Notenstein Gespräch, Juni Prof. Dr. Hans-Werner Sinn Gefangen im Euro?

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1 Prof. Dr. Hans-Werner Sinn Gefangen im Euro? Europa verliert an Wettbewerbsfähigkeit und wird immer mehr zur Transferunion. Anleger können sich damit arrangieren, sollten aber auch ausserhalb Europas investieren. Notenstein: «Whatever it takes» mit dieser Ankündigung gelang der Europäischen Zentralbank (EZB) unter Mario Draghi 2012 ein einzigartiger Befreiungsschlag. Der Euro galt als gerettet, die Risikoaufschläge für Obligationen aus Problemländern fielen stark. Gleichzeitig befindet sich die EZB jedoch in einer Sackgasse. Mit immer neuen Massnahmen und Versprechungen muss sie die Marktteilnehmer bei der Stange halten. Und sie wurde erpressbar: Griechenlands Spiel mit dem Feuer würde nicht aufgehen, hätte die EZB keinen derartigen Eid abgelegt. Auch gilt, dass Länder wie Griechenland seit 1999 ihre Wettbewerbsfähigkeit nicht mehr über den einfachen Weg von Währungsabwertungen verbessern können. Als Befreiungsschlag kann man auch die Aufhebung des Mindestkurses vom Franken zum Euro werten, den die Schweizerische Nationalbank (SNB) am 15. Januar 2015 beschloss. Es zeigt sich aber, dass sie ihre Unabhängigkeit dennoch nicht vollständig wiedererlangt hat: Nur über das höchst unkonventionelle Instrument von Negativzinsen kann der Wechselkurs zum Euro auf halbwegs erträglichem Mass gehalten werden. Die Länder der Eurozone sind Gefangene des Euro, Nichtmitgliedstaaten wie die Schweiz ebenso. Die EZB ist Gefangene ihrer eigenen Politik. Herr Professor Sinn, sind wir alle gefangen im Euro? Hans-Werner Sinn: Die Südländer sind gefangen, weil sie nicht abwerten können. Die Nordländer, weil sie die fehlende Wettbewerbsfähigkeit der Südländer durch fiskalische Kredite ausgleichen müssen. Auch die Schweiz ist bei der Zinspolitik nicht mehr frei. Der Euro wurde zum Gefängnis, in dem sich die Gefangenen streiten. Vom Friedensprojekt keine Spur. Lassen Sie mich erklären. Der Euro wurde zum Gefängnis, in dem sich die Gefangenen streiten. Vom Friedensprojekt keine Spur. Vor 1995 unterschieden sich die Zinsen der jetzigen Euroländer stark. Italien, Spanien und Portugal mussten um etwa fünf Prozentpunkte, Griechenland gar um 20 Prozentpunkte höhere Zinsen als Deutschland zahlen. Grund für die hohen Zinsspreads war die Furcht der Anleger vor einer Abwertung. Als dann auf dem Gipfel von Madrid im Dezember 1995 das exakte Timing der Euro-Einführung verkündet wurde, fielen die Zinsunterschiede, wie die nachfolgende Grafik zeigt. Bis zum Mai 1998, als die Wechselkurse der Teilnehmer der ersten Runde unwiderruflich festgezurrt wurden, waren sie fast vollständig verschwunden. Griechenlands Zinsspreads fielen verzögert, weil das Land erst 2001 zum Euro kam. Die niedrigen Zinsen entlasteten die Staaten. Italiens Staatshaushalt wurde dadurch um mehr als das Mehrwertsteueraufkommen erleichtert. Aber statt das Geld zu sparen, gab man es aus. Man erhöhte die Löhne der Staatsbediensteten 1

2 Eine Zeitlang waren alle gleich Renditen von 10-jährigen Staatsanleihen in Prozent «Whatever it takes»-rede 40 von Mario Draghi Griechenland Spanien Quelle: Bloomberg Einführung Euro Portugal Irland Insolvenz Lehman Brothers Italien Deutschland und steigerte den öffentlichen Konsum. Man verschuldete sich sogar noch mehr, weil man bei den niedrigeren Zinsen noch mehr Schulden für tragfähig hielt. Besonders stark reagierten die Privatleute. Überall lebte man dank der billigen Kredite über die Verhältnisse, und man investierte in Immobilien, was die Löhne abermals in die Höhe trieb. Da die Lohnerhöhungen über die Produktivitätszuwächse hinausgingen, stiegen die Preise viel schneller als im Rest der Eurozone. Dadurch ging die Wettbewerbsfähigkeit Südeuropas und Irlands verloren. Als dann die Krise kam, weil sich das private Kapital plötzlich verweigerte, druckte man sich das Geld, das man nicht mehr leihen konnte. Messen lässt sich der elektronische Extra-Gelddruck an den Target-Salden (Target ist ein internes Verrechnungssystem der Euro-Zentralbanken), die im Sommer 2012 für die sechs Krisenländer Griechenland, Irland, Portugal, Spanien, Italien und Zypern den Wert von 1'002 Mrd. Euro erreichten. Da auch die Marktwerte der hinterlegten Sicherheiten in den Keller gingen, fing die EZB an, sie im Rahmen ihres Securities-Market- Programme (SMP) zu kaufen, 223 Mrd. Euro in der Summe. Dann protestierte die Politik und sah einen Verstoss gegen das Verbot der Monetisierung der Staatsschulden. «Wenn einer kauft, dann tun wir es selbst» war die Devise, mit der man die fiskalischen Rettungsschirme begründete. Diese Schirme reichten den Märkten aber nicht. Deswegen verkündete die EZB im September 2012 mit Billigung der Politik das Outright-Monetary-Transactions (OMT)-Programm, das unbegrenzte Interventionen im Staatsanleihenmarkt ermöglichte. Das war eine kostenlose Versicherung gegen den Kreditausfall, die die zwischenzeitlich gestiegenen Spreads sofort wieder senkte. Das rief das Bundesverfassungsgericht auf den Plan. Es erklärte, mit den OMT habe die EZB ihr Mandat überschritten. Auch wenn das von den europäischen Richtern nicht nachvollzogen wurde, hat es die EZB doch veranlasst, nach weiterer Munition in ihrem Arsenal zu suchen. Die fand man dann im neuen Quantitative-Easing (QE)-Programm. All die Rettungsprogramme haben, statt zu helfen, energische Reformmassnahmen entbehrlich gemacht. So weit sind wir jetzt. Aber hat das Ganze geholfen? Ich glaube nicht. Es hat nur die Krise verschleppt, weil es energische Reformmassnahmen zur Korrektur der überhöhten Löhne und Preise entbehrlich machte. So wurstelte man sich durch, doch die Arbeitslosigkeit erreichte Rekordmarken von über 25 Prozent und die Jugendarbeitslosigkeit gar von über 50 Prozent. Gleichzeitig fiel die Industrieproduktion bis auf 70 Prozent des Vorkrisenniveaus. Zwischendrin gab es immer mal wieder Strohfeuer, die die Illusion von Wachstum nährten, doch nachhaltig waren die kleinen Zwischenaufschwünge nicht. Insbesondere Italien macht aufgrund der wiederholten Rückfälle in die Rezession grosse Sorgen. Es ist zum Haareraufen. Aber Italien hat eben sein Preisniveau noch nicht korrigiert. Italien muss real abwerten und tut es nicht. Portugal übrigens auch nicht. Südeuropa muss wettbewerbsfähiger werden Realer Wechselkurs*, indexiert 120 Beginn Finanzkrise Deutschland Italien Portugal Griechenland Spanien Irland * relative Entwicklung der realen Wechselkurse zwischen den aufgeführten Ländern und der Eurozone als Ganzes, basierend auf BIP-Deflatoren (Verhältnis zwischen nominalem und realem BIP, welches als Mass für die Preisentwicklung verwendet werden kann), indexiert per Quelle: Bloomberg, IWF, Grafik in Anlehnung an: «The Euro Trap. On Bursting Bubbles, Budgets, and Beliefs», Hans-Werner Sinn, Oxford University Press, 2014 Gemäss Grafik haben nur Griechenland, Spanien und Irland real abgewertet, und zwar um 8, 6 bzw. 13 Prozent. Dass Irland der Spitzenreiter war, liegt daran, dass es zwei Jahre 2

3 vor den anderen in die Krise kam. Da damals noch niemand half, half sich das Land selbst, indem es die Löhne und Preise senkte. Das war ein Riesenerfolg. Heute ist nur Irlands Realwirtschaft gerettet. Die anderen Länder hängen nach wie vor am Tropf. Sie sind auf fiskalische Hilfskredite angewiesen oder Sonderkredite aus den nationalen Druckerpressen. Ausserdem brauchen sie die Nullzinspolitik der EZB, weil sie mit normalen Zinsen nicht zurechtkommen. Und damit sind wir bei der Schweiz. Als sicherer Hafen wird das Land mit Geld aus dem Ausland überschwemmt und muss sich mit Negativzinsen gegen den überhöhten Wechselkurs wehren. Das bekommt der Schweizer Wirtschaft überhaupt nicht gut. Politischer Einheitswunsch und ökonomische Zentrifugalkräfte sind auf Dauer unvereinbar. Notenstein: Sie sagen, dass sich «die Gefangenen streiten», der Euro also immer mehr zur Zerreissprobe wird. Der Euro ist ja wohl ein politisches Projekt gegen ökonomische Gesetze. Ansonsten wäre all das Wursteln die Hilfsprogramme, Rettungsschirme und Notmassnahmen gar nicht notwendig. Politischer Einheitswunsch und ökonomische Zentrifugalkräfte sind auf Dauer unvereinbar. Somit stellt sich die Frage, wie die erforderlichen Anpassungen am Euro erfolgen werden: Ist mit einer geordneten Sanierung oder mit einer unkontrollierten Auflösung zu rechnen? Im ersten Fall werden Strukturreformen geplant, beschlossen und durchgeführt. Im zweiten Fall kommt es zum Eklat, es passieren Unfälle. Regierungen oder Wähler einzelner Mitgliedstaaten treffen überraschende Entscheidungen und/ oder aufgestaute Spannungen entladen sich plötzlich an den Finanzmärkten. Wie denken Sie, wird die Geschichte des Euro weitergehen? Im Moment bleibt wohl alles im Griff. Aber gravierende Probleme und Bankpleiten sind absehbar. Hans-Werner Sinn: Es ist schwer zu sagen, wie sich der Euro weiterentwickeln wird. Ich würde zwischen einer Momentaufnahme, einer mittleren Frist und einer historischen Perspektive unterscheiden. Im Moment wird man wohl alles im Griff behalten. Für Griechenland wird man mit weiterem Geld mehr Zeit kaufen. Die Nullzinspolitik wird den Euro niedrig halten und die Exporte beflügeln. Ein gewisser Wirtschaftsaufschwung wird dadurch zustande kommen. Die Immobilienpreise und die Aktienkurse bleiben hoch, und die jetzigen Führer der Euroländer können ihrer nächsten Wahl mit einer gewissen Zuversicht entgegensehen. Mittelfristig wird aber Tristesse einkehren, wenn die negativen Wirkungen der Nullzinspolitik sichtbar werden. Hier sehe ich einerseits die gigantischen Fehlinvestitionen, die durch die Abwesenheit eines echten Zinses ausgelöst werden. Es wird noch mehr Kapital in den Staatsapparaten Südeuropas versickern. Die Banken und Sparkassen des Nordens werden genauso wie die Lebensversicherer in Schwierigkeiten kommen, weil ihre Geschäftsmodelle nicht mehr funktionieren. Im Moment leben sie davon, dass sie noch über Kreditforderungen aus einer Zeit mit hohen Zinsen verfügen. Aber der Bestand solcher Forderungen wird zur Neige gehen. Insofern ist es absehbar, dass sich gravierende Probleme auftun werden. Es wird zu Bankpleiten kommen. Ich kann mir zwei Szenarien vorstellen: Der Euro wird überleben oder bloss eine Randnotiz der Geschichte bleiben. Aus historischer Perspektive kann ich mir zwei Szenarien vorstellen. Beim einen wird der Euro überleben, beim anderen nicht. Beim ersten wandert Europa langsam, aber sicher in eine Transferunion, bei der die jetzigen Rettungskredite allmählich zu Dauertransfers an die nicht wettbewerbsfähigen Länder mutieren. Aufgrund der asymmetrischen Machtstrukturen in Europa wird sich ein starker Nord-Süd-Transfer von Einkommen ergeben. Südeuropa wird dabei verkrusten und ein alimentiertes Dasein mit einem erträglichen Lebensstandard, doch ohne Dynamik erleben. Deutschland und andere Länder des Nordens werden zusätzlich zu ihren demografischen Lasten, die aus dem anstehenden Renteneintritt der Babyboomer resultieren, unter den Lasten des Euro-Transfersystems leiden. Die Chance, Strukturen wie die Schweiz aufzubauen und zu einem soliden Wohlstand zu gelangen, hatte Deutschland vor der Euro-Einführung gehabt. Diese Chance wird nicht wiederkehren. Man wird sich auf ein Mittelmass hin arrangieren. Beim zweiten Szenarium wird sich die Eurozone im Streit auflösen, weil zu viele Länder die Haftungsgemeinschaft, die durch die Rettungsarchitektur entstanden ist und die Zinsspreads verringert hat, dazu benutzen, sich im Übermass zu verschulden. Die wachsende Verschuldung und die schwindende Bereitschaft, die Schulden zurückzuzahlen, werden Spannungen hervorrufen, an denen der Euro 3

4 zerbricht. Die nachfolgenden Generationen werden unter den Altlasten noch lange zu leiden haben. Der Euro wird dabei bloss eine Randnotiz der Geschichte bleiben. Die Langzeitwirkungen von Zinsen unter dem Gefrierpunkt für die Schweiz sind völlig unklar. Notenstein: Sie haben die Institutionen der Schweiz positiv hervorgehoben und bedauern, dass man es in Europa verpasst hat, sich daran zu orientieren. Eine solche Institution ist sicherlich die SNB, deren Unabhängigkeit und Stabilität den Ruf der Schweiz als «sicheren Hafen» untermauert. Aber gerade in letzter Zeit wurde deutlich, dass die SNB nicht mehr völlig unabhängig entscheiden kann. Für Ökonomen sind bereits Nullzinsen ein rotes Tuch die SNB aber hat im Dezember 2014 gar Negativzinsen eingeführt! Pensionskassen, Sparer, Versicherungen stehen vor grossen Herausforderungen. Die Kapitalallokation innerhalb einer Volkswirtschaft steht Kopf, wenn einer, der Geld verleiht, auch noch dafür bezahlen muss. Man kann nicht genug betonen, wie aussergewöhnlich die getroffenen Massnahmen sind und wie sehr man damit in eine Terra incognita vorstösst. Die Langzeitwirkungen von Zinsen unter dem Gefrierpunkt für die Schweiz und ihre Wirtschaft sind völlig unklar. Deshalb: Kann sich die Schweiz ihre eigene Währung überhaupt noch leisten? Keynesianismus ist so populär, weil man ohne schlechtes Gewissen auf Kosten der zukünftigen Generationen leben kann. Hans-Werner Sinn: Mit der Schweiz als Vorbild meine ich im Allgemeinen die Weisheit, sich aus ideologischen Streitereien herauszuhalten und pragmatisch zu entscheiden. Im Speziellen dachte ich auch an den Umstand, dass in der Schweiz das No-Bail-Out-Prinzip realisiert ist. Spätestens seit dem Leukerbad-Urteil ist klar, dass übergeordnete Gebietskörperschaften nicht für die Schulden der untergeordneten einstehen. Die Gläubiger müssen die Verluste also selbst tragen, wenn sie sich verspekuliert haben und eine Gemeinde oder ein Kanton in Konkurs geht. Es ist genau dieser Umstand, der die Gläubiger vorsichtig sein lässt. Sie geben bei drohender Überschuldung entweder keine Kredite mehr oder wenn, dann nur zu hohen Zinsen. Auf diese Weise werden Schuldenexzesse wirksam vermieden. In den USA ist es übrigens ähnlich. Kalifornien, Minnesota und Illinois stehen am Rande der Pleite, und doch können sie keine Hilfe vom Bundesstaat erwarten. Auch kauft die Fed keine Staatspapiere der Gliedstaaten. Würde man die EZB nach Amerika transportieren, würde sie kalifornische Papiere kaufen, ähnlich wie sie Staatspapiere der Krisenländer im Rahmen des SMP gekauft hat, und was würde Kalifornien tun? Statt den Gürtel enger zu schnallen, würde der kalifornische Staat neue Schuldpapiere ausgeben. Das ist es eben, worauf es ankommt. Keine Wirtschaftsordnung kann mit lockeren Budgetbeschränkungen leben, vielmehr braucht sie eine strikte Ausgabendisziplin. Das ist das A und O, das aber von den neuen Keynesianern, die sich in den westlichen Regierungen und internationalen Institutionen breitgemacht haben, negiert wird. Keynesianismus ist so populär, weil man, ohne ein schlechtes Gewissen zu haben, auf Kosten der zukünftigen Generationen leben kann, die heute noch nicht wählen dürfen. Die SNB ist ökonomisch nicht selbständig, da sie ihre Zinsen an die EZB angleichen muss, ohne diese mitzubestimmen. Aber lassen Sie mich zu Ihrer Frage bezüglich der Selbständigkeit der SNB kommen. Die SNB ist ökonomisch natürlich nicht selbständig, weil sie ihre Zinsen an die EZB angleichen muss, ohne das Recht zu haben, diese Zinsen mitzubestimmen. Mir wäre es lieb, wenn die Schweiz mitbestimmen könnte, denn die Politik der EZB ist mir aus den oben genannten Gründen nicht geheuer. Ob ich das indes als Schweizer auch so sehen sollte, glaube ich eher nicht, denn so gross wäre der Einfluss auf die EZB-Entscheidungen dann doch nicht. Und wenn man selbständig bleibt, hat man die Möglichkeit, die Inflationsrate selbst zu bestimmen. Was, wenn die EZB in inflationäres Fahrwasser gerät? Eine Zinserhöhung würde möglicherweise manche Staaten Südeuropas und ihre Banken in Schwierigkeiten bringen. Die Vermögensblasen, die die EZB derzeit aufbaut, würden platzen. Angesichts dieser Aspekte kann ich mir sehr gut vorstellen, dass die EZB eines Tages nicht bereit sein wird, die Inflationsbremse zu ziehen. Dann wäre es sehr gut, wenn sich die Schweiz abkoppeln könnte, indem sie eine weitere Aufwertung des Frankens zulässt. Notenstein: Streitende Gefangene, mangelnde Wettbewerbsfähigkeit, Transferunion oder gar Auflösung der Eurozone, Vermögensblasen, drohende Inflation: Es sieht nicht gut aus für Europa. Versuchen wir dennoch, uns einmal ein positives 4

5 Szenario vorzustellen. Was es dazu braucht, ist klar: Die wirtschaftsschwachen Euroländer müssen eine reale Abwertung durchlaufen. Das Beispiel Irlands zeigt, was das heisst. Es gibt aber noch weitere Erfolgsgeschichten. So musste auch Estland vor wenigen Jahren schmerzhafte Anpassungen in Kauf nehmen. Von der Finanzkrise 2008 wurde das baltische Land schwer getroffen, sah aber davon ab, seine an den Euro gekoppelte Währung abzuwerten. Stattdessen akzeptierte die Bevölkerung im Zuge einer internen Abwertung harte Spar- und Reformprogramme, Lohneinbussen sowie eine Flexibilisierung des Arbeitsmarktes. Diese Anpassungen waren schon bald von Erfolg gekrönt: Die estnische Wirtschaft gewann ab 2011 wieder kräftig an Fahrt und steht heute gut da. Der Euro wurde nicht zuletzt mit dem Argument eingeführt, er diszipliniere die Mitgliedstaaten. Es gibt sie also, die Erfolgsbeispiele. Der Euro wurde nicht zuletzt mit dem Argument eingeführt, er diszipliniere die Mitgliedstaaten, weil er Ihnen die Möglichkeit von relativ einfach zu bewerkstelligenden, aber nicht nachhaltigen Abwertungen ihrer jeweiligen Landeswährungen nimmt und sie stattdessen zu internen Abwertungen und echten Strukturreformen zwingt. Für wie wahrscheinlich halten Sie es, dass die Euroländer nach diesem Muster ihre globale Wettbewerbsfähigkeit steigern und damit eine langfristige Sanierung des Euro gelingt? Hans-Werner Sinn: Natürlich gibt es Erfolgsmodelle wie Irland und Estland. Lettland kann man auch erwähnen, denn obwohl das Land noch nicht im Euro war, als die Krise ausbrach, hatte es einen fixen Wechselkurs und ging durch eine reale Abwertung. Aber warum passiert das nicht in Südeuropa? Der mediterrane Block hat zu viel politische Macht in den europäischen Gremien. Das Hauptargument ist, dass Südeuropa zusammen mit Frankreich, das auch eher zum Mittelmeerraum hin tendiert, viel politische Macht in den europäischen Gremien hat. Diese Macht wird genutzt, um eine Rettungsarchitektur zu zimmern und eine Transferunion einzuführen. Das ist die Alternative zur realen Abwertung und zu schmerzlichen Reformen. Die Macht resultiert daraus, dass es sehr viele kleine Länder gibt und diese je eine Stimme haben. Der mediterrane Block hat nach wie vor zu viel Stimmengewicht, und er hat, von Ausnahmen abgesehen, traditionell ein anderes Finanzgebaren als der Norden. Dieses Übergewicht wird die weitere Entwicklung bestimmen. Schweres Erbe des Kommunismus? Nicht bei der Schuldenlast Bruttoverschuldung 2014, in Prozent der Wirtschaftsleistung Griechenland Italien Portugal Spanien Frankreich EU-Transformationsländer* * Durchschnitt für Bulgarien, Tschechische Republik, Estland, Kroatien, Lettland, Litauen, Ungarn, Polen, Rumänien, Slowenien, Slowakei Quelle: Eurostat Ein zweites Argument bezieht sich auf die Staatsschulden. Die baltischen Länder konnten leichter abwerten, weil sie dem Kommunismus gerade erst entkommen waren und wie in der Grafik ersichtlich keine hohen Staatsschulden (aber auch keine privaten Schulden) aufgehäuft hatten. Wenn man aber viele Schulden im In- und Ausland hat, und das war nun einmal in jenen Ländern der Fall, die durch den Euro in eine inflationäre Kreditblase kamen, dann wird die reale Abwertung schwierig, weil sie die Schuldenlast oft unerträglich macht. Das ist der Hauptgrund dafür, dass Länder wie Italien oder Portugal in der Krise im Vergleich zum Rest der Euroländer real nicht abgewertet haben, dass dort die Staatsverschuldung weiter zunahm und dass das Preisniveau teilweise noch schneller anstieg als im Rest der Euroländer. Die Transferunion ist nicht die grosse Katastrophe, auch mit ihr lässt sich leben. Kurzum, ich sehe zum schleichenden Weg in die Transferunion zwar theoretisch die Alternative, dass man zu harten Budgetbeschränkungen und fiskalischer Solidität zurückkehrt, doch halte ich diese Entwicklung praktisch für wenig wahrscheinlich. Sie ist ja auch nicht die grosse Katastrophe, die aus Ihren Worten herausklingt, denn auch mit einer Transferunion lässt sich leben. Deutschland hat eine deutschdeutsche Transferunion zwischen Ost und West und Nord 5

6 und Süd, die das Land politisch stabilisiert hat, auch wenn sie seine Produktivkräfte massiv behindert hat und weiter behindert. Die Wiedervereinigung lief wirtschaftlich überhaupt nicht gut. Zwischen neuen und alten Bundesländern gibt es seit 1996 keine Konvergenz mehr, weil man Löhne und Sozialstandards im Osten zu schnell an das Niveau im Westen heranführen wollte. Das zieht das ganze Land herunter; doch obwohl es viel bessere Wege gegeben hätte, ist das kein Unglück. Es kann eben nicht jeder so werden wie die Schweiz. Notenstein: Die Transferunion als Hauptszenario: Das bedeutet, dass die Politik in Europa weiterwurstelt, frei nach dem Motto «Aussitzen statt Anpacken». Ökonomisch bedeutet das tiefe Produktivität, geringe Wettbewerbsfähigkeit, schleppendes Wachstum und schwache Währung. Daraus ergeben sich drei Anschlussfragen: Erstens: Sie sagten, es lasse sich mit der Transferunion leben. Aber wie stabil ist dieser Zustand? Kann man ewig weiterwursteln und auf die Karte Aussitzen setzen? Oder drohen am Ende doch die Auflösung der Eurozone und das Abgleiten in die Bedeutungslosigkeit? Die Sowjetunion hatte rund 70 Jahre Bestand, fiel letzten Endes dann doch in sich zusammen. Zweitens: Sie sagten, es könne eben nicht jeder so sein wie die Schweiz. Aber ist die Schweiz so viel besser dran? Immerhin liegt sie mitten in Europa. Die Verknüpfungen sind vielfältig, Europa ist Haupthandelspartner. Wenn wirklich auf lange Frist von einer stockenden europäischen Wirtschaft und einer bröckelnden Währung auszugehen ist, dann stellt dies auch die Schweiz vor grosse Herausforderungen. Welches sind aus Ihrer Sicht die Konsequenzen der Transferunion für unser Land? Und drittens, die anlagepolitischen Implikationen: Wir denken, dass es nun umso mehr gilt, aus Europa her auszu - diversifizieren. Die Wertentwicklung von Anleihen ist stark von der Entwicklung der Währung abhängig, in der sie lauten. Festverzinsliche Anlagen in Euro sind daher wenig interessant. Bei den Aktien ist eine differenzierte Betrachtungsweise angebracht: Unternehmen, deren Geschäftsaktivitäten sich vornehmlich in Europa abspielen, sind ebenfalls zu meiden. Stattdessen setzen wir auf Unternehmen, die in den restlichen Regionen der Welt vor allem Nordamerika und Südostasien ihr Geld verdienen. Das können nichteuropäische, aber eben durchaus auch europäische Unternehmen sein, wie unsere Grafik zeigt. Welches sind aus Ihrer Sicht die Konsequenzen einer Transferunion für den Anleger? Kein Paradox: In Europa investieren und aus Europa herausdiversifizieren Umsatzanteil in Prozent* einzelner Indizes ausserhalb Europas % 60% 0 DAX SMI CAC 40 * Schätzung aufgrund der von den Unternehmungen publizierten Daten (DAX: 17; SMI: 9; CAC 40: 29 Unternehmungen) Quelle: Bloomberg Hans-Werner Sinn: Die Transferunion unterscheidet sich nur haarscharf von der Schuldenunion, die ein durchaus negatives Szenarium mit einem Knall darstellt. Die Parallele zur USA hatte ich ja betont. Aber ja, die Transferunion ohne Knall und ohne Dynamik ist eine plausible Möglichkeit. Wie lange sich so etwas halten kann? Sie verweisen auf die Sowjetunion. 70 Jahre sind eine sehr lange Zeit. Wenn selbst eine Zentralverwaltungswirtschaft so lang hielt, dann sollte man denken, dass eine Marktwirtschaft noch länger mit den Transfers überleben kann. Aber Europa hat zum Glück keine Gewaltherrschaft, wie einst die Sowjetunion. Deshalb bin ich mir bei dem Urteil, wie lange das alles noch gehen kann, sehr unsicher. Die Transferunion unterscheidet sich nur haarscharf von der Schuldenunion, die ein durchaus negatives Szenario mit einem Knall darstellt. Von aussen gesehen präsentiert sich die Schweiz vermutlich besser und stabiler als von innen. Das will ich konzedieren. Ich habe an der Schweiz immer die Pragmatik bewundert, die Experimente ausschloss. In Deutschland treibt jede Generation ihre eigene Ideologie voran und glaubt dann, dass die Welt am deutschen Wesen genesen soll. Man will globales Vorbild sein, marschiert irgendwohin, schaut aber nicht zurück, um zu prüfen, ob andere folgen, und bevor man es sich versieht, hat man sich wieder eine blutige Nase geholt. Derzeit versuchen wir bei der Energiewende mit dem Kopf durch die Wand zu stossen. Wie wird die Schweiz in der möglichen Transferunion abschneiden? Ich denke, sehr gut, wenn sie selbst nicht mitmacht, denn hohe Transfers heissen hohe Steuern, und 37% 6

7 hohe Steuern bedeuten einen dauerhaften Kapitalfluss in Richtung sicheren Hafen. Das Standortmodell der Schweiz wird durch diese Entwicklung eher noch gestärkt. Das Kapital, das man von der Schweiz aus in der Welt verteilt, kann überall hingehen. Sie haben Recht, dass es Unternehmen, die nach (Süd-)Europa verkaufen, auf absehbare Zeit schwer haben werden. Das ist ja der Grund für die französische Wirtschaftsschwäche. Die französischen Banken haben sich in Deutschland Geld geliehen und es nach Südeuropa getragen, von wo aus man eine Nachfrage nach französischen Autos, Kosmetika, Modeartikel und Nahrungsmitteln erwartete. Das hat nicht funktioniert. Mit dem Zusammenbruch des Mittelmeerraums geht es auch Frankreich schlecht. Die deutschen Unternehmen sind hier weitaus besser aufgestellt. Als der Euro eingeführt wurde, ging knapp die Hälfte des deutschen Exports in die Euroländer, heute ist es nur noch ein Drittel. Man orientiert sich an den Weltmärkten und wohl in Zukunft auch noch stärker am US-Markt, denn wenn das transatlantische Freihandelsabkommen kommt, dann wird sich ein grosser gemeinsamer Markt bilden. Übrigens ist das eine gewisse Korrektur für die europäische Transferunion, denn den amerikanischen Einflüssen wird man dann stärker ausgesetzt sein, ob man es will oder nicht. Manche wettbewerbsfeindlichen Spielereien der Europäer wie z.b. die CO2-Richtlinie, die dazu dient, die kleinen Autos zu schützen, die in Frankreich und Italien gebaut werden, und nicht etwa das Klima, gehen dann nicht mehr. Wo sind die vielversprechenden Märkte? China durchlebt jetzt eine gewisse Konsolidierungsphase nach Jahren übertriebenen Wachstums, doch wird das einen weiteren Modernisierungsschub bringen. Es bleibt der wichtigste Wachstumsmarkt. Aber auch Indien, das ein viel höheres Bevölkerungswachstum hat, ist neuerdings wieder stark am Kommen. Mit Nordamerika muss man wieder rechnen. Die südostasiatischen Länder mit ihrer raschen Modernisierung und der überaus fleissigen Bevölkerung dürfen in keinem Portfolio fehlen. Die Flaute bei den Ressourcenpreisen wird nicht dauerhaft sein. Kurzum: Wenn man als Investor in der Schweiz sitzt, liegt einem die Welt zu Füssen. Mit einer mitleidigen Gelassenheit kann man von den hohen Bergen auf das Treiben im näheren Umfeld herabsehen. Notenstein: Herr Sinn, danke für das Gespräch. Notenstein Kommentar Gefangen im Euro! Getrost können wir nach diesem Gespräch das Fragezeichen im Titel durch ein Ausrufezeichen ersetzen. Und das gilt nicht nur für die Länder innerhalb der Eurozone, ob Süden oder Norden es gilt auch für die Schweiz und andere Länder Europas, die nicht Teil des Euro oder der EU sind. Als zweite zentrale Erkenntnis bleibt die Feststellung, dass sich die Eurozone wohl zu einer Transferunion entwickelt, wettbewerbsschwach und mit weicher Währung. Gemäss Hans-Werner Sinn ist dies «keine Katastrophe», womit er vermutlich nicht Unrecht hat. Wirklich erfreulich sind die Aussichten dennoch nicht, aus drei Gründen. Erstens basieren Wohlstand und Wohlfahrt Europas darauf, dass die Wirtschaft gesund bleibt. Ein schleichender Verlust der Wettbewerbsfähigkeit gefährdet beides. Zweitens bleibt immer die Frage, wie lange eine Transferunion bestehen kann, ohne dass zwischen den streitenden Gefangenen ein Hauen und Stechen beginnt. Keine Frage, es kann wegen des grossen Kapitalstocks sehr lange dauern, doch ist Europa kulturell nicht so homogen wie die von Sinn als Beispiel aufgeführte Transferunion zwischen Ost- und Westdeutschland. Drittens schliesslich, und das ist für Anleger wohl der heikelste Punkt, unterscheidet sich die Transferunion kaum von einer Schuldenunion, die unser Gesprächspartner als nega tives Szenario beschreibt, das «mit einem Knall» eskaliert. Bei Notenstein betonen wir seit langem die inhärente Instabilität des Szenarios «Aussitzen und Wursteln» denn nichts anderes ist die Transferunion in dem man ständig mit dem Risiko eines Abgleitens in den «Roten Abgrund» leben muss. Auch wenn uns die Perspektive einer Transferunion in Euro pa nicht glücklich stimmt, so ist zu akzeptieren, dass «Aussitzen und Wursteln» das Hauptszenario für unseren Kontinent bleibt. Es gilt noch immer, was Thomas Straubhaar schon im Notenstein Gespräch Ende 2012 feststellte: «Die Politik verfügt über die Mittel, den Euro am Leben zu halten». An - leger sollten deshalb ihr Portfolio auch weiterhin nicht darauf ausrichten, dass der Euro untergeht «Grexit» hin oder her. Sie sollten aber darauf achten, dass in der Anlagestrategie auch andere, dynamischere Regionen der Welt berücksichtigt werden. Dazu muss man gar nicht unbedingt in die Ferne schweifen. Grosse europäische Unternehmen erwirtschaften bereits heute fast die Hälfte ihrer Umsätze ausserhalb Europas. Sie haben dort Produktionsstätten, Personal und Kunden. Eine gute Nachricht ist, dass dies insbesondere auch auf Unternehmen aus der Schweiz zutrifft. 7

8 Gesprächspartner Prof. Dr. Dr. h.c. mult. Hans-Werner Sinn ist Präsident des ifo Instituts, Professor für Nationalökonomie und Finanzwissenschaft an der Ludwig-Maximilians-Universität München, Direktor des Center for Economic Studies (CES) und Geschäftsführer der CESifo GmbH. Er gilt als einer der einflussreichten Ökonomen Deutschlands. Zu seinen Forschungsschwerpunkten zählen Makroökonomie, Wachstum und erschöpfbare Ressourcen, Banken, Demografie und Systemwettbewerb. Hans-Werner Sinn ist Autor zahlreicher wirtschaftspolitischer Bücher und wurde mit verschiedenen Preisen geehrt. Notenstein Gesprächspartner Das Notenstein Gespräch wurde geführt von Dr. Michael Zurkinden, Anlageberatung & Vermögensverwaltung, in Zusammenarbeit mit Dr. Ivan Adamovich, Mitglied der Geschäftsleitung, Dr. Silvan Schriber, Leiter Region Zürich und Zentralschweiz, Diego Rugo, Anlagemethodik und -strategie, Investment House, und Lotti Gerber, Kommunikation. Das Notenstein Gespräch Das Notenstein Gespräch soll zum Nachdenken über die wesentlichen ökonomischen und gesellschaftlichen Trends anregen und mögliche Konsequenzen für den Anleger erörtern. Alle zwei Monate führen die Experten von Notenstein einen Dialog mit einer Persönlichkeit aus Wirtschaft oder Wissenschaft. Dabei möchten wir unsere Gesprächspartner mit unseren Erkenntnissen und Thesen herausfordern und dadurch Wissen generieren, das sich letztlich auch in der Praxis umsetzen lässt. Wir sind offen für kontroverse Meinungen, die den Gedankenaustausch lebendig machen. Das Notenstein Gespräch wird über mehrere Tage als schriftlicher Dialog geführt. Diese Art von Austausch ermöglicht ein unaufgeregtes, fundiertes Hinterfragen von Argumenten und das in einer Zeit, die oft von einer atemlosen Informationsflut geprägt ist. Impressum Ausgabe Notenstein Gespräch Nr. 19, Juni 2015 Herausgeber Notenstein Privatbank AG, Bohl 17, Postfach, CH-9004 St. Gallen, Leserservice Das Notenstein Gespräch können Sie auf unserer Website als Podcast hören. Rückmeldungen und Bestellungen für alle Publikationen nehmen wir unter oder per Post entgegen. Die Notenstein Privatbank publiziert neben dem Notenstein Gespräch unter anderem die Notenstein White Paper Series und die Hintergrundinformation Fokus Asien. ISSN Archiv Alle bisherigen Ausgaben des Notenstein Gesprächs sind unter einsehbar. Eine Übersicht der letzten zehn Gesprächspartner finden Sie hier: «Ein Riesenthema wird die digitale Selbstbestimmung: Mehr und mehr Menschen wollen ihre Daten wieder zurückhaben.» Matthias Horx, Notenstein Gespräch, April 2015 «Der Mindestkurs wurde als temporäre Notmassnahme für eine Zeit der Verunsicherung eingeführt.» Prof. Dr. Ernst Baltensperger, Notenstein Gespräch, Februar 2015 «Unsere permanenten, historisch gesehen harmlosen Krisen halten uns wach.» Dr. Hans Widmer, Notenstein Gespräch, Dezember 2014 «Eine starke Mittelschicht wird auf Dauer nicht auf demokratische Mitwirkungsrechte und Rechtsstaat verzichten.» Joschka Fischer, Notenstein Gespräch, Oktober 2014 «In der Tat erstaunt, dass die DNA der Genossenschaft den heutigen Zeitgeist gut trifft.» Prof. Dr. Franco Taisch, Notenstein Gespräch, August 2014 «Die Welt wird Polizeitruppen benötigen nicht nur einen einzelnen Polizisten.» General Stanley McChrystal, Notenstein Gespräch, Juni 2014 «Fakt ist, dass wir heute lediglich mehr von jener Politik sehen, welche die Krise primär verursacht hat.» William R. White, Notenstein Gespräch, April 2014 «Datenschutz und Privatsphäre werden zum ökonomischen Gut, für das der Einzelne bezahlen muss.» Professor Miriam Meckel, Notenstein Gespräch, Februar 2014 «Fortschritte in der Fördertechnik ermöglichen die Erschliessung neuer riesiger Ölreserven in aller Welt.» Peter Voser, Notenstein Gespräch, Dezember 2013 «Wir sammeln heute Terabytes von Informationen, um unsere Computer in Kristallkugeln zu verwandeln.» Prof. Dr. Gerd Gigerenzer, Notenstein Gespräch, Oktober 2013 ST.GALLEN BASEL BERN CHUR GENF LAUSANNE LOCARNO L UGANO LUZ ERN SCHAFFHAUSEN WINTERTHUR ZÜRICH

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