Käuferaktien als Zahlungsmittel bei M&A-Transaktionen

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1 Matthias Wolf / Tino Gaberthüel* Käuferaktien als Zahlungsmittel bei M&A-Transaktionen 195 Inhaltsübersicht I. Einleitung 1. Gegenstand und Übersicht der Darstellung 1.1 Abgrenzungen 1.2 Beispiele 2. Gründe und Motive für die Verwendung von Käuferaktien als «Akquisitionswährung» 3. Wettbewerbsrechtliche Zusammenschlusskontrolle II. Beschaffung der Entgeltaktien 1. Übersicht 2. Kapitalerhöhung 2.1 Zeichnung der Entgeltaktien a. Zeichnung durch Verkäufer b. Zeichnung durch Käufer oder eine mit ihm verbundene Gesellschaft 2.2 Sacheinlageproblematik a. Zeichnung durch Verkäufer b. Zeichnung durch Käufer c. Anforderungen bei Anwendbarkeit der Sachübernahmevorschriften 2.3 Ordentliche oder genehmigte Kapital erhöhung 2.4 Bedingte Kapitalerhöhung? 3. Verwendung bestehender Aktien aus Eigenbestand 4. Erwerb eigener Aktien am Markt III. Prospekt und Kotierung 1. Prospekterfordernis 2. Prospektinhalt 2.1 Allgemeines 2.2 Finanzinformationen a. Jahres- und Zwischenabschlüsse des Emittenten b. Weitere Finanzinformationen c. Zusammenfassung 3. Kotierung und Kotierungsaufschub IV. Transaktionselemente und -ablauf 1. Variante A: Kapitalerhöhung und Kotierung vor Transaktionsvollzug 2. Variante B: Kapitalerhöhung mit Kotierungsaufschub V. Ausgewählte Themen der Verhandlungen und der Vertragsgestaltung 1. Due Diligence und Gewährleistungsschutz des Verkäufers 1.1 Zulässigkeit der Gewährung einer Due Diligence 1.2 Gewährleistungsschutz des Verkäufers 2. Anrechnungspreis der Entgeltaktien und Verwässerungsschutz * Matthias Wolf und Tino Gaberthüel sind Rechtsanwälte im Anwaltsbüro Lenz & Staehelin in Zürich. Wir danken Daniel Sutter und Patrik Leisi für ihre Unterstützung bei der Vorbereitung dieses Beitrags. 2.1 Fixierung bei Vertragsschluss 2.2 Fixierung bei Vollzug 3. Mitwirkung und Unterstützung bei Prospekterstellung und Kotierung 4. Haltevereinbarungen (Lock-ups) und Verkaufsbeschränkungen 5. Weitere Vereinbarungen mit dem neuen Grossaktionär: Standstill, Stimmabreden, Vertretung im Verwaltungsrat VI. Börsenrechtliche Aspekte: Offenlegung und Insiderrecht 1. Börsenrechtliche Offenlegungspflichten 2. Insiderrechtliche Aspekte VII. Ausgewählte Steueraspekte 1. Emissions- und Umsatzabgabe 2. Schaffung von Kapitaleinlagereserven 3. Verrechnungssteuer I. Einleitung 1. Gegenstand und Übersicht der Darstellung Dieser Beitrag befasst sich mit den rechtlichen Aspekten von Unternehmens- und Beteiligungskäufen, bei denen das Entgelt ganz oder teilweise in Aktien des Käufers oder seiner Konzernmuttergesellschaft geleistet wird. Der Käufer 1 «bezahlt» den Kaufpreis in Aktien und dementsprechend werden in diesem Aufsatz jene Aktien als «Entgeltaktien» bezeichnet. Die vollständige oder teilweise Leistung des Kaufpreises in Aktien des Käufers wirft eine Reihe von rechtlichen Fragen und Themen auf, welche die Komplexität solcher Transaktionen erhöhen und zusätzliche Risiken mit sich bringen. Wir werden in einem einleitenden ersten Kapitel den Gegenstand unserer Untersuchung näher darstellen und abgrenzen, die Gründe und Motive für solche Transaktionen erläutern und wettbewerbsrechtliche Aspekte der Fusionskontrolle ansprechen. Kapitel II beschäftigt sich mit der Beschaffung der Entgeltaktien und daher primär mit aktienrechtlichen Themen. Kapitel III ist dem im Zusammenhang mit der Ausgabe von Entgeltaktien häufig 1 Streng genommen liegt nicht Kauf vor, sondern Tausch bzw. falls, wie häufig, das Entgelt teilweise in Geld und teilweise in Aktien geleistet wird, ein gemischtes Geschäft. Trotzdem werden Erwerber und Veräusserer in diesem Beitrag als «Käufer» und «Verkäufer» bezeichnet.

2 Matthias Wolf / Tino Gaberthüel Käuferaktien als Zahlungsmittel bei M& A-Transaktionen 196 erforderlichen Prospekt und der Kotierung gewidmet. Möglichkeiten der zeitlichen Abfolge der Transaktionsschritte und ihrer Strukturierung werden in Kapitel IV aufgezeigt. Anschliessend werden in Kapitel V einige Themen der Vertragsverhandlung und Vertragsgestaltung kurz dargestellt. Mit börsenrechtlichen Aspekten der Offenlegung und Problemen des Insiderrechts beschäftigen wir uns im Kapitel VI und schliesslich sollen im letzten Kapitel VII einige ausgewählte steuerliche Themen im Zusammenhang mit solchen Transaktionen angesprochen werden. 1.1 Abgrenzungen Der typische Fall einer Transaktion, wie sie als Ausgangspunkt unserer Ausführungen dient, ist der Erwerb eines privat gehaltenen oder zu einem Konzern gehörenden Unternehmens oder Geschäftsbereichs durch einen börsen kotierten Käufer. Beteiligungspapiere nicht börsenkotierter Gesellschaften eignen sich in der Regel schlecht als Akquisitionswährung. Nicht Gegenstand dieses Beitrags sind dagegen Investitionstransaktionen, deren Hauptaspekt die Beschaffung von Eigenkapital und nicht der Erwerb eines Unternehmens ist. Zuweilen ist allerdings die Abgrenzung nicht scharf und ein Verkäufer, der Aktien als Zahlung annimmt, ist immer auch Investor. Im Vorder grund steht bei unseren Betrachtungen aber der Charakter als Erwerbsgeschäft, nicht als Investitionsgeschäft. 2 Auch nicht im Zentrum unserer Erwägungen stehen Zusammenschlusstransaktionen von börsenkotierten Unternehmen. Manche Themen dieses Beitrages stellen sich aber auch bei solchen Transaktionen, so zum Beispiel die gesellschaftsrechtlichen Fragen hinsichtlich der Beschaffung der Entgeltaktien, Fragen des Anrechnungspreises bzw. Austauschverhältnisses etc. Schliesslich wollen wir auch öffentliche Tauschangebote nicht behandeln. Es geht also nicht um den Erwerb eines börsenkotierten Unternehmens, sondern um die Verwendung börsenkotierter Aktien als Akquisitionswährung. 1.2 Beispiele In jüngster Zeit wurden mehrere bedeutende solcher Transaktionen mit Beteiligung schweizerischer Unternehmen durchgeführt: Im Vordergrund steht etwa der Erwerb des internationalen Vermögensverwaltungsgeschäfts ausserhalb der USA von Bank of America Merrill Lynch durch die Julius Bär Gruppe, im Rahmen dessen Julius Bär einen Kaufpreisanteil von rund CHF 240 Mio. (bei einem Gesamtpreis von rund CHF Mio.) in eigenen Aktien bezahlte, entsprechend einer Beteiligung des Ver- 2 Im Unterschied etwa zu sog. PIPE-Transaktionen, bei denen sich aber manche der hier behandelten Fragen, zum Beispiel zum Kapitalschutz, in ähnlicher Art stellen. käufers von ca. 3,1 %. Als weiteres Beispiel ist der Erwerb der deutschen Brezelkönig-Unternehmensgruppe durch die Valora zu nennen. Dabei wurde vom Kaufpreis in der Grössenordnung von ca. CHF 340 bis 350 Mio. ein Anteil von rund CHF 100 Mio. in Valora-Aktien geleistet, wodurch der Verkäufer, der deutsche Unternehmer Peter Ditsch, mit einer Beteiligung von ca. 18,5 % zum grössten Aktionär der Valora wurde. Vor kurzem angekündigt wurde auch der Verkauf des Luxusuhrenherstellers Montres Corum an den chinesischen Konzern China Haidian Holdings für einen Preis von rund CHF 92 Mio. (einschliesslich übernommener Schulden), von denen rund CHF 39 Mio. in Aktien des in Hongkong börsenkotierten Käufers bezahlt werden und damit die Verkäufer eine Beteiligung von ca. 10 % an China Haidian erwerben sollen Gründe und Motive für die Verwendung von Käuferaktien als «Akquisitionswährung» Die erwähnten Beispiele zeigen die Vielfalt der Erscheinungsformen solcher Transaktionen. Wenn man nach den Gründen für den Einsatz von eigenen Aktien als Akquisitionswährung durch den Käufer fragt, so fällt auf, dass M&A-Transaktionen gegen Aktien oder mit einer Aktienkomponente häufig einhergehen mit einer als hoch angesehenen Bewertung der Käuferaktie. Eine hohe Bewertung der eigenen Aktie des Käufers erlaubt (bei als gleich angenommenem Wertverhältnis von Käufer und Zielunter nehmen) einen günstigen Mitteleinsatz. Ein offensichtlicher Vorteil ist die Schonung der Liquidität des Käufers. In Zeiten schwer erhältlicher Akquisitionsfinanzierungen auf dem Kreditmarkt kann die Ausgabe neuer Aktien an den Verkäufer ausserdem eine Alternative zur Fremdfinanzierung darstellen oder eine Fremdfinanzierung entlasten. Vor allem im regulierten Banken- und Finanzdienstleistungsbereich ist schliesslich von Bedeutung, dass eine Schwächung der Eigenkapitalposition vermieden bzw. gemildert wird. In der Praxis spielen diese und weitere Gründe meist eine Rolle im Rahmen der Finanzierung der Transaktion. Finanzierung und Kaufpreis setzen sich häufig aus verschiedenen Komponenten zusammen. Hinzu treten allenfalls strategische Überlegungen: So mag die Einbindung eines Verkäufers als wohlgesinnter «Anchor Shareholder» 4 einen willkommenen Nebeneffekt darstellen. 3 Als weiteres, bedeutendes Beispiel kann etwa der Erwerb des ehemaligen SBC Wealth Management Geschäfts und des Vermögensverwalters GAM durch die Julius Bär von der UBS aus dem Jahr 2005 erwähnt werden, bei welchem die UBS als Teil des Kaufpreises von rund CHF 5,6 Mia. auch eine Beteiligung an Julius Bär von ca. 21 % erhielt. 4 Vgl. allgemein zu «Anchor Shareholders» Rolf Watter/Dieter Dubs, Anchor Shareholders und Grossaktionäre: Ihr Einstieg, ihre vertragliche Einbindung und ihre Information, in: Tschäni (Hrsg.), Mergers & Acquisitions XII, Zürich 2010, 1 ff.; Jürg E. Hartmann/Ilona Singer, Gross- und Ankeraktionäre von kotierten

3 Matthias Wolf / Tino Gaberthüel Käuferaktien als Zahlungsmittel bei M& A-Transaktionen GesKR Den meisten Verkäufern ist Geld als Gegenleistung willkommener als Aktien, denn wenn der Verkäufer in die Käuferaktie investieren will, kann er dies auch an der Börse tun. Abgesehen von jenen Fällen, in denen auf der Verkäuferseite strategische Gründe mitspielen, akzeptieren Verkäufer Aktien als Gegenleistung meist schlicht darum, weil das höchste Kaufangebot eines mit einer Aktienkomponente ist. So betrachtet ist der Verkäufer oft ein «halbfreiwilliger» Investor. 3. Wettbewerbsrechtliche Zusammenschlusskontrolle Akquisitionen mit gesamter oder teilweiser Erbringung des Kaufpreises in Aktien werfen einmal natürlich die gleichen Fragen der Zusammenschlusskontrolle auf, wie bei einer normalen Akquisition gegen Cash. Im Zusammenhang mit den Entgeltaktien kann sich aber zusätzlich die Frage eines allfälligen Kontrollerwerbs durch den Verkäufer über den Käufer bzw. über das kombinierte Gesamtunternehmen stellen. Massgebend ist hierbei, ob der Verkäufer durch den Erwerb der Entgeltaktien die Kontrolle im Sinne von Art. 4 Abs. 3 lit. b KG bzw. Art. 1 VKU erlangt. Hierunter ist die Möglichkeit zu verstehen, einen bestimmenden Einfluss auf die Tätigkeit des kombinierten Unternehmens, d.h. des Käufers unter Einschluss des zu erwerbenden Unternehmens, auszuüben. Dies ist anzunehmen, wenn der Verkäufer durch die Entgeltaktien (sowie ggf. durch weitere Absprachen im Zusammenhang mit der Transaktion) über die strategischen Entscheidungen (wie etwa die Besetzung der Unternehmens leitung und die Festlegung bzw. Entscheidung über Budget, grössere Investitionen und den Business Plan 5 ) des kombinierten Unternehmens bestimmen kann. 6 Liegt ein solcher Kontrollerwerb vor und werden die massgebenden Schwellenwerte von Art. 9 Abs. 1 KG erreicht (oder liegt ein Fall von Art. 9 Abs. 4 KG vor), ergibt sich eine Meldepflicht des Verkäufers, welche zur Meldepflicht des Käufers hinzutreten bzw. diese ersetzen kann. 7 Eine Transaktion, wie sie Gegenstand dieses Beitrags ist, wird dem Verkäufer kaum je eine Position von über 50 % der Stimmrechte des Käufers vermitteln. 8 Bei Publikumsgesellschaften mit breit gestreutem Aktionärskreis kann jedoch bereits eine Position deutlich unter 50 % zu einer faktischen Kontrolle über das Unternehmen führen. Ob ein Kontrollerwerb vorliegt, ist anhand der konkreten Verhältnisse zu ermitteln. 9 Die Wettbewerbs kommission («Weko») hat in der Vergangenheit bei einer Beteiligung von 35,5 % der Stimmrechte eine faktische Kontrolle bejaht, 10 in spezifischen Fällen von 10,5 % und 20 % hingegen verneint. 11 Als Faustregel gilt, dass eine Erlangung der Kontrolle in der Regel ausser Betracht fällt, wenn der betreffende Aktionär in den letzten drei Jahren aufgrund der jeweiligen Präsenz an den Generalversammlungen keine Stimmenmehrheit auf sich vereinigt hätte. 12 Vertragliche Vereinbarungen mit dem Verkäufer und neuem Grossaktionär können dabei die Analyse des Kontrollerwerbs zusätzlich beeinflussen. So dürfte gemäss der Mitteilung der Weko in dem erwähnten Fall UBS/Julius Bär aus dem Jahr von Bedeutung gewesen sein, dass die Verkäuferin UBS ausdrücklich keinen Kontrollerwerb über Julius Bär beabsichtigte und für drei Jahre auf die Ausübung der Stimmrechte an den Entgeltaktien verzichtete. In einer solchen Situation sind allfällige vertragliche Nebenabreden über die Ausübung der Mitwirkungsrechte, namentlich des Stimmrechts, sowie allfällige Aktionärsbindungsverträge mit Aktionären des Käufers ebenfalls von Bedeutung für die Analyse der Kontrolle. II. Beschaffung der Entgeltaktien 1. Übersicht Der Käufer kann die Entgeltaktien in erster Linie durch eine Kapitalerhöhung 14 zur Verfügung stellen. In Frage kommen auch die Verwendung von Aktien aus Eigenbestand (treasury shares) 15 sowie ein Erwerb eigener Aktien am Markt. 16 In Anbetracht des Zeitbedarfs für eine Kapitalerhöhung sind die Verwendung eigener Aktien und falls die dafür notwendigen liquiden Mittel vorhanden sind der Erwerb am Markt einer Kapitalerhöhung allenfalls vorzuziehen. Da aber in der Regel gerade eine liquiditätsschonende Eigenkapital finanzierung angestrebt 197 und nichtkotierten Publikums-Aktiengesellschaften, GesKR 2012, 539 ff. 5 BSK KG-Reinert, Art. 4 Abs. 3 N 119 und N 248 ff.; Köchli/ Reich, SHK-KG, Art. 4 N 53 ff. 6 BSK KG-Reinert, Art. 4 Abs. 3 N 119 ff.; Köchli/Reich, SHK-KG, Art. 4 N S. RPW 2005, 650 ff., 651 N 11 und N 15 für eine solche Konstellation im Fall des Verkaufs dreier Privatbanken und des Asset Managers GAM durch die UBS an die Julius Bär Holding AG, wofür die verkaufende UBS als Gegenleistung (nebst anderen Kaufpreiselementen) eine 21,5 %-Beteiligung an Julius Bär erwarb. Ein Kontrollerwerb der UBS über die Julius Bär Holding wurde verneint. S. Medienmitteilung der Wettbewerbskommission vom 25. Oktober 2005, abrufbar unter =de&print_style=yes&msg-id=24454 (besucht am 12. Mai 2013). 8 Bei Anwendbarkeit des schweizerischen Übernahmerechts würde ja grundsätzlich schon bei einem Drittel der Stimm rechte ein Pflichtangebot ausgelöst (Art. 32 Abs. 1 BEHG). Möglich ist aber ein Opting-up auf bis zu 49 % der Stimmrechte (Art. 32 Abs. 1 Satz 2 BEHG) und ein Opting-out (Art. 22 Abs. 2 und 3 BEHG). 9 Vgl. BSK KG-Reinert, Art. 4 Abs. 3 N Porsche Automobil Holding SE/Volkswagen AG, RPW 2008, Swiss Life/AWD, RPW 2008, 260; Compass Group/Selecta Group, RPW 2001, 344 N BSK KG-Reinert, Art. 4 Abs. 3 N 172 ff. 13 RPW 2005, 650 ff., 651 und Medienmitteilung der Weko vom 25. Oktober 2005 (FN 7). 14 S. dazu hinten Ziff. II S. dazu hinten Ziff. II S. dazu hinten Ziff. II.4.

4 Matthias Wolf / Tino Gaberthüel Käuferaktien als Zahlungsmittel bei M& A-Transaktionen 198 wird, eine Gesellschaft nicht mehr als 10 % eigene Aktien halten darf 17 und es praktisch schwierig sein wird, innert nützlicher Frist eine grosse Anzahl eigener Aktien am Markt zu erwerben, stellt die Kapitalerhöhung dort die gängige Beschaffungsalternative dar, wo relativ viele Entgeltaktien benötigt werden Kapitalerhöhung 2.1 Zeichnung der Entgeltaktien a. Zeichnung durch Verkäufer Idealerweise werden die Entgeltaktien erst am Vollzugstag d.h. wenn feststeht, dass die M&A-Transaktion tatsächlich vollzogen wird geschaffen. Anlässlich der Kapitalerhöhung zeichnet der Verkäufer die Entgeltaktien im Austausch für die verkaufte Beteiligung oder das verkaufte Geschäft. Zu beachten ist, dass bei einer Kapitalerhöhung am Vollzugstag die Entgeltaktien erst am darauffolgenden Tag handelbar sind, 19 was für den Verkäufer in der Regel aber akzeptabel sein dürfte. 20 Falls die Entgeltaktien bereits ab Vollzug der M&A- Transaktion kotiert und handelbar sein sollen, muss die Kapitalerhöhung vor Vollzug stattfinden. Dies erfordert, dass der Verkäufer die Entgeltaktien bereits (kurz) vor Vollzug der M&A-Transaktion zeichnet und den darauf zu leistenden Ausgabebetrag bezahlt. Zu einer solchen «Vorleistung» wird der Verkäufer (wenn überhaupt) meist nur dann bereit sein, wenn er die Entgeltaktien zum Nennwert (und nicht zum Wert, den die Parteien im Transaktionsvertrag als Anrechnungswert vereinbart haben) zeichnen kann und die Zielgesellschaft erst bei Vollzug auf den Käufer übertragen wird. Im Falle einer derart vorgezogenen Kapitalerhöhung wird der Verkäufer also bereits vor Vollzug Aktionär des Käufers, obwohl er die unter dem Transaktionsvertrag geschuldete Gegenleistung zu jenem Zeitpunkt noch nicht erbracht hat. Der Käufer wird dann typischerweise darauf bestehen, dass die Zeitspanne zwischen Kapitalerhöhung und Vollzug möglichst kurz ist und der Verkäufer die Entgeltaktien solange in einem Escrow-Konto hinterlegt. b. Zeichnung durch Käufer oder eine mit ihm verbundene Gesellschaft Mehr Flexibilität betreffend Zeitpunkt der Kapitalerhöhung besteht, wenn die Entgeltaktien zuerst durch den 17 Vgl. Art. 659 Abs. 1 OR. S. dazu auch hinten Ziff. II.2.1b. 18 Vgl. zum Ganzen unter deutschem Recht auch Fabian Dietz, Aktien als Akquisitionswährung: Unter besonderer Berücksichtigung der Kapitalaufbringung und des Aktionärsschutzes, Diss. München 2003, 24 ff. 19 Art. 4 Abs. 2 der SIX-Richtlinie betreffend Verfahren für Beteiligungsrechte (RLVB). 20 Da die Entgeltaktien meist einem vertraglich vereinbarten Lock-up unterliegen, darf der Verkäufer diese während einer gewissen Zeit sowieso nicht verkaufen. S. dazu hinten Ziff. V.4. Käufer (oder eine andere Gesellschaft der Käufergruppe) gezeichnet und am Vollzugstag auf den Verkäufer übertragen werden. 21 Die herrschende Lehre und Praxis bejaht die Zulässigkeit eines solchen originären Erwerbs eigener Aktien durch den Emittenten (Käufer). 22 Die Zeichnung der Entgeltaktien durch den Käufer selbst stellt wirtschaftlich eine Liberierung durch Umwandlung von frei verwendbarem Eigenkapital dar. 23 Deshalb sind nach Glanzmann die Voraussetzungen gemäss Art. 652d OR einzuhalten: Die Deckung des Liberierungsbetrags durch frei verwendbares Eigenkapital ist mit der letzten von den Aktionären genehmigten Jahresrechnung und dem Revisionsbericht eines zugelassenen Revisors nachzuweisen. Sofern der Bilanzstichtag mehr als sechs Monate zurückliegt, ist zudem ein geprüfter Zwischenabschluss erforderlich. 24 Diese Voraussetzungen sind u.e. hingegen nicht anwendbar, wenn die neuen Aktien nicht durch den Käufer selber, sondern durch eine andere Gesellschaft der Käufergruppe gezeichnet und liberiert werden. Denn in diesem Fall fliesst dem Käufer der Ausgabebetrag tatsächlich zu. Bei der Liberierung durch Umwandlung von Eigenkapital wird in der Lehre eine besonders strenge Handhabung des Bezugsrechts postuliert. 25 U.E. muss es trotzdem zulässig sein, dass in einem konkreten Fall das Bezugsrecht gemäss Art. 652b Abs. 2 OR ausgeschlossen und vorgesehen wird, dass die neuen Aktien in einem ersten Schritt aus Gesellschaftsmitteln (durch Umwandlung freier Reserven) zum Nennwert liberiert, dann aber nicht an die Aktionäre ausgegeben, sondern in einem zweiten Schritt an den Verkäufer gegen Übertragung der Zielgesellschaft bzw. des Zielunternehmens übertragen werden. 26 Bei der Zeichnung von Entgeltaktien durch den Käufer (oder eine andere Gesell schaft der Käufergruppe) sind ferner die Art. 659 ff. OR zu beachten. Eine Gesellschaft darf eigene Aktien nur dann erwerben, wenn frei verwendbares Eigenkapital in der Höhe der dafür nötigen Mittel vorhanden ist und der gesamte Nennwert der eigenen Aktien 10 % des Aktienkapitals nicht übersteigt 21 Vgl. beispielsweise die Julius Bär/Merrill Lynch-Transaktion (S. dazu vorne Ziff. I.1.2). 22 Peter Böckli, Schweizer Aktienrecht, 4. A., Zürich 2009, 4 N 352; Peter Forstmoser/Arthur Meier-Hayoz/Peter Nobel, Schweizerisches Aktienrecht, Bern 1996, 50 N 165; BSK OR II- Lenz/Von Planta, Art. 659 N 4; Peter Nobel, Vom Umgang mit eigenen Aktien, Zürich 1994, 35. Unter altem Aktienrecht erachtete das Bundesgericht den originären Erwerb eigener Aktien als unzulässig (vgl. BGE 117 II 297 f.). Gemäss Lukas Glanzmann (Fallstricke bei Gründung und Kapitalerhöhung, in: Kunz/Arter/ Jörg (Hrsg.), Entwicklungen im Gesellschaftsrecht VI, Bern 2011, 19 ff., 31) verneinen gewisse Handelsregisterämter die Zulässigkeit des originären Erwerbs eigener Aktien. 23 Art. 652d Abs. 1 OR. 24 Glanzmann (FN 22), Vgl. Böckli (FN 22), 2 N 122; BSK OR II-Zindel/Isler, Art. 652d N Vgl. beispielsweise Art. 3.5 Abs. 2 der Statuten der Julius Bär Gruppe AG vom 24. Januar 2013.

5 Matthias Wolf / Tino Gaberthüel Käuferaktien als Zahlungsmittel bei M& A-Transaktionen GesKR (Art. 659 Abs. 1 OR). 27 Diese Einschränkung findet gemäss herr schender Lehre auch auf den originären Erwerb eigener Aktien Anwendung. 28 U.E. lässt sich im Fall der Verwendung als Entgeltaktien aber argumentieren, dass zumindest die 10 %-Grenze dann nicht zur Anwendung kommt, wenn der Emittent die Entgeltaktien lediglich zum Zweck der unverzüglichen und rechtlich gesicherten Weiterveräusserung an den Verkäufer zeichnet, zwischen Kapitalerhöhung und Vollzug der M&A-Transaktion eine relativ kurze Zeitspanne liegt und die Transaktion von keinen wesentlichen Vollzugsbedingungen mehr abhängt Sacheinlageproblematik Da die Schaffung der Entgeltaktien im Zusammenhang mit dem Erwerb einer Beteiligung oder eines Geschäfts steht und der Verkäufer Aktionär des Käufers wird, stellt sich die Frage, ob die Vorschriften zur Sacheinlage bzw. Sachüber nahme anzuwenden sind. Im Fall einer Sacheinlage müssen die Statuten den Gegenstand und dessen Bewertung sowie den Namen des Einlegers und die ihm zukommenden Aktien angeben. 30 Übernimmt die Gesellschaft von Aktionären oder einer diesen nahe stehenden Person Vermögenswerte oder beabsichtigt eine solche Sachübernahme, müssen die Statuten den Gegenstand, den Namen des Verkäufers und die Gegenleistung der Gesellschaft angeben. 31 Die Rechtsfolgen bei Nichtbeachtung der Sacheinlage- und Sachübernahmevorschriften sind nach herkömmlicher Meinung äusserst streng. Nichtbeachtung der Sacheinlagebestimmungen führt zur Nichtigkeit des Sachein lage geschäfts. 32 Falls die Sachübernahmevorschriften nicht eingehalten werden, führt dies zwar nicht zur Nichtigkeit der Kapitalerhöhung, aber zur Nichtigkeit des Sachübernahmegeschäfts. 33 a. Zeichnung durch Verkäufer aa. Sacheinlage Falls der Verkäufer die Entgeltaktien zeichnet und seine Liberierungsschuld durch Über tragung des zu verkaufenden Geschäfts bzw. Geschäftsbereichs erfüllt, 34 liegt eine Sachein lage vor und es sind die gesetzlichen Sacheinlagevorschriften 35 einzuhalten. ab. (Beabsichtigte) Sachübernahme Falls der Verkäufer die Entgeltaktien zum Nennwert zeichnet und bar liberiert, 36 liegt keine Sacheinlage vor. Fraglich ist, ob die Sachübernahmebestimmungen zur Anwendung kommen, weil der Käufer unmittelbar nach der Kapitalerhöhung bei Vollzug der M&A-Transaktion die Zielgesell schaft bzw. das zu erwerbende Unternehmen vom Verkäu fer übernimmt. 37 Es gibt u.e. eine Reihe guter Argumente, welche gegen deren Anwendbarkeit auf diesen Fall sprechen: Der Ursprung der Sachübernahmebestimmungen liegt im Schutz vor Umgehung der Sacheinlagebestimmungen. Es soll verhindert werden, dass die Gesellschaft das neue Aktienkapital zwar bar liberiert erhält, aber im Zeitpunkt der Kapitalerhöhung bereits beabsichtigt, einen überhöhten Preis für das erworbene Aktivum zu bezahlen und so das neue Grundkapital umgehend wieder aus der Gesellschaft abfliessen zu lassen. 38 Falls aber der zur Liberierung der Entgeltaktien durch den Verkäufer einbezahlte Nennwert nicht an den Verkäufer zurückfliesst, was in den vorliegend interessierenden Transaktionen regelmässig der Fall sein wird, liegt keine Umgehung der Sacheinlagevorschriften vor, welche verhindert werden müsste. Damit überhaupt von einer Gefahr der Zahlung eines überhöhten Kaufpreises beim Erwerb von einem Aktionär gesprochen werden kann, müsste dieser die Möglichkeit haben, auf die Bildung einer derartigen Absicht der Gesellschaft massgeblich Einfluss zu nehmen, sei es kraft seiner Beteiligung, auf vertraglichem oder anderem Weg. Dies ist für einen aussenstehenden Kleinaktionär einer Publikumsgesellschaft (und umso mehr für einen Nichtaktionär) aber gerade nicht der Fall. 39 Art. 628 Abs. 2 OR spricht von der Übernahme von Vermögenswerten eines Aktionärs (oder einer diesem nahestehenden Person). Falls der Verkäufer im Zeitpunkt des Abschlusses des Transaktionsvertrages nicht Aktionär des Käufers ist, kann nach dem Wortlaut der Gesetzesbestimmung gar keine Sachübernahme vorliegen. Daran ändert u.e. auch die Tatsache nichts, dass der Verkäufer im Zeitpunkt der eigentlichen Übertragung des Geschäfts (d.h. beim Vollzug der M&A-Trans aktion) bereits Aktionär des Käufers sein wird (die Verkaufskonditionen wurde ja bereits Der Erwerb von eigenen Aktien durch eine Tochtergesellschaft unterliegt gemäss Art. 659b Abs. 1 OR denselben Beschränkungen. 28 Böckli (FN 22), 4 N 352; Forstmoser/Meier-Hayoz/Nobel (FN 22), 50 N 165; BSK OR II-Lenz/Von Planta, Art. 659 N 4; Nobel (FN 22), Zur Ausnahme von den Art. 659 ff. OR gestützt auf eine gesicherte Weiterveräusserung s. Böckli (FN 22), 4 N 262 f. 30 Art. 628 Abs. 1 i.v.m. Art. 652c OR. 31 Art. 628 Abs. 2 i.v.m. Art. 652c OR. 32 BSK OR II-Schenker, Art. 628 N 7; BGE 64 II 281 f. 33 BSK OR II-Schenker, Art. 628 N 13; grundlegend BGE 83 II S. dazu vorne Ziff. II.2.1a. 35 Vgl. insbesondere Art. 628 Abs. 1, Art. 652e und Art. 652f OR. 36 S. dazu vorne Ziff. II.2.1a. 37 Vgl. BSK OR II-Schenker, Art. 628 N Böckli (FN 22), 1 N 379; Niklaus Dietschi, Beabsichtigte Sachübernahme, Diss. Zürich/St. Gallen 2012, N 80 (= SSHW 311). 39 Martin Waldburger, Die «kleine Aktienrechtsrevision», GesKR 2007, 411 ff., 415; vgl. auch Lukas Müller, Zur Sachübernahme: Funktion, Voraussetzungen, Rechtsfolgen bei Verletzung und Revisionsvorschlag, AJP 2012, 1412 ff., 1420.

6 Matthias Wolf / Tino Gaberthüel Käuferaktien als Zahlungsmittel bei M& A-Transaktionen 200 vor dem Erwerb der Aktienbeteiligung zwischen unabhängigen Dritten vereinbart). 40 Ferner ist die Interessenlage bei einer Kapitalerhöhung eine andere als bei einer Gründ ung: Während bei der Gründung die Gründer einerseits als (zukünftige) Aktionäre und andererseits für die in Entstehung begriffene Gesellschaft handeln, verfügt die Gesell schaft bei einer Kapitalerhöhung bereits über eigene Organe (insbesondere den Verwal tungsrat), deren Pflicht es ist, die Interessen der Gesellschaft in guten Treuen zu wahren. Potentielle Interessenkonflikte bestehen somit bei einer Kapitalerhöhung seltener, was eine zurückhaltendere Anwendung der Sachübernahmebestimmungen rechtfertigt. 41 Der aus einem überhöhten Kaufpreis resultierende Abfluss von Gesellschaftsmitteln schmälert notwendigerweise das Vermögen sämtlicher Aktionäre proportional zu ihren Aktienanteilen. Der ungerechtfertigte Abfluss von Mitteln zu Gunsten eines einzelnen Kleinaktionärs (oder einer diesem nahestehenden Person) stellt deshalb einen Vorgang dar, den die Mehrheit der Aktionäre in der Regel zu verhindern weiss und der daher kein strukturelles Missbrauchspotenzial bietet, welches durch strenge Sachübernahmerege lungen zu verhindern wäre. 42 Trotz dieser Überlegungen empfiehlt es sich mit Blick auf die strengen Rechtsfolgen bei Nichteinhalten der Sachübernahmevorschriften im Sinne einer vorsichtigen Rechtsberatung, die Sachübernahmebestimmungen auch bei Zeichnung der Entgeltaktien durch den Verkäufer einzuhalten. Dies insbesondere deshalb, da weder das OR noch die Rechtsprechung Safe Harbor-Regeln bezüglich einer Mindestbeteiligung festlegen, unterhalb welcher die Sach übernahmevorschriften keine Anwendung finden. Ferner sehen die gesetzlichen Bestim mungen mit Bezug auf den Geltungsbereich von Art. 628 Abs. 2 OR keine unterschiedliche Behandlung von börsenkotierten Gesellschaften gegenüber privat gehaltenen Gesellschaften vor. Auch in der bundesgerichtlichen Recht sprechung findet sich bislang keine Unterstützung für eine einschränkende Auslegung. Schliesslich spricht sich der Bundesrat in der Botschaft zur Änderung des Obligationenrechts vom 21. Dezember 2007 gegen eine Einschränkung der Sachübernahmebestimmungen aus 43 und der Forderung der Literatur nach einer Relativierung der strengen Sanktionen bei Verletzung der Sachübernahmebestimmungen 40 Vgl. dazu aber Waldburger (FN 39), 414, wonach unter dem Begriff «Aktionäre» im Zusammenhang mit der Sachübernahme bei Kapitalerhöhungen die neu zeichnenden Personen zu verstehen sind. 41 Peter Balastèr, Die qualifizierte Kapitalerhöhung bei Aktiengesellschaften, Diss. Zürich 1953, 44; Peter Forstmoser, Eine neue Ära im Recht der Sachübernahme, REPRAX 3/2003, 1 f., 13 ff.; Müller (FN 39), Waldburger (FN 39), Botschaft zur Änderung des Obligationenrechts vom 21. Dezember 2007, BBl 2008, 1589 ff., wird nicht entsprochen. 44 Es wäre u.e. aber zu begrüssen, wenn im laufenden Gesetzgebungs prozess zur «Grossen Aktienrechtsrevision» die geltenden Sacheinlage- bzw. Sachübernahme regeln erneut überdacht und insbesondere für Publikumsgesellschaften erleichtert würden. b. Zeichnung durch Käufer Bejaht man die Anwendbarkeit der Vorschriften zur Sachübernahme im Fall des Erwerbs eines Aktivums vom Zeichner/Verkäufer im Anschluss an die Kapitalerhöhung (vgl. Ziff. II.2.2ab vorne), so ist wohl auch von einer (beabsichtigten) Sachübernahme auszugehen, wenn der Käufer die von ihm ausgegebenen Entgeltaktien selber zeichnet und anschliessend auf den Verkäufer überträgt (obschon an sich der Verkäufer bei Abschluss des Transaktionsvertrags weder Aktionär des Käufers ist, noch selber Aktien der Gesellschaft zeichnet). Denn bereits im Vorfeld der Kapitalerhöhung steht in diesem Fall fest, dass die neuen Entgeltaktien anschliessend an den Verkäufer übertragen werden. Die Sachübernahmevorschriften wären leicht zu umgehen, wenn «zukünftige Aktionäre», welche Aktien zwar nicht direkt in der Kapitalerhöhung, aber auf Grundlage einer bereits vorher getroffenen Vereinbarung erwerben, von Art. 628 Abs. 2 OR nicht erfasst wären. c. Anforderungen bei Anwendbarkeit der Sachübernahmevorschriften ca. Publizität Bei einer (beabsichtigten) Sachübernahme verlangt das Gesetz, dass der öffentlich zu beurkundende Beschluss der Generalversammlung bzw. des Verwaltungsrats über die Kapitalerhöhung 45 den Gegenstand der Sachübernahme, den Namen des Verkäufers sowie die Gegenleistung der Gesellschaft aufführt: 46 Gegenstand: Das Gesetz äussert sich nicht dazu, in welchem Detaillierungsgrad der Sachübernahmegegenstand zu beschreiben ist. Gemäss Lehre und Praxis sind die Angaben so auszugestalten, dass die Gegenstände identifizierbar sind. 47 Die Übernahme eines ganzen Geschäftsbereichs als Sacheinlage auf Basis einer Übernahme bilanz wird von den Handelsregisterämtern ebenfalls akzeptiert Vgl. auch Botschaft Änderung Obligationenrecht (FN 43), 1640 f. 45 S. dazu hinten Ziff. II Vgl. Art. 650 Abs. 2 Ziff. 5 OR und Art. 651 Abs. 3 OR. Diese Angaben sind ausserdem auch in die Statuten und in die Handelsregisteranmeldung aufzunehmen. Bei einer Sacheinlage sind weitgehend dieselben Angaben zu machen (vgl. Art. 650 Abs. 2 Ziff. 4 OR). 47 Vgl. z.b. Rino Siffert, Die ordentliche Kapitalerhöhung bei der Aktiengesellschaft aus handelsregisterlicher Sicht, REPRAX 4/2011, 36 ff., 45 f. 48 Vgl. beispielsweise die Mustervorlage des Handelsregisteramts Zürich zur Sacheinlage in der Form eines Geschäfts, abrufbar unter formulare_muster_ rechtsform/aktiengesellschaft.html (besucht am 28. Mai 2013).

7 Matthias Wolf / Tino Gaberthüel Käuferaktien als Zahlungsmittel bei M& A-Transaktionen GesKR Verkäufer: Bei einer Vielzahl von Verkäufern, insbesondere bei grösseren Übernahmen, ist eine zusammenfassende Bezeichnung bei der Angabe der Identität der Sacheinleger (z.b. «Aktionäre der Gesellschaft X») zulässig. Sofern sich der Kreis der (potentiellen) Veräusserer nicht vernünftig eingrenzen lässt, kann auf deren Erwähnung verzichtet werden. 49 Gegenleistung: Nach wohl herrschender Lehre genügt eine ungefähre Bewertung bzw. vage Betragsangabe den Anforderungen nicht. 50 Falls bei einer Sachübernahme der Preis noch nicht feststeht, soll es hingegen ausreichen, wenn in den Statuten der Maximalbetrag angegeben wird, welchen die Gesellschaft für den Erwerb des Vermö genswertes zu bezahlen bereit ist. 51 Dieses Vorgehen ist aber insbesondere dann nicht praktikabel, wenn der Preis erst anlässlich des Vollzugs bzw. im Nachgang dazu auf Basis einer Preisanpassung per Vollzugstag bestimmt wird. In solchen Fällen muss es u.e. ausreichen, den erwarteten Kaufpreis und den Anpassungsmechanismus für dessen tatsächliche Berechnung anzugeben. 52 Zusammen mit der Bestätigung der Revisionsstelle, dass die vorgenommene Bewertung des Zielunternehmens (respektive das dazu verwendete Bewertungsmodell) angemessen bzw. vertretbar ist, sollte dem Schutzbedürf nis von Aktionären und Gläubigern genügend Rechnung getragen sein. Aus praktischer Sicht empfiehlt es sich, den Offenlegungstext frühzeitig mit dem zuständigen Handelsregisteramt zu besprechen. cb. Angemessenheit der Bewertung Der Verwaltungsrat muss ferner im Kapitalerhöhungsbericht zum Zustand des zu überneh menden Gegenstandes und dessen Bewertung Stellung nehmen. Der Bericht ist von der Revisionsstelle zu prüfen, welche ihrerseits bestätigen muss, dass er «vollständig und richtig» ist (wobei keine eigentliche Überprüfung der Bewertung gefordert wird, sondern diese aus Sicht der Revisionsstelle lediglich vertretbar erscheinen muss). 53 Es empfiehlt sich, den Inhalt des Kapitalerhöhungsberichts sowie die für die Überprüfung der Bewertung erforderlichen Unterlagen (beispielsweise Fairness Opinions) mit der Revisions stelle frühzeitig zu besprechen. 49 Siffert (FN 47), 47; BSK OR II-Schenker, Art. 628 N 11; Siffert/Turin, SHK-HRegV, Art. 46 N Vgl. u.a. BSK OR II-Schenker, Art. 628 N 11; Siffert/Turin, SHK-HRegV, Art. 46 N Siffert (FN 47), 47; Siffert/Turin, SHK-HRegV, Art. 46 N Vgl. beispielsweise die entsprechenden Statutenbestimmungen der Julius Bär Gruppe AG (Art. 16 der Statuten vom 24. Januar 2013) oder der Valora Holding AG (Art. 25 der Statuten vom 6. November 2012). 53 Vgl. Art. 652e Ziff. 1 OR und Art. 652f Abs. 1 OR. cc. Belege Schliesslich ist der Sachübernahmevertrag, sofern dieser im Zeitpunkt der Kapitalerhöhung bereits abgeschlossen wurde, dem Handelsregisteramt als Beleg einzureichen. Wurde ein Sachübernahmevertrag noch nicht unterzeichnet, liegt eine beabsichtigte Sachübernahme vor, und die Absichtsklausel ist in die Statuten aufzunehmen. 54 Bei M&A-Transaktionen mit Einsatz von Käufer aktien als Akquisitionswährung stellt sich regelmässig die Frage, ob der Transaktionsvertrag (d.h. der Unternehmenskaufvertrag) zwischen Käufer und Verkäufer bereits den Sacheinlagevertrag darstellt und somit dem Handelsregisteramt einzureichen ist. In komplexeren (grenzüberschreitenden) Trans aktionen wird häufig im Transaktionsvertrag vereinbart, dass einzelne Unternehmensteile oder Tochter gesellschaften der Zielgesellschaft bei Vollzug durch den Verkäufer oder dessen Gruppengesellschaften auf den Käufer bzw. dessen Tochtergesell schaften in den jeweiligen Ländern übertragen werden. Dabei erfolgt die eigentliche Übertragung regelmässig erst gestützt auf einen relativ kurzen Kaufvertrag (zuweilen Local Agreements o.ä. genannt). Diese Local Agree ments bilden dann die eigentliche Rechtsgrundlage der Sachübernahme. Falls sie erst nach Durchführung der Kapitalerhöhung (und ggf. Erfüllung der weiteren Vollzugsbedingungen) unterzeichnet und vollzogen werden, ist es vertretbar, diese dem Handelsregisteramt nicht einzureichen. 55 Falls neben dem Transaktionsvertrag keine separaten Verträge für die Sachübernahme(n) abgeschlossen werden, kommt man wohl nicht darum herum, diesen selbst dem Handelsregister einzureichen. Die Offenlegung dieser oft umfangreichen und detaillierten Vertragswerke ist für die Parteien insbesondere unter Vertraulichkeitsaspekten problematisch. Ausserdem verlangen die meisten Handels registerämter, dass wichtige Belege wie Sacheinlage- und Sachübernahme verträge in einer der Amtssprachen verfasst sind oder eine Übersetzung vorliegt. 56 Sie akzeptieren in der Regel jedoch auch eine in einer Amtssprache verfasste «Kurzfassung» des Transaktionsvertrags, welche speziell für die Sacheinlage bzw. Sachübernahme vorbereitet, unterzeichnet und dem Handelsregister eingereicht wird. 2.3 Ordentliche oder genehmigte Kapitalerhöhung Ob die Entgeltaktien aus genehmigtem Aktienkapital oder im Rahmen einer ordentlichen Kapitalerhöhung geschaffen werden, hängt einmal davon ab, ob die Statuten 54 Art. 631 Abs. 2 Ziff. 6 OR sowie Art. 46 Abs. 3 lit. b und Art. 50 Abs. 1 HRegV. 55 Art. 46 Abs. 3 lit. b HRegV. 56 Vgl. beispielsweise Handelsregisteramt des Kantons Zürich, Merkblatt «Formelle Anforderungen an Handelsregisterbelege», abrufbar unter: mein/5200mb01.pdf.spooler.download pdf/5200m b01.pdf (besucht am 28. Mai 2013). 201

8 Matthias Wolf / Tino Gaberthüel Käuferaktien als Zahlungsmittel bei M& A-Transaktionen 202 des Käufers bereits ein genehmigtes Aktienkapital vorsehen. Ist dies nicht der Fall, so ist anhand der konkreten Umstände und Bedürfnisse zu entscheiden, ob die Entgeltaktien im Rahmen einer ordent lichen oder einer genehmigten Kapitalerhöhung zu schaffen sind. Eine ordentliche Erhöhung des Aktienkapitals wird durch die Generalversammlung beschlos sen und ist vom Verwaltungsrat innert drei Monaten durchzuführen, 57 andernfalls fällt der Kapitalerhöhungsbeschluss dahin. 58 Sofern das Bezugsrecht der bestehenden Aktionäre eingeschränkt oder aufgehoben wird, ist die Zustimmung von mindestens zwei Drittel der vertretenen Aktienstimmen und die absolute Mehrheit der vertretenen Aktiennennwerte notwendig. 59 Bei einer genehmigten Kapitalerhöhung ermächtigt die Generalversammlung den Verwaltungsrat, das Aktienkapital innert einer Frist von maximal zwei Jahren zu erhöhen. 60 Im Rahmen der Ermächtigung durch die Generalversammlung entscheidet der Verwaltungsrat selbstständig, ob, wann und in welchem Ausmass das Aktienkapital erhöht werden soll. 61 Im Unterschied zur ordentlichen Kapitalerhöhung darf das genehmigte Kapital die Hälfte des bisherigen Aktienkapitals nicht übersteigen. 62 Für den Entscheid, ob ordentliches oder genehmigtes Aktienkapital geschaffen werden soll, wird wohl primär die Anzahl erforderlicher Entgeltaktien sowie die voraussichtliche bzw. erforderliche Zeitspanne zwischen Generalversammlung und Vollzug der Transaktion massgebend sein. Falls Entgeltaktien (allenfalls mit weiteren, im Rahmen eines Bezugsrechtsangebots zur Finanzierung des Baranteils des Kaufpreises auszugebenden Aktien) mit einem Nennwert von mehr als der Hälfte des bisherigen Aktienkapitals des Käufers übertragen werden sollen, stellt die geneh migte Kapitalerhöhung keine gangbare Alternative dar. Falls sich die zeitlichen Verhältnisse so gestalten, dass zwischen General versammlungsbeschluss und Durchführung der Kapitaler höhung mehr als drei Monate liegen (oder damit mindestens zu rechnen ist), ist die genehmigte Kapitalerhöhung vorzuziehen. 63 Diese ist auch dann vorzuziehen, wenn z.b. an mehreren Vollzugsterminen tranchenweise Entgeltaktien übertragen werden sollen. 57 Art. 650 Abs. 1 OR. 58 Art. 659 Abs. 3 OR. 59 Art. 704 Abs. 1 Ziff. 6 OR. Diese qualifizierte Mehrheit ist ferner auch für eine Kapitalerhöhung aus Eigenkapital, gegen Sacheinlage oder zwecks Sachübernahme erforderlich. 60 Art. 651 Abs. 1 OR. Für die Schaffung von genehmigtem Aktienkapital ist ein Generalversammlungsbeschluss, der mindestens zwei Drittel der vertretenen Aktienstimmen und die absolute Mehrheit der vertretenen Aktiennennwerte auf sich vereinigt, erforderlich. 61 Art. 651 Abs. 4 OR. 62 Art. 651 Abs. 2 OR. 63 Eine solche Konstellation kann sich z.b. dann ergeben, wenn zwischen Vertragsunterzeichnung und Transaktionsvollzug kartellrechtliche und regulatorische Bewilligungen einzuholen sind und der Käufer trotzdem möglichst bald eine Generalversammlung einberufen möchte, die über die Kapitalerhöhung beschliessen soll. 2.4 Bedingte Kapitalerhöhung? Im Rahmen der Transaktionsstrukturierung stellt sich allenfalls auch die Frage, ob die Entgelt aktien aus bedingtem Kapital geschaffen werden können. Gemäss Art. 653 Abs. 1 OR ist der Kreis der Bezugsberechtig ten bei einer bedingten Kapitalerhöhung auf Obligationäre (Wandelobligationen und Obligationen mit Optionsrechten), Arbeit nehmer (Mitarbeiteroptionen) und die bisherigen Aktionäre (Aktionärs optionen) beschränkt. 64 Ausserdem bezieht sich Art. 653 Abs. 2 OR ausdrücklich auf die Erfüllung der Einlagepflicht durch Verrechnung und Einzahlung, woraus sich ergibt, dass eine bedingte Kapitalerhöhung nur zulässig ist, wenn die Einlage in bar oder durch Verrechnung erfüllt wird; ausgeschlossen ist somit gemäss herrschender Lehre u.a. eine Liberierung durch Sacheinlage. 65 Die bedingte Kapitalerhöhung ist damit für eine Unternehmensübernahme grundsätzlich nicht geeignet. 66 Selbstverständlich ist es zulässig, dass der Käufer zur Finanzie rung einer Unter nehmensübernahme eine Wandelanleihe platziert und den ihm aus der Platzierung zuflies senden Betrag zur Bezahlung des Barkaufpreises verwendet. Ob allenfalls der Verkäufer selber als Kapitalgeber auftreten und den Barkaufpreis mittels Wandelanleihe finanzieren könnte, scheint u.e. zweifelhaft, da sonst das Verbot einer bedingten Kapitalerhöhung mittels Sacheinlage relativ einfach umgangen werden könnte Verwendung bestehender Aktien aus Eigenbestand Sofern der Käufer bereits eigene Aktien hält, können diese ebenfalls als Entgeltaktien verwendet werden. Soweit die eigenen Aktien nicht zum Zweck der Kapitalherabsetzung erworben wurden und ihr Erwerb weniger als sechs Jahre zurückliegt, stellen sich grundsätzlich keine besonderen Probleme. Hat der Käufer die eigenen Aktien zum Zweck der Kapitalherabsetzung erworben, 68 sind 64 BSK OR II-Zindel/Isler, Art. 653 N 20a. 65 Botschaft über die Revision des Aktienrechts vom 23. Februar 1983, BBl 1983 II, 745 ff., 868; BSK OR II-Zindel/Isler, Art. 653 N 19 f.; Böckli (FN 22), 2 N 179 und N 205; Forstmoser/Meier-Hayoz/Nobel (FN 22), 52 N BSK OR II-Zindel/Isler, Art. 653 N 19 f.; Böckli (FN 22), 2 N 179 und N Zu beachten ist jedoch, dass die Botschaft über die Revision des Aktienrechts vom 23. Februar 1983, 124, bewusst offen liess, ob die Durchführung einer bedingten Kapitalerhöhung zum Zwecke der Sachübernahme zugelassen werden soll; vgl. auch Christian Wenger, Das bedingte Kapital im schweizerischen Aktienrecht, Diss. Zürich 1996, 151 (= SSHW 165), der davon ausgeht, dass Sachübernahmen im Zusammenhang mit einer bedingten Kapitalerhöhung grundsätzlich zulässig sind. 68 Z.B. im Rahmen eines öffentlichen Rückkaufsprogramms zwecks Kapitalherabsetzung. Der Rückkauf eigener Aktien zwecks Kapitalherabsetzung wird sowohl bei der eidgenössischen Verrechnungssteuer wie auch bei den direkten Steuern als Teilliquidation der rückkaufenden Gesellschaft behandelt. Die rückkaufende Gesellschaft zieht im Zeitpunkt des Erwerbs der eigenen Aktien die

9 Matthias Wolf / Tino Gaberthüel Käuferaktien als Zahlungsmittel bei M& A-Transaktionen GesKR Art. 33 Ziff. 2 lit. a KR; vgl. auch Patrick Schleiffer/Damian Fischer, Prospektfreie Platzierungen, in: Reutter/Werlen (Hrsg.), Kapitalmarkttransaktionen V, Zürich 2010, 128 ff., 169 ff. 77 Art. 27 Abs. 1 KR. 78 Art. 27 Abs. 2 KR. 79 Art. 28 KR. 80 Vgl. insbesondere Schema A, Ziff Für Emittenten von Beteiligungsrechten mit Sitz in der Schweiz sind dies in der Regel IFRS und US GAAP; für Emittenten im Standard für Immobiliengesellschaften oder im Domestic Standard zudem Swiss GAAP FER. Für ausländische Emittenten werden zusätzlich EU- IFRS und Japanese GAAP als Rechnungslegungs standards anerkannt (vgl. Art. 6 SIX-Richtlinie betreffend Rechnungslegung (RLR)). 82 Vgl. Schema A, Ziff Allenfalls bestehen gewisse Kürzungsmöglichkeiten (vgl. Ziff. 2 der Anleitung zur Benützung der Schemata A bis G). Für Gesellschaften des Domestic Standard reichen die geprüften Jahresab schlüsse für die letzten zwei Geschäftsjahre. Zu beachten ist, dass im Falle eines öffentlichen Angebots, für welches ein Emissionsprospekt gemäss Art. 652a OR erforderlich ist (S. dazu vorne. Ziff. III.1), zusätzlich auch der letzte OR-Einzeldiese steuerlich neu auszugeben, was zur Emissionsabgabe führt. 69 Vorausgesetzt, dass die Bezahlung mit eigenen Aktien im Unternehmensinteresse des Käufers liegt und die eigenen Aktien zu ihrem Börsenkurs oder Verkehrswert angerechnet werden, ist die Verwendung eigener Aktien u.e. unter dem Aspekt des Gleichbehandlungsprinzips zulässig Erwerb eigener Aktien am Markt Grundsätzlich kann der Käufer auch eigene Aktien am Markt erwerben. Dies ist insbesondere dann eine effiziente Alternative, wenn die für den Erwerb erforderlichen liquiden Mittel verfügbar sind, nur eine relativ kleine Anzahl Entgeltaktien beschafft werden muss und nicht sowieso eine Generalversammlung stattfindet, anlässlich welcher eine Kapitalerhöhung beschlossen werden kann. Beim Erwerb sind die insiderrechtlichen Bestimmungen gemäss Art. 33e f. und 40 ff. BEHG einzuhalten. 71 III. Prospekt und Kotierung 1. Prospekterfordernis Werden neue Aktien im Rahmen einer Kapitalerhöhung öffentlich zur Zeichnung angeboten, hat die Gesellschaft einen Emissionsprospekt zu erstellen. 72 Was die genauen Abgrenzungskriterien zwischen öffentlichen und nichtöffentlichen Aktienplatzierungen sind, ist nicht Thema dieses Beitrags. Die Platzierung der Entgeltaktien beim Verkäufer stellt jedoch kein öffentliches Angebot dar und es besteht somit keine Pflicht zur Erstellung eines Emissionsprospekts gemäss Art. 652a OR. 73 Im Hinblick auf die Kotierung von neu zu schaffenden Aktien hat der Emittent (der Käufer) ferner in der Regel einen Kotierungsprospekt vorzubereiten und zu veröffentlichen. 74 Die Pflicht zur Er stellung eines Kotierungsprospekts besteht auch dann, wenn die zu schaffenden Entgeltaktien nur bei einem einzigen Aktionär (dem Verkäufer) platziert werden. Das Kotierungsreglement sieht jedoch bestimmte Ausnahmen vor, welche den Emittenten bei der Kotierung von neuen Aktien von der Erstellung eines Kotierungsprospekts befreien. 75 So kann namentlich darauf verzichtet werden, wenn die zu koeidgenössische Verrechnungssteuer (35 % der Differenz zwischen dem Rückkaufpreis der Aktien und deren Nominalwert) zuhanden der Eidgenössischen Steuerverwaltung vom Rückkaufpreis ab. 69 S. dazu hinten Ziff. VII Böckli (FN 22), 2 N 308 f. 71 S. dazu hinten Ziff. VI Art. 652a Abs. 1 OR. 73 Ein öffentliches Angebot liegt aber dann vor, wenn neben den Entgeltaktien weitere Aktien z.b. im Rahmen einer Bezugsrechtsemission zur Kaufpreisfinanzierung geschaffen und angeboten würden. 74 Art. 27 Abs. 1 Kotierungsreglement der SIX Swiss Exchange (KR). 75 Art. 33 KR. tierenden Effekten über einen Zeitraum von zwölf Monaten gerechnet weniger als 10 % der Effekten derselben Gattung ausmachen, die bereits kotiert sind, 76 womit eine Prospektpflicht meist entfällt, wenn die Entgeltaktien weniger als 10 % des bereits kotierten Aktien kapitals des Käufers ausmachen. Die weiteren Befreiungsgründe gemäss Art. 33 KR sind für die hier interessierenden Transaktionen in der Regel nicht einschlägig. 2. Prospektinhalt 2.1 Allgemeines Der Kotierungsprospekt hat die Angaben zu enthalten, die nötig sind, um dem sachkundigen Anleger ein begründetes Urteil über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage und die Entwicklungsaussichten des Emittenten sowie die mit den Aktien verbundenen Rechte zu gestatten. 77 Auf besondere Risiken ist ausdrücklich hinzuweisen. 78 Gemäss Schema A, welches Bestandteil des Kotierungsreglements bildet, muss der Kotie rungsprospekt neben Risikofaktoren insbesondere auch Angaben über den Emittenten und die Effekten enthalten. 79 Die Angaben über den Emittenten umfassen u.a. auch dessen Jahres- und Zwischenabschlüsse, auf die unter Ziff. III.2.2 näher eingegangen wird. 2.2 Finanzinformationen a. Jahres- und Zwischenabschlüsse des Emittenten Im Kotierungsprospekt sind diverse Informationen über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Emittenten offen zu legen. 80 So muss der Kotierungsprospekt grundsätzlich die nach einem vom Regulatory Board der SIX Swiss Exchange anerkannten Rechnungslegungsstandard 81 erstellten und von der Revisionsstelle geprüften (konsolidierten) Jahresabschlüsse des Emittenten für die letzten drei Geschäftsjahre enthalten

10 Matthias Wolf / Tino Gaberthüel Käuferaktien als Zahlungsmittel bei M& A-Transaktionen 204 Liegt der Stichtag des letzten geprüften Jahresabschlusses im Zeitpunkt der Publikation des Kotierungsprospekts mehr als neun Monate zurück, so ist zusätzlich ein (konsolidierter) Zwischenabschluss für die ersten sechs Monate des Geschäftsjahres in den Kotierungs prospekt aufzunehmen. 83 Der Zwischenabschluss muss nicht geprüft sein. 84 Wesentliche Veränderungen der Vermögens-, Ertragsoder Finanzlage des Emittenten seit dem letzten Jahresabschluss oder dem Stichtag des letzten Zwischenabschlusses sind ebenfalls in den Kotierungsprospekt aufzunehmen. 85 b. Weitere Finanzinformationen Sofern die Struktur des Emittenten (Käufer) aufgrund der geplanten Transaktion eine wesentliche Änderung erfährt, müssen zusätzliche Finanzzahlen aufbereitet und im Kotierungsprospekt veröffentlicht werden. 86 Als solche Strukturveränderungen gelten u.a. Fusionen und Unternehmens übernahmen unter Verwendung des Erlöses aus der Kapitalmarkttransaktion oder durch Sacheinlage. 87 Wesentlich ist eine Strukturveränderung dann, wenn sich eine der relevanten Kennzahlen (Jahresergebnis, Umsatz oder Bilanzsumme 88 ) des Emittenten aufgrund der geplanten Transaktion um mehr als 25 % verändert. 89 Die relevanten Kennzahlen werden auf Basis des letzten geprüften Abschlusses des Emittenten und der Zielgesellschaft berechnet, wobei grundsätzlich auf identische Stichtage und Rechnungsperioden abzustellen ist. 90 Auf Basis dieser Abschlüsse wird die prozentuale Veränderung der relevanten Kennzahlen des Emittenten nach der Strukturveränderung berechnet. 91 ba. Strukturveränderung über 100 % Falls die Strukturveränderung nach Massgabe einer der drei relevanten Kennzahlen grösser als 100 % ist, 92 muss der Kotierungsprospekt neben den Emittenten-Abschlüssen 93 auch die geprüften Jahresabschlüsse des Unternehmens, welches die wesentliche Struktur veränderung bewirkt (d.h. die Zielgesellschaft bzw. das Zielunternehmen), für die letzten drei Geschäfts jahre enthalten. 94 Wo ein Geschäftsbereich vom Verkäufer bzw. der Unternehmensgruppe des Verkäufers abgespalten und verkauft wird, bestehen solche Jahresabschlüsse regelmässig (noch) nicht und es ist ein sogenannter kombinierter Abschluss 95 bzw. ein abgespaltener Abschluss 96 für diesen Ge schäftsbereich für die letzten drei Geschäftsjahre zu erstellen (und durch die Revisions stelle prüfen zu lassen). Die (historischen) Abschlüsse des Emittenten und der Zielgesellschaft müssen nicht nach dem gleichen Rechnungslegungsstandard erstellt werden. 97 Falls der Stichtag des letzten Jahresabschlusses der Zielgesellschaft im Zeitpunkt der Publikation des Kotierungsprospekts mehr als neun Monate zurückliegt, ist zusätzlich ein Zwischenabschluss für die ersten sechs Monate des Geschäftsjahres in den Prospekt aufzunehmen. Für diesen Zwischenabschluss ist weder eine Prüfung noch eine prüferische Durchsicht verlangt. 98 Ferner müssen bei einer Strukturveränderung von mehr als 100 % 99 Pro forma-finanz informationen 100 (des Emittenten einschliesslich der Zielgesellschaft) für das letzte Geschäfts jahr erstellt und in den Prospekt aufgenommen werden. 101 Dabei dürfen keine Synergien oder andere zukünftig erwartete Entwicklungen berücksichtigt werden. Für die Pro forma-finanzinfor mationen wird eine prüferische Durchsicht (sogenannter Review) verlangt. 102 jahresabschluss sowie allenfalls ein OR-Einzelzwischenabschluss erforderlich sind. 83 Vgl. Schema A, Ziff Vgl. Anhang 1 zur SIX-Richtlinie betreffend Darstellung von komplexen finanziellen Verhältnissen im Kotierungsprospekt (RLKV). Bei Kapitalmarkttransaktionen wird von den Banken (Underwriters) und der Revisionsstelle des Emittenten, welche sogenannte Comfort Letters zu den im Prospekt enthaltenen Abschlüssen und anderen Finanzzahlen abgeben, aber zusätzlich verlangt, dass die Zwischenabschlüsse einer prüferischen Durchsicht (sogenannter Review) unterzogen werden. Ferner sehen verschiedene Comfort Letter-Regelwerke vor, dass ein Wirtschaftsprüfer keine Aussage in Form einer negativen Zusicherung für die Folgeperiode mehr machen darf, wenn seit dem Stichtag der letzten geprüften oder prüferisch durchgesehenen Bilanz 135 Tage oder mehr verstrichen sind (sogenannte «135-Tage-Regel»). 85 Vgl. Schema A, Ziff Art. 4 Abs. 1 RLKV. 87 Art. 5 Abs. 2 Ziff. 2 RLKV. 88 Gemäss Praxis der SIX sind neben den drei Kennzahlen gemäss Art. 18 RLKV allenfalls auch die Veränderung weiterer, industriespezifischer Grössen (wie beispielsweise Assets under Management bei einem Vermögensverwalter) zu berücksichtigen. 89 Art. 5 Abs. 1 RLKV i.v.m. Art. 18 RLKV. 90 Art. 17 Abs. 1 RLKV. 91 Art. 17 Abs. 2 RLKV sowie Art. 18 RLKV, welcher die Berechnungsformeln zur Bestimmung der relevanten Kennzahlen enthält. 92 Was etwas vereinfacht bedeutet, dass sich eine der relevanten Kennzahlen (Jahresergebnis, Umsatz oder Bilanzsumme) des Emittenten aufgrund der geplanten Transaktion mindestens verdoppelt. 93 S. dazu vorne Ziff. III.2.2a. 94 Art. 12 Abs. 2 RLKV. 95 S. Art. 8 RLKV: Unter einem kombinierten Abschluss wird beim Fehlen eines konsolidierten Abschlusses das nachträgliche Zusammenführen der einzelnen Abschlüsse von unter einheitlicher Leitung stehenden Unternehmen verstanden. 96 S. Art. 9 RLKV: Unter einem abgespaltenen Abschluss wird derjenige Abschluss verstanden, der bei fehlenden eigenständigen Abschlüssen für die abgespaltenen Unternehmen oder Unternehmensteile auf Basis der externen oder internen Finanzzahlen erstellt wird. 97 Es ist z.b. erlaubt, dass die historischen Abschlüsse des Emittenten nach IFRS und diejenigen der Zielgesellschaft nach US GAAP erstellt werden. Eine Überleitung von IFRS auf US GAAP ist grundsätzlich nicht erforderlich. 98 Art. 16 RLKV. Vgl. aber FN 84 bezüglich Comfort Letters. 99 Oder wenn eine Abspaltung von Unternehmen oder Unternehmensteilen vorliegt, welche die qualitativen Anforderungen an einen abgespaltenen Abschluss gemäss RLKV nicht erfüllt. 100 Pro forma-finanzinformationen sollen (zusammen mit den entsprechenden Erläuterungen) ein Bild vermitteln, als ob die Transaktion bereits zu Beginn der jeweiligen Rechnungslegungsperiode erfolgt wäre. Pro forma-finanzinformationen enthalten gemäss RLKV lediglich die Bilanz, die Erfolgsrechnung, das Ergebnis pro Aktie (Earnings per Share) und die Erläuterungen. 101 Art. 14 RLKV. 102 Art. 15 RLKV.

11 Matthias Wolf / Tino Gaberthüel Käuferaktien als Zahlungsmittel bei M& A-Transaktionen GesKR Liegt der Stichtag des letzten Jahresabschlusses im Zeitpunkt der Publikation des Kotierungsprospekts mehr als neun Monate zurück, sind unterjährige Pro forma-finanzinformationen für die ersten sechs Monate in den Prospekt aufzunehmen, welche weder geprüft sein noch einer prüferischen Durchsicht unterzogen werden müssen. 103 bb. Strukturveränderung bis 100 % Im Falle einer Strukturveränderung zwischen 50 % und 100 % 104 sind weitgehend die gleichen Finanzinformationen wie bei einer Strukturveränderung von über 100 % offenzulegen, 105 wobei lediglich für die letzten zwei Geschäftsjahre geprüfte Jahresabschlüsse der Zielgesellschaft erforderlich sind. 106 Bei einer Strukturveränderung zwischen 25 % und 50 % sind die gleichen Jahres- und Zwischenabschlüsse wie bei einer Strukturveränderung zwischen 50 % und 100 % offen zu legen. Pro forma-finanzinformationen sind jedoch grundsätzlich nicht erforderlich. 107 Bei Strukturveränderungen unter 25 % werden neben den Jahres- und Zwischenabschlüssen des Emittenten (Käufers) keine zusätzlichen Finanzinformationen verlangt. c. Zusammenfassung Die im Rahmen einer hier interessierenden M&A- Transaktion im Kotierungsprospekt zu veröffentlichenden Finanzinformationen lassen sich wie folgt zusammenfassen: 108 Abschluss Emittent Abschluss Zielgesellschaft Pro forma-finanzinformationen >25 % >50 % >100 % Letzte 3 Jahre (geprüft) Letzte 2 Jahre (geprüft) 3. Kotierung und Kotierungsaufschub Art. 18 KR verlangt, dass sämtliche Aktien derselben Gattung kotiert sein müssen. Neu geschaffene Aktien einer an der SIX Swiss Exchange bereits kotierten Aktienkategorie sind daher unmittelbar anschliessend an die 103 Vgl. aber FN 84 bezüglich Comfort Letters. 104 D.h. die grösste der drei massgebenden Kennzahlen ist über 50 % aber unter 100 %. 105 S. dazu vorne Ziff. III.2.2ba. 106 Art. 12 Abs. 1 RLKV. 107 Art. 14 Abs. 1 RLKV. Bei Strukturveränderungen zwischen 25 % und 50 % sind Pro forma-finanz informationen dann zu erstellen, wenn eine Abspaltung von Unternehmen oder Unternehmensteilen vorliegt, welche die qualitativen Anforderungen an einen abgespaltenen Abschluss gemäss RLKV nicht erfüllt. 108 Falls der Stichtag eines relevanten Jahresabschlusses im Zeitpunkt der Publikation des Kotierungsprospekts mehr als neun Monate zurückliegt, ist zusätzlich ein Zwischenabschluss für die ersten sechs Monate des laufenden Geschäftsjahres in den Prospekt aufzunehmen. Für den Zwischenabschluss wird weder eine Prüfung noch eine prüferische Durchsicht verlangt. Letzte 3 Jahre (geprüft) Letzte 2 Jahre (geprüft) Kapitalerhöhung ebenfalls zu kotieren. 109 Das Regulatory Board kann jedoch Ausnahmen von einzelnen Bestimmungen des Kotierungsreglements bewilligen, wenn (i) dies den Interessen der Anleger und der Börse nicht zuwiderläuft und (ii) der Gesuchssteller darlegt, dass dem Zweck der betreffenden Bestimmungen im konkreten Fall anderweitig genüge getan wird. 110 Gemäss der Praxis des Regulatory Board kann die Kotierung von neu geschaffenen Aktien um bis zu sechs Monate aufgeschoben werden, wenn sichergestellt ist, dass die neuen Aktien bis zu ihrer Kotierung nicht börslich gehandelt werden können (sogenannte «Sperrung»). 111 Ein Aufschub der Kotierung von Entgeltaktien kann wünschbar sein, weil er dem Emittenten (Käufer) erlaubt, die für den Vollzug der Transaktion benötigten Entgeltaktien zeitnah zu schaffen und damit einen möglichst raschen und effizienten Vollzug sicherzustellen, was im Interesse des Käufers und Verkäufers liegt. Ein solcher Aufschub ist insbesondere dort erforderlich, wo der Käufer allenfalls erst nach Unterzeichnung des Transaktionsvertrages Zugang zu den für die Erstellung des Kotierungs prospekts nötigen (Finanz-) Informationen der Zielgesell schaft erhält, was die Erstellung des Kotierungsprospekts erfahrungsgemäss verzögert. Allenfalls müssen die Abschlüsse der Zielgesellschaft erstmals nach einem vom Regulatory Board anerkannten Rechnungslegungs standard erstellt werden, was zu Anpassungen der internen Prozesse und Organisation führen kann und ebenfalls Zeit in Anspruch nimmt. Letzte 3 Jahre (geprüft) Letzte 3 Jahre (geprüft) Vorjahr (reviewed) Vorjahr (reviewed) Da die Interessen der Anleger und der Börse durch einen zeitlich beschränkten Kotierungs aufschub nicht beeinträchtigt werden und mit der Sperrung der Entgeltaktien sichergestellt ist, dass diese erst mit der nach Vollzug folgenden Kotierung börslich gehandelt werden können, ist dem Zweck von Art. 18 KR Genüge getan und eine Ausnahme gemäss Art. 7 KR in der Regel gerecht fertigt. 112 Für den Verkäufer ist die Sperrung und aufgeschobene Kotierung seiner Entgeltaktien häufig nicht mit erheblichen Nachteilen verbunden, da er meist ohnehin einer befristeten Haltepflicht (Lock-up) unterliegt. 109 Vgl. Art. 4 Abs. 2 RLVB. 110 Art. 7 Abs. 1 KR. 111 Frank Gerhard, Private Investments in Public Equity (PIPEs) in der Schweiz, in: Reutter/Werlen (Hrsg.) Kapitalmarkttransaktionen V, Zürich 2010, 195 ff., Vgl. z.b. die Valora/Brezelkönig-Transaktion, wo die Entgeltaktien bereits zum Zeitpunkt des Transaktions vollzugs dem Käufer übergeben, aber erst einige Monate später kotiert wurden (vgl. Kotierungsinserat vom 20. Dezember 2012, abrufbar unter: six-exchange-regulation.com/download/publications/listingnoti ces/equ/ _valora.pdf). 205

12 Matthias Wolf / Tino Gaberthüel Käuferaktien als Zahlungsmittel bei M& A-Transaktionen 206 IV. Transaktionselemente und -ablauf Unter Berücksichtigung der oben beschriebenen, rechtlichen und regulatorischen Aspekte und Voraussetzungen lassen sich grob zwei Hauptvarianten unterscheiden, wie man M&A-Transaktionen unter Verwendung von Käufer aktien als Akquisitionswährung strukturieren kann. Auf einige Kernelemente dieser beiden Strukturierungsvarianten wird nachfolgend eingegangen. 1. Variante A: Kapitalerhöhung und Kotierung vor Transaktionsvollzug Variante A stellt die in der Praxis mehrheitlich gewählte Strukturierungsart dar. Haupt merkmal ist, dass die Kapitalerhöhung und Kotierung der Entgeltaktien zwischen Vertrags abschluss (Signing) und Transaktionsvollzug (Closing) der M&A-Transaktion statt finden. 113 Eine solche Struktur ist vor allem dann sinnvoll, wenn z.b. aufgrund von wettbewerbs rechtlichen oder regulatorischen Genehmigungserfordernissen zwischen Signing und Closing ein relativ langer Zeitraum liegt, der für die Ausarbeitung des Kotierungs prospekts verwendet werden kann. Diese Struktur variante drängt sich ferner dann auf, wenn der Kaufpreis nicht nur in Entgeltaktien, sondern auch aus einer Barkomponente besteht, welche vor dem Vollzug über eine Kapital erhöhung am Kapitalmarkt finanziert werden soll. Dann wird im Rahmen jener pa- rallelen Kapitalerhöhung mit öffentlichem Angebot ohnehin ein Kotierungsverfahren durchgeführt und ein Prospekt erstellt, so dass die Kotierung der Entgeltaktien zu keinen erheblichen Zusatzarbeiten führt. Um den Kotierungsprospekt und allenfalls erforderliche zusätzliche Finanzinformationen 114 zwischen Signing und Closing vorbereiten zu können, ist die Unterstützung des Verkäufers (und dessen Revisionsstelle) erforderlich, was bei der Vertragsverhandlung und -redaktion zu berücksichtigen ist. 115 Variante A Signing Closing DD / Verhandlungen Erfüllung v. Bedingungen, z.b. Zusammenschlusskontrolle, regulatorische Genehmigungen etc. M&A Kapitalmarkt M&A mind. 20 Tage vor GV t-20 t-1 t Erstellung Prospekt inkl. Finanzinformationen Einladung ao. GV ao. GV Kapitalerhöhung (Nennwert) Kotierungsgesuch Kotierung und 1. Handelstag 113 Vgl. z.b. die Julius Bär/Merrill Lynch-Transaktion. 114 S. dazu vorne Ziff. III.2.2b. 115 S. dazu hinten Ziff. V.3.

13 Matthias Wolf / Tino Gaberthüel Käuferaktien als Zahlungsmittel bei M& A-Transaktionen GesKR Variante B 207 Signing Closing DD / Verhandlungen M&A Kapitalmarkt Bedingungen, z.b. Zusammenschlusskontrolle, Regulatorische Genehmigungen M&A t-20 t Erstellung Prospekt inkl. Finanzinformationen Aufschub Kotierung Ausnahmegesuch SIX (Kotierungsaufschub bis max. 6 Monate) Kapitalerhöhung und Ausgabe der Aktien an Verkäufer (z.b. gegen Sacheinlage des Target) Kotierung und 1. Handelstag Kotierungsgesuch 2. Variante B: Kapitalerhöhung mit Kotierungsaufschub In Variante B werden die Entgeltaktien zwar (wie bei Variante A) vor dem Closing der M&A-Transaktion geschaffen (und am Closing an den Veräusserer übergeben bzw. ausgegeben), die Kotierung folgt aber erst einige Zeit nach dem Closing, was einen von der Börse bewilligten Kotierungsaufschub voraussetzt. 116 Der Vorteil dieser Strukturvariante besteht darin, dass die heikle Periode zwischen Signing und Closing relativ kurz gehalten werden kann, weil die Ausarbeitung des Prospekts (einschliesslich Finanzinformationen) auf die Zeit nach dem Closing verlegt wird. Eine solche Strukturierung ist sinnvoll, wenn der Vollzug der M&A- Transaktion nicht von langwierigen Bewilligungsverfahren abhängt, allenfalls bereits genehmigtes Aktienkapital besteht (und somit keine Generalversammlung des Käufers einberufen werden muss) und der Käufer neben der Schaffung der Entgeltaktien keine Kapitalmarkttransaktion zur Finanzierung des Kaufpreises durchführen muss. Diese Strukturvariante ermöglicht daher in solchen Situationen ein rascheres und effizienteres Closing. Ferner ist die Unterstützung des Verkäufers für die Erstellung des Prospekts und insbesondere der zusätzlichen Finanzinformationen nicht erforderlich. Vor Vertragsunterzeichnung stellt der Käufer bei der SIX Swiss Exchange das Ausnahmegesuch betreffend Kotierungsaufschub. 116 S. dazu vorne Ziff. III.3; vgl. z.b. die Valora/Bretzelkönig-Transaktion. V. Ausgewählte Themen der Verhandlungen und der Vertragsgestaltung 1. Due Diligence und Gewährleistungsschutz des Verkäufers Bei den Verhandlungen und der Vertragsgestaltung von Transaktionen mit Aktien als Entgelt sollte man sich vergegenwärtigen, dass in gewissem Sinne auch «in umgekehrter Richtung» eine M&A-Transaktion vorliegt. Gewisse typische «Käuferthemen» sind daher auch für den Verkäufer von Bedeutung. Dies betrifft namentlich die Themen der Due Diligence und des Gewährleistungsschutzes. In der Tendenz lässt sich sagen, dass das Bedürfnis nach Due Diligence und Gewährleistungsschutz intensiver ist, je grösser die anteilmässige Beteiligung, die der Verkäufer am Käufer erwirbt. Ebenso hängt das Bedürfnis nach Information und Gewährleistungsschutz davon ab, ob der Käufer ein «seasoned issuer» ist sowie von der Marktkapitalisierung, Streuung und Liquidität des Titels und der Dauer eines allfälligen Lock-up und weiterer Veräusserungsbeschränkungen. Ein weiterer Faktor ist, ob der Käufer einen kontrollierenden Aktionär hat oder die Aktien breit gestreut sind. Für den Verkäufer wird es allenfalls möglich sein, direkt gewisse Zusagen von einem kontrollierenden Aktionär zu erlangen. 1.1 Zulässigkeit der Gewährung einer Due Diligence Die Frage der Zulässigkeit einer Due Diligence-Prüfung stellt sich für den Käufer bzw. den Verwaltungsrat des Käufers primär unter den aktienrechtlichen Gesichtspunkten der aus der Treuepflicht des Verwaltungsrates

14 Matthias Wolf / Tino Gaberthüel Käuferaktien als Zahlungsmittel bei M& A-Transaktionen 208 fliessenden Geheimhaltungspflicht sowie der Gleichbehandlung der Aktionäre (Art. 717 Abs. 1 und 2 OR). Von Bedeutung sind ausserdem kapitalmarktrechtliche Pflichten, namentlich die Einhaltung der Regeln der Ad hoc- Publizität (insbesondere die Vermeidung selektiver Information, Art. 53 KR), und das Verbot des Ausnützens von Insiderinformationen (Art. 40 und Art. 33e BEHG). Die Ansichten zu dieser Frage sind inzwischen weitgehend gefestigt und lassen sich im Wesentlichen etwa wie folgt zusammenfassen: Die Gewährung einer Due Diligence ist gerechtfertigt, wenn die Transaktion und namentlich die beabsichtigte Verwendung von Aktien der Käufergesellschaft im Gesellschaftsinteresse liegt, sich der Verwaltungsrat von der Ernsthaftigkeit der Transaktionsabsicht des Verkäufers überzeugt hat (z.b. durch eine Absichtserklärung) und sich der Verkäufer verpflichtet hat, die erlangten Informationen vertraulich zu behandeln und nur zum Zweck der Evaluation der Transaktion zu verwenden sowie die Effekten des Käufers nicht zu handeln (standstill) und auch auf andere Formen des Missbrauchs von Insiderinformationen zu verzichten. 117 Unter diesen Voraussetzungen ist u.e. die Zulässigkeit einer Due Diligence-Prüfung in den hier behandelten Transaktionen regelmässig zu bejahen. Der Umfang der offen zu legenden Informationen hängt von den Umständen ab. 1.2 Gewährleistungsschutz des Verkäufers Als Erwerber der Entgeltaktien wird der Verkäufer regelmässig Zusicherungen oder Garantien hinsichtlich dieser Aktien verlangen. Dies erscheint auch legitim, besteht die Transaktion doch für ihn hinsichtlich der Aktienkomponente in einem Aktientausch. Als Erwerber einer Minderheitsbeteiligung einer börsenkotierten Gesellschaft kann er aber meist einen deutlich geringeren Gewährleistungsschutz erwarten als der Käufer. Typischerweise wird ein Verkäufer (neben den Zusicherungen über den Käufer selbst betreffende Verhältnisse) etwa Zusicherungen zu folgenden Aspekten verlangen: Höhe und Zusammensetzung des Grundkapitals sowie ausgegebener Wandel- und Erwerbsrechte; Gültige Ausgabe und ggf. Kotierung und Zulassung zum Handel der Entgeltaktien; Einhaltung der auf den Käufer anwendbaren kapitalmarktrechtlichen Gesetze und Regeln, namentlich Einhalten der Offenlegungspflichten sowie Richtig- 117 Vgl. zur Frage etwa allgemein Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem/Matthias Wolf, M&A-Transaktionen nach Schweizer Recht, 2. A., Zürich 2013, 30 f.; sowie Watter/Dubs (FN 4), 28; Frank Gerhard, Private investments in public equity (PIPE) Ein Blick auf PIPE-Transaktionen in der Schweiz, GesKR 2006, 286 ff., 299 f.; Patrick Schleiffer/Matthias Wolf, Die Mitwirkung der Gesellschaft bei Sekundärplatzierungen, in: Oertle/Breitenstein/ Wolf/Diem (Hrsg.), Liber amicorum für Rudolf Tschäni, Zürich/ St. Gallen 2010, 297 ff., 304 ff. keit und Vollständigkeit von Offenlegungen und Publikationen des Käufers; Geprüfte Jahres- und Zwischenabschlüsse; Abwesenheit von Kurs- oder Marktmanipulationen. Erfahrungsgemäss steht dabei die zuverlässige und von Fehlinformation oder Missbrauch freie Preisbildung des Titels im Vordergrund. Ob und wie weit der Verkäufer auch Gewährleistungsschutz zum Geschäft und Vermögen des Käufers erhält, hängt von den Umständen (und natürlich von der Verhandlungsmacht der Parteien) ab. Problematisch sind Gewährleistungen des Käufers bzw. eine bei einer Gewährleistungsverletzung erfolgende Schadenersatzzahlung an den Verkäufer vor dem Hintergrund des Verbots der Einlagerückgewähr (Art. 680 Abs. 2 OR) und dem Verbot der verdeckten Gewinnausschüttung (Art. 678 Abs. 2 OR) sowie dem Gleichbehandlungsgebot (Art. 717 Abs. 2 OR). Unter dem Aspekt der Einlagerückgewähr werden in der Lehre (vor allem im Zusammenhang mit Investitionsvereinbarungen) verschiedene Ansichten zur Zulässigkeit von Gewährleistung und Schadenersatz vertreten: Die wohl überwiegende Ansicht tritt dafür ein, dass Gewährleistung und Schadenersatz durch die emittierende Gesellschaft (d.h. den Käufer) zulässig ist, solange nicht in das geschützte Grundkapital, d.h. in das Nennkapital sowie die gesetzliche Reserve inkl. eines allfälligen Agio im nicht frei verwendbaren Umfang eingegriffen wird. 118 Geht man von dieser Ansicht aus, so läuft der Gewährleistungsschutz des Verkäufers nicht ins Leere, 119 besteht aber nur in beschränktem Masse. Unter dem Aspekt der verdeckten Gewinn ausschüttung sollte man Gewährleistungen mit Schadenersatzfolge u.e. in Transaktions verträgen, von denen hier die Rede ist, nicht für ungültig erachten, solange sich der Gewährleistungsschutz im üblichen Rahmen hält und einem Drittvergleich standhält. 120 Die Rechtfertigung dafür kann in einem besonderen Interesse liegen, das die Gesellschaft 118 In diesem Sinne Gerhard (FN 117), 304 ff. (für PIPE-Transaktionen); vgl. auch Martin Frey, Investment Agreement Rechtsfragen und Ausgestaltung, in: Gericke (Hrsg.), Private Equity, Verträge und Rechtsfragen bei Venture Capital Investments (auf Grundlage der SECA-Musterverträge), Zürich 2011, 31 ff., 61; sowie Jürg Frick, Private Equity im Schweizer Recht, Diss. Zürich 2009, 430 (= SSHW 272). Zur Frage der Zulässigkeit und der Voraussetzungen der Ausschüttung von Agio eingehend mit Überblick über den Meinungsstand David Oser/Hans-Ueli Vogt, Die Ausschüttung von Agio nach geltendem und künftigem Aktienrecht, GesKR 2012, 10 ff., 12 f.; sowie Urs Kägi, Kapitalerhaltung als Ausschüttungsschranke, Diss. Zürich 2012, 290 ff. (= SSHW 309). 119 Anders als etwa bei Venture Capital-Investitionen in Jungunternehmen, wo die von VC-Investoren manchmal verlangten Gewährleistungsrechtsbehelfe aufgrund der in diesem Unternehmensstadium meist nicht vorhandenen freien Reserven oft wenig effektiven Schutz vermitteln. Vgl. dazu etwa Frey (FN 118), 61; Frick (FN 118), 430; Beat M. Barthold, Rechtliche Gestaltung alternativer Unternehmensfinanzierungen, ST 2001, 879 ff., 882 und S. auch Gerhard (FN 117), 305.

15 Matthias Wolf / Tino Gaberthüel Käuferaktien als Zahlungsmittel bei M& A-Transaktionen GesKR am Erwerb des Zielunternehmens und der Verwendung von Käuferaktien als Entgelt hat. Die Situation ist mit einem üblichen Zeichnungsgeschäft zwecks Aufnahme neuer Eigenkapitalmittel u.e. nicht vergleichbar. 121 Es wäre ungereimt, wenn man jeglichen Gewährleistungsschutz für die neu ausgegebenen Aktien für unzulässig hielte, aber keine Einwände dagegen hätte, wenn der Verwaltungsrat allenfalls knappe liquide Mittel für die Akquisition einsetzen würde. Zu verlangen ist aber, dass die Ausgabe der Entgeltaktien an den Verkäufer erhebliche Vorteile gegenüber einer (allenfalls: umfang reicheren) Finanzierung der Akquisition durch Eigenkapitalaufnahme über ein Bezugs rechtsangebot aufweist. Bei einem solchen «normalen» Bezugsrechtsangebot würden die Einlagen in Geld geleistet, so dass sich eine Belastung der Gesellschaft mit Gewährleistungen erübrigt. 122 Gegen diese Möglichkeit können aber andere gewichtige Gründe sprechen. Was schliesslich das Gleichbehandlungsgebot betrifft, so rechtfertigt die besondere Situation des Erwerbs eine Ungleichbehandlung in vielen Fällen, denn Aktionäre sind nur «unter gleichen Voraussetzungen» (Art. 717 Abs. 2 OR) gleich zu behandeln. 123 Eine Un gleichbehandlung bedarf einer Rechtfertigung durch sachliche und im Gesellschaftsinteresse liegende Gründe, welche die Ungleichbehandlung bei einer Abwägung der betroffenen und verfolgten Interessen aufwiegen. 124 Ebenso wie bei einer allfälligen Rechtfertigung des Gewährleistungsschutzes unter dem Aspekt der verdeckten Gewinnausschüttung sind u.e. mögliche alternative Vorgehensweisen unter Wahrung der Gleichbehandlung zu prüfen und dabei müssen wesentliche Gründe für die Ungleichbehandlung sprechen. Schliesslich fragt es sich, ob diese Erwägungen nur bei einer direkten Ausgabe neuer Aktien an den Verkäufer überhaupt einschlägig sind und bei der Verwendung eigener (auf dem Markt zurückgekaufter, in Eigenbeständen bereits vorhandener oder selbst bzw. durch eine Konzerngesellschaft gezeichneter) Aktien gar nicht zur Anwendung kommen. Was die (Wieder-)Veräusserung von auf dem Markt zurückgekauften Aktien betrifft, so 121 Ähnlich etwa Gerhard (FN 117), 306, der zur Rechtfertigung vor Art. 678 Abs. 2 OR ein «besonderes Interesse» an der Aufnahme des neuen Aktionärs verlangt. Ein solches besonderes Interesse liegt in der Regel gerade vor, wenn der Käufer dank der Verwendung von Aktien als Akquisitionswährung den Erwerb des Zielunternehmens realisieren kann. 122 Dafür würde die Gesellschaft mit der Prospekthaftung belastet, was aber wohl eine bewusste Entscheidung des Gesetzgebers ist. Für das deutsche Recht s. dazu etwa Jürgen J. Sieger/Kai Hasselbach, Die Übernahme von Gewährleistungen durch die Aktiengesellschaft bei Kapitalerhöhung und Aktientausch, Betriebs-Berater 2004, 60 ff., Sogenannte «relative Gleichbehandlung»; S. allgemein dazu Böckli (FN 22), 13 N 679 ff; Forstmoser/Meyer-Hayoz/Nobel (FN 22), 39 N 11 ff. 124 S. etwa Böckli (FN 22), 13 N 680; Forstmoser/Meyer-Hayoz/ Nobel (FN 22), 39 N 64 ff. sind Bedenken unter dem Aspekt der Einlagerückgewähr u.e. unbegründet, denn es liegt ein normaler abgeleiteter Erwerb und kein Einlagegeschäft vor. 125 Eine verdeckte Gewinnausschüttung liegt in der Übernahme von Gewährleistungen u.e. nicht, solange diese einem Drittvergleich bei der Veräusserung eines derartigen Aktienpakets standhält. Unter dem Aspekt der Gleich behandlung bedarf die Übernahme von Gewährleistungen durch die Gesellschaft der gleichen Rechtfertigung wie bei der Schaffung und direkten Ausgabe von neuen Aktien an den Verkäufer. Im Fall, dass lediglich die Zeichnung (zum Nennwert) durch den Käufer oder eine Konzerngesellschaft des Käufers erfolgt 126 und eine solche Kapitalerhöhung ausdrücklich zur nachfolgenden Verwendung der neuen Aktien als Entgeltaktien beschlossen wurde, ist die Rechtslage u.e. gleich zu beurteilen wie bei einer direkten Ausgabe an den Verkäufer. Die eher «technische» Zwischenschaltung des Käufers (bei der Eigenzeichnung) oder einer Konzerngesellschaft zur Zeichnung und folgenden Weitergabe sollte für die Beurteilung im Hinblick auf den Kapitalschutz nicht entscheidend sein. 2. Anrechnungspreis der Entgeltaktien und Verwässerungsschutz Die für die Parteien im Hinblick auf die Entgeltaktien zentrale kommerzielle Frage ist, zu welchem Wert diese an den Kaufpreis angerechnet werden, d.h. um welchen Betrag der Kaufpreis pro Entgeltaktie getilgt werden soll bzw. davon abgeleitet, wie viele Entgeltaktien zu liefern sind. Man kann dies als Anrechnungswert oder Referenzpreis bezeichnen. Es liegt auf der Hand, dass bei börsenkotierten Käuferaktien der Marktpreis massgebend oder zumindest Orientierungsgrösse für die Bestimmung des Anrechnungs werts ist. Um die Auswirkungen kurzfristiger Kursauschläge zu neutralisieren, wird häufig ein Durchschnittskurs über eine gewisse Anzahl Handelstage genommen, wobei durch einen umsatzgewichteten Mittelwert wohl eine höhere Aussagekraft erzielt wird. Was den relevanten Zeitpunkt für die Bestimmung des Referenzkurses betrifft, bieten sich grundsätzlich zwei Möglichkeiten an, nämlich der Zeitpunkt des Vertragsschlusses (oder allenfalls schon vorher, nämlich zum Zeitpunkt eines «Handshake Deals», d.h. als man sich kommerziell einig wurde) und derjenige bei Vollzug. Häufiger kommt nach unserer Erfahrung die Fixierung bei Vertragsabschluss vor. Man sollte sich der Implikationen der verschiedenen möglichen Zeitpunkte im Klaren sein und allenfalls zusätzliche Regelungen für die Preisfixierung vorsehen. 125 Ebenso für das deutsche Recht Fabian Dietz (FN 18), 184 f. 126 S. dazu vorne Ziff. II.2.1b. 209

16 Matthias Wolf / Tino Gaberthüel Käuferaktien als Zahlungsmittel bei M& A-Transaktionen 210 Ein hier nicht näher behandeltes Problem betrifft die Berücksichtigung von vereinbarten Preisanpassungsmechanismen, z.b. an das Eigenkapital, die Netto-Finanzverschuldung, das Umlaufvermögen oder andere Parameter zum Stand am Vollzugstag. Die dadurch möglicherweise entstehenden Probleme 127 können vereinfacht werden, wenn eine Aktienkomponente von solchen Preisanpassungen ausgenommen wird, die Preisanpassung also nur über eine Barkomponente erfolgt. 2.1 Fixierung bei Vertragsschluss Wird der Anrechnungswert und damit die Anzahl Entgeltaktien beim Vertragsschluss fixiert (z.b. auf der Grundlage des umsatzgewichteten Durchschnittskurses der letzten zehn Handelstage vor dem Vertragsschluss), dann trägt der Verkäufer ab jenem Zeitpunkt das Wertsteigerungspotential, aber auch die Verlustgefahr der Entgeltaktien. Wirtschaftlich ist er in einem gewissen Sinne bereits Aktionär, allerdings ohne Ausstiegsmöglichkeit, sieht man einmal von Absicherungstransaktionen ab. Allfällige Auswirkungen der Transaktion selbst auf den Börsenkurs werden bei der Fixierung ignoriert, was grundsätzlich angemessen scheint. Ein weiterer Vorteil bei dieser Methode ist, dass man weiss, von welchen konkreten Zahlen man spricht. Im Transaktionsvertrag braucht dann lediglich die Anzahl der zu liefernden Entgelt aktien zu stehen. Beim Vertragsschluss lässt sich meist auch recht zuverlässig beurteilen, ob der Referenzkurs allenfalls von aussergewöhnlichen Faktoren beeinflusst worden ist. Bei einer langen Dauer zwischen Abschluss und Vollzug kann allerdings Konfliktpotential entstehen, vor allem wenn der Kurs der Käuferaktie sinkt. Ein besonderes Problem bei der Fixierung des Anrechnungspreises beim Vertragsschluss be steht dann, wenn der Käufer zu diesem Zeitpunkt über kursrelevante, nichtöffentliche Informationen verfügt. 128 Schliesslich sollte man, wenn der Referenzpreis fest vereinbart wird, an die Möglichkeit von vor Vollzug allenfalls eintretenden Verwässerungseffekten denken. Dieses Problem lässt sich entweder mit einer Verpflichtung des Käufers lösen, Transaktionen mit Verwässerungseffekt 129 zu unterlassen, oder es kann dafür eine Anpassungsklausel vorgesehen werden in Analogie zu den Regelungen bei Wandel- oder Optionsanleihen. 130 Plant der Käufer zur Finanzierung der Akquisition parallel zur Ausgabe der Entgeltaktien ein öffentliches Bezugsrechtsangebot, 127 Z.B. im Zusammenhang mit der Bestimmung der exakten Zahl der benötigten Aktien bei der Kapital erhöhung des Käufers oder mit einer der Rückgabe von am Closing bei der Leistung des vorläufig bezahlen Kaufpreises zuviel gelieferten Aktien. 128 S. dazu hinten Ziff. VI Z.B. Aktiensplit und -konsolidierung, Aktienausgabe aus Reserven, Substanzdividenden, Ausgabe von Beteiligungsrechten unter Marktwert etc. 130 Vgl. dazu etwa BSK OR II-Zindel/Isler, Art. 653d N 5 ff. wird letzteres regelmässig zu einem Verwässerungseffekt führen, weil solche Bezugs rechtsangebote zur Akquisitionsfinanzierung meist mit erheblichem Abschlag auf den Börsenkurs erfolgen. Ein besonderes Bedürfnis für Verwässerungsschutzklauseln ergibt sich natürlich dann, wenn Entgeltaktien über einen längeren Zeitraum in mehreren Kaufpreistranchen bezahlt werden. 2.2 Fixierung bei Vollzug Sollen die Höhe des Anrechnungspreises und damit die Anzahl Entgeltaktien erst beim Vollzug festgelegt werden, bleibt der Wert der dem Verkäufer zukommenden Gegenleistung stets neutral. Der Verkäufer übernimmt Aufwärtspotential und Abwärtsrisiken erst beim Vollzug und die Auswirkungen der Transaktion auf den Börsenkurs der Käuferaktie fliessen in die Anzahl Entgeltaktien und damit den Wert der Gegenleistung ein. Auch kursrelevante Informationen, welche zwischen Abschluss und Vollzug bekannt werden, werden berücksichtigt. Der Verkäufer kann sicher sein, dass er zumindest am Vollzugstag den Gegenwert des vereinbarten Kaufpreises erhält. Der Nachteil dieser Methode besteht darin, dass sie unter Umständen auch für Verzerrungen oder Manipulationen anfällig ist. Treten beim Käufer zwischen Abschluss und Vollzug Tatsachen ein, die einen negativen Einfluss auf den Aktienkurs haben, so wird er allenfalls versuchen, diese möglichst «kursschonend» (und vielleicht etwas geschönt) zu publizieren und umgekehrt wird er vielleicht sich auf den Aktienkurs positiv auswirkende Tatsachen übermässig betonen. Man braucht nicht einmal an handfeste Kursmanipulationen zu denken, um die Risiken daraus für den Verkäufer zu erkennen. Dieses Problem lässt sich auch nur zum Teil mit vertraglichen Verpflichtungen 131 lösen. Denkbar sind auch Einschränkungen einer vereinbarten Preisbandbreite, wo der Anrechnungspreis dem Börsenkurs kurz vor Vollzug entspricht, aber nicht höher als x und nicht tiefer als y liegen darf, oder es werden Rücktrittsrechte bei Werten unter oder über bestimmten Minimal- und Maximalwerten vereinbart. 3. Mitwirkung und Unterstützung bei Prospekterstellung und Kotierung Ein Käufer, der zwischen Abschluss und Vollzug Entgeltaktien schaffen und kotieren 132 lassen muss und keine Ausnahme von der Prospektpflicht in Anspruch nehmen kann, ist in nicht geringem Ausmass auf die Mitwirkung und Unterstützung des Verkäufers und des Zielunternehmens angewiesen. Dies betrifft vor allem das Zurverfü- 131 Zum Beispiel mit einer Verpflichtung, jeglichen Handel in eigenen Aktien zu unterlassen. 132 Zur Möglichkeit einer Kotierung nach dem Vollzug s. vorne Ziff. III.3.

17 Matthias Wolf / Tino Gaberthüel Käuferaktien als Zahlungsmittel bei M& A-Transaktionen GesKR gungstellen der notwendigen Informationen, besonders Finanzinformationen, für den Kotierungsprospekt. Besonders wichtig ist diese Mitwirkung dann, wenn die Transaktion als «wesentliche Strukturveränderung» gemäss der Richtlinie betreffend Darstellung von komplexen finanziellen Verhältnissen im Kotierungsprospekt qualifiziert, 133 denn dann müssen über die üblichen Finanzzahlen hinaus zusätzliche Finanzinformationen aufbereitet und in den Prospekt aufgenommen werden. Falls nicht nur eine Kotierung von Entgeltaktien, sondern darüber hinaus noch ein öffentliches Angebot (zur Finanzierung der Akquisition durch Eigenkapitalaufnahme) erfolgt, geht dieses Bedürfnis des Käufers nach Unterstützung noch weiter, weil damit umfangreichere Arbeiten verbunden sind. In diesem Fall wird der Käufer regelmässig auch verlangen, dass sich der Verkäufer bzw. das Zielunternehmen um Comfort Letters der Revisionsstelle des Zielunternehmens bemüht. Das Problem der Mitwirkung und Unterstützung beim Prospekt entfällt dann, wenn mit Bewilligung der SIX Swiss Exchange die Kotierung der Entgeltaktien auf einen Zeitpunkt nach Vollzug aufgeschoben wird. 134 Für den Verkäufer bzw. die Zielgesellschaft bedeutet die Mitwirkung am Prospekt, dass sie sich auch dem Risiko einer Prospekthaftung aussetzen. 4. Haltevereinbarungen (Lock-ups) und Verkaufsbeschränkungen Regelmässig verlangt der Käufer vom Verkäufer eine Haltevereinbarung (Lock-up) im Kaufvertrag. Im Unterschied zu Lock-ups im Zusammenhang mit Börsengängen oder öffentlichen Angeboten 135 sind die entsprechenden Vereinbarungen in einem deutlich geringeren Mass marktüblich oder gar standardisiert. 136 Namentlich die Dauer solcher Vereinbarungen, die Ausnahmen von der Haltepflicht und Ereignisse, welche eine vorzeitige Beendigung der Haltepflicht bewirken, werden stärker verhandelt. Für den Käufer (und dessen Altaktionäre) besteht neben dem üblichen Marktschonungszweck oft ein starkes Interesse an einem deutlichen Signal, wonach der Verkäufer an das zusammengeschlossene Unternehmen glaube und daher eine Haltepflicht akzeptiert hat. Die wichtigsten Faktoren bei der Festlegung der Bestimmungen eines Lock-up und den Verhandlungen darüber sind wohl der Umfang der durch die Entgeltaktien vermittelten Beteiligung, der Gesamtumfang der vom Verkäufer gehaltenen Beteiligung, das Marktvolumen und die Liquidität des Titels. Im Übrigen ist aber vieles Verhand- lungssache. Bei der Dauer dürften Zeitspannen von drei bis achtzehn Monaten etwa vorkommen, manchmal auch mit einer gestaffelten Entlassung der Entgeltaktien vom Veräusserungsverbot. Für den Verkäufer lohnt es sich nach unserer Erfahrung, sich mögliche Szenarien der zukünftigen Entwicklung vorzustellen und abhängig davon eine vorzeitige Entlassung aus dem Lock-up oder eine Ausnahme für bestimmte Veräusserungstransaktionen zu verlangen. Als solche Entlassungsereignisse kommen etwa die folgenden in Frage: ein Kontrollerwerb durch einen Dritten, grundlegende Änderungen des Geschäfts oder der finanziellen Lage des Käufers, schwere Vertragsverletzungen durch den Käufer, Aktienveräusserungen durch andere Gross aktionäre des Käufers (wobei allenfalls auch nur Entlassung einer verhältnismässigen Anzahl Entgeltaktien aus der Haltepflicht angemessen scheint) und zukünftige Kapital markt transaktionen durch den Käufer, namentlich Aktienausgaben. Denkbare Ausnahmen sind etwa die Annahme eines öffentlichen Übernahmeangebots, die Veräusserung an verbundene Parteien unter Überbindung der Haltepflicht an den Erwerber sowie ein Verkauf am Markt zur Mittelbeschaffung zwecks Schadenersatz- oder Preisanpassungszahlungen unter dem Vertrag. 137 Zur Marktschonung werden manchmal zusätzliche Veräusserungsbeschränkungen (z.b. nach Ablauf eines Lock-up) vereinbart. Darin verpflichtet sich der Verkäufer etwa, Aktien nur tröpfchenweise unter Einhaltung von gleitenden Volumenlimiten zu veräussern oder, bei Paketverkäufen, unter Einschaltung einer Investmentbank zwecks marktschonender Platzierung. 5. Weitere Vereinbarungen mit dem neuen Grossaktionär: Standstill, Stimmabreden, Vertretung im Verwaltungsrat Vor allem in Fällen, in denen ein Verkäufer durch die Transaktion zu einem bedeutenden Aktionär wird, ist den Parteien manchmal daran gelegen, ihr zukünftiges Verhältnis vertraglich zu regeln. Dabei zeigen sich einerseits Konstellationen, in denen versucht wird, den Einfluss oder die Stimmkraft des Verkäufers trotz dessen grosser Beteiligung einzuschränken oder zumindest einen Ausbau der Beteiligung zu verhindern, sei es aus wettbewerbsrecht lichen Gründen, 138 um dem Anlegerpublikum die Situation einer nicht von einem Grossaktionär kontrollierten Gesellschaft glaubwürdig vermitteln zu können oder aus anderen Gründen. In anderen Konstellationen ist die Transaktion gleichzeitig Einstieg S. dazu vorne Ziff. III.2.2b. 134 S. dazu vorne Ziff. III Grundlegend zu Lock-ups in diesem Zusammenhang Holger Fleischer, Marktschutzvereinbarungen beim Börsengang, Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht (WM) 2002, 2305 ff. 136 Findet hingegen parallel zur Aktienausgabe an den Verkäufer ein öffentliches Angebot statt, so wird in der Praxis meist den kapitalmarktüblichen Standards gefolgt. 137 Mit der Begründung, wenn der Verkäufer schon Aktien als Entgelt akzeptieren müsse, solle er doch mindestens die Möglichkeit haben, eine allfällige Schadenersatzpflicht (z.b. aus Gewährleistung) mittels Veräusserung von Entgeltaktien zu finanzieren. 138 Z.B. die von der UBS akzeptierten Einschränkungen im Fall UBS/ Julius Bär, s. vorne Ziff. I.3.

18 Matthias Wolf / Tino Gaberthüel Käuferaktien als Zahlungsmittel bei M& A-Transaktionen Zum Begriff des Standstill-Agreement und verkehrstypischen Inhalten s. etwa Togni (FN 140), 2 ff. 145 Für Zulässigkeit von Erwerbs- und Veräusserungsbeschränkungen auch Hartmann/Singer (FN 4), 550 f. 146 Ähnlich und weitergehend Watter/Dubs (FN 4), 25 f. 147 Böckli (FN 22), 12 N 579a. 148 Für weitgehende Zulässigkeit Hartmann/Singer (FN 4), 551 ff. 149 Ulysses v. Salis-Lütolf, Private Equitiy Finanzierungsverträge, Zürich/Basel/Genf 2002, 338; Judith Verena Söding, Private Equity Minority Investments, Diss. Zürich 2011, 211 (= SSHW 306); vgl. allgemein zum Anspruch der Aktionäre auf eine Vertretung im Verwaltungsrat Arthur Meier-Hayoz/Peter Forsteines wohlgesinnten «Anker-Investors» 139 oder dessen Investment soll eine strategische Zusammen arbeit untermauern. In diesen Konstellationen sollen etwa dem Verkäufer-Investor eine Vertretung im Verwaltungsrat, gewisse strategische oder operative Mitbestimmungs- oder Informationsrechte oder ähnliches versprochen werden. Schliesslich lassen sich Gesell schaften manchmal ein Vorkaufs- oder ähnliches Recht für den Fall eines zukünftigen Verkaufs einräumen. Solche Regelungen und die Umstände, unter denen sie vereinbart werden, sind mannigfaltig und können nicht über einen juristischen Leisten geschlagen werden. Bei Vereinbarungen, welche die Willensbildung der Gesellschaft beeinflussen, ist die rechtliche Gültigkeit und Durchsetzbarkeit aber unsicher und zuweilen sind sogar erhebliche Zweifel angebracht, denn sie bewegen sich im Problemfeld des sog. «Aktionärbindungsvertrages mit der Gesellschaft». Nach wohl überwiegender Meinung kann eine Aktiengesellschaft nicht gültig Verträge abschliessen, welche die Willensbildung der Gesellschaft durch die Aktionäre in der Generalversammlung regeln. 140 Eine eingehende rechtliche Beurteilung dieser vielfältigen Klauseln würde den Rahmen dieses Aufsatzes sprengen. Zuzustimmen ist aber u.e. der Kritik von Watter/Dubs, 141 dass der Grundsatz meist pauschal und kategorisch formuliert und mit Extrembeispielen illustriert wird, wie dem Fall, dass sich ein Aktionär verpflichtet, sein Stimmrecht nach den Weisungen des Verwaltungsrats auszuüben. 142 Standstill-Vereinbarungen beinhalten einen gewissen Nichtangriffspakt, also im Wesentlichen die Verpflichtung eines Aktionärs, seine Beteiligung nicht auszubauen, kein Übernahme angebot oder anderes Angebot für eine Kontrolltransaktion zu unterbreiten oder zu veranlassen und keine Kontrollübernahme auf andere Weise zu verfolgen, namentlich durch Auswechseln des Verwaltungsrates bzw. seiner Mehrheit. Die rechtlichen Konturen sind aber unscharf und weil in der Schweiz keine eigentliche gesetzliche Regelung von «Proxy Fights» besteht, 143 hat auch dieser Begriff keinen klar definierten Inhalt. Inhalt und Tragweite von Standstill-Vereinbarungen sind in der Praxis uneinheitlich und es gibt in der Schweiz im 139 S. dazu eingehend Watter/Dubs (FN 4), 1 ff. und Hartmann/Singer (FN 4), 539 ff. 140 Böckli (FN 22), 12 N 578 ff.; Monika Hintz-Bühler, Aktionärbindungsverträge, Diss. Bern 2001, 9 und die dort zitierten Autoren. Differenzierend und teilweise für Zulässigkeit der Parteistellung dagegen Watter/Dubs (FN 4), 18 ff. Für eine Übersicht über die Lehrmeinungen s. Lorenzo Togni, Standstill Agreements nach U.S.-amerikanischem und schweizerischem Recht, Diss. Zürich 2010, 302 ff. (= SSHW 293). 141 Watter/Dubs (FN 4), 18 ff. 142 Z.B. Hinz-Bühler (FN 140), In den USA ist die «proxy solicitation», also das Werben um Vollmachten (womit im Ergebnis Stimmen gemeint sind) recht eingehend reguliert, wobei Offenlegung, Rechtsstellung von dissidenten Aktionären und Unternehmensspitze, Verfahren, Kosten etc. geregelt sind. Für einen kurzen Überblick s. Rolf Watter/Corrado Rampini, Proxy Fights, in: Tschäni (Hrsg.), Mergers & Acquisitions III, Zürich 2001, 5 ff. Unterschied zu den USA keine etablierte Vertragspraxis und natürlich auch viel weniger praktische Fälle, in denen solche Vereinbarungen geschlossen (und publik) werden. 144 Es scheint sinnvoll, die typischen Kern-Standstill- Verpflichtungen (Unterlassung des Beteiligungsausbaus und der Übernahme der Kontrolle auf andere Weise) zu unterscheiden von Vereinbarungen über die Ausübung des Stimmrechts. Dass ein Verkäufer, der im Rahmen einer M&A-Transaktion eine substanzielle Beteiligung am Käufer in Form von Entgeltaktien erwirbt, sich gültig verpflichten kann, seine Beteiligung während einer gewissen Dauer nicht auszubauen und keine Kontrollübernahme zu verfolgen, sollte u.e. nicht grundsätzlich abgelehnt werden. 145 Für die Zulässigkeit spricht schon, dass individuelle Aktionärsrechte dadurch nicht verletzt werden und von den Aktionären mehrheitlich unterstützte (und wirtschaftlich erwünschte) Transaktionen unter Umständen nur auf diese Weise ermöglicht werden. Was Vereinbarungen über die Ausübung oder Einschränkung des Stimmrechts und andere Einschränkungen von Mitwirkungsrechten (z.b. die Verpflichtung, keine Traktandierungs begehren oder Anträge zu stellen) betrifft, so ist wohl grosse Zurückhaltung angebracht, falls diese auf Dauer angelegt sind. Denn es besteht die Gefahr, dass der Verwaltungsrat die Willensbildung der Generalversammlung auf eine ihm genehme Weise beeinflusst. Immerhin sollten u.e. einem zeitlich befristeten Stimmrechtsverzicht keine grundsätzlichen Vorbehalte entgegenstehen. 146 Durch die Ausgabe von Partizipationsscheinen an den Verkäufer könnte ein ähnliches Ergebnis erzielt werden, doch bestünde dann in der Regel kein börsengängiger und liquider Titel. Auf der anderen Seite der «Bedenklichkeitsskala» liegt die Verpflichtung, jeweils die Anträge des Verwaltungsrates zu unterstützen, was die Willensbildung der Gesellschaft in der Tat auf den Kopf stellt und zu Recht als mit den Grundstrukturen des Aktienrechts unvereinbar bezeichnet wird. 147 Dazwischen liegende Stimmbindungen des Verkäufers müssen im Einzelfall beurteilt werden. 148 Die Beurteilungskriterien dafür sind von Lehre und Rechtsprechung auf der Basis aktienrechtlicher und börsenrechtlicher Prinzipien zu entwickeln. Ein Recht auf eine Vertretung im Verwaltungsrat kann eine Aktiengesellschaft dem Verkäufer vertraglich nicht einräumen, 149 doch ist gerade dies ein häufiger Punkt ei-

19 Matthias Wolf / Tino Gaberthüel Käuferaktien als Zahlungsmittel bei M& A-Transaktionen GesKR ner Transaktionsvereinbarung mit einem Verkäufer. Meist behilft man sich mit einer Klausel, wonach der Käufer bzw. dessen Verwaltungsrat der General versammlung die Wahl des betreffenden Vertreters beantragen wird und die Wahl selbst als Bedingung der Vollzugspflicht des Verkäufers ausgestaltet ist. Damit wird natürlich keine Wiederwahl gesichert. Bei all diesen und weiteren Vereinbarungen sind somit der Rechtsgestaltung aktienrechtliche und kapitalmarktrechtliche Grenzen gesetzt, welche von den Beratern meist nicht genau gezogen werden können. Hinzu kommt, dass solche Vereinbarungen unter Umständen als Handeln in gemeinsamer Absprache im Sinne von Art. 20 BEHG i.v.m. Art. 10 BEHV-FINMA zu einer Offenlegungspflicht führen können, was ebenfalls im Auge zu behalten ist. VI. Börsenrechtliche Aspekte: Offenlegung und Insiderrecht Im Zusammenhang mit den in diesem Beitrag interessierenden M&A-Transaktionen sind u.a. auch die börsenrechtlichen Offenlegungspflichten sowie gewisse insiderrechtliche Aspekte von besonderer Bedeutung. Einige ausgewählte Punkte sollen nachfolgend genauer beleuchtet werden. Selbstverständlich sind auch die übrigen börsenrechtlichen Regeln (z.b. die Ad hoc-publizitätsvorschriften) relevant und einzuhalten. Auf diese Regeln wird vorliegend aber nicht näher eingegangen, da sich diesbezüglich u.e. keine besonderen Fragen stellen. tungsgeschäfts und der Lieferung der Entgeltaktien am Markt erwirbt. Im letzteren Fall spricht man von einem sogenannten Leerverkauf, welcher nicht meldepflichtig ist. 153 Meldepflichtig wäre der Käufer aber dann, wenn er die Entgeltaktien im Zeitpunkt des Verpflichtungsgeschäfts bereits hielte. 154 Heikel kann allenfalls die Unterscheidung sein, ob ein Finanzinstrument vorliegt (z.b. eine Option des Veräusserers oder eine Pflichtwandelschuldverschreibung), welches wiederum offenlegungspflichtig wäre. 155 Im Zeitpunkt der Schaffung der Entgeltaktien im Rahmen einer Kapitalerhöhung mit Zeichnung durch den Käufer (Emittenten) besteht für den Käufer u.e. ebenfalls keine Meldepflicht. Denn wenn schon der Leerverkauf nicht meldepflichtig ist, muss dies umso mehr auch für das «Eindecken» des Leerverkaufs im Rahmen einer Kapitalerhöhung gelten, geht es dabei doch lediglich um die Abwicklung des Leerverkaufs. 156 Besondere Aufmerksamkeit ist dort geboten, wo Käufer und Verkäufer neben den kaufvertraglichen Bestimmungen vertragliche Vorhand- oder Vorkaufsrechte des Käufers, ein vertragliches Bezugsrecht des Verkäufers oder ähnliche Rechte vereinbaren. Denn solche Rechte qualifizieren allenfalls als Finanzinstrumente, welche separat offengelegt werden müssen. 157 Ferner könnten der Verkäufer und der Käufer allenfalls aufgrund der Höhe der Beteiligung des Verkäufers oder aufgrund vertraglich vereinbarter Stimmrechtsabsprachen oder sonstiger Vereinbarungen als eine in gemeinsamer Absprachen handelnde Gruppe gemäss Art. 10 BEHV-FINMA qualifizieren, was ebenfalls offenzulegen wäre Börsenrechtliche Offenlegungspflichten Falls der Verkäufer durch den (vereinbarten) Erwerb der Entgeltaktien einen Schwellenwert gemäss Art. 20 Abs. 1 BEHG erreicht oder überschreitet, 150 wird die börsenrechtliche Offenlegungspflicht für ihn mit Unterzeichnung des Transaktionsvertrags (Verpflichtungsgeschäft) ausgelöst. 151 Für den Käufer (Emittenten) besteht im Zeitpunkt des Verpflichtungsgeschäfts hingegen grundsätzlich keine Offenlegungspflicht, sofern er sich lediglich verpflichtet (gegebenenfalls unter dem Vorbehalt des Kapitalerhöhungsbeschlusses der Generalver sammlung), an den Verkäufer neue Aktien auszugeben 152 oder die Entgelt aktien zwischen dem Abschluss des Verpflichmoser, Schweizerisches Gesellschaftsrecht, 11. A., Bern 2012, 16 N 398 ff. 150 Ggf. unter Berücksichtigung einer allfälligen vorbestehenden Beteiligung. 151 Bei der Berechnung der Beteiligung sind bereits durch den Veräusserer gehaltene Aktien ebenfalls zu berücksichtigen bzw. mit einzurechnen. 152 Gemäss Art. 11 Abs. 2 BEHV-FINMA entsteht die Meldepflicht bei einer Kapitalerhöhung mit der entsprechenden Veröffentlichung im SHAB. 2. Insiderrechtliche Aspekte Der Einsatz von eigenen Aktien als Akquisitionswährung wirft auch Probleme unter dem Aspekt des aufsichtsrechtlichen und strafrechtlichen Verbots von Insiderschäften 158 auf. Dies kann vor allem den Käufer in verschiedener Hinsicht treffen. Verfügt der Käufer zum Zeitpunkt des Ver tragsschlusses über Insiderinfor- 153 EBK-Erläuterungen vom 24. November 2007 zu den Art. 9 bis 23 BEHV-EBK und dem Übergangsrecht, 11. Daran hat sich gemäss Praxis der Offenlegungsstelle der SIX Swiss Exchange auch unter dem revidierten Offenlegungsrecht trotz Kritik in der Lehre (vgl. Urs Schenker, Schweizerisches Übernahme recht, Bern 2009, 72 f.) nichts geändert. 154 S. dazu vorne Ziff. II Art. 15 BEHV-FINMA. 156 Vgl. auch Schenker (FN 153), 73, der das Nichtvorliegen einer Meldepflicht über die Intraday-Ausnahme gemäss Art. 9 Abs. 4 lit. c BEHV-FINMA begründet: Im Zeitpunkt, in dem der (Leer-) Verkäufer Aktien kauft, um den Leerverkauf einzudecken, wird der früher getätigte Leerverkauf zu einem normalen, meldepflichtigen Verkauf. Da beide Transaktionen am gleichen Tag meldepflichtig werden, kommt die Intraday-Ausnahme zur Anwendung. 157 Vgl. Art. 15 BEHV-FINMA. 158 Art 33e BEHG und Art. 40 BEHG.

20 Matthias Wolf / Tino Gaberthüel Käuferaktien als Zahlungsmittel bei M& A-Transaktionen 214 mationen 159 hinsichtlich der Käuferaktie, so kann der Abschluss des Transaktionsvertrages ein (zumindest objektiv) tatbestandsmässiges Handeln der beteiligten Personen darstellen. Hat der Käufer also z.b. Kenntnis von vertraulichen Informationen, die geeignet sind, einen erheblichen Kursrückgang des Titels zu bewirken, so lässt sich die im Transaktionsvertrag vereinbarte Veräusserung bzw. Ausgabe der Entgeltaktien als Ausnützen des Wissensvorsprungs über Insiderinformationen qualifizieren. Dass ein ausserbörsliches Geschäft vorliegt, hindert die Anwendung der Bestimmungen zum Insiderhandel nicht. 160 Anders ist diese Situation u.e. hingegen zu beurteilen, wenn die Preisfixierung gemäss der Vereinbarung erst zu einem Zeitpunkt erfolgt, zu welchem die fraglichen Insiderinformationen im Markt bekannt sind (und natürlich vorausgesetzt, dass dannzumal keine anderen Insiderinformationen vorhanden sind). Jedenfalls ist es grundsätzlich ratsam, keine Transaktion mit eigenen Aktien (bzw. keine Preisvereinbarung darüber) kurz vor einer Veröffentlichung von Finanzzahlen des Käufers zu vereinbaren. Fraglich ist, was gilt, wenn der Verkäufer von den betreffenden Insiderinformationen auch Kenntnis hat, namentlich weil sie ihm im Vorfeld des Vertragsabschlusses mitgeteilt wurden. Im Verhältnis zwischen den Parteien besteht dann kein Informationsvorsprung und von einem Ausnützen einer Information gegenüber der Marktgegenseite lässt sich nicht sprechen. Das Verbot von Insidergeschäften bezweckt allerdings auch den Schutz anderer Rechtsgüter als nur der Chancengleichheit der Marktteilnehmer, nämlich etwa die Funktionsfähigkeit des Kapital markts und den guten Ruf des Finanzplatzes. 161 In einem solchen Fall scheinen uns diese weiteren Rechtsgüter aber dann kaum tangiert, wenn zusammen mit der Publikation der Transaktion gleichzeitig auch die fraglichen Insiderinformationen kommuniziert werden, weil so ein allfälliges irreführendes Preissignal ins richtige Licht gerückt wird. Zu beachten ist jedoch, dass aufsichtsrechtlich (Art. 33e BEHG) bereits die blosse Vornahme eines Effektengeschäfts aufgrund einer Insiderinformation ein verbotenes Insidergeschäft darstellt, ohne dass die Erlangung eines Vermögensvorteils oder ein subjektives Verschulden vorliegen muss. 162 Immerhin sollte sich in einem solchen Fall hinsichtlich der Tatbestandsvariante 159 D.h. nach dem neuen Art. 2 lit. f BEHG «vertrauliche Informationen, deren Bekanntwerden geeignet ist, den Kurs von Effekten, die einer Börse oder einer börsenähnlichen Einrichtung in der Schweiz zum Handel zugelassen sind, erheblich zu beeinflussen.» 160 Silvan Hürlimann, Der Insiderstraftatbestand, Diss. Zürich 2005, 128; Christoph B. Bühler/Daniel Häring, Die selbstgeschaffene Insiderinformation, GesKR 2009, 453 ff., 458 f. 161 Zu den geschützten Rechtsgütern s. etwa Roland Lüthy/Simon Schären, Neuerungen im Kapitalmarktstrafrecht, AJP 2012, 499 ff., 500; sowie BSK StGB-Trippel/Urbach, Art. 161 N 4 und N Botschaft zur Änderung des Börsengesetzes (Börsendelikte und Marktmissbrauch) vom 31. August 2011, BBl 2011, 6873 ff., 6902; Lüthy/Schären (FN 161), 502. des Tätigens eines Effektengeschäfts (Art. 33e Abs. 1 lit. a BEHG) in der Regel entgegnen lassen, dass die Insiderinformation für das Effektengeschäft nicht kausal war, das Geschäft also nicht aufgrund der Insiderinformation getätigt wurde. 163 In der Tatbestandsvariante der Mitteilung von Insiderinformationen (Art. 33e Abs. 1 lit. b BEHG) liegt tatbestandsmässiges Handeln vor, doch lässt sich anführen, dass jene Mitteilung von der Safe Harbor-Bestimmung von Art. 55g lit. b BEHV erfasst ist, wenn sie im Hinblick auf den Abschluss des Transaktionsvertrages unerlässlich war. 164 Ob dies tatsächlich zutrifft, hängt von den Umständen ab. Die Information über die geplante Transaktion selbst wird in vielen Fällen auch kursrelevant und damit eine «Insiderinformation» im Sinne von Art. 2 lit. f BEHG sein. Darin liegt aber eine sog. «selbstgeschaffene Insiderinformation» über ein beschlossenes Effektengeschäft, deren Umsetzung unter die Safe Harbor-Bestimmung von Art. 55f lit. a BEHV fällt, soweit der Entschluss dazu nicht seinerseits aufgrund einer Insiderinformation gefasst wurde. 165 Diese Safe Harbor-Bestimmung sollte u.e. auch gelten, wenn ein Emittent eigene Aktien am Markt kauft, um sie dem Verkäufer als Entgeltaktien anzubieten. 166 Dies lässt sich aber nicht damit begründen, dass Verhaltensweisen, bei denen ein Vermögensvorteil bei der Gesellschaft eintritt, auf welche sich die vertrauliche Tatsache bezieht, nicht strafbar seien. 167 Es ist nur die Durchführung eines selbst ins Auge gefassten Effektengeschäfts, welches gerade die fragliche Insiderinformation darstellt, die in den Genuss der Ausnahme von Art. 55f lit. a BEHV kommt. 168 Das beschlossene Effektengeschäft besteht hier im Rückkauf und der anschlie- 163 Zum Tatbestandselement der Kausalität der Insiderinformation s. Botschaft Änderung Börsengesetz (FN 162), 6902; Stefan Trechsel/Marc Jean-Richard-Dit-Bressel, Schweizerisches Strafgesetzbuch, Praxiskommentar, 2. A., Zürich/St.Gallen 2013, Art. 161 N 19; Urs Reinwald, Änderungen im Börsengesetz eine Übersicht, GesKR 2011, 518 ff., Vorausgesetzt ist weiter, dass der Informationsinhaber den Informationsempfänger darauf hinweist, dass die Insiderinformation nicht ausgenützt werden darf und die Weitergabe der Insiderinformation sowie der Hinweis auf das Verbot der Ausnutzung dokumentiert (Art. 55g lit. b BEHV). 165 Eingehend zur «selbstgeschaffenen Insiderinformation» und der Regel «Niemand kann sein eigener Insider sein» Bühler/Häring (FN 160), 455 f. sowie Mariel Hoch, Insiderrecht im Umbruch, in: Reutter/Werlen (Hrsg.), Kapitalmarkttransaktionen VII, Zürich 2012, 55 ff., 71 ff. m.w.h. Obwohl die Safe Harbor-Bestimmungen nach dem Wortlaut von Art. 55a BEHV nur Ausnahmen vom aufsichtsrechtlichen Verbot vorsehen, muss die Ausnahme wohl erst recht auch im strafrechtlichen Bereich gelten (so im Ergebnis auch der Erläuterungsbericht zur Änderung der Börsenverordnung des Eidgenössischen Finanzdepartements vom 15. November 2012, 3, dort gestützt auf Art. 14 StGB). 166 Hoch (FN 165), 77 ff.; Böckli (FN 22), 4 N 282b; Trechsel/ Jean-Richard (FN 163), Art. 161 N 19; Roger Groner, Erwerb eigener Aktien, Diss. Basel 2003, 223 ff. 167 So aber anscheinend Silvan Hürlimann, Der Insiderstraftatbestand, GesKR 2006, 308 ff., 314; und ders. (FN 160), 132 f. 168 Bühler/Häring, (FN 160), 460 (zum Recht vor dem 1. Mai 2013); Hoch (FN 165), 78.

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