Ad hoc-publizität bei Wechseln in der Unternehmungsführung

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1 186 Luca Dalla Torre / Daniel Hasler* Ad hoc-publizität bei Wechseln in der Unternehmungsführung Inhaltsübersicht I. Einleitung II. Praxis der Sanktionskommission und Entwicklung in Deutschland 1. Die Entscheide der Sanktionskommission der SIX i.s. Lonza 1.1 Lonza 1 (SaKo-AHP-VI/2007) 1.2 Lonza 2 (SaKo 2009-AHP III/09) 2. Ein Blick nach Deutschland: Der Fall Schrempp III. Rechtsverbindlichkeit des Kommentars zur RLAhP? IV. Personelle Veränderungen als potentiell kursrelevante Tatsache 1. Vorliegen einer Tatsache 2. Eintritt der Tatsache im Tätigkeitsbereich des Emittenten 3. Fehlende öffentliche Bekanntheit 4. Wissen um die Tatsache Wissensanrechnung 5. Erhebliche Kursrelevanz V. Bekanntgabeaufschub 1. Auf Plan oder Entschluss des Emittenten basierende Tatsache 2. Berechtigtes Interesse der Gesellschaft 3. Umfassende Gewährleistung der Vertraulichkeit 4. Vorgehen bei Leck VI. Schluss I. Einleitung Personelle Wechsel an der Spitze eines Unternehmens können, wie zahlreiche Beispiele aus der jüngs ten Schweizer Wirtschaftsgeschichte eindrücklich zeigen, tiefgreifende Einschnitte in Geschäftsgang, Kultur und Ausrichtung eines Unternehmens mit sich bringen. Die Börsenkurse der betroffenen Unternehmen reagieren nicht selten heftig auf personelle Änderungen, wobei die konkreten Implikationen auf den Markt oftmals nur schwer vorhersagbar sind 1. Um einen gleichen Informationsstand der Marktteilnehmer durch eine schnelle, wahre, klare und vollständige Unterrichtung des Marktes zu erreichen 2, ver- * RA Dr. iur. Luca Dalla Torre, LL.M. / RA Dr. iur. Daniel Hasler, LL.M., beide tätig bei Homburger AG, Zürich. 1 Vgl. Thomas M. J. Möllers, Wechsel von Organmitgliedern und «key playern»: Kursbeeinflussungspotential und Pflicht zur Ad hoc-publizität, NZG 11/2005, 461 (zit. Möllers, Wechsel). 2 Art. 1 der Richtlinie betr. Ad hoc-publizität vom 29. Oktober 2008 (RLAhP). Die RLAhP bezweckt gemäss ihrem Art. 1 eine pflichtet Art. 53 Kotierungsreglement (KR) 3 die an der SIX Swiss Exchange AG (SIX) kotierten Unternehmen 4, potentiell erheblich kursrelevante Tatsachen aus dem eigenen Tätigkeitsbereich dem Markt unverzüglich zu melden. Diese sog. Ad hoc-publizitätspflicht bezweckt im Interesse des gesamten Anlegerpublikums die Herstellung grösstmöglicher Chancengleichheit und Transparenz sowie Prävention von Insiderhandel 5. Die Meldepflicht besteht grundsätzlich ab dem Moment, als der Emittent von der Tatsache in ihren wesentlichen Punkten Kenntnis hat. Jedoch erlaubt Art. 54 KR bei Vorliegen gewisser Voraussetzungen auf eine sofortige Meldung ausnahmsweise zu verzichten (sog. Bekanntgabeaufschub). Verletzungen der Ad hoc-publizitätspflicht kann die SIX bei Fahrlässigkeit mit Bussen von bis zu CHF 1 Mio. und bei Vorsatz mit Bussen von bis zu CHF 10 Mio. sanktionieren 6. Von der Pflicht zur Ad hoc-publizität erfasst sind zweifelsohne auch erheblich kursrelevante Wechsel in der Unternehmensführung, sei dies auf Ebene Verwaltungsrat oder Geschäftsleitung. Das Anlegerpublikum hat ein berechtigtes Interesse, über derartige personelle Änderungen an der Spitze kotierter Unternehmen gleichmässig und zeitgerecht informiert zu werden 7. Konkretisierung der Bekanntgabepflicht der Emittenten bei potenziell kursrelevanten Tatsachen. 3 Die per 1. Juli in Kraft getretene revidierte Fassung des Kotierungsreglements brachte eine Umstellung der Artikel mit sich. Art. 53 KR entspricht wörtlich Art. 72 des alten KR. 4 Zum Anwendungsbereich des KR vgl. statt vieler Urs Feller, Vergleich der Regeln zur Ad hoc-publizität für Emittenten, deren Aktien an der SWX und an der SWX Europe gehandelt werden, AJP 2008, Kommentar der SIX Swiss Exchange AG zur Ad hoc-publizitäts- Richtlinie vom 1. Mai 2005 (zit. Kommentar RLAhP), Einleitung N 1. Zum ökonomischen Hintergrund und den Regelungszielen der Ad hoc-publizität statt vieler Hansjürg Appenzeller, Ad hoc-publizität bei M&A-Transaktionen, GesKR 2009, Art. 61 KR. Daneben kann die SIX auch folgende Sanktionen aussprechen: Verweis, Sistierung des Handels, Dekotierung oder Umteilung, Ausschluss von weiteren Kotierungen, Entzug der Anerkennung. 7 Vgl. Marie von Fischer, Die Ad hoc-publizität nach Art. 72 Kotierungsreglement unter besonderer Berücksichtigung der Haftungsfrage, Diss. Bern 1999, 95.

2 Luca Dalla Torre / Daniel Hasler Ad hoc-publizität bei Wechseln in der Unternehmensführung GesKR Zur Meldepflicht bei personellen Änderungen verfolgt die Sanktionskommission der SIX gestützt auf ihren Kommentar zur RLAhP seit jeher eine ausgesprochen strenge, nach der hier vertretenen Auffassung indes nicht sachgerechte Praxis. Vorliegende Publikation bezweckt, die diesbezügliche Entscheidpraxis der Sanktionskommission kritisch zu hinterfragen und plädiert für einen einzelfallgerechten, flexiblen Ansatz, der im Resultat der ratio legis des KR und der RLAhP besser gerecht wird als eine pauschale Unterstellung jeglicher personeller Wechsel unter die Meldepflicht. II. Praxis der Sanktionskommission und Entwicklung in Deutschland 1. Die Entscheide der Sanktionskommission der SIX i.s. Lonza Die Praxis der Sanktionskommission der SIX zu den Meldepflichten im Zusammenhang mit Wechseln in der Unternehmensführung (also Verwaltungsrat und Management) zeigt sich beispielhaft in den beiden gegen die Lonza AG ausgesprochenen Sanktionsentscheiden vom 31. Januar 2008 und 18. Dezember Sowohl im ersten, einen Wechsel im Management betreffenden, wie auch im zweiten Entscheid, welcher eine Neubesetzung des Verwaltungsrates betraf, verfolgte die Sanktionskommission eine restriktive, sich eng an den Kommentar RLAhP anlehnende Linie. 1.1 Lonza 1 (SaKo-AHP-VI/2007) In dem (auf Englisch verfassten) Entscheid der Sanktionskommission vom 31. Januar 2008 erhielt die Lonza einen Verweis, weil sie die Ernennung eines neuen Mitglieds der Geschäftsleitung, der Personalchefin, nicht gemäss den Vorgaben der RLAhP als Ad hoc-meldung veröffentlicht, sondern zuerst nur den Mitarbeitern und erst später der Öffentlichkeit und der SIX mitgeteilt hatte. In ihrer Begründung hielt die Sanktionskommission einleitend fest, was unbestritten ist 8 : According to Art. 72 para 1 [old]lr, the issuer must inform the market of potentially price-sensitive facts which have arisen in its sphere of activity and are not of public knowledge. Such a fact must also be price-sensitive, i.e. capable of triggering a significant price change (second sentence of Art. 72 para 1 LR). However, in assessing price-sensitivity, it is irrelevant whether the share price actually changed. It is sufficient that a fact has the potential to have a substantial effect on the share price. Mit der entscheidenden Frage aber, ob der Wechsel der Personalchefin ein derartiges Potential zur erheblichen 8 SaKo-AHP-VI/2007, E. 4. Kursveränderung aufweise, setzte sich die Sanktionskommission nicht auseinander. Vielmehr begnügte sie sich mit einem Verweis auf die einschlägige Stelle im Kommentar RLAhP 9 : The «Commentary re Ad hoc Publicity», [ ] states to no. 3 of the AhPD that there is no comprehensive list of potentially price-sensitive facts. Nevertheless it gives under N 13 ff. examples that should be taken merely as typical cases of the duty to provide information in accordance with the rules of ad hoc publicity. A clearly formulated example is N 15: «Major personnel changes: Changes in the membership of the board of directors, the management board or other key positions; change of (group) auditors.» The Commentary is not more stringent than the LR itself, as [Lonza] seems to suggest, but details the AhPD. [ ] There is no doubt that the «Management Committee» of [Lonza] is a management board in the sense of AhPD and according to the publications on Corporate Governance of [Lonza], [the new Head of Global Human Resources] is member of this management committee. Die Sanktionskommission erachtete es somit als erwiesen, dass die Benennung der neuen Personalchefin eine Tatsache mit potentiell erheblicher Kursrelevanz darstelle. Da die Bekanntmachung dieser Tatsache nicht gemäss den Vorgaben der RLAhP vorgenommen worden war 10, sprach die Sanktionskommission einen Verweis, die mildeste Form einer Sanktion, aus. 1.2 Lonza 2 (SaKo 2009-AHP III/09) In ihrer Verfügung vom 18. Dezember 2009 verhängte die Sanktionskommission gegenüber der Lonza eine Busse in der Höhe von CHF (was 50 % des anwendbaren Rahmens des akr von max. CHF entsprach) wegen diverser Verstösse gegen das Kotierungsreglement und gestützt darauf erlassene Richtlinien. Gerügt wurde (neben Verletzungen der Meldepflichten bei Management-Transaktionen) namentlich, dass die Lonza das Ausscheiden eines Verwaltungsratsmitgliedes nicht sofort nach dem Zeitpunkt, als sie Kenntnis von diesem Ausscheiden hatte, bekannt gab; die Einladung für die Generalversammlung 2009 (in welcher eine neue Nomination in den Verwaltungsrat traktandiert war) nicht gemäss der RLAhP veröffentlichte; und die Nomination eines neuen Verwaltungsratsmitgliedes nicht sofort nach deren Feststehen dem 9 SaKo-AHP-VI/2007, E. 5 f. 10 Die Modalitäten der Ad hoc-mitteilung sind in Art. 5 ff. RLAhP ausführlich geregelt. Art. 7 RLAhP listet den Adressatenkreis auf, welchem die Mitteilung zwingend zeitgleich zukommen muss. Eine (Vorab-)Information der Mitarbeiter, wichtiger Aktionäre oder bspw. im Rahmen der Einladung zur GV sämtlicher Aktionäre, erfüllt diese Anforderungen nicht und verstösst gegen das Gebot der Gleichbehandlung nach Art. 6 RLAhP. 187

3 Luca Dalla Torre / Daniel Hasler Ad hoc-publizität bei Wechseln in der Unternehmensführung 188 vorgeschriebenen Adressatenkreis gleichzeitig mitteilte 11. Die Sanktionskommission stützte ihre Begründung weitgehend auf ihren Lonza 1 Entscheid. Namentlich hielt sie daran fest, dass einem Emittenten kein Ermessenspielraum zukomme, ob eine personelle Änderung im Verwaltungsrat oder der Geschäftsleitung poten tiell kursrelevant sei oder nicht. Jegliche personelle Änderungen seien dem Markt in den von der RLAhP vorgeschriebenen Formen zu publizieren, sobald sie in den wesentlichen Punkten bekannt sind 12. Bezüglich der Mitteilungspflicht betreffend das Ausscheiden des Verwaltungsrates führte die Sanktionskommission aus 13 : Der Verwaltungsrat hat das Ausscheiden am [ ] Januar 2009 besprochen und hätte dies demzufolge sofort gemäss RLAhP publizieren müssen. Weil dies unterlassen wurde, war die RLAhP verletzt. Es hätte dem allgemein üblichen Vorgehen entsprochen, wenn in der am Tag darauf veröffentlichten Meldung über das Jahresergebnis und den Dividendenantrag an die Generalversammlung auch die Änderung im Verwaltungsrat aufgenommen worden wäre. Keine Rolle spielte dabei aus der Sicht der Sanktionskommission die Tatsache, dass das Ausscheiden in einer Amtsdauerbeschränkung gemäss den internen Richtlinien der Lonza gründete und somit dem ordentlichen Geschäftsgang entsprach 14 : Eine solche [interne] Regel kann [der Verwaltungsrat] jederzeit ändern. Im Geschäftsbericht für 2007 war die Höchstdauer nicht erwähnt, erst in jenem für Nur in diesem letzten, später veröffentlichten Geschäftsbericht wurde das auf internen Richtlinien beruhende Ausscheiden von A. erwähnt. (Diese Information war auch in der Einladung zur Generalversammlung nicht enthalten.) Die Wahl und Nominierung des neuen Verwaltungsrates betreffend erkannte die Sanktionskommission eine zweifache (sich bei genauerem Hinsehen allerdings 11 Keine Publizitätspflichtverletzung erkannte die Sanktionskom- Keine Publizitätspflichtverletzung erkannte die Sanktionskommission im Unterlassen einer Meldung der durch die Generalversammlung vorgenommenen Wahl: «Die in der Einladung [zur Generalversammlung] aufgeführte Mutation im Verwaltungsrat verursachte keine Anzeichen, dass die Wahl umstritten sein könnte. Damit war auch nicht zu erwarten, dass der tatsächliche Beschluss der Aktionäre potentiell kursrelevant sein werde. In dieser Situation, wo überdies nicht nur viele Aktionäre, sondern auch die Medien selbst an der Generalversammlung anwesend sind (und eine sofortige elektronische Informationsverbreitung vornehmen können), ist eine zwingende Vorabinformation an SIX von 90 Minuten nicht sinnvoll. Es gereicht daher der X AG vorliegend nicht zum Vorwurf, dass sie das Wahlergebnis um 14:18 Uhr sofort allen Medien und nicht zuerst der SIX und erst 90 Minuten später den übrigen Adressaten zugestellt hat.» (SaKo 2009-AHP III/09, E. 7). 12 SaKo 2009-AHP III/09, E SaKo 2009-AHP III/09, E SaKo 2009-AHP III/09, E. 5. gegenseitig ausschliessende) Verletzung der Publizitätspflichten 15. Zum einen hätte die Lonza nach Ansicht der Sanktionskommission bereits die interne Nomination des neuen Verwaltungsratsmitgliedes melden müssen: Die [Lonza] legte dar, dass der Nachfolger für den ausscheidenden [Verwaltungsrat] am 12. März 2009 die Annahme einer Wahl mitgeteilt habe. Die [Lonza] veröffentlichte darauf hin keine besondere Meldung über die nunmehrige neue Nomination, sondern publizierte diese erst in der Einladung zur Generalversammlung. Gemäss den voranstehend bereits erwähnten Normen der RLAhP hätte die Nomination nach deren Feststehen sofort bekannt gegeben werden müssen. Zum anderen wäre nach Ansicht der Sanktionskommission auch die Einladung zur Generalversammlung gemäss den Vorschriften der RLAhP zu publizieren gewesen: Weil die Veränderung im Verwaltungsrat aber eine Information ist, welche gemäss RLAhP zu verbreiten ist, hätte vorliegend die Einladung zur Generalversammlung, welche erstmals eine Veränderung bekannt gab, gemäss RLAhP publiziert werden müssen. Diese Pflicht wurde verletzt. 2. Ein Blick nach Deutschland: Der Fall Schrempp Dass bezüglich der Meldepflichten im Zusammenhang mit Änderungen in der Unternehmensleitung grosse Rechtsunsicherheiten bestehen, zeigt auch der in Deutschland aktuelle Fall «Schrempp»: Im Frühsommer 2005 entschied sich der langjährige Vorstandsvorsitzende der damaligen DaimlerChrysler AG, Jürgen Schrempp, per Ende Jahr sein Amt niederzulegen. Der Öffentlichkeit mitgeteilt wurde dieser Rücktritt erst, als der Aufsichtsrat darüber und über die Neubesetzung des Vorstandvorsitzes formell Beschluss gefasst hatte. Das veranlasste die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) dazu, gegen das Unternehmen ein Bussgeldverfahren wegen Verstosses gegen die Ad hoc-publizitätspflicht nach 15 WpHG 16 einzuleiten und rief darüber hinaus Anleger auf den Plan, die mit Schadenersatzklagen auf entgangene Gewinne reagierten, die sie dadurch erlitten hatten, dass sie kurz vor der Meldung ihre Aktien verkauft hatten und den durch die Mitteilung bewirkten Kursanstieg in ihrer Transaktion nicht realisieren konnten SaKo 2009-AHP III/09, E Abs. 1 WpHG (Wertpapierhandelsgesetz) hält fest: «Ein Inlandsemittent von Finanzinstrumenten muss Insiderinformationen, die ihn unmittelbar betreffen, unverzüglich veröffentlichen [ ]. Eine Insiderinformation betrifft den Emittenten insbesondere dann unmittelbar, wenn sie sich auf Umstände bezieht, die in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten sind.» 17 Zur umstrittenen Frage, ob in einem solchen Fall unter Schweizer Recht Anleger sich für ihre Schadenersatzforderungen auf eine Verletzung von Art. 54 KR berufen könnten, vgl. statt vieler

4 Luca Dalla Torre / Daniel Hasler Ad hoc-publizität bei Wechseln in der Unternehmensführung GesKR Für das laufende Zivilverfahren hielt der BGH in einem ersten Urteil fest, dass es für die Ad hoc-publizitätspflicht bei einem Rücktritt eines Vorstandmitgliedes darauf ankomme, ob ein Rücktrittsgesuch als einseitige Erklärung oder als Bitte um Abschluss einer Aufhebungsvereinbarung zu werten sei. Nur im ersten Fall, in dem zur rechtlichen Wirksamkeit keine Entscheidung des Aufsichtsrats erforderlich ist, soll nach Auffassung des BGH eine Ad hoc-pflicht bereits mit Abgabe des Rücktrittsgesuchs gegeben sein 18. Das OLG Stuttgart 19, an welches der Fall nach dem Urteil des BGH zurückgewiesen wurde, verneinte eine einseitige Kündigung, kam jedoch zum Schluss, dass die Publikationspflicht nicht erst mit dem formellen Beschluss des Aufsichtsrates erwachse, sondern bereits dann, wenn dessen Entscheidung definitiv vorabgestimmt sei 20. Wesentlich strenger als der BGH und das OLG Stuttgart interpretierte demgegenüber das OLG Frankfurt die Ad hoc-publizitätspflicht im parallelen verwaltungsstrafrechtlichen Verfahren 21. Diese beginne, sobald «der Bereich interner Willensbildung sich zu einer konkreten Tatsache verdichtet hat und das Ergebnis dieses Willensbildungsprozesses gegenüber einem Entscheidungsträger des Unternehmens als konkrete Tatsache objektiv nach aussen zu Tage tritt.» 22 Die Meldepflicht sei deshalb bereits zu dem Zeitpunkt erwachsen, als der Vorstandsvorsitzende Schrempp seinen Rücktrittswillen gegenüber dem Aufsichtsrat geäussert habe 23. Daniel Daeniker, Thesen zur Haftung für Ad hoc-publizität, GesKR 2006, 143 ff. und Vito Roberto, Antithesen zur Haftung für Ad hoc-publizität, GesKR 2006, 150 ff. 18 Vorentscheidung BGH, Beschluss vom 28. Februar 2008, Az. II ZB 9/ OLG Stuttgart, Beschluss vom 22. April 2009, Az. 20 Kap 1/08. Der Beschluss des OLG Stuttgart ist nicht in Rechtskraft erwachsen. Das Musterverfahren befindet sich derzeit wiederum zur Überprüfung beim BGH. 20 Zu beachten ist, dass die Ad hoc-publizitätspflicht unter 15 WpHG an der sog. «Insiderinformation» anknüpft, welche weiter ist als die «Tatsache» gemäss Art. 53 KR. Vergleiche dazu die Definition der Insiderinformation 13 Abs. 1 WpHG. Vgl. dazu Appenzeller (FN 5), 468, sowie Andrea Huber, Revidierte Regelung im Bereich der Ad hoc-publizität, Jusletter 14. März 2005, Rz OLG Frankfurt, Beschluss vom 12. Februar 2009, 2 Ss-OWi 514/08. Nach Rückweisung des Falles an das Amtsgericht hat die DaimlerChrysler ihren Einspruch gegen den Bussgeldbescheid der BaFin am 20. Mai 2009 (wohl aus prozessökonomischen Gründen) zurückgenommen. Die Busse von wurde somit rechtskräftig. 22 Allerdings unterscheidet sich diesbezüglich das deutsche WpHG wesentlich von der Ad hoc-publizität unter dem KR. So hält das OLG Frankfurt fest: Mit der weiten Umschreibung der Insiderinformation in 13 Abs. 1 WpHG seien «auch Umstände aus dem Vorfeld einer Entscheidung erfasst, wie z.b. Pläne, Vorhaben und Absichten einer Person, wenn diese internen Informationen im Falle ihres Bekanntwerdens geeignet sind, den Börsen- oder Marktpreis erheblich zu beeinflussen, was dann der Fall ist, wenn die Informationen von einem verständigen Anleger bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigt würden.» 23 OLG Frankfurt, E. 6. «Massgeblich ist alleine die gegenüber dem Aufsichtsrat des Unternehmens geäusserte Absichtserklärung [von Herrn Schrempp] als solche (Frage des «ob»). Da ein III. Rechtsverbindlichkeit des Kommentars zur RLAhP? Die Sanktionskommission basiert ihre strenge Praxis zur Meldepflicht im Zusammenhang mit Änderungen in der Unternehmensführung weitgehend auf dem Kommentar RLAhP. Dieser nennt als Beispiel einer Tatsache mit erheblichem Kursbeeinflussungspotential «gewichtige personelle Änderungen: Änderungen im Verwaltungsrat, in der Geschäftsleitung oder in weiteren Schlüsselpositionen» 24. Die Sanktionskommission billigt dem Kommentar RLAhP hohe rechtliche Bindungswirkung zu und scheint grundsätzlich nicht bereit, von dessen Wortlaut abzuweichen. So verweigert sich die Sanktionskommission in konstanter Praxis dem Argument, der Kommentar RLAhP dehne die Meldepflicht bei Wechseln in der Unternehmensführung auf Sachverhalte aus, welche vom KR und der RLAhP nicht erfasst würden 25 : In stating that there must be room for certain qualifying distinctions between the various positions and functions of the members of company management, [Lonza] seems to base on N 3 to no. 4 of the Commentary («significantly price-sensitive», «erhebliche Kursrelevanz» in German) saying that the issuers must be given a certain latitude in their judgment in the context of responsible information management. Such certain latitude is possible where the comments to no. 3 AhPD give room to interpretation. This is for example the case in N 17 «major changes in earnings» but not in examples as listed in N 15 where there is no room for interpretation who is member or not of the board of directors or the management board etc. 26 Das unreflektierte einseitige Abstellen der Sanktionskommission auf den Kommentar RLAhP unter Ausblendung des engeren Wortlautes des KR und der RLAhP erachten wir als nicht zulässig. Beim Kommentar RLAhP handelt es sich um eine normerläuternde und nicht um eine normsetzende Veröffentlichung der gegenüber dem Aufsichtsrat geäusserter Rücktrittswille des Vorstandsvorsitzenden für sich schon geeignet ist, im Falle seines Bekanntwerdens, den Aktienkurs eines Unternehmens erheblich zu beeinflussen, kommt es auf die Frage, «wie» der Aufsichtsrat mit der beabsichtigten Amtsniederlegung unternehmerisch (z.b. Zustimmung, Nachfolgeregelung etc.), und rechtlich (z.b. Abfindung, Schadensersatz) umgeht, für die bereits entstandene Publizitätspflicht des Unternehmens über das «ob» nicht an.» In der deutschen Lehre wurde dieser Entscheid des OLG Frankfurt teils heftig kritisiert, da er der Norm jede Rechtssicherheit nehme, vgl. Olaf Müller-Michaels, Verschmelzungsbericht, Chaos bei Rechtsprechung zu Ad hoc- Mitteilungen, zu finden unter: hoc-mitteilungen. Begrüsst wurde der Entscheid hingegen von der BaFin, siehe BaFin Journal 03/09, 4 ff. 24 Kommentar RLAhP, Rz 3 N Entscheid der Sanktionskommission vom 30. Juli 2007 (SaKo/ AHP/I/07), E. 2; SaKo-AHP-VI/2007, E. 6. Siehe auch Entscheid der Sanktionskommission vom 30. Juli 2007 (SaKo/AHP/II/07). 26 SaKo-AHP-VI/2007, E

5 Luca Dalla Torre / Daniel Hasler Ad hoc-publizität bei Wechseln in der Unternehmensführung 190 SIX. So hielt auch die SIX in einem Entscheid aus dem Jahr 2007 fest, dass der Kommentar RLAhP ein blosses «Hilfsmittel» für die Emittenten darstelle, dessen Verletzung nicht unmittelbar sanktioniert werden könne 27. Rechtsgrundlage für eine allfällige Sanktion bilden einzig das KR sowie die RLAhP. Der Kommentar RLAhP löst in seiner Funktion die früheren «Erläuterungen» der SIX zur Ad hoc-publizität ab, welchen der verbindliche Charakter explizit abgesprochen wurde 28. Dies gilt u.e. unabhängig davon, ob die Börsenreglemente als «privatrechtliche Rechtssätze» oder als «privatrechtliche Vereinbarung» zu qualifizieren sind 29. Wird der ersten, wohl herrschenden Lehrmeinung 30 gefolgt, kann dem Kommentar RLAhP schon allein deswegen keine rechtsverbindliche Wirkung zukommen, weil es an einer Genehmigung durch die FINMA im Sinne von Art. 4 Abs. 2 BEHG fehlt. Quasi-hoheitliche Normen, auf welche sich eine Sanktion stützen kann, finden sich einzig in dem von der FINMA genehmigten KR und der RLAhP 31. Qualifiziert man die Börsenreglemente hingegen als privatrechtliche Vereinbarung 32, handelt es sich beim Kommentar um eine einseitige konkretisierende Interpretation der relevanten Normen durch eine Partei, die SIX, welche für die andere Vertragspartei, den Emittenten, ohne entsprechenden Konsens nicht bindend sein kann. Insbesondere bezieht sich die Emittentenerklärung nach Art. 45 KR, gemäss welcher der Emittent «das Kotierungsreglement samt Zusatzreglementen und den zugehörigen Ausführungserlassen sowie die Verfahrens- und Sanktionsordnung der SIX Swiss Exchange [ ] ausdrücklich mittels Zustimmungserklärung anerkennt» nicht auf den Kommentar RLAhP. Dieser stellt mangels Genehmigung durch die FINMA weder ein «Zusatzreglement» oder einen «Ausführungserlass» der SIX dar, noch ist er Teil der «Sanktionsordnung». 27 Entscheid des Ausschusses der Zulassungsstelle vom 23. Januar 2007 (ZUL-AHP-IV/06), E. 42: «Schenkt die Gesellschaft resp. die für sie handelnden Organe den Ad hoc-vorschriften keine resp. zu wenig Beachtung, so ist ihr Fahrlässigkeit bei der Verletzung von Art. 72 KR und der RLAhP vorzuwerfen. Die SWX stellt den Emittenten als Hilfsmittel zudem einen Kommentar zur RLAhP zur Verfügung.» [Hervorhebung durch die Verfasser]. 28 SWX Swiss Exchange, Erläuterungen zur Bekanntgabepflicht bei kursrelevanten Tatsachen gemäss Art. 72 des revidierten Kotierungsreglements (Ad hoc-publizität), Ausgabe 1996/Dezember 2002, vor 1 (zit. Erläuterungen zur Ad hoc-publizität). 29 Vgl. dazu BSK BEHG-Daeniker/Waller, Art. 4 N 9 ff.; eingehend Jürg Leu, Die Rechtswidrigkeit von Informationsmängeln in der Ad hoc-publizität nach dem Kotierungsreglement der Schweizer Börse, Diss. St. Gallen 2002, 86 ff. und von Fischer (FN 7), 17 ff. 30 Statt vieler Peter Ch. Hsu, Ad hoc-publizität Bekanntgabe von kursrelevanten Tatsachen ein Mindeststandard kapitalmarktgerechter Unternehmenspublizität, Diss. Zürich 2000, 274; Leu (FN 29), 86 ff., m.w.hw. 31 Entsprechend findet sich in Art. 53 KR zwar ein direkter Verweis auf die RLAhP, nicht jedoch auf den Kommentar RLAhP. 32 So namentlich, mit überzeugenden Argumenten, Daeniker (FN 17), 145; BSK BEHG-Daeniker/Waller, Art. 4 N 13. Es fehlt mithin an der verbindlichen Übernahme des Kommentars RLAhP in das privatrechtliche Verhältnis Börse Emittent 33. Selbst unter der Annahme, dass der Kommentar RLAhP als Auslegungshilfe mittelbar auf das privatrechtliche Verhältnis anwendbar wäre, beschränkt sich dessen Funktion auf eine Normkonkretisierung. Eine normerweiternde Funktion kann dem Kommentar nicht zukommen. Analog zum staatlichen Verwaltungshandeln muss auch im Bereich der privatautonomen Sanktionsordnung der SIX die zugrunde liegende Normenhierarchie beachtet werden 34 : Zwar kommt der SIX eine gewisse Gestaltungsbefugnis zu, die Pflichten ihrer Mitglieder zu konkretisieren, doch können solche privaten Verwaltungsakte der SIX nur dann verbindlichen Charakter erlangen, wenn sie sich an die Leitplanken des übergeordneten privaten Normengefüges halten 35. Zusammenfassend ist somit festzuhalten, dass dem Kommentar RLAhP keine rechtliche Bindungswirkung zukommen kann. Insbesondere vermag dieser den Anwendungsbereich des KR und der RLAhP nicht auf Sachverhalte auszuweiten, für welche unter dem KR und der RLAhP keine Ad hoc-publizitätspflicht bestehen würde 36. Ob ein Wechsel in der Unternehmensführung eine Ad hoc-meldepflicht auslöst, wie dies der Kommentar RLAhP pauschal vermutet, ist deshalb unter Auslegung der relevanten Bestimmungen des KR und der RLAhP im konkreten Einzelfall zu prüfen Zur analogen Frage der Geltungskontrolle bei AGB siehe Peter Gauch/Walter R. Schluep/Jörg Schmid/Susan Emmenegger, Schweizerisches Obligationenrecht Allgemeiner Teil, 9. Aufl., Zürich 2008, Rz 1127 ff. 34 Zum Legalitätsprinzip bei privatrechtlichen Strukturen siehe auch Hans Caspar von der Crone/Thilo Pachmann, Individuum und Verband Legitimation der Vereinsautonomie durch Verfahren, in: Schweizer Juristenverein (Hrsg.), Festschrift Juristentag 2006, Zürich 2006, Vgl. dazu Anton Heini, Die gerichtliche Überprüfung von Vereinsstrafen, in: Forstmoser/Schluep (Hrsg.), Freiheit und Verantwortung im Recht, Festschrift zum 60. Geburtstag von Arthur Meier-Hayoz, Bern 1982, 226; von der Crone/Pachmann (FN 34), Gegen die ausladende Interpretation des Kommentars RLAhP spricht überdies, dass mit der Ausdehnung der Ad hoc-publizität auf sämtliche Wechsel in der Unternehmensführung eine neue Kategorie der Regelpublizität quasi «durch die Hintertür» geschaffen würde. Die Regelpublizität ist im Rundschreiben 1 Meldepflichten im Rahmen der Aufrechterhaltung der Kotierung umfassend und abschliessend geregelt. Personelle Änderungen in der Unternehmensführung unterliegen gemäss Rundschreiben 1, Anhang 1, Ziff nur in Ausnahmefällen, bei einem «Wechsel von Ansprechpersonen (VRP, CEO, CFO, Head of Investor Relations) der Regelpublizität. Sonstige personelle Wechsel sind hingegen einzig im Rahmen der Ad hoc-publizitätspflicht zu melden, welche im Unterschied zur Regelpublizität insbesondere das Vorliegen einer potentiell kursrelevanten Tatsache voraussetzt. 37 Dies entspricht dem Grundgedanken der Ad hoc-publizitätspflicht, welche immer eine im Einzelfall zu prüfende erhebliche Kursrelevanz voraussetzt; siehe Art. 4 Abs. 2 RLAhP: «Die Beurteilung, ob die Tatsache das Potenzial hat, zu einer erheblichen Änderung der Kurse zu führen, ist jeweils im konkreten Einzelfall vorzunehmen.»

6 Luca Dalla Torre / Daniel Hasler Ad hoc-publizität bei Wechseln in der Unternehmensführung GesKR IV. Personelle Veränderungen als potentiell kursrelevante Tatsache Eine Änderung in der Unternehmensführung löst eine Ad hoc-meldepflicht im Sinne von Art. 53 KR aus, wenn diese Änderung (1.) eine Tatsache darstellt, (2.) die im Tätigkeitsgebiet des Unternehmens eingetreten ist (3.) ohne bereits öffentlich bekannt zu sein und (4.) um welche der Verwaltungsrat oder die Geschäftsleitung weiss. Schlüsselkriterium für das Vorliegen einer Ad hoc-meldepflicht ist die vom Kommentar RLAhP zu Unrecht pauschal bejahte Frage, (5.) ob einem solchen personellen Wechsel das Potential einer erheblichen Kursrelevanz zukomme. 1. Vorliegen einer Tatsache Eine Pflicht zur Ad hoc-publizität besteht einzig bezüglich «Tatsachen» 38. Nicht erfasst werden hingegen blosse Gerüchte, Ideen, Planungsvarianten und Absichten 39. Wechsel in der Unternehmensführung durchlaufen in der Regel mehrstufige interne Entscheidungsprozesse 40. So dürfte die Auflösung des Arbeitsverhältnisses mit einem Mitglied des Managements selten über Nacht geplant, beschlossen und vollzogen werden 41. Ein Unternehmen wird sich, wenn keine ausserordentlichen Umstände es zu einem anderen Vorgehen zwingen, davor hüten, ein Mitglied des Topmanagements zu entlassen, ohne bereits einen Nachfolger in Aussicht zu haben und dem Publikum vorstellen zu können. Unter Umständen hat auch das ausscheidende Geschäftsleitungsmitglied ein Interesse an einer gütlichen, von beiden Parteien gemeinsam aufgegleisten Nachfolge-Lösung, wie der Fall Schrempp beispielhaft zeigt. Auch die Wahl neuer Verwaltungsratsmitglieder durchläuft von der ersten Diskussion der Neubesetzung, über die interne Beschlussfassung, die Kontaktierung der Person, deren Annahme 38 Weiter als der Begriff «Tatsache» spricht die Marktmissbrauchs- RiL 2003/6/EG von «präziser Information», was der deutsche Gesetzgeber mit «konkreter Information» übersetzt hat. Zu diesen konkreten Informationen gehören überprüfbare Werturteile, Empfehlungen, Prognosen, wie etwa die interne Unternehmensplanung, aber auch zukünftige Umstände. Vgl. dazu Thomas M. J. Möllers, Insiderinformation und Befreiung von der Ad hoc-publizität nach 15 Abs. 3WpHG Zur Neubeurteilung von mehrstufigen Entscheidungsprozessen durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz, WM 59 (2005) 1394 (zit. Möllers, Insiderinformation). 39 Kommentar RLAhP, Rz 3 N 3. Dazu auch von Fischer (FN 7), 80 ff.; Leu (FN 29), 62 ff. sowie Hsu (FN 30), 128 ff. 40 Zur Frage der Meldepflicht bei mehrstufigen Prozessen im Rahmen von M&A-Transaktionen ausführlich Appenzeller (FN 5), 468 ff.; zur umstrittenen Frage der Meldepflicht bei mehrstufigen Entscheidprozessen Hsu (FN 30), 142 ff.; Felix M. Huber/ Peter Hodel/Christopher Staub Gierow, Praxiskommentar zum Kotierungsrecht der SWX Swiss Exchange, 2004, Art. 72 KR N Vgl. dazu auch Daeniker (FN 17), 142. einer möglichen Wahl bis hin zur eigentlichen Wahl durch die Generalversammlung mehrere Phasen. Eine Tatsache im Sinne des KR liegt nicht zwingend erst dann vor, wenn der formelle Beschluss des für den personellen Wechsel zuständigen Organs, also bspw. der Generalversammlung bei einem Wechsel im Verwaltungsrat, vorliegt. Vielmehr ist die Frage, ob sich der anbahnende Wechsel zu einer Tatsache «verdichtet» hat, bei jeder einzelnen (Zwischen-)Stufe zu prüfen 42. So stellen nach der hier vertretenen Auffassung bspw. die noch unverbindliche Äusserung eines Mitgliedes des Managements, bald zurücktreten zu wollen, oder die Aufnahme interner Gespräche im Verwaltungsrat über die Neubesetzung einer Schlüsselposition im Unternehmen 43 keine Tatsachen i.s.v. Art. 53 KR dar. Hingegen dürften als Tatsachen qualifizieren: 44 der Abschluss eines Aufhebungsvertrages mit einem ausscheidenden Mitglied der Geschäftsleitung; die Rücktrittserklärung eines Verwaltungsrates oder die einseitige Kündigung eines Mitgliedes der Geschäftsleitung 45 ; der Beschluss des Verwaltungsrates, eine Kündigung auszusprechen 46 ; der Beschluss des Verwaltungsrates betreffend die Nomination eines neuen Mitgliedes; sowie die Erklärung des nominierten neuen Verwaltungsrates, seine allfällige Wahl anzunehmen. 2. Eintritt der Tatsache im Tätigkeitsbereich des Emittenten Gemäss Art. 53 KR erfasst die Ad hoc-publizität nur Tatsachen, die im Tätigkeitsbereich des Emittenten eingetreten sind. Im Rahmen von personellen Veränderungen kann sich die Frage stellen, ob rein externe Ereignisse, wie bspw. das unerwartete Dahinscheiden eines Mitgliedes der Unternehmensführung, überhaupt eine Meldepflicht auslösen können. Ob derartige externe Ereignisse im Rahmen von personellen Änderungen als «im Tätigkeitsbereich des Emittenten eingetreten» gelten, kann vorliegend indes offen bleiben. Es ist grundsätzlich unbestritten, dass auch 42 Zur diesbezüglichen Rechts- und Diskussionslage bei Wechseln in der Unternehmensführung Möllers, Insiderinformation (FN 38), Gl.M. Feller (FN 4), Zur Frage, ob bei diesen Konstellationen ein Bekanntgabeauf- Zur Frage, ob bei diesen Konstellationen ein Bekanntgabeaufschub möglich ist, vgl. hinten, Kapitel V. 45 So auch Feller (FN 4), 1098; zum deutschen Recht Möllers, Insiderinformation (FN 38), Vgl. auch Entscheid der Disziplinarkommission vom 15. Mai 2002 (DK/AHP/I/02), E.2.1, wonach «der Entschluss der Geschäftsleitung eines Unternehmens, eine bestimmte Strategie zu verfolgen, daher im Gegensatz zu reinen Ideen und Planungsvarianten als Tatsache im Sinne von Art. 72 [alt] KR zu qualifizieren [sei]». 191

7 Luca Dalla Torre / Daniel Hasler Ad hoc-publizität bei Wechseln in der Unternehmensführung 192 Aussenereignisse, welche den Eintritt einer potenziell kursrelevanten Tatsache innerhalb des Tätigkeitsbereichs des Emittenten bewirken, eine Ad hoc-mitteilungspflicht auszulösen vermögen 47. Der unerwartete Tod eines Verwaltungsrates oder die einseitige Kündigung eines Mitgliedes der Geschäftsleitung wirken sich, selbst wenn man sie als Aussenereignisse qualifizieren würde, unmittelbar auf den Emittenten aus. Sie stellen daher, sofern kursrelevant, grundsätzlich meldepflichtige Tatsachen dar. 3. Fehlende öffentliche Bekanntheit Um eine Meldepflicht auszulösen, darf eine eingetretene Tatsache nicht bereits öffentlich bekannt sein 48. Öffentlich bekannt ist eine Tatsache, wenn sie einem breiten Anlegerpublikum und damit einer unbestimmten Zahl von Personen zugänglich gemacht wurde 49. Für die Bejahung der «öffentlichen Bekanntheit» einer personellen Veränderung ist nicht ausreichend, wenn der Markt bspw. aufgrund des schlechten Geschäftsgangs des Unternehmens bereits seit längerem mit einer solchen spekuliert hat. So qualifizierte die Disziplinarkommission der SIX den Rücktritt des Geschäftsführers der SAirGroup ungeachtet der Tatsache, dass die Geschäftsentwicklungen und unternehmerischen Probleme in den Medien ohnehin schon einen grossen Raum eingenommen hatten, als neue kursrelevante Tatsache 50. Auch verneinte die Sanktionskommission im Lonza 2 Entscheid die «öffentliche Bekanntheit» des Ausscheidens eines Verwaltungsrates, obschon der Austritt auf einer internen Amtsdauerlimitierung beruhte und somit zumindest fraglich scheint, inwieweit dieser den Markt tatsächlich überraschen konnte 51. Der Praxis der Sanktionskommission ist insoweit beizupflichten, als eine «brodelnde Gerüchteküche» ein Unterlassen einer Ad hoc-meldung nicht rechtfertigen kann. Hingegen fehlt es u. E. am Tatbestandselement der nicht öffentlichen Bekanntheit, wenn der personelle Wechsel objektiv erwartet werden musste. Dies ist namentlich dann der Fall, wenn das Ausscheiden eines Mitgliedes der Unternehmensführung auf dem Markt 47 Kommentar RLAhP, Rz 3 N 8. Dazu auch von Fischer, (FN 7), 82 f., Leu (FN 28), 70 f. sowie Hsu, (FN 29), 166 ff. 48 Kommentar RLAhP, Rz 3 N 11. Dazu auch von Fischer, (FN 7), 83 f., Leu (FN 29), 72 f., sowie Hsu, (FN 30), 158 f. 49 So die Erläuterungen der BaFin, Emittentenleitfaden, Ausgabe Mai 2009, Entscheid der Disziplinarkommission i.s. SAir Group vom 31. März 2003 (DK/AHP/I/03), E. 2.b; vgl. dazu Rolf H. Weber, Praxis der SWX Swiss Exchange zur Ad hoc-publizität, SZW 5/2002, 298 (zit. Weber, Praxis). 51 SaKo 00 -AHP 2009-AHP III/0, III/09, E. 5. Allerdings lässt die Sanktionskommission durchblicken, dass eine Veröffentlichung der Amtsdauerlimite im Geschäftsbericht des Emittenten dazu führen könnte, dass das Ausscheiden eines VR-Mitgliedes als öffentlich bekannt gilt. bekannten vertraglichen oder statutarischen Gründen beruht. So muss bspw. als öffentlich bekannt gelten, ein personeller Wechsel in der Geschäftsleitung, welcher im Zusammenhang mit dem Auslaufen einer befristeten Anstellung steht (sofern diese Befristung öffentlich kommuniziert wurde, bspw. im Falle eines Turnaround Managers, der als «Notnagel» nur für drei Jahre einzuspringen bereit ist); oder ein Ausscheiden aus dem Verwaltungsrat, das auf einer entsprechenden Statutenbestimmung (Alterslimite, Amtsdauerbeschränkung) oder einer gesellschaftinternen Regelung beruht, sofern diese öffentlich bekannt gegeben wurde, bspw. im Corporate Governance Teil des Jahresberichts Wissen um die Tatsache Wissensanrechnung Eine Meldepflicht nach Art. 53 KR besteht nur, wenn der Emittent von der Tatsache in ihren wesentlichen Punkten Kenntnis hat. Gemäss Kommentar RLAhP liegt eine solche Kenntnis vor, «wenn (1.) das erforderliche Wissen im Bereich der Geschäftsführung oder bei einem nicht exekutiven Verwaltungsrat vorhanden und (2.) bei einer der genannten Personen die Kenntnis in den wesentlichen Punkten gegeben ist» 53. Kenntnis «in wesentlichen Punkten» dürfte vorliegen, sobald das Unternehmen von einem personellen Wechsel als solchen weiss, auch wenn bspw. das exakte Austrittsdatum oder die Austrittskonditionen noch nicht feststehen. Keine Kenntnis liegt hingegen vor, solange ein ausscheidungswilliger Verwaltungsrat oder ein kündigungswilliges Geschäftsleitungsmitglied seinen persönlichen Entschluss nicht kundgegeben hat. Zwar ist in diesem Fall das erforderliche Wissen bei zumindest einem Mitglied der Unternehmensleitung gegeben, doch kann dieses private Wissen dem Emittenten nicht angerechnet werden. Ansonsten käme es zur absurden Situation, dass dem Emittenten eine Verletzung von Art. 53 KR droht, wenn die ausscheidungswillige Person ihren privaten Entschluss nicht sofort bekannt gibt. 5. Erhebliche Kursrelevanz Eine Meldepflicht besteht gemäss Art. 53 KR nur bezüglich Tatsachen, «die geeignet sind, zu einer erhebli- 52 Darauf, dass eine interne Richtlinie vom Verwaltungsrat jederzeit angepasst werden könnte, kann es entgegen den Erwägungen der Sanktionskommission im Lonza 2 Entscheid (SaKo 2009-AHP III/09, E. 5) hingegen nicht ankommen. Wurde eine interne Regelung dem Publikum bekannt gegeben, wird sich diese Information auch in den Erwartungen der Anleger widerspiegeln. 53 Kommentar RLAhP, Rz. 3 N 4. Siehe dazu auch Peter Böckli, Ad hoc-publizität und Insiderstrafnorm, in: Bühler (Hrsg.), Informationspflichten des Unternehmens im Gesellschafts- und Börsenrecht, Bern 2003, 95.

8 Luca Dalla Torre / Daniel Hasler Ad hoc-publizität bei Wechseln in der Unternehmensführung GesKR chen Änderung der Kurse zu führen». Erhebliche Kursrelevanz liegt dann vor, «wenn eine das übliche Mass der Schwankungen deutlich übersteigende Kursänderung zu erwarten ist» 54 und folglich «ein durchschnittlicher Marktteilnehmer diese Tatsache zur Grundlage einer Investitionsentscheidung machen würde» 55. Der Ausschuss der Zulassungsstelle der SIX hielt dazu in einem Entscheid vom 17. Januar 2005 zusammenfassend fest 56 : La décision de qualifier un fait comme étant susceptible d influencer notablement les cours doit être prise au cas par cas sur la base de l expérience générale (notamment les réactions du marché des capitaux). Le risque d influence notable sur les cours ne peut pas être mesuré selon une liste de critères concrets et fixée de manière automatique (p. ex. variation du cours en pourcentage, volume des transactions réalisées etc.). En principe, l émetteur doit se demander si un investisseur moyen modifierait son comportement suite à la publication du fait nouveau. En d autres termes, si la publication peut avoir un retentissement important sur le marché, le fait nouveau est susceptible d entraîner une variation notable des cours. Selon la pratique constante du Comité de l Instance d admission, le potentiel d influence d un fait sur les cours doit être évalué du point de vue d un participant au marché moyen, qui ne peut être assimilé à un investisseur professionnel. Le potentiel d influence d un fait sur les cours est établi s il est susceptible d influer sur la décision d investissement d un participant au marché moyen, si ce dernier en avait connaissance. Die Beurteilung, ob eine Tatsache geeignet ist, zu einer erheblichen Änderung der Kurse zu führen, ist jeweils für den konkreten Einzelfall vorzunehmen 57. Das Merkmal der Eignung verlangt eine Einschätzung des Emittenten, inwieweit die Bekanntmachung den Börsen- oder Marktpreis beeinflussen wird. Verspricht die Verwertung einer solchen Information keinen nennenswerten wirtschaftlichen Vorteil und besteht damit kein Anreiz, diese börsentechnisch zu verwenden, ist das Potenzial der erheblichen Kursrelevanz zu verneinen 58. Da sich die Ad hoc-publizität stark durch zukunftsgerichtete Elemente auszeichnet, muss dem Emittenten im Rahmen seines verantwortungsvollen Informationsmanagements stets ein gewisser Beurteilungsspielraum zugestanden werden 59. Ein Wechsel auf Ebene Verwaltungsrat oder Geschäftsleitung ist nur in Einzelfällen potentiell kursrelevant So Art. 4 RLAhP. Vgl. dazu ausführlich Hsu (FN 30), 192 ff. 55 Kommentar RLAhP, Rz 4 N Décision du Comité de l Instance d admission dans l affaire du 17 Janvier 2005 (ZUL-AHP-IV/04), E Art. 4 RLAhP. 58 So auch der Emittentenleitfaden der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Stand 28. April 2009, Kommentar RLAhP, Rz 4 N 3. Zu eng hingegen der Entscheid der Sanktionskommission vom 30. Juli 2007 (SaKo/AHP/II/07), welcher dem Emittenten jeglichen Ermessenspielraum abspricht. 60 Der Emittentenleitfaden BaFin (FN 58), 34, spricht gar von «Ausnahmefällen». Unhaltbar sind namentlich die Ausführungen im Kommentar RLAhP, wonach jegliche Änderungen im Verwaltungsrat, in der Geschäftsleitung oder in weiteren Schlüsselpositionen «gewichtige personelle Änderungen» darstellen, bei denen eine potentiell erhebliche Kursrelevanz stets zu bejahen sei 61. Vielmehr ist mit der «Vorgängerpublikation» der SIX, den «Erläuterungen zur Ad hoc-publizität» davon auszugehen, dass solchen Veränderungen nur dann Kursrelevanz zukommt, wenn sie einschneidend sind 62 und unvorhergesehen eintreten 63. Mit anderen Worten muss der personelle Wechsel (1.) intern von Bedeutung sein, mithin Schlüsselpositionen des Unternehmens betreffen 64 und (2.) extern vom durchschnittlichen Anleger 65 wahrgenommen werden und in dessen Anlageentscheid einfliessen. Ein einschneidender Wechsel ist bei denjenigen Personen zu bejahen, von denen das Unternehmen in besonderer Weise abhängig ist und die einen massgeblichen Einfluss auf den Geschäftsverlauf des Unternehmens haben 66. Dieses Kursbeeinflussungspotenzial dürfte namentlich auf Stufe Verwaltungsrat beim Präsidenten und bei weiteren in der Öffentlichkeit exponierten Mitgliedern sowie auf Stufe Geschäftsleitung beim CEO, CFO und weiteren Personen in einer Linienfunktion mit Spartenoder Länderverantwortung vorliegen. Überdies kann bei Unternehmen, deren Erfolg und Entwicklungspotential von der Kreativität oder anderen Fähigkeiten einzelner Personen abhängt, das Ausscheiden eines Gründungsmitgliedes oder einer operativen Schlüsselperson kursrelevant sein, selbst wenn diese formell nicht dem Gremium der Geschäftsleitung angehören 67. Betreffen die personellen Änderungen hingegen keine Schlüsselpersonen, sondern bspw. Mitglieder des Managements mit Stabsfunktionen aus den Bereichen Con- 61 So aber Kommentar RLAhP, Rz 3 N 15. Vgl. auch den gestützt darauf ergangenen Entscheid der Sanktionskommission vom 30. Juli 2007 (SaKo/AHP/I/07). 62 Auch die ehemalige Leiterin Ad hoc-publizität der SIX und der ehemalige Leiter Offenlegungsstelle der SIX bejahen die Kursrelevanz nur «bei wesentlichen Veränderungen im Verwaltungsrat [oder] der Geschäftsleitung» [Hervorhebung durch die Verfasser], siehe Andrea Huber/Micheal Gruber, Ad hoc-publizität: Gleichbehandlung im Kapitalmarkt, Jusletter 27. Juni 2005, Ziff Erläuterungen Ad hoc-publizität, 9. So auch Emittentenleitfaden BaFin (FN 58), 57: «überraschende Veränderungen in Schlüsselpositionen» [Hervorhebungen durch die Verfasser]; Möllers, Wechsel (FN 1) 460. Demgegenüber scheinen Huber/Hodel/ Staub Gierow (FN 40), Art. 72 KR N 16, davon auszugehen, dass für eine erhebliche Kursrelevanz eine «erhebliche oder unvorhergesehene Veränderung und Neubesetzung» genügt [Hervorhebung durch die Verfasser]. 64 Die (allerdings spärliche und wenig konkrete) Lehre zur Ad hoc-publizität bei personellen Wechseln nach KR und RLAhP verlangt überwiegend, dass die personelle Veränderung eine «wesentliche» (so Huber/Gruber [FN 52, Ziff. 2.6) oder eine «einschneidende» (so Leu [FN 29], 61) sei. 65 Vgl. Kommentar RLAhP, Rz 4 N Vgl. Möllers, Wechsel (FN 1), 461. So auch Emittentenleitfaden BaFin (FN 58), So auch Emittentenleitfaden BaFin (FN 58),

9 Luca Dalla Torre / Daniel Hasler Ad hoc-publizität bei Wechseln in der Unternehmensführung 194 trolling, Recht oder Personalwesen, wird die erhebliche Kursrelevanz in aller Regel zu verneinen sein 68. Die pauschalen Ausführungen der Sanktionskommission im Entscheid vom 30. Juli , wonach der konkreten Funktion einer Person innerhalb der Geschäftsleitung keine Bedeutung zukomme, sondern allein die Zugehörigkeit zum Gremium entscheidend sei, sind realitätsfremd und in dieser Absolutheit unhaltbar. Erhebliche Kursrelevanz im Sinne von Art. 53 KR weisen personelle Wechsel überdies nur auf, wenn sie von einem durchschnittlichen Anleger (und nicht etwa von einem institutionellen Anleger 70 ) wahrgenommen werden und ein gewisses Überraschungsmoment aufweisen 71. Für «Aufsehen an der Börse» 72 sorgt ein personeller Wechsel nur dann, wenn die ausscheidende Person dem durchschnittlichen Anleger überhaupt bekannt und für dessen Investitionsentscheid relevant war. Der Rücktritt von Verwaltungsräten oder Mitgliedern des Managements, die in der Öffentlichkeit kaum wahrgenommen werden, ist selbst dann nicht «erheblich kursrelevant», wenn diesen Personen für die Unternehmensführung «hinter den Kulissen» eine wesentliche Rolle zukam 73. Der Emittent muss bei der Güterabwägung zwischen Publizitätsdruck und Geheimhaltungsinteresse beurteilen, ob der Schutz seiner berechtigten Interessen an einem Bekanntgabeaufschub gegenüber dem Interesse des Kapitalmarktes an einer vollständigen und zeitnahen Veröffentlichung überwiegt, keine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten ist und ob er die Vertraulichkeit der Information gewährleisten kann 75. Der Bekanntgabeaufschub kann dabei als Korrektiv zur unter Ziff. IV dargelegten weitreichenden Ad hoc-publizitätspflicht verstanden werden. Entsprechend sollte nach der hier vertretenen Ansicht dem Emittenten bei dieser Güterabwägung ein weiter Ermessensspielraum eingeräumt werden 76. Die wichtigsten Anwendungsfälle, in welchen der Bekanntgabeaufschub allgemein als berechtigt anerkannt wird, sind geplante Akquisitionen, Devestitionen und Sanierungen 77. In welchen Konstellationen die Voraussetzungen eines Bekanntgabeaufschubs auch bei Wechseln in der Unternehmensführung gegeben sein können, ist im Folgenden anhand der einzelnen Kriterien zu untersuchen 78. V. Bekanntgabeaufschub Ein Emittent muss die Marktteilnehmer grundsätzlich sofort informieren, sobald eine kursrelevante Tatsache sicher verwirklicht und alle Voraussetzungen von Art. 53 KR erfüllt sind. Die Bekanntgabe einer kursrelevanten Tatsache kann gemäss Art. 54 KR allerdings ausnahmsweise dann hinausgeschoben werden, wenn kumulativ die folgenden drei Voraussetzungen erfüllt sind: die Tatsache beruht auf einem Plan oder Entschluss des Emittenten; deren Verbreitung ist geeignet, die berechtigten Interessen des Emittenten zu beeinträchtigen; und der Emittent gewährleistet die umfassende Vertraulichkeit der kursrelevanten Tatsache während der gesamten Dauer des Bekanntgabeaufschubs Auf Plan oder Entschluss des Emittenten basierende Tatsache Erste Voraussetzung für den Bekanntgabeaufschub ist, dass die kursrelevante Tatsache auf einem Plan oder Entschluss des Emittenten beruht. Damit wird zwischen Ereignissen, an deren Konkretisierung die Gesellschaft aktiv mitwirkt, und Ereignissen, die die Gesellschaft passiv treffen, unterschieden, wobei nur im ersten Fall ein Hinausschieben der Veröffentlichung zulässig ist. Die Möglichkeit des Bekanntgabeaufschubs soll den unternehmerischen Entwicklungs- und Entscheidungsprozessen Rechnung tragen. Die Erläuterungen der SIX weisen darauf hin, dass eigentlich der Prozess der eigenen Willensbildung geschützt ist, z.b. die Verhandlung mit einem Akquisitions- oder Fusionspartner in einer ungestörten Vertrauenssphäre 79. Anders verhält es sich mit Ereignissen, welche nicht auf einem Emit- 68 So auch Möllers, Wechsel (FN 1), SaKo/AHP/I/07, E. 2 u. E So explizit der Ausschuss der Zulassungsstelle in ZUL-AHP- IV/04, E So auch von Fischer (FN 7), So die Umschreibung der Erheblichkeit in Erläuterungen zur Ad hoc-publizität, 8; ebenso Leu (FN 29), Ähnlich Möllers, Wechsel (FN 1), Vgl. zum ganzen (neben den oben zitierten Standardwerken) auch Max Boemle/Max Gsell/Jean-Pierre Jetzer/Paul Nyffeler/Christian Thalmann, Geld-, Bank- und Finanzmarkt- Lexikon, Zürich 2002, 11; Leu (FN 29), 76; Rolf H. Weber, Handkommentar zum schweizerischen Börsenrecht: Börsengesetz, Verordnungen, Selbstregulierungserlasse, Zürich 2001, Art. 8 BEHG N 20 (zit. Weber, Börsenrecht). 75 Vgl. Hsu (FN 30), 211; Leu (FN 29), 77; von Fischer (FN 7), Vgl. zur Situation unter deutschem Recht Petra R. Mennicke, Ad hoc-publizität bei gestreckten Entscheidungsprozessen und die Notwendigkeit einer Befreiungsentscheidung des Emittenten, NZG, 27/2009, 1060 ff.; a.m. Peter Nobel, Schweizerisches Finanzmarktrecht, 2. Aufl., Bern 2004, 11 N 179, wonach die Regeln zum Bekanntgabeaufschub restriktiv zu handhaben seien. 77 Vgl. von Fischer (FN 7), 99, Appenzeller (FN 5), 474 ff. Heikel ist die Situation vor allem bei Sanierungen, kann doch der Aufschub dieser Mitteilung für den Emittenten von existenzieller Bedeutung sein. Vgl. dazu auch Kommentar RLAhP, Rz 16 N 1 und insbes. 8 ff. 78 Diese Frage wurde von der Sanktionskommission soweit ersichtlich bisher noch nie erörtert. 79 Vgl. Erläuterungen zur Ad hoc-publizität, 13; Larissa Marolda Martinez, Information der Aktionäre nach Schweizerischem Aktien- und Kapitalmarktrecht, Diss. Zürich 2006, 324.

10 Luca Dalla Torre / Daniel Hasler Ad hoc-publizität bei Wechseln in der Unternehmensführung GesKR tentenplan beruhen, also gerade planwidrig sind 80. Ein Bekanntgabeaufschub ist in solchen Fallkonstellationen grundsätzlich nicht zulässig. Der Emittent ist hier bekanntgabepflichtig, wenn er von der Tatsache in ihren wesentlichen Punkten Kenntnis hat. Dies ist selbst dann der Fall, wenn diese Bekanntgabe die berechtigten Interessen des Emittenten beeinträchtigen könnte 81. Das Erfordernis des Planes oder Entschlusses des Emittenten fristet, soweit ersichtlich, im europäischen Kontext ein singuläres Dasein. Weder im EU-Recht noch im deutschen Recht findet sich eine solche Voraussetzung 82. Es ist für uns nicht nachvollziehbar, weshalb die SIX hier einen helvetischen Alleingang geht. Nachfolgend soll beispielhaft anhand verschiedener, für einen Wechsel in der Unternehmensführung typischer Konstellationen, bei welchen eine kursrelevante Tatsache i.s. Art. 53 KR vorliegt, geprüft werden, ob diese auf einem Plan oder Entschluss des Emittenten beruhen. Einvernehmliches Ausscheiden aus der Geschäftsleitung (Aufhebungsvertrag) 83 Wird der Prozess des einvernehmlichen Ausscheidens eines Mitgliedes der Geschäftsleitung von der Gesellschaft initiiert, basiert dieses ohne weiteres auf einem Plan oder Entschluss des Emittenten. Dies ist beispielsweise dann der Fall, wenn der Verwaltungsratspräsident dem CEO mitteilt, dass sich das Unternehmen von ihm trennen möchte, ihm aber anbietet, dies in gegenseitigem Einvernehmen zu vollziehen. Dasselbe gilt u.e. aber auch dann, wenn das Geschäftsleitungsmitglied selber den Anstoss für einen Aufhebungsvertrag gegeben hat, indem es zum Beispiel gegenüber einem Mitglied des Verwaltungsrates seine Absicht geäussert hat, sich vom Unternehmen zu trennen. Auch in einer solchen Konstellation basieren die Verhandlungen mit 80 Vgl. Kommentar RLAhP, Rz 16 N Vgl. Erläuterungen zur Ad hoc-publizität, Gemäss Art. 6 Abs. 2 Marktmissbrauchs-RiL 2003/6/EG darf der Emittent die Bekanntgabe von Insiderinformationen auf eigene Verantwortung aufschieben, wenn eine Bekanntgabe seinen berechtigten Interessen schaden könnte. Zudem darf diese Unterlassung nicht geeignet sein, die Öffentlichkeit irrezuführen, und der Emittent muss in der Lage sein, die Vertraulichkeit der Information zu gewährleisten. Vgl. dazu Möllers, Insiderinformation (FN 37), 1395, m.w.h. auf das deutsche und das EU-Recht. 83 Zur Motivation, Aufhebungsverträge abzuschliessen, vgl. Möllers, Insiderinformation (FN 38), 1397 f.: «Es liegt im Regelfall sowohl im Interesse des Unternehmens wie des Vorstandsmitglieds, die Trennung unternehmensintern und gegenüber der Öffentlichkeit als eine Trennung ohne Streit und in gütlichem Einvernehmen darzustellen. Mit einem einvernehmlichen Aufhebungsvertrag wird vermieden, dass «dreckige Wäsche gewaschen» wird, also der Grund in der Niederlegung des Vorstandsamtes entweder beim ausscheidenden Vorstandsmitglied oder beim Unternehmen gesucht wird. Schuldvorwürfe würden dem beruflichem Fortkommen des ehemaligen Vorstandsmitglieds schaden und ein schlechtes Licht auf die Unternehmenskultur werfen.» dem Geschäftsleitungsmitglied über dessen Ausscheiden und der Abschluss eines Aufhebungsvertrag letzten Endes auf Entschlüssen des Verwaltungsrates. Rücktrittserklärung eines Verwaltungsrates oder einseitige Kündigung durch ein Mitglied der Geschäftsleitung Eine unvermittelte Rücktrittserklärung eines Verwaltungsrates während laufender Amtszeit oder eine Kündigung durch ein Mitglied der Geschäftsleitung sind einseitige Willenserklärungen und basieren nicht auf einem Plan oder Entschluss des Emittenten. Jedoch ist nicht zu verkennen, dass solche Positionen auf der obersten Führungsebene der Gesellschaft in der Regel innert kurzer Zeit, oft sogar innert Tagen, neu besetzt werden und die Öffentlichkeit ohne Verzug über die entsprechenden Neu-Nominationen informiert wird. Beim Zusammentreffen eines Planes und eines planungsunabhängigen Ereignisses muss der Entschluss der Unternehmensführung berücksichtigt werden 84, oder anders ausgedrückt: Werden die Positionen tatsächlich neu besetzt, verhalten sich Rücktritt und Neu-Besetzung wie zwei Seiten ein und derselben Medaille. Entsprechend sollte u. E. auch ein Bekanntgabeaufschub betreffend Rücktrittserklärung bzw. Kündigung möglich sein, und zwar bis zur Bekanntgabe der Nomination der Nachfolgerin bzw. des Nachfolgers, die ihrerseits ohne Zweifel auf einem Plan oder Entschluss des Emittenten beruht 85. Diese Auslegung entspricht auch der Praxis zum Bekanntgabeaufschub in der Sanierungsphase: Obschon die Sanierungsbedürftigkeit eines Unternehmens eine potentiell kursrelevante Tatsache darstellt, welche nicht auf einem Plan oder Entschluss des Emittenten beruht, gesteht die SIX den Unternehmen in solchen Konstellationen die Möglichkeit eines Bekanntgabeaufschubs zu 86. Dabei kommt zum Ausdruck, dass das Kriterium des Plans oder Entschluss des Emittenten nicht eng interpretiert wird 87. Weiter noch geht der Entscheid des Ausschusses der Zulassungsstelle vom 4. September 2006, der im Zusammenhang der Überschuldung eines gewichtigen Vertragspartners mit direkten und unmittelbaren finanziellen und rechtlichen Auswirkungen auf eine kotierte Holding-Gesellschaft erging 88 : 84 So die Erläuterungen zur Ad hoc-publizität, A.M. offenbar Daeniker (FN 17), 142: Gebe der Vorsitzende der Konzernleitung dem VR-Präsidenten einer börsenkontierten Gesellschaft mündlich seinen Rücktritt per Jahresende bekannt, falle ein Bekanntgabeaufschub «grundsätzlich» ausser Betracht, weil die fragliche Tatsache nicht auf einem Plan oder Entschluss des Emittenten beruhe; ebenso Feller (FN 4), 1098, wonach bei dieser Konstellation keine «Planung» des Unternehmens vorliege und die Tatsache der Kündigung unverzüglich bekannt zu geben sei. 86 Vgl. Kommentar RLAhP, Rz 16 N Dazu auch Huber/Gruber (FN 62), Ziff ZUL-AHP-II-06, E

11 Luca Dalla Torre / Daniel Hasler Ad hoc-publizität bei Wechseln in der Unternehmensführung 196 Da verschiedene Gespräche mit Hauptgläubigern geführt werden mussten, ist der Holding zuzubilligen, dass die Bekanntgabe der Überschuldung von W. die Sanierungsmöglichkeiten tatsächlich vereitelt hätte. Die Holding hatte daher ein erhebliches Interesse daran, dass die Sanierungsbemühungen fruchteten, um nicht selber einen massiven Imageschaden mit weit reichenden finanziellen und rechtlichen Konsequenzen zu erleiden. Ausserdem war für die Holding in den ersten Tagen noch gänzlich unklar, in welchem Umfang sich die Sanierungsbedürftigkeit von W. auf die Finanzzahlen der Holding auswirken würde. Deshalb ist das Argument der X. Holding, eine zu einem früheren Zeitpunkt getätigte Publikation hätte zu ungerechtfertigten Verunsicherungen im Markt geführt, nicht von der Hand zu weisen. Aufgrund der vorliegenden besonderen Konstellation, insbesondere der engen Zusammenarbeit zwischen W. und der Holding und der damit einhergehenden gemeinsamen Sanierungsbemühungen, war ausnahmsweise ein Bekanntgabeaufschub im Sinne von Art. 72 Abs. 3 KR zulässig. Vor diesem Hintergrund muss es einem Emittenten auch zulässig sein, die Kündigung durch ein Geschäftsleitungsmitglied oder den Rücktritt eines Verwaltungsrates mindestens bis zur Regelung der Nachfolge hinauszuschieben. Beide Ereignisse sind geeignet, im Markt «zu ungerechtfertigten Verunsicherungen» zu führen. Zweifelsohne lässt sich die Suche nach einer geeigneten Nachfolgelösung ohne den durch die Veröffentlichung verursachten Druck einfacher und damit auch im berechtigten Interesse der Gesellschaft bewerkstelligen. Nicht zu rechtfertigen ist ein Bekanntgabeaufschub hingegen dann, wenn eine Vakanz nicht mehr besetzt werden soll oder sich die Nachfolgeregelung über eine längere Zeit hinzieht. Wo die Grenze in zeitlicher Hinsicht anzusetzen ist, lässt sich nicht generell festlegen. Dem Emittenten sollte aber genügend Zeit gewährt werden, eine Nachfolgelösung zu finden. Beschluss des Verwaltungsrates, eine Kündigung auszusprechen Beschliesst der Verwaltungsrat, einem Geschäftsleitungsmitglied die Kündigung auszusprechen, gründet der personelle Wechsel auf einem Plan oder Entschluss des Emittenten und die Bekanntgabe der Kündigung kann vorerst aufgeschoben werden. Wird das entsprechende Geschäftsleitungsmitglied rasch ersetzt, was insbesondere bei Schlüsselfunktionen wie CEO oder CFO in aller Regel der Fall ist, so soll nach der hier vertretenen Auffassung die Bekanntgabe der Kündigung und der Ernennung gleichzeitig erfolgen können So auch Feller (FN 4), 1098, wonach die Meldung der Entlassung an der gleichen Pressekonferenz wie die Neubesetzung mitgeteilt werden kann, wenn die Entlassung erst ausgesprochen wird, wenn ein Nachfolger gefunden ist. Beschluss des Verwaltungsrates betreffend Nomination eines neuen Verwaltungsrates und Erklärung des nominierten Verwaltungsrates, die Nomination zu akzeptieren Auch in dieser Konstellation liegt zweifelsohne ein Entschluss des Verwaltungsrates vor. Sind die übrigen Voraussetzungen nach Art. 54 KR erfüllt, muss es dem Emittenten deshalb zulässig sein, die Ad hoc-meldung bis zum Versand der Einladung zur nächsten Generalversammlung, mit welcher die Nomination öffentlich bekannt gemacht wird, aufzuschieben. Dasselbe sollte u. E. bezüglich der Erklärung eines nominierten Verwaltungsrates, seine allfällige Wahl anzunehmen, gelten. Auch diese Erklärung basiert letztlich auf dem logisch vorgelagerten Nominationsbeschluss des Verwaltungsrates, weshalb dem Emittenten die Möglichkeit eines Bekanntgabeaufschubs zugestanden werden muss Berechtigtes Interesse der Gesellschaft Der Bekanntgabeaufschub setzt weiter voraus, dass die sofortige Verbreitung der neuen Tatsache (z.b. Rücktritt eines Verwaltungsratsmitglieds, Nomination des Nachfolgers des entlassenen CFO etc.) geeignet sein muss, die berechtigten Interessen des Emittenten zu beeinträchtigen 91. Eine effektive Beeinträchtigung ist also nicht erforderlich, die blosse Eignung dazu ist hinreichend. Der Begriff «berechtigte Interessen» ist im KR nicht näher definiert und ist deshalb auslegungsbedürftig. Anhaltspunkte zur Auslegung vermag das Auskunftsverweigerungsrecht des Verwaltungsrates nach Art. 697 Abs. 2 OR zu liefern. Gemäss dieser Regelung kann die Auskunft verweigert werden, «[...] wenn durch sie Geschäftsgeheimnisse oder andere schutzwürdige Interessen der Gesellschaft gefährdet werden». Unter Beachtung der konkreten Verhältnisse ist im Einzelfall abzuwägen, ob ein durch das Auskunftsverweigerungsrecht geschützter Sachverhalt vorliegt 92. Das Interesse des Emittenten an der vorübergehenden Geheimhaltung der kursrelevanten Tatsache muss das Informationsinteresse des Marktes bzw. der Marktteilnehmer überwiegen. Dies kann namentlich dann der Fall sein, wenn eine sofortige Veröffentlichung die unternehmensinterne Entscheidungsfindung erheblich stören oder zu sonstigen spürbaren Nachteilen für das Unternehmen führen würde Diese Möglichkeiten werden im Lonza 2 Entscheid (vgl. Ziff. II.1.2., vorne) mit keinem Wort thematisiert. Namentlich hätte es u.e. zulässig sein müssen, die Bekanntgabe der Nomination des neuen Verwaltungsratsmitgliedes bis zum Versand der Einladungen zur Generalversammlung aufzuschieben. 91 Gemäss Feller (FN 4), 1103, wird diese Voraussetzung in der Schweiz als praktisch irrelevant betrachtet. 92 Vgl. dazu Hsu, (FN 30), Vgl. Weber, Börsenrecht (FN 74), Art. 8 BEHG N 20. Auf europäischer Ebene wurden die berechtigten Unternehmensinteressen, die einen Aufschub erlauben, anhand von nicht erschöp-

12 Luca Dalla Torre / Daniel Hasler Ad hoc-publizität bei Wechseln in der Unternehmensführung GesKR Sowohl der Aufhebungsvertrag mit einem ausscheidendem Mitglied der Geschäftsleitung, die Rücktrittserklärung eines Verwaltungsrates, die einseitige Kündigung durch ein Mitglied der Geschäftsleitung wie auch der Beschluss des Verwaltungsrates, eine Kündigung auszusprechen, stellen, wie vorne dargelegt, in aller Regel Teilschritte eines mehrgliedrigen Entscheidungsprozesses dar. Bis zum Abschluss des Entscheidprozesses besteht in solchen Konstellationen die Gefahr einer unnötigen Irritierung des Marktes durch vorläufige und unvollständige Information 94 : Bei einer Meldung vorläufiger Teilinformation (z.b. zuerst über die Kündigung und zwei Wochen später über die Neubesetzung) droht ein Yo-Yo des Börsenkurses, der zunächst infolge der unvollständigen Nachricht in die eine Richtung ausschlägt, sich dann aber auf Grund der späteren Nachricht über die personelle Veränderung ganz oder teilweise wieder einpendelt. Mehrstufige Information kann in diesem Fall mehr Unsicherheit als Vertrauen schaffen. Dem Zweck des Börsengesetzes der Schaffung von Transparenz für den Anleger ist damit nicht gedient 95. Bei personellen Änderungen ist den berechtigten Interessen des Emittenten mit der Präsentation einer Gesamtlösung, d.h. der gleichzeitigen Bekanntgabe von Exit und Entry, grundsätzlich besser gedient als mit zeitgerechter mehrstufiger Information. Im Interesse des Anlegerpublikums und zur Vermeidung von Insidertransaktionen sind die Teilakte eines Wechselprozesses allerdings rasch abzuwickeln. Ziehen sich diese über mehrere Monate hin, lässt sich der Aufschub nicht mehr rechtfertigen. Ebenfalls nicht zulässig ist eine sys tematische Verzögerung der Bekanntgabe negativer Tatsachen, um diese mit positiven zu verbinden. Bei einem Wechsel in der Besetzung des Verwaltungsrates muss es einem Emittenten in aller Regel möglich sein, die Bekanntgabe bis zur Einladung zur Generalversammlung aufzuschieben 96. Namentlich unterliegt er keiner generellen Pflicht, den Beschluss des Verwaltungsrates betreffend Nomination eines neuen Mitgliedes oder die Annahmeerklärung des nominierten neuen Verwaltungsrates vorgängig zu melden. Die in dieser Konstellation erforderliche Zustimmung durch ein anderes Gesellschaftsorgan, die Generalversammlung des Emittenten, kann einen Bekanntgabeaufschub rechtfertigen, wenn eine verfrühte Veröffentlichung eine sachgerechte Bewertung der Information durch die Öffentlichkeit gefährden würde 97. Zwar verkennen wir nicht, dass die Nomination mit dem Versand der Einladung zur Generalversammlung in jedem Fall vor der Beschlussfassung öffentlich bekannt wird. Dennoch ist gerade bei publikumswirksamen personellen Wechseln nicht von der Hand zu weisen, dass eine vorzeitige Bekanntgabe des Wechsels im Verwaltungsrat aufgrund des potentiellen Medienrummels bis hin zu medialen Schlammschlachten die Entschliessungsfreiheit der Aktionäre stärker beeinträchtigt als eine Meldung, die zeitgleich mit der Einladung zur Generalversammlung erfolgt. Nur in Ausnahmefällen sollte ein Wechsel im Verwaltungsrat deshalb vorgängig bekannt gegeben werden müssen. Eine solche Ausnahmesituation kann etwa dann vorliegen, wenn zwischen der internen Nomination und der Generalversammlung eine aussergewöhnlich lange Zeitspanne liegt. 3. Umfassende Gewährleistung der Vertraulichkeit Der Emittent muss beim Bekanntgabeaufschub alle erforderlichen Vorkehrungen treffen, damit die umfassende Vertraulichkeit der kursrelevanten Tatsache gewährleistet ist und Insiderwissen nicht missbräuchlich verwendet werden kann. Zu den notwendigen Vorkehrungen gehören u.a. die folgenden Massnahmen: Der Kreis der involvierten Personen ist möglichst klein zu halten (need-to-know Prinzip); Abschluss einer Stillhaltevereinbarung durch die eingeweihten Personen, wonach sie sich gegenüber dem Emittenten verpflichten, nicht in dessen Effekten zu handeln; Markt-Monitoring durch den Emittenten, welches Handelsvolumina und Preisentwicklung der betroffenen Effekten überwacht sowie das Marktgeschehen verfolgt Vorgehen bei Leck Ein Emittent kann die Meldung einer kursrelevanten Tatsache nur solange aufschieben, als er in der Lage ist, deren Vertraulichkeit zu gewährleisten. Sobald ein Informationsleck entstanden ist, das über das blosse Gerücht hinausgeht, hat der Bekanntgabeaufschub zu enden und der Pflicht zur Ad hoc-publizität ist sofort nachzukommen 99. Der Emittent hat in diesem Fall den 197 fenden Fallbeispielen konkretisiert. So brauchen nach Art. 3 der Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG laufende Verhandlungen nicht veröffentlicht zu werden, wenn die Veröffentlichung Ergebnis oder Ablauf der Verhandlungen beeinträchtigen würde. 94 Vgl. Möllers, Insiderinformation (FN 38), Daeniker (FN 17), Die Publikation der Einladung zur Generalversammlung genügt den Erfordernissen der RLAhP nicht. Vielmehr muss die Börse während der Handelszeit vorinformiert und sind die anderen Kanäle (elektronische Informationssysteme, Tageszeitungen etc.) gemäss Art. 7 ff. RLAhP zeitgleich mit der Information zu bedienen. 97 Vgl. Möllers, Insiderinformation (FN 38), Vgl. dazu ausführlich Appenzeller (FN 5), 475 f., m.w.h. 99 Art. 54 Abs. 2 KR; Hsu (FN 30), 216; Leu (FN 29), 79; Rudolf Tschäni, Mergers & Acquisitions VII, Die Pflichten des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft bei Übernahmeangeboten, Zürich 2005, 90; Entscheid der Ausschusses der Zulassungsstelle vom 31. Mai 2001, in welchem diese im Falle einer grenzüberschreitenden Übernahme Schweiz/USA wegen der Zeitverschiebung die Veröffentlichung der Ad hoc-publikation nach Handelsschluss desjenigen Tages, an dem schon frühmorgens die Details der bevorstehenden Übernahme in einer amerikanischen Zeitung weit-

13 Luca Dalla Torre / Daniel Hasler Ad hoc-publizität bei Wechseln in der Unternehmensführung 198 Markt wahrheitsgemäss und vollständig über die kursrelevante Tatsache zu informieren. Namentlich geht es nicht an, den Markt mit falschen Informationen über die Gründe für die personelle Änderung zu bedienen 100. Der Entscheid über die Dauer des Aufschubes der kursrelevanten Tatsache ist eine Gratwanderung. Gerade bei Wechseln in der Unternehmensführung, die selten ohne Nebengeräusche über die Bühne gehen, ist es schwierig, die Tatsachen unter dem Schutzschild der Vertraulichkeit zu behalten. Zwangsläufig sind bei diesen Ereignissen auch immer mehrere Personen einzuweihen. Sobald mehr als ein enger Kreis vom Wechsel in der Unternehmensführung Kenntnis hat, vergrössert sich die Gefahr eines Lecks 101. Es obliegt dem Emittenten abzuwägen, ob es sich bei der auf den Markt gesickerten Information nur um ein Gerücht, eine Provokation, die Publikation einer Nachricht, um die Unternehmensführung auszuforschen, oder tatsächlich um ein Leck handelt. Der Übergang vom Leck zur Provokation oder dem Gerücht ist fliessend 102. Im vorliegenden Zusammenhang ist insbesondere von Bedeutung, dass ein schlechter Geschäftsgang eines Unternehmens fast automatisch zu Spekulationen über den Abgang der Führungscrew führt. Eine brodelnde Gerüchteküche ist allerdings für eine Beendigung des Bekanntgabeaufschubs nicht ausreichend, ebenso wenig wie die Tatsache, dass in den Medien eine Person als potentieller Nachfolger z.b. des erfolglosen CEO des kriselnden Unternehmens kolportiert wird 103. VI. Schluss Die Sanktionskommission basiert ihre strenge Praxis zur Meldepflicht im Zusammenhang mit Änderungen in der Unternehmensführung weitgehend auf dem Kommentar RLAhP. Die Sanktionskommission billigt dem Kommentar damit eine rechtliche Bindungswirgehend wahrheitsgetreu publiziert worden sind, nicht mehr für ausreichend zeitgerecht nach Bekanntwerden des Informationslecks beurteilte (wiedergegeben bei Weber, Praxis (FN 50), 300). 100 Vgl. Entscheid der Sanktionskommission vom 19. November 2007 (SaKo/AHP/III/07). 101 Vgl. Martinez (FN 79), 327, m.w.h. 102 Vgl. Appenzeller (FN 5), 476 f.; Martinez (FN 79), 328, m.w.h. 103 Vgl. Entscheid der Sanktionskommission vom 19. November 2007 (SaKo/AHP/III/07): «Lorsqu un journal publie de telles informations suite à un entretien avec le président d une société cotée qui confirmait l existence d une telle enquête, la société est dans l obligation de réagir pour éviter une information sélective et pour assurer que l information soit complète. La X SA n a pas réagi à cette publication de l AGEFI et elle n a pas fourni au public les motifs de ces changements inhabituels de personnes dirigeantes. Par conséquent, même si l on considérait qu un report de l information sur l enquête en cours était approprié pour des raisons de confidentialité exigée par la CFB, la fuite de cette information, respectivement la parution d un article dans l AGEFI, a fait naître l obligation de la X SA d effectuer sans délai une information correcte selon le ch. 18 DPE.» kung zu, die diesem nach unserer Auffassung nicht zukommen kann. Ob ein Wechsel in der Unternehmensführung eine Ad hoc-meldepflicht auslöst, wie dies der Kommentar RLAhP zu Unrecht pauschal vermutet, ist unter Auslegung der relevanten Bestimmungen des KR und der RLAhP im konkreten Einzelfall zu prüfen. Änderungen auf Ebene Verwaltungsrat oder Geschäftsleitung sind nur in Einzelfällen potentiell kursrelevant, wenn sie einschneidend und unvorhergesehen sind. Dieses Kursbeeinflussungspotenzial dürfte auf Stufe Verwaltungsrat beim Präsidenten und bei weiteren in der Öffentlichkeit exponierten Mitgliedern sowie auf Stufe Geschäftsleitung beim CEO, CFO und weiteren Personen in einer Linienfunktion mit Sparten- oder Länderverantwortung vorliegen. Betreffen die personellen Änderungen hingegen keine Schlüsselpersonen, wird die erhebliche Kursrelevanz in aller Regel zu verneinen sein. Die Ausführungen der Sanktionskommission, wonach der konkreten Funktion einer Person innerhalb der Geschäftsleitung keine Bedeutung zukomme, sondern allein die Zugehörigkeit zum Gremium entscheidend sei, sind realitätsfremd und in dieser Absolutheit unhaltbar. Personelle Wechsel auf der Führungsebene eines Unternehmens werden in einem mehrgliedrigen Entscheidprozess vollzogen. Selbst wenn die einzelnen Teilschritte kursrelevante Tatsachen darstellen, ist ein Aufschieben der Bekanntgabe solcher Teilschritte in aller Regel gerechtfertigt. Die Präsentation einer Gesamtlösung, d.h. bei personellen Wechseln von Exit und Entry, dient den berechtigten Interessen des Emittenten und verhindert eine unnötige Irritation des Marktes. Steht ein Wechsel in der Besetzung des Verwaltungsrates an, ist u.e. ein Bekanntgabeaufschub bis zur Einladung zur Generalversammlung zulässig. Zum Schluss sei indes noch folgendes Caveat angebracht: Die Autoren hoffen zwar, dass die Sanktionskommission ihre strenge Praxis zur Ad hoc-publizität bei Wechseln in der Unternehmensführung zugunsten einer einzelfallgerechten Entscheidfindung überdenken wird. Unternehmen, die sich (aus guten Gründen) nicht an dieser strengen Praxis orientieren und im Rahmen ihres KR-konform ausgeübten Ermessens auf eine Adhoc Meldung verzichten oder diese aufschieben, laufen derzeit jedoch Gefahr, von der SIX sanktioniert zu werden. Ein Unternehmen wird deshalb bei seinem Entscheid, eine sich abzeichnende personelle Veränderung (noch) nicht ad hoc zu melden, stets auch dem Risiko der Sanktion und der damit verbundenen erheblichen Prangerwirkung 104 Rechnung tragen müssen. 104 Vgl. Feller (FN 4), 1105.