Warum Währungen von Schwellenländern langfristig attraktiv sind

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1 Warum Währungen von Schwellenländern langfristig attraktiv sind Anlagestrategie & Investment und womöglich auch auf kurze Sicht Stefan Hofrichter, CFA Head of Global Economics & Strategy Die Währungen vieler Schwellenländer haben Ende 2013 und zu Beginn des Jahres 2014 deutlich abgewertet. Dazu trugen mehrere Faktoren bei: Die Ankündigung der US-Notenbank, ihre Geldpolitik künftig weniger expansiv zu gestalten Tapering im Marktjargon, eine zyklische Abschwächung der Konjunktur in den aufstrebenden Staaten und außerdem die Befürchtung, dass sich das Wirtschaftswachstum in China als Folge der hohen Verschuldung der Unternehmen abrupt verlangsamt. Vor diesem Hintergrund hielten wir es für sinnvoll, unsere bisherigen auf der Balassa-Samuelson- Theorie basierenden Analysen zu Schwellenlandwährungen zu aktualisieren. Ergänzend dazu haben wir eine auf mehreren Variablen basierende Regressionsanalyse vorgenommen, die auch Währungspaare aus entwickelten Ländern umfasst. Unsere Untersuchungen beziehen sich auf die realen Wechselkurse, weshalb sich eine mögliche Korrektur von Über- bzw. Unterbewertungen im Zeitablauf unter Umständen nur zum Teil in den nominalen Wechselkursen niederschlägt und stattdessen auch durch Veränderungen des relativen Preisniveaus erfolgen kann. Martin Hochstein, CFA Senior Strategist Macro / Fixed Income Allianz Global Investors Betont werden muss, dass unsere Bewertungsverfahren der längerfristigen Wechselkursprognose dienen. Sie sollen also keine Indikatoren für das taktische Währungsmanagement liefern. Die Entwicklungen am Devisenmarkt werden auf kurze Sicht hauptsächlich von technischen und spekulativen Einflüssen bestimmt. Dementsprechend sind stärkere Schwankungen an der Tagesordnung und die Wechselkurse können losgelöst von den fundamentalen Gegebenheiten heftigen Ausschlägen unterliegen. Die Bewertung ist wahrscheinlich der wichtigste erklärende Faktor zur Bestimmung des Langfristtrends von Marktkursen das gilt auch für Wechselkurse. Wir beginnen mit einer aktualisierten Fassung un serer Analyse auf Grundlage des Balassa-Samuelson-Ansatzes. 1 Gemäß dieser Theorie sind Schwellenland währungen gegenüber den Währungen aus ent wickelten Staaten tendenziell niedriger bewertet, sie werten aber real betrachtet im Lauf der Zeit auf. Das Kern argument lautet wie folgt: Da die Produktivität in einem Schwellenland bei handelbaren Gütern niedriger ist, ist dort auch das allgemeine Preis- und Lohn niveau niedriger daher rührt die geringere 1 Eine nähere Beschreibung unseres Vorgehens findet sich im Global Strategic Outlook, Ausgabe 4. Quartal An dieser Stelle daher nur eine kurze Zusammenfassung. Verstehen. Handeln.

2 Bewertung der Währung. Jedoch steigen im Lauf der Zeit infolge von Produktivitätsfortschritten die Preise und Löhne in den aufstrebenden Ländern an. Dadurch erhöht sich der reale Wert der Schwellenlandwährungen. Bei der Anwendung der Theorie auf ausgewählte Schwellenlandwährungen nutzen wir ein bereits von den Harvard-Ökonomen Kenneth Rogoff und Jacob Frankel verwendetes Verfahren. Dabei ermitteln wir die Unter- / bzw. Überbewertung der Schwellenlandwährungen gegenüber dem US-Dollar anhand des Verhältnisses des jeweiligen Bruttoinlandsprodukts (BIP) pro Kopf. Dieses dient dabei als Näherung für das Verhältnis der Produk ti vitätsniveaus in den jeweiligen Ländern. Des Weiteren ermitteln wir, wie schnell sich die Bewertungs unterschiede im Zeitablauf korrigieren. Durch Kombination der Ergebnisse erhalten wir eine erste Vorstellung von der künftigen Entwicklung der realen Wechselkurse. Eine abschließende Einschätzung der künftigen Währungsentwicklungen erforderte eine Prognose, wie schnell sich das reale BIP pro Kopf in den Schwellenländern im Zeitablauf an das Niveau in den USA annähern wird. Dabei stützen wir uns insbesondere auf Schätzungen der OECD, des IWF und der UNO. Im Jahr 2012 waren wir zu dem Ergebnis gekommen, dass der überwiegende Teil der 12 von uns untersuchten Schwellenlandwährungen bis 2020 real gesehen wahrscheinlich gegenüber dem US-Dollar aufwerten wird. Eine wichtige Ausnahme stellte der brasilianische Real dar, der seinerzeit um rund 25 % gegenüber dem US-Dollar überbewertet war. Ein halbes Jahr später bezogen wir 15 weitere Schwellen landwährungen in die Betrachtung ein. Dabei ergab sich ein ähnliches Bild: Mehr als zwei Drittel der analysierten Währungen verfügte bis zum Ende des Jahrzehnts über reales Aufwertungspotenzial dabei lagen China und Indien an der Spitze. Generell gelangten wir zu der Einschätzung, dass Währungen aus Asien und Osteuropa aufwerten dürften, während etliche lateinamerikanische Währungen überbewertet erschienen. Wie stellt sich die Situation heute dar, nachdem viele Schwellenlandwährungen Ende 2013 und Anfang 2014 abgewertet haben? Wir sind zum Ergebnis gekommen, dass nur einige wenige Währungen überbewertet sind. Dagegen dürfte der weit überwiegende Teil der Schwellenlandwährungen bis 2020 real aufwerten. Die Währungen mit dem größten realen Aufwertungspotenzial bis Ende des Jahrzehnts sind diejenigen, die nominal betrachtet erheblich abgewertet haben. Dazu gehören der argentinische Peso und die ukrainische Hrywnja, aber auch der südafrikanische Rand und die indische Rupie. Auch zahlreiche asiatische Währungen sollten in den kommenden Jahren inflationsadjustiert gesehen aufwerten. Dies gilt unter anderem für den chinesischen Renminbi, den Taiwan-Dollar, den thailändischen Baht und die indonesische Rupiah. Unsere Daten legen nahe, dass die realen Bewertungen dieser Währungen rund 10 bis 20 % unterhalb ihres fairen Werts liegen. Auch einige osteuropäische Währungen sind nach unseren Ergebnissen unterbewertet: der russische Rubel, der polnische Zloty und die tschechische Krone. Ihr Aufwertungspotenzial ist jedoch etwas geringer als Abweichung der realen Währungsbewertungen vom geschätzten fairen Wert im Jahr % 80 % 60 % 40 % 20 % 0 % 20 % Israel Saudi-Arabien Brasilien Korea Singapur Kolumbien Hongkong Mexiko Vietnam Ungarn Philippinen Polen Tschechien Peru Chile Russland Malaysia Rumänien Thailand Indonesien China Türkei Taiwan Indien Südafrika Ukraine Argentinien Quelle: Allianz Global Investors, Juni

3 das der meisten asiatischen Währungen. Annähernd fair bewertet sind der Hongkong Dollar und der Singapur Dollar. Der brasilianische Real ist derzeit lediglich um etwa 5 % überbewertet. Nur für zwei Währungen erwarten wir eine reale Abwertung: den israelischen Schekel und den saudischen Rial, da sie überbewertet erscheinen. Insgesamt betrachtet jedoch sind die Schwellenlandwährungen deutlich günstiger bewertet als noch vor zwei Jahren. Unser zweiter Ansatz ist im Unterschied zum Balassa-Samuelson-Ansatz ein dynamischer er setzt den aktuellen Wechselkurs ins Verhältnis zu seinem künftigen Gleichgewichtswert. Relative Produktivitätstrends: Ein Anstieg der Produktivität sollte den realen Wechselkurs über entsprechend höhere Löhne und Zinsen positiv beeinflussen. Neben der gesamten Faktorproduktivität oder der Arbeitsproduktivität wird als Näherung das Verhältnis von Investitionen zum BIP oder (nach unserer Methode) das Pro-Kopf-GDP verwendet. Relative Staatsverschuldungstrends: Eine Zunahme der Staatsverschuldung (relativ zum BIP) gilt als ungünstig für eine Währung, da sich dadurch das Risiko eines Zahlungsausfalls und das Inflationsrisiko erhöhen. Dies kann zu einem höheren Bedarf an externer Finanzierung führen (Defizite in Haushalt und Leistungsbilanz) 3. Im Rahmen dieses Ansatzes versuchen wir, statistisch signifikante langfristige Bestimmungsfaktoren der realen Wechselkurse zu ermitteln. Anschließend modellieren wir reale Gleichgewichts-Wechselkurse im Rahmen eines BEER-Modells 2 (Behavioural Equilibrium Exchange Rate). Mittels einer multivariaten Regressionsanalyse auf Grundlage von Paneldaten entwickeln wir zwei Fixed-Effects-Modelle. Das eine umfasst eine Gesamtheit von 31 Währungen, das andere die Währungen der G-10-Staaten. Sämtliche Berechnungen basieren auf bilateralen Wechselkursen mit dem US-Dollar als Referenzwährung. Wir verwenden dabei die folgenden fundamentalen Faktoren als erklärende Variable: Relative Terms-of-Trade: Je nach Grad der Offenheit einer Volkswirtschaft sollte ein steigendes Verhältnis von Exportpreisen zu Importpreisen den realen Wechselkurs eines Landes stützen, hauptsächlich durch Verbesserung der Handelsbilanz und positive Kapitalzuflüsse. Langfristige reale Zinsdifferenz: Höhere Realzinsen sollten sich positiv auf den Wechselkurs auswirken, da sie potenziell zu höheren Zuflüssen von Auslandskapital führen. Unsere Analyse ergibt diesbezüglich jedoch nur in Bezug auf die Währungen der G-10-Länder einen statistisch signifikanten positiven Zusammenhang. 2 Die Forschung unterscheidet Fundamental Equilibrium Exchange Rate Modelle (FEER) und Behavioural Equilibrium Exchange Rate Modelle (BEER). Die umfassenderen FEER-Modelle versuchen, die effektiven realen Wechselkurse zu berechnen, die dem gesamtwirtschaftlichen Gleichgewicht entsprechen. Der BEER-Ansatz dagegen konzentriert sich auf die Modellierung der Verbindung zwischen realen Wechselkursen und relevanten wirtschaftlichen Variablen unter Verwendung einer reduzierten Auswahl fundamentaler Inputfaktoren (vgl. Clark / MacDonald: Exchange Rates and Economic Fundamentals: A Methodological Comparison of BEERs and FEERs, 1998). Anstelle der effektiven Wechselkurse konzentrieren wir uns auf die bilateralen Wechselkurse gegenüber dem US-Dollar. 3 Wir verwenden in unserer Analyse das Niveau der Staatsschulden, da es für die Verwendung alternativer Maße (z. B. die ausländische Nettoinvestitionsposition) keine empirisch eindeutige Evidenz gibt. 3

4 Wichtiges Ergebnis: Schwellenlandwährungen sind attraktiv bewertet Unser umfassendes Währungsmodell, das 31 Wechselkurse gegenüber dem US-Dollar und 7 Wechselkurse gegenüber dem Euro beinhaltet, liefert folgende Ergebnisse (Stand: Ende 1. Quartal 2014): Die Schwellenlandwährungen sind real betrachtet derzeit überwiegend gegenüber dem US- Dollar unterbewertet. Laut unseres Modells liegen die Wechselkurse von 16 der 21 berücksichtigten Währungen außerhalb der G-10-Länder unterhalb ihres langfristigen fundamentalen Werts. Dies gilt für den chinesischen Renminbi, die indonesische Rupiah und die indische Rupie, außerdem für die türkische Lira, den südafrikanischen Rand und den russischen Rubel. Das Ausmaß der Unterbewertung beträgt meist zwischen 5 und 15 %. Im Fall des peruanischen Nuevo Sol beträgt sie sogar an die 20 %. Fixed Effekt Models Modell (1) Alle Währungen (2) G-10 Periode 12 / / / / 2013 Terms of Trade Pro-Kopf-Einkommen Staatsschulden in % des BIP Zinsen (real) Länderspezifischer Effekt ja 0,3483* [0,0230] 0,6312* [0,0458] 0,0031* [0,0002] Beobachtungen ,5020* [0,0398] 1,2139* [0,0398] 0,0029* [0,0003] 0,0359* [0,0038] adj. R 2 0,7891 0,7908 Quelle: Bloomberg, Datastream, IF, Citigroup, Berechnungen Allianz Global Investors; (Quartalsdaten). Standardfehler (in Klammern) *p <0,01 ja Modell mit allen Währungen: Über-/Unterbewertungen (in %) über-/unterbewertet 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % überbewertet unterbewertet USD/PEN EUR/NOK USD /CLP USD/ZAR EUR/PLN USD/IDR USD/TRY USD/TWD EUR/SEK USD/CNY USD/NOK USD/INR USD/MXN USD/PLN USD/COP USD/SEK USD/JPY EUR/HUF USD/RUB USD/CAD USD/KRW EUR/CHF USD/PHP EUR/GBP USD/THB EUR/CZK USD/ILS USD/RON USD/HUF USD/BRL USD/CHF GBP/USD USD/CZK USD SGD EUR/USD AUD/USD NZD/USD Quelle: Allianz Global Investors, März

5 Auf der anderen Seite liegen die Wechselkurse des brasilianischen Real, des ungarischen Forint und der tschechischen Krone etwas über dem fundamental gerechtfertigten Niveau. Der Euro ist zwar aktuell überbewertet (wenn auch innerhalb seiner historischen Bandbreite), war aber gemäß unseres Modells zu Beginn des Jahrzehnts stark unterbewertet. Der japanische Yen hat infolge seiner kräftigen Abwertung seit Mitte 2012 seine vorherige Überbewertung vollständig abgebaut. Die Währungen Australiens und vor allem Neuseelands gehören zurzeit zu den am stärksten überbewerteten innerhalb der betrach teten Gesamtheit. Insgesamt unterlagen die Wechselkurse erwartungsgemäß weit größeren Schwankungen, als dies fundamental gerechtfertigt war. Dies bestätigt die dominierende Rolle technischer bzw. speku lativer Marktfaktoren über kürzere Zeiträume. Zusammenfassend lässt sich folgendes sagen: Beide Ansätze kommen für die Schwellenländer unabhängig voneinander zu ähnlichen Ergebnissen. Demnach erscheinen die meisten Schwellenlandwährungen real betrachtet unterbewertet. Besonders ermutigend ist die Tatsache, dass die jeweiligen Vorgehensweisen sich zwar dem Prinzip nach unterscheiden (auch wenn beide das BIP pro Kopf als erklärende Variable nutzen), aber stark übereinstimmende Resultate liefern. Die Ergebnisse unser Fair-Value-Analysen unterstützen unsere langfristig positive Sicht von Schwellenlandwährungen und von Emerging Market Bonds in lokaler Währung. Viele Schwellenlandwährungen sind derzeit deutlich attraktiver als noch vor zwei Jahren. Deshalb lohnt es sich unserer Meinung nach, im aktuellen Umfeld Engagements in den Schwellenländern einzugehen. Stefan Hofrichter & Martin Hochstein Impressum Allianz Global Investors Europe GmbH Bockenheimer Landstr Frankfurt am Main Global Capital Markets & Thematic Research Hans-Jörg Naumer (hjn), Ann-Katrin Petersen (akp), Stefan Scheurer (st) Weitere Informationen rund um die Kapitalanlage erhalten Sie direkt unter: August 2014 Investieren birgt Risiken. Der Wert einer Anlage und die Erträge daraus können sowohl sinken als auch ansteigen und Investoren erhalten den investierten Betrag möglicher weise nicht in voller Höhe zurück. Die hierin enthaltenen Einschätzungen und Meinungen sind die des Herausgebers und / oder verbundener Unternehmen zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können sich ohne Mitteilung hierüber ändern. Die verwendeten Daten stammen aus unterschiedlichen Quellen und wurden als korrekt und verlässlich betrachtet, jedoch nicht unabhängig überprüft; ihre Vollständigkeit und Richtigkeit sind nicht garantiert und es wird keine Haftung für direkte oder indirekte Schäden aus deren Verwendung übernommen, soweit nicht durch grobe Fahrlässigkeit oder vorsätzliches Fehlverhalten verursacht. Hierbei handelt es sich um eine Marketingmitteilung. Herausgegeben von Allianz Global Investors Europe GmbH, (www.allianzglobalinvestors.eu) einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung, gegründet in Deutschland mit eingetragenem Sitz in Bockenheimer Landstr , Frankfurt am Main, zugelassen und beaufsichtigt von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Die Vervielfältigung, Veröffentlichung sowie die Weitergabe des Inhalts in jedweder Form ist nicht gestattet.

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