Praxishandbuch der Immobilien-Investitionen

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1 Praxishandbuch der Immobilien-Investitionen Anlageformen, Ertragsoptimierung, Risikominimierung von Dr. Georg Conzen, Dr. Jürgen Schäfer, Hermann Aukamp, Dr. Werner Bals, Dr. Frank Billand, Martin J. Brühl, Raimund Ellrott, Michael Englisch, Dr. Dierk Ernst, Wolfgang Fink, Peter-Hans Forster, Uwe Freitag, Dr. Christiane Gebhardt, Ruth Hoeske, Dr. Isabelle Jandura, Dr. Henning Klöppelt, Dr. Helmut Knepel, Christian A. Lange, Robert D. Lange, Bettina Lechtape, Andreas Lehner, Hermann Marth, Dr. Dirk Matthey, Dr. Andreas May, Dr. Wulf Meinel, Dr. Gerhard Niesslein, Olaf Petersen, Prof. Dr. Dieter Rebitzer, Dr. Peter Schmidt-Breitung, Dr. Gregor Seikel, Axel Siepmann, Satya-Alexei Sievert, Jürgen Stinner, Dr. Ruedi Schwarzenbach, Axel Vespermann, Dr. Kristin Wellner, Dr. Josef Maria Wodicka, Dr. Hans Volkert Volckens, Valentina Farle, Gösta Christian Makowski, Dr. Markus Bell, Jan Bettink, Stefan Brendgen, Olivier Elamine, Dr. Thomas Gartung, Sebastian Karban, Danny Kiesslich, Mike Kirschnereit, Matthias Kolbusa, Mathias Kulke, York von Pannwitz, Udo Radtke, Norbert Rolf, Mandy Schädel, Prof. Dr. Wolfgang Schäfers, Kai-Magnus Schulte, Ludwig Steinbauer, Andreas Wesner 2. Auflage Praxishandbuch der Immobilien-Investitionen Conzen / Schäfer / Aukamp / et al. wird vertrieben von beck-shop.de Thematische Gliederung: Privates Baurecht, Vergaberecht, Architektenrecht Verlag C.H. Beck München 2011 Verlag C.H. Beck im Internet: ISBN Inhaltsverzeichnis: Praxishandbuch der Immobilien-Investitionen Conzen / Schäfer / Aukamp / et al.

2 V. Berufsständische Versorgungswerke im Überblick Teil 2 Die für Investitionen im Immobilienbereich zur Verfügung stehenden Mittel sind dementsprechend sehr unterschiedlich. Gerade kleinere Werke werden wegen des Marktzuganges, aber auch unter Risiko/Rendite-Gesichtspunkten indirekte Anlagen neben direkten Anlagen platzieren. 15. Renditeerwartungen Der generell für Immobilienanlagen festzustellende yield-shift, d. h. die geringer werdenden laufenden Renditen auch in den europäischen Märkten haben eine erhebliche Bedeutung für die berufsständischen Versorgungswerke. Sollte in der Vergangenheit für Immobilieninvestitionen aus Gründen der vermeintlichen Sicherheit Renditeverzicht gegenüber anderen Anlagen geübt worden sein, so ist generell ein solches Anlageverhalten bei berufsständischen Versorgungswerken nicht oder nicht mehr festzustellen. Vielmehr wird in vielen Fällen versucht, den bei indirekten Anlagen möglichen Leverage-Effekt renditesteigernd auszunutzen. Hier ist aber das erhöhte Risiko zu beachten. Die Risiken eines hohen Leverage werden in der derzeitigen Marktphase verstärkt deutlich. 16. Vermögensverwaltung und Risikomanagement Auch für Versorgungswerke ist es heute nicht ungewöhnlich, dass sich die Immobilienanlage im Rahmen einer Asset Liability-Studie jährlich neu bestimmt. Eine Beratung bei der Assetklassenplanung und auch bei der Auswahl externer Manager wird sich weiter durchsetzen. Implementierte Risk-Management-Systeme werden zahlreicher. Auch stresstestähnliche Verfahren werden mittlerweile durchgeführt. Einige Werke haben ein computergesteuertes Immobilienportofolio-Management-System bereits in Anwendung. Von besonderer Bedeutung wird es sein, einheitliche Performance- und Attributionsanalysen für die direkt und indirekt gehaltenen Anlagebestände zu entwickeln, um eine Vergleichbarkeit der Anlageergebnisse aufzeigen zu können. 17. Ausblick Die Tendenz, direkte und indirekte Immobilienanlagen zu bündeln wird zunehmend zu einer pyramidalen Anlagestruktur des Immobilienvermögens auch der berufsständischen Versorgungswerke führen. Nur ein regional auch in Wachstumsmärkten diversifiziertes Immobilienportofolio wird es ermöglichen, die Immobilienquote zu erhöhen und über das gesamte Portfolio eine attraktive Rendite zu erwirtschaften. An der Spitze der Immobilienpyramide stehen somit REITs und Immobilienaktienfonds. Diese Immobilienanlageform eignet sich für diejenigen Anleger, die zum einen international anlegen wollen, zum anderen aber insbesondere schnell und flexibel auf Marktgegebenheiten reagieren möchten. Unterhalb dieser Ebene der REITs- und Immobilienaktienfonds bilden sich für Nordamerika und Asien Beteiligungsfonds aus, die z. B. als deutsche KG-Beteiligungen strukturiert, die Anlageinteressen einer Mehrzahl von Investoren in diesen Märkten bündeln. Über einen qualifizierten Asset-Manager mit langjährigem Track Record investieren diese Fonds in ein diversifiziertes Immobilien-Portfolio. Aukamp 139

3 Teil 2 Teil 2. Immobilieninvestoren im Einzelnen In Europa investieren viele Anleger derzeit über Immobilien-Spezialfonds nach dem Investmentgesetz, als Individualfonds für ein einzelnes Versorgungswerk oder in einen Poolfonds mit mehreren Anlegern. Die Basis bilden weiterhin renditestabile Core Investments im Direktbestand. Wobei diese Immobilien direkt auf der Bilanz als Direktbestand oder auch mittels eines Spezialfonds gehalten werden können. Dabei erfährt der Spezialfonds unterschiedliche Ausprägungen: Asset Management und Property Management werden von den Investoren unterschiedlich gehandhabt werden. Ob der Trend zu Spezialfonds als Verbuchungsvehikel geht, oder ob die Kapitalanlagegesellschaft zukünftig mehr eine Full-Service Leistung erbringen wird, bleibt abzuwarten. Daneben wird sich zeigen, ob sich die Anlage in Immobilien-Spezialfonds langfristig durchsetzen wird, wenn die Euphorie der vielen Neuauflagen von Immobilien-Spezialfonds zurücktritt hinter Performance-Ergebnisse, die ggf. auch die Auflösung dieser Sondervermögen erforderlich machen. Spätestens dann werden auch die Nachteile der Anlageform Immobilien-Spezialfonds einem breiteren Kreis von Anlegern deutlich werden. Private Equity-Beteiligungen, d. h. Beteiligungen in nicht gelistete Immobiliengesellschaften werden zur Beimischung für größere Anleger von Interesse sein. Die Basis der indirekten Anlagen wird weiterhin die direkte Anlage sein, die im Inland nach Sektoren und Regionen diversifiziert unterhalten wird. Das Pendel zwischen indirekten und direkten Anlagen wird je nach Erfolg der einzelnen Anlagesparten auch in Deutschland zeitweise zur einen oder anderen Seite ausschlagen, eine Entwicklung, die über das letzte Jahrzehnt auch bei den großen Pensionskassen in den USA, hier beispielsweise Calpers, zu beobachten war. Langfristig kann sich der Erfolg einer Immobilienanlage, ob direkt oder indirekt nicht von der allgemeinen Wirtschaftsentwicklung abkoppeln. Die Immobilie bedarf stets des Nutzers. Nur eine nutzerorientierte Immobilienanlage ist damit eine langfristig erfolgreiche Immobilienanlage. Die demographische Entwicklung und die Wachstumsentwicklung beeinflussen unmittelbar die Immobilienbewertung und damit die Anlageperformance des Investors. Nur ein breit diversifiziertes und regional gestreutes Immobilienportfolio wird langfristig den gestiegenen Renditeerwartungen der Versorgungswerke und Pensionskassen gerecht werden können. Das gilt auch nach den Verwerfungen, die durch die Lehman Krise ausgelöst wurden. Diversifikation, auch regionale Diversifikation ist für ein ausgewogenes Rendite-Risiko-Profil zwingend notwendig. 140 Aukamp

4 VI. Immobilien-AG Übersicht 1. Immobilien-AG Definitorische Grundlagen Abgrenzung zu Real Estate Investment Trusts Immobilien-AG im Marktumfeld Immobilien-AG im Anlagespektrum Immobilien-AG im deutschen Kontext Immobilien-AG im europäischen Kontext Immobilien-AG im globalen Kontext Erfolgsfaktoren und Werttreiber von Immobilien-AGs im Kapitalmarkt Managementqualität und Track Record Ausrichtung des Geschäftsmodells Ausnutzung von Marktzyklen Wertschöpfung im Portfolio Projektentwicklungen Wachstumsphantasie Größe, Liquidität und Kapitalstruktur Transparenz und Corporate Governance Rechnungslegung von Immobilien-AGs Vorräte (IAS 2) Fertigungsaufträge (IAS 11) Als Sachanlagen gehaltene Immobilien (IAS 16) Als Finanzinvestition gehaltene Immobilien (IAS 40) Zur Veräußerung gehaltene langfristige Vermögenswerte und aufgegebene Geschäftsbereiche (IFRS 5) Bewertung von Immobilien-AGs Einleitung Discounted Cash Flow-Verfahren zur Bewertung von Immobilien-AGs Überblick Ausgewählte Aspekte zur Anwendung der Discounted Cash Flow-Verfahren Ermittlung des Free Cash Flows Ermittlung der Kapitalkosten Multiplikatorenverfahren zur Bewertung von Immobilien-AGs Überblick Spezifische Multiplikatorenverfahren für Immobilien-AGs Multiplikatorbewertung nach immobilienorientierten Erfolgskennzahlen Multiplikatorenbewertung nach Funds from Operations (FFO) Net Asset Value-Verfahren zur Bewertung von Immobilien-AGs Überblick Bestimmung des Net Asset Values für Immobilien-AGs Premiums und Discounts zum Net Asset Value bei Immobilien-AGs Schlussbemerkung Immobilien-AG Die Immobilienaktie hat seit dem Platzen der Dotcom-Blase einen internationalen Aufschwung erfahren, der erst durch die globale Finanzkrise zu einem vorläufigen Ende kam. An Deutschland ging diese Entwicklung jedoch größtenteils vorbei. Während in Ländern wie Großbritannien, den Niederlanden, Frankreich, Australien, Hong Kong, Japan und Schäfers/Schulte 141

5 Teil 2 Teil 2. Immobilieninvestoren im Einzelnen den USA die Immobilienaktie schon lange als chancenreiche Anlageform wahrgenommen wird, fristen Immobilienaktien in Deutschland weiterhin eher ein Schattendasein. Obwohl Deutschland über einen der größten Immobilienmärkte verfügt, sind nur 1,25 % des deutschen Immobilienvermögens in der Form von Immobilienaktien verbrieft. Zudem tragen Immobilienaktien mit nur 1,24 % zur Gesamtkapitalisierung des deutschen Aktienmarktes bei (siehe Abbildung 1). Damit ist der deutsche Immobilienkapitalmarkt nicht nur in Europa unterrepräsentiert, sondern bleibt auch weit hinter seinen eigenen Erwartungen zurück. Land BIP 2008 ($ Mrd.) Immobilienvermögen 2008 ($ Mrd.) Börsennotiertes Immobilienvermögen 2009 Aktienmarktkapitalisierung 2009 ($ Mrd.) Immobilienaktien in Prozent des Aktienmarktes 2009 USA ,15% ,63% Japan ,71% ,44% UK ,99% ,87% Deutschland ,25% ,24% Frankreich ,39% ,01% Hong Kong ,63% ,89% Abb. 1: Immobilienmärkte im internationalen Vergleich Quelle: in Anlehnung an EPRA (2009a) Mit der Einführung des deutschen Real Estate Investment Trusts (G-REITs) ging die Hoffnung einer Belebung des deutschen Immobilienkapitalmarkts einher. Diese Initialzündung blieb jedoch nicht zuletzt aufgrund einer fehlerhaften Gestaltung des Gesetzes, der Verzögerung und Unsicherheit über seine Einführung sowie der globalen Finanzkrise aus. Bis heute haben lediglich die Alstria Office REIT-AG, die Fair Value REIT-AG und erst kürzlich die Hamborner REIT-AG eine Umwandlung in diese neue Form der Immobilienaktie beantragt. Nichtsdestotrotz bleibt das Potential für eine Verbriefung von Immobilien in Deutschland erheblich. Im folgenden Beitrag soll die Immobilien-Aktiengesellschaft als eine Form des indirekten, börsennotierten Investments in Immobilien analysiert werden. Nachdem die definitorischen Grundlagen sowie eine Abgrenzung zu den bereits erwähnten Real Estate Investment Trusts vorgenommen sind, widmet sich der Beitrag zunächst der Immobilien-AG im (internationalen) Marktumfeld. Hieran anschließend werden Erfolgsfaktoren und Werttreiber von Immobilien-AGs im Kapitalmarkt analysiert, die die weitere Entwicklung von Immobilien- AGs begünstigen und vorantreiben können. Abgeschlossen wird das Kapitel mit Grundlagen zur Rechnungslegung und Bewertung von Immobilien-AGs. 1.1 Definitorische Grundlagen Im Gegensatz zu Real Estate Investment Trusts ist die Immobilien-Aktiengesellschaft nicht gesetzlich definiert. Darüber hinaus existieren keine rechtlichen oder steuerlichen Besonderheiten, die die Immobilien-Aktiengesellschaft von anderen Aktiengesellschaften abgrenzen würden. Im Allgemeinen erfolgt eine Abgrenzung daher anhand des primären Unternehmenszwecks. Dementsprechend ist eine Immobilien-AG ein börsennotiertes Unternehmen, das seine Erträge hauptsächlich (z. B. zu 75 %) aus der Vermietung und Verpachtung, dem Verkauf von Bestandsimmobilien und Projektentwicklungen, der Verwaltung von Immobilien sowie aus dem Angebot dazugehöriger Dienstleistungen erzielt. Dementsprechend 142 Schäfers/Schulte

6 VI. Immobilien-AG Teil 2 lassen sich Immobilien-Aktiengesellschaften in Bestandshalter und Projektentwickler unterteilen, wobei eine Mischung von beiden wie u. a. im Falle der IVG Immobilien AG und DIC Asset AG am häufigsten anzutreffen ist. 1 Durch die Verbriefung von Immobilien in Form einer Immobilien-AG können zahlreiche der für Investoren unattraktiven Charakteristika umgangen werden. Eine ausreichende Börsenliquidität vorausgesetzt, sind der Kauf und Verkauf der Anteile über die Börse problemlos möglich und ermöglichen hierdurch eine Fristentransformation, da der Anleger seine Anteile an langfristig gehaltenen Immobilien kurzfristig verkaufen kann. Zudem wird ihm ein exaktes Timing und kurzfristiges Reagieren auf Marktrends erlaubt. Des Weiteren kann eine Größentransformation erzielt werden, da Immobilienaktien zumeist in kleine Anlagebeträge gestückelt sind, während Einzelimmobilien in der Regel mindestens sechsstellige Summen kosten. Anders als beim Direkterwerb fallen beim Erwerb von Immobilienaktien keine Grunderwerbsteuern, Notar- oder Maklergebühren an. Die Transaktionskosten sind dementsprechend moderat, da lediglich die Börsencourtage, die Provision für den Aktienkauf sowie die Depotgebühr bei der Bank anfallen. Damit ist die Immobilien-AG auch gegenüber offenen Immobilienfonds bevorteilt, die zusätzlich zu Depot- und Managementgebühr in der Regel einen Ausgabeaufschlag von rd. 5 % erheben. Dieser muss über die Haltedauer der Anteile erwirtschaftet werden, was je nach der Situation auf den Immobilienmärkten durchaus mehrere Jahre in Anspruch nehmen kann. Aufgrund des Fehlens einer speziellen Besteuerungsvorschrift treffen auf Immobilien- AGs und ihre Anteilseigner die üblichen Steuervorschriften für Einkommen aus Aktien zu. Während Privatanleger nach dem Halbeinkünfteverfahren ein Jahr nach dem Erwerb steuerfreie Gewinne aus dem Verkauf von Immobilienaktien realisieren konnten, unterliegen die Dividenden sowie Veräußerungsgewinne seit dem 1. Januar 2009 der Abgeltungssteuer. Diese beträgt entweder 25 % zzgl. Solidaritätszuschlag und ggf. Kirchensteuer (insg. ca. 28,5 %) oder entspricht dem persönlichen Steuersatz, falls dieser unter 25 % liegt. Immobilien-AGs können Gewinne aus der Veräußerung von inländischen Immobilien unter bestimmten Voraussetzungen (vgl. 6b EStG) steuerfrei auf neue Immobilien übertragen. Zudem können sie ihren Aktionären statt Dividende steuerfreie Berechtigungsaktien (Gratisaktien) zuteilen. Falls Immobilien-AGs international engagiert sind, können sie dies durch Ausnutzung unterschiedlicher Doppelbesteuerungsabkommen zur Steueroptimierung nutzen. Im Gegensatz zur Direktinvestition in Immobilien erwirbt der Investor einer Immobilien-AG nicht nur einen Anteil an den zugrunde liegenden Immobilien, sondern auch das professionelle Know-how der Unternehmensführung. Große Immobilien-AGs haben weit mehr Investitionschancen als Eigentümer von Einzelimmobilien. Im Vergleich zu anderen Aktiengesellschaften kann die Immobilien-AG zudem als relativ sicher erachtet werden, da der Wert einer Immobilienaktie im Wesentlichen von der materiellen, verwert- und veräußerbaren Immobiliensubstanz bestimmt wird. Ein Sicherheitsgewinn im Vergleich mit Einzelimmobilien resultiert zudem aus der breiten Streuung des Immobilienportfolios, der bei großen Immobilien-AGs, die international agieren, noch verstärkt wird. Hierdurch kann vom Zusammenwachsen der europäischen Märkte und lukrativen Investitionsmöglichkeiten in aufstrebenden Ländern profitiert werden und zugleich das Portfoliorisiko durch Diversifikationseffekte reduziert werden. Weitere Diversifika tionseffekte lassen sich durch eine Streuung der Ertragsquellen realisieren, da Immobilien-AGs ihre Erträge nicht nur aus Mieteinnahmen, sondern auch aus Verkaufserlösen, Immobiliendienstleistungen, Projektentwicklungen und Fondsgeschäften realisieren. 1 Vgl. Rehkugler/Sotelo (2009), S. 17. Schäfers/Schulte 143

7 Teil 2 Teil 2. Immobilieninvestoren im Einzelnen Anleger können sich neben diesen umfassend tätigen Immobilien-AGs jedoch auch an spezialisierten Immobilien-AGs beteiligen. Neben sektoral und/oder geographisch fokussierten Gesellschaften existieren auch solche, die sich ausschließlich in die Bestandsverwaltung, Projektentwicklung, den Handel mit Immobilien oder Servicetätigkeiten spezialisiert haben. Allerdings unterscheidet sich das Risikoprofil von Projektentwicklungen und immobiliennahen Dienstleistungen ganz erheblich vom Immobilienbestandsgeschäft, weshalb eine klare Fokussierung auf das jeweilige Kerngeschäft auch bei Immobilien-AGs aus Anleger- und Analystenperspektive geboten ist. Der Investor kann je nach Risikoneigung sein Portfolio dementsprechend steuern. Abschließend bleibt zu klären, ob sich ein Investor durch die Investition in börsennotierte Immobilien-AGs die Performance der zugrundeliegenden Immobilien oder die des Aktienmarkts sichert. In letztem Fall könnte von einer Investition in Immobilienaktien abgesehen werden, da diese kein alternatives Anlageprodukt zu Aktien darstellen würden und man sich die zuvor beschriebenen Vorteile nicht sichert könnte. Durch die Notierung am Aktienmarkt wirken sich Marktstimmungen sowie den Gesamtmarkt betreffende Aufund Abschwünge auf den Immobilienkapitalmarkt direkt aus, so dass Immobilienaktien sich kurzfristig wie allgemeine Aktien verhalten. Diese Beziehung ist jedoch nur kurzfristiger Natur. Langfristig verhalten sich Immobilienaktien wie der ihnen zugrundeliegende direkte Immobilienmarkt, so dass diese als ein Substitut für die Direktinvestition in Immobilien gelten können Abgrenzung zu Real Estate Investment Trusts Im Gegensatz zu Frankreich und Großbritannien verfügte Deutschland zum Einführungsstichtag der REITs über keinen ausgereiften Markt für börsengehandelte Immobilienanlagen. Während in jenen Ländern insbesondere der bestehende Immobilienkapitalmarkt bei der Einführung von REITs berücksichtigt wurde, konnten sich in Deutschland erst in der jüngeren Vergangenheit ein kleine Anzahl von Immobilienaktien am Kapitalmarkt durchsetzen. Die Einführung von REITs wurde daher hierzulande vor allem im Hinblick auf die Ergänzung des Anlagemarktes für indirekte, nicht-börsengehandelte Immobilienanlagen diskutiert. Ein Vergleich der traditionellen, weitestgehend nicht regulierten Immobilien- AG mit REITs ist erforderlich, um beide Vehikel als indirekte Immobilienanlageformen voneinander abzugrenzen. Ferner stellt sich erst jetzt die Frage, ob sich aus Perspektive bestehender Immobilien-AGs und deren Anleger eine zusätzliche Wertschöpfung durch Umwandlung in einen REIT erzielen lässt. Sowohl die herkömmliche Immobilien-AG im engeren Sinne als auch G-REITs nach derzeitiger regulatorischer Ausgestaltung unterliegen zunächst den allgemeinen für Aktiengesellschaften geltenden Vorschriften. 3 Wesentliche Unterschiede ergeben sich jedoch aus den abweichenden und ergänzenden Vorschriften des deutschen REIT-Gesetzes, insbesondere durch die darin enthaltenen Anlage-, Ertrags- und Ausschüttungsverpflichtungen sowie der bedingten Steuertransparenz von REITs. Im Folgenden soll auf die wichtigsten Unterschiede eingegangen werden. Anlage- und Ertragsvorschriften Die Anlage- und Ertragsvorschriften von G-REITs sind in den Paragraphen 3, 12 und 14 REITG verankert. Im Gegensatz zu Immobilien-AGs ist es deutschen REITs untersagt, im Rahmen ihres Geschäftsmodels umfangreiche spekulative Projektentwicklungen oder aktiven Handel mit Immobilien zu betreiben. Darüber hinaus ist dürfen REITs nur 20 % 2 Vgl. Sebastian/Schätz (2010), S Vgl. REITG (2008), 1 Abs Schäfers/Schulte

8 VI. Immobilien-AG Teil 2 ihrer Aktiva im Dienstleistungsgeschäft investiert haben. Des Weiteren bestimmt das Gesetz, dass REITs 75 % ihrer Aktiva in Immobilien investiert haben müssen, wobei in inländische Bestandsmietwohnimmobilien, die vor dem erbaut worden sind, nicht investiert werden darf. Steuertransparenz, Ausschüttungsverpflichtung und Verschuldungsgrad Der markanteste Unterschied zwischen Immobilien-AGs und REITs ergibt sich durch den steuerlichen Sonderstatus des REITs. Kommt eine Immobilien-AG den regulatorischen Rahmenbedingung des REIT-Gesetzes nach, so kann sie für den REIT-Status optieren und es entfällt gem. 16 REITG die Körperschafts- und Gewerbesteuer. 4 Die Besteuerung auf Anteilseignerebene erfolgt identisch zur Immobilien-AG anhand der Abgeltungssteuer. Aus fiskalischer Perspektive ist der REIT somit transparent ; die Erträge werden ausschließlich auf Anlegerebene besteuert. Hierzu unterliegen REITs im Gegensatz zu Immobilien-AGs jedoch einer Ausschüttungsverpflichtung gem. 13 des REITG, die sie dazu verpflichtet, mindestens 90 % des handelsrechtlichen Jahresüberschusses an die Anteilseigner auszuschütten. Ausgenommen sind Veräußerungsgewinne, die bis zur Hälfte in eine über zwei Jahre aufzulösende Rücklage eingestellt werden können. Eine weitere regulatorische Restriktion im Vergleich zur Immobilien-AG stellt die Fremdkapitalbeschränkungen nach 15 des REITG dar. Während Immobilien-AGs frei über ihren Verschuldungsgrad bestimmen können, darf das Eigenkapital von REITs 45 % des Betrages, mit dem das unbewegliche Vermögen im Einzel- bzw. Konzernabschluss angesetzt ist, nicht unterschreiten. Geschäftsfeldstrategien REITs müssen sich gemäß den regulatorischen Rahmenbedingungen auf ein bestandsorientiertes Immobilienanlagegeschäft spezialisieren. Dadurch besitzen sie einen wesentlich geringeren Handlungsspielraum als Immobilien-AGs, die beispielsweise Marktzyklen durch ein aktives Portfoliomanagement ausnutzen können. Ferner können Immobilien-AGs ihr Geschäftsfeld durch Projektentwicklungsaktivitäten oder immobiliennahe Dienstleistungen, z. B. Immobilien Fond-Management für Dritte, ergänzen. Da Anlageprodukte mit einem höheren Handlungsspielraum des Managements ebenfalls höhere Verzinsungserwartungen ihrer Kapitalgeber bedienen müssen, haben Immobilien- AGs i. d. R. höhere Kapitalkosten als REITs. 5 Entscheidend ist zudem nicht, dass dieser Handlungsspielraum tatsächlich ausgenutzt wird, sondern dass die Möglichkeit hierzu besteht. Daher ist es bei der Immobilien-AG umso wichtiger, dass die Geschäftsfeldstrategie gegenüber dem Anleger klar kommuniziert wird; beim REIT ist dies in umfangreicher Form bereits durch die regulatorischen Rahmenbedingungen gewährleistet. Finanzierungsstrategien Laufende und insbesondere zukünftige Immobilieninvestitionen können von kapitalmarktorientierten Immobilienunternehmen grundsätzlich durch die Aufnahme von zusätzlichem Eigen- und Fremdkapital finanziert werden. Zudem haben Unternehmen im Allgemeinen die Möglichkeit, Gewinne als Alternative zur Ausschüttung zu thesaurieren. Die Thesaurierung von Gewinnen zur Refinanzierung der laufenden Geschäftstätigkeit oder von Neuinvestitionen wird als interne Finanzierung bezeichnet. Entsprechend wird bei Aufnahme zusätzlicher Mittel in Form von Eigen- oder Fremdkapital der Kapitalmarkt zur externen Finanzierung herangezogen. 4 Ausnahmen sind in den 16.2 bis 16.6 REITG aufgeführt. 5 Vgl. Sotelo, R. (2006), S. 48 f. Schäfers/Schulte 145

9 Teil 2 Teil 2. Immobilieninvestoren im Einzelnen Die Ausschüttungsverpflichtung von REITs bestimmt in diesem Zusammenhang eine erhebliche Einschränkung möglicher Finanzierungsstrategien: da die Erträge aus den Immobilienanlagen, abzgl. etwaiger Aufwendungen für Abschreibungen, Instandhaltung, Fremdkapitalzinsen etc., nahezu vollständig an die Anteilseigner ausgeschüttet werden müssen, sind REITs wesentlich stärker an den externen Kapitalmarkt gebunden als Immobilien-AGs. 2. Immobilien-AG im Marktumfeld 2.1 Immobilien-AG im Anlagespektrum Durch die gestiegene Professionalität und Weiterentwicklung der Märkte stehen Investoren heute eine Vielzahl von Investitionsmöglichkeiten zur Verfügung. Diese besitzen zumeist ein relativ charakteristisches Risiko-Rendite-Profil, welches eine Einordnung in das Anlagespektrum und einen Vergleich der einzelnen Assetklassen zulässt. Abbildung 2 stellt eine schematische Einordnung der einzelnen Anlageklassen dar, wobei diese je nach Marktphase und Betrachtungszeitraum variieren kann. Unter den Immobilienanlagen stellen Immobilien-AGs die Anlageklasse mit dem höchsten Risiko-Rendite-Profil dar. Dies resultiert aus den bereits genannten Charakteristika der Immobilien-AGs. Während offene Immobilien-Publikumsfonds zumeist ausschließlich in Core/Core-Plus Immobilien investieren dürfen und diversen risikosenkenden Restriktionen unterworfen sind, steht es Immobilien-AGs frei, in welche Immobilien sie investieren. So können neben klassischen Büro- und Einzelhandelsimmobilien auch Hotels und Spezialimmobilien erworben werden, die ein höheres Risiko aufweisen. Das im Vergleich zu REITs höhere Risiko-Rendite-Profil resultiert insbesondere aus der fehlenden Mindestausschüttung und Fremdkapitalrestriktion sowie der fehlenden Begrenzung des Geschäftsfelds auf die Bestandshaltung. So ist eine Immobilien-AG, die neben der Bestandhaltung auch im aktiven Handel und der Entwicklung von Immobilien tätig ist, stärker von der Marktsituation und Marktzyklen betroffen, wodurch sich das Risiko dieser Aktie erhöht. Aktien Immobilien- AGs REITs Rendite Offene Fonds Direkte Immobilien- Anlage Anleihen Risiko Abb. 2: Schematisches Risiko-Rendite-Profil der wichtigsten Assetklassen Quelle: Eigene Darstellung 146 Schäfers/Schulte