KFW-RESEARCH. Standpunkt HOHE EIGENKAPITALRENDITEN AUCH IM MITTELSTAND?

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1 KFW-RESEARCH Standpunkt HOHE EIGENKAPITALRENDITEN AUCH IM MITTELSTAND? Nr. 1, November 2009

2 Herausgeber KfW Bankengruppe Palmengartenstraße Frankfurt am Main Telefon Telefax Redaktion KfW Bankengruppe Abteilung Volkswirtschaft Dr. Klaus Mark Telefon Dr. Frank Reize Telefon ISSN Frankfurt am Main, November 2009

3 HOHE EIGENKAPITALRENDITEN AUCH IM MITTELSTAND? Die Eigenkapitalrendite eine wichtige Kennzahl für die Profitabilität eines Unternehmens ist in letzter Zeit verstärkt in das Blickfeld der wirtschafts- und sozialpolitischen Diskussion gerückt. Ein Auslöser war sicherlich die vom Vorstandsvorsitzenden der Deutschen Bank, Josef Ackermann, im Herbst 2003 für sein Haus angekündigte Zielsetzung, eine Eigenkapitalrendite vor Steuern in Höhe von 25 % erwirtschaften zu wollen. Die Diskussion um die Eigenkapitalrendite lässt dabei häufig den wirtschaftlichen Kontext ein Stück weit beiseite und stellt ethische oder moralische Fragen in den Vordergrund. So steht z. B. zur Debatte, wie es moralisch zu werten sei, dass so hohe Eigenkapitalrenditen angestrebt werden. Bisweilen wird auch der Vorwurf erhoben, dass Unternehmen systematisch Arbeitsplätze mit dem Ziel abbauen, über Personalkostensenkungen die Rendite zu steigern. Seit Ausbruch der Finanzkrise wird zudem vermehrt diskutiert, ob ehrgeizige Renditeziele nur dann realisierbar sind, wenn dabei unverantwortlich hohe Risiken in Kauf genommen werden. Der vorliegende Beitrag nimmt diesen Diskurs zum Anlass, für die deutschen Unternehmen der Realwirtschaft die ökonomischen Grundlagen zum Thema Eigenkapitalrendite empirisch zu untersuchen. Erstens gehen wir der Frage nach, ob die Marke von 25 % ein besonders ambitioniertes Ziel darstellt. Dazu analysieren wir, inwieweit auch Unternehmen in der Realwirtschaft insbesondere im Mittelstand in der Lage sind, Eigenkapitalrenditen vor Steuern in einem Bereich von 25 % zu erwirtschaften. Zweitens wird der Zusammenhang zwischen der Höhe und dem Risiko von Unternehmensrenditen betrachtet. Drittens untersuchen wir den Zusammenhang zwischen Rendite und Beschäftigungswachstum bei den Unternehmen. Die Ergebnisse unserer Untersuchung belegen, dass: erstens, 25 % Eigenkapitalrendite vor Steuern für ein mittelständisches Unternehmen außerhalb von Krisenzeiten nicht ungewöhnlich sind; zweitens, eine niedrige Eigenkapitalquote zwar die Chance auf eine hohe Rendite erhöht, aber auch das Risiko einer größeren Krisenanfälligkeit birgt; und drittens, Personalkostenreduktion im Mittelstand keine durchgängig verbreitete Strategie zur Renditesteigerung darstellt. Vielmehr bieten Wachstumsstrategien sowohl höhere Renditechancen als auch bessere Chancen für zusätzliche Beschäftigung. Dementsprechend weisen Unternehmen mit guter Umsatzentwicklung, die Erweiterungsinvestitionen durchführen, die höchsten Beschäftigungswachstumsraten auf. Bei Unternehmen, die in Rationalisierungsmaßnahmen investieren, ist das Beschäftigungswachstum immer noch höher als bei Unternehmen, die nicht investieren.

4 Hohe Eigenkapitalrenditen auch im Mittelstand? 2 Eigenkapitalrendite, Gesamtkapitalrendite und Kapitalstruktur Grundsätzlich gibt eine Renditegröße den erzielten Ertrag in Relation zum Kapitaleinsatz wieder. Die unternehmerische Eigenkapitalrendite vor Steuern resultiert damit aus dem Vorsteuergewinn dividiert durch das (Buch-) Eigenkapital des Vorjahres. Häufig verwandt wird darüber hinaus die Gesamtkapitalrendite. Sie setzt die Summe der Vorsteuererträge für Eigen- und Fremdkapitalgeber ins Verhältnis zum gesamten Kapitaleinsatz. Somit wird die Gesamtkapitalrendite dadurch bestimmt, dass die Summe aus Vorsteuergewinn und Fremdkapitalzinszahlungen durch die Summe aus Eigen- und Fremdkapital des Vorjahres dividiert wird. 1 Die Gesamtkapitalrendite ist in der Regel weit weniger volatil, d. h. schwankungsanfällig, als die Eigenkapitalrendite. Dies gilt insbesondere deshalb, weil hier auch die gewinnunabhängigen Zinszahlungen an die Fremdkapitalgeber eingehen. Für eine gegebene Veränderung der Gesamtkapitalrendite wird die Schwankungsintensität der Eigenkapitalrendite durch die Kapitalstruktur bestimmt. Je höher der Verschuldungsgrad bzw. je geringer die Eigenkapitalquote ist, desto stärker schlägt die Eigenkapitalrendite für eine gegebene Veränderung der Gesamtkapitalrendite aus. So können Unternehmen die Eigenkapitalrendite allein durch eine Erhöhung ihres Verschuldungsgrads steigern. Dies können sie allerdings nur, solange es ihnen gelingt, eine Rendite auf das Gesamtkapital zu erwirtschaften, die über dem Fremdkapitalzinssatz liegt. Sinkt hingegen die Gesamtkapitalrendite unter den Fremdkapitalzinssatz, schlägt die Eigenkapitalrendite bei Nutzung des Fremdkapitalhebels umso stärker nach unten aus. Kasten: Berechnung von Eigen- und Gesamtkapitalrendite sowie der Wirkung des Verschuldungshebels Die Berechnung von Eigen- und Gesamtkapitalrenditen erfolgt nach einfachen Formeln aus Jahresabschlussdaten. Die unternehmerische Eigenkapitalrendite vor Steuern r t im Jahr t ergibt sich aus dem (EK) Vorsteuergewinn G t dividiert durch das Eigenkapital des Vorjahres EK t 1 : (EK) t r G t =. EK t 1 Die Gesamtkapitalrendite vor Steuern r t bestimmt sich über die Summe aus Vorsteuergewinn Fremdkapitalzinszahlungen Gt + Zt rt = EKt 1 +. FKt 1 Z t dividiert durch die Summe aus Eigen- und Fremdkapital des Vorjahres: G t und 1 Bei den im Rahmen dieses Beitrags betrachteten Eigen- und Gesamtkapitalrenditen handelt es sich stets um Vorsteuergrößen. Hierauf wird im Folgenden im Text nicht mehr explizit hingewiesen.

5 Hohe Eigenkapitalrenditen auch im Mittelstand? 3 Die Hebelwirkung des Fremdkapitaleinsatzes kann durch die bekannte Gleichung von Modigliani und Miller (1958) 2 idealtypisch wiedergegeben werden, wobei i den Fremdkapitalzins des Unternehmens bezeichnet: (EK) t r FK t 1 = rt + (rt i). EK t 1 Grafik 1 zeigt diesen Zusammenhang, wonach die Eigenkapitalrendite umso sensitiver reagiert, je höher der Verschuldungsgrad FKt 1 / EKt 1 bzw. je geringer die Eigenkapitalquote EK t 1 / (EK t 1 + FK t 1 ) ist (der Fremdkapitalzins liegt bei 5%): 125 % 100 % 75 % Eigenkapitalrendite 50 % 25 % 0 % -25 % -50 % -75 % -100 % -5 % 0 % 5 % 10 % 15 % Gesamtkapitalrendite Eigenkapitalquote 50 % Eigenkapitalquote 25 % Eigenkapitalquote 10 % Grafik 1: Idealtypischer Zusammenhang zwischen Eigen- und Gesamtkapitalrendite nach Modigliani und Miller (1958) Entwicklung der Kapitalrenditen in der Realwirtschaft Grafik 2 zeigt, dass sowohl die börsennotierten Großunternehmen aus DAX und MDAX als auch die Mittelständler in Deutschland im vergangenen Aufschwung ihre Eigen- und Gesamtkapitalrendite kräftig steigern konnten. In der konjunkturellen Hochphase 2006 und 2007 sind im Durchschnitt sogar Eigenkapitalrenditen von über 25 % beobachtbar. Dabei wurden in den vorliegenden Daten Banken und Versicherungen ausgenommen. Hohe Eigenkapitalrenditen, sogar solche von 25 % und mehr, sind offenbar für Unternehmen aus der Realwirtschaft durchaus erzielbar. Wie das KfW-Mittelstandspanel zeigt, gilt dies auch für mittelständische Unternehmen: Im Jahr 2007 konnte über die Hälfte aller Mittelständler eine Eigenkapitalrendite von mehr als 25 % erzielen. 2 Vgl. Modigliani, F. und M. H. Miller (1958): The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment, American Economic Review, 48,

6 Hohe Eigenkapitalrenditen auch im Mittelstand? ,9 22,0 22,0 25,9 23,7 31,0 30,1 28,8 28,2 20, ,1 11,8 12,2 10,6 9,1 10,2 7,7 7,9 8,3 8,0 4,4 4,9 6,1 4, Hlbj Eigenkapitalrendite DAX- / MDAX-Unternehmen Eigenkapitalrendite Mittelstand Gesamtkapitalrendite DAX- / MDAX-Unternehmen Gesamtkapitalrendite Mittelstand 1 Daten zum Mittelstand: Mit der Beschäftigtenzahl hochgerechnete und mit der Bilanzsumme gewichtete Mittelwerte. Nur Unternehmen mit Bilanzierungspflicht, exklusive Einzelkaufleute. 2 Daten zu den Großunternehmen: Arithmetische Mittelwerte. Quelle: KfW-Mittelstandspanel; Bloomberg. Grafik 2: Mittlere Eigen- und Gesamtkapitalrenditen vor Steuern in Prozent Grafik 2 zeigt allerdings auch, dass die für Unternehmen erzielbaren Eigenkapitalrenditen stark schwankungsanfällig sind. So sank durch die aktuelle Finanz- und Wirtschaftskrise bei den DAX- und MDAX-Unternehmen, für die Rechnungslegungsdaten bis zum 2. Quartal 2009 verfügbar sind, die mittlere Eigenkapitalrendite von 30,1 % im Jahr 2007 auf 4,4 % im 1. Halbjahr Angesichts der Parallelentwicklung der Durchschnittsrenditen bei großen und mittleren Unternehmen in der Vergangenheit ist mit einem ähnlichen, ggf. sogar stärkeren Renditeeinbruch im Mittelstand zu rechnen. Zusammenhang zwischen Renditehöhe und Renditerisiko Sowohl im Mittelstand als auch bei den DAX- und MDAX-Unternehmen besteht ein positiver Zusammenhang zwischen den durchschnittlich erzielten Gesamt- und Eigenkapitalrenditen (2003 bis 2007) und dem zugehörigen Renditerisiko, das über die Standardabweichung gemessen wird (Grafik 3). Für höhere Renditen müssen somit auch höhere Risiken in Kauf genommen werden. Zudem zeigt Grafik 3, dass die Mittelständler für eine Renditeerhöhung im Durchschnitt einen stärkeren Risikoaufschlag in Kauf nehmen müssen als die DAX- und MDAX-Unternehmen.

7 Hohe Eigenkapitalrenditen auch im Mittelstand? 5 40 % 30 % Standardabweichung 20 % 10 % 0 % -10 % 0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % Mittelwert Gesamtkapitalrendite Mittelstand Gesamtkapitalrendite DAX- / MDAX-Unternehmen Eigenkapitalrendite Mittelstand Eigenkapitalrendite DAX- / MDAX-Unternehmen Quelle: KfW-Mittelstandspanel, Bloomberg. Grafik 3: Regression des Renditemittelwertes 2003 bis 2007 auf die zugehörige Renditestandardabweichung (Vorsteuergrößen) Tendenziell zeichnen sich kleinere Unternehmen durch ein weniger effizientes Verhältnis aus Renditehöhe und -risiko aus (Tabelle 1). So konnten die kleinsten Mittelständler bis zwei Mio. EUR Umsatz zwar durchschnittlich 2003 bis 2007 die höchste Eigenkapitalrendite erzielen (28,5 %), sie weisen aber auch mit 46,2 Prozentpunkten die mit Abstand stärkste Renditevolatilität auf. Tabelle 1: Renditemittelwert und -standardabweichung 2003 bis 2007, zugehörige Relation 1 Mittelwert Standardabweichung Mittelwert / Standardabweichung 4 GK-Rendite 2 EK-Rendite 3 GK-Rendite EK-Rendite GK-Rendite EK-Rendite Mittelstand gesamt 7,0 23,8 5,7 36,2 1,24 0,66 bis 2 Mio. EUR 7,3 28,5 7,4 46,2 0,99 0,62 2 bis 10 Mio. EUR 6,8 25,6 5,3 36,4 1,28 0,70 10 bis 50 Mio. EUR 7,2 23,2 4,5 26,6 1,61 0,87 50 bis 500 Mio. EUR 6,8 20,3 3,9 20,4 1,74 1,00 DAX / MDAX 10,4 26,3 3,8 13,4 2,73 1,96 1 Vorsteuergrößen; jeweils Klassenmittelwerte; Mittelwerte der Renditen in Prozent; Standardabweichungen in Prozentpunkten; Einteilung der Unternehmensgröße im Mittelstand nach Jahresumsatz. 2 GK: Gesamtkapital. 3 EK: Eigenkapital. 4 Verhältnis der Klassenmittelwerte. Quelle: KfW-Mittelstandspanel, Bloomberg. Das Verhältnis aus Renditemittelwert und Standardabweichung beträgt bei dieser Gruppe nur 0,62. Dagegen erreichen die größten Mittelständler (Umsatz 50 bis 500 Mio. EUR) ein Verhältnis von 1,00 und die DAX- und MDAX-Unternehmen sogar von 1,96.

8 Hohe Eigenkapitalrenditen auch im Mittelstand? 6 Geringere Eigenkapitalausstattung als Hauptursache für höhere Renditevolatilität bei kleinen Unternehmen Die deutlich höhere Schwankungsanfälligkeit von Gesamt- und Eigenkapitalrendite bei den kleineren Mittelständlern ist zunächst darauf zurückzuführen, dass sie in der Regel aufgrund der geringeren Zahl an Produkten und bedienten Märkten weniger Diversifikationsmöglichkeiten im operativen Geschäft nutzen können. Speziell bei der Eigenkapitalrendite kommt jedoch die typischerweise geringere Eigenkapitalausstattung der kleineren Unternehmen hinzu (Tabelle 2). Tabelle 2: Eigenkapitalquoten im Mittelstand nach Unternehmensgröße und bei DAX-/MDAX- Unternehmen in Prozent Mittelstand gesamt 18,4 20,0 22,5 22,5 23,9 bis 2 Mio. EUR 15,6 14,0 13,7 15,8 18,9 2 bis 10 Mio. EUR 15,0 17,9 19,9 19,8 19,0 10 bis 50 Mio. EUR 20,1 22,3 24,9 24,5 28,2 50 bis 500 Mio. EUR 24,4 24,9 28,8 27,7 26,1 DAX / MDAX 33,2 30,5 33,5 35,2 36,2 1 Arithmetische Klassenmittelwerte; Unternehmensgrößenklassen nach Jahresumsatz. Quelle: KfW-Mittelstandspanel, Bloomberg. Aufgrund der Hebelwirkung der Verschuldung sind sowohl sehr hohe als auch sehr geringe Eigenkapitalrenditen gerade bei Unternehmen mit relativ kleiner Eigenkapitalbasis im Vergleich zur Bilanzsumme nichts Außergewöhnliches. Da auch Kreditinstitute generell relativ geringe Eigenkapitalquoten aufweisen, ist das Ziel der Deutschen Bank, eine Eigenkapitalrendite von 25 % zu erzielen, nicht so ambitioniert, wie es oft eingeschätzt wurde. Starke Eigenkapitalbasis als Risikopuffer in der Krise Derzeit wird zwar primär über höhere Eigenkapitalquoten bei Banken diskutiert, Unternehmen der Realwirtschaft sind jedoch wegen einem geringeren Diversifikationsgrad im operativen Geschäft von Risiken aus der Hebelwirkung der Verschuldung mindestens ebenso betroffen. Deswegen ist in Krisenzeiten für Unternehmen der Realwirtschaft eine hinreichende Eigenkapitalbasis wichtig. Eine besondere Gefahr für den Unternehmensfortbestand resultiert bei geringer Eigenkapitalbasis nicht nur daraus, dass diese durch Verluste also einer Eigenkapitalrendite unter 0 % schneller vollständig aufgezehrt ist und so der Insolvenztatbestand der Überschuldung eintritt. Gerade für den Mittelstand setzt die Problematik geringer Eigenkapitalreserven oft früher ein: Da die Eigenkapitalquote der Unternehmen für Banken bei der Rating-Beurteilung von hoher Bedeutung ist, zählen Unternehmen mit geringem Eigenkapital zu den Ersten, die

9 Hohe Eigenkapitalrenditen auch im Mittelstand? 7 Schwierigkeiten haben, bei Liquiditätsbedarf Kredit zu erhalten. 3 Dies kann für Unternehmen gerade in einer konjunkturellen Schwächephase existenzbedrohlich sein, da in einer solchen Phase die Innenfinanzierungskraft wegen Umsatzeinbußen geschwächt ist, sodass vor der Überschuldung die Zahlungsunfähigkeit droht. Angesichts der scharfen Rezession im vergangenen Winterhalbjahr ist davon auszugehen, dass das Abschmelzen der Eigenkapitalreserven derzeit für viele Mittelständler ein Problem darstellt. 11,3 14,1 16,7 20,9 23,2 15,7 7,0 16,9 29,0 35,9 37,9 35,7 44,8 47,8 43,7 48,4 42,2 40,9 29,9 24,6 35,7 32,4 11,3 7,8 4,5 4,5 4,3 12, Hlbj Unter 0 % 0 bis 20 % 20 bis 40 % Über 40 % Quelle: Bloomberg. Grafik 4: Anteile der DAX- / MDAX-Unternehmen mit Eigenkapitalrenditen vor Steuern in den jeweiligen Klassen (Anteile in Prozent) Wie Grafik 4 zeigt, war sogar bei den relativ gut diversifizierten und eigenkapitalstarken Großunternehmen aus DAX und MDAX der Unternehmensanteil, bei dem sich die Krise so massiv auswirkt, dass Verluste das Eigenkapital angreifen, im ersten Halbjahr 2009 mit 32,4 % beinahe dreimal so hoch wie in der vergangenen Rezession 2003 (11,3 %). Bei vielen Mittelständlern dürfte wegen der geringeren Diversifikationsmöglichkeiten und des höheren Verschuldungsgrades das Eigenkapital noch stärker angegriffen werden. Eigenkapitalrendite und Beschäftigungswachstum Die eingangs angesprochene Diskussion um die Moral der Eigenkapitalrendite wird häufig im Zusammenhang mit der Vermutung geführt, Unternehmen würden systematisch zur Steigerung der Eigenkapitalrendite Beschäftigungsabbau betreiben. Tabelle 3 zeigt hier zunächst, dass in den letzten Jahren bei Unternehmen mit hohen Eigenkapitalrenditen von 20 % und mehr unabhängig von der Konjunkturlage eine deutlich bessere Beschäftigungs- 3 Vgl. auch Mark, K., Reize, F. und V. Zimmermann (2009): Eigenkapital im Mittelstand und Finanzierung in der aktuellen Krise, KfW Bankengruppe (Hrsg.), Akzente Nr. 1, (07/2009).

10 Hohe Eigenkapitalrenditen auch im Mittelstand? 8 entwicklung zu beobachten war als bei Unternehmen mit geringerer Rendite. Bis auf das Rezessionsjahr 2003 findet Beschäftigungsabbau im Wesentlichen nur bei Unternehmen mit Verlusten, also negativer Eigenkapitalrendite, statt. Die stärkere Spreizung der Wachstumsraten bei den Beschäftigten in der Gruppe der DAXund MDAX-Unternehmen im Vergleich zum Mittelstand ist einerseits ein Indiz dafür, dass größere Unternehmen ihren Beschäftigungsstand rascher an veränderte Rahmenbedingungen anpassen. Andererseits ist zu berücksichtigen, dass die DAX- und MDAX-Unternehmen eine wesentlich kleinere Datenstichprobe darstellen als die im Rahmen des KfW-Mittelstandspanels vorliegende, sodass bei den DAX- und MDAX-Unternehmen Ausreißereffekte stärker ins Gewicht fallen. Tabelle 3: Beschäftigtenwachstum 1 im Mittelstand sowie bei DAX- / MDAX-Unternehmen nach Eigenkapitalrendite vor Steuern (Prozent) Eigenkapitalrendite bis 0 Prozent Mittelstand -2,6-1,1-2,8 3,3 1,9 DAX / MDAX -5,8-17,4-14,5-5,2 2,5 0 bis 20 Prozent Mittelstand -0,4 1,8 0,6 3,3 1,1 DAX / MDAX -2,4 0,9 4,6 1,8 7,7 20 bis 40 Prozent Mittelstand 0,5-0,4 1,4 1,5 2,3 DAX / MDAX 2,4 5,1 7,6 7,7 10,3 Über 40 Prozent Mittelstand 3,3 2,6 1,9 6,7 3,8 DAX / MDAX 7,8 2,9 6,6 5,3 6,8 1 Arithmetische Mittelwerte der Klassen Quelle: KfW-Mittelstandspanel, Bloomberg. Ein Problem der deskriptiven Analyse besteht allerdings darin, dass sie keinen Rückschluss auf einen kausalen Wirkungszusammenhang zwischen Beschäftigungswachstum und Eigenkapitalrendite zulässt. Entsprechend besteht die Möglichkeit, dass der positive Zusammenhang zwischen Beschäftigungswachstum und Eigenkapitalrendite nicht ursächlicher Natur ist, sondern durch gemeinsame Einflussfaktoren wie z. B. die Wettbewerbsposition und insbesondere die Entwicklung der Nachfrage nach den Produkten des Unternehmens bestimmt wird. So erhöht eine starke Nachfrage nicht nur die Chance auf hohe Gewinne und damit hohe Eigenkapitalrenditen, sondern auch den Anreiz für die Unternehmensleitung, Produktion und Beschäftigung auszuweiten. Deshalb wurde auf Basis einer multivariaten Regressionsanalyse untersucht, welche Faktoren maßgeblich die Eigenkapitalrendite mittelständischer Unternehmen bestimmen. Als mögliche Determinanten wurden die Umsatzwachstumsrate sowohl des aktuellen Jahres als auch des Vorjahres als Proxy für die Nachfrageentwicklung sowie die Personalkosten-

11 Hohe Eigenkapitalrenditen auch im Mittelstand? 9 wachstumsrate getestet. Darüber hinaus wurde auch die Art der Investitionstätigkeit des Vorjahres berücksichtigt. Die Regressionsergebnisse zeigen zunächst, dass die Eigenkapitalrendite maßgeblich sowohl vom Umsatzwachstum des aktuellen Jahres wie auch von dem der Vorperiode bestimmt wird. Entsprechend würde eine Erhöhung der aktuellen Umsatzwachstumsrate um 10 Prozentpunkte die Eigenkapitalrendite überproportional um 10,5 Prozentpunkte erhöhen. Der Einfluss der vergangenen Umsatzwachstumsrate ist geringer und würde bei gleicher Erhöhung die Eigenkapitalrendite um 3,9 Prozentpunkte steigern. Sowohl die Wachstumsrate der Personalkosten als auch die Investitionsart haben keine signifikante Wirkung auf die Eigenkapitalrendite. Folglich scheint eine Reduktion der Personalkosten in mittelständischen Unternehmen im Untersuchungszeitraum keine verbreitete Strategie zur Steigerung der Eigenkapitalrentabilität gewesen zu sein. 5 % 4 % Beschäftigungswachstumsrate t 3 % 2 % 1 % 0 % -25 % 0 % 25 % 50 % -1 % -2 % -3 % Umsatzwachstumsrate t-1 Nicht investiert Rationalisierungsinvestition Erweiterungsinvestition Quelle: KfW-Mittelstandspanel. Grafik 5: Geschätzte Beschäftigungswachstumsrate im Jahr 2007 in Abhängigkeit des Vorjahresumsatzwachstums und der Investitionstätigkeit 4 Weitere multivariate Analysen zeigen zudem, dass die Beschäftigungsentwicklung kleiner und mittlerer Unternehmen ebenfalls maßgeblich von der Umsatzentwicklung bestimmt wird (Grafik 5). Entsprechend würde eine Erhöhung der Umsatzwachstumsrate in der Vorperiode um 10 Prozentpunkte die Beschäftigungswachstumsrate um 0,7 Prozentpunkte erhöhen. Grafik 5 zeigt, dass die Investitionsart ebenfalls einen positiven Einfluss auf die Beschäftigungswachstumsrate hat. Selbst bei Mittelständlern, die in Rationalisierungsmaßnahmen 4 Dieser Zusammenhang gilt für den gesamten Beobachtungszeitraum 2004 bis 2007.

12 Hohe Eigenkapitalrenditen auch im Mittelstand? 10 investieren, wächst die Beschäftigung um 0,3 Prozentpunkte stärker als bei jenen, die überhaupt nicht investieren. Die höchsten Beschäftigungswachstumsraten finden sich bei Unternehmen, die Erweiterungsinvestitionen durchführen (+1,2 Prozentpunkte ggü. Nichtinvestoren). Somit belegt die Untersuchung die Aussage, daß mittelständischen Unternehmen, die auf eine Wachstumsstrategie setzen, besonders hohe Eigenkapitatalrenditen erzielen und gleichzeitig ein hohes Beschäftigungswachstum aufweisen. Fazit Vor dem Hintergrund der vielschichtigen, oft aus moralischer Perspektive geführten Diskussion um die Eigenkapitalrendite standen in diesem Beitrag ökonomische Grundlagen zu dieser Thematik im Mittelpunkt, wobei der Fokus auf Unternehmen der Realwirtschaft liegt. Im Ergebnis stellen wir erstens fest, dass vor allem in konjunkturell guten Zeiten viele Unternehmen der Realwirtschaft auch im Mittelstand eine Eigenkapitalrendite vor Steuern von 25 % erreichen können. Damit ist diese Zielmarke weniger ambitioniert, als sie oft eingeschätzt wird insbesondere für Unternehmen mit relativ geringer Eigenkapitalausstattung. Zweitens weisen Unternehmen, die im Mittel höhere Eigenkapitalrenditen erzielen, ein höheres Renditerisiko auf. Mit sinkender Unternehmensgröße wächst dabei die Schwankungsintensität der Eigenkapitalrendite überproportional an, sodass sich ein ungünstigeres (geringeres) Verhältnis aus Renditehöhe und -risiko ergibt. Kleine Unternehmen haben den Nachteil, dass sie weniger Möglichkeiten haben, Diversifikationseffekte in ihrem operativen Geschäft zu nutzen. Darüber hinaus verfügen sie in der Regel über eine schwächere Eigenkapitalbasis. Dies eröffnet ihnen zwar die Chance, bei guter Ertragslage sehr hohe Eigenkapitalrenditen zu erzielen. Jedoch birgt es den Nachteil der deutlich stärkeren Krisenanfälligkeit des Unternehmens. Drittens lässt sich auf Basis multivariater Analysen ein stark positiver kausaler Zusammenhang zwischen Eigenkapitalrendite und Umsatzwachstum feststellen. Belege für eine durchgängig verbreitete Strategie, durch Personalkostenreduktion eine nachhaltige Renditesteigerung zu erzielen, finden sich bei mittelständischen Unternehmen hingegen nicht. Vielmehr bieten erfolgreiche Wachstumsstrategien sowohl höhere Renditechancen als auch bessere Chancen für zusätzliche Beschäftigung. So zeigen unsere Analysen, dass Unternehmen mit guter Umsatzentwicklung, die auch Erweiterungsinvestitionen durchführen, die höchsten Beschäftigungswachstumsraten aufweisen. Bei Unternehmen, die in Rationalisierungsmaßnahmen investieren, ist das Beschäftigungswachstum zwar geringer, aber immer noch höher als bei Unternehmen, die gänzlich auf Investitionen verzichten.