Wertorientierte Unternehmensführung (Value Based Management)

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1 Wertorientierte Unternehmensführung (Value Based Management) Konzepte und Möglichkeiten zur Implementierung Arbeitskreis Controlling Trier 30. Mai 2008

2 Inhaltsübersicht Problemstellung Konzept der wertorientierten Unternehmensführung Wertorientierte Kennzahlen Kapitalkosten Grenzen traditioneller Kennzahlen Beispiel zur Barwertidentität

3 Problemstellung Traditionelle, bilanzorientierte Erfolgsmaße geben nur ein verzerrtes Bild der wirklichen Verhältnisse Ausklammerung der Eigen- und Risikokapitalkosten Nicht-Beachtung immaterieller Vermögenswerte (Marke, Human Capital, Kompetenz) Einzelbewertung zu historischen Kosten Buchwert und Marktwert eines Unternehmens können stark voneinander abweichen Traditionelle Rentabilitätskennzahlen* sind zur wertorientierten Steuerung grundsätzlich nicht geeignet weil für die Planung, Performancemessung und Managemententlohnung Fehlbeurteilungen bzw. Fehlanreize programmiert sind die Werterzielung nicht nur von der erzielten Verzinsung (bzw. Überrendite) sondern auch von dem eingesetzten Kapital abhängt. * z.b. Return on Equity, Return on Investment 1

4 Problemstellung Der Jahresüberschuss ist zur wertorientierten Steuerung nicht geeignet weil die Eigenkapitalzinsen vernachlässigt werden Positive Performance, auch wenn keine risikoadäquate Verzinsung erreicht wird. Anreiz, Fremdkapital durch Eigenkapital zu substituieren (evtl. steuerlich nachteilig). Anreiz, Mittel einzubehalten (die evtl. keine adäquate Verzinsung bringen). Anreiz, Gewinne vorzuverlagern, zum Beispiel durch späte Abschreibung (steuerlich nachteilig). Anreiz, eigenkapitalfinanzierte Investitionsobjekte mit negativem Kapitalwert durchzuführen. er durch Ausnutzung von Ansatz- und Bewertungswahlrechten, Ermessensspielräumen und Sachverhaltsgestaltungen manipuliert werden kann die interne Entscheidungsunterstützungs- und Verhaltenssteuerungsfunktion dabei nicht im Vordergrund steht 2

5 Konzept der wertorientierten Unternehmensführung Grundidee des Shareholder Value - Ansatzes Eigenkapitalgeber verlangen eine ausreichende (erwartete) Verzinsung ihres eingesetzten Kapitals. Es wird davon ausgegangen, dass sich ein Shareholder ausschließlich an finanziellen Zielgrößen in Form von Cash Flows (Zahlungsüberschüssen) CF orientiert. Ausgangspunkt für die Bewertung ist die Orientierung der Shareholder am erwarteten Nutzen aus dem Cashflow-Strom CF 0, CF 1,, CF T. Die Renditeforderung (Opportunitätskosten) der Anteilseigner wird durch die beste Alternativanlagemöglichkeit mit identischem Risiko am Kapitalmarkt bestimmt. 3

6 Konzept der wertorientierten Unternehmensführung Wert wird aus Sicht der Anteilseigner dann generiert, wenn das Unternehmen erwartungsgemäß dauerhaft mehr als die entsprechenden risikoangepassten Kapitalkosten erwirtschaftet, d.h. es werden im Unternehmen wertsteigernde Investitionen realisiert. Erwirtschaftet ein Unternehmen dauerhaft weniger als die geforderten Kapitalkosten, ziehen die Anteilseigner ihr Kapital ab und investieren es in bessere Alternativen (Wettbewerb der Kapitalallokation). Ein Unternehmen wird wertorientiert geführt, wenn es bestrebt ist, den Firmenwert nachhaltig zu steigern. Dies tritt ein, wenn außer den Betriebskosten und einem risikogerechten Kapitalentgelt (Fremdkapitalzinsen, Eigenkapitalrendite) noch ein Übergewinn (Mehrwert ) generiert wird. 4

7 Konzept der wertorientierten Unternehmensführung Für eine wertorientierte Unternehmensführung müssen Anreizsysteme für die Manager geschaffen werden (Gewinnbeteiligungen, direkte Beteiligungen, Optionspläne für Kapitalbeteiligungen, Aktien zu Vorzugskonditionen etc.) Die wertorientierten Kennzahlen aus der Finanzperspektive werden durch Kennzahlen aus anderen Perspektiven im Unternehmen unterstützt (Balanced Score Card) 5

8 Wertorientierte Kennzahlen Absolute Wertbeitragskennzahlen in Form von Residualgewinnen Die Managementleistung bzw. die Beurteilung des Unternehmenserfolgs kann durch absolute Wertbeitragskennzahlen in Form von Residualgewinnen gemessen werden. Dazu gehören: Economic Value Added (EVA), Economic Profit (EP), Cash Value Added (CVA) und Earnings less Riskfree Interest Charge (ERIC) 6

9 Wertorientierte Kennzahlen Residualgewinne eignen sich für die Investitionsplanung, weil sie das Prinzip der Barwertidentität erfüllen, d.h. Barwert der Periodenerfolge = Barwert der Cash Flows T t= 0 RG T t t t (1 + i) = CFt (1 + i) t= 0 Lücke-Theorem: Bezüglich der Residualgewinne besteht Barwertidentität, sofern die Gewinnermittlung nach dem Kongruenzprinzip erfolgt. kalkulatorische Zinsen auf die Restbuchwerte bzw. auf das gesamte gebundene Kapital am Periodenanfang berechnet werden. die Residualgewinne mit demselben Zinssatz diskontiert werden, mit dem Zinsen auf das Kapital berechnet werden. 7

10 Wertorientierte Kennzahlen EVA ist der Teil des Gesamtgewinns, der die Kosten des eingesetzten Kapitals übersteigt. Probleme mit EVA 1. Die Ermittlung Benötigt wird der operative Gewinn vor Zinsen, aber nach Steuern (NOPAT) Der Bilanzgewinn ist zu korrigieren um Bewertungsdifferenzen bei den Lagerbeständen, Firmenwertabschreibungen und Risikovorsorgen; Verfügbarkeit der Daten..?? Ermittlung des eingesetzten Kapitals (Neben Aktien wird auch mit Fremdkapital und Reserven gearbeitet) 2. Die Zurechnung Mit EVA soll nicht nur die Wertsteigerung des gesamten Unternehmens beurteilt werden, sondern auch die Werthaltigkeit einzelner Geschäftsbereiche oder einer Produktlinie. Wie soll der Kapitaleinsatz zugerechnet werden? Aufwand mit Investitionscharakter müssen wie eine Anlage-Investition behandelt werden (z.b. Marketingaufwand zur Stärkung einer "Marke") Was ist zurechenbar, welche Abschreibungsparameter sollen gelten? 8

11 Wertorientierte Kennzahlen EVA kann für die Betrachtung einer Periode herangezogen werden. Zur Beurteilung der Nachhaltigkeit der Wertentwicklung verwendet man die mehrperiodische DCF- Methode (Disounted Cash Flow) Risikogewichteten Kapitalkosten Für die Abzinsung wird ein risikoadäquater Zinssatz benötigt. Dazu werden Angaben über das investierte Kapital und die (WACC = weighted average costs of capital) herangezogen. 9

12 Kapitalkosten Bestimmung der Kapitalkosten Zur Berechnung des durchschnittlichen Kapitalkostensatzes wird der Eigenkapitalkostensatz auf Grundlage des Capital Asset Pricing Modell (CAPM) geschätzt. Für den Fremdkapitalzinssatz i wird die durchschnittliche jährliche Verzinsung auf langfristige Staatsanleihen angesetzt. Hierbei wird eine steuerliche Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen (Tax Shield) beachtet: k EK e EK FK i s FK = + ( ) + EK + FK 1 wobei e = E(r %) = r + β [E(r% ) r ] i i M E(r i ) = Erwartete Rendite der Aktie i; E(r M ) = Erwartete Rendite des Marktes; r = Risikofeie Verzinsung - Um die gewichteten Kapitalkosten zu erhalten, sind die Eigenkapital- und Fremdkapitalkosten entsprechend der Kapitalstruktur zu gewichten. 10

13 Grenzen traditioneller Kennzahlen Anwendung von Rentabilitätskennzahlen in der Planung Liegt die Rentabilität über den Kapitalkosten, R > i, wird Wert geschaffen, anderenfalls wird Wert vernichtet (Zinssatz i =10%). Zeitpunkt Cash Flow P1 Cash Flow P2 Cash Flow P3 t = t = 1 133,1 Rendite 33,1% Kapitalwert 21, ,0% 10, % -4,5 Bei einer Orientierung an Rentabilitätskennzahlen sind P1 und P2 zu realisieren! Rendite (P1) = 33,1% > Kapitalkostensatz = 10% Rendite (P2) = 21,0% > Kapitalkostensatz = 10% 11

14 Grenzen traditioneller Kennzahlen Anwendung von Rentabilitätskennzahlen als Erfolgsmaß und Anreizinstrument Zur Performancemessung wird die erzielte Rendite den Kapitalkosten als Sollrendite gegenübergestellt: R > i? D.h. Erzielte Rendite > Sollrendite? Für R > i, hat das Management mehr als die Kapitalkosten verdient. Performancemessung anhand von Rentabilitätskennzahlen kann jedoch zu einer Fehlbeurteilung führen. Managemententlohnung anhand von Rentabilitätskennzahlen führt zwangsläufig zu Fehlanreizen, insbesondere besteht ein Anreiz zur Unterinvestition. Zeitpunkt t = 0 t = 1 Rendite Kapitalwert Cash Flow nur P ,1 33,1% 21 Cash Flow P1 und P ,1 27,1% 31 12

15 Grenzen traditioneller Kennzahlen Planung auf Basis von Gewinnen Beispiel Zeitpunkt t = 0 t = 1 t = 2 Cash Flow Abschreibung Gewinn -100 EK-Finanzierung; Zinssatz i =10% Barwert der Cash Flows (Kapitalwert) = 4,55 Projekt ist nachteilig! Barwert der Gewinne = 8,67 Projekt erscheint vorteilhaft! Barwert der Gewinne entspricht nicht dem Barwert der Cash Flows! Barwertidentität und damit Zielkongruenz ist verletzt!

16 Beispiel zur Barwertidentität Zeitpunkt Cash Flow Abschreibung Gewinn (vor Zinsen) gebundenes Kapital Kalkulatorische Zinsen Residualgewinn t = 0 t = 1 t = Zinssatz i =10% Barwert der Cash Flows (Kapitalwert) = 4,13 Projekt ist vorteilhaft Barwert der Residualgewinne = 4,13 Barwert der Residualgewinne = Barwert der Cash Flows Das Prinzip der Barwertidentität ist erfüllt. 14