Veranstaltungsunterlagen. Akademiegespräch: Der Einfluss der EZB zur Lösung der Finanz- und Wirtschaftskrise. Seminar SO /

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1 Veranstaltungsunterlagen Akademiegespräch: Der Einfluss der EZB zur Lösung der Finanz- und Wirtschaftskrise Seminar SO / BPA Berlin Professor Dr. Gerhard Illing Bundesakademie für öffentliche Verwaltung Lehrgruppe 2

2 Der Einfluss der EZB zur Lösung der Finanz- und Wirtschaftskrise Prof. Dr. Gerhard Illing Seminar für Makroökonomie, LMU Akademiegespräch Herausforderungen für die Geldpolitik der EZB Bundesakademie für öffentliche Verwaltung 30. Januar 2014 Prof. Dr. Gerhard Illing 1

3 Heftige Kontroversen über Geldpolitik der EZB Gefahr deflationärer Spirale Gefahr von Inflation Weltweit außergewöhnlich niedrige Zinsen Unkonventionelle Maßnahmen der Geldpolitik EZB OMT Programm: Potentiell unbegrenzter Ankauf der Staatsanleihen von Euro-Ländern, die sich zu Strukturreformen verpflichtet haben Verstößt Anleiheprogramm der EZB gegen das Verbot monetärer Staatsfinanzierung? 2

4 Deflation oder Inflation? Beispiel USA 3

5 Drastische Zinssenkungen auf Null 6 Leitzins Fed Leitzins EZB Quelle: EZB, Fed 4

6 EZB: Ausweitung der Liquidität Hauptrefinanzierungsgeschäfte Langfristige Refinanzierungsgeschäfte Andere Liquiditätsgeschäfte 5

7 5 4 Rückläufige Inflationsraten Inflation Euroraum und Deutschland CPI headline EA CPI core inflation EA CPI headline D CPI core D 6

8 Mythen: Eurokrise eine Folge zu hoher Staatsverschuldung Striktes Befolgen der Maastricht Kriterien hätte Eurokrise verhindert Aktuelle EZB Politik ist eine verdeckte Staatsfinanzierung Massive Ausweitung der Geldbasis eine ernste Gefahr für die Preisstabilität (~ Anwerfen der Notenpresse) Niedrige Zinsen ~ Enteignung der Sparer Preisstabilität als einziges Ziel der Geldpolitik 7

9 Fakten: Spanien und Irland: Musterknaben bei der Einhaltung der Maastricht Kriterien Eurokrise ist Folge eines starken Anstiegs der Verschuldung im privaten Sektor (abgesehen von Griechenland) Massive Leistungsbilanzdefizite/ -überschüsse im Euroraum Leistungsbilanzdefizite Sudden Stop Teufelsspirale zwischen Staatschuld und Verschuldung des Bankensektors Kernproblem im Euroraum: Verschärfung der Pro-Zyklizität Geldpolitik fällt als endogener Stabilisator aus Alternative Stabilisatoren notwendig Einheitliche Geldpolitik erfordert fiskalischen Gegenpart Maastricht Design - Fehlkonstruktion 8

10 Schuldenquote (Brutto) als Anteil am BIP Staatsverschuldung nicht Kern des Problems Irland/ Spanien: Musterknaben bei Einhaltung der Maastricht Kriterien! Griechenland Italien OECD Durchschnitt Griechenland Deutschland Spanien Irland Quelle: OECD Economic Outlook June

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13 Was lief schief? Integration der Kapitalströme Leistungsbilanzüberschuss, Niederlande 5 Deutschland 0 Euroraum(15) -5 Italien -10 Portugal Spanien -15 Griechenland Euroraum(15) Deutschland Italien Spanien Niederlande Griechenland Portugal Quelle: OECD Economic Outlook November

14 Folgerung Mittelfristig gibt es zwei realistische Optionen: Verstärkte Integration (Politische Union) Transfer von Finanzhoheit an demokratisch legitimierte Zentralregierung mit der Macht, Sanktionen durchzusetzen und Transfers zu regeln Auseinanderbrechen des Euro / Europas Zuflucht zu nationalen Partikularinteressen Illusionäre Optionen: A) Zurück zur Struktur vor der Krise (Regelbindung Maastricht 2.0) Minimale fiskalische Koordination ohne Souveranitätsverzicht gescheitert Striktere Einhaltung der Maastricht-Regeln hätte Krise nicht verhindert B) Durchwursteln Ausweitung der EZB Interventionen nur als Überbrückung sinnvoll, um Zeit für politische Reformen zu nutzen In Zukunft Gefahr noch schärferer Krisen ohne Reform der Governance 13

15 Der Euro: Ein politisches Projekt! Otmar Issing: vor 1998 Skepsis gegenüber dem Euro Die Europäische Währungsunion ist ohne historisches Beispiel. Der Normalfall lautet: ein Land, eine Währung. Meine Präferenz war immer: politische Union und parallel dazu die Währungsunion als logische Ergänzung. Jetzt läuft das einheitliche Geld voraus. Ich bin sicher, dass die Währungsunion in vielerlei Hinsicht die Defizite im Bereich der politischen Integration deutlich aufdecken wird. Die Politik muss darauf reagieren. Spiegel Interview

16 Fehler im Design des Euroraums Illusion: Vertrauen auf minimale fiskalische Koordination durch Vertrag von Maastricht, Stabilitäts- und Wachstumspakt etc. Design-Fehler im Euroraum: Fehlen eines zentralen fiskalischen Gegenparts, der implizite fiskalische Risiken übernimmt (Quantitative Easing, Lender of last resort) CFS Conference in Frankfurt Juni 1999 Systemic Risk and Lender of Last Resort Facilities Garry Schinasi (IMF): National central banks as lender of last resort cannot work if pan-european banks are in trouble Padoa Schioppa (ECB): This will only be an issue for the future, since financial markets in Europe are up to now are still not highly integrated. Charles Goodhart : He who pays the piper calls the tune Letztlich muss der Steuerzahler die Risiken tragen Naïve Sicht: Wenn keine feste Regeln für die Aufteilung fiskalischer Risiken definiert werden, entstehen solche Risiken erst gar nicht 15

17 Was lief schief? Massive Kapitalflüsse in die Peripherieländer im Vertrauen auf Konvergenz dank stabiler europäischer Institutionen (ähnlich wie beim Aufbau Osteuropa ) Unregulierte Kapitalströme verleiten zu ineffizienten Blasen Kurzsichtigkeit der Kapitalmärkte ~ Marktversagen Hohe Fragilität der Finanzmärkte führt zu multiplen Gleichgewichten Historisch: Starker Kapitalzufluss nach Finanzmarktliberalisierung; Dann plötzliche Umkehr der Kapitalströme (Sudden Stops) Kurzfristige Sicht der Anleger Blasenbildung; Verzerrungen Multiple, sich selbst erfüllende Gleichgewichte Re-Nationalisierung der Kapitalmärkte verschärft Krise: Negative Spirale zwischen Staatsschulden und Bankschulden 16

18 Foreign claims of northern euro zone banks on periphery countries (% of total foreign claims) Reversion of strong integration of capital markets in the Euro area Quelle: BIS, Consolidated Banking Statistics 17

19 Target Salden: Kapitalflucht aus der Peripherie 750 Germany Aug 2012 Spain Italy

20 Stützungsmaßnahmen der EZB Reaktion auf Gefahr des Auseinanderbrechens des Euroraums Störung des Transmissionsmechanismus der Geldpolitik Ankündigung von Mario Draghi 26. Juli 2012: Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough. 6. September 2012: OMT (Outright Monetary Transactions) - Sinkende Spreads für Anleihen der Peripherie-Staaten - Sozialisierung der Verluste? Zinsen der Kernstaaten müssten entsprechend ansteigen Ein solcher Anstieg war aber nicht zu beobachten: Kares Indiz für das Vorliegen multipler Gleichgewichte: Sich selbst erfüllende Erwartungen 19

21 Divergenz der Kreditzinsen im Euroraum 8 7 EURIBOR Deutschland Frankreich Spanien Italien

22 Renditen zehnjähriger Staatsanleihen 8 10 year government bond yields Source: Thomson Reuters Mario Draghi Rede Italy UK Germany Spain US 21

23 Legitimation der Stützungsmaßnahmen der EZB Fehler im Design: Fehlen eines zentralen fiskalischen Gegenparts, der implizite fiskalische Risiken der Geldpolitik übernimmt EZB handelt als Substitut für fehlende zentrale Fiskalbehörde an der Grenze zwischen Liquiditätshilfen und Fiskalpolitik Robustes Design bricht Teufelskreis zwischen Staats- und Bankschulden: Sichere Assets eines europäischen Zentralstaates mit Fiskalunion Finanzmarktregulierung und Bankenunion (robustes Bankensystem) Stützung zur Anpassung abhängig von Reformschritten Kontrolle ist nicht Aufgabe der Zentralbank, sondern demokratisch gewählter Regierung Strikt begrenzte Rettungsaktionen können kontraproduktiv wirken Optionen: Entweder Regime Shift zur Schaffung von Vertrauen oder Auseinanderbrechen des Euroraums Ansetzen bei den Ursachen: Fehlendes Vertrauen in polit. Governance! Moral Hazard auch auf Seiten der Kernländer Perpetuieren instabiler Strukturen! 22

24 Stützungsmaßnahmen der EZB Bereitstellung von Liquidität nur eine kurzfristige Stützungsmaßnahme Ohne Lösung der zugrunde liegenden Probleme nicht dauerhaft wirksam Bereitstellung von Liquidität bislang wenig wirksam zur Sicherung der Kreditvergabe im privaten Sektor in den Peripheriestaaten Anhaltendes Misstrauen zwischen den Banken ~ Störung des Interbankmarkts Starker Kontrast: Ausdehnung der Geldbasis (M0); Stagnation der Geldmenge (M1, M2, M3) und Kreditvergabe in den Peripheriestaaten 23

25 Rückgang der Kreditvergabe 240 Monetäre Entwicklung im Euroraum, alle Indizes 2007= Geldbasis M1 M2 M3 Kredite an Nicht-Finanzunternehmen CPI Deutschland 24

26 Schwaches Wachstum der Geldmenge im Euroraum M3 Referenzwert Kredite an Unternehmen 25

27 Griechenland/ Spanien: Rückgang der Geldmenge 20% National contributions to M3, annual growth rates 15% 10% 05% 00% -05% -10% -15% -20% Greece Spain Germany Euro area Quelle: Nationale Zentralbanken 26

28 Kreditklemme in Peripheriestaaten 40 Loans to non-financials; MFIs excluding ESCB (Source: ECB) Jan. 04 Jul. 04 Jan. 05 Jul. 05 Jan. 06 Jul. 06 Jan. 07 Jul. 07 Jan. 08 Jul. 08 Jan. 09 Jul. 09 Jan. 10 Jul. 10 Jan. 11 Jul. 11 Jan. 12 Jul. 12 Jan. 13 Jul. 13 Germany Spain Greece Euro area Quelle: EZB 27

29 Euroraum am Scheideweg Risiko des Auseinanderbrechens des Euroraums Gefahr des Zusammenbruchs der Peripherie-Staaten Verfügbare Optionen: Strukturreformen (Angebotsseite, langfristige Wachstumsstrategie) Erfordert Zeit und Geduld: Austerität auf kurze Sicht kontraproduktiv Maßnahmen zur Krisenbekämpfung Kurzfristige Anpassungsstrategien: A) Deflation in Peripheriestaaten Interne Abwertung; verlorene Dekaden B) Höhere Inflation in den Kernstaaten C) Transfer von Fiskalressourcen zur Abfederung der Anpassung D) Stützung durch Geldpolitik zur Abfederung der Anpassung 28

30 Asymmetrischer Anpassungsprozess Lohnstückkosten (2010 = 100) in Relation zu 35 anderen Ländern Quelle: DG ECFIN AMECO Griechenland Spanien Irland Portugal Deutschland Italien 29

31 Asymmetrischer Anpassungsprozess 4.00 CPI inflation rates Germany Greece Spain United Kingdom 2001 to to to 2013 tax adjusted 30

32 Gefahr für die Preisstabilität? Regime monetärer Dominanz Zentralbank gewährleistet Preisstabilität Fiskalbehörde sorgt durch Anpassung von Steuereinnahmen und Staatsausgaben für ausreichend hohe Primärüberschüsse. Regime fiskalischer Dominanz Bewusster Anstieg des Preisniveaus zur Senkung der realen Belastung aus Nominalverschuldung Entscheidend: Glaubwürdigkeit der Institutionen Gratwanderung zwischen Deflation und Inflation Historisch: Nach Perioden hohen Schuldenüberhangs für lange Zeit kein Anstieg der Inflation (Schularick/Taylor 2012) Gefahr in der Liquiditätsfalle: Deflationsspirale; Stagnation Paradox: Erwartung einer Umkehr der Ausweitung der Geldbasis verhindert Erholung und birgt Gefahr säkularer Stagnation 31

33 Grenzen konventioneller Geldpolitik Erfahrungen in Japan Milton Friedman: Keynote address to the Bank of Canada 2000 Milton Friedman: Das Beispiel Japans zeigt, wie unzuverlässig Zinsen als Indikator für eine angemessene Geldpolitik sind. Die japanische Zentralbank betrieb eine Nullzinspolitik. Aber diese Nullzinspolitik ist Zeichen einer extrem restriktiven Geldpolitik. Japan steckte effektiv in einer Phase der Deflation. Der Realzins war positiv, nicht negativ. Was Japan brauchte war zusätzliche Liquidität 1989 geriet Japan in eine Rezession und verharrt seitdem darin. Das Wachstum der Geldmenge war zu niedrig. Das Argument der japanischen Zentralbank ist: Nun, wir haben die Zinsen ja schon auf Null gesenkt was sollen wir denn noch tun? Die Antwort ist ganz einfach: Sie können langfristige Staatsanleihen kaufen, und sie können dies so lange fortsetzen, bis die steigende Geldbasis die Wirtschaft wieder in Schwung bringt. Was Japan braucht ist eine expansivere Geldpolitik. 32

34 Die Liquiditätsfalle: Erfahrungen in Japan 700 Index; Q = Geldbasis Geldmenge M2 CPI BIP 33

35 Weltweit: Unkonventionelle Geldpolitik ECB Fed BoE SNB 34

36 Bilanz der amerikanischen Zentralbank Immobilienanleihen Traditionelle kurzfristige Staatsanleihen Käufe langfristiger Staatsanleihen Kredite an Finanzinstitutionen Sicherung kurzfristiger Liquidität Toxische Anleihen Kurzfristige Staatsanleihen Staatlich garantierte Immobilienanleihen Langfristige Staatsanleihen 35

37 Liquiditätsbereitstellung der EZB Hauptrefinanzierungsgeschäfte Langfristige Refinanzierungsgeschäfte Andere Liquiditätsgeschäfte 36

38 Qualitative Lockerung der EZB 3000 Bei der EZB hinterlegte Sicherheiten Wert der Sicherheit In Mrd. nach Bewertung und Bewertungsabschlägen, Durchschnitt der Monatsendwerte Anleihen des Zentralstaats Anleihen regionaler Gebietskörperschaften Ungedeckte Bankschuldverschreibungen Gedeckte Bankschuldverschreibungen Unternehmensanleihen Asset-backed Securities Sonstige marktfähige Sicherheiten Nicht marktfähig* 37

39 Maßnahmen zur Krisenbekämpfung Mittelfristig: Starke europäische Zentralregierung mit Steuergewalt Europäisches Finanzministerium zur Durchsetzung von Regeln und Sanktionierung von Verstößen; Erfordert Revision des Lissabon Vertrags Finanzmarktintegration Bankenunion Europäische Einlagensicherung 38

40 Maßnahmen zur Krisenbekämpfung II Kurzfristig: Stützung durch Geldpolitik Richtige Anreize setzen: Dynamisch konsistente Mechanismen Unterstützung abhängig von strukturellen Reformen A) Steuersystem, Arbeitsmarkt, Rentenreform, Staatssektor... B) Stärkung europäischer Integration Schaffung automatischer Stabilisatoren durch: Bankenunion, Fiskalunion; Europäische Arbeitslosenversicherung Akzeptanz institutioneller Veränderungen Zwischenschritte: Bankenunion; EZB akzeptiert als Sicherheit nur synthetische Euroanleihen 39

41 Enteignung der Sparer? Geldpolitik kann nur den kurzfristigen Realzins steuern. Langfristige Realzinsen bestimmt durch Bereitschaft von Ersparnis und Investition ~ Internationales Kapitalangebot und nachfrage Langfristige Nominalzinsen werden bestimmt durch Realzins und Inflationserwartungen Derzeit: Natürlicher Realzins ist weltweit niedrig Globale Savings Glut oder Investitionsschwäche in Industriestaaten? Niedrige Leitzinsen: Anreiz für verstärkte Investitionen? Herausforderung: Bereitschaft für produktive Realinvestitionen Aufgabe makro-prudenzieller Regulierung: Bekämpfung von Blasenbildung 40

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45 Zusammenfassung Mittelfristig gibt es zwei realistische Optionen: Verstärkte Integration (Politische Union) Transfer von Finanzhoheit an demokratisch legitimierte Zentralregierung mit der Macht, Sanktionen durchzusetzen und Transfers zu regeln Auseinanderbrechen des Euro / Europas Zuflucht zu nationalen Partikularinteressen Illusionäre Optionen: A) Zurück zur Struktur vor der Krise (Regelbindung Maastricht 2.0) Minimale fiskalische Koordination ohne Souveranitätsverzicht gescheitert Striktere Einhaltung der Maastricht-Regeln hätte Krise nicht verhindert B) Durchwursteln Ausweitung der EZB Interventionen nur als Überbrückung sinnvoll, um Zeit für politische Reformen zu nutzen In Zukunft noch schärfere Krisen ohne Reform der Governance Moral Hazard auf Seiten der Kernländer: Aufbau robuster Strukturen! 44