Aktuelle Themen Deutschland Europa International

Transkript

1 12. Juni Nr. 86 Aktuelle Themen Deutschland Europa International Auswirkungen der Asienkrise auf Osteuropa Die Emerging Markets in Europa haben der Asienkrise bislang relativ gut standgehalten. Eine größere Währungskrise konnte verhindert werden. Die Krise in Asien schlug sich in den einzelnen Ländern der Region allerdings sehr unterschiedlich nieder. Die größten Liquiditäts- und Finanzprobleme hatten Rußland und die Ukraine, in Polen und Ungarn waren demgegenüber nur geringe Auswirkungen der Asienkrise zu beobachten. Ursachen für die Widerstandsfähigkeit der Reformländer Osteuropas gegenüber der Ansteckungsgefahr von seiten Asiens waren die im allgemeinen geringe Auslandsverschuldung dieser Staaten, ihre relativ günstige Position bei der Finanzierung des Leistungsbilanzdefizits und ihre geringe Handelsverflechtung mit asiatischen Ländern. Die Aussichten für Anlagemöglichkeiten und Kapitalzustrom in den bzw. in die Emerging Markets Europas bleiben 1998 trotz bestehender Risiken grundsätzlich günstig. Größtes Fragezeichen bleibt dabei Rußland. Hier muß durch entschlossenes Anpacken verschleppter Strukturreformen im Bereich der öffentlichen Finanzen das erschütterte Investorenvertrauen gefestigt und damit die Stabilität des Rubels gesichert werden. Marcel Cassard, London, + 44 (171) Laura Papi, London, +44 (171) Bart Turtelboom, London, +44 (171)

2 I. Einführung Bislang haben die Emerging Markets in Europa der Asienkrise relativ gut standgehalten. Während die Finanz- und Devisenmärkte in einer Reihe von Ländern unter erheblichen Druck gerieten, konnte eine größere Währungskrise jedoch verhindert werden, und die meisten Märkte konnten seitdem den verlorenen Boden wieder gutmachen. Die Auswirkungen der Krise auf das Wachstum und die Handelsströme der Region waren, wenngleich negativ, doch eher geringfügig. Insgesamt hatte die Asienkrise nur begrenzten Einfluß auf die Kapitalströme in die Schwellenländer Europas, die 1997 um 84% auf USD 35 Mrd. anstiegen trotz der Verzögerungen bei mehr als 100 geplanten Anleihe- (ca. USD 25 Mrd.) und Aktienemissionen im letzten Quartal (s. Graphik 1). Zudem profitierten einige Länder der Region von einer Neuorientierung der internationalen Kapitalströme, die Aufwärtsdruck auf die Währungen dieser Länder erzeugte und zu kräftigen Kursgewinnen an den Renten- und Aktienmärkten führte. Bislang kaum Auswirkungen der Asienkrise auf die Schwellenländer Europas und deutliche Erholung an den großen Finanzmärkten der Region in den letzten sechs Wochen Graphik 1: Nettokapitalströme Mrd. USD Asien Europ. Schwellenländer Das Ausmaß der Krisenfolgen ist in den einzelnen Ländern der Region allerdings sehr unterschiedlich; dies hängt mit dem bestehenden makroökonomischen Ungleichgewicht, den wirtschaftspolitischen Schwächen, dem Grad der Integration der Binnenmärkte in das internationale Finanzsystem, dem Umfang ausländischer Beteiligungen an heimischen Vermögenswerten sowie den Handelsbeziehungen zu den von der Krise betroffenen Ländern zusammen. II. Begrenzte Nebenwirkungen für Finanzmärkte Besonders anfällig für Ansteckungseffekte waren Rußland und die Ukraine, da hier kurzfristige Kredite die wichtigste Finanzierungsquelle der Regierung darstellten, und ein großer Teil dieser Finanzierungen aus dem Ausland kamen. In Rußland geriet der Rubel sowohl im Oktober 1997 als auch im Januar 1998 unter massiven Druck. Obwohl es in dieser Phase gelang, die Währung stabil zu halten, kam dies die Zentralbank jedoch teuer zu stehen: sie verlor USD 8 Mrd. an Devisenreserven (die von USD 18,7 Mrd. im Oktober 1997 auf ein Rekordtief von USD 10,2 Mrd. im März 1998 fielen). Im April stiegen sie wieder um ca. USD 2 Mrd. an Dazu kam der drastische Zinsanstieg von 20% im Oktober auf über 40% im Februar Auch die Aktienkurse gaben nach der Asienkrise erheblich nach; der RTS-Aktienindex fiel von seinem Höchststand von 572 im Oktober 1997 bis Ende Januar 1998 auf ein Rekordtief von 266 (s. Graphik 2). Seitdem sind die Kurse am Aktienmarkt wieder um ca. 20% gestiegen. Ausmaß der Krisenfolgen unterschiedlich Obwohl sie sich schließlich durchsetzte, verlor die russische Zentralbank knapp die Hälfte ihrer Währungsreserven, und auch der russische Aktienmarkt gab um 50% nach 2

3 Graphik 2: Finanzmarktentwicklung Währungsentwicklung ggü. USD 1/1/1997= J F M A M J J A S O N D J F M Ungarn Polen Tschechien Rußland Türkei Hinweis: rechte Skala Türkei, linke Skala übrige Länder Aktienmarkt USD, 1/1/1997=100 J F M A M J J A S O N D J F M A J Ungarn Polen Tschechien Türkei Rußland M Libor J F M A M J J A S O N D J F Ungarn Polen Tschechien % M Regierungsanleihen Spread ggü. US-Treasuries, Bp Ungarn Poland PDI Rußland IAN Türkei Insgesamt dürften ausländische Anleger zwischen Oktober 1997 und Februar 1998 mehr als USD 7 Mrd. aus Rußland abgezogen haben. Aufgrund des hohen Anteils ausländischer Investitionen und der angespannten Finanzlage des öffentlichen Sektors in Rußland waren von der Krise insbesondere die lokalen Märkte für russische Schatzwechsel (Treasury bills) betroffen. Zu Beginn der Asienkrise wurden ca. ein Drittel aller inländischen Schatzwechsel (GKO und OFZ) von Ausländern gehalten; dies entspricht einem Volumen von ca. USD 20 Mrd. (insgesamt USD 60 Mrd.). Weitere USD 15 Mrd. an ausländischem Kapital dürften am Aktienmarkt investiert gewesen sein. Von den USD 20 Mrd. wurden ca. USD 6 Mrd. von koreanischen und brasilianischen Anlegern gehalten, die ihre Positionen in den Anfangstagen der Krise auflösten. Wie Rußland war auch die Ukraine aufgrund der Kombination aus einem fiskalischen Ungleichgewicht, der großen Abhängigkeit von ausländischen Krediten sowie politischer Instabilität für Ansteckungseffekte aus Asien und eine Vertrauenskrise auf seiten der Anleger besonders anfällig. Die umfangreichen Kapitalabflüsse aus den heimischen Märkten zu Beginn der Krise erzeugten erheblichen Druck auf die Währung. Die Reaktion der Zentralbank hierauf u.a. Interventionen am Devisenmarkt, eine Erhöhung der Mindestreserve sowie eine Anhebung des Refinanzierungssatzes von 16% im Oktober auf 44% im Februar 1998 Koreanische Banken waren relativ stark in GKOs engagiert für Rußland nicht gerade förderlich Gefahr einer Abwertung aufgrund schlechter Fundamentalsituation in der Ukraine,... 3

4 konnte jedoch nicht verhindern, daß sich der Wechselkurskorridor ausweitete, was zu einer Abwertung der Währung um 7% führte. Darüber hinaus gerieten auch die Aktien- und Anleihemärkte im Oktober 1997 unter Druck; die Aktienkurse fielen im Verlauf des Monats um 18% und stürzten bis zum Ende des ersten Quartals 1998 um weitere 35% in die Tiefe. Am stärksten von der Krise betroffen war der Markt für Schatzwechsel; hier stiegen die Renditen von weniger als 20% Ende Oktober 1997 auf ca. 45% Anfang Dezember und verharrten seitdem auf diesem Niveau. Aufgrund der geringen Liquidität des Sekundärmarktes sind jedoch keine Panikverkäufe erfolgt. Da die Anleger zögerten, ihre Engagements bei Fälligkeit zu erneuern, wurden Ende 1997 umfangreiche Nettokapitalabflüsse verzeichnet, und die Nettozuflüsse 1998 waren vernachlässigbar gering. Der erhebliche Finanzbedarf der Ukraine führte im 1. Q zu der Emission eines DEM-Eurobonds, nachdem die für das Schlußquartal 1997 geplante Emission verschoben worden war. Der Spread gegenüber Bundesanleihen erreichte das Rekordniveau von 1275 Basispunkten. Nach der überstandenen Finanzkrise vom Mai 1997, die zu einer Anpassung der Wirtschaftspolitik geführt hatte, war die Tschechische Republik von der Krise im Oktober 1 nur in geringem Maße betroffen. Der PX50 fiel um ca. 12%, die Währung wertete sich um ca. 5% ab und der Spread gegenüber City of Prague USD-Eurobonds weitete sich um ca. 70 Bp. aus. Die Marktentwicklung koppelte sich rasch von der in Asien ab und wurde zunehmend von heimischen Ereignissen wie dem Rücktritt der Regierung Klaus Ende November bestimmt. Nach der Bildung der neuen Regierung Anfang Januar kehrten sich die Kapitalströme um, und die Tschechische Krone wertete sich im 1. Q wieder um ca. 5,5% auf. Im türkischen Aktienmarkt führten die Unruhen in Asien zu einem drastischen Kurssturz; innerhalb der ersten zwei Wochen nach Ausbruch der Krise fielen die Kurse um 24%. Der Druck auf den Wechselkurs führte zu einer rascheren Abwertung der türkischen Lira sowie nach der massiven Intervention der Notenbank am Kassamarkt zu einem Abbau der Reserven (ca. USD 3 Mrd.). T-bills am Sekundärmarkt legten ca. 15% auf 128% zu, während sich der Eurobond-Spread im USD- Segment um 230 Bp. und im DEM-Segment um 150 Bp. ausweitete. Da die Probleme der Türkei sich deutlich von denen der asiatischen Länder unterscheiden, und die ausländischen Engagements hier um ein Mehrfaches geringer waren, erwies sich die Ansteckungsgefahr als kurzlebig. Die einzige spürbare Folge der Asienkrise ist derzeit eine Spreadausweitung: im DEM-Segment ist die Renditedifferenz heute ca. 80 Bp. höher als vor der Krise, während sie sich im USD-Segment wieder nahezu auf das vor der Krise herrschende Niveau verengt hat. Der türkische Aktienmarkt konnte die erlittenen Verluste wieder wettmachen und erlebte in jüngster Zeit eine kräftige Rallye, wohingegen die Renditen für T-bills deutlich auf unter 100% gefallen sind; dies ist ein erheblich geringeres Niveau als vor der Krise. Nach kurzer Unterbre-... so daß sich die Behörden gezwungen sahen, Neuemissionen mit außerordentlich hohen Spreads zu begeben Im Gegensatz zu der Krise vom Mai 1997 war die CZK von den jüngsten Turbulenzen weniger betroffen Stützung der TRL durch massive Interventionen am türkischen Markt, doch der Preis hierfür sind höhere Renditen 1 Aufgrund der erheblichen Kapitalzuflüsse in den Jahren , die in etwa 12% des kumulierten BIP ausmachten, der realen Überbewertung der Währung, des hohen Leistungsbilanzdefizits sowie der Schwäche des Bankensektors befand sich Tschechien in einer sehr anfälligen Situation. Zur Verteidigung der Währung gegen einen spekulativen Angriff im Mai 1997 setzte die Zentralbank mehr als USD 2 Mrd. ihrer Währungsreserven ein, und die Tagesgeldzinsen stiegen vor der Aufgabe der Dollarbindung auf 75% an. 4

5 chung nahm die Türkei wieder die internationalen Kapitalmärkte in Anspruch, und die Kreditaufnahme der Regierung im Ausland lag im 1. Q über der offiziellen Zielvorgabe. Aufgrund der sich verbessernden Fundamentalsituation in Polen zeigt die Asienkrise hier nur geringfügige Auswirkungen. Lediglich am Aktienmarkt fielen die Kurse im Oktober/November 1997 um ca. 25%. Bis Ende März 1998 konnten diese Verluste jedoch vollständig wettgemacht werden. Trotz des leichten Drucks auf den Zloty im Oktober und November 1997 notiert die Währung seit Ende 1997 am oberen Rand des Zielkorridors. Die polnische Nationalbank nutzte diese Situation am 25. Februar 1998 zur Reduzierung der Abwertungsrate innerhalb des Crawing Peg auf 0,8% pro Monat. Die Brady-Bond-Spreads weiteten sich im Oktober/November 1997 auf 274 Bp. aus, haben sich seitdem aber wieder merklich verengt (Ende März 1998: 192 Bp.). Aus ähnlichen Gründen wie in Polen waren auch in Ungarn nur vorübergehende Auswirkungen der Asienkrise zu beobachten. Am Aktienmarkt hat sich das Kursniveau in den ersten acht Monaten des Jahres 1997 mehr als verdoppelt; im Oktober/November 1997 gaben die Kurse um über 20% nach, haben sich seitdem aber wieder erholt. Im Schlußquartal 1997 geriet auch der Forint leicht unter Druck, konnte sich aber recht gut behaupten und notierte im bisherigen Verlauf des Jahres 1998 am oberen Rand des Schwankungsbandes. Bei Brady Bonds wurde während der Krise kaum eine Veränderung der Spreads wahrgenommen. In den meisten anderen Ländern Osteuropas waren die Übertragungseffekte von seiten der Asienkrise aufgrund des wenig ausgeprägten Reifegrades der Finanzmärkte sowie der geringen ausländischen Engagements an den Aktien- und Anleihemärkten begrenzt. An den meisten osteuropäischen Rentenmärkten (mit Ausnahme Rußlands) liegt der Anteil ausländischer Anleger unter 10%. Von den baltischen Staaten hat insbesondere Estland (aufgrund seines hohen Leistungsbilanzdefizits) einen Kursverfall am Aktienmarkt sowie einen Anstieg der Zinsen erlebt. Zudem geriet die Wechselkursbindung in der Slowakischen Republik durch erhebliche außenwirtschaftliche Ungleichgewichte unter Druck; aufgrund der Auflagen für die Kreditaufnahme von Ausländern in heimischer Währung sowie des auf die inländischen Banken ausgeübten politischen Drucks konnte eine Abwertung der Währung jedoch verhindert werden. III. Gründe für die nur geringen Folgeerscheinungen Die Widerstandsfähigkeit der Reformländer Osteuropas gegenüber der Ansteckungsgefahr von seiten Asiens läßt sich durch folgende Faktoren erklären: Die außenwirtschaftliche Situation der meisten Länder der Region erscheint komfortabel; die Verschuldung ist niedrig und der Anteil kurzfristiger Kredite relativ gering. Da der Bankensektor in der Finanzierung der Privatwirtschaft in den meisten osteuropäischen Ländern eine eher geringe Rolle spielt, haben Kapitalzuflüsse bislang noch nicht zu einem exzessiven Kreditwachstum und Übertreibungen am Immobilien- oder Aktienmarkt geführt. Im Gegensatz zu den asiatischen Zentralbanken, deren Spielraum für Zinsanhebungen durch die Bilanzprobleme der Unternehmen und Banken eingeschränkt war, konnten die meisten osteuropäischen Notenbanken daher ihr Zinsniveau glaubwürdig gegen Spekulanten verteidigen, da sich die Auswirkungen von Zinserhöhungen Der PLN hat sich in den letzten Monaten eher befestigt als abgeschwächt, und auch die Schwäche des Aktienmarktes war nur vorübergehend Leichte Abschwächung des ungarischen Forint Ende 1997, seitdem aber wieder befestigt Aufgrund des Mangels an ausländischen Engagements und des geringen Reifegrades der heimischen Finanzmärkte blieben die Länder Osteuropas von der Asienkrise weitgehend verschont Die Emerging Markets Europas profitieren von geringer Auslandsverschuldung, einem allgemein geringen Verschuldungsgrad,... 5

6 auf die Realwirtschaft in vernünftigen Grenzen hielten. Zudem bestanden aufgrund relativ geschlossener Kapitalverkehrsbilanzen, der begrenzten Integration in die internationalen Kapitalmärkte und der unterentwickelten Märkte für Derivative in den meisten Volkswirtschaften kaum Möglichkeiten für spekulative Angriffe. Im Gegensatz zu der Situation in den Asien-5-Ländern zu Beginn der Krise wurden Leistungsbilanzdefizite zumeist mit Hilfe von ausländischen Direktinvestitionen und anderen langfristigen Kapitalzuflüssen finanziert. Zudem hatten einige der Länder in den vergangenen vier Jahren bereits ernsthafte makroökonomische und Finanzmarktkrisen durchlebt und die notwendigen Maßnahmen zur Restrukturierung ihrer Wirtschaft und des Bankensektors ergriffen. Mit der EU als wichtigstem Handelspartner war Osteuropa auch auf der Handelsseite nur marginal der Ansteckungsgefahr der Asienkrise ausgesetzt. Geringere kurzfristige Auslandsschuld Im internationalen Vergleich ist die Auslandsverschuldung der Schwellenländer Osteuropas nicht besonders hoch. Ende 1996 belief sich die durchschnittliche Schuldenquote für die Region auf ca. 32% des BIP, was in etwa dem Niveau Asiens und Lateinamerikas entsprach. Ebenso war auch das Verhältnis zwischen Verschuldung und Exporten in Osteuropa weniger als 100%, was gegenüber einem Niveau von ca. 250% in Lateinamerika und 110% in Asien vergleichsweise günstig ist. Die Fälligkeitsstruktur der Auslandsschuld in den Emerging Markets Europas hat ebenfalls dazu beigetragen, daß diese Länder weniger anfällig für die Ansteckungsgefahr aus Asien sind. Die kurzfristigen Auslandsverbindlichkeiten machen ca. 17% der gesamten Auslandsverschuldung aus (im Vergleich zu 36% in den Asien-5-Ländern, s. Graphik 3). Die Schuldendienstquote von ca. 10% in den europäischen Emerging Markets ist ebenfalls günstiger als in Asien (ca. 45%) und Lateinamerika (ca. 15%). Innerhalb der Region fällt die Türkei mit einer Schuldendienstquote von 24% aufgrund gehäufter Rückzahlungsverpflichtungen in den Jahren aus dem allgemeinen Bild (s. Graphik 3).... einer besseren außenwirtschaftlichen Position, was die Finanzierung des Leistungsbilanzdefizits angeht, sowie ihrem starken Nachbarn, der EU. Emerging Markets in Europa mit geringer Auslandsverschuldung, sowohl in % des BIP als auch der Exporte, und allgemein längeren Fälligkeiten als in anderen Regionen Graphik 3: Auslandsverschuldung und Finanzierung Kurzfristige Verschuldung % der Gesamtschuld Finanzierung: Grundbilanz % des BIP Rußland Tschechien Ungarn Polen Türkei Rußland Tschechien Ungarn Polen Türkei 6

7 Der geringe Reifegrad des Bankensystems in den Emerging Markets Osteuropas bedeutet, daß ein recycling kurzfristiger Kapitalzuflüsse durch die inländischen Banken in weniger liquiden und häufig spekulativen Vermögenswerten wie es in Asien der Fall war nur begrenzt möglich ist. Daher war die kurzfristige Verschuldung des Banken- und Unternehmenssektors in Osteuropa mit weniger als 6% des BIP (gegenüber 16% in den Asien-5) im Vergleich zu den Asien-5 nur gering. Des weiteren haben die wenigsten mittel- und osteuropäischen Banken umfangreiche offene Netto-Währungspositionen, und die außerbilanzlichen Aktivitäten sind begrenzt. Von den Kapitalzuflüssen, die in den vergangenen Jahren nach Osteuropa flossen, wurde ein Großteil zur Finanzierung von Budgetdefiziten genutzt. Der größte Teil der Auslandsschuld Osteuropas entfällt auf den öffentlichen Sektor. Dabei waren die Finanzierung der umfangreichen öffentlichen Defizite in Rußland und der Ukraine durch ausländische Investoren sowie die großen negativen Netto-Devisenpositionen der russischen und türkischen Banken die wichtigsten Faktoren, die für die Anfälligkeit der Region für die Krisensymptome Asiens eine Rolle spielten. Die akzeptable Höhe und Zusammensetzung der Verschuldung Osteuropas spiegelt unter anderem die von einigen Ländern (z. B. Ungarn, Polen, Bulgarien und Rußland) vorgenommenen Umschuldungen durch Vereinbarungen mit dem Paris Club und dem London Club wider. Im Gegensatz zu den Asien-5-Ländern verließen sich die meisten mitteleuropäischen Staaten auf den Zufluß von ausländischen Direktinvestitionen und langfristigen Krediten zur Finanzierung ihrer Leistungsbilanzdefizite. In Polen und Ungarn übertrafen die ausländischen Direktinvestitionen zwischen 1993 und 1996 sogar die Höhe des Leistungsbilanzdefizits. Die Asien-5 hingegen spielten bei der Finanzierung der Leistungsbilanzdefizite mittels Portfolioinvestitionen eine große Rolle. In Rußland, der Türkei und der Ukraine waren die Zuflüsse ausländischer Direktinvestitionen vernachlässigbar gering, und der Mittelzufluß war zudem zumeist kurzfristig. Unter den Folgen der Asienkrise litt die Türkei weniger als Rußland, und dies nicht nur aufgrund der geringeren ausländischen Engagements in T-bills, sondern auch, weil türkische Banken und im Ausland lebende Türken eine erheblichen Anteil an türkischen Eurobonds halten. In der Tat weitete sich im Gefolge der Krise der Spread türkischer Eurobonds merklich weniger aus als der russischer Anleihen, obwohl beide Papiere zu Beginn der Krise in etwa die gleiche Renditedifferenz aufwiesen. Geringe Auswirkungen der Zinserhöhungen auf die Realwirtschaft Aufgrund der noch relativ geringen Erfahrung der osteuropäischen Länder und der GUS-Staaten mit der Marktwirtschaft, der noch nicht vollendeten Umwandlung ihres Bankensystems von staatseigenen Verwaltungsapparaten zu privaten Geschäftsbanken und der Phase hoher Inflation, die der Stabilisierung voranging, spielen Finanzintermediäre in der Region nur eine untergeordnete Rolle. In vielen osteuropäischen Ländern und GUS-Republiken ist im Vergleich zu Asien die Geldwirtschaft unterentwickelt, das Volumen von Bankkrediten in Relation zum BIP ist hier im Durchschnitt nur halb so hoch wie in Asien. Dies gilt insbesondere für Rußland und die Ukraine (hier machen Bankausleihungen des privaten Sektors nur 9% bzw. 5% des BIP aus), aber auch für Ungarn, Polen und die Türkei (20-25% des BIP). Positive Aus- Banken in europäischen Schwellenländern weniger risikofreudig als in Asien Umschuldung erfolgreich und kräftige Zuflüsse ausländischer Direktinvestitionen stärken außenwirtschaftliche Stabilität Finanzintermediäre spielen in den Reformländern eine geringere Rolle, was auf niedrigen Verschuldungsgrad hindeutet 7

8 nahmen sind Tschechien und die Slowakei; sie verzeichneten keine hohen Inflationsraten, und das Verhältnis zwischen Krediten an den privaten Sektor und dem BIP beträgt jeweils 2/3. Zu Beginn der Krise bestanden nahezu keine Befürchtungen hinsichtlich der Engagements osteuropäischer Banken an überbewerteten Immobilien- oder Aktienmärkten. In den meisten Ländern der Region ist das Volumen der Privat- und Unternehmenskredite begrenzt, es besteht nur ein kleiner Markt für Hypothekenkredite, und die Aktienmärkte machen nur einen geringen Teil der Wirtschaft aus. Daher ist der Verschuldungsgrad des Unternehmenssektors sowie der privaten Haushalte im allgemeinen niedrig, wodurch in Verbindung mit der geringen Größe des Kapitalmarktes ein exzessiver Anstieg der Preise für Vermögenswerte verhindert werden konnte. Angesichts der weniger ausgeprägten Rolle des Bankensektors und des niedrigen Verschuldungsgrades der Banken und Unternehmen sind die Transmissionseffekte der Geldpolitik auf die Realwirtschaft in den Emerging Markets Europas weniger schmerzlich als in Asien, so daß dies die Zentralbanken kaum daran hinderte, die Zinsen anzuheben. Tatsächlich konnten die spekulativem Druck ausgesetzten Notenbanken (u.a. in Rußland, der Ukraine und der Türkei) ihre Währungen mit Hilfe von Zinserhöhungen verteidigen, da die Bankbilanzen darunter nicht in hohem Maße leiden. Durch das Nichtvorhandensein eines liquiden inländischen Marktes für Derivative in mehreren osteuropäischen Staaten und noch bestehende Kapitalverkehrskontrollen (in Polen und Rußland z. B. noch bis Januar 1998) wurde die Verteidigung der Währung noch vereinfacht, da es sich für ausländische Investoren schwierig darstellt, Positionen in lokaler Währung aufzulösen. Die Erfahrung Rußlands der letzten Monate und der Tschechischen Republik im Mai 1997 sind hierfür aussagekräftige Beispiele. Wie bereits erwähnt, war es der russischen Zentralbank hauptsächlich aufgrund der begrenzten Auswirkungen geldpolitischer Schritte auf die Realwirtschaft möglich, die Zinsen auf das doppelte Niveau anzuheben und dort zu belassen. Die Entschlossenheit der Notenbank, die Währung zu verteidigen, wurde durch die potentiellen Kosten einer Abwertung für die Wirtschaft noch verstärkt, da ein solcher Schritt die Erfolge der letzten beiden Jahre in der Inflationsbekämpfung weitgehend zunichte gemacht und das Bankensystem durch eine hohe Nettoverschuldung in ausländischer Währung geschwächt hätte. Im Gegensatz dazu war die Tschechische Nationalbank nicht in der Lage, das hohe Zinsniveau für eine ausreichend lange Zeit aufrechtzuerhalten, um die spekulative Attacke gegen die Krone im Mai 1997 abzuwehren. Dies war auf den hohen Verschuldungsgrad des Unternehmenssektors und die Schwäche des Bankensystems (Anteil notleidender Kredite an den gesamten Aktiva ca. 27%) zurückzuführen. Gute makroökonomische Bedingungen zu Beginn der Krise Als die Asienkrise ausbrach, befanden sich die Länder Osteuropas in unterschiedlichen Entwicklungsphasen und konnten in unterschiedlichem Maße Stabilisierungserfolge verbuchen. In Ungarn, Polen und Slowenien war der Reformprozeß am weitesten fortgeschritten. Andere Länder, wie Bulgarien, waren noch immer bemüht, das wirtschaftliche Mismanagement und die Produktionsrückgänge der Vergangenheit zu beheben. Wieder andere, wie Rumänien und die Ukraine, hatten noch keinen ausreichenden politischen Konsens erzielt, um drastische Reformen durchführen zu können. Begrenzte Kreditvergabe an Konsumenten und Unternehmen, daher sind die Folgen geldpolitischer Schritte für die Realwirtschaft in den europäischen Schwellenländern weniger schmerzhaft Hohes Zinsniveau schadet der Wirtschaft nicht (keine Abwertung des RUB), im Gegensatz zu Tschechien (wo die CZK abgewertet wurde) Keine Überhitzungserscheinungen in den großen Volkswirtschaften der Region 8

9 Neben diesen Faktoren waren die Auswirkungen der Asienkrise auf die einzelnen Länder auch von der jeweiligen makroökonomischen Lage abhängig (s. Tabelle 1). In unterschiedlichem Maße haben die Leistungsbilanz- und Haushaltsdefizite dazu beigetragen, daß einige Länder der Region anfälliger für die asiatische Krankheit waren. In diesem Zusammenhang ergibt sich ein interessantes Bild aus dem Vergleich zwischen Rußland und der Tschechischen Republik. In Rußland wurden trotz der Erfolge an der Inflationsfront und der Stabilisierung des Wechselkurses hinsichtlich des Defizitabbaus (abhängig von Kapitalzuflüssen aus dem Ausland) noch wenig Fortschritte erzielt. Die Steuereinnahmen belaufen sich auf weniger als 10% des BIP, die Ausgabenkontrolle ist nach wie vor unzureichend, und der Schuldendienst verschlingt einen immer größeren Anteil der Einnahmen. Des weiteren resultieren Schwächen in der Führung von Unternehmen sowie der Mangel an Transparenz bei geschäftlichen Transaktionen darin, daß ausländische Investoren vor langfristigen Engagements in Rußland zurückschrecken. Während der Übergang zur Marktwirtschaft insgesamt nicht gefährdet und die außenwirtschaftliche Position akzeptabel ist seit einigen Jahren weist die Leistungsbilanz einen Überschuß auf, die Währung (realer effektiver Wechselkurs) ist nicht überbewertet, und die Auslandsschuld bewegt sich auf einem realistischen Niveau, ist der Rückzug der Investoren aus Rußland hauptsächlich aus der desolaten Budgetsituation zu erklären. Rußlands Budgetsituation für ausländische Anleger weiterhin besorgniserregend Tabelle 1: Wirtschaftsindikatoren Rußland P BIP gg. Vj., % Inflation gg. Vj., % Leistungsbilanzsaldo % des BIP Budgetsaldo % des BIP Tschechien P BIP gg. Vj., % Inflation gg. Vj., % Leistungsbilanzsaldo % des BIP Budgetsaldo % des BIP Ungarn P BIP gg. Vj., % Inflation gg. Vj., % Leistungsbilanzsaldo % des BIP Budgetsaldo % des BIP Polen P BIP gg. Vj., % Inflation gg. Vj., % Leistungsbilanzsaldo % des BIP Budgetsaldo 1 % des BIP Türkei P BIP gg. Vj., % Inflation gg. Vj., % Leistungsbilanzsaldo 2 % des BIP Budgetsaldo % des BIP Fußnoten: 1 einschl. Privatisierungserlöse 2 einschl. Grenzhandel 9

10 Die Tschechische Republik hingegen ist in mehrerer Hinsicht das Land der Region, das die größte Ähnlichkeit mit den Strukturen in Asien aufweist; sie wurde als erstes von den Auswirkungen der Krise erfaßt. Große Erfolge wurden im Bereich der makroökonomischen Stabilisierung erzielt: bis 1994 wurde die Inflationsrate auf ein einstelliges Niveau gesenkt, und das Wachstum erreichte dank hoher Investitionen ein zufriedenstellendes Niveau (Jahresdurchschnitt : 4,2%). Der eilig vorangetriebene Privatisierungsprozeß führte jedoch zu einer engen Verbindung zwischen den Privatisierungsfonds, der Regierung und dem Finanzsektor. Durch Schwächen in der Führung von Unternehmen wurde die Investitionstätigkeit in Mitleidenschaft gezogen und die Lohnkosten stiegen rasant an; dies schlug sich in einer merklichen Aufwertung des realen Wechselkurses und einer Ausweitung des Leistungsbilanzdefizits (1996: 7,6% des BIP; 1. Q. 1997: 8,2% auf Jahresbasis) nieder. Im Gegensatz dazu befanden sich Ungarn und Polen bei Ausbruch der Krise in einer positiven Fundamentalsituation. In Polen betrug das Wirtschaftswachstum durchschnittlich mehr als 6,5% pro Jahr und dürfte auf einem Niveau oberhalb von 5,5% p.a. verharren. Die Inflation, die im Durchschnitt 30% betrug, ist seitdem stetig gesunken und dürfte Ende 1998 bei ca. 10% liegen, obwohl sich das Leistungsbilanzdefizit 1997 auf 3,2% ausweitete angesichts des kräftiger als erwarteten Wachstums ist dies ein relativ niedriges Niveau. Zwar wertete sich die polnische Währung in den letzten 3 Jahren leicht auf, diese Befestigung wurde aber durch das kräftige Produktivitätswachstum mehr als kompensiert. Die Budgetposition hat sich ebenfalls verbessert; das Haushaltsdefizit betrug 1997 nur noch 2% des BIP. Auch wenn Ungarn nicht die gleiche Wachstumsdynamik aufweist wie Polen, liegt die Wachstumsrate seit 1996 dennoch über 4%. Auch die Inflation verlangsamt sich nicht so rasch wie in Polen, wobei jedoch bereits erhebliche Fortschritte in diesem Bereich erzielt wurden. Das Budgetdefizit weitete sich in den letzten Jahren aus und betrug 1997 mehr als 4% des BIP, was für die Region ein relativ hohes Niveau darstellt. Das Leistungsbilanzdefizit hingegen konnte drastisch verringert werden, von einem Höchststand von 9,4% des BIP im Jahr 1994 auf 2,4% Was die Strukturreformen angeht, so ist der Privatisierungsprozeß nahezu abgeschlossen, und die Regierung hat sich der Reform der Sozialversicherungssysteme zugewandt. Die wirtschaftlichen Probleme der Türkei unterscheiden sich deutlich von denen der asiatischen Volkswirtschaften, woraus sich teilweise erklären läßt, daß die Türkei von den Auswirkungen der Krise kaum betroffen war. Das Land leidet vielmehr unter einem traditionellen Mismanagement auf der makroökonomischen Ebene, was zu hohen Inflationsraten (in den Jahren durchschnittlich 95%) und einer schwachen Budgetposition (durchschnittliche Mittelaufnahme des öffentlichen Sektors : 7% des BIP) geführt hat. Geringere Auswirkungen der Krise auf den Handel Wie bereits erwähnt, waren die realwirtschaftlichen Konsequenzen der Asienkrise aufgrund des niedrigen Verschuldungsgrades der osteuropäischen Länder nur gering. Neben der Kapitalverkehrsbilanz ist auch die Leistungsbilanz ein wichtiger Transmissionskanal, da der reale Wechselkursverlust der asiatischen Währungen zu einer größeren Wettbewerbsfähigkeit der Exporte dieser Länder sowohl in den Schwellenländern Europas als auch in anderen Drittländern geführt hat. In vielerlei Hinsicht hat die Tschechische Republik die größte Ähnlichkeit mit Asien Gute Fundamentalsituation in Ungarn und Polen Obwohl das Budgetdefizit in Ungarn weiter wächst, bessert sich die außenwirtschaftliche Position Türkei: weiterhin hohe Inflationsrate und kaum Besserung in der Fiskalpolitik Die Auswirkungen der Währungsturbulenzen in Asien auf den Handel der europäischen Schwellenländer dürften nur gering sein 10

11 Da der Handel mit den Asien-5-Ländern im Schnitt weniger als 10% des gesamten Handelsvolumens der osteuropäischen Staaten ausmacht, dürfte der direkte Einfluß auf die Handelsentwicklung der Region minimal sein. Zudem waren die Anpassungseffekte bislang begrenzt, da die asiatischen Exporteure die Preise in ihren Exportmärkten nicht massiv gesenkt haben, sondern die höheren Gewinne dazu nutzten, ihre Devisenpositionen und Bilanzen zu verbessern. Die indirekten Auswirkungen der Asienkrise auf die Länder Osteuropas verbesserte Wettbewerbsfähigkeit der asiatischen Ländern auf den europäischen Exportmärkten und negative Folgen für das Wachstum dieser Märkte dürften kaum deutlicher ausfallen; multilaterale Organisationen beziffern die aus der Asienkrise resultierenden Wachstumseinbußen in der OECD auf 0,5-1%. IV. Ausblick 1998 dürften weiterhin umfangreiche Kapitalströme nach Osteuropa fließen, selbst wenn die Zuflüsse in die Emerging Markets insgesamt abnehmen. Die Region wird auch künftig von der positiven Fundamentalsituation und der Umschichtung von Kapital aus Asien profitieren. Die Kapitalzuflüsse dürften bei einem konjunkturellen Aufschwung und dem Eintritt neuer Unternehmen in den Kapitalmarkt zunehmen. In den Ländern, die die Mitgliedschaft in der EU anstreben, werden die straffe Geldpolitik und die aus den Strukturreformen erwachsenden dauerhaften Vorteile zu einem Rückgang der Inflation und der Zinsen führen, so daß sich hier attraktive Anlagemöglichkeiten ergeben. Dabei wird ausländisches Kapital 1998 zumeist nach Ungarn und Polen fließen, da das Wachstum hier dank des raschen Exportanstiegs und der restriktiven Geldpolitik, der verlangsamten Inflation und Aufwertung der Währungen gesichert ist. Für die Tschechische Republik hingegen besteht ein größeres Risiko, daß sich die Politik umkehrt, da hier Wahlen anstehen, die die in der Regierung unerfahrenen Sozialdemokraten an die Macht bringen dürften. Dazu kommen die Schwächen im Unternehmensund Bankensektor. Auch die Leistungsbilanzdefizite der Region dürften sich ausweiten, was zum Teil auf die Situation in Asien, aber auch auf die gegenwärtige Phase des Konjunkturzyklus, die erwartete Wachstumsbeschleunigung und den großen Bedarf an Kapitalimporten zurückzuführen ist. Die Finanzierung solcher Leistungsbilanzdefizite dürfte weiterhin möglich sein, wobei weitgehend auf ausländische Direktinvestitionen und langfristige Kapitalzuflüsse zurückgegriffen werden dürfte. Die Entwicklung in Rußland, der Ukraine und der Türkei wird weitgehend von politischen Ereignissen und den fiskalpolitischen Erfolgen bestimmt werden. Dies trifft insbesondere auf Rußland zu, wo die jüngste politische Krise (Entlassung der Regierung) die Gefahr in sich birgt, daß das Anlegervertrauen gestört wird und sich der Reformprozeß verlangsamt. Ungeachtet der gegenwärtigen politischen Krise dürfte die russische Wirtschaft 1998 einen Aufschwung erleben. Die jüngsten Indikatoren deuten auf einen rascheren Produktionsanstieg, eine Belebung der Inlandsnachfrage sowie auf eine Verlangsamung der Inflation auf ein einstelliges Niveau hin. Die größte Herausforderung für die Regierung wird sein, die Steuereinnahmen zu erhöhen, die wenngleich höher als noch vor einem Jahr weiterhin unter der Zielvorgabe zurückbleiben. Obwohl die Aussichten für die Schwellenländer Europas für 1998 grundsätzlich günstig sind, sehen wir dennoch drei Risiken. Erstens bleibt die Situation in Asien auch weiterhin eine Quelle großer Unsicherheit. Zwei- Indirekte Auswirkungen ebenfalls gering Allgemein gute Aussichten für Osteuropa, wobei die Wahlen in Tschechien Probleme bereiten könnten und sich die Leistungsbilanzsituation in den Ländern der Region leicht verschlechtern dürfte Weitere Entwicklung in Rußland ist... 11

12 tens würden eine Zinserhöhung oder eine deutliche Korrektur der Aktienkurse in den USA oder Europa die Kapitalströme in die Emerging Markets (auch in Europa) in Mitleidenschaft ziehen. Und schließlich werden die Kapitalzuflüsse auch von den negativen Entwicklungen in Rußland beeinflußt, wodurch sich die Aussichten für die gesamte Region eintrüben könnten. Denkt man einmal über die nächsten Jahre hinaus, dürften die Volkswirtschaften der Region einen Anstieg des inländischen Kreditwachstums sowie ihrer Leistungsbilanzdefizite und Auslandsschulden verzeichnen. Im Gegensatz zu Asien dürfte dies nicht unmittelbar zu Übertreibungen bei den Preisen für Vermögenswerten führen, da dies eine Anpassung auf ein neues Gleichgewichtsniveau widerspiegeln würde. Tatsächlich wird in den nächsten Jahren ein beschleunigtes Kreditwachstum und eine Belebung des Verbrauchs in Osteuropa und den GUS-Staaten erforderlich sein, um den Ausbau des Kapitalstocks in der Region zu finanzieren. Ein wesentlich höherer Kapitalstock ist erforderlich, um beim Verbrauch und den Investitionen ein mit entwickelten Marktwirtschaften vergleichbares Niveau zu erreichen. Dabei wird jedoch eine Politik beständiger Struktur- und Finanzmarktreformen und makroökonomischer Stabilität erforderlich sein, um die Stolpersteine, die die Krise in Asien hervorriefen, zu umgehen. Marcel Cassard, London, + 44 (171) Laura Papi, London, +44 (171) Bart Turtelboom, London, + 44 (171) einer von mehreren Risikofaktoren Bei einer Nachfragebelebung müssen die politischen Entscheidungsträger sicherstellen, daß es bei den Preisen für Vermögenswerte nicht zu Übertreibungen kommt Internet: Herausgeber: DB Research in Deutsche Bank AG, D Frankfurt am Main, Bundesrepublik Deutschland (Selbstverlag). Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe gebeten. Die in dieser Veröffentlichung enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Eine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir nicht übernehmen, und keine Aussage in diesem Bericht ist als solche Garantie zu verstehen. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers/der Verfasser wieder und stellen nicht notwendigerweise die Meinung der Deutschen Bank AG oder ihren assoziierten Unternehmen dar. Die in dieser Publikation zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Weder die Deutsche Bank AG noch ihre assoziierten Unternehmen übernehmen irgendeine Art von Haftung für die Verwendung dieser Publikation oder deren Inhalt. Weder diese Veröffentlichung noch ihr Inhalt noch eine Kopie dieser Veröffentlichung darf ohne die vorherige ausdrückliche Erlaubnis der DB Research auf irgendeine Weise verändert oder an Dritte verteilt oder übermittelt werden. Mit der Annahme dieser Veröffentlichung wird die Zustimmung zur Einhaltung der o.g. Bestimmungen gegeben. Die Deutsche Morgan Grenfell Inc. hat unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts in den Vereinigten Staaten übernommen. Die Deutsche Bank AG London und Morgan Grenfell & Co., Limited, die beide der Securities and Futures Authority unterstehen, haben unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts im Vereinigten Königreich übernommen. Druck: HST Offsetdruck GmbH, Dieburg. Print: ISSN / Internet: ISSN