7. Portfolioinvestitionen und Wechselkursschwankungen. Literatur. Prof. Dr. Johann Graf Lambsdorff Universität Passau SS 2008

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1 Prof. Dr. Johnn Grf Lmsdorff Universität Pssu SS 2008 Litertur r IS 0 r 0 P 0 P x MP 7. Portfolioinvestitionen und Wechselkursschnkungen + Z Jrcho, H.-J. und P. Rühmnn (2000) : Monetäre Außenirtschft I. Monetäre Außenirtschftstheorie, 5., Aufl., Göttingen, S r' P m Y Y 1 2 Wechselkursrisiko Schnkende Wechselkurse eirken nicht nur eine Vrition des Ertrges von Fremdährungsnleihen, sondern uch ein Risiko, denn Wechselkursschnkungen sind zumeist unsicher. Bei Kuf von Fremdährungsnleihen eirken Wechselkursschnkungen somit eine höhere Voltilität der Erträge. Ein Risiko esteht insesondere drin, dss nicht eindeutig feststeht, zu elchem Wechselkurs Zinsund Tilgungszhlungen in heimische Währung umgetuscht erden können.. Ein risikoscheuer Anleger ird ds Risiko negtiv eerten, ährend ein risikoneutrler Anleger in seiner Nutzeneinschätzung nicht durch ds Risiko eeinflusst ird. Ein risikoneutrler Anleger ird sich stets für ds Wertppier mit dem höchsten Ertrg entscheiden (gleiche Lufzeit der Ppiere vorusgesetzt). 3 4

2 Ppiere mit einem niedrigeren errteten Ertrg erden nicht mehr nchgefrgt und vom Mrkt verdrängt. In- und usländische Wertppiere sind dnn us Sicht risikoneutrler Anleger vollkommene Sustitute. Der Zins des inländischen Ppiers muss mit dem errteten Ertrg des usländischen Ppiers üereinstimmen. Der Ertrg usländischer Ppiere ist der Auslndszins plus der errtete Wechselkursgeinn z. minus der errtete Wechselkursverlust. Berücksichtigen ir nur Ertrgsüerlegungen eines risikoneutrlen Anlegers, so führt dies zur Zinsprität. Ein Inländer stehe vor der Alterntive, für ein Jhr enteder im Inlnd einen Kredit in oder im Auslnd einen Kredit in Dollr zu geähren. In erringt eine Anlge im Inlnd (l + i). Eenflls in erringt eine Anlge im Auslnd (l + i ) (1/), oei der uf dem Terminmrkt gehndelte Kurs des $ ist und der Anleger gegen Kursschnkungen hiermit gesichert ist. 5 6 Der Mrktmechnismus sorgt dfür, dss Ertrgsunterschiede zischen In- und Auslndsnlgen eseitigt erden: (l + i)= (l + i ) (1/) (gesicherte Zinsprität) Bei Aeichungen von der gesicherten Zinsprität ergit sich eine risikolose Zinsritrge. Neen Zinsritrgeuren gieren uch Terminspekulnten. Diese vergleichen den Terminkurs mit demjenigen Ksskurs, den sie zum Zeitpunkt der Erfüllung des Termingeschäftes errten er. Gilt < er ( > er ) erden die Spekulnten Devisen kufen (verkufen) in der Errtung, sie ei Fälligkeit des Terminkontrkts (hier lso nch einem Jhr) uf dem Kssmrkt zu einem höheren (niedrigeren) Kurs ieder verkufen (kufen) zu können. 7 8

3 Differenzen zischen den eiden Kursen erden tendenziell vermindert. Risikoneutrle Spekulnten führen so lnge Trnsktionen durch, ie sie drus noch einen Ertrg errten. Ist er für lle gleich, dnn folgt = er Durch gleichzeitiges Agieren von Terminspekulnten und Zinsritrgeuren folgt: 1+i = 1+i er (ungesicherte Zinsprität; uncovered interest rte prity, UIP) Eine Änderung des für die Zukunft errteten Ksskurses ht eine proportionl gleiche Änderung des lufenden Ksskurses zur Folge. Eine Erhöhung des inländischen und eine Senkung des usländischen Zinsstzes lssen Fremdährungsnlgen gegenüer Inlndsnlgen n Attrktivität verlieren. Zinsritrgeure erden $-Guthen gegen - Guthen nieten. Dies führt zu einer Senkung des lufenden Wechselkurses, d.h. zu einer Aufertung der heimischen Währung Empirische Untersuchungen estätigen die Gültigkeit der gesicherten Zinsprität, oei hier llerdings die ttsächlich nfllenden Trnsktionskosten zu erücksichtigen sind. Während dieses Ergenis ei Euro-Märkten (Luxemurg, London) immer gilt, ergeen sich ei ntionlen Märkten Einschränkungen. Diese können resultieren us politischen Risiken, z.b. dem Risiko, dss Kpitlverkehrskontrollen eingeführt erden. Solche Risiken können dzu führen, dss nsonsten Geinn versprechende Geschäfte unterleien. Die ungesicherte Zinsprität ist scherer zu üerprüfen. Hierzu finden Sie im Netz einen Dtenstz mit dreimontigen Zinssätzen der Euro-Zone und der USA soie dem Euro-Dollr-Ksskurs. Dieser Dtenstz ist von Ihnen empirisch zu ereiten. Ihre Aufge esteht zunächst drin, zu den Dtenreihen eine pssende Grphik zu entickeln. Prämiert ird dnn diejenige Areit, elche die este, ussgekräftigste Grphik zur Gültigkeit oder dem Versgen der UIP liefert

4 Existenz von Risikoprämien Im Flle von Risikoprämien muss die Zinsprität nicht unedingt gelten. Dies soll im Rhmen einer Bestimmung von Gleichgeicht uf dem Devisenkss- und Devisenterminmrkt gezeigt erden. Wir estimmen ein simultnes Gleichgeicht uf dem Devisenkss- und dem Devisenterminmrkt. Hierei erden Außenhndelsgeschäfte, Zinsritrge und Terminspekultion zusmmengeführt. Wird risikoverses Verhlten der Zinsritrgeure unterstellt, so gilt nicht mehr die gesicherte Zinsprität. Es mg z.b. eim Rücktrnsfer der im Auslnd ngelegten Mittel durch die Einführung von Kpitlverkehrseschränkungen edroht sein. In diesem Fll ist er mit verstärkten Kpitlexporten zu rechnen, enn der Nettoertrg p.. einer Anlge im Auslnd ächst Der Nettoertrg (g) eträgt: g = (l + i ) (1/) - (l + i) g = (l + i ) /-(l + i )+(i -i) g = (l + i )[ /-1+(i -i)/(1+i )] ( ) g= 1+i T i i + 1+i Spstz korr. Zinsdifferenz Nettozinsdifferenz Wird der Spstz mit s ezeichnet, so ergeen sich genu dnn Kpitlexporte, enn: T i i s= > ( = sk ) 1+i Die ngegeene korrigierte Zinsdifferenz estimmt dei den kritischen Spstz, s k. Liegt der Spstz üer seinem kritischen Wert, so ist verstärkt mit Kpitlexporten zu rechnen. Ein erhöhter Nettoertrg ird dei nötig, um ds Risiko us einer Kpitlverkehrseschränkung uszugleichen

5 Kursgesicherte Kpitlimporte s 0 Report s k Deport Kursgesicherte Kpitlexporte Ein kursgesicherter Kpitlexport 0C eirkt eine Dollrnchfrge uf dem Kssmrkt und ein Dollrngeot uf dem Terminmrkt in gleicher Höhe. C 17 Insesondere für Terminspekulnten ist Risikoversion relistisch. Der Anleger rechnet hierei mit mehreren unterschiedlichen Möglichkeiten und ildet sich Vorstellungen, mit elchen Whrscheinlichkeiten diese eintreten erden. Der errtete Ksskurs entspricht dem Mittelert us den geichteten möglichen Kursen. Die uf diesen Mittelert ezogene Stndrdeichung lässt sich dnn ls ein Ausdruck für ds mit dem Spekultionsgeschäft verundene Risiko interpretieren. 18 Devisenkuf (Verkuf) per Termin ird durchgeführt, um sie uf dem Kssmrkt zum Zeitpunkt der Vertrgserfüllung ieder zu verkufen (kufen). er 2 Eine steigende Risikoprämie ird für eine Auseitung des Enggements verlngt. Terminspekulnten können sich ezüglich des Mittelertes und der Stndrdeichung voneinnder unterscheiden. 1 er S T -Kurve 19 Die S T -Kurve stellt ds Terminenggement ller Spekulnten zusmmen dr und ird durch horizontle Aggregtion der für die einzelnen Spekulnten geltenden Kurven geildet. 20

6 Die in der Vergngenheit geschlossenen spekultiven Terminkontrkte ziehen ei Fälligkeit Trnsktionen uf dem Kssmrkt nch sich. Deren Höhe ist unhängig vom lufenden Ksskurs. Hen Spekulnten zu einem früheren Zeitpunkt mehr (heute fällige) Termindollr nchgefrgt ls ngeoten, so ergit sich ds eingezeichnete Üerschussngeot uf dem Kssmrkt (S K ). S K -Kurve Neen der Terminspekultion existiert uch eine Kssspekultion: Kuf (Verkuf) von Kssdevisen in der Errtung, sie später zu einem höheren (niedrigeren) Ksskurs ieder verkufen (zurückkufen) zu können. Hierei erden Devisenestände in der Zischenzeit im Auslnd zum Zinsstz i ngelegt (sofern zinstrgende Titel gekuft erden). Gleichzeitig erden Kursänderungen den Ertrg eeinflussen. Ds resultierende Klkül ird durch die ungesicherte Zinsritrge eschrieen. Dies verdeutlicht gleichzeitig, dss gleichzeitig Zinsritrge und Beispiel: Kuf von Devisen uf dem Kssmrkt und späterer Verkuf uf dem Kssmrkt. Im Rhmen der Terminspekultion ird der Anleger heute Termindevisen kufen später Kssdevisen verkufen. Im Rhmen der Zinsritrge ird der Anleger heute Kssdevisen kufen und heute Termindevisen verkufen. Terminspekultion durchgeführt ird

7 Die Trnsktionen m Terminmrkt heen sich gegenseitig uf und es leit nur noch eine Kssspekultion ürig. Für die eitere Anlyse können ir die Kssspekultion vernchlässigen, d sie durch die eiden einzelnen Vorgänge gedeckt ist. Außenhndelsgeschäfte erden zu Nchfrge und Angeot uf dem Kssmrkt führen, ie ereits geleitet. Wenn der Zeitpunkt des Geschäftsschlusses und der Zhlungstermin useinnder fllen, können er uch Termingeschäfte vorteilhft sein, um Wechselkursrisiken zu vermeiden. Beispiel: Ein inländischer Importeur muss seine Zhlung in $ leisten, kennt zum Zeitpunkt des Vertrgsschlusses er noch nicht den zum Zhlungstermin herrschenden Ksskurs Oder: Ein meriknischer Importeur, der zu einem zukünftigen Zeitpunkt n einen deutschen Exporteur eine Zhlung in leisten muss, kennt noch nicht den Dollretrg, den er später ufenden muss, um die erforderlichen m Kssmrkt zu kufen. Es erfolgen lso Kurssicherungsgeschäfte uf dem Terminmrkt. Deutsche Importeure ereren den erforderlichen Dollretrg ereits zum Zeitpunkt des Vertrgsschlusses m Terminmrkt. Ameriknische Importeure frgen m Terminmrkt nch, d.h. sie ieten Termindevisen n. Bei Kurssicherung von Exporten des Inlnds resultiert ein Devisenngeot und us Importen eine Devisennchfrge m Terminmrkt. Diese Aussge gilt uch dnn, enn die Zhlung der Exporte nicht in, sondern in $ vereinrt ist (Fkturierung in Dollr). In diesem Fll ürden nicht die meriknischen Importeure, sondern die deutschen Exporteure m Terminmrkt zur Kurssicherung Devisen nieten. Bei einer Fkturierung der Importe in ürden entsprechend die meriknischen Liefernten m Terminmrkt nieten, d. h. Devisen nchfrgen

8 Wenn unterstellt ird, dss ds us Exporten resultierende Devisenngeot norml uf Wechselkursänderungen regiert, dnn nimmt mit steigendem Wechselkurs m Terminmrkt ds Devisenngeot us kursgesicherten Exportgeschäften zu, ährend die Devisennchfrge nimmt. Ein entsprechender Verluf von Devisenngeot und Devisennchfrge ergit sich m Kssmrkt us denjenigen Außenhndelsgeschäften, für die eim Vertrgsschluss sofortige Bezhlung vereinrt urde., Dev. Nchfrge ÜN Dev. Angeot, 0 Devisen ÜN ($) ÜA ($) Zur Vereinfchung erden die Angeots- und die Nchfrgekurve liner eingezeichnet. Diese Drstellung gilt soohl für den Devisenkssund ls uch für den Devisenterminmrkt. ÜN H T z. H K Händlerspekultion Außenhndelsunternehmen können uf eine Kurssicherung ihrer später fällig erdenden Devisenforderungen z. -verindlichkeiten uch eusst verzichten. Exporteure unterhlten dnn ungesicherte Forderungen gegenüer Ausländern (und dmit eine open long position"). Dies ird ein Exporteur tun, enn er für den Fälligkeitstermin seiner Dollrforderungen einen Ksskurs errtet, der höher ist ls der uf diesen Zeitpunkt ezogene Terminkurs. Importeure hlten eine ungesicherte Verindlichkeit (und dmit eine open short position"). Dies erfolgt, enn ein Importeur für den Fälligkeitstermin seiner Dollrverindlichkeiten einen Ksskurs errtet, der niedriger ist ls der entsprechende Terminkurs. Eine Händlerspekultion lässt sich gednklich ls Komintion einer Kurssicherung uf dem Terminmrkt und einer Terminspekultion drstellen

9 Dei ürde ein Exporteur eispielseise im Rhmen des Kurssicherungsgeschäfts heute Termindevisen verkufen und im Rhmen der Terminspekultion heute Termindevisen kufen und später Kssdevisen verkufen. Die eiden Termingeschäfte heen sich gegenseitig uf. Im Ergenis leit nur die für eine Händlerspekultion eines Exporteurs typische Trnsktion ürig. Die Händlerspekultion ist lso durch ein Kurssicherungsgeschäfte uf dem Terminmrkt und eine Terminspekultion ereits erücksichtigt; sie Gleichgeicht uf dem Devisenkss- und dem Devisenterminmrkt Auf dem Devisenterminmrkt hndeln neen den Zinsritrgeuren die Spekulnten und die Außenhndelsunternehmen. Gesucht ird diejenige Komintion von Kss- und Terminkurs, ei der die Entscheidungen der Zinsritrgeure mit den Entscheidungen der ürigen Mrktteilnehmer vereinr sind. Auf dem Terminmrkt erden die Üerschussngeote us der Spekultion (S T ) und us dem Außenhndel (H T ) zu einer gemeinsmen Üerschussngeotskurve (SH T ) zusmmengefsst. ird deshl im Folgenden vernchlässigt Dies erfolgt mittels horizontler Aggregtion. 1 S T -Kurve H T -Kurve SH T -Kurve Die SH K -Kurve stellt demgegenüer ds Kssenggement ller Spekulnten und ller Exporteure und Importeure dr. S K -Kurve H K -Kurve SH K -Kurve Die SH T -Kurve stellt ds Terminenggement ller Spekulnten und ller Exporteure und Importeure dr

10 Im Gleichgeicht muss der Spstz, ei dem Außenhändler und Spekulnten einen estimmten Betrg n kursgesicherten Kpitlexporten z. Kpitlimporten ermöglichen, mit demjenigen Spstz üereinstimmen, ei dem die Zinsritrgeure Trnsktionen gerde in diesem Umfng vorzunehmen ünschen. Im Schnittpunkt der Aritrgemöglichkeitskurve mit der Aritrgeunschkurve ird dies erreicht. In der Grphik ird unterstellt, dss der Gleichgeichtsspstz knpp unterhl des kritischen Spstzes liegt; die gesicherte Zinsprität ist lso nicht erfüllt. 37 Kpitlimp. SH T SH K P s Report 0,05 Deport 0,84 /$ ˆT 0,82 /$ 0,82 /$ ŵ 0,8 /$ AW Kpitlexp. AM 38 Senkung des inl. Zinsstzes (nlog i erhöht sich) s Report AW 0 Kpitlimp. SH T P ˆT ŵ Deport P 1 s k AW 1 Kpitlexp. AM Eine Senkung des inländischen Zinsstzes (Erhöhung des usländischen Zinsstzes) lässt den Spstz, s=( -)/, sinken. Bei konstnt gegeenem, zukünftig errteten Wechselkurs, er, sinkt der Terminkurs,. Der Anstieg des Ksskurses fällt dher geringer us ls ei Geltung der ungesicherten Zinsprität (lso geringer ls ei horizontler SH T -Kurve). Dies könnte egründen, rum uch empirisch ein geringerer Koeffizient resultiert. SH K 39 40

11 Erhöhung des er. Wechselkurses s Report er P Kpitlimp. SH T1 SH T0 SH K er ˆT ŵ Deport P 1 AW AM 1 Kpitlexp. AM 0 41 Eine Erhöhung des errteten Wechselkurses lässt den Spstz nsteigen. Geünschte Kpitlexporte lssen den Ksskurs steigen. Dies induziert, dss uch der Terminkurs steigen muss, d egen s=( -)/ ei einem zingend steigenden Ksskurs der steigende Spstz sonst nicht zu erzielen ist. Bei Geltung der gesicherten Zinsprität (horizontle AW-Kurve) ürde der Spstz unverändert leien und der Ksskurs im gleichen Ausmß steigen ie der Terminkurs. 42 Der Terminkurs steigt eniger ls der errtete Wechselkurs. Dies folgt zingend us der negtiven Steigung der SH T -Kurve. 1+i < er = T 1+i Fordern die Spekulnten keine Risikoprämie, dnn verläuft die SH T -Kurve horizontl. In diesem Fll steigen Ksskurs, Terminkurs und errteter Wechselkurs in gleichem Ausmß. Demzufolge ist der Terminkurs kein unverfälschter Schätzer des errteten Wechselkurses mehr. Die Risikoprämie irkt dem entgegen. Ein Anstieg des errteten Wechselkurses ird von den Spekulnten genutzt, um für ihr zusätzliches Währungsenggement eine Risikoprämie zu fordern

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