Produktinformation für professionelle Anleger Ausgabe 18/Dezember Im Fokus

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1 Produktinformation für professionelle Anleger Ausgabe 18/Dezember 2013 Im Fokus

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3 Editorial Sehr geehrte Damen und Herren, das nun zu Ende gehende Jahr war das erste, das wir als Vollmitglied der BNY Mellon-Gruppe erlebt haben. Es war ein gutes Jahr: Wir spüren den Rückenwind unserer Mutter nicht nur als Unterstützung beim internationalen Vertrieb unserer Produkte, sondern auch beim Ausbau unserer Kapazitäten. Nicht zuletzt freuen wir uns in diesem Zusammenhang darauf, dass Martin Theisinger Anfang Januar in die Geschäftführung eintreten wird, um Vertrieb und Betreuung im Inland zu verstärken. Wir freuen uns aber auch darüber, dass uns unsere Kunden nach der Veränderung der Eigentümerstruktur die Treue gehalten haben und bedanken uns für diesen Vertrauensbeweis. An den Märkten gab und gibt es vor allem ein Thema: den Einstieg in den Ausstieg aus dem Quantitative Easing durch die Fed. Der wurde erst einmal verschoben. Unser Chefvolkswirt Holger Fahrinkrug rechnet aber angesichts robuster Konjunktur- und Arbeitsmarktdaten damit, dass die US-Zentralbank ihre quantitative Lockerung schon bald vorsichtig zurückfährt. Mehr zu seinen Einschätzungen des gesamtwirtschaftlichen Marktumfelds erfahren Sie nachstehend in seinem Makroausblick 2014, den er unter die Überschrift Normalisierung mit Risiken gestellt hat: das Spannungsfeld zwischen konjunktureller Erholung einerseits und moderatem Liquiditätsentzug andererseits wird das vor uns liegende Jahr prägen und an den Märkten zu verarbeiten sein. Nach wie vor niedrige Renditen bei Staatsanleihen guter Qualität sichern Unternehmensanleihen anhaltendes Interesse. Bastian Gries und Olga Lepp beleuchten in ihrem Beitrag ein Marktsegment, das in 2013 eine Art Renaissance erlebt hat: den Markt für Hybrid-Anleihen. Dabei handelt es sich um Titel mit eigenkapitalnahen Konstruktionsmerkmalen nicht nur der Sicht der Emittenten, sondern auch aus der Investorenperspektive attraktive Instrumente. Für Investoren, die mit Blick auf das vor uns liegende Jahr keiner Assetklasse so richtig trauen, könnten Absolute Return-Strategien eine Lösung ihrer Anlageprobleme bieten. Gunther Westen und Frank Dippold informieren über entsprechende Produkte unseres Hauses. Auch das Jahr 2014 wird einiges an Herausforderungen bieten. Gerne werden wir Sie dabei begleiten. Zuvor wünschen wir Ihnen und Ihrer Familie erholsame Feiertage und einen guten Start in das Neue Jahr. Werner Taiber Sprecher der Geschäftsführung Meriten Investment Management GmbH 3

4 Inhalt Editorial 3 Makro-Ausblick 2014: Normalisierung mit Risiken 5 Entwicklung des Corporate Hybrid-Marktes in Europa 13 Absolute Return wird absolut notwendig 20 In aller Kürze 29 Ihre Ansprechpartner 30 4

5 Makro-Ausblick 2014: Normalisierung mit Risiken Holger Fahrinkrug, Chefvolkswirt Meriten Investment Management GmbH Wir erwarten 2014 vor allem in den Industrieländern eine Wachstumsbeschleunigung. In den USA dürfte sie bereits in Kürze zu einer langsamen Rückführung der quantitativen Lockerung der Fed führen und im Gefolge zu einem leichten Anstieg der Treasury-Renditen, der auch Bundesanleihen beeinträchtigen könnte, obwohl wir seitens der EZB keine Änderung des geldpolitischen Kurses erwarten. Die Konjunkturaussichten für Schwellenländer dürften sich im kommenden Jahr nur langsam verbessern, da viele ihre Leistungsbilanz stärken müssen und geringere Liquiditätszufuhr in den USA die Kapitalzuflüsse bremst. Dagegen erwarten wir positivere Zeichen aus der Eurozonen-Peripherie, wo sich Italien, Spanien und auch Portugal aus der Rezession befreien konnten. Während Frankreich weiter schwächelt, erwarten wir gerade zu Beginn des Jahres 2014 von Deutschland eine deutliche Wachstumsbeschleunigung. Allerdings dürfte Deutschlands Wettbewerbsfähigkeit mittelfristig durch höhere Energie- und Lohnkosten erodieren. Nach einer regelrechten Zitterpartie im Verlauf der letzten 12 Monate gibt es zum Jahresausklang 2013 etliche erfreuliche Nachrichten von der Konjunkturfront. Und auch für 2014 sieht es so aus, als ob vor allem die Industrieländer weiter Boden gutmachen könnten, allen voran die USA. Für Investoren ist dies nach den vergangenen Krisenjahren grundsätzlich beruhigend, aber es stellt auch eine Herausforderung dar, denn es bedeutet, dass Zentralbanken die bedingungslose Liquiditätsunterstützung der Märkte reduzieren werden. Konkret erwarten wir, dass die amerikanische Notenbank in Kürze damit beginnen wird, ihre quantitative Lockerung vorsichtig zurückzufahren ( Tapering ). Die EZB wird angesichts der Fragilität der Eurozonen-Konjunktur 2014 noch keine Rückführung ihrer außergewöhnlichen Maßnahmen beschließen; wir erwarten von ihr aber auch keine weitere signifikante Lockerung der Geldpolitik. Für die Kapitalmärkte steht also im Wesentlichen die Frage im Raum, wie sie mit der verringerten Liquiditätszufuhr der US-Notenbank umgehen. Neben der Geldpolitik bleibt auch die Fiskalpolitik von Bedeutung für Konjunktur und Finanzmärkte. Während Japan ein gigantisches Konjunkturprogramm aufgelegt hat, dürfte sich in den meisten anderen Industrieländern die Konsolidierung der Haushalte fortsetzen, was leicht antizyklisch wirken dürfte. 5

6 In der Eurozone werden die Nacharbeiten bei der Krisenbewältigung die Agenda dominieren, allen voran die Weiterentwicklung der Bankenunion. Der Asset Quality Review (AQR) der EZB und der sich anschließende Stresstest für Banken werden maßgeblich über Stabilität und Funktionsfähigkeit des Bankensystems und damit die Finanzierungsbedingungen für Haushalte und Unternehmen gerade in der EWU-Peripherie entscheiden. Wir erwarten, dass sich die konjunkturelle Bodenbildung in der Peripherie nicht zuletzt wegen der langsamen Gesundung des Finanzsektors verfestigt und im Laufe des kommenden Jahres zu einer moderaten Wachstumsbeschleunigung führen wird. Schließlich sollte man 2014 auch die Schwellenländer nicht aus den Augen verlieren. Die Episode im vergangenen Sommer, als kurzfristige und vorübergehende Kapitalabflüsse zu drastischen Einbrüchen einzelner Währungen führten, war ein deutlicher Hinweis darauf, dass hier neben vielen Chancen auch höhere Risiken als in den Industrieländern bestehen. Angesichts einer sich langsam normalisierenden weltweiten Liquiditätsversorgung dürfte mancherorts ein Umsteuern der Wirtschaftspolitik erforderlich werden, das Wachstum kosten wird. Abb. 1: Übersicht: BIP-Prognosen Reales Bruttoinlandsprodukt, in % zum Vorjahr Anteil am Welt- BIP* (2013, %) E 2014E Euroraum 13,1% -4,4 1,9 1,5-0,6-0,4 1,0 Deutschland 3,7% -5,1 3,9 3,4 0,9 0,5 1,7 Frankreich 2,6% -3,1 1,7 2,0 0,0 0,2 0,6 Italien 2,1% -5,5 1,7 0,4-2,4-1,8 0,7 Spanien 1,6% -3,8-0,2 0,1-1,6-1,3 0,7 Großbritannien 2,7% -5,2 1,7 1,1 0,2 1,4 2,0 Schweiz 0,4% -1,9 3,0 1,8 1,0 1,7 1,8 USA 19,3% -2,8 2,5 1,8 2,8 1,6 2,6 Japan 5,5% -5,5 4,7-0,6 2,0 2,0 1,2 Industrieländer 49,1% -3,4 3,0 1,7 1,5 1,2 2,0 Schwellen- und Entwicklungsländer 50,9% 3,5 7,8 6,3 5,0 4,7 5,2 BRICs 26,9% 5,8 9,4 7,3 5,5 5,6 5,8 China 15,4% 9,2 10,4 9,3 7,7 7,6 7,3 Indien 5,7% 8,5 10,5 6,3 3,2 3,8 5,1 Brasilien 2,8% -0,3 7,5 2,7 0,9 2,2 2,0 Russland 3,0% -7,8 4,5 4,3 3,4 1,5 2,5 Mittel- und Osteuropa 3,4% -3,1 5,2 5,8 1,5 2,4 2,7 Lateinamerika 8,7% -1,5 6,1 4,6 3,0 3,0 3,3 Asiatische Schwellenländer 25,0% 6,9 10,0 8,1 6,6 6,8 7,0 Welt * 100,0% -0,4 5,2 3,9 3,2 2,9 3,6 Welt (gewichtet mit nom. Wechselk.) 100,0% -2,1 4,1 2,9 2,6 2,1 3,0 Quelle: Macrobond. Prognosen: Meriten Investment Management 12/2013. * gewichtet mit IWF-Kaufkraftparitäten. 6

7 Insgesamt gehen wir davon aus, dass sich das globale Wachstum 2014 leicht beschleunigen wird. Da zyklische und wirtschaftspolitische Kräfte in entgegengesetzte Richtungen wirken dürften, wird es auf ein feines Ausbalancieren der Entziehungskur der Notenbanken ankommen, um den vielerorts noch fragilen Aufschwung nicht zu gefährden. Zweifelsfrei wird 2014 also ein weiteres herausforderndes Jahr werden. In den folgenden Abschnitten erläutern wir unsere Einschätzungen zu den wichtigsten Themenfeldern in Bezug auf Konjunktur, Wirtschaftspolitik und Märkte für die USA, Schwellenländer, die EWU und Deutschland. USA Die wichtigsten Fragen: - Wie stark wird die Konjunktur? - Geldpolitik: Timing, Umfang und Ausgestaltung der geldpolitischen Normalisierung? - Droht eine erneute Beeinträchtigung durch weitere politische Konflikte über die Fiskalpolitik? Unsere Einschätzung: Das Wachstum des US-Bruttoinlandsprodukts hat sich im dritten Quartal auf 3,6% (annualisiert) beschleunigt. Obwohl der Lageraufbau einen großen Beitrag hierzu beisteuerte und auch wenn das Ergebnis für das vierte Quartal durch die vorübergehende Schließung der US-Administration im Oktober beeinträchtigt werden könnte, weisen die wichtigsten Frühindikatoren auf eine Fortsetzung der Erholung 2014 hin. Wir erwarten ein durchschnittliches Wachstum von 2,6% im kommenden Jahr. Wir glauben nicht, dass es zu einer erneuten drastischen Eskalation des US-Haushaltsstreits kommt, die die Konjunktur nennenswert bremsen könnte. Unabhängig davon wird es allerdings weiterhin Druck geben, die Staatsschulden mittelfristig unter Kontrolle zu bringen, um ein weiteres Abrutschen des Kredit-Ratings der USA zu verhindern. Insofern ist von der Fiskalpolitik kein besonderer Stimulus zu erwarten. Die Basiseffekte aus der Zwangsverwaltung und der zeitweisen Schließung der Administration 2013 könnten die Wachstumsrate 2014 allerdings positiv beeinflussen. Das Wachstum dürfte im kommenden Jahr jedenfalls ausreichen, um den US-Arbeitsmarkt weiterhin zu unterstützen. Das (erwartete) Beschäftigungswachstum ist der wichtigste Parameter für die Fed bei der Entscheidung, ihre Anleihekäufe langsam zu reduzieren. Mit sieben Prozent ist die Arbeitslosenquote zwar noch deutlich höher als im historischen Durchschnitt, der rückläufige Trend ist aber sehr stabil. 7

8 Abb. 2: Positiver Wachstums- und Arbeitsmarkttrend in den USA BIP, % zum Vorjahr Arbeitslosenquote, % (r. Skala) Quelle: Macrobond, Meriten Investment Management, 12/2013 Diese Konjunkturlage spricht unserer Meinung nach dafür, dass die Fed sehr bald die ersten konkreten Schritte zur Verringerung ihrer Anleihekäufe einleiten wird. Sie wird dabei allerdings nach den Erfahrungen aus dem Frühjahr 2013, als die Renditen von US Treasuries als Reaktion auf die Ankündigung von Tapering sehr steil anstiegen und Kapitalabflüsse aus den Schwellenländern zu drastischen Wechselkursverschiebungen führten, sehr behutsam vorgehen. Insbesondere wird sie intensiv kommunizieren, dass die Rückführung der quantitativen Lockerung nicht eine baldige Zinswende impliziert, also eine allgemeine geldpolitische Verschärfung, für die angesichts sehr niedriger Inflation in den USA derzeit kein Anlass besteht. Wir rechnen frühestens 2015 mit einem Anstieg der kurzfristigen Zinsen. Dies aber auch nur, wenn sowohl die Arbeitslosigkeit weiter sinkt als auch die Inflation steigt. Nichtsdestotrotz dürfte die Rückführung der quantitativen Lockerung zu einem weiteren moderaten Anstieg der langfristigen Renditen von US-Staatsanleihen führen, so dass die Renditekurve 2014 noch etwas steiler werden könnte, wenn sich die Konjunktur wie oben beschrieben entwickelt. Emerging Markets Die wichtigsten Fragen: - Berappelt sich die in einzelnen Ländern angeschlagene Konjunktur? - Wie hoch ist das Risiko von Kapitalabflüssen, wenn die Fed tapert? - Könnte es zu weiteren Leistungsbilanzkrisen kommen? Unsere Einschätzungen: Was die Bedeutung für die globale Konjunktur angeht, sticht China mit einem Anteil am Welt-BIP von ca. 15% (nach Kaufkraftparitäten gerechnet) nach wie vor aus der Gruppe der Schwellenländer heraus. Ebenfalls ungewöhnlich ist das stetige und trotz leichter Verlangsamung weiterhin dynamische Wachstum und die Tatsache, dass China einen Leistungsüberschuss ausweist. Insofern müsste eigentlich die Zusammenfassung der Schwellenländer zu einer Ländergruppe unter Ausschluss Chinas stattfinden, wenn man ein repräsentativeres Bild von den ökonomischen Verhältnissen zeichnen will. Gerade aus Investorensicht trifft dies zu, denn Chinas Anteil an liquiden Anlagen ist weit kleiner als sein Anteil an der globalen Produktion. 8

9 China selbst dürfte weiterhin auf dem erreichten, etwas langsameren Wachstumspfad bleiben, der sich auch 2014 etwas weiter absenken dürfte. Schon bei Betrachtung der anderen BRIC-Staaten wird Chinas Sonderrolle deutlich. Indien, das zweitgrößte Land der gerne verwendeten Ländergruppe, hatte Mitte 2013 angesichts eines wachsenden Leistungsbilanzdefizits und hoher Inflation mit zeitweise massiven Kapitalabflüssen und Währungsturbulenzen zu kämpfen, die durch die Tapering-Diskussion in den USA ausgelöst worden waren. Brasiliens Defizit ist zwar geringer, weist aber eine steigende Tendenz auf. Zudem ist das Wachstum im einstigen Starperformer Lateinamerikas fast zum Erliegen gekommen, so dass auch seine Währung 2013 unter Druck geraten ist. Abb. 3: Schwächere Produktion in einigen Schwellenländern 20 Industrieproduktion, 3Mo. gl. Durchschn., gg. Vj Brasilien Russland Indien China Quelle: Macrobond, Meriten Investment Management, 12/2013 Etliche weitere Schwellenländer hatten 2013 durch die Tapering-Diskussion in den USA mit temporären Kapitalabflüssen und in der Folge mit Finanzierungsproblemen ihrer Leistungsbilanzdefizite zu kämpfen, die sich negativ auf die Währungen auswirkten, z. B. die Türkei, Südafrika und Indonesien. Viele dieser Länder haben inzwischen begonnen, ihre Leistungsbilanzen zu sanieren, was häufig nur durch ein Zurückdrängen der Binnennachfrage möglich ist. Wir glauben, dass sich dieser Prozess auch 2014 fortsetzen wird und zu verbesserter Finanzierungsstabilität führen wird und es daher nicht zu Zahlungsbilanzkrisen kommen wird. Die Kehrseite dürfte allerdings sein, dass die Schwellenländer mit dem größten Anpassungsbedarf während dieses Prozesses keine allzu beeindruckende Wachstumsperformance zeigen dürften. Zudem ist nicht auszuschließen, dass das Tapering der Fed zu erneuten Kapitalabflüssen führen könnte, wenn auch zu geringeren als im Sommer Auf der positiven Seite werden die Schwellenländer allerdings von etwas robusterer Nachfrage aus den Industrieländern profitieren. 9

10 Alles in allem gehen wir von einer nur mäßigen Konjunkturbeschleunigung in den Schwellenländern aus. Nicht nur die Währungsturbulenzen im vergangenen Sommer, sondern auch die derzeitigen politischen Unruhen z. B. in Thailand dürfen als Erinnerung daran gesehen werden, dass die herausragende Performance von Schwellenländer-Anlagen aus den Jahren vor 2012 sich nicht kurzfristig wiederholen lassen wird. Eurozone Die wichtigsten Fragen: - Gelingt es der Peripherie, der Rezession dauerhaft zu entkommen? - Wie stark ist der Kern der Eurozone? - Wird die EZB noch einmal nachlegen? - Wie geht es weiter mit Griechenland und Zypern? Unsere Einschätzungen: Für die EWU als Ganzes waren das zweite und dritte Quartal 2013 die ersten beiden Quartale mit einem leichten BIP-Zuwachs nach sechs Quartalen der Schrumpfung. Die Zuwächse von 0,3% bzw. 0,1% verdeutlichen allerdings, dass die Nachhaltigkeit des positiven Trends noch nicht bewiesen ist. Neben den wohlbekannten strukturellen Themen ist die Kreditvergabe ein entscheidender Parameter bei der Beurteilung der Konjunkturaussichten gerade Spaniens und Italiens, aber natürlich auch für Portugal. Damit das Wachstum auf solidere Füße gestellt werden kann, ist es zwingend erforderlich, dass sich der Zugang zu Kredit für Unternehmen und Privathaushalte verbessert. In diesem Kontext ist die bevorstehende Bilanzprüfung durch die EZB sowie der sich anschließende Stresstest enorm bedeutsam, da sie über die Notwendigkeit weiterer Bilanzkürzungen bzw. Kapitalaufnahmen entscheiden werden. Auf politischer Ebene wäre eine Einigung zu den verbleibenden Themenblöcken der Bankenunion dem einheitlichen Abwicklungsmechanismus und der Einlagensicherung ebenfalls äußerst hilfreich, um die Transparenz im Finanzsektor zu erhöhen. Auf kurze Sicht könnte der Asset Quality Review der EZB nochmals die Kreditvergabe der Banken belasten. Sobald aber klar ist, welche Banken eine ausreichende Kapitaldecke aufweisen, gehen wir davon aus, dass auch der Kreditprozess in den krisengeplagten Ländern wieder in Gang kommt wenn auch möglicherweise langsam. Was die Weiterentwicklung der Bankenunion angeht, gehen wir angesichts der weit auseinanderliegenden Positionen innerhalb der EU davon aus, dass eine allumfassende Lösung schwer zu erreichen sein wird. Aber auch EU-typische, scheibchenweise Fortschritte würden helfen, den Kreditstau aufzulösen. Abb. 4: Niedrige Erwartungen für das EWU- Wachstum 4,0 2,0 0,0 Prozent Abb. 5: Im EWU-Kern driften Deutschland und Frankreich auseinander 2,5 2,0 1,5 Entwicklung der Konsensprognosen für das Bruttoinlandsprodukt -2,0 1,0-4,0 0,5 0,0-6,0 Estland Deutschland Belgien Portugal Slowakei Österreich Eurozone Spanien Niederlande Finnland Frankreich Italien Zypern -0, Deutschland Frankreich gg. Vorjahr Q3 2013, annualisiert Konsensprognose 2014* Quelle: Macrobond, Meriten Investment Management, 12/

11 Wir gehen davon aus, dass solche langsamen Verbesserungen möglich sind. Ebenso gehen wir davon aus, dass die EZB liquiditätsseitig weiter unterstützend wirken wird, wenn die Banken das ihre dazutun, indem sie ihre Bilanzen weiter verbessern. Vor diesem Hintergrund erwarten wir, dass sich auch die realwirtschaftlichen Nachfragestaus in etlichen EWU-Ländern langsam auflösen werden. Insbesondere für Spanien und Italien erwarten wir, dass sich das Wachstum gegen Ende 2014 der 1%-Marke annähert. Dies könnte angesichts sehr vorsichtiger Erwartungen eine der wichtigsten positiven Überraschungen 2014 werden. Auf der anderen Seite halten wir positive Überraschungen im Kern der Eurozone für unwahrscheinlich und die guten Nachrichten aus Griechenland und Zypern dürften sich in engen Grenzen halten. Was Griechenland angeht, wird 2014 entschieden werden müssen, ob regelmäßig neue Hilfspakete geschnürt werden müssen, weil das Land bei der Sanierung hinter allen Plänen zurückbleibt. Auch an dieser Stelle ist der wahrscheinlichste Weg der einer EU-typischen Salami-Taktik, denn es scheint weder in Brüssel noch in Berlin oder Paris die Bereitschaft zu bestehen, das Scheitern der bisherigen Hilfspolitik einzugestehen, auch wenn alle Experten, selbst der an den Hilfsaktionen beteiligte IWF, eine Wiederherstellung der Solvenz des Landes für unwahrscheinlich halten. Wir bleiben bei unserer Meinung, dass es letztendlich einen weiteren Schuldenschnitt für Griechenland geben muss, der dann erstmals auch die Staatsfinanzen der anderen EWU-Mitglieder und damit ihre Steuerzahler treffen würde. Genau dieses Szenario werden die beteiligten Regierungen allerdings, bezogen auf Griechenland und auch Zypern, so lange wie möglich verhindern wollen. Eine bedeutende Richtungsänderung bei der EU-Rettungspolitik steht uns also 2014 wohl (noch) nicht ins Haus. Im Kern der Eurozone hat Frankreich, was das Wachstum angeht, bereits 2013 deutlich schlechter als erwartet abgeschnitten. Auch wenn wir erwarten, dass sich das Wachstum 2014 leicht beschleunigt, so dürfte es angesichts fehlender wirtschaftspolitischer Impulse doch wenig beeindruckend bleiben. Deutschland trauen wir, absolut gesehen, mehr zu. Insbesondere gegenüber dem relativ schwachen dritten Quartal 2013 dürfte sich das BIP-Wachstum 2014 deutlich beschleunigen. Wo viele positive Erwartungen haben, besteht allerdings auch ein erhöhtes Risiko für Enttäuschungen. Obwohl die Stimmung gerade in 11

12 der deutschen gewerblichen Wirtschaft heute noch exzellent ist, ziehen doch die ersten dunklen Wolken am Horizont auf, die teilweise durch den Koalitionsvertrag zwischen CDU/CSU und SPD entstanden sind, teils aber auch durch drohendes Ungemach aus Brüssel. Denn während die wahrscheinlichen zukünftigen Koalitionäre über bestimmte Gruppen des privaten Haushaltssektors das Füllhorn ausschütten wollen (Stichwort: Mütterrente, Frühverrentung, Mindestlohn) könnten auf die Unternehmen erhebliche zusätzliche Belastungen zukommen, die auch Beschäftigungsverluste nach sich ziehen würden. Neben Zusatzkosten durch den Mindestlohn, die wir in der Summe für verkraftbar halten und dem Wegfall einer Rentenbeitragssenkung, um die neuen Rentenansprüche zu finanzieren, birgt vor allem die Energiepolitik ein großes Risiko, denn die Ambitionen der großen Koalition, was eine Begrenzung des Strompreises angeht, sind nicht sehr eindrucksvoll. Insofern fürchten wir, dass die Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Unternehmen durch eine Kombination aus steigenden Lohn- und Energiekosten erodiert. Wahrscheinlich wird dies 2014 noch nicht voll wirksam werden, aber mittel- und langfristig ist nicht auszuschließen, dass sich die zuletzt sehr erfreuliche Beschäftigungsentwicklung in Deutschland umkehren könnte. Angesichts der gerade erhöhten Ansprüche an den Sozialstaat könnte dies sehr schnell zu defizitären Sozialhaushalten und erneut steigenden Beiträgen und Steuern führen. Trotz dieser mittel- bis langfristigen Risiken trauen wir Deutschland 2014 wieder eine deutliche Wachstumsbeschleunigung zu, getrieben durch die sich erholende Konjunktur in wichtigen Abnehmerländern, durch die Aussicht auf Einkommenszuwächse der Privathaushalte und durch extrem günstige Finanzierungsbedingungen für Unternehmen, auch aufgrund der für Deutschland erheblich zu lockeren EZB-Politik. Solange aber Liquiditätsengpässe in der Peripherie bestehen, dürfte die EZB an ihrer lockeren Politik festhalten. Eine weitere Lockerung durch eine erneute Zinssenkung erwarten wir allerdings nicht. Zusammenfassung Die globalen Aussichten für Wachstum und Märkte ergeben ein recht gemischtes Bild, in dem aber die positiven Einschätzungen überwiegen. In den Industrieländern dürfte sich die Konjunktur stabilisieren und den Zentralbanken, allen voran der Federal Reserve in den USA, Gelegenheit geben, ihre Geldpolitik zumindest mit Blick auf die Liquiditätsversorgung langsam zu normalisieren. Die Erfahrungen aus der Tapering-Diskussion 2013 sprechen dafür, dass der nächste Versuch noch behutsamer sein wird und daher auch weniger unerfreuliche Nebenwirkungen haben wird in den USA selbst, aber auch in den Schwellenländern. Ein leichter Anstieg der US-Renditen ist trotzdem wahrscheinlich. Für die Schwellenländer insgesamt erwarten wir eine nur eine bescheidene Wachstumsbeschleunigung, und die Risiken, die für sie mit dem Einstieg der Fed ins Tapering verbunden sind, dürften zu eher volatilen Marktreaktionen in den Schwellenländer-Assets führen. Die EZB wird alles versuchen, die Eurozone gegen einen allgemeinen Zinsanstieg abzuschotten, der das Risiko in sich bergen würde, den gerade erreichten Rückgang der Renditen in der Peripherie zunichte zu machen. Dies schließt nicht aus, dass die Renditen von Bundesanleihen ein gewisses Stück mit den Treasury-Renditen steigen könnten; immerhin wäre dies der sich verbessernden Konjunktur Deutschlands durchaus angemessen. Entscheidender ist die Abkoppelung der Peripherie von einem eventuellen Renditeanstieg, denn die meisten Länder im Süden Europas benötigen bei allen erwarteten guten Konjunkturnachrichten noch mehr Zeit, um ihre Struktur- und Haushaltsreformen weiter voranzutreiben. Hieraus ergibt sich, dass es insbesondere mit Blick auf die Geldpolitik 2014 zu einer gewissen Divergenz zwischen den USA auf der einen und der EWU und Japan auf der anderen Seite kommen dürfte, wo die Zentralbanken wahrscheinlich den eingeschlagenen Kurs beibehalten werden. 12

13 Entwicklung des Corporate Hybrid-Marktes in Europa Nachrangige Unternehmensanleihen mit eigenkapitalnahen Konstruktionsmerkmalen (Hybrid-Anleihen) haben in 2013 eine Renaissance erlebt. Warum sind diese Instrumente für Anleger und Emittenten gerade jetzt interessant? Abb. 1: Hybrid-Emissionen in Euro Mrd. 25 Bastian Gries, CFA Leiter Corporate Credit Inv. G. Meriten Investment Management GmbH , ,0 3,4 5,0 3,0 1, Quelle: iboxx Non Financial Subordinated index, BofA Merrill Lynch Euro Non-Financial Fixed & Floating Rate High Yield Constraint index, Bearbeitung durch Meriten Investment Management, Stand Historische Wertentwicklungen, Simulationen oder Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Olga Lepp, CFA Asset Manager Corporate Credit Inv. G. Meriten Investment Management GmbH Das Jahr 2013 ist gekennzeichnet durch das Wiederaufleben des Corporate Hybrid-Marktes in Europa. Mit einem Anleihevolumen von circa 20 Mrd. Euro erreichen Corporate Hybrid-Emissionen dieses Jahr einen historischen Rekordwert (vgl. Abbildung 1). Die Gründe hierfür sind aus unserer Sicht vielfältig. Zum einem passt das relativ solide fundamentale Umfeld der Emittenten aus Kreditsicht. Des Weiteren hat die globale Zentralbankpolitik für ein konstruktives Kapitalmarktumfeld gesorgt, welches für Hybrid-Emissionen als riskantere Anlageform notwendig ist. Aufgrund des signifikanten Renditeaufschlags im Vergleich zu vorrangigen Unternehmensanleihen sehen wir im derzeitigen Niedrigzinsumfeld mit der einhergehenden Suche nach Rendite vieler Investoren eine steigende Nachfrage nach Hybrid-Papieren solider Emittenten. Zudem haben das signifikante Wachstum des Hybrid-Segmentes und die deutlich bessere Wertentwicklung dieser Papiere in den letzten beiden Jahren auch einen Einfluss auf die Investmententscheidungen institutioneller Anleger, deren Anlageerfolg ins Verhältnis zu festgelegten Vergleichsindizes gesetzt wird. Während das Hybrid-Segment im Jahr 2009 lediglich ein Prozent des iboxx Corporate Index ohne Finanzwerte umfasste, beläuft sich dieser Wert mittlerweile auf circa vier Prozent (vgl. Abbildung 2). Das Hybrid-Segment hat insbesondere in den letzten fünf Jahren eine deutlich bessere Wertentwicklung gezeigt als der Markt für Senior-Anleihen ohne Finanzwerte. (vgl. Abbildung 3). 13

14 Abb. 2: Marktvolumen iboxx Non-Fin Sub % 4% 3% 2% 1% YTD iboxx Non-Fin Sub (Mrd.) % of iboxx Non-Fin 0% Abb. 3: Absolute Performance (in %) , ,5 0,7 0,9-0,2-0,9 16,2 12,5 5,1 2,6 3,9 15,8 10,5 4,9 1, , ibx Corp Non-Fin Sub ibx Corp Non-Fin Quelle: iboxx Non Financial Subordinated index, BofA Merrill Lynch Euro Non-Financial Fixed & Floating Rate High Yield Constraint index, Bearbeitung durch Meriten Investment Management, Stand Historische Wertentwicklungen, Simulationen oder Prognosen sind keinverlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. 14

15 Warum ist dieses Finanzierungsinstrument für Unternehmen interessant? Für Unternehmen sind Hybrid-Anleihen aufgrund des derzeit tiefen Zinsniveaus insbesondere gegenüber einer Eigenkapitalaufnahme eine attraktive Alternative, da die Verwässerung ausstehender Aktien vermieden und Hybrid-Kuponzahlungen, anders als Dividendenausschüttungen, steuerlich geltend gemacht werden können. Des Weiteren erscheinen die zu zahlenden Kupons aus historischer Sicht relativ günstig und haben somit kaum Auswirkungen auf die durchschnittlichen Finanzierungskosten eines Unternehmens. Da Hybrid-Anleihen von den Ratingagenturen zum Teil dem Eigenkapital zugerechnet werden, nutzen die Emittenten zunehmend diese Finanzierungsform zur Verbesserung des Kreditprofils. So emittierten dieses Jahr selbst Kapitalmarktschwergewichte wie VW oder der französische Versorger EDF aus unterschiedlichen strategischen Beweggründen Hybrid-Anleihen in einem Volumen von 2 bzw. 2,5 Milliarden in Euro. Nachdem sich die Neuemissionsaktivität in den letzten Jahren primär auf den Versorgersektor konzentrierte, begaben im Jahr 2013 auch mehrere Telekommunikationsanbieter Hybrid-Anleihen. Unternehmen aus anderen Branchen wie Automobile, Chemie oder Einzelhandel nutzten die Finanzierungsform bisher lediglich in eingeschränktem Umfang (vgl. Abbildung 5). Was sind die wesentlichen Merkmale von Corporate Hybrid-Anleihen? Hybrids sind nachrangige Schuldverschreibungen, die sowohl Eigenkapital- als auch Fremdkapitalelemente aufweisen. Die Nähe zum Eigenkapital eines Unternehmens spiegelt sich insbesondere in der sehr langen Laufzeit dieser Papiere wider, welche abgesehen von den üblichen Kündigungsrechten des Emittenten zwischen Jahre liegen, aber auch unendlich sein kann. Zudem kann es im Insolvenzfall eines Unternehmens durch die nachrangige Positionierung in der Kapitalstruktur ähnlich wie bei einem Aktionär zu deutlich höheren Verlusten kommen als bei den vorrangigen Gläubigern. Abb. 4: Neuemissionen im Jahr 2013 Emittent Kupon (in %) Emissionsspread (in Bp) Emissionsvolumen (in Mio. EUR) Emissionsrating Laufzeit bis First Call Sektor ALLIANDER NV 3, A Versorger AMERICA MOVIL SAB DE CV 5, BBB Telekommunikation AMERICA MOVIL SAB DE CV 6, BBB Telekommunikation CASINO GUICHARD PERRACHO 4, BB Einzelhandel DONG ENERGY A/S 4, BBB Versorger DONG ENERGY A/S 6, BBB Versorger ELECTRICITE DE FRANCE 4, A Versorger ELECTRICITE DE FRANCE 5, A Versorger ENEL SPA 6, BB Versorger GDF SUEZ 3, BBB Versorger GDF SUEZ 4, BBB Versorger HUTCHISON WHAMPOA 3, BBB Industriegüter & Dienstleistungen IBERDROLA INTL BV 5, BBB Versorger KONINKLIJKE KPN NV 6, BB Telekommunikation NGG FINANCE PLC 4, BBB Versorger TELEFONICA EUROPE BV 6, BB Telekommunikation TELEFONICA EUROPE BV 7, BB Telekommunikation TELECOM ITALIA SPA 7, BB Telekommunikation TELEKOM AUSTRIA AG 5, BB Telekommunikation VEOLIA ENVIRONNEMENT 4, BB Versorger VOLKSWAGEN INTL FIN NV 3, BBB Automobile & Zulieferer VOLKSWAGEN INTL FIN NV 5, BBB Automobile & Zulieferer Quelle: iboxx Non Financial Subordinated index, BofA Merrill Lynch Euro Non-Financial Fixed & Floating Rate High Yield Constraint index, Bearbeitung durch Meriten Investment Management, Stand Diese Informationen dienen lediglich der besseren Darstellung und dürfen nicht als Anlageempfehlung aufgefasst werden. 15

16 Abb. 5: Hybrid-Emissionen Sektorstruktur Automobile & Zulieferer: 7% Andere: 22% Industriegüter & Dienstleistungen: 9% Telekommunikation: 15% Versorger: 47% Abb. 6: Hybrid-Emissionen Länderstruktur Andere: 21% Schwellenländer: 9% Kernländer: 57% Peripherie: 14% Abb. 7: Hybrid-Emissionen Ratingstruktur BB: 9% B+: 2% A-: 1% BBB+: 13% BB+: 19% BBB: 29% BBB-: 27% Quelle: iboxx Non Financial Subordinated index, BofA Merrill Lynch Euro Non-Financial Fixed & Floating Rate High Yield Constraint index, Bearbeitung durch Meriten Investment Management, Stand

17 Des Weiteren verfügt der Emittent einer Hybrid-Anleihe über die Option, Kuponzahlungen unter bestimmten Bedingungen auszusetzen, ohne dass dies als Zahlungsausfall gewertet wird (Optional Deferral). Ältere Hybrid-Strukturen enthalten vereinzelt auch einen verpflichtenden Aussetzungsmechanismus, falls vordefinierte Finanzkennzahlen nicht eingehalten werden (Mandatory Deferral). Kommt es zu einer Kuponstundung, ist diese in der Regel kumulativ und muss zu einem späteren Zeitpunkt nachgeholt werden. Außerdem regelt die Anleihedokumentation, wie Kuponzahlungen im Verhältnis zu einer Dividendenausschüttung zu behandeln sind (Dividenden-Stopper-/Pusher-Klauseln). Im ersten Fall ist es dem Unternehmen untersagt, eine Dividende zu zahlen, falls die Kuponzahlung ausgesetzt wird. Im zweiten Fall muss der Kupon gezahlt werden, solange eine Dividendenausschüttung stattfindet. Die Struktur von Hybrid-Anleihen wurde in den letzten Jahren mehrfach modifiziert. Die Neuemissionen des Jahres 2013 sind in der Regel mit einem Kündigungsrecht für den Emittenten nach fünf Jahren versehen (First Call). Wird dieses nicht wahrgenommen, so hat das Unternehmen in der Regel nach weiteren fünf Jahren erneut die Möglichkeit, die Kündigung der Anleihe zu veranlassen. Die zeitliche Abfolge zusätzlicher Kündigungstermine variiert je nach Hybrid-Struktur. Bis zum ersten Kündigungstermin verfügt die Hybrid-Anleihe über einen fixen Kupon. Nach dem ersten Kündigungstermin setzt sich der neue Kupon meist aus dem ursprünglichen Risikoaufschlag (Initial Spread) zuzüglich der 5-Jahres-Swaprate zusammen. Nach 10 Jahren ohne Kündigung der Anleihe wird der Risikoaufschlag um 25 Basispunkte erhöht (um 100 Basispunkte meist 25 Jahre nach Erstemission), was als Step-Up Klausel bezeichnet wird. Die Ratingagentur S&P entzieht allerdings die anteilige Eigenkapitalanrechnung schon nach dem ersten Kündigungstermin und schafft somit einen Anreiz für die Emittenten, den ersten Rückzahlungstermin wahrzunehmen. Oft beinhaltet der Verkaufsprospekt einer Hybrid-Emission eine Replacement-Klausel, die entweder als Absichtserklärung des Emittenten oder aber vertraglich bindend festlegt, dass das Hybrid-Instrument nach dem ersten Kündigungstermin nur durch eine weitere Hybrid-Anleihe oder aber durch echtes Eigenkapital ersetzt werden kann. Dies hebt den Eigenkapitalcharakter des Hybrid-Instrumentes weiter hervor. Wie ist die Behandlung von Hybrids durch die Ratingagenturen? Als nachrangige Schuldverschreibungen werden Hybrid-Anleihen durch die Ratingagenturen mit schlechteren Ratings versehen als vorrangige Papiere derselben Emittenten. Moody s vergibt beispielsweise Bonitätsnoten für Hybrid-Anleihen, die zwei Stufen unterhalb der Ratings für Senior-Anleihen der Emittenten liegen. Bei S&P liegt der Ratingabstand zwischen vor- und nachrangigen Anleihen ebenfalls bei zwei bis drei Stufen, abhängig von der Ausgestaltung der Bonddokumentation für das Hybrid-Instrument. Die oben beschriebenen Strukturmerkmale wie Laufzeit, Optionen der Kuponaussetzung sowie die Ausgestaltung der Kündigungsrechte werden bei der Ratingvergabe durch die Agenturen geprüft. Diese Analyse wird ebenfalls zur Einschätzung der Eigenkapitalanrechnung verwendet. So vergibt S&P je nach Ausgestaltung der Hybrid-Anleihe 100% (High), 50% (Intermediate) oder keine Eigenkapitalanrechnung (Minimal). Moody s und Fitch dagegen verwenden fünf Unterklassen der Eigenkapitalanrechnung. In der Regel liegt die Anrechnung zum Eigenkapital bei 50%. Trotz der im Vergleich zu Senior-Anleihen schlechteren Bonitätsnoten ist der Großteil der Hybrid-Anleihen mit Investment Grade Ratings versehen, was für die generell hohe Kreditqualität spricht, die Investoren in diesem Anlagesegment vorfinden. 17

18 Was sind wichtige Treiber für die Wertentwicklung von Hybrid-Anleihen? Die Entwicklung des Kreditprofils eines Emittenten hat einen großen Einfluss auf die Wertentwicklung der Anleihe, da dies im Extremfall die Entscheidung der Kuponzahlungen oder Rückzahlungen zum ersten Kündigungstermin beeinflussen kann. So präferieren Investoren Hybrid-Anleihen von Unternehmen mit stabilem oder sich verbesserndem Kreditprofil. Gerät ein Unternehmen dagegen in operative oder finanzielle Schwierigkeiten, steigt die Wahrscheinlichkeit der Kuponaussetzung. Für das Unternehmen könnte es in diesem Fall ökonomisch sinnvoll sein, den ersten Kündigungstermin nicht wahrzunehmen. Das Subordinierungsrisiko gewinnt dagegen erst bei zunehmender Wahrscheinlichkeit einer Unternehmensinsolvenz an Bedeutung. Da Kuponzahlungen und Dividendenausschüttung eines Unternehmens vertraglich voneinander abhängen, macht es für Investoren Sinn, diese ins Verhältnis zu setzen. Wenn die Kuponzahlung im Vergleich zur Dividendenzahlung relativ klein erscheint, hätte eine Kuponaussetzung einen überproportional großen Einfluss auf die gesamte Kapitalstruktur des Unternehmens. Das Fehlen von Dividenden-Stopper-/ Pusher- Klauseln würde in diesem Zusammenhang von den Investoren negativ bewertet. 18

19 Des Weiteren kommen die Investoren im Rahmen ihrer Anlageentscheidung zu einer Einschätzung bezüglich des Rückkaufs der Anleihe durch den Emittenten zum ersten Kündigungstermin. Dies kann mitunter entscheidend für den Anlageerfolg sein, da die Analyse der Risikoaufschläge und die damit verbundene Bewertung einer Hybrid-Anleihe auf Basis des ersten Kündigungstermins erfolgt. Ändert sich die Markteinschätzung diesbezüglich, führt das meist zu einer Korrektur der Anleihe (Extension Risk). Bisher wurden Hybrid-Anleihen aber in der Regel zum ersten Kündigungstermin zurückgezahlt. Der ökonomische und regulatorische Anreiz hierfür bleibt aus unserer Sicht für die meisten Emittenten hoch. Auch der Ratingtrend des Emittenten kann eine wichtige Rolle spielen, insbesondere, wenn die Bonitätseinstufung des Hybrid-Instrumentes aufgrund der Ratingabstufung zur Senior-Anleihe an der Grenze zum High Yield Bereich liegt. So trennen sich ratingsensitive Investoren meist frühzeitig von Papieren, die in den Junk-Bereich herabgestuft werden könnten. Ein weiteres Eventrisiko sind Veränderungen in der Ratingmethodologie durch die Ratingagenturen, was häufig zu einer Anpassung bei der Eigenkapitalanrechnung führt. Fallen diese an, so hat der Emittent in der Regel das Recht, die Hybrid-Anleihe zu einem Wert von 101 oder Par zurückzukaufen (Rating Agency Event). Dieses Risiko sollten Investoren berücksichtigen, wenn Hybrid-Papiere weit oberhalb Par gekauft werden. Wie bewerten Investoren die relative Attraktivität von Hybrid-Anleihen? Die strukturelle und vertragliche Nachrangigkeit der Hybrid-Papiere lassen sich Investoren gut bezahlen. So liegt der Risikoaufschlag einer Hybrid-Anleihe, abhängig von der Laufzeit und Bonität des Emittenten, meist zwischen Basispunkten höher als bei einer vorrangigen Anleihe. Steht eine Hybrid-Emission an, betrachten Investoren zumeist verschiedene Faktoren. Wie hoch ist der Risikoaufschlag der Hybrid-Anleihe im Verhältnis zu der Senior-Anleihe mit gleicher Laufzeit? Ist der Risikoaufschlag adäquat im Vergleich zu anderen ausstehenden Hybrid-Anleihen mit ähnlichem Rating, Geschäftsprofil und Laufzeit bis zum ersten Kündigungstermin? Werden operative Risiken und der bestehende Ratingtrend durch den Risikoaufschlag ausreichend kompensiert? Zudem nutzen einige Marktteilnehmer komplexere, quantitative Bewertungsmodelle, die versuchen, die Risikoprämie zu bestimmen, welche die Anleger für das potenzielle Subordinierungsrisiko, eine Kuponaussetzung sowie die Nicht-Rückzahlung zum ersten Kündigungstermin (Extension Risk) entschädigt. Zusammenfassung Das derzeitige Kapitalmarktumfeld sollte für eine anhaltend starke Nachfrage nach Hybrid-Anleihen sowohl bei potenziellen Emittenten als auch bei institutionellen Investoren sorgen. Für die Unternehmen stellt das Hybrid-Instrument eine attraktive Alternative zur Eigenkapitalaufnahme dar. Des Weitern haben viele Investoren Renditeziele zu erfüllen, die sich in dem anhaltenden Niedrigzinsumfeld nur durch die Beimischung höher rentierlicher Rentenpapiere realisieren lassen. Durch das starke Wachstum insbesondere im Jahr 2013 etabliert sich das Hybrid-Segment zunehmend als diversifiziertes Anlagesegment und hat eine steigende Bedeutung in den verschiedenen Vergleichsindizes institutioneller Anleger. Da der Großteil der Hybrid-Anleihen von Unternehmen aus dem Investment Grade-Bereich stammt, stehen die mit einem Investment einhergehenden Kreditrisiken für viele Investoren bei der Anlageentscheidung nicht im Vordergrund. Vielmehr gilt es zu bestimmen, ob die zu verdienenden Risikoprämien adäquat für potenzielle Event-und systemische Risiken entschädigen. Ein positiver Nebeneffekt ergibt sich aus der geringeren Zinssensitivität, da die deutlich höheren Risikoaufschläge einen besseren Puffer bei steigenden Renditen bieten. In diesem Zusammenhang erwarten wir für das Jahr 2014 weiterhin eine anhaltend positive Entwicklung des europäischen Hybrid-Segmentes. 19

20 Absolute Return wird absolut notwendig Nach einigem Hin und Her durch das Störfeuer der Fed hat auch das Jahr 2013 insgesamt eine ansprechende Performance erbracht. Dabei hat sich aber, ganz anders als noch 2012, eine deutliche Kluft aufgetan. Während Aktien der entwickelten Märkte und alle Spreadprodukte, insbesondere High Yield Anleihen und Bonds der Eurozonen-Peripherie, eine erfreuliche Wertentwicklung aufwiesen, sind Kernrentenmärkte und Emerging Markets unter Druck geraten. Diese Dispersion wirft durchaus ein Licht auf mögliche Entwicklungen in der Zukunft, die vor allem bei Fixed Income-Investoren Sorgenfalten hervorrufen könnten. Gunther Westen, Leiter Asset Allocation und Fondsmanagement Meriten Investment Management GmbH Abb. 1: Performance ausgewählter Assetklassen in 2012 und YTD % 23,2% 22,3% 20,7% 19,3% 18,6% 20% 16,8% 15% 13,6% 10,7% 10% 5% 5,7% 8,1% 7,1% 2,6% 4,3% 0% -1,2% -1,3% -5% -6,6% Frank Dippold, Produktspezialist Asset Allocation und Multi Asset Fonds Meriten Investment Management GmbH -10% Aktien Euro Renten Spanien Renten High Yield Euro Renten Italien Renten Corporates IG Euro Renten Deutschland Aktien Emerging Markets Renten Emerging Markets Quelle: Datastream, Meriten Investment Management. Stand: Historische Wertentwicklungen, Simulationen oder Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Verwendete Indizes: Aktien Euro: Euro Stoxx; Renten Spanien: iboxx Euro Sovereign Spain; Renten High Yield Euro: BofA ML EU Fixed & Floating Rate HY NF 3% Constr.; Renten Italien: iboxx Euro Sovereign Italy; Renten Corporates IG Euro: iboxx Corporates All; Renten Deutschland: iboxx Euro Sovereign Germany; Aktien Emerging Markets: MSCI EM USD; Renten Emerging Markets: JPM EMBI Glb. Divers. Composite hedged in Euro. Nach mehr als dreißig Jahren Rally hat das nominale Zinsniveau Dimensionen erreicht, die auf der einen Seite attraktive Returns beschränken und auf der anderen Seite erhebliches Performance-Abwärtspotenzial bei einem Zinsanstieg bedeuten können. Zwar kann die Konzentration auf Spreadprodukte (Peripherie Staatsanleihen, Covered Bonds, Unternehmensanleihen) das Return-Profil verbessern, allerdings ist wegen relativ niedriger Spreads diese Pufferfunktion nicht mehr so hoch wie im letzten Jahr. Angesichts dieser Ausgangslage wird die Erzielung angemessener Erträge für viele Investoren allein über das Beta, also die reine Marktperformance, relativ schwierig. Benchmarkorientierte Konzepte im Rentenbereich, die lediglich geringere Abweichungen zulassen, können nur wenige Alphaquellen erschließen und sich so nicht dem möglicherweise negativen Markttrend bei Kernrentenmärkten entziehen. Aber es gibt Auswege aus diesem Dilemma. 20

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