Press Focus. Wechselkursstrategien: Und es gibt sie doch... Facts Media Press Releases Awards Interviews. Ausgabe November 2009

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1 Press Focus Facts Media Press Releases Awards Interviews Wechselkursstrategien: Und es gibt sie doch... Ausgabe November 2009 Währungsfonds: Risikoprämien bei Währungen werden von der herrschenden Lehre verneint, und doch gelingt es einigen Währungsmanagern, nachhaltig Rendite zu erzielen. Dabei ist ein Multi- Strategie-Ansatz aus Carry, Momentum und Valuation anscheinend das beste Rezept. Obwohl Wechselkurse als unprognostizierbar gelten und auch keine Risikoprämie lukrierbar sein dürfte, mangelt es nicht an Versuchen, die permanenten Wertschwankungen der einzelnen Währungen mit unterschiedlichsten Strategien in Gewinne zu verwandeln. Als Assetklasse mit eigenem Rendite-Risiko-Profil, die nicht dem gleichen systematischen Risiko unterliegt wie Aktien und Bonds, hat sie einen gewissen Appeal. Es war nicht zuletzt die Baisse der Jahre 2001 bis 2003, die dazu geführt hat, dass man 2003 erste Produkte zu kreieren begann. Ein neuer Produktschub ist nun im Zuge der Aufarbeitung der Kreditkrise zu beobachten. Mit dem Schock des Jahres 2008, der den institutionellen Investoren noch in den Knochen steckt, stellte man fest, dass mit alternativen Assets Risiko nicht einfach wegdiversifiziert werden konnte, wie es die Moderne Portfoliotheorie glauben macht. Hedgefonds und Private Equity konnten ihrer Rolle als Diversifikatoren jedenfalls nicht gerecht werden. Somit geht die Suche weiter und damit kommt aktives Währungsmanagement ins Spiel.

2 Nutzbare Ineffizienzen Drei wesentliche Grundsätze lassen Währungen attraktiv erscheinen. Erstens ist der FX-Markt nicht effizient und bietet damit Chancen zur Alphagenerierung, da ein großer Anteil der Marktteilnehmer nicht gewinnorientiert agiert. Schätzungen zufolge kommen 50 bis 75 Prozent der Umsätze an den FX-Märkten von Marktteilnehmern, die passives Trading machen, also keine spezifische Marktsicht einbringen, sondern Währungstäusche unabhängig von den aktuellen Wechselkursen vornehmen. Dazu zählen internationale Konzerne, Käufer von Auslandsaktien, Zentralbanken, die eine bestimmte Wechselkurspolitik verfolgen, aber auch jeder Treasurer, der Richtlinien befolgt, die bei bestimmten Positionshöhen ein Handeln wie etwa Hedging verlangen. In diesem Umfeld können gewinnorientierte Investoren und Trader Ineffizienzen zum eigenen Vorteil nutzen. Seit einiger Zeit ist jedenfalls eine Tendenz hin zu einem größeren Umsatzanteil von Finanzinstitutionen, zu denen auch Hedgefonds und Pensionsfonds gehören, zu beobachten. Deren Anteil am drei Billionen großen Tageshandelsvolumen hat sich innerhalb von zehn Jahren von 20 auf 40 Prozent verdoppelt, wie die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in ihrem letzten Dreijahresbericht feststellt. Es nimmt auch nicht wunder, dass der Anteil von Emerging-Markets-Währungen am gesamten Währungsumschlag zunimmt. Deren Anteil am weltweiten FX-Geschäft beträgt wohl schon mehr als ein Fünftel. Damit steigen auch die Möglichkeiten für FX-Trader, da sich das Universum erweitert und diese neuen Währungen immer liquider werden. Haben die Ineffizienzen Bestand? Einige wissenschaftliche Studien kommen zur Erkenntnis, dass die FX-Märkte eine schwache Form von Effizienz ausgebildet hätten und trendbasierte Strategien dadurch weniger profitabel würden. Hier sind vor allem Kuntara Pukthuanthong-Le und Lee R. Thomas III. mit ihrer Arbeit Weak-Form Efficiency in Currency Markets zu nennen. Die beiden Autoren haben dieses Phänomen anhand einer Datenbasis für Währungsfutures von 1975 bis 2006 untersucht, die sowohl klassische Währungen als auch die neu hinzugekommenen liquiden betrachtet. Die Ergebnisse sind widersprüchlich. Die Gewinnträchtigkeit der Trendfolgestrategie erodierte Mitte der 90er Jahre. Die neuen, frei floatenden Währungen ab 2000 zeigen hingegen Trends, wie dies die etablierten Währungen in den früheren Jahren taten. Wie es scheint, haben die Trader gelernt und ihre Strategien dahingehend adaptiert, dass bei den Hauptwährungen keine Trends mehr auszumachen und Ineffizenzen verschwunden sind. Viele Marktteilnehmer inklusive der Zentralbanker könnten klüger geworden sein, meint etwa Karl C. Mergenthaler, CFA von J.P. Morgan Investment Analytics & Consulting, der kürzlich ein Papier zum aktiven Währungsmanagement für institutionelle Investoren verfasst hat, die Zeit wird zeigen, ob es ein immer effizienter werdender FX-Markt aktiven Währungsmanagern schwerer machen wird, Alpha zu generieren. Man könnte diesen Vorgang der steigenden Effizienz bei einzelnen Währungsmärkten als Folge von deren fortschreitender Reife auch als natürliche Entwicklung sehen, die so schnell nicht zu einem Ende kommen wird, da mit fortschreitender Globalisierung auch bisher nicht frei floatende Währungen konvertibel gemacht werden und damit neue Währungsmärkte entstehen, die dann wiederum über eine bestimmte Zeitspanne Ineffizienzen bieten, sodass immer für Nachschub gesorgt ist. Der zweite Hauptgrund, sich mit Währungen zu beschäftigen, ist die Frage, ob eine Beständigkeit der Ergebnisse vorhanden ist. Wie die Grafik Performance von Währungsmanagern zeigt, streuen die Ergebnisse aktiver Currency Manager zwar sehr stark, wobei im Median in acht von zehn Jahren ein bescheidener positiver Return zu beobachten war. Auch im Katastrophenjahr 2008 war der Medianwert im Plus. Die Ergebnisse des von JPM beobachteten Universums sind konsistent mit jenen von öffentlich verfügbaren Universen von Währungsmanagern. Der Barclay Currency Traders Index (BCTI), der sich 2009 aus den Resultaten von 124 gleich gewichteten verschiedenen CTA-Currency- Programmen auf der Barclay-Hedge-Plattform zusammensetzt, zeigt eine annualisierte Performance von 7,82 Prozent seit BCTI-Start 1987, der Maximum Drawdown (MDD) liegt bei 15,26 Prozent, die Sharpe Ratio bei 0,31. Dazu gibt es einige Studien, die darauf hinweisen, dass aktive Währungsmanager sehr wohl attraktive Risiko-Ertrags-Profile erzeugen können, was sich an hohen Sharpe Ratios manifestiert. Hier ist die Arbeit von Momtchil Pojarliev und Richard M. Levich zu nennen, die unter dem Titel Do Professional Currency Managers Beat the Benchmark? vor einem Jahr publiziert wurde. Die beiden

3 Wissenschaftler untersuchten den BCTI-Index über den Zeitraum von 1990 bis 2006 und suchten Faktoren, die geeignet sind, die Performance eines Currency Trader Index sowie die Erträge des einzelnen Managers zu erklären. Tatsächlich sind es die vier Faktoren Carry, Trend, Value und Volatilität, die einen signifikanten Anteil an diesen Returns ausmachen. Überschussrendite Die durchschnittlich beobachtete Überschussrendite des BCTI Index zu Libid (Libor minus 1/8 Prozent) betrug 25 Basispunkte pro Monat. Zieht man allerdings die vier genannten Faktoren als systematische Betafaktoren ins Kalkül, dann ist das Alpha auf einmal mit neun Basispunkten pro Monat negativ und unterscheidet sich nicht signifikant von null. Da die Returns allerdings nach Hedgefonds-Konditionen mit 200 Basispunkten fixer Management Fee jährlich plus Gewinnanteil ermittelt wurden, war von Pojarliev und Levich ein positives Alpha vor Kosten festzustellen. Weiters betrachteten die beiden 34 Fonds in der Zeit ab 2001, wobei sie herausfanden, dass 24 Prozent der Manager ein signifikant positives Alpha erwirtschaften konnten. Das durchschnittliche Alpha dieser Starmanager lag bei imposanten 104 Basispunkten pro Monat, wobei der den vier Faktoren zugerechnete Ertrag und die Kosten bereits abgezogen sind. Gelegenehiten zur Alphagenerierung gibt es also, doch nicht jeder kann sie auch nachhaltig nutzen. Dies legt den Schluss nahe, dass einzelne aktive Währungsmanager in der Lage sind, attraktive und konsistente Returns über einen Marktzyklus zu erwirtschaften. Der dritte wesentliche Faktor bei der Untersuchung von Currencies als Asset sind Diversifikationsaspekte. Wenn man die von der Deutschen Bank geschaffenen Währungsindizes (Deutsche Bank Carry Index, Deutsche Bank Momentum Index, Deutsche Bank Valuation Index) stellvertretend für die drei vorherrschenden Währungsstrategien Carry Trade, Trendfolge und fundamentale Bewertung (Value) heranzieht und ihre Korrelationseigenschaften zu Aktien, Renten und Rohstoffen über den Zeitraum Januar 1990 bis dato untersucht, sieht man im linken Teil der Tabelle Korrelationsvergleich sehr günstige Diversifikationseigenschaften aller drei Strategien. Diese niedrigen Korrelationen findet man auch in den Marktphasen, als die traditionellen Assetklassen auf Einjahresbasis negative Erträge einfuhren (rechter Tabellenteil). Verhalten in Bärenmärkten Was aus Gründen der Diversifikation wenig Freude macht ist der Umstand, dass die Korrelation der Carry-Strategie zum Russell 2000 Index in den letzten Jahren eindeutig zugenommen hat. Überhaupt scheint es der Fall zu sein, dass in Perioden hoher Volatilität an den Aktienmärkten der Korrelationszusammenhang zwischen Carry und Aktienmarkt stärker wird. Vor allem 2008 waren Werte zwischen 0,5 und 0,8 zu beobachten (siehe Grafik Korrelation Carry- Trade-Strategie ). Schlussfolgerungen Nach Meinung von Experten gibt es nicht mehr als zwei bis drei Dutzend Currency Manager, die die nötige Infrastruktur und genug Können besitzen, um nach gründlicher Due Diligence überhaupt mandatiert zu werden. Dazu kommen noch GTAA- (Global Tactical Asset Allocation)-Manager und Hedgefonds, die das investierbare Universum bilden. Dabei ist grundsätzlich zwischen rein quantitativ

4 operierenden, systematischen Managern und qualitativen, die einen fundamentalen Ansatz verfolgen, zu unterscheiden. Da jeder der drei Stile Carry, Trend und Value eigene Performancecharakteristika aufweist, ist genaues Augenmerk darauf zu richten, dass es bei den ausgesuchten Managern zu keinem Style Drift kommt, um unliebsame Überraschungen zu vermeiden. Der Attributionsanalyse wird viel Raum zu widmen sein, dazu Karl Mergenthaler: Dadurch ist es möglich, frühzeitig kleine Verschiebungen im Risikoprofil und im Strategie-Set zu erkennen. Bei GTAA-Managern ist darauf zu achten, ob aus den Währungswetten tatsächlich nachhaltige Erträge generiert werden können. Nicht zu unterschätzen ist ein angenehmer Nebeneffekt: Durch den engen Kontakt mit den Mandatierten kann etwa ein Pensionsfondsmanager perspektivische Einsichten gewinnen, die einen Mehrwert auch im Hinblick auf die Gesamtanlage bedingen. Performancemessprobleme An welchem Vergleichsmaßstab soll man einen aktiven Währungsmanager messen? Da bieten sich einmal die Deutsche Bank und RBS Indizes an, während etwa der S&P Currency Arbitrage Index das Carry-Trade-Universum abbildet. Der Parker FX Index wiederum misst die Returns globaler Währungsmanager. Er beinhaltet sowohl systematische als auch diskretionäre Manager und umfasst zwei Subkomponenten, den Parker Systematic und den Parker Discretionary Index. Da der Index volumengewichtet ist, dominiert im allgemeinen Parker FX Index die systematische Komponente. Der Barclays Currency Traders Index ist ein gleich gewichteter CTA-Programm-Index, der Manager umfasst, die Währungsfutures oder Termingeschäfte handeln. In den meisten Fällen allerdings messen institutionelle Anleger aus dem angelsächsischen Raum an Libor zuzüglich einem Spread. Manche verwenden einen Branchendurchschitt. Bei all dem ist aber zu bedenken, dass es verschiedene Biases gibt, die die Ergebnisse verzerren. Neben dem sattsam bekannten Survivorship Bias gibt es auch Verzerrungen durch einen Reporting Bias, der eine Tendenz zur Mitte hin bedingt. So hängt die Aufnahme in den Index von der Meldewilligkeit des Managers ab, und diese lässt bekanntlich nach, wenn schlechte Ergebnisse generiert wurden. Andererseits ist aber auch zu beobachten, dass sehr gute Manager keine Zahlen abliefern, da ihre Fonds beispielsweise geschlossen sind. Nicht unerwähnt sollte auch der Backfill Bias bleiben, worunter man den Effekt versteht, dass neue Manager mit ihrer gesamten Historie in die Datenbank aufgenommen werden. Da sich Currency Manager aber meist nur dann aufnehmen lassen, wenn sie einen positiven Track Record vorweisen können, kommt es zu einer Verzerrung der Performance von Währungsmanagern ins Positive. Jedenfalls ist der Markt in den letzten Jahren um einiges transparenter geworden. Das liegt auch daran, dass die DBCR (db x-trackers Currency Returns) Indizes mit ihrer klar offengelegten Bauweise für Momentum-, Carry- und Valuation-Strategie den Standard gesetzt haben (siehe Währungsfonds in der Praxis ). Einer der aktiven Manager, die sich darüber freuen, ist Thanos Papasavvas, Head of Currency Management bei Investec Asset Management in London. Der älteste der vier Währungsfonds des britisch-südafrikanischen Hauses im Zeichen des Zebras, das einen Multi-Strategie-Ansatz verfolgt, ist der Global Managed Currency Fund. Er geht auf das Jahr 1980 zurück, nicht viel jünger ist der ebenfalls konservativ ausgerichtete Currency Alpha Fund, der als Ertragsziel Libor plus 200 bis 300 Basispunkte hat. Nach oben im Risiko-Ertrags-Profil wird die Investec-Palette durch den von Pensionsfonds nachgefragten Currency High Alpha Fund mit einem entsprechend hohen Leverage sowie den Emergig Markets Currency Fund, der mit weniger Hebel, aber Schwellenländerwährungspositionen und einem Ertragsziel von zehn Prozent per annum antritt. Dieser Fonds wird übrigens im Janaur 2010 UCITS-konform zur Verfügung stehen. Papasavvas ortet jedenfalls steigendes Interesse an der Assetklasse Währungen nicht nur in UK und den Niederlanden, die traditionell Exposure aufweisen, sondern auch in Deutschland und Skandinavien: Aus meinen Beobachtungen weiß ich, dass ein Institutioneller, der sich zur Assetklasse bekennt, jeweils zwei bis drei Manager beschäftigt.

5 Dies deckt sich mit den Feststellungen von Mergenthaler. Dieser abschließend: Unsere gute Geschäftsbeziehung zu einigen großen britischen Pensionsfondsmanagern lässt die Beschäftigung von drei bis sechs Currency Managern geboten erscheinen. Dem ist wohl nichts mehr hinzuzufügen. Wechselkursstrategien - Währungsfonds in der Praxis Erste Fonds mit wenig Fortüne Ende April 2003 wurde der DWS Forex Strategy aufgelegt, der aber zur Jahresmitte 2008 in einem Fonds ähnlichen Namens, dem DWS Invest Forex Strategy, aufging. Der aufnehmende Fonds mit Start zeigt in bald 3 Jahren live nur eine annualisierte Performance von 2,24 Prozent (Stand: ). Am folgte der ADIG Währungsfonds, Manager war Herwig Prielipp. Der Fonds wurde bereits mit wieder liquidiert. Das war eine reine Entscheidung des Produktmanagements, so Prielipp auf Nachfrage. Jedenfalls kam knapp vor dem zweiten Geburtstag nach einer enttäuschenden Performance von 1,8 Prozent das Aus, 300 Basispunkte über dem 3- Monats-Euribor hatte man erreichen wollen. Nun ist man unter dem AGI-Dach mit dem CB World Funds Currency Star Fonds seit 10. April 2007 wieder am Start und hat seine Sache mit annualisierten 4,65 Prozent (per ) besser gemacht. Oppenheim siegt über 3 Jahre Neben den in Deutschland zum Vertrieb zugelassenen Fonds (siehe Tabelle: Wachsendes Währungsuniversum ) gibt es auch einige interessante Neuzugänge, die mit nicht beziehungsweise noch nicht retailtauglichen Produkten Institutionelle umschwärmen. Generell ist festzuhalten, dass das Universum noch relativ jung ist, nicht einmal ein Dutzend Fonds verfügt über eine 36-monatige Historie. Als bester Fonds im 3-Jahres-Vergleich besticht Oppenheims OF FX Opportunities mit einem annualisierten Ertrag von 5,14 Prozent. Allerdings ist er dieses Jahr nicht so gut disponiert, sodass einige andere Namen ihm 2009 wohl die Show stehlen werden. Dazu zählen neben den beiden kleinen World Express Currency Alpha / Alpha plus Fonds etwa der mit 165 Millionen Euro wesentlich gewichtigere Pioneer Funds Total Return Currencies. Betrachtet man die Performance am kurzen Ende, zeigen sich auch cominvest Global Currency Plus I beziehungsweise der CB World Funds Currency Star stark. Deutsche Bank zeigt Muskeln An der Spitze liegt aber der Deutsche-Bank-Konzern mit DB Platinum IV Balanced Currency Harvest Euro I2C, der year-to-date per Ende September 2009 fast 20 Prozent erreichte, dicht gefolgt von der Carry-Strategie des ETF von db x-trackers. Die drei Einzelstrategien Carry, Momentum und Valuation

6 bilden die Subkomponenten des db x-trackers Currency Returns ETF. Trotz des kurzen Zeitraums kann man sehr schön sehen, wie der Returns Index die volatilen und wenig korrelierten Einzelstrategien glättet. Morgan Stanley wiederum tritt mit mehreren Varianten ein- und derselben quantitativen Strategie an, wobei die Fondsbezeichungen RC 200, RC 400 und RC 800 einerseits das Returnziel anzeigen, das da lautet Geldmarkt plus 200 (400, 800) Basispunkte, andererseits steht RC für Risk Control, was sich in einem Value at Risk von jährlich 200 (400, 800) Basispunkten (Konfidenzintervall 95 Prozent) niederschlägt. Die Strategie beschränkt sich auf Carry Trades, die mit Devisentermingeschäften auf Wochenbasis umgesetzt werden. Pro Tag beträgt das Risikobudget je nach Fonds 18 (36,72) Basispunkte. Sollte es zu einem Verbrauch des Budgets intraday kommen, werden alle Positionen rigoros geschlossen, und das Portfolio bleibt in Cash, bis die tourliche (wöchentliche) Reallokation ansteht. Zusätzliche Adressen drängen ins Geschäft beziehungsweise lassen ihre Fonds zum Vertrieb zu, andere skalieren ihre Strategie so, dass sie UCITS-konform werden. Und die Ergebnisse einiger Anbieter, die keine Vertriebszulassung haben, sind mehr als achtbar: Dazu zählen etwa der INVESTEC Currency High Alpha USD Fonds oder der JPM Portfolio Strategies Funds II Euro Managed Currency Plus Fund mit zweistelligen Ergebnissen year-to-date. Der kurze Track Record sollte jedenfalls nicht zum Schluss verleiten, dass die Expertise erst kürzlich erworben wurde. Vielmehr handelt es sich um rein institutionelle Strategien, die etwa als Teil eines Overlays, als Hedgefonds oder in Spezialfonds bereits realisiert sind, nun aber in einem eigenen Gefäß ins Schaufenster gestellt werden. Dies gilt etwa für HSBC, Henderson und Schroders. Aber auch kleine Boutiquen wie die Fame Investments AG sind in diesem Segment tätig. Ausgesuchte Hedgefonds zeigen Klasse Manche Hedgefonds können wirklich Alpha generieren. Als Spitzenvertreter seiner Zunft ist hier P/E Investments aus Waltham, Massachusetts, zu nennen. Das Team um Mitgründer und CEO Warren Naphtal versteht sich als systematischer, dynamischer Currency Trader, der einen herausragenden Track Record aufzuweisen hat. So ist P/E mit seinem täglich handelbaren Programm seit 2003 im Performance-Ranking der Currency Funds über 100 Millionen US-Dollar die Nummer eins. Man investiert in alle größeren Währungen, indem man ein optimales Portfolio konstruiert, das den Return bei einem vorgegebenen Volatilitätsniveau maximiert. Im Speziellen werden einige fundamentale Faktoren benutzt, um auf Wochenbasis die Ertragserwartungen für jede einzelne Währung zu schätzen. Diese Ertragserwartungen definieren dann zusammen mit aktuellen Volatilitäten und Korrelationen die Positionen in jedem Währungsmarkt, die bei einem gegebenen Zielrisikoniveau einen maximalen Ertrag erwarten lassen. Die Dynamik im Prozess sorgt dafür, dass das Gewicht jeder Variable entsprechend ihrer Effektivität angepasst wird. Das FX-Programm kann somit auf den Risikolevel, den der institutionelle Kunde definiert hat, individuell zugeschnitten werden. Standardmäßig gibt es bei P/E Investments drei Varianten von Risikoprofilen ( Aggressive, Standard und Conservative ), die unterschiedliche Risiko-Ertrags-Kombinationen darstellen (siehe Tabelle: P/Es FX-Strategien ). Ab einer Million US-Dollar ist man dabei bei der hedgefondsüblichen 2/20-Kostenstruktur.

7 Quaesta Capital AG I Huobstrasse 9 I 8808 Pfäffikon SZ I Switzerland Tel I I Institutional Money November 2009

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