Blickpunkt Aktienmärkte: Keine Angst vor der Leitzinswende und ihren Folgen!

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1 ne STRATEGY RESEARCH Blickpunkt Aktienmärkte: Keine Angst vor der Leitzinswende und ihren Folgen! Zusammenfassung Aktien entwickeln sich in Leitzinserhöhungsphasen entgegen der landläufigen Erwartungen besser als in Leitzinssenkungsphasen! Wichtig ist dabei jedoch, dass diese Leitzinserhöhungen in sanften Schritten erfolgen und schlussendlich auch in Summe nicht allzu groß ausfallen. Da Leitzinserhöhungen in aller Regel mit einer gewissen konjunkturellen Stärke korrespondieren, sprudeln in diesen Phasen typischerweise auch die Gewinne. In diesem Kontext ist auch unsere Erwartung einer steigenden US-Inflationsrate von aktuell nur leicht oberhalb von auf 2% oder mehr lediglich als Normalisierung zu verstehen und daher ebenfalls gut für Aktien. Dasselbe gilt für den von uns erwarteten Anstieg der Rendite zehnjähriger US- Treasuries auf 2,8% bis Ende Auch dieser ist kein Gift für den Aktienmarkt. Für das kommende Jahr sind wir daher für Aktien positiv gestimmt. Aufgrund der hohen Bewertung und des vergleichsweise hohen US-Dollars raten wir trotzdem, US-Aktien in einem internationalen Aktien-Portfolio leicht unterzugewichten. Inhaltsverzeichnis 1. EINLEITUNG Seite 2 2. LEITZINSSENKUNGEN SIND SCHLECHTER FÜR AKTIEN ALS -ERHÖHUNGEN Seite 2 Seite 2 3. SO LANGE DIE FED ALLES IM GRIFF HAT UND NICHTS AUS DEM RUDER LÄUFT, IST ALLES GUT. 4. ANZIEHENDE INFLATION IST ALS NORMALISERUNG ZU VERSTEHEN UND DAHER KEIN PROBLEM FÜR AKTIEN Seite 3 Seite 5 AUTOR 5. AUCH STEIGENDE ZINSEN STEHEN EINEM AKTIENMARKTANSTIEG NICHT IM WEG Seite 7 6. FAZIT Seite 8 UWE STREICH EQUITY STRATEGY (+49) uwe.streich@lbbw.de BITTE BEACHTEN SIE DEN DISCLAIMER UND WICHTIGE OFFENLEGUNGSTATBESTÄNDE IM APPENDIX.

2 1. Einleitung Es gilt als ausgemachte Sache, dass Fed-Chefin Janet Yellen und ihre Mitstreiter die US-Leitzinsen am 16. Dezember zum ersten Mal nach Urzeiten wieder anheben werden. Genau sieben Jahre verharren sie nun schon auf dem Rekordtief von 0,2. Liquidität sucht Anlage heißt es. Billiges Geld treibe daher die Aktienkurse hoch, so die landläufige Meinung. Steigende Zinsen und die damit einhergehende Kapitalverknappung gelten deshalb als Gift für Aktien. Die selben Stereotypen werden auch immer wieder zur Entwicklung der Langfristzinsen sowie für die Entwicklung der Inflationsrate herumgereicht. Wir wollen daher untersuchen, ob die gängigen Erwartungen der Realität tatsächlich standhalten. Es gilt als ausgemachte Sacht, dass die Fed am 16. Dezember nach langer Zeit erstmals wieder die Leitzinsen anhebt. 2. Leitzinssenkungen sind schlechter für Aktien als - erhöhungen. Wir haben nun zunächst sämtliche US-Leitzinserhöhungen und senkungen seit 1971 analysiert und dabei unter die Lupe genommen, wie US-Aktien hierauf reagiert haben. Das Ergebnis widerspricht den gängigen Stereotypen. Leitzinsenkungen und erhöhungen versus S&P Leitzinserhöhungen waren im Gegensatz zur landläufigen Meinung besser für Aktien als Leitzinssenkungen M -9M -6M -3M Zinswende +3M +6M +9M +12M +15M +18M Idealtypische S&P-500-Entwicklung im Mittel aller Leitzinssenkungen Idealtypische S&P-500-Entwicklung im Mittel aller Leitzinserhöhungen In den ersten sechs bis neun Monaten nach der Zinswende - gemeint ist die jeweils erste Leitzinserhöhung oder senkung - unterscheidet sich die Aktienmarktentwicklung in beiden Szenarien kaum voneinander. Während Aktien im Falle einer Zins- 2 / 11

3 wende nach unten dann jedoch zur Schwäche neigen, tendieren sie im Falle einer Wende nach oben zu Stärke. Dies lässt sich erklären. Da Leitzinssenkungen in aller Regel Reflex einer sich verschlechternden konjunkturellen Lage sind, leiden in dieser Phase auch die Unternehmensgewinne und mit ihnen die Aktienkurse. Da Leitzinserhöhungen hingegen mit einer gewissen konjunkturellen Stärke korrespondieren und die Gewinne daher in aller Regel sprudeln, passen steigende Aktienkurse trotz tendenziell restriktiver Notenbankpolitik ebenfalls ins Bild. 3. So lange die Fed alles im Griff hat und nichts aus dem Ruder läuft, ist alles gut. S&P 500: Sanfte versus dynamische Leitzinserhöhung Eine sanft Anhebung der Leitzinsen war für Aktien besser als eine dynamische Zinswende M -9M -6M -3M Zinswende +3M +6M +9M +12M +15M +18M Idealtypische S&P-500-Entwicklung im Mittel aller Leitzinserhöhungen idealtypische S&P 500 bei lediglich sanfter Leitzinsanhebung (je Schritt Ø weniger als 50 Bp.) idealtypische S&P-500-Entwicklung bei dynamischer Leitzinsanhebung (je Schritt Ø mindestens 50 Bp.) Bei näherer Betrachtung ist es allerdings sinnvoll, Leitzinserhöhungen von Leitzinserhöhungen zu unterscheiden. Es macht einen Unterschied, ob die Fed die Leitzinsen nur sanft oder extrem dynamisch nach oben schraubt. Für den Aktienmarkt ist es ebenfalls von entscheidender Bedeutung, ob die Leitzinsen in Summe nur begrenzt oder sehr stark steigen. In den beiden Soft -Szenarien, also einer gemächlichen bzw. in ihrem Umfang stark begrenzten Leitzinserhöhung machen sich Aktien gut. Muss die Fed hingegen ruckartig und in ihrem Ausmaß kräftig an der Zinsschraube drehen, tun sich Aktien nicht mehr ganz so leicht. Dieses Muster lässt sich ebenfalls erklären: So lange die Fed alles im Griff hat, die konjunkturelle Situation und/oder die Entwicklung der Inflation nicht aus dem Ruder läuft, kann sie das Leitzinsniveau behutsam anpassen. Die Unternehmen können sich in ihrer Politik hierauf einstellen, und den Gewinnen wird kaum Schaden zugeführt. Muss die Fed hingegen der Entwicklung hinterher rennen und die geldpolitischen Parameter quasi im Schweinsgalopp anpassen, kommen auch die Unternehmen in die Bredouille, da sie 3 / 11

4 ihre eigenen Aktionen nicht schnell genug den veränderten Rahmenbedingungen anpassen können. S&P 500: Geringe versus starke Leitzinserhöhung Eine in Summe geringe Anhebung der Leitzinsen war für Aktien besser als eine besonders starke Zinsanhebung M -9M -6M -3M Zinswende +3M +6M +9M +12M +15M +18M Idealtypische S&P-500-Entwicklung im Mittel aller Leitzinserhöhungen idealtypische S&P-500-Entwicklung, wenn die Leitzinsen in Summe um weniger als 250 Bp. erhöht werden idealtypische S&P-500-Entwicklung, wenn die Leitzinsen in Summe um mindestens 250 Bp. erhöht werden Dieses Muster gilt übrigens nicht nur für Leitzinserhöhungen, sondern genauso auch für Leitzinssenkungen. Auch hier ist es von besonderer Bedeutung, dass sich die Fed nicht hinter der Kurve befindet, sondern jederzeit Herr der Lage ist. S&P 500: Sanfte versus dynamische Leitzinssenkung Auch im Falle von Leitzinssenkungen war eine langsame Anpassung für Aktien besser als eine schnelle M -9M -6M -3M Zinswende +3M +6M +9M +12M +15M +18M Idealtypische S&P-500-Entwicklung im Mittel aller Leitzinssenkungen idealtypische S&P 500 bei lediglich sanfter Leitzinssenkung ( je Schritt Ø weniger als 50 Bp.) idealtypische S&P-500-Entwicklung bei dynamischer Leitzinssenkung (je Schritt Ø mindestens 50 Bp.) 4 / 11

5 Nach der ersten Anhebung um 25 Basispunkte am 16. Dezember erwarten wir im kommenden Jahr drei weitere Schritte in dieser Größenordnung. Und ein solches - sprich behutsames Szenario war in der Vergangenheit regelmäßig gut für Aktien. S&P 500: Geringe versus starke Leitzinssenkung Zudem reagierten Aktien auf eine begrenzte Leitzinssenkung besser als auf eine sehr starke Senkung M -9M -6M -3M Zinswende +3M +6M +9M +12M +15M +18M Idealtypische S&P-500-Entwicklung im Mittel aller Leitzinssenkungen idealtypische S&P-500-Entwicklung, wenn die Leitzinsen in Summe um weniger als 250 Bp. gesenkt werden idealtypische S&P-500-Entwicklung, wenn die Leitzinsen in Summe um mindestens 250 Bp. gesenkt werden 4. Anziehende Inflation ist als Normalisierung zu verstehen und daher kein Problem für Aktien Derzeit liegt die US-amerikanische Inflationsrate nur knapp oberhalb der -Marke. Unseren Projektionen zu Folge dürfte sie bis Ende 2016 jedoch über die Marke von 2% hinaus ansteigen. Daher ist zu fragen, wie der Aktienmarkt hierauf reagieren könnte. Hierzu haben wir im Rahmen einer Regressionsanalyse untersucht, wie sich in der Vergangenheit steigende bzw. fallende Inflationsraten auf die Kursentwicklung US-amerikanischer Aktien auswirkten. Da die einzelnen Punkte der Wolke in einer nominalen Darstellung um das jeweilige Ausmaß der De- bzw. Inflation verschoben wären, erschien es uns am sinnvollsten, die tatsächlichen Effekte anhand realer Zahlen zu untersuchen. Dabei fällt auf, dass lediglich hohe Inflationsraten als auch ausgeprägte Deflationsszenarien wirklich schädlich sind, während ein normaler Inflationsanstieg kein größeres Problem darzustellen scheint. Da die Wolke eine vergleichsweise breite Streuung aufweist, kann zwar nicht von einem klaren statistischen Zusammenhang gesprochen werden, eine Tendenzaussage erscheint jedoch möglich. Dabei ist zudem kaum von Relevanz, ob man eine besonders lange Datenhistorie betrachtet (unser Datenkranz reicht zurück bis ins Jahr 1873), oder ob man lediglich die Entwicklungen nach 1950 betrachtet. In beiden Varianten scheint der 5 / 11

6 Erwartungswert für die reale Kursentwicklung des US-Aktienmarkts erst bei Inflationsraten ca. größer 5-6% negativ zu werden. USA: Inflation und reale Entwicklung der Aktienkurse (seit 1873) 15 reale Kursentwicklung des S&P 500* in der Einjahresperiode *zurückgerechnet bis ins Jahr Inflationsraten im unteren bis mittleren Bereich waren für Aktien historisch am besten. Inflationsrate liegt in einem Jahr bei x % USA: Inflation und reale Entwicklung der Aktienkurse (seit 1950) 6 reale Kursentwicklung des S&P 500* in der Einjahresperiode *seit , -2, 0, 2, 5, 7, 10, 12, 15, An dieser Aussage ändert sich nichts, wenn man anstatt der kompletten Datenhistorie seit 1873 nur die Zeit seit 1950 betrachtet. Inflationsrate liegt in einem Jahr bei x % Neben der absoluten Höhe der Inflationsrate scheint jedoch auch die Richtung, in die sie sich bewegt von entscheidender Bedeutung für die Entwicklung des Aktienmarkts zu sein. Immer dann, wenn sich die Rate weiter in Richtung extremer Werte bewegte, 6 / 11

7 also im Falle einer Ausweitung einer bereits bestehenden Deflation, sowie bei einer von hohem Niveau weiter steigenden Inflation, reagierten Aktien tendenziell mit Schwäche. Jegliche Form der Normalisierung, also eine Rückbildung der bereits bestehenden Deflation, oder ein Abflauen der zuvor existierenden hohen Inflation, war für Aktien besser. Der von uns erwartete Anstieg der US-Inflationsrate in über die Marke von 2, kann vor diesem Hintergrund als eine Form der Normalisierung verstanden werden und ist daher tendenziell gut für Aktien. USA: Richtung der Inflation und reale Entwicklung der Aktienkurse (seit 1950) *seit Nicht nur das Ausmaß der Inflation ist für die Aktienmarktentwicklung wichtig, sondern auch die Richtung, in die sie tendiert. 1 1 Besonders gut ist dabei eine Normalisierung, also wenn die Inflationsrate sich in Richtung normaler Sätze (ca. 2-3%) bewegt , bis < bis <2, 2, bis < bis <1 >=1-2 Dies sollte im kommenden Jahr der Fall sein. reale Median-Kursentwickl. des S&P 500* in der Einjahresperiode, wenn die Inflation in einem Jahr bei x % steht bei fallender Inflationsrate bei steigender Inflationsrate 5. Auch steigende Zinsen stehen einem Aktienmarktanstieg nicht im Weg Im Zuge unserer Inflationsschätzungen erwarten wir auch, dass die Renditen 10-jähriger US-Treasuries von aktuell 2,22% bis Ende 2016 auf 2,8 steigen werden. Steigende Renditen gelten gemeinhin ebenfalls als Gift für den Aktienmarkt. Dies muss nicht so sein. Da steigende Renditen für eine Normalisierung der Konjunktur stehen, sind diese für Aktien nicht negativ, sondern vielmehr positiv zu werten. In früheren US-Renditeanstiegsphasen reagierten Aktien daher positiv. Dies galt umso mehr auf absolut betrachtet niedrigen Startniveaus. 7 / 11

8 USA: Starke Renditeanstiege bei langjährigen Treasuries und US-Aktien ,97% 8 10,24% 8,03% 6,78% 5,22% 3,99% 3,01% 2,22%* Steigende Renditen am langen Ende standen in der Vergangenheit einer positiven Aktienmarktentwicklung nicht im Wege ,2 6,93% 7,18% ,1 3,1 2,08% 1,72% US-Treasuries (10Y): Zinsanstieg in Basispunkten Satz im jeweiligen Hoch S&P 500 (Kursentwicklung) in % (rechte Skala - invertiert) Satz im jeweiligen Tief -2 1,69% -4 * derzeit Dies galt umso mehr, wenn sich die Renditen absolut betrachtet auf tiefem Niveau befanden. 6. Fazit Die Empirie zeigt, dass sich die Kurse von US-Aktien im Umfeld einer Leitzinswende nach oben, steigender Inflationsraten und steigender Renditen am langen Ende, entgegen der häufig zitierten Meinung eher positiv entwickeln. Dies untermauert unsere zuversichtliche Einschätzung für Aktien, zumal wir aktuell von einem weltweiten BIP-Wachstum von 3,6% in 2016 ausgehen. Mit einem prognostizierten Wachstum von 2,8% dürfte die USA dabei wesentlich besser abschneiden als Deutschland (+1,7%e) bzw. die Eurozone als Ganzes (+1,e). Dies bedeutet allerdings nicht automatisch, dass wir auch davon ausgehen, dass US-Aktien überproportional zulegen werden. Im Gegenteil: US-Aktien sind im internationalen Vergleich überdurchschnittlich hoch bewertet. Die divergenten Geldpolitiken der US-amerikanischen Federal Reserve auf der Einen sowie der Europäischen Zentralbank und der Bank of Japan auf der anderen Seite haben einen vergleichsweise hohen US-Dollar zur Folge und machen es den US-Unternehmen im internationalen Vergleich daher nicht leichter. In einem internationalen Portfolio raten wir, US-Aktien im kommenden Jahr daher leicht unterzugewichten. Wir sind auch für 2016 für Aktien positiv gestimmt. Allerdings raten wir dazu, US-Aktien in einem internationalen Portfolio leicht unterzugewichten. 8 / 11

9 CREDIT RESEARCH COVERED BONDS/FINANCIALS LBBW RESEARCH Appendix Disclaimer Bitte beachten Sie Aufsichtsbehörden der LBBW: Europäische Zentralbank (EZB), Postfach , Frankfurt am Main und Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Postfach 1253, Bonn / Postfach , Frankfurt. Erstellung und Weitergabe von Finanzanalysen soweit wie möglich zu vermeiden oder angemessen zu behandeln. Dabei handelt es sich insbesondere um: - institutsinterne Informationsschranken, die Mitarbeitern, die Finanzanalysen erstellen, den Zugang zu Informationen versperren, die im Verhältnis zu den betreffenden Emittenten Interessenkonflikte der LBBW begründen können, - das Verbot des Eigenhandels in Papieren für die oder für deren Emittenten die betreffenden Mitarbeiter Finanzanalysen erstellen und - die laufende Überwachung der Einhaltung gesetzlicher Pflichten durch Mitarbeiter der Compliance-Stelle. 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10 CREDIT RESEARCH COVERED BONDS/FINANCIALS LBBW RESEARCH Appendix Disclaimer Nichts in dieser Studie stellt einen anlegerischen, rechtlichen, buchhalterischen oder steuerlichen Rat dar oder gibt vor, dass eine Anlage oder Strategie Ihren individuellen Umständen entspricht oder für diese geeignet ist oder anderweitig eine persönliche Empfehlung an Sie ausmacht. Diese Studie richtet sich lediglich an und ist nur gedacht für Personen, die sich hinreichend auskennen, um die damit einhergehenden Risiken zu verstehen, also solche, die sich beruflich mit dem Wertpapiermarkt beschäftigen. Diese Veröffentlichung ersetzt nicht die persönliche Beratung. Bevor Sie eine Anlageentscheidung treffen, sollten Sie Ihren unabhängigen Anlageberater bezüglich weiterer und aktuellerer Informationen über spezielle Anlagemöglichkeiten und für eine persönliche Anlageberatung bezüglich der Angemessenheit der Anlage in ein Wertpapier oder einer Anlagestrategie aus dieser Studie konsultieren. Die LBBW gibt nicht vor, dass in Zukunft ein Sekundärmarkt für diese Wertpapiere, falls emittiert, existieren wird. Anleger sollten sowohl die Möglichkeit als auch die Absicht haben, solche Wertpapiere auf unbestimmte Zeit zu halten. Strukturierte Wertpapiere sind komplexe Instrumente, beinhalten in der Regel hohe Risiken und sind nur für den Verkauf an erfahrene Anleger gedacht, die fähig sind, die mit ihnen einhergehenden Risiken zu verstehen und einzugehen. Ein möglicher Anleger muss feststellen, ob der Erwerb der Wertpapiere sich mit seinen finanziellen Bedürfnissen, Zielen und Bedingungen deckt, mit allen darauf anwendbaren Richtlinien und Einschränkungen vollständig übereinstimmt und es sich um eine angemessene und geeignete Anlage handelt, ungeachtet der klaren und hohen Risiken, die mit einer Anlage in die Wertpapiere einhergehen. Die hierin enthaltenen Informationen umfassen teilweise sehr hypothetische Analysen. Diese Analyse basiert auf bestimmten Annahmen bezüglich zukünftiger Ereignisse und Bedingungen, die per se unsicher, unvorhersehbar und dem Wandel unterworfen sind. Es wird keine Aussage über die tatsächliche Wertentwicklung der Transaktion getroffen und Anleger sollten sich nicht darauf verlassen, dass die Analyse auf die tatsächliche Wertentwicklung der Transaktion verweist. Tatsächliche Ergebnisse werden, vielleicht wesentlich, von der Analyse abweichen. Anleger sollten die Analysen unter dem Gesichtspunkt der zugrunde liegenden Annahmen, die hierin enthalten sind, betrachten, um ihre eigenen Schlüsse zu ziehen bezüglich der Plausibilität dieser Annahmen und um die Analyse dieser Betrachtungen zu bewerten. Eine Anlage in dieses bestimmte Wertpapier beinhaltet gewisse spezifische Risiken. Mögliche Anleger in dieses bestimmte Wertpapier sollten die Informationen, die in dem vorläufigen Emissionsprospekt enthalten sind, sorgfältig prüfen, einschließlich des Abschnittes Risikofaktoren. Das bestimmte Wertpapier, auf das hierin Bezug genommen wird, kann ein hohes Risiko beinhalten, darunter Kapital-, Zins-, Index-, Währungs-, Kredit-, politische, Liquiditäts-, Zeitwert- Produkt- und Marktrisiken und ist nicht für alle Anleger geeignet. Die Wertpapiere können plötzliche und große Wertverluste erleiden, die Verluste verursachen, die dem ursprünglichen Anlagevolumen entsprechen, wenn diese Anlage eingelöst wird. Jede ausgeübte Transaktion beruht ausschließlich auf Ihrem Urteil bezüglich der Finanz-, Tauglichkeits- und Risikokriterien. Die LBBW gibt nicht vor, unter solchen Umständen beratend tätig zu werden, noch sind ihre Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter dazu befugt. Diese Publikation wird von der LBBW nicht an Personen in den USA vertrieben und die LBBW beabsichtigt nicht, Personen in den USA anzusprechen. 10 / 11

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