Langfristig im Plus. Moneymarkets. Nur das Beste: Anleger bekommen am. Jahresende die Anlageklasse, die besser lief

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1 Nur das Beste: Anleger bekommen am Jahresende die Anlageklasse, die besser lief % Langfristig im Plus Die Best-of-two-Strategie spielt auf lange Sicht ihre Vorteile aus Prozent Gewinn insgesamt oder 9,1 Prozent pro jahr können sich sehen lassen. Vor allem können Anleger mit einem Fonds, der diese Strategie nachbildet, ruhiger schlafen: Der maximale Verlust in den vergangenen 41 Jahren betrug 1,7 Prozent, im besten Jahr konnten sich Anleger über mehr als 5 Prozent Gewinn freuen Wertentwicklung der Best-of-two-Strategie 15 seit Rentenmarkt, Rex-Index Aktienmarkt, Dax Fotos: Dreamstime (2) Composing: FOCUS-MONEY FOCUS-MONEY 37/21

2 TITEL immer auf der richtigen seite Mit einer nobelpreisgekürten Formel sind Anleger dabei, wenn die Aktienkurse steigen, vermeiden aber hohe Verluste im Crash Aktien oder Anleihen? Je nachdem, wie Sie die FraDie Zahlen stimmen also. Doch wie funktioniert die ge beantworten, können 4 Prozent Verlust oder zehn Strategie wirklich? Das Grundprinzip ist eigentlich reprozent Gewinn herauskommen. Oder auch statt zehn lativ einfach. Zu Jahresbeginn kauft der FondsmanaProzent Gewinn stolze 66 Prozent. Die Rede ist von den ger mit 5 Prozent der ihm anvertrauten Anlegergelder Jahren 28 und 1985 und den Ergebnissen von Dax Aktien, mit der anderen Hälfte Anleihen. Nach einem und RexP. Wenn Sie sich nun am Ende jedes Jahres die Monat wird das Portfolio neu justiert und je nachdem, bessere der beiden Anlageklassen aussuchen könnten, welche Anlageklasse besser gelaufen ist, entweder der würden Sie das tun? Natürlich. Aktien- oder der Anleihenanteil erhöht. So geht es dann bis zum Jahresende. Dann geht es wieder auf die 5 : 5 Und Sie können es auch, so unglaublich das klingen Ausgangsallokation zurück. mag. Die Best-of-two-Methode auf Grundlage einer nobelpreisgekrönten Strategie macht es Nobelpreis als Grundlage. Das Gemöglich. Mit Fonds, die auf Basis heimnis liegt in der Neujustierung dieses Modells gemanagt werden, am Monatsanfang und der NeuDie Austausch-Rendite fahren Anleger hohe Gewinne ein, verteilung der Quoten für die beidie Austauschoption bringt das Maxiwenn Aktien gut laufen und miden Anlageklassen. Dort kommt mum des Ertrags aus den Anlageklassen nimieren bei Kurseinbrüchen ihre die sogenannte AustauschoptiAktien (A) und Bonds (B): MAX (A,B). Verluste. Wie das geht und mit welon zum Einsatz. Sie beschert dem Für sie muss man einen Preis bezahlen: Anleger rückwirkend die Rendite chen Fonds Sie die Methode einfach die Optionsprämie (P). Dazu hat William der Anlageklasse, die besser lief. kaufen können, lesen Sie auf den Margrabe 1978 seine Formel zur BeMöglich wird das über ein höchst folgenden Seiten. wertung von Austauschoptionen veröffentlicht. Das Ergebnis ist stark von komplizierte Formel. Dies geht zu3621 Prozent Gewinn. Die Ergebder Volatilität der Anlagen und deren nisse sind beeindruckend: Während rück auf die nobelpreisprämierkorrelation abhängig und muss vom der Dax seit dem 1. Januar 1969 bis te Berechnung von Fischer Black höheren Ertrag abgezogen werden. und Myron Scholes von 1973, die zum 31. Juli 21 eine Rendite von Am Ende ist das Vermögen (V) dann: auch heute noch zur Berechnung 17 Prozent gebracht hätte und deutsche Staatsanleihen auf 1423 des Kurses eines Optionsscheins Prozent kamen, hätte die Best-ofeingesetzt wird. Bis heute gibt two-strategie beeindruckende 3621 es nichts Besseres deshalb bewir nehmen an, dass sich für 29 Prozent gebracht. Das sind stolze werten Investmentbanken ihre eine Prämie von zehn Prozent für die 9,1 Prozent durchschnittliche jähroptionen, Optionsscheine und Austauschoption ergibt. Bei einem Plus von 25,6 Prozent im Euro-Stoxx-5 ergäbe liche Rendite. In 29 von 41 Jahren andere Derivate auf Basis dieses sich also: 9 Prozent mal 25,6 oder: lag das Modell im Plus. Eine RückModells, sagt Michael Goldba,9 x 125,6 1 = 13,4. Nach Kosten rechnung eine Methode, die im cher, Geschäftsführer der Münchbleibt eine Rendite von 13,4 Prozent. Allgemeinen nur mit größter Vorner Beratungsgesellschaft Grensicht angewandt werden sollte ist bell Advisors. Fünf Jahre später entwickelte William Margrabe das hier zulässig. Denn: Das Modell ist simulationsfähig, wie es Experten nennen. Jede Kursveränderung führt zu einem Modell weiter für die Bewertung von Austauschoptibestimmten, nachvollziehbaren Ergebnis. onen. Die Arbeit des Wissenschaftlers umfasst lediglich Noch besser wird die Bilanz, wenn man den Wert des zehn Seiten, die aber von mathematischen Gleichunruhigen Anlegerschlafs mit einrechnet: Der maximale gen und Formeln wimmeln. Sigma und Rho sollten den Lesern geläufig sein, um das Papier nur ansatzweise zu Verlust der Strategie in einem Jahr, es handelt sich um verstehen. Es fließen die Performance der Basismärkte, 199, lag bei 1,7 Prozent. Damals verlor der Dax aber 21,9 Prozent. Im besten Jahr, 1985, freuten sich Anleger die Volatilität, die Korrelation und weitere Indikatoren über einen Gewinn von 55,8 Prozent. Der Dax hätte nur ein, erläutert Gökhan Kula, Manager des Walser Portfoetwas mehr gebracht. lio German Select. 29

3 Die Fonds im Überblick Name ISIN Erstausgabe Ertrags- Aktienart Anleiheart Kosten in Entwicklung in % verwendung % (TER) 1 Jahr 3 Jahre seit Auflage Walser Portfolio German Select HI Bankhaus Donner Optimix Merck Finck Vario Akt. Rent. UI Ant.l. A Metzler Torero Multiasset db PM Comfort-PRO Deutschland Grenbell Strat. XOP Best of Euroland LU DE DEAEQ5Q6 DEAJLWU8 LU ATAHPF ausschüttend ausschüttend Dax Euro-St.-5/Dax* Euro-Stoxx-5 Euro-Stoxx-5 k. A. Euro-Stoxx-5/33 RexP RexP Euro-Land Euro-Land k. A. dt. Staatsanl.* 1,72 8, 11,8 2,13 4,2 5,1 1,9 4, 8, 1,87 2,2,2 1,76 7,7 1,69 58,8 2,1 21,6 6,4 16,1,6 Quellen: Morningstar, Gesellschaften Eine Strategie, aber unterschiedliche Umsetzungen. Das verursacht die großen Unterschiede in den Wertentwicklungen. Am besten scheint der Walser Portfolio German Select zu funktionieren, der auf deutsche Aktien und Anleihen setzt. 58,8 Prozent Gewinn seit der Auflage im Jahr 24 können sich sehen lassen. Der Metzler-Fonds gibt seinen Anlegern noch zusätzlich eine Wertuntergrenze: 94 Prozent werden garantiert. Der neueste Fonds in der Liste von Grenbell besitzt inzwischen auch die deutsche Vertriebszulassung. *investiert zu 12,5 % in weltweite Aktienfonds u. 2,3 % in US-Fonds; **fünf Jahre Restlaufzeit Das Modell verfeinerten Hubert Dichtl und Christian Schlenger zur Best-of-two-Methode, die die Publikumsfonds anwenden. Sie können am Ende des Jahres in die Anlageklasse switchen, die besser gelaufen ist abzüglich der Kosten für die fiktive Option, erläutert Kula. Immer das Beste aus zwei Welten. Die Austauschoption existiert in den Publikumsfonds aber gar nicht. Das Management berechnet zum Monatsanfang den Wert der Austauschoption nach der komplizierten Formel. Daraus ergibt sich dann die neue Mischung aus Aktien und Anleihen. Aus der Formel ergibt sich ein bestimmtes Verhältnis zwischen beiden Anlageklassen: das Delta. Dieses liefert das Signal, um zum Beispiel vier Prozent Aktien zu verkaufen und entsprechend Anleihen hinzuzukaufen, erläutert Hayri Ulucan vom Hamburger Bankhaus Donner & Reuschel. Steigen die Aktienmärkte, können wir bis zu 1 Prozent in Aktien investiert sein, bei fallenden Märkten komplett in Anleihen umschichten, beschreibt der Fachmann der Privatbank die Vorteile der Strategie. Die tatsächliche Austauschoption könnten Investmentbanken ohne große Probleme zur Verfügung stellen. Sie wäre nur deutlich teurer als die nachgebildete Variante. Dazu käme noch das Emittentenrisiko. Deswegen nutzen die Fondsgesellschaften, die das Modell anbieten, das sogenannte Replikationsportfolio, wie es die Fachleute nennen. Umsonst gibt es auch die fiktive Austauschoption aber trotzdem nicht für den Fondssparer. Die Kosten rich- ten sich nach verschiedenen Einflussfaktoren, vor allem danach, wie stark die Aktienmärkte schwanken. Fachleute nennen das Volatilität. Je nach Intensität der Kursschwankungen an den Aktienmärkten kostete die Umsetzung der Best-of-two-Strategie von 1989 bis 29 zwischen zwei und 15,4 Prozent, die von der Wertentwicklung der jeweils besser gelaufenen Anlageklasse abgezogen werden müssen. Das ist der Grund dafür, dass die Strategie in einzelnen Jahren auch einmal ins Minus rutschen kann selbst wenn die Anleihemärkte keine Verluste aufweisen. In Extremphasen besonders gut. Deshalb funktioniert auch das Modell in Extremphasen an den Börsen besonders gut und am besten, wenn sich der Aktien- und der Anleihemarkt auch noch gegensätzlich entwickeln. Das Modell zeigt im fallenden Aktienmarkt eine weit gehende Unkorreliertheit und eine hohe Korrelation im steigenden Aktienmarkt, beschreibt das der Grenbell-Experte Goldbacher. Zudem ist grundsätzlich die Chance, mit dem Modell zu gewinnen, höher als das Risiko von Verlusten. 28, im Katastrophenjahr für die Aktienmärkte rund um den Globus, zeigte sich die Stärke des Modells: In einem reinen Euro-Stoxx-5-Depot lösten sich 42,4 des Anlegervermögens in Luft auf. Wer nur fünfjährige Staatsanleihen im Portfolio hatte, konnte sich mit einem Gewinn von 11,6 Prozent entspannt zurücklehnen. Wer jeweils zur Hälfte auf Aktien und Anleihen setzte und diese Mischung das ganze Jahr durchhielt, verlor 18,7 Prozent. Jahresrenditenvergleich injahresrenditenvergleich Prozent, Stand in Prozent, Stand Top-Ergebnis Dax Rentenindex Rex Best-of-two-Strategie 4 2 Die Best-of-two-Strategie liefert in den allermeisten Jahren seit 197, was sie soll: Hohe Beteiligungen an den Gewinnen 2 am Aktienmarkt und einen 4 Puffer, wenn die Börse kräftig 197 nach unten rauscht FOCUS-MONEY 37/21 86

4 Mit der Best-of-two-Methode erlitten Anleger dagegen nur ein kleines Minus von,4 Prozent. Im besten Aktienjahr seit 1969, dem Jahr 1985, gewann der Dax stolze 66,4 Prozent. Die Best-of-two-Strategie legte immerhin 55,8 Prozent zu und bescherte Anlegern damit fast eine volle Teilhabe an den Gewinnen. In Seitwärtsmärkten mit häufig wechselnden Trends wie im bisherigen Verlauf des Jahrs 21 belasten dagegen die Strategiekosten das Ergebnis. Je geringer die Restlaufzeit zum Jahresende hin, desto größer werden auch die Ausschläge wenn klar wird, welche Asset-Klasse die bessere sein wird. Die Walser Privatbank, damals noch unter dem Namen Raiffeisenbank Kleinwalsertal, war vor gut fünf Jahren der Vorreiter auf dem Markt der Publikumsfonds. Vorher wendeten verschiedene Anbieter das Modell lediglich für ihre professionellen Großkunden an. Das Bankhaus Donner & Reuschel, das sich 22 die Namensrechte an Best-of-two gesichert hatte, kam 25 dann mit dem Optimix. Die jüngsten Vertreter der Fondskategorie kommen von der Deutschen Bank und von Grenbell (s. Tabelle links). Alle auf dem Markt angebotenen Fonds funktionieren grundsätzlich ähnlich: Es gibt kein aktives Management, das auf der Grundlage von Prognosen handelt. Fundamentale Marktanalysen und die Auswahl von Einzelaktien gibt es nicht. Die Aufgabe des Fondsmanager ist es letztlich nur, die Anteile von Aktien und Anleihen im Depot technisch umzusetzen. Das geschieht zum einen über die Nachbildung der Indizes mit den jeweiligen Aktien und Anleihen. Zum anderen nutzen die Profis Futures, Zertifikate und börsennotierte Indexfonds, sogenannte ETFs. Zum Jahresanfang startet das Depot mit jeweils der Hälfte von beiden Anlageklassen. Kleine, aber feine Unterschiede. Einige feine Unterschiede gibt es dennoch die die unterschiedliche Wertentwicklung der Fonds erklären. Das wichtigste Kriterium: das Anlageuniversum. Deutsche Aktien und deutsche Anleihen scheinen als Paar am besten zu funktionieren. Das liegt daran, dass Anleger in kritischen Börsenphasen den deutschen Staat als einen der solidesten Schuldner sehen und Bundespapiere als sicheren Hafen nutzen. In Krisenphasen laufen sie deutlich besser als Staatsanleihen etwa aus Spanien, Italien oder gar Griechenland. Das zeigt ein Blick in die Vergangenheit nicht nur in der jüngsten Euro-Krise, sondern auch bei früheren Nervositätsphasen an den Weltbörsen. Der Metzler Torero setzt das System besser um, als es die Wertentwicklung vermuten lassen würde. Der Grund für das geringere Plus: Die Privatbanker geben eine Kapitalgarantie von 94 Prozent des Endstands des jeweils vergangenen Jahres und die kostet den Anleger natürlich Rendite, bietet aber andererseits eine zusätzliche Sicherheit. Die Manager des Donner & Reuschel-Fonds haben in Ausnahmefällen die Möglichkeit, das System manuell zu steuern. 27 setzten sie das Depot außer der Reihe auf 5 : 5 zurück beim Dax-Stand von 8 Punkten. Zusätzlich erweiterten die Donner & Reuschel-Experten die Strategie: Mit jeweils einem Viertel des Fondsvermögens beginnen sie am Quartalsbeginn neu, statt nur einmal im Jahr die Verteilung auf 5 : 5 zurückzusetzen. Langer Horizont. Welches Produkt Anleger auch wählen, in jedem Fall sollte der Anlagehorizont lang sein ab fünf Jahren können sich die Vorteile der Strategie voll entfalten. In diesem Zeitrahmen können Anleger damit rechnen, dass es genügend dauerhafte stabile Trends gibt sowohl nach oben als auch nach unten und relativ wenige Seitwärtsphasen. Dann können die Wunderfonds ihre Vorteile ausspielen. Mika hoffmann Sicher durch das Krisenjahr Schon Ende Januar erkannte das System die Zeichen der Zeit und setzte die Aktienquote deutlich nach unten. Im Lauf des Jahres ging sie sukzessive weiter nach unten und erreichte ab Oktober die Nulllinie, wo sie bis zum Ende des Jahres verharrte. Gewichtung in der Best-of-two-Strategie im Krisenjahr 28 % 8 Rentenquote 6 4 Aktienquote 2 JAN F M A M J J A S O N DEZ

5 Interview In Extremphasen besonders gut Gökhan Kula, Leiter des Asset Managements der Walser Privatbank, über die Funktionsweise der Strategie, die Stärken und Schwächen des Modells und die Umsetzung Focus-Money: Ist der Walser Portfolio German Select tatsächlich die Eier legende Wollmilchsau mit Verlustbegrenzung und hoher Beteiligung an gut laufenden Märkten? Gökhan Kula: Wenn man einen Blick auf die Zahlen wirft, könnte tatsächlich der Eindruck entstehen der Fonds hält, was er verspricht. Wie wir aber alle wissen, gibt es diesen Alleskönner jedoch nicht wirklich. Money: Trotzdem liefert der Fonds beeindruckende Zahlen. Wie geht das? Kula: Der Fonds basiert auf einem Modell, das große Vorteile hat. Zunächst ist das Modell prognosefrei es greift also kein aktiver Manager ein. Außerdem erfolgt die Allokationssteuerung dynamisch. Das heißt: Wenn die Aktienmärkte gut laufen, wird die Aktienquote sukzessive erhöht. Und umgekehrt wird die Aktienquote in schwierigen Marktphasen reduziert. Das führt im Endeffekt dazu, dass in stabilen Trendmärkten hohe Gewinne eingefahren werden und in Krisenphasen Verluste reduziert werden. Money: Funktioniert das Modell immer? Kula: In Extremphasen funktioniert das Modell besonders gut egal, ob nach unten oder nach oben. Schwarze Schwäne extreme, unvorhersehbare Ereignisse an den Finanzmärkten kommen öfter vor, als statistische Modelle vermuten lassen würden. Money: Und gerade in diesen Extremphasen tun sich konventionelle Vermögensverwalter besonders schwer... Kula: Das stimmt. Wir nutzen das in der Vermögensverwaltung mit großem Erfolg. Wir mischen einem konventionellen, gut strukturierten Depot Strategien bei, die in Extremsituationen funktionieren eben auch den Walser Portfolio German Select. Das ist eine der wichtigsten Lehren aus der Finanzmarktkrise: Eine Mischung der Anlageklassen ist notwendig, aber nicht ausreichend. Es bedarf auch einer Diversifikation der Strategien. Money: Gibt es auch Marktphasen, in denen der Fonds eher durchschnittlich läuft? Kula: Es gibt auch Marktphasen, in denen das Modell nicht so gut funktioniert: vor allem, wenn es unterjährig keine klaren Trends gibt. 21 ist ein solches Beispiel: Die Aktienmärkte zeigen ständig Trendwenden, und die Schwankungsbreite ist hoch. Je stärker die Trends, desto besser funktioniert das Modell am besten noch bei einer Divergenz, einem Auseinanderklaffen zwischen der Entwicklung an den Aktien- und Rentenmärkten. 32 Money: Wie geht das? Kula: Das Modell funktioniert relativ einfach. Am Jahresbeginn enthält es jeweils 5 Prozent Aktien und Anleihen. Danach wird monatlich der Wert der Austauschoption berechnet. Es fließen unterschiedliche Input-Faktoren wie beispielsweise die Performance der Basismärkte, die Volatilitäten, die Korrelation und weitere Daten zur Bewertung dieser Option ein. Daraus ergibt sich monatlich ein sogenanntes Replikationsportfolio mit einer neuen Aufteilung zwischen Aktien und Renten. Am Ende des Jahres kommt das antizyklische Moment: Dann wird wieder auf die Ursprungsallokation 5 : 5 zurückgestellt. Die relativ besser gelaufene Asset-Klasse wird verkauft und die relativ schlechter gelaufene Asset-Klasse wieder gekauft. Money: Ihr Fonds hat in den vergangenen Jahren Konkurrenz bekommen. Warum schneidet der Walser Portfolio German Select besser ab als die Mitbewerber, obwohl die das gleiche Modell verwenden? Vita Gökhan Kula Geboren am 17. Oktober 1976 in Hall in Tirol (Österreich) Studium der Internationalen Wirtschaftswissenschaften in Innsbruck und Bradford 22 Berufseinstieg bei der Walser Privatbank AG Seit Mai 21 Leiter des Asset Managements (Fondsmanagement, Vermögensverwaltung), das 9 Millionen Euro verwaltet Kula: Unser Fonds unterscheidet sich von denen unserer Mitbewerber vor allem dadurch, dass wir deutsche Aktien und Anleihen als Asset-Klassen-Paar gewählt haben. Von Krisen profitieren deutsche Anleihen besonders und dienen Investoren als sicherer Hafen. In europäischen Baskets sind jedoch auch Anleihen aus Frankreich, Spanien oder Griechenland enthalten. Money: Woran liegt es grundsätzlich, dass das Modell funktioniert? Kula: Das dynamische Allokationsmodell nutzt eine Anomalie des Kapitalmarkts: Informationsineffizienz. Das hat einen Grund: Kursinformationen werden von den Märkten nicht sofort verarbeitet, sondern nur mit einer Zeitverzögerung. Die effizienten Märkte existieren nur im Lehrbuch. Ein Beispiel: Ein Unternehmen berichtet gute Zahlen. Der Markt reagiert oftmals positiv, aber er nimmt nicht den gesamten Effekt vorweg. Erst mit der Zeit breitet sich die Information weiter aus, mehr Anleger investieren. Der Kurs erreicht erst nach einigen Wochen sein neues Gleichgewichtsniveau. Das Modell nutzt diese Trendmärkte. Money: Wie setzen Sie das Modell praktisch um? Kula: Wir bilden im Fonds ganz klassisch den Dax mit seinen 3 Titeln entsprechend der aktuellen Gewichtung und den RexP mit deutschen Bundesanleihen nach; zu Jahresbeginn im Verhältnis 5 : 5. Diese Basis bleibt relativ stabil, solange wir keine Mittelzu- oder -abflüsse haben. Die Änderungen der Portfolio-Aufteilung während des Jahres bilden wir dann kostengünstig über Futures ab. Am Ende des Jahres lösen wir einfach die Derivatepositionen auf und kommen damit wieder auf die Ausgangsposition von 5 : 5. Money: Was sagt uns das Modell für den Aktienmarkt der nächsten Wochen und Monate? Kula: Die Aktienmarktschwäche im Monat August hat sich auch auf das dynamische Allokationsmodell ausgewirkt So wurde die Aktienquote per 1. September von 49 auf 29 Prozent deutlich reduziert, im Gegenzug die Anleiheallokation auf 71 Prozent erhöht. Der Fonds hat sich somit deutlich defensiver für den Börsenmonat September ausgerichtet. FOCUS-MONEY 37/21

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