Empirische Kapitalmarktforschung. Behavioral Finance

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1 ESCP-EAP Europäische Wirtschaftshochschule Berlin Empirische Kapitalmarktforschung und Behavioral Finance Prof. Dr. Klaus Röder Lehrstuhl für BWL, insb. Finanzdienstleistungen Universität Regensburg Prof. Dr. Klaus Röder Folie 1

2 Veranstaltungsübersicht - Einleitung - CAPM als Beispiel der Neoklassischen Finanzierungstheorie Theoretische Grundlagen Empirische Ergebnisse - Ineffiziente Märkte und Behavioral Finance als Erklärungsansatz Einführung Prospect Theorie Overconfidence Bias Winner`s Curse und weitere Effekte - Schlussbetrachtung Prof. Dr. Klaus Röder Folie 2

3 Einleitung Finanzierungsforschung im Überblick 1) Traditionelle (institutionelle) Finanzierungslehre modelltheoretische Durchdringung Finanzierungsforschung (Investitions- und) Finanzierungstheorie 2) Klassische Finanzierungstheorie 3) Neoklassische Finanzierungstheorie 4) Neoinstitutionalist. Finanzierungstheorie Prof. Dr. Klaus Röder Folie 3

4 Einleitung Klassische Finanzierungstheorie Klassische Finanzierungstheorie Annahme der Sicherheit Einbeziehung von Unsicherheit über alternative Realisationen (Quasi-Sicherheit)... auf... auf vollkommenem Kapitalmarkt unvollkommenem Kapitalmarkt Fisher-Separation Dean-Modell LP-Ansatz Pauschale Korrekturverfahren Sensitivitätsanalysen Risikoprofilanalysen Entscheidungsbaumverfahren Prof. Dr. Klaus Röder Folie 4

5 Einleitung Neoklassische Finanzierungstheorie Neoklassische Finanzierungstheorie (Rendite und Risiko) Irrelevanzthesen zur Kapitalstruktur- Portfolio Selection Theory Capital Asset Pricing Model Arbitrage Pricing Theory Optionspreistheorie und Dividendenpolitik (Modigliani/Miller) (Markowitz) (Sharpe, Lintner, Mossin) (Ross) (Black/Scholes) Prof. Dr. Klaus Röder Folie 5

6 Einleitung Formen der Informationseffizienz Formen der Informationseffizienz: 3.) Alle verfügbaren Informationen, incl. Insiderinformationen 2.) Alle öffentlich verfügbaren Informationen 1.) Alle in vergangenen Aktienkursen enthaltenen Informationen Prof. Dr. Klaus Röder Folie 6

7 Einleitung Folgen der Informationseffizienz 1.) Falls die schwache Form der Informationseffizienz zutrifft, kann mittels technischer Analyse (Chartanalyse) keine Überrendite erzielt werden. 2.) Falls die halbstrenge Form der Informationseffizienz zutrifft, ist auch eine Fundamentalanalyse, l die auf öffentlich zugänglichen Informationen beruht, ohne besonderen Erfolg. 3.) Bei der strengen Form der Markteffizienz hilft keine Art der Aktienanalyse, um eine Überrendite zu erzielen. Prof. Dr. Klaus Röder Folie 7

8 DAX Renditen des Vortags DAX tägliche Renditen ,1 0,05 y = 0,0024x + 0, R 2 = 6E-06 Rendite e t-1 0-0,05-0,1-0,15-0,15-0,1-0,05 0 0,05 0,1 Rendite t Prof. Dr. Klaus Röder Folie 8

9 Einleitung weitere Implikationen Aktienkurse reagieren sofort und in einer exakten Art und Weise auf neue Informationen Die Veränderungen von Aktienkursen von einer zur nächsten Periode sind zufällig (random walk) Handlungsstrategien auf Basis des heutigen Informationsstandes führen zu keiner dauerhaften Überrendite Kein Händler kann auf Dauer den Markt schlagen Prof. Dr. Klaus Röder Folie 9

10 Schrempps Rücktritt : 9.00 Uhr: Gerüchte um Rücktritt von Schrempp, 10:37 Uhr Ankündigung g Rücktritt Prof. Dr. Klaus Röder Folie 10

11 Bill Miller und der Legg Mason Value Trust FAZ vom , S. 28: Models schlagen Miller Die beeindruckende Serie des Fondsmanagers Bill Miller ist beendet. Sein Aktienfonds, der Legg Mason Value Trust, hat in diesem Jahr zum ersten Mal seit 16 Jahren nicht besser abgeschnitten als der amerikanische Aktienmarktindex S&P Rendite Legg Mason Value Trust: 6,4 % 2006 Rendite S&P500 13,6 % 2006 Rendite Portfolio Playboy -Models 8,4 % Legg Mason Value Trust S&P Performance Index S&P Preisindex 600 USD Prof. Dr. Klaus Röder Folie 11

12 Einleitung Neoklassische Finanzierungstheorie Neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie Property- Rights- Theorie Transaktionskosten- ansatz Principal- Agent- Theorie Transaktionskosten (Costs of Running the Economic System) Markt oder Organisation Vermögensrechte (Aneignung und Nutzung der Erträge, Veräußerung) Koordinations-/Verfügungsrechte (Nutzung; Veränderung) Zusammenhang zwischen rechtlichen und institutionellen Regelungen und Verhalten Delegation von Handlungsbefugnissen Auftragsbeziehungen Informationsasymmetrie Interessendivergenz Prof. Dr. Klaus Röder Folie 12

13 Einleitung Evolution of Academic Finance The Old Finance The New Finance Modern Finance Old Finance Modern Finance New Finance Traditionelle Finanzierungslehre Klassische Finanzierungstheorie Neoklassische Finanzierungstheorie Neoinstitutionalistik Behavioral Finance Quelle: Haugen, R, The Inefficient Stock Market, 2. Auflage, 2002 Prof. Dr. Klaus Röder Folie 13

14 Behavioral Finance Eisenführ / Weber (2003): Behavioral Decision i Theory beschreibt intuitives Entscheidungsverhalten (deskriptive Präferenztheorie) Behavioral Finance beschreibt intuitives Entscheidungsverhalten im Bereich Finance Prof. Dr. Klaus Röder Folie 14

15 Veranstaltungsübersicht - Einleitung - CAPM als Beispiel der Neoklassischen Finanzierungstheorie Theoretische h Grundlagen Empirische Ergebnisse - Ineffiziente Märkte und Behavioral Finance als Erklärungsansatz Einführung Prospect Theorie Overconfidence Bias Winner`s Curse und weitere Effekte - Schlussbetrachtung Prof. Dr. Klaus Röder Folie 15

16 Neoklassische Finanzierungstheorie Vollkommener Kapitalmarkt Schmidt / Terberger, S. 57: Ein Kapitalmarkt wird als vollkommen bezeichnet, wenn der Preis, zu dem ein Zahlungsstrom zu einem bestimmten Zeitpunkt gehandelt wird, für jeden Marktteilnehmer, unabhängig davon, ob er als Käufer oder Verkäufer auftritt gleich und gegeben ist. Es gibt auch niemanden, der den Preis beeinflussen kann. Prof. Dr. Klaus Röder Folie 16

17 Theoretische Grundlagen Annahmen des vollkommenen Kapitalmarkts: Keine Transaktionskosten, Steuern oder Friktionen Beliebige Teilbarkeit der Wertpapiere p Marktteilnehmer sind Preisnehmer Alle Informationen stehen gleichzeitig und kostenlos zur Verfügung g Alle Anleger sind rational und maximieren ihren Nutzenerwartungswert Prof. Dr. Klaus Röder Folie 17

18 Wirtschaftsnobelpreis 1990 Harry M. Markowitz Merton H. Miller William F. Sharpe 1/3 1/3 1/3 USA USA USA City University of New York University of Chicago Stanford University b.1927 b.1923 b.1934 d.2000 for their pioneering work in the theory of financial economics Prof. Dr. Klaus Röder Folie 18

19 Kapitalmarktlinie Erwartete Rendite Marktportefeuille Kapitalmarktlinie r m r f σ m Standardabweichung σ Prof. Dr. Klaus Röder Folie 19

20 Risikoaversion Erwartete Rendite Marktportefeuille Kapitalmarktlinie r m r f Risikoaversion σ m Standardabweichung σ Prof. Dr. Klaus Röder Folie 20

21 Wertpapierlinie - CAPM E(r i ) Marktportefeuille Wertpapierlinie E(r m ) r f β i E ( r ) [ ( ) ] i rf + E rm rf βi β m =1 i,m i = βi = = ρ i, m σ 2 m σ m Prof. Dr. Klaus Röder Folie 21 σ σ

22 Veranstaltungsübersicht - Einleitung - CAPM als Beispiel der Neoklassischen Finanzierungstheorie Theoretische h Grundlagen Empirische Ergebnisse - Ineffiziente Märkte und Behavioral Finance als Erklärungsansatz Einführung Prospect Theorie Overconfidence Bias Winner`s Curse und weitere Effekte - Schlussbetrachtung Prof. Dr. Klaus Röder Folie 22

23 P/E Effekt U.S.A. Der P/E-Effekt Effekt (USA, ): 20 Aktien mit den kleinsten P/E-Ratios 20 Aktien mit den größten P/E-Ratios Zum Vergleich: Gesamtmarkt Rendite p.a. 13,5 % 7,43 % 7,46 % Quelle: Nicholson, S. (1960): Price-Earnings Ratios, Financial Analysts Journal, Vol. 16, August, S Dividenden sind in dieser Darstellung unberücksichtigt! USD investiert t zu 7,46 % ergibt nach h20j Jahren: ,51 USD USD investiert zu 13,5 % ergibt nach 20 Jahren: ,55 USD Aber: Damals war die Portfolio-Theorie noch nicht entwickelt! Prof. Dr. Klaus Röder Folie 23

24 P/E Effekt BRD Der P/E-Effekt (BRD, ): P/E Ratio klein groß Rendite 15,61 13,10 11,11 8,58 8,65 8,72 σ 22,31 % 20,57 % 18,02 % 17,7777 % 18,91 % 19,9696 % β 0,67 0,72 0,7 0,63 0,59 0,61 Quelle: Wallmeier, M. (1997): Prognose von Aktienrenditen und -risiken mit Hilfe von Mehrfaktorenmodellen, Bad Soden/Ts. Die P/E-Portefeuilles sind ähnlich riskant. Es gibt keinen Hinweis, dass die hohen Renditen durch ein erhöhtes Risiko erkauft werden müssen. Die Ausprägung Ausprägung des Effekts in den USA und BRD ist ähnlich. Prof. Dr. Klaus Röder Folie 24

25 Size Effekt in Deutschland 11,28% Rendite Kleine Gesellschaften 5 7 Wertpapierlinie r f 10 Große Gesellschaften Quelle: Sattler 1994 β 0,5 1 Prof. Dr. Klaus Röder Folie 25

26 Kenneth R. French - Homepage Tuck School of Business at Dartmouth Carl E. and Catherine M. Heidt Professor of Finance Prof. Dr. Klaus Röder Folie 26

27 Anomalien U.S.A. Dollars 100 High-minus low book-to-market 10 1 Small minus large 0, Quelle: Brealey/Myers (2002), S. 201 Prof. Dr. Klaus Röder Folie 27

28 Beta und Rendite Durchschn. Risikoprämie Wertpapierlinie e e Kleinstes β 0 Markt- portfolio Grösstes β 1.0 Portfolio β Quelle: Brealey/Myers, y Kapitel 8, bzw. Black, F: Beta and Return, Journal of Portfolio Management, 1993, Vol. 20, S Prof. Dr. Klaus Röder Folie 28

29 Beta und Rendite Durchschnittliche Risikoprämie Kleines β Wertpapierlinie Markt- portfolio Grosses β Portfolio β Quelle: Brealey/Myers, y Kapitel 8, bzw. Black, F: Beta and Return, Journal of Portfolio Management, 1993, Vol. 20, S Prof. Dr. Klaus Röder Folie 29

30 Eugene F. Fama Eugene F. Fama Robert R. McCormick Distinguished Service Professor of Finance Unversity of Chicago Prof. Dr. Klaus Röder Folie 30

31 Size Effekt U.S.A Monatliche Rendite 2, ,5 1 0,5 0 Beta klein Quelle: Fama/French (1992), Table AII, S. 456 Beta gross s Marktwert klein Marktwert 9 gross Prof. Dr. Klaus Röder Folie 31

32 So würde man es erwarten Monatliche Rendite 3 2,5 2 1,5 1 Marktwert klein 0,5 6 0 Beta klein Beta gross s Prof. Dr. Klaus Röder Folie 32

33 Anomalien: Fazit Fazit: Die Größe einer Gesellschaft sagt mehr über die Rendite aus als ihr β-risiko. ik Große Aktien mit einem hohen β haben langfristig die niedrigsten Renditen. Januareffekt: Der Größeneffekt ist nicht konstant über das Jahr verteilt. Keim (1983): Der Größeneffekt tritt hauptsächlich im Januar auf. Der Größeneffekt tritt sogar hauptsächlich hli h in den ersten 5 Handelstagen des Jahres auf (Turn-of-theYear-Effekt). Wochenendeffekt: Die durchschnittlichen Renditen am Freitag sind höher als am Montag (negative Rendite von Freitag auf Montag). Prof. Dr. Klaus Röder Folie 33

34 Ergebnis: Fama/French Dreifaktorenmodell r = r f + b market r market factor + b size r size factor + b book to market r b t market factor Market factor = Return on market index minus risk free rate Size factor = Return on small-firm stocks minus return on large-firm stocks Book to = Return on high book-to-market-ratio stocks Market factor minus Return on low book-to-market-ratio k t ti stocks Ergebnis auf der Basis von 1963 bis 1994: r market factor =52%pa 5,2 p.a. r size = 3,2% p.a. = 5,4 % p.a. r book-to-market Prof. Dr. Klaus Röder Folie 34

35 Risikoprämien für Branchen 3 Factor CAPM b market b size b book-to-market E(Risk Premium) E(Risk Premium) Aircraft 1,15 0,51 0,00 7,54% 6,43% Banks 1,13 0,13 0,35 8,08% 5,55% Chemicals 113 1,13-0, ,17 6,58% 5,57% 57% Computers 0,90 0,17-0,49 2,49% 5,29% Construction 1,21 0,21-0,09 6,42% 6,52% Food 0,88-0,07-0,03 4,09% 4,44% Petrol & Gas 0,96-0,35 0,21 4,93% 4,32% Pharma 0,84-0,25-0,63 0,09% 4,71% Tobacco 0,86-0,04 0,24 5,56% 4,08% Utilities 079 0,79-0, ,38 6,41% 3,39% 39% Fama/French: E(r Aircraft ) - r f = (1,15 5,2%)+(0,51 3,2%)+(0,00 5,4%)= 7,6% (Rundung!) CAPM: E(r Aircraft ) - r f = (1,15 5,2%) = 6% (Rundung) Brealey/Myers/Allen, 8. Auflage, S. 204 Prof. Dr. Klaus Röder Folie 35

36 Weitere Erweiterung: Carhart Modell r = rf + bmarket rmarket + bsize rsize + bbook to market rb t market factor factor factor + b Momentum r Momentum factor Carhart, Mark (1997): On Persistance of Mutual Fund Performance, The Journal of Finance, 52 (1), P I construct r Momentum factor as the equal-weight average of firms with the highest 30 percent eleven-month returns lagged one month minus the equal-weight average of firms with the lowest 30 percent eleven-month returns lagged one month. The portfolios include all NYSE, Amex, and Nasdaq stocks and are re-formed monthly. Prof. Dr. Klaus Röder Folie 36

37 Veranstaltungsübersicht - Einleitung - CAPM als Beispiel der Neoklassischen Finanzierungstheorie Theoretische h Grundlagen Empirische Ergebnisse - Ineffiziente Märkte und Behavioral Finance als Erklärungsansatz Einführung Prospect Theorie Overconfidence Bias Winner`s Curse und weitere Effekte - Schlussbetrachtung Prof. Dr. Klaus Röder Folie 37

38 Süddeutsche Zeitung Nr. 197, S. 32, 2005: Behavioral Finance Mit dem Verhalten der Anleger befasst sich die Behavioral Finance, eine Lehre, die Psychologie und Ökonomie verbindet und dabei die emotionalen Schwachstellen der Anleger aufspürt. Dazu gehört beispielsweise die kognitive Dissonanz. Danach wollen die harmoniebedürftigen Menschen sich nicht eingestehen, dass sie Fehler machen. Daher werden Informationen so selektiert oder interpretiert, dass auch falsche Entscheidungen im Nachhinein richtig erscheinen. Prof. Dr. Martin Weber: Die subjektiven Prognosen im Nachhinein mit der tatsächlichen Entwicklung zu vergleichen ist außerordentlich ernüchternd. Prof. Dr. Klaus Röder Folie 38

39 Behavioral Finance - Einführung Behavioral Finance: Verhaltenspsychologischer Ansatz im Spannungsfeld zwischen Ökonomie und Psychologie Anwendung der Psychologie auf das Verhalten von Finanzexperten (Anlage-) Entscheidungen von Individuen Deskriptive Ausrichtung Entwicklung von Modellen des Verhaltens von Personen in Märkten und Institutionen Prof. Dr. Klaus Röder Folie 39

40 Beispiel: Präfontaler Kortex Warum fallen ältere Menschen mit Vorliebe auf dubiose Angebote des Grauen Kapitalmarkts herein? Weil ihre Großhirnrinde langsam nachlässt! In der Großhirnrinde koppeln wir nackte Tatsachen mit bereits erlebten Gefühlen. Erhält der Anleger ein derartiges dubioses Angebot, bedeutet ihm die Großhirnrinde, wie schmerzhaft sich ein eintretender Verlust anfühlen könnte. Prof. Dr. Klaus Röder Folie 40

41 Wirtschaftsnobelpreis 2002 ½ Preis an Daniel Kahneman, Jahrgang 1934, Princeton University, U.S.A. Ankündigung vom : for having integrated insights from psychological research into economic science, especially concerning human judgment and decision-making under uncertainty Prof. Dr. Klaus Röder Folie 41

42 Kahneman Nobel Diplom Prof. Dr. Klaus Röder Folie 42

43 Prize Award Photo Prof. Dr. Klaus Röder Folie 43

44 Behavioral Finance - Einführung Heuristisch bestimmte Verzerrungen Rahmen- abhängigkeit ineffiziente Märkte Prof. Dr. Klaus Röder Folie 44

45 Behavioral Finance - Einführung Heuristiken, Faustregeln Mechanismus der Informationsverarbeitung, der mit geringem Aufwand zu einem schnellen Ergebnis kommt. Reduktion der Komplexität Schnelle Urteilsfindung Vereinfachungsheuristik Verfügbarkeitsheuristik Verankerungsheuristik Repräsentativitätsheuristik Prof. Dr. Klaus Röder Folie 45

46 Heuristiken Vereinfachungsheuristik: Beträge werden gerundet, unwichtiges wird weggelassen. Verfügbarkeitsheuristik (Availability): Informationen sind nicht für alle gleich gut verfügbar. Je verfügbarer ein Ereignis, desto höher wird die Eintrittswahrscheinlichkeit eingeschätzt. (Flugzeugunglück, vs. Herzinfarkt). Einfluss von Aktualität, Auffälligkeit, Anschaulichkeit. Verankerungsheuristik (Anchoring and Adjustment): Entscheidungsträger orientieren sich an einem Ursprungswert (Anker). Die Verarbeitung von Informationen erfolgt relativ zu diesem Anker. Erwartungen werden nur angepasst. Repräsentativitätsheuristik (Representativeness): Muster werden erkannt und mit Erfahrungen verglichen (Erfahrungsmustererkennung). Entsprechend werden Eintrittswahrscheinlichleiten zugeordnet. Prof. Dr. Klaus Röder Folie 46

47 Beispiel zur Ankerbildung Einschätzung der Körpergröße einer anderen Person. Normalerweise orientiert man sich an der eigenen Größe und passt entsprechend an. Richard Thaler (Börse-Online 36 / 2005, S. 18): Leider adjustieren wir Menschen erwiesenermaßen nie weit genug nach oben, sondern kleben recht nah am Anker, an der uns bekannten Größe. Das passiert auch Analysten bei Gewinnschätzungen: Sie sind in den Zahlen der letzten Quartale verankert und sehen die Auswirkungen einer Änderung selten in ihrer ganzen Größenordnung voraus. Prof. Dr. Klaus Röder Folie 47

48 Die eigene Telefonnummer ist relevant Frankfurter Allgemeine Zeitung Finanzmarkt Samstag, 29. September 2007, Nr. 227 / Seite 19 würde der erwartete Gewinn exakt dem erwarteten Verlust entsprechen, und die Wtt Wette wäre risikoneutral. iik Je mehr man aber als Gewinn sehen will, um diese Wette einzugehen, um so risikoscheuer ist man. Die befragten Fondsmanager wollten im Schnitt 190 Euro, bevor sie diese Wette eingehen - was auf eine recht hohe Aversion gegen drohende Verluste hin- weist. Fragt sich nur noch, ob das für die Fondskunden gut oder schlecht ist. Die Studie enthält noch eine Vielzahl weiterer Verfehlungen, die Montier seinen Kollegen nachweisen kann. Fondsmanager sind keine Spezies für sich - sie sind genauso fehleranfällig wie andere Menschen", lautet denn auch sein Fazit. Er wolle sich mit dieser Studie aber nicht über seine Kollegen lustig machen, sondern zeigen, dass selbst Profis nicht gegen die Schwächen des menschlichen Geistes gefeit sind. Und die Herausforderung an alle, ob Fondsmanager oder Anleger, bestehe darin, dies zu erkennen und nicht reflexartig, sondern reflektiert zu handeln. Womit eine alte Börsenweisheit zu neuen, jetzt psychologisch gut fundierten Ehren gelangt: Erfolg an der Börse bedeutet, dort die Nerven zu bewahren, wo andere den Kopf verlieren. FRANKFURT, 28. September. Manche Menschen sind einfach nicht auf der Wlt Welt, um sich ihfreunde zu machen - und James Montier gehört offenbar dazu. Montier arbeitet als Analyst für Dresdner Kleinwort und hat in der Vergangenheit bereits einige Male durch recht ausgefallene Studien auf sich aufmerksam gemacht. So heulte die Finanzgemeinde laut auf, als Montier in einer Studie feststellte, dass Geld eben nicht alles ist und dass man statt Geld verdienen mehr Über solche Dinge wie Genuas, Freizeit und Sex nachdenken sollte. Welche Bank hört schon gerne, dass ihr Kernprodukt nicht so wichtig sei? Aber Montier hat sich mit einer Studie auch bei seinen Kollegen von der Geldbranche nicht gerade eingeschmeichelt, indem er deren Anfälligkeit für Denkfehler und psychologische Fallen abprüfte. Die Kernidee seines Papiers ist eine recht simple: Menschen verheddert)sich immer wieder in psychologischen Fallstricken, was die Rationalität ihrer Entscheidungen oftmals fragwürdig macht- Je weniger wir also vor den alltäglichen Psycho-Fal- len gefeit sind, umso mehr leiden unsere Entscheidungen - zumindest unter dem Blickwinkel der Rationalität. Und da Was eine Telefonnummer über Anlageerfolg verrät Fondsmanager sind offenbar weniger rational, als sie es sein möchten / Von Hanno Beck Fondsmanager in der Regel auch nur Menschen sind, liegt natürlich die Frage nahe, wie stark denn die Geldverwalter lt Opfer solcher Psycho-Fehler werden - und mit ihnen vielleicht auch die Anleger, die in deren Fonds investiert haben. Nun hat die Psychologie eine Reihe von mehr oder weniger komplizierten Tests entwickelt, mit deren Hilfe man überprüfen kann, wie anfällig Menschen für solche Psycho-Fallen sind - und diese Fragen hat, Montier einfach an eine Reihe Fondsmanager geschickt und anschließend die Antworten Seiner Kollegen Ausgewertet. Das Ergebnis: Auch Fondsmanager sind anfällig für Täuschungen, Illusionen und tappen des Öfteren in mentale Fallen. Ein einfaches Beispiel: So sollten die Geldmanager schätzen, ob die Anzahl der Ärzte hi London höher oder niedriger ist als die letzten vier Ziffern ihrer Telefon- nummer. Wer also als letzte Telefonnummer beispielsweise die Ziffern 3904 hat, musste also schätzen, ob es mehr oder weniger als 3904 Ärzte in London gibt. Im Anschluss an diese Frage sollten die Befragten dann die tatsächliche Anzahl der Ärzte in London schätzen. Das Ergebnis ist skurril: Diejenigen, deren Telefonnummer am Ende eine Ziffer größer als 7000 hatten, schätzten die Zahl der Londoner Doktoren im Schnitt auf 8000, diejenigen, deren Telefonnummer hinten mit einer Zahl kleiner als 3000 endete, schätzten die Zahl der Londoner Ärzte im Schnitt auf Mit anderen Worten: Die Höhe der Telefonnummer der Fondsmanager hatte Einfluss auf deren Schätzung für die Zahl der Ärzte. Was jetzt skurril klingt, ist ein wissenschaftlich gut dokumentiertes Phänomen: Bei der Schätzung von Zahlenwerten neigen wir auch dazu, uns von komplett irrelevanten Zahlen beeinflussen zu lassen - wie der Endziffer unserer Telefonnummer. Ersetzt man nun Telefonnummer" durch Aktienkurs", so wird rasch klar, warum dieses Phänomen im Fondsmanagement unangenehmerweise eine Rolle spielen kann. Ebenso gut belegt wie der Telefonnum- mern-effekt ist die Verlustaversion der Menschen, die sich in einem einfachen Experiment belegen lässt. Ein Wettangebot an Probanden für einen Münzwurf lautet: Bei Kopf müssen sie 100 Büro zahlen, bei Zahl gewinnen sie. Jetzt die Frage: Wie hoch muss der Gewinn bei Zahl sein, damit sie in diese Wette einwilligen? Statistisch korrekt wären 100 Euro, denn dann Prof. Dr. Klaus Röder Folie 48

49 EPS Worms von McKinsey Prof. Dr. Klaus Röder Folie 49

50 Verstärkung durch Herdenverhalten Analysten und Fondsmanager werden mit Grundgehalt + Bonus relativ zur Leistung der Kollegen entlohnt. Es lohnt sich unter Berücksichtigung des Risikos nicht, frühzeitig von der Konsensmeinung abzuweichen. Dieses Verhalten ist sogar rational. Scharfstein, D. Stein, J. (1990): Herd Behavior and Investment, American Economic Review, 80, S Prof. Dr. Klaus Röder Folie 50

51 Behavioral Finance Psychologische Erkenntnisse Psychologische Erkenntnisse Menschen nehmen Verluste stärker wahr als Gewinne gleicher Größenordnung. Menschen neigen zu einer Verlustaversion. Opportunitätskosten werden geringerg wahrgenommen als tatsächliche Aufwendungen oder Verluste Prof. Dr. Klaus Röder Folie 51

52 Veranstaltungsübersicht - Einleitung - CAPM als Beispiel der Neoklassischen Finanzierungstheorie Theoretische h Grundlagen Empirische Ergebnisse - Ineffiziente Märkte und Behavioral Finance als Erklärungsansatz Einführung Prospect Theorie Overconfidence Bias Winner`s Curse und weitere Effekte - Schlussbetrachtung Prof. Dr. Klaus Röder Folie 52

53 Beispiel zur Prospect Theorie Beispiel: Ein Entscheidungsträger verfügt über ein Vermögen von EUR. Er nimmt an einem Spiel teil, bei dem er jeweils mit 50 % Wahrscheinlichkeit 100 EUR gewinnt oder verliert. Prof. Dr. Klaus Röder Folie 53

54 Prospect Theorie Bernoulli Nutzen Prospect Theorie 0,5 Endvermögen EUR 0,5 Gewinn 100 EUR 0,5 Endvermögen EUR 0,5 Verlust -100 EUR Referenzpunkt: Gegenwärtiges Vermögen Bewertung: Bewertung: E[u(x)] = 0,5 * u(50.100) + E[v(x)] = 0,5 * v(100) + 0,5 * u(49.900) 0,5 * v(-100) Prof. Dr. Klaus Röder Folie 54

55 Prospect Theorie - Grundgedanken Der Mensch nimmt seine Umwelt relativ wahr. Neutraler Punkt = Referenzpunkt Bewertung der Ergebnisse von Handlungen erfolgt relativ zum Referenzpunkt. Verschiebt sich der Bezugspunkt, so kann sich auch das Entscheidungsverhalten ändern (Framing Effekt). Beispiel: Ihnen wird eine Gehaltserhöhung von 2% angeboten. a) Sie haben keine Gehaltserhöhung erwartet. b) Ihre Kollegin hat gestern 6% Gehaltserhöhung erhalten Prof. Dr. Klaus Röder Folie 55

56 Framing Effekt Framing Effekt: Thaler/Jonson (1990): Die Entscheidung ob man an einer Lotterie teilnimmt hängt davon ab, ob man sich aufgrund vorangegangener Glücksspiele im Gewinn oder Verlust befindet. Prof. Dr. Klaus Röder Folie 56

57 Framing und Prognosen Glaser/Langer/Reyndres/Weber: Framing effects in Stock Market Forecasts: The Difference Between Asking for Prices and Asking for Returns, Working paper, Universität Mannheim 2006 Befragung von zwei Gruppen von Probanden nach Kursprognosen. Jeder Proband prognostiziert i t für zwei Gruppen von Aktien, mit und ohne Aufwärtstrend. t Gruppenspezifische Info: Renditen oder Chart. Framingeffekt: Bei aufsteigenden Zeitreihen höhere Prognosen für Renditen als für Preise. Bei fallenden Zeitreihen niedrigere Prognosen für Renditen als für Preise. Prof. Dr. Klaus Röder Folie 57

58 Elemente der Prospect Theorie Kahneman/Tversky (1979): Editing (Rahmungsphase) - Coding (Setzen des Referenzpunktes) - Combination - Segregation - Cancellation - Simplification (Rundung von Wahrscheinlichkeiten) - Detection of Dominance (Eliminierung dominierter Alternativen) Evaluation (Bewertungsphase) -Transformation at o objektiver e Wahrscheinlichkeiten c e - Bewertung durch die Wertfunktion Prof. Dr. Klaus Röder Folie 58

59 Combination Combination = Addition von Wahrscheinlichkeiten identischer Ereignisse Beispiel Lotterie: 08 0,8 Gewinn 200 EUR 0,8 Gewinn 200 EUR 0,1 Gewinn 50 EUR Gewinn 0,2 50 EUR Gewinn 0,1 50 EUR Prof. Dr. Klaus Röder Folie 59

60 Segregation Segregation = Abspaltung eines sicheren Betrags Beispiel Lotterie: 0,8 0,2 Gewinn 0,8 200 EUR Gewinn 50 EUR + Gewinn 50 EUR 0,2 Abspaltung eines sicheren Betrags von 50 EUR Gewinn 150 EUR Gewinn 0 EUR Prof. Dr. Klaus Röder Folie 60

61 Cancellation Cancellation = Im paarweisen Vergleich werden übereinstimmende Ereignisse gestrichen. Beispiel Vergleich zweier Lotterien: 0,8 Gewinn 200 EUR 0,8 Gewinn 200 EUR 0,2 Verlust -50 EUR 0,2 Verlust -80 EUR Entscheider vergleicht ausschließlich die Alternativen: - Mit 20% Wahrscheinlichkeit 50 EUR Verlust und - Mit 20% Wahrscheinlichkeit 80 EUR Verlust zu erzielen. Prof. Dr. Klaus Röder Folie 61

62 Transformation objektiver Wahrscheinlichkeiten 1 sgewicht eidungs Entsche 0 Eintrittswahrscheinlichkeit 1 Folge: Höhere Risikobereitschaft bei Lotterien Geringere Risikobereitschaft bei Verlusten Unterbewertung einer mittleren Gewinnchance Prof. Dr. Klaus Röder Folie 62

63 Empirische Ergebnisse Prof. Dr. Klaus Röder Folie 63

64 Wertfunktion der Prospect Theory Wert v Verlust Gewinn Prof. Dr. Klaus Röder Folie 64

65 Dispositionseffekt Shefrin/Statman (1985) Dispositionseffekt: Gewinner werden zu früh verkauft und Verlierer werden zu spät verkauft. Zusätzlich: Mentale Kontenbildung Verstärkung durch die relativ stärkere Bewertung von Verlusten Odean (1998): Daten eines US-amerikanischen Discount Brokers zufällig ausgewählte Depots von Außer im Dezember übersteigt der Anteil realisierter Gewinne den Anteil realisierter Verluste. Männer handeln mehr als Frauen. Verluste steigen mit zunehmender Handelsaktivität -> Frauen agieren erfolgreicher als Männer Weber/Welfens (2006): Weisen Dispositionseffekt in Deutschland nach. Frequent trades unterliegen weniger dem Dispositionseffekt. Prof. Dr. Klaus Röder Folie 65

66 Dispositionseffekt I Kauf einer Aktie zu 100 Aktienkurs steigt auf 120 Wert v Verlust Gewinn Prof. Dr. Klaus Röder Folie 66

67 Dispositionseffekt II Kauf einer Aktie zu 100 Aktienkurs fällt auf 80 Wert v Verlust Gewinn Prof. Dr. Klaus Röder Folie 67

68 Veranstaltungsübersicht - Einleitung - CAPM als Beispiel der Neoklassischen Finanzierungstheorie Theoretische h Grundlagen Empirische Ergebnisse - Ineffiziente Märkte und Behavioral Finance als Erklärungsansatz Einführung Prospect Theorie Overconfidence Bias Winner`s Curse und weitere Effekte - Schlussbetrachtung Prof. Dr. Klaus Röder Folie 68

69 Overconfidence Bias Entscheidungsträger überschätzen häufig ihre Kenntnisse und Fähigkeiten den Informationsgehalt von Nachrichten die Qualität ihrer Prognosen ihre Einflussmöglichkeiten (Kontroll-Illusion) -> Fehleinschätzung des Entscheidungsträgers Gründe: Ankerbildung Übergewichtung herausragender Nachrichten unkritisch gegenüber g der Verlässlichkeit der Quelle Prof. Dr. Klaus Röder Folie 69

70 Selbsteinschätzung Tatsächlich Eigeneinschätzung 100% Overconfidence 80% 60% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Tatsächlich Probanden werden Fragen gestellt: Wer schrieb Prometheus?, a) Lord Byron, B) Virgil. Die Probanden mussten angeben mit welcher Wahrscheinlichkeit sie sich sicher waren korrekt geantwortet zu haben. Alternative war ein Münzwurf. Quelle: Laschke/Weber, Bericht SFB Der Overconfidence Bias und seine Konsequenzen in Finanzmärkten, Diskussionspapier Nr , Sonderforschungsbereich 504, Universität Mannheim, 1999, S. 3. Prof. Dr. Klaus Röder Folie 70

71 Lord Byron Prometheus, first published in 1816: George Gordon Noel Byron, 6hB 6th Baron Byron Titan! to whose immortal eyes The sufferings of mortality, Seen in their sad reality, Were not as things that gods despise; What was thy pity's recompense? A silent suffering, and intense; The rock, the vulture, and the chain, All that the proud can feel of pain, The agony they do not show, The suffocating sense of woe, Which speaks but in its loneliness, And then is jealous lest the sky Should have a listener, nor will sigh Until its voice is echoless. Prof. Dr. Klaus Röder Folie 71

72 Overconfidence Bias Entstehungsgründe für den Overconfidence Bias Motivationale Ursachen Attributions Bias Hindsight Bias Informationswahrnehmung Vernachlässigung relevanter Informationen Kognitive Ursachen Informationsverarbeitung Komplexitätsreduktion Schnelle Beurteilung Availability Heuristic Anchoring and Adjustment Heuristic Representativeness Heuristic Overconfidence Bias = Überschätzung von... Kenntnissen und Fähigkeiten Wahrscheinlichkeiten Prof. Dr. Klaus Röder Folie 72

73 Begriffe Motivationale Ursachen: Mechanismen zum Schutz und zur Steigerung des Selbstwertgefühls und der Motivation Kognitive Ursachen gehen auf einen fehlerhaften Informations(verarbeitungs)prozess zurück. Attributions Bias: Erfolge werden auf eigene Kenntnisse und Fähigkeiten zurückgeführt, während Misserfolge mit externen Umständen begründet werden. Hindsight Bias: Eine Rückmeldung über eine Fehleinschätzung wird nur beschränkt zur Selbstreflexion genutzt. t Informationswahrnehmung: Meldungen, die die ursprüngliche Meinung bestätigen, werden eher wahrgenommen als widersprüchliche. Prof. Dr. Klaus Röder Folie 73

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