GCI Management AG. Spekulativ kaufen (unverändert) Research-Studie 3. Dezember GCI Management AG

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1 Research-Studie 3. Dezember 2008 GCI Management AG GCI Management AG Stärken und Chancen Quartalsergebnis wieder positiv: Nachdem das Halbjahresergebnis durch die bilanzielle Berücksichtigung der Insolvenzen von Pfaff sowie Wilisch & Sohn stark belastet wurde, hat GCI im dritten Quartal wieder ein positives Vorsteuerergebnis von 0,9 Mio. Euro erwirtschaftet. Das EBITDA lag mit 8,1 Mio. Euro sogar 80 Prozent über dem Vorjahreswert. Enormes Wachstum: Der stetige Ausbau des Beteiligungsportfolios hat sich in einem rasanten Umsatzwachstum von 166,8 Prozent auf 159,3 Mio. Euro in den ersten neun Monaten niedergeschlagen. Angesichts des weiter gesunkenen Aktienkurses liegt das aktuelle 9-Monats-KUV der Gruppe nur noch bei 0,06. Spekulativ kaufen (unverändert) Aktueller Kurs 0,50 Euro Stammdaten ISIN DE Branche Beteiligungsgesellschaft Sitz der Gesellschaft München Internet Ausstehende Aktien 19,62 Mio. Stück Marktsegment General Standard Marktkapitalisierung 9,8 Mio. Euro Free Float ca. 55 % Kursentwicklung Vervielfachungspotenzial: Unsere Sum-of-Parts-Bewertung signalisiert hingegen einen fairen Kurs von 3,29 Euro je Aktie, ein Aufwärtspotenzial von 557 Prozent. Schwächen und Risiken Abhängigkeit vom Börsenklima: Die Möglichkeit, einzelne Beteiligungen zu lukrativen Konditionen zu veräußern, folgt erfahrungsgemäß dem Zyklus der Börsen. In der aktuell schwierigen Lage dürfte ein Exit kaum realisierbar sein. Branchenkrise: Bei den beiden großen Tochterunternehmen Maschinenfabrik Spaichingen und Dekorsy zählen Automobilunternehmen zu den wichtigsten Kunden. Deren Branchenkrise könnte die weitere Geschäftsentwicklung negativ beeinflussen. Quelle: Market Maker Hoch / Tief (12 Monate) 3,94 Euro / 0,37 Euro Performance (12 Monate) -82,9 % -Umsatz (30 Tage) ca. 12 Tsd. Euro Kennzahlen Anzahl der Beteiligungen 9 operativ tätige Mehrheitsbeteiligungen Eigenkapital Konzern 39,7 Mio. Euro (per ) Kurs-Buchwert-Verhältnis 0,25 Potenzialwert je Aktie 3,29 Euro* *eigene Berechnungen Analyse: Performaxx Research GmbH Holger Steffen +49 (0) Bitte beachten Sie unseren Disclaimer auf der letzten Seite!

2 Unternehmensprofil Beteiligungsbereich heute zentrales Kerngeschäft Fokus auf profitable mittelständische Unternehmen Netzwerk unterstützt den Dealflow GCI Management wurde 1991 als Gesellschaft für Consulting und Implementierung gegründet. Das Geschäftsmodell war von Anfang an darauf ausgerichtet, die Beratung von mittelständischen Firmen mit einer Kapitalbeteiligung zu verbinden, mit einem besonderen Fokus auf Restrukturierungsfälle. In den letzten Jahren ist allerdings das Beteiligungsgeschäft mehr und mehr in den Vordergrund getreten. Daraufhin hat das Unternehmen in der aktuellen Finanzperiode sein Erscheinungsbild deutlich geändert. So wurden von den drei hundertprozentigen Töchtern GCI BridgeCapital (Beteiligungen), GCI Financial Services (Finanzdienstleistungen) und GCI Management Consulting (Beratung), die noch bis zum Herbst als Holdinggesellschaften die drei operativen Sparten verantworteten, die beiden Erstgenannten unter dem Dach von BridgeCapital verschmolzen. Demgegenüber wurde das Beratungssegment im Rahmen einer Kapitalerhöhung zu 70 Prozent an seine Mitarbeiter übertragen, nicht zuletzt, um damit eine langfristige Bindung der Führungskräfte an die Gruppe sicherzustellen. Die Gesellschaften aus dem ehemaligen Segment Finanzdienstleistungen sind nun lediglich weitere Assets im alleinigen Kerngeschäft Beteiligungen. Nichtsdestotrotz soll in diesen Bereich auch künftig weiter investiert werden. Darüber hinaus zählen Unternehmen mit einer Spezialisierung auf Gewerbeimmobilien und Nischenanbieter aus der Industrie zu den bevorzugten Akquiseobjekten. Als generelle Leitlinie für den Aufbau neuer Mehrheitsbeteiligungen gilt dabei, dass der in Frage kommende Mittelständler mit einem Umsatz zwischen 20 und 250 Mio. Euro in seinem Markt etabliert und nach Möglichkeit profitabel sein sollte. Ein Einstieg von GCI erfolgt üblicherweise im Rahmen von Nachfolgeregelungen oder Wachstumsfinanzierungen sowie bei Spin-offs größerer Konzerne. Daneben sind allerdings auch zahlreiche Sondersituationen denkbar, etwa im Vorfeld eines Börsengangs. Den Zugang zu solchen Deals sichert sich das Management über ein umfangreiches Kontaktnetzwerk. Zu diesem zählen beispielsweise das Beratungsunternehmen is.consulting.partners sowie die auf Süddeutschland spezialisierte Mittelstandsholding stemas, von der GCI im letzten Jahr 10 Prozent der Anteile erworben hat. Als möglicher strategischer Partner kommt ebenfalls der Großaktionär ACP Capital in Frage. Zwischenzeitlich war von den Führungsgremien beider Unternehmen bereits ein umfangreicher Kooperationsvertrag ausgearbeitet worden, der aber nach einer überraschenden Umbesetzung des ACP-Managements vom GCI-Aufsichtsrat nicht genehmigt wurde. Mittelfristig ist eine engere Zusammenarbeit aber nach wie vor denkbar, zumal über die gemeinsame Beteiligungstochter GCI Automotive ohnehin eine operative Verbindung besteht. 2 Unternehmensprofil

3 Consulting bleibt komplementärer Bereich Auch die GCI Management Consulting GmbH dürfte trotz der Änderungen im Anteilsbesitz unverändert als Akquisekanal agieren. Auch operativ wird die Beratungstochter eine wichtige Rolle im Verbund behalten, da ihre Kompetenz in Bezug auf Kapitalmarkttransaktionen oder in Fragen der strategischen Unternehmensentwicklung einen wichtigen Bestandteil der Angebotspalette darstellt. Portfolio Aktuell neun Mehrheitsbeteiligungen Das Portfolio von GCI besteht aktuell aus neun operativ tätigen Mehrheitsbeteiligungen, die allerdings zumeist unter dem Dach von Zwischenholdings angesiedelt sind (siehe folgende Tabelle). Nach der Insolvenz der ehemals größten Position Pfaff Industrie Maschinen im September stellt die Maschinenfabrik Spaichingen nach unserer Einschätzung nun das mit Abstand wichtigste Unternehmen dar. Mit Erlösen von 67,5 Mio. Euro im letzten Jahr ist die Gesellschaft derzeit nicht nur der größte Umsatzträger, sondern verfügt aufgrund bereits geschlossener Verträge auch mit über das größte Wachstumspotenzial. Allerdings stammen die Kunden vor allem aus der Automobilbranche, deren Krise die künftige Geschäftsentwicklung unter Umständen negativ beeinflussen könnte; so haben derzeit auch andere Zulieferer mit umfangreichen Stornierungen bzw. einer nur geringen Ausschöpfung von Rahmenverträgen zu kämpfen. Beteiligungen (Mio. Euro) Erwerbsjahding Anteil (Mio. Euro) Zwischenhol- Effektiver Umsatz 07 BENO Immobilien 2008 Proteus 92,2% n.b. Bohnacker ,0% 9,0 Dekorsy 2007 DEWI 87,5% 25,0 Elektromotorenwerk Grünhain 2007 Dynawert 100,0% 15,0 Leipziger Solarpark 2007/08-94,0% 0,4 Maschinenfabrik Spaichingen 2008 GCI Auto. 56,4% 67,5 OCF / Sigma Leasing 2007 Vantargis 51,0% n.b. Standard Kabelkonfektion 2007 Dynawert 100,0% 1,0 Zehnder Pumpen 2007 Dynawert 100,0% 4,0 DEWI wird verkauft Verdeutlicht wurde die Gefahr, die aktuell von dem Automobilsektor ausgeht, durch die Insolvenz der Beteiligung Wilisch & Sohn im September. Das Unternehmen hatte sich zuvor u.a. als ein wichtiger Zulieferer von Bedienblenden etabliert, konnte aber die zur Erreichung der Gewinnschwelle notwendigen Preiserhöhungen nicht durchsetzen und ist deswegen gescheitert. Damit erscheint nun auch der Buy-and-Build-Ansatz für die Zwischenholding DEWI obsolet. Mit den Akquisitionen von Wilisch & Sohn und Dekorsy, die über ein ähnliches Produktspektrum verfügt, sollte hier auch über weitere Übernahmen ein führender mittelständischer Automobilzulieferer aufgebaut werden. Nach 3 Portfolio

4 dem jüngsten Rückschlag wird der Bereich nun stattdessen veräußert; bereits im Abschlussquartal erfolgt daher eine Entkonsolidierung von DEWI. Expansion bei Finanzdienstleistungen und Immobilien Leipziger Solarpark mittlerweile börsennotiert Noch mehrere Minderheits- Beteiligungen Ausgebaut wird hingegen das Engagement im Bereich der Finanzdienstleistungen. Das bislang dominante Leasinggeschäft, vor allem vertreten durch die Töchter OCF und Sigma, wird seit Anfang Oktober durch eine eigenständige Factoringgesellschaft ergänzt. Die zu diesem Zweck gegründete Vantargis Factoring GmbH wird Mittelständlern innovative Finanzierungslösungen, Versicherungen gegen Forderungsausfälle und ein externes Debitorenmanagement anbieten. Auch im Immobilienbereich stehen die Zeichen wieder auf Expansion, nachdem im laufenden Jahr das letzte Aktienpaket (34,5 Prozent) von Windsor veräußert wurde (die Zahlung in Höhe von 10,52 Mio. Euro ist allerdings noch nicht erfolgt und wurde bis zum gestundet). Neu zum Konzern hinzu gestoßen ist die Holding Proteus mit ihrer Tochter BENO Immobilien, die künftig den gesamten Immobilienbestand der Gruppe zentral bewirtschaftet. Ein weiterer Hoffnungsträger ist die Leipziger Solarpark AG, von der GCI nach einer Anteilsaufstockung im Juli nun 94 Prozent der Aktien hält. Im Zentrum der Geschäftsaktivitäten steht hier der Aufbau einer großen Photovoltaikanlage auf einem unternehmenseigenen Grundstück in Leipzig mit einer Fläche von rund 136 Tsd. Quadratmetern. Obwohl sich die Umsetzung dieses Vorhabens noch in einem recht frühen Stadium befindet im Oktober lief noch der Änderungsantrag für den Flächennutzungsplan der Stadt, konnte die Gesellschaft zuletzt erfolgreich an der Börse eingeführt werden. Aus dem Beratungsgeschäft, das oftmals mit einer kleineren Beteiligung am jeweiligen Kunden flankiert wurde, bestehen noch mehrere Minderheitspositionen, die vermutlich mittelfristig veräußert werden. Bei den bereits börsennotierten Gesellschaften wie etwa die H.P.I. Holding (GCI-Anteil am : 5,1 Prozent) oder die Meridio Vermögensverwaltung (2,0 Prozent) dürfte das relativ leicht fallen. Bereits verkauft, und zwar an den Mehrheitsgesellschafter, wurde kürzlich der 30,1-prozentige Anteil an dem Uhrenhersteller Hanhart. Marktumfeld Kapitalmarktentwicklung beeinflusst Geschäft Der Erfolg von Beteiligungsgesellschaften hängt stark von den äußeren Rahmenbedingungen und der Gesamtmarktentwicklung ab, da die Exits entweder über die Börse direkt erfolgen oder zumindest bezüglich der erzielbaren Multiples von der Verfassung des Aktienmarktes determiniert werden. Dementsprechend bedingt die Zyklik der Kapitalmärkte eine ausgesprochen stark ausgeprägte Schwankung in der Statistik der Portfolioabgänge bei Beteiligungsgesellschaften, wie sie für den deutschen Markt in der folgenden Grafik abgebildet ist. 4 Marktumfeld

5 Entwicklung der Portfolioabgänge deutscher Beteiligungsgesellschaften Mio. Euro Sonstige Totalverlust Börse IPO Trade Sale *2008 *2008: Halbjahr; Quelle: BVK, Jahresstatistik Ausgeprägte Zyklik IPO-Markt in der Krise Der Tiefpunkt des letzten Zyklus wurde vor fünf Jahren erreicht: Die gesamten Portfolioabgänge der Branche summierten sich auf lediglich 820,5 Mio. Euro, wovon rund 40 Prozent auf Totalverluste entfielen. Im Anschluss setzte aber ein rasanter Aufschwung ein, in dessen Rahmen sich der Wert bis 2007 um 163 Prozent auf 2,16 Mrd. Euro erhöhte (Quelle: BVK, Jahresstatistik). Trotz der deutlichen Eintrübung des Kapitalmarktumfelds hat sich dieser positive Trend im ersten Halbjahr der laufenden Periode fortgesetzt. Für die Abgänge in Höhe von 1,34 Mrd. Euro bereits rund 62 Prozent des gesamten Vorjahreswertes war vor allem die starke Entwicklung der Trade Sales verantwortlich, die sich auf 880,4 Mio. Euro beliefen, ein Zuwachs von beeindruckenden 425 Prozent gegenüber Gleichzeitig ist der Anteil der Totalverluste auf ein rekordverdächtiges Tief von 1,5 Prozent gefallen. Wir gehen davon aus, dass sich diese Zahlen in den kommenden Monaten angesichts der dramatischen gesamtwirtschaftlichen Abkühlung deutlich verschlechtern werden. Das Gesamtvolumen der Abgänge dürfte zwischen Juli und Dezember nicht mehr an das Niveau der ersten sechs Monate heranreichen, zudem sollte sich der Anteil der Verlustpositionen wieder spürbar erhöhen. Erste Krisensignale waren allerdings auch schon aus dem Halbjahresbericht zu entnehmen. So lag das Volumen der Verkäufe via Börsengang bei Null, etwas Ähnliches hatte es zuletzt 2002/03 gegeben. Auch die Transaktionen bei bereits notierten Unternehmen sind auf 11 Mio. Euro eingebrochen (Vorjahr: 43,3 Mio. Euro). Eine Entspannung ist hier nicht absehbar, da sich das IPO-Geschäft, wie in so einer Marktphase üblich, in der Krise befindet. Auf europäischer Ebene reduzierte sich im dritten Quartal das Transaktionsvolumen der Platzierungen von 12,6 auf 1,6 Mrd. Euro. Besonders drastisch ist der Einbruch in Deutschland ausgefallen, wie die folgende Grafik verdeutlicht. Zwischen Juli und September gab es hierzu- 5 Marktumfeld

6 lande lediglich zwei IPOs, gegenüber 13 im vergleichbaren Vorjahreszeitraum (Quelle: PWC, IPO Watch Europe) Entwicklung des deutschen IPO-Marktes Anzahl Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Quelle: PWC, IPO Watch Europe Geschäftsentwicklung Erfolgreiches Beteiligungsgeschäft Das in den letzten zwei, drei Jahren zu beobachtende zyklische Hoch der Märkte spiegelt sich in den Geschäftszahlen von GCI Management in außerordentlich hohen Erträgen wider (siehe Tabelle). Hauptverantwortlich dafür war die Akquisition der Berliner Windsor AG, die 2002 und 2003 in zwei Tranchen vollständig übernommen wurde. Im Anschluss konnte der Immobilienspezialist sowohl die Wachstumsgeschwindigkeit als auch die Profitabilität deutlich erhöhen, so dass seitens von GCI durch sukzessive Anteilsverkäufe beginnend mit dem IPO im Jahr 2005 hohe Gewinne realisiert wurden. Auch die Übernahme der Pfaff Industrie Maschinen AG vor drei Jahren lief zunächst gut an und wurde Anfang 2007 mit einem Börsengang gekrönt. (Mio. Euro) GJ 2005 GJ 2006 GJ 2007 Umsatz 30,7 130,6 95,1 Rohertrag 26,6 78,8 63,0 Operatives Ergebnis 15,6 24,7 4,3 Jahresüberschuss 15,2 17,8 1,3 Geschäftsentwicklung 2005 bis 2007; Quelle: GCI Neunmonatszahlen von Insolvenzen geprägt In einem deutlich schwieriger werdenden Umfeld ist es allerdings nicht gelungen, Pfaff krisenfest aufzustellen, so dass das Unternehmen vor allem wegen massiver Probleme in Asien im September Insolvenz anmelden musste. Auch 6 Geschäftsentwicklung

7 Wilisch & Sohn ist der rapiden Krisenzuspitzung, die insbesondere zahlreiche Automobilhersteller in existenzielle Schwierigkeiten gebracht hat, zum Opfer gefallen. Daraus haben sich für GCI in den ersten neun Monaten 2008 Belastungen in Höhe von 22,1 Mio. Euro ergeben, die sich vor allem auf die Anpassung der Bilanzansätze, Drohverlustrückstellungen und Forderungswertberichtigungen verteilten. In Summe führte dies zu einem Vorsteuerverlust von 18,1 Mio. Euro, nachdem im vergleichbaren Vorjahreszeitraum noch ein Gewinn von 4,6 Mio. Euro ausgewiesen wurde. Die Konsolidierung zahlreicher neuer Beteiligungen, beispielsweise DEWI oder die Maschinenfabrik Spaichingen, ermöglichte allerdings parallel einen deutlichen Umsatzanstieg um 166,8 Prozent auf 159,3 Mio. Euro. (Mio. Euro; Prozent) Q Q Änderung 9 M M 2008 Änderung Nettoumsatz 24,8 48,0 +93,5% 59,7 159,3 +166,8% EBITDA 4,5 8,1 +80,0% 8,1 9,7 +19,8% EBIT 3,3 3,4 +3,0% 5,6-13,6 - EBT 3,0 0,9-70,0% 4,6-18,1 - Geschäftsentwicklung 2008; Quelle: GCI Mögliche Wende im dritten Quartal Auf isolierter Basis sind davon 48 Mio. Euro auf das dritte Quartal entfallen, ein Zuwachs von 93,5 Prozent binnen Jahresfrist. Auch hier war die erstmalige Einbeziehung von neuen Tochtergesellschaften der entscheidende Wachstumstreiber. Wesentlich wichtiger ist allerdings, dass es der Gruppe gelungen ist, wieder ein positives Vorsteuerergebnis von 0,9 Mio. Euro zu erwirtschaften. Das EBIT- DA lag mit 8,1 Mio. Euro sogar 80 Prozent über dem Wert aus Dies ist nach Unternehmensangaben vor allem darauf zurückzuführen, dass sich die Geschäfte bei den bestehenden Mehrheitsbeteiligungen bislang trotz der schwierigen Wirtschaftslage erfreulich entwickeln; als Resultat der Finanzkrise muss hier lediglich ein höheres Zinsniveau bei der Kreditaufnahme in Kauf genommen werden. Bewertung Bewertungsverfahren Sum-of-Parts Die Ermittlung des Unternehmenswertes auf Basis zukünftiger Erträge ist bei einem Unternehmen wie GCI mit einem Schwerpunkt im Beteiligungsgeschäft mit der Schwierigkeit verbunden, dass zukünftige Einzahlungen aus dem Portfolio über Verkäufe diskontinuierlich anfallen und kaum prognostizierbar sind. Als Alternative bietet sich daher eine Sum-of-Parts-Betrachtung an, mit deren Hilfe der Net Asset Value (NAV) der Gesellschaft bestimmt wird. Die folgende Tabelle zeigt einen Überblick über die wesentlichen Beteiligungen von GCI: 7 Bewertung

8 Beteiligungen (Mio. Euro) Anteil Umsatz 08e Multiple Marktwert Anteilswert nicht börsennotiert Bohnacker 75,0% 14,6 0,301 4,39 3,30 DEWI* 87,5% 0,00 0,00 Dynawert** 100,0% 20,8 0,322 6,70 6,70 GCI Automotive*** 60,0% 82,8 0,308 25,50 14,38 Proteus / BENO 92,2% 4,00 4,00 Vantargis**** 51,0% 12,0 0,175 9,92 5,06 börsennotiert H.P.I. Holding 5,1% 10,90 0,52 Independent Capital 11,4% 3,60 0,39 L-Konzept Holdig 6,5% 3,80 0,23 Leipziger Solarpark 94,0% 49,00 23,03 Meridio 2,0% 12,40 0,23 Pfaff 64,0% 0,00 0,00 Your Family 0,2% 8,90 0,02 Restl. Beteil. pauschal 1,00 Summe Anteilswerte 58,85 Windsor-Forderung***** 34,5% 10,50 3,62 Netto-Liquidität AG 2,00 Potenzialwert GCI 64,48 je Aktie 3,29 Anmerkungen: * operatives Geschäft durch Dekorsy (Wilisch & Sohn insolvent) ** operatives Geschäft durch Elektromotorenwerk Grünhain, Zehnder Pumpen und Standard Kabelkonfektion *** operatives Geschäft durch Maschinenfabrik Spaichingen, die zu 94% der GCI Automotive Holding gehört **** operatives Geschäft durch OCF und Sigma Leasing ***** nominal 10,5 Mio. Euro, sicherheitshalber nur der aktuelle Börsenwert der verkauften Position angesetzt Quellen: GCI, Finance, eigene Schätzungen Bewertung mit Börsenwert oder Umsatz-Multiple Die Schätzung der angemessenen Kapitalisierung der einzelnen Gesellschaften erfolgt dabei über den anteiligen Börsenwert, wenn die Gesellschaften bereits notiert sind. Von dieser Grundregel weichen wir nur bei Leipziger Solarpark ab, da wir die derzeitige Kapitalisierung aufgrund der geringen Liquidität für nicht ausreichend valide halten. Vor diesem Hintergrund nehmen wir einen Abschlag von 50 Prozent auf den Marktwert vor. Für die nicht notierten Unternehmen nutzen wir eine Umsatz-Multiple-Abschätzung, zu der wir die empirischen Werte des Experten-Panels der Zeitschrift Finance herangezogen haben. Aus der Spanne der Panel-Multiples erfolgte allerdings jeweils ein Rückgriff auf den um einen Sicherheitsabschlag von 30 Prozent korrigierten unteren Wert, da die Firmen 8 Bewertung

9 erst seit maximal anderthalb Jahren zum Konzern gehören und damit die Restrukturierung noch in einem vergleichsweise frühen Stadium steckt. Die insolvente Pfaff und DEWI setzen wir weiterhin mit einem Wert von Null an. Zu der Zwischenholding DEWI gehört neben der ebenfalls insolventen Firma Wilisch & Sohn zwar auch die werthaltige Gesellschaft Dekorsy, die aber von dem Abschwung der Automobilindustrie ebenfalls betroffen sein dürfte, so dass im aktuellen Umfeld im Rahmen des geplanten Verkaufs kein hoher Erlös zu erwarten ist. Für Proteus / BENO weichen wir aufgrund des erst kürzlich erfolgten Kaufs von der Multiple-Methode ab und setzen die Anschaffungskoten an (abzüglich einer im Halbjahresbericht erfolgten Wertberichtigung in Höhe von 2 Mio. Euro auf das Immobilienvermögen von Proteus). Alle kleineren, nicht separat aufgeführten Beteiligungen haben wir pauschal mit einem Wert von 1,0 Mio. Euro zusammengefasst. Potenzialwert GCI: 3,29 Euro je Aktie Die mit den Umsatzmultiples ermittelten Anätze verstehen sich als Potenzialwerte, die für eine Beteiligung unter der Annahme einer bis zum Exitzeitpunkt planmäßigen Weiterentwicklung erzielt werden könnten. Hinzu rechnen wir noch die Forderung aus dem Windsor-Verkauf, sicherheitshalber allerdings nur mit einem dem aktuellen anteiligen Börsenwert entsprechenden Betrag, sowie die Nettoliquidität auf der AG-Ebene (diese entspricht nicht der veröffentlichten Nettoliquidität auf der Konzernebene, die liquide Mittel und Verbindlichkeiten der Töchter beinhaltet, die ja bereits in deren Unternehmenswerten enthalten sind). Insgesamt resultiert aus dem sum-of-parts-ansatz ein Zielwert von 64,5 Mio. Euro oder 3,29 Euro je Aktie, der weiterhin in krassem Missverhältnis zum aktuellen Marktwert des Unternehmens (9,8 Mio. Euro) steht. Fazit Unverändertes Urteil: Spekulativ kaufen Nach den beiden Insolvenzfällen Pfaff sowie Wilisch & Sohn im September hat GCI mit einem Vorsteuergewinn im dritten Quartal wieder ein positives Signal für die weitere Geschäftsentwicklung gesetzt. Auch wenn weitere Rückschläge im Portfolio angesichts der dramatischen Eintrübung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen nicht auszuschließen sind insbesondere bei den Automobilzulieferern Dekorsy sowie Maschinenfabrik Spaichingen, ist die Aktie selbst dann grotesk unterbewertet. Schließlich reicht schon allein der Anteil an der börsennotierten Leipziger Solarpark aus, um den aktuellen Unternehmenswert rechnerisch zu rechtfertigen. Wir sehen daher ein Vervielfachungspotenzial für die Aktie, bleiben aber im aktuell schwierigen Umfeld bei der Einstufung als Spekulativer Kauf. 9 Fazit

10 Über Performaxx Die Performaxx Research GmbH betreibt unabhängige Wertpapier- und Finanzmarktanalyse. Unsere Leistungen umfassen das gesamte Spektrum unternehmens- und kapitalmarktbezogener Analyseprodukte, von maßgeschneiderten Research-Projekten für institutionelle Kunden bis zur regelmäßigen Coverage börsennotierter Unternehmen. Wir betreuen ausschließlich professionelle Marktteilnehmer. Durch die projektbezogene Arbeit gehen wir konkret auf die individuelle Themenstellung des Kunden ein und garantieren eine schnelle, flexible und kostenbewusste Abwicklung. Unser Leistungskatalog umfasst: Pre-IPO-Research IPO-Research Follow-up-Research Markt-Research Weiterführende Informationen geben wir Ihnen gerne in einem persönlichen Gespräch. Sie erreichen uns unter: Performaxx Research GmbH Innere Wiener Strasse 5b München Tel.: + 49 (0) 89 / Fax: + 49 (0) 89 / Internet: Über Performaxx

11 Disclaimer Haftungsausschluss Diese Finanzanalyse wurde unter Beachtung der deutschen Kapitalmarktvorschriften erstellt und ist daher ausschließlich für Kapitalmarktteilnehmer in der Bundesrepublik Deutschland bestimmt; ausländische Kapitalmarktregelungen wurden nicht berücksichtigt und finden in keiner Weise Anwendung. Diese Finanzanalyse stellt weder eine Aufforderung noch ein Angebot oder eine Empfehlung zum Erwerb oder Verkauf von Anlageinstrumenten oder zum Tätigen sonstiger Transaktionen dar. Ferner bilden weder diese Veröffentlichung noch die in ihr enthaltenen Informationen die Grundlage für einen Vertrag oder eine Verpflichtung irgendeiner Art. Jedes Investment in Aktien, Anleihen oder Optionen ist mit Risiken behaftet. Lassen Sie sich bei Ihren Anlageentscheidungen von einer qualifizierten Fachperson beraten. Die Informationen und Daten in der vorliegenden Finanzanalyse stammen aus Quellen, die die Performaxx Research GmbH für zuverlässig hält. Bezüglich der Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten übernimmt die Performaxx Research GmbH jedoch keine Gewähr. Alle Meinungsaussagen spiegeln die aktuelle Einschätzung der Ersteller wider. Diese Einschätzung kann sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Weder die Ersteller noch die Performaxx Research GmbH haften für Verluste oder Schäden irgendwelcher Art, die im Zusammenhang mit dem Inhalt dieser Finanzanalyse oder deren Befolgung stehen. Mit der Entgegennahme dieses Dokuments erklären Sie sich einverstanden, dass die vorhergehenden Regelungen für Sie bindend sind. Angaben gemäß 34b WpHG i.v.m. FinAnV Bei den in der vorliegenden Finanzanalyse verwendeten Kursen handelt es sich, sofern nicht anders angegeben, um Schlusskurse des vorletzten Börsentages vor dem Veröffentlichungsdatum. Als wesentliche Informationsquellen für die Finanzanalyse dienten die übergebenen Unterlagen und erteilten Auskünfte des Unternehmens sowie für glaubhaft und zuverlässig erachtete Informationen von Drittanbietern (z. B. Newsagenturen, Research-Häuser, Fachpublikationen), die ggf. im Studientext benannt werden. Ersteller der Studie ist Dipl.-Kfm. Holger Steffen (Finanzanalyst). Das für die Erstellung verantwortliche Unternehmen ist die Performaxx Research GmbH. Die Performaxx Research GmbH erstellt und veröffentlicht zu dem hier analysierten Unternehmen pro Jahr voraussichtlich eine Studie und zwei Updates. Die genauen Zeitpunkte der nächsten Veröffentlichungen stehen noch nicht fest. In den vorausgegangenen zwölf Monaten hat die Performaxx Research GmbH folgende Studien zu dem hier analysierten Unternehmen veröffentlicht: Datum der Veröffentlichung Kurs bei Veröffentlichung Anlageurteil ,56 Euro Spekulativ kaufen ,34 Euro Kaufen Sofern im Studientext nicht anders angegeben, bezieht sich das Anlageurteil in dieser Studie auf einen langfristigen Anlagezeitraum von mindestens zwölf Monaten. Innerhalb dieses Zeitraums bedeutet das Anlageurteil Kaufen ein erwartete Steigerung des Börsenwertes von über 25 Prozent, Übergewichten eine erwartete Wertsteigerung zwischen 10 und 25 Prozent, Halten eine erwartete Wertsteigerung bis zu 10 Prozent, Untergewichten eine erwartete Wertminderung um bis zu 10 Prozent und Verkaufen eine erwartete Wertminderung von über 10 Prozent. Spekulativ kaufen bedeutet eine mögliche Wertsteigerung von über 25 Prozent bei überdurchschnittlichem Anlagerisiko, "Spekulatives Investment" eine mögliche Wertsteigerung von über 25 Prozent bei sehr hohem Anlagerisiko bis zum Totalverlust. Die Performaxx Research GmbH hat durch eine interne Betriebsrichtlinie zur Erstellung von Finanzanalysen, die für alle an der Studienerstellung mitwirkenden Personen bindend ist, die notwendigen organisatorischen und regulativen Vorkehrungen zur Prävention und Behandlung von Interessenkonflikten getroffen. Folgende Interessenkonflikte können bei der Performaxx Research GmbH im Zusammenhang mit der Erstellung von Finanzanalysen grundsätzlich auftreten: 1) Die Finanzanalyse ist im Auftrag des analysierten Unternehmens entgeltlich erstellt worden. 2) Die Finanzanalyse wurde dem analysierten Unternehmen vor Veröffentlichung vorgelegt und hinsichtlich berechtigter Einwände geändert. 3) Die Performaxx Research GmbH und/oder ein verbundenes Unternehmen halten Long- oder Shortpositionen an dem analysierten Unternehmen. 4) Der Ersteller und/oder an der Erstellung mitwirkende Personen/Unternehmen halten Long- oder Shortpositionen an dem analysierten Unternehmen. 5) Die Performaxx-Anlegermedien GmbH, ein verbundenes Unternehmen der Performaxx Research GmbH, führt Aktien des hier analysierten Unternehmens in einem (virtuellen) Musterdepot ihres Börsenbriefs Performaxx-Anlegerbrief. In der vorliegenden Finanzanalyse sind folgende der o.g. möglichen Interessenkonflikte gegeben: (keine) Urheberrecht Dieses Werk ist einschließlich aller seiner Teile urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung von Performaxx unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung sowie Verarbeitung in elektronischen Systemen. 11 Disclaimer

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