seitens der Anleger vorliegen kann. 2.2 Das Chance-Risiko-Profil Neben dem Basiswert spielen der Zertifikatetyp und damit die Produktfunktionsweise eine wichtige Rolle. Schließlich leitet sich daraus das Chance-Risiko-Profil des Investments ab. Der Deutsche Derivate Verband (DDV), in dem sich die führenden Emittenten zusammenge-

17 Transparenz, Information und Service wie ein faires Miteinander zu mehr 19 Kundenzufriedenheit und Wettbewerbsvorteilen führen kann schlossen haben, unterscheidet zunächst in Anlage- und Hebelprodukte. Zu den wichtigsten Anlageprodukten zählen beispielsweise Garantie-, Bonus-, Discount- und Index-/Partizipations-Zertifikate. Die angebotene Palette reicht von sehr defensiven Garantie-Zertifikaten, die Kursverluste zum Laufzeitende komplett oder weitgehend ausschließen, bis hin zu spekulativen Hebelprodutken. Zwischen sehr sicheren und hoch riskanten Produkten sind verschiedene Strategien und Chance-Risiko-Profile darstellbar. Wer beispielsweise mehr Gewinnchancen haben möchte als mit einem Garantieprodukt möglich, könnte sich für eine Variante mit Teilschutz entscheiden, die Kursverluste des Basiswerts bis zu einem gewissen Punkt abfedert. Auch ist es möglich, auf fallende Kurse zu setzen oder Renditen in seitwärts tendierenden Märkten zu optimieren. Wichtig: Genau wie sich der Käufer eines Elektronikgeräts, beispielsweise einer Digitalkamera, mit der Funktionsweise vertraut macht, sollte auch der Erwerber eines Zertifikats wissen, wie es funktioniert. Allerdings ist natürlich auch der Hersteller der Kamera oder der Anbieter des Finanzprodukts gefordert, die Kunden zu informieren. Dabei kommt es Anlegern entgegen, dass die Produktbeschreibungen vieler Emittenten leichter nachzuvollziehen sind als so manche Bedienungsanleitung und zwar nicht erst seit der Verschärfung der Finanzkrise im Herbst Schon seit Jahren können sich Investoren in Kundenmagazinen, Produktbroschüren, Flyern und auf Internetseite ausführlich informieren. Goldman Sachs gibt beispielsweise schon seit 2002 das Monatsmagazin KnowHow heraus und verbessert das Informationsangebot auf der Website kontinuierlich. Dort finden Anleger viel Wissenswertes rund um die Produkte und Webtools zur Auswahl oder zur Simulation von Szenarien. 2.3 Auszahlungsprofil und Sekundärmarktverhalten Das Auszahlungsprofil der meisten Zertifikate ist für Anleger leicht verständlich. Bei einem Discount-Zertifikat beispielsweise erhält der Inhaber am Laufzeitende den Kurs des Basiswerts, maximal aber den Cap ausbezahlt (jeweils bereinigt um das Bezugsverhältnis). So lässt sich recht einfach nachvollziehen, ab welchem Kursniveau die Investition lohnt. Der Investor muss das Zertifikat aber nicht zwangsläufig bis zum Fälligkeitstermin behalten. Er kann es bereits während der Laufzeit im Sekundärmarkt verkaufen. Dabei ist in der Regel der Handel über die Börsenplätze Frankfurt (Scoach) und Stuttgart (Euwax) oder der außerbörsliche Direkthandel mit dem Emittenten möglich. Für den Sekundärmarkthandel ist es nötig, das Zertifikat permanent neu zu bewerten. Im Gegensatz zum Aktienhandel ist der Kurs beim Kauf und Verkauf von Zertifikaten nicht das Ergebnis von Angebot und Nachfrage. Der Preis leitet sich aus dem Kurs des Basiswerts und weiteren Parametern ab. Größen wie die erwartete Schwankungsbreite (implizite Volatilität),

18 20 Jörg Kukies das Zinsniveau, bei Produkten auf Aktien und Aktienpreisindizes die erwarteten Dividenden sowie gerade bei Rohstoffen der Verlauf der Forwardkurve können den Preis beeinflussen. Hinzu kommen die Refinanzierungskosten des Emittenten. Wie sich das Zertifikat im Sekundärmarkt verhält, hängt von der Struktur ab. In den angebotenen Produkten sind häufig Optionen enthalten, die auf die genannten Parameter in unterschiedlichem Ausmaß reagieren. Bei der Aufklärung über das Sekundärmarktverhalten ist Nachholbedarf vorhanden. Einige, aber nicht alle Emittenten klären im Internet kurz und in Kundenmagazinen oder Broschüren ausführlich über dieses Thema auf. Evt. Screenshot: Oder Cover des Discount-Kompass (zu bekommen über 2.4 Der Handel Der Sekundärmarkthandel ist ein großes Plus von Zertifikaten. Anleger erhalten so die Möglichkeit, kontinuierlich auch innerhalb eines Tages auf ihr investiertes Geld zuzugreifen oder umzudisponieren. Bei den meisten Emittenten ist es Usus, die Produkte an den Börsenplätzen in Stuttgart und Frankfurt zu listen und darüber hinaus den Direkthandel über verschiedene Banken und Discount-Broker zu ermöglichen. Market Maker sorgen im Rahmen der jeweiligen Regelwerke der Handelsplattformen für die fortwährende Handelbarkeit von Wertpapieren und unterstützen so die Marktliquidität und Funktionsfähigkeit einer Börse. Dabei müssen sich die Market Maker an die Regelwerke der Handelsplattformen Börse Stuttgart AG und Scoach Europa AG halten. Diese Regeln legen beispielsweise Mindeststückzahlen fest, die gehandelt werden müssen. Sowohl in Stuttgart als auch in Frankfurt betragen die Mindestvolumina bei Hebelprodukten Euro und bei Anlageprodukten Euro. Um Indikationen über die Qualität des Handels zu geben, publiziert Scoach zwei verschiedene Datenkategorien: Die Messung der Ausführungsgeschwindigkeit soll Aufschluss darüber geben, wie schnell eine Order für gewöhnlich ausgeführt wird, während die Quotepräsenz die durchschnittliche Verfügbarkeit von verbindlichen Geld- und Briefkursen während der gesamten Handelszeit misst. Die Euwax veröffentlicht beispielsweise eine Statistik über Mistrades. Darunter versteht man fehlerhafte börsliche Geschäftsabschlüsse mit erheblichen Abweichungen vom marktgerechten Preis. Goldman Sachs publiziert die Statistiken zu Ausführungsgeschwindigkeit, Quotepräsenz und Mistrades sowie weitere Informationen zum Handel in der Transparenz-Rubrik auf der Website.

19 Transparenz, Information und Service wie ein faires Miteinander zu mehr 21 Kundenzufriedenheit und Wettbewerbsvorteilen führen kann Quelle: Abbildung 2: 2.5 Die Bonität Durch die Produktfunktionsweise erhalten Anleger Informationen zum Chance-Risiko-Profil des Zertifikats. Es besteht die Gefahr, dass sich der Kurs des Basiswerts oder andere Marktparameter entgegen der eigenen Erwartung entwickelt. Neben den Kursrisiken setzt sich der Investor aber weiteren Gefahren aus wie etwa dem Emittentenrisiko. Da es sich bei Zertifikaten aus rechtlicher Sicht um Inhaberschuldverschreibungen handelt, gehen Anleger darüber hinaus das Bonitätsrisiko des Emittenten ein. Dies entspricht prinzipiell den Risiken, die auch Käufer von Anleihen eingehen. Der Inhaber eines Zertifikats erwirbt einen Zahlungsanspruch gegenüber dem Emittenten. Am Laufzeitende muss der Emittent binnen einer Frist von beispielsweise drei Bankarbeitstagen einen Geldbetrag an den Zertifikateinhaber überweisen, dessen Wert sich nach der Zertifikatsausgestaltung richtet. Es stellt sich nun die Frage, ob der Emittent in der Lage ist, diese Zahlung zu leisten.

20 22 Jörg Kukies An dieser Stelle kommt die Bonität ins Spiel. Denn genau wie bei Anleihen, kann es auch bei Zertifikaten zum Zahlungsausfall kommen. Von einigen Marktteilnehmern wurde dieses Risiko bei Zertifikaten lange Zeit als theoretisch abgetan. Doch nach der Insolvenz von Lehman Brothers kam das Emittentenrisiko auch bei hiesigen Investoren an. Wie können diese also die Qualität von Derivateanbietern beurteilen? Zunächst können Anleger einen Blick auf die Ratings von bekannten Agenturen wie Standard & Poor s, Moody s oder Fitch werfen. Ein AAA-Rating steht für die beste Bonität, während sehr schlechte Schuldner ein C oder D erhalten. Kritiker bemängeln allerdings, dass Ratingagenturen Auf- oder Abstufungen in ihren Bewertungen erst mit einem gewissen Zeitverzug vornehmen. Daher sollten Investoren weitere Kennziffern berücksichtigen. Eine Möglichkeit der Einschätzung der Bonität sind die Credit Default Swaps (CDS). Ein CDS ist eine Versicherung von Kreditrisiken, die losgelöst vom eigentlichen Kredit gehandelt werden kann. Die am Markt gehandelte Prämie, der CDS-Spread, gibt Aufschluss über die Qualität des Schuldners. Ein hoher CDS-Spread reflektiert somit eine schwächere Bonität des Emittenten, während ein niedrigerer CDS-Spread eine geringere Ausfallwahrscheinlichkeit dokumentiert. Neben dem Rating und den CDS Spreads helfen Bilanzkennzahlen bei der Einschätzung der Schuldnerqualität. Eine der wichtigsten hiervon ist die Kernkapitalquote (Tier1-Ratio). Sie gibt an, zu welchem Anteil das Kernkapital die risikogewichteten Aktivposten abdeckt. Im Falle von Banken sind die Aktivposten oft die gewährten Kredite. Tendenziell spricht eine höhere Kernkapitalquote für eine höhere Qualität der Bilanz. Wo finden nun Anleger Informationen zu Ratings, CDS und Kernkapitalquoten? Der Deutsche Derivate Verband (DDV) und einige Emittenten stellen zu diesen Themen Informationen auf ihren Websites bereit. Goldman Sachs publiziert in seinem Monatsmagazin KnowHow eine Übersicht über die entsprechenden Kennzahlen, die von der Ratingagentur Scope erstellt wird. Darüber hinaus publiziert der DDV zusammen mit der European Derivatives Group (EDG) verschiedene Risikofaktoren anhand von Kennzahlen wie das Value at Risk (VaR) und das EDG-Rating. Die standardisierte Risikokennzahl VaR bezieht sich auf ein angelegtes Vermögen von Euro und gibt an, welchen Betrag ein Anleger mit einer Wahrscheinlichkeit von 99 Prozent binnen zehn Tagen höchstens verlieren wird. Beim EDG-Zertifikaterating handelt es sich um den Versuch, Aussagen über die Qualität von Anlage- und Hebelprodukten zu treffen. Dabei schlagen sich die Kriterien Kosten, Handel, Bonität, Informationsbereitstellung durch den Emittenten sowie Risiko/Nutzen in einer Kennzahl nieder. Sowohl das EDG-Rating als auch die standardisierte VaR-Kennziffer sind Mittel, Produkte vergleichbarer zu machen und Risiken besser einschätzen zu können. Bisher wurden sie nur von wenigen Emittenten aufgegriffen und beispielsweise auf den Internetseiten veröffentlicht.

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