EMIR und die Direktive neue Regeln für den Derivatehandel

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1 1 EMIR und die Direktive neue Regeln für den Derivatehandel EMIR ist der Name einer EU-Verordnung, die ab 2013 neue Regeln für den Derivatehandel festlegt. Sie ist über den Finanzsektor hinaus für die gesamte deutsche Wirtschaft von Bedeutung. Denn nicht nur Banken, Versicherungen und Fonds betreiben Derivatehandel. Auch viele Unternehmen aus der Realwirtschaft nutzen Derivate, etwa um sich gegen Wechselkursrisiken oder Preisänderungsrisiken abzusichern. Eine Regulierung des Derivatemarkts muss also zum einen die Stabilität der Finanzmärkte sichern. Sie muss aber zum anderen auch so ausgestaltet sein, dass Absicherungsgeschäfte kostengünstig möglich sind. Was auf den ersten Blick wie eine Quadratur des Kreises anmutet, ist den europäischen Regelsetzern mit EMIR weitgehend gelungen. Sie steht in enger Beziehung zur neuen EU-Wertpapierhandelsrichtlinie MiFID ( Markets in Financial Instruments Directive ) und ergänzt diese. Ab 2013 gelten in der Europäischen Union neue Regeln für den Derivatehandel. Ein Großteil der außerbörslich gehandelten Derivate darf künftig nicht mehr bilateral, also direkt zwischen Verkäufer und Käufer, abgewickelt werden. Stattdessen wird ein Clearinghaus zwischengeschaltet. Clearinghäuser stehen für die Erfüllung eines Vertrages ein selbst wenn eine der Vertragsparteien zahlungsunfähig wird. Die neue Verordnung für OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister wird wegen ihres englischen Namens (European Market lnfrastructure Regulation) üblicherweise mit EMIR abgekürzt. Sie setzt Beschlüsse der G-20-Staaten um. Komplettiert wird der neue Regelungsrahmen für den Derivatehandel in Kürze damit, dass künftig alle zentral abzuwickelnden Derivate auf Börsen oder anderen regulierten Handelsplattformen gehandelt werden sollen. Die Europäische Kommission hat Ende 2011 entsprechende Pläne im Rahmen der Überarbeitung der EU-Wertpapierhandelsrichtlinie MiFID vorgestellt. I. Die (systemische) Bedeutung des Derivatehandels Derivate gehören zu den dynamischsten Bereichen der weltweiten Finanzmärkte. Sie dienen dem Risikotransfer zwischen den unterschiedlichen Akteuren auf den Finanzmärkten. Zu den Derivaten zählen Optionen (Kauf- oder Verkaufsrechte auf Aktien), Futures (Termingeschäfte mit Aktien oder Rohstoffen) und Swaps (Austausch von Zahlungsströmen Zinsen, Devisen etc. an einem festgelegten zukünftigen Zeitpunkt). Gemeinsam ist allen Derivaten, dass ihr Preis bzw. Wert von den künftigen Kursen oder Preisen anderer Güter (z. B. Rohstoffe, Aktien, Währungen oder Zinssätze) abhängt. Derivate werden in standardisierter Form an Börsen (oder sonstigen Handelsplattformen) oder bilateral, over-the-counter (OTC), direkt zwischen den Vertrags parteien gehandelt. Dabei sind es nicht nur Finanzmarktakteure wie Banken, Versicherungen oder Investmentfonds, die Derivate handeln. Auch viele Unternehmen der Realwirtschaft und nahezu alle international agierenden Konzerne nutzen derivative Instrumente zur Absicherung ( Hedging ) von Ge - schäftsrisiken. Dazu gehören Unternehmen aus der Energiewirtschaft ebenso wie aus exportorientierten Branchen, etwa dem Maschinenbau. Oft greifen die Unternehmen dabei auf bilateral verhandelte, maßgeschneiderte Derivate zurück, um sich etwa gegen Wechselkursrisiken bei Im- oder Exporten oder Preisänderungsrisiken von Rohstoffen abzusichern. Denn die Laufzeiten von Real- und Sicherungsgeschäft sollten sich passgenau decken, um eine optimale Absicherung zu erreichen. Allerdings erwuchsen aus dem stetig ansteigenden Derivatehandel immer größere Risiken für die beteiligten Finanzmarktakteure und damit letztlich auch für die Gesamtstabilität der Finanzmärkte. Der Zusammenbruch der US-amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers im Jahr 2008 und die folgende weltweite Finanzkrise hat dies deutlich vor Augen geführt. Die Risiken entstehen vor allem aus: Volumen: Finanz- und Realwirtschaft sind längst nicht mehr unmittelbar miteinander verbunden. Der globale OTC-Derivatehandel ist mit einem Volumen von mehr als 700 Billionen US-Dollar (Stand Mitte 2011, Quelle: Bank für internationalen Zahlungsausgleich) zu einer Größe herangewachsen, die nur noch im Kontrast zur Größe anderer Märkte greifbar wird. Zum Vergleich: Das deutsche Bruttoinlandsprodukt betrug 2011 nur rund 2,5 Billionen Euro (Quelle: Statistisches Bundesamt).

2 2 Monatsbericht Verlustrisiken: Derivative Instrumente versprechen als Hebelinstrumente hohe Renditen bei hohem Verlustrisiko. Es wird auf eine künftige Wertentwicklung in der Weise spekuliert, dass nicht nur das eingesetzte Kapital verloren gehen kann, sondern weit höhere Verluste entstehen können ( Nachschussrisiko ). Fehlende Sicherheitsnetze : Bis zu 90 Prozent des Derivatehandels finden außerhalb regulierter Märkte (Börsen oder elektronische Handelsplätze wie in Deutschland zum Beispiel Tradegate ) statt. Die ungenügende Besicherung bilateraler Geschäfte und die damit verbundenen Ansteckungsrisiken zwischen in der Regel stark miteinander vernetzten Finanzakteuren rissen die Finanzmärkte im Strudel des Ausfalls von Lehman weltweit mit sich. Intransparenz: Anders als beim börslichen Handel müssen die Details des bilateralen Handels (Volumen, Preis etc.) nicht offengelegt werden. Der Mangel an Informationen über die im Markt gehaltenen Risikopositionen und die Verflechtungen der großen Marktteilnehmer verstärkt jedoch gerade in Krisenzeiten den Verlust des Vertrauens der Finanzmarktakteure untereinander. II. G-20-Beschlüsse das Zusammenspiel von EMIR und MiFID Vor diesem Hintergrund haben sich die G-20-Staaten 2009 in Pittsburgh zu einem zweistufigen Vorgehen bei der Regulierung der Derivatemärkte verpflichtet: Bis Ende 2012 sollen strengere Regeln für die Abwicklung des außerbörslichen Derivatehandels geschaffen werden. EMIR setzt diese Vorgaben für die Europäische Union um (siehe III.). Die USA haben mit der Umsetzung der G-20-Beschlüsse zwar bereits Mitte 2010 durch den Dodd-Frank-Act begonnen. Noch fehlt es aber an den konkreten Durchführungsmaßnahmen, die die eher generellen Vorgaben des Dodd-Frank-Acts konkretisieren. Auch in Kanada, Hongkong und Japan sind entsprechende Regeln auf dem Weg. In einem weiteren Schritt soll der außerbörsliche Handel künftig stärker auf Börsen und sonstige regulierte Handelsplätze verlagert werden. Dieses Ziel verfolgt die seit Ende 2011 laufende Überarbeitung der MiFID. Die MiFID regelt also nicht die Abwicklung, sondern den vorausgehenden Handel (siehe V.).

3 3 III. Wesentlicher Inhalt von EMIR EMIR enthält strenge Vorgaben für die Abwicklung außerbörslicher Derivategeschäfte: Clearingpflicht für standardisierte OTC-Derivate Kernelement ist die Pflicht zur zentralen Abwicklung standardisierter Derivate: Zwischen Käufer und Verkäufer wird zwingend eine zentrale Gegenpartei bzw. ein Clearinghaus geschaltet. Das Clearinghaus steht für die Vertragserfüllung ein, selbst wenn eine der Vertragsparteien ausfällt. Ansteckungsrisiken (wie sie nach dem Ausfall von Lehman Brothers im Jahr 2008 die weltweiten Finanzmärkte in die Krise gerissen haben) werden so minimiert. Clearinghäuser wie Eurex Clearing, die unter anderem an der Frankfurter Wertpapierbörse tätige Tochter der Deutschen Börse, sind auf die Abwicklung von Wertpapiertransaktionen spezialisierte Finanzdienstleistungsunternehmen. Sie existieren mittlerweile an vielen Börsen in Europa und den USA. Auch ihre Bedeutung im außerbörslichen Handel hat in den vergangenen Jahren zugenommen. Ein zentrales Abwicklungssystem ist so aufgebaut, dass es einen zentralen Vertragspartner (das Clearinghaus) und diverse Mitglieder gibt. Letztere sind meist Banken und sonstige Wertpapierhandelsunternehmen. Der Clearingprozess beinhaltet die Übermittlung sämtlicher für die Abwicklung bzw. für das Settlement, also die Vertragserfüllung, notwendigen Angaben (wie zum Beispiel Zahlungsweg, Ort und Zeit der Lieferung). Optional kann eine Aufrechnung und Saldierung ( netting ) der Geschäfte stattfinden. Für die praktische Bedeutung der Clearingpflicht wird es entscheidend darauf ankommen, welche außerbörslich gehandelten Derivate künftig zentral abgewickelt werden müssen. Mit anderen Worten: Was unterscheidet ein standardisiertes von einem nicht-standardisierten OTC-Derivat? Ab welchem Zeitpunkt ist bei standardisierten Produkten von ausreichender Liquidität im Markt auszugehen, die eine zentrale Abwicklung des Produkts erlaubt? Die europäischen Regelsetzer haben sich in EMIR für einen marktgetriebenen Ansatz ( bottom-up ) zur Beantwortung dieser Fragen entschieden: Als standardisiert kann ein Derivat in der Regel dann gelten, wenn ein Clearinghaus in der EU (oder ein in der EU anerkanntes Clearinghaus aus einem Drittstaat) eine zentrale Abwicklung für das Produkt anbietet. Höhere Kapitalanforderungen für bilaterale Geschäfte Nicht-standardisierte Derivategeschäfte müssen auch künftig nicht über ein Clearinghaus geschleust werden. Sie müssen aber, wegen des höheren Ausfallrisikos, mit mehr Eigenkapital unterlegt werden als bislang üblich. Strenge Zulassungs- und Aufsichtsregeln für Clearinghäuser Ein weiterer Schwerpunkt von EMIR sind genaue Vorgaben für die Zulassung, Aufsicht und Eigenkapitalunterlegung von Clearinghäusern. Denn durch die Konzen tration der Abwicklung des außerbörslichen Deri vatehandels auf Clearinghäuser erlangen diese eine eigene systemische Bedeutung. Daher sind robuste qua li tative und quantitative Anforderungen an Clearinghäuser unerlässlich. Ein wesentlicher Aspekt sind stren ge Vorgaben für das vorzuhaltende Mindesteigenkapital. Hinzu kommen Anforderungen an das interne Risikomanagement. Ebenso bedeutsam ist ein effizienter Regelungsrahmen für die Zulassung und die laufende Aufsicht von Clearinghäusern. Bislang gibt es in der EU keine einheitliche Aufsichtsstruktur. In Deutschland unterliegen Clearinghäuser der Bankenaufsicht. EMIR vereinheitlicht die Aufsichtsstrukturen: Zwar bleibt grundsätzlich die na - tionale Aufsichtsbehörde des Landes zuständig, in dem das Clearinghaus seinen Sitz hat. Die Aufsichtsbehörden der übrigen Mitgliedstaaten erhalten jedoch wesentliche Mitspracherechte, um ein EU-weit einheitliches Aufsichtshandeln sicherzustellen. Marktteilnehmer aus Drittstaaten werden in der EU anerkannt, wenn sie in ihrem jeweiligen Heimatmarkt vergleichbaren Aufsichtsstandards unterliegen.

4 4 Monatsbericht Meldepflichten an Transaktionsregister Vorgesehen sind zudem Meldepflichten an Transaktionsregister : Die wesentlichen Inhalte jeder außerbörslichen Transaktion in Derivaten müssen künftig an ein Transaktionsregister gemeldet werden, um Aufsichtsbehörden und Marktteilnehmern einen besseren Überblick über den Gesamtmarkt und die von den Akteuren gehaltenen Positionen zu ermöglichen. Weitere Umsetzungsschritte Die Vorgaben der EMIR werden da es sich um eine EU-Verordnung handelt in Deutschland unmittelbar gelten. Viele Inhalte müssen allerdings noch durch technische Standards konkretisiert werden (z. B. die Höhe der Eigenkapitalvorgaben für Clearinghäuser oder die genauen Meldepflichten an das Transaktionsregister). Hieran arbeitet derzeit die Euro päische Kommission gemeinsam mit der EU-Wertpapieraufsichtsbehörde ESMA. IV. Ausnahmeregelungen für Nicht- Finanzunternehmen Für viele Unternehmen der Realwirtschaft ist der Handel mit maßgeschneiderten Derivaten von zentraler Bedeutung, um sich wirksam gegen Wechselkursrisiken bei Im- oder Exporten oder Preisänderungsrisiken bei Rohstoffen abzusichern. Das gilt gerade für eine exportorientierte Wirtschaft, wie es die deutsche Wirtschaft ist. Vor diesem Hintergrund sieht EMIR für das Absicherungsgeschäft mehrere Erleichterungen vor: Die Clearingpflicht greift erst, wenn das Volumen des Derivategeschäfts bestimmte Schwellenwerte überschreitet. Bei der Berechnung der Schwellenwerte bleiben Positionen außen vor, die lediglich der Absicherung von geschäftlichen Risiken dienen. Geschäfte innerhalb einer Unternehmensgruppe sind von der Clearingpflicht ausgenommen. Maßgeschneiderte OTC-Derivate bleiben zulässig. Allerdings werden die Rahmenbedingungen verschärft. Neben den bereits erwähnten höheren Eigenkapitalanforderungen gelten künftig strengere Anforderungen an das Risikomanagement (so zum Beispiel Vorgaben für die zeitnahe Bestätigung eines Geschäftsabschlusses). Zwar müssen zentrale Elemente dieser Ausnahmeregeln bis Ende des Jahres noch durch technische Standards konkretisiert werden, so zum Beispiel die Definition eines Absicherungsgeschäfts oder die Höhe der Schwellenwerte. Fest steht aber auch: Gewisse Mehrkosten für das Hedging-Geschäft der Unternehmen sind nicht auszuschließen; beispielsweise aufgrund der neuen Melde- oder strengeren Eigenkapitalpflichten. Diese sollten allerdings überschaubar sein und durch die Vorteile von EMIR in puncto Transparenz und Sicherheit mehr als aufgewogen werden. V. Der MiFID-Entwurf Die Europäische Kommission hat im Oktober 2011 einen umfassenden Legislativvorschlag für eine Überarbeitung der Finanzmarktrichtlinie MiFID vorgelegt, der gegenwärtig zwischen den EU-Mitgliedstaaten im Rat verhandelt wird. Die MiFID von 2004 ist als europäisches Grundgesetz für den Wertpapierhandel von zentraler Bedeutung für die europäische Finanzmarktregulierung. Sie bildet den Rechtsrahmen für die Organisation des Wertpapierhandels und hat in den vergangenen Jahren insbesondere den Wettbewerb zwischen etablierten Börsen und alternativen elektronischen Handelsplattformen vorangetrieben. Seit 2004 haben die Finanzmärkte jedoch ihre Gestalt verändert. Technologische Entwicklungen, wie insbesondere der algorithmische, d. h. der automatisiert ablaufende Computerhandel, haben einen anderen Stellenwert im Markt als noch vor zehn Jahren. Zudem hat die weltweite Finanzkrise strukturelle Defizite in der bisherigen Finanzmarktregulierung offengelegt. Dies gilt wie oben bereits skizziert gerade für den Derivatehandel. Ihnen wird bereits durch die in der EMIR beschlossenen Maßnahmen begegnet, indem die im außerbörslichen Handel enthaltenen Risiken diversifiziert werden und die Handelstransparenz erhöht wird. Nicht durch EMIR adressiert wird die Tatsache,

5 5 dass bis zu 90 Prozent der Derivate bilateral oder auf bislang unregulierten Plattformen gehandelt werden. Die für regulierte Märkte, allen voran Börsen, geltenden Aufsichts-, Transparenz- und Risikomanagementvorgaben bleiben damit größtenteils unbeachtet. Eine stärkere Verlagerung des Derivatehandels auf regulierte Marktplätze würde dies ändern und kann wie folgt gelingen: Die Marktteilnehmer nutzen bereits heute schon aus Gründen höherer Liquidität eine große Zahl kleinerer und größerer organisierter Handelsplattformen, die bisher allerdings nicht vom Anwendungsbereich der MiFID erfasst werden. Dies soll sich künftig ändern. Gleichzeitig sollen die bisher nur für den Aktienhandel geltenden Handelstransparenzregeln auf den Derivatehandel ausgeweitet werden. Der Vorschlag der Kommission sieht dabei ein Ineinandergreifen von MiFID und EMIR vor: Sämtliche standardisierten Derivate, die nach EMIR der Pflicht zur zentralen Abwicklung unterliegen, sollen künftig auf einer von MiFID erfassten Plattform gehandelt werden. Da - mit würde ein Großteil des bisher bilateralen Derivategeschäfts künftig nicht nur zentral abgewickelt, sondern unterläge auch strengen Handelstransparenzregeln. Auch bei der laufenden Reform der MiFID gilt es, den berechtigten Interessen der Unternehmen Rechnung zu tragen, geschäftliche Risiken durch Derivate abzusichern. Der bereits mit der EMIR gelungene Spagat zwischen den Notwendigkeiten der Finanzmarktregulierung und den Interessen der Realwirtschaft lässt allerdings mit Zuversicht auf die weiteren Verhandlungen auf europäischer Ebene blicken. Kontakt: Dr. Sven Sattler

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