DRUCKDATEI. Jahresausblick 2016 Herausforderungen für Weltwirtschaft und Märkte

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1 Jahresausblick 6 Herausforderungen für Weltwirtschaft und Märkte Aus dem Makro Research der Deka-Gruppe Weltwirtschaft -6 Euroland 7-8 Zinsen und Renditen 9- Aktienmärkte Rohstoffe Szenarien 4 Tabelle Zinsen und Renditen Industrieländer 5 Dezember 5 Liebe Anlegerinnen und Anleger, Sicherheit ist das große Thema in diesen Zeiten. Der Wunsch nach Sicherheit prägt die Diskussionen über den Umgang mit den gestiegenen globalen Terrorgefahren und mit dem Flüchtlingszustrom in Europa. Auch die Finanzmärkte hätten gerne etwas mehr Sicherheit, aber die wird es so schnell nicht geben. Denn der große Unsicherheitsfaktor für die Märkte ist und bleibt noch für geraume Zeit die Zinswende in den USA. Zusehends setzt sich nunmehr die Erkenntnis durch, dass die lang anhaltende globale Niedrigzinsphase langsam zu Ende geht. Wie groß dabei die Unsicherheit der Geldpolitiker ist, konnte man seit längerem in den USA beobachten. Monatelang hat dort die Notenbank Fed gezögert, die Leitzinsen erstmals nach Jahren wieder anzuheben, obwohl inzwischen Vollbeschäftigung herrscht und der Aufschwung recht stabil zu sein scheint. Dass sie die Zinsanhebung nicht gewagt hat, begründete die Fed in den letzten Monaten von Zinsentscheid zu Zinsentscheid mit der bestehenden Unsicherheit. Eine Vorab-Festlegung auf einen Zinsanhebungspfad wie im vorherigen Zinserhöhungszyklus wird sie daher nicht wagen. Vielmehr wird sie von Mal zu Mal abhängig von der Datenlage neu entscheiden. Diese kurzfristige Datenorientierung prägt auch sehr stark das Handeln der Europäischen Zentralbank. Sie hat jüngst sicherheitshalber nochmals den Einlagensatz gesenkt und ihr Anleihekaufprogramm verlängert. Die Sorge, dass die Inflationsrate zu niedrig bleibt, dürfte hierzulande noch sehr lange für sehr niedrige Zinsen sorgen. Den Wunsch nach mehr Sicherheit offenbart auch der Blick auf die regulatorischen Aktivitäten in den Industrieländern. Höhere Eigenkapitalanforderungen für die Banken, eine stärkere Kontrolle ihrer Geschäfte, vorbereitende Krisenmaßnahmen für den Ernstfall all dies soll die Unsicherheit bezüglich einer drohenden neuerlichen Krise verringern. Ob die ergriffenen Maßnahmen wirklich dafür sorgen werden, dass solch eine dramatische Finanz- und Schuldenkrise so schnell nicht wiederkehrt, oder ob sie vielmehr die Risiken sogar verstärken, werden wir wohl erst in einigen Jahren sehen. Die europäischen Banken selbst suchen ebenfalls die Sicherheit. Solange noch immer in vielen Bankbilanzen zu viele notleidende Kredite schlummern, solange unklar ist, wie schwer die regulatorischen Lasten zukünftig wiegen werden, solange die Angst groß ist, dass mit den neuen technologischen Entwicklungen ein Teil der Geschäftsgrundlage wegbrechen könnte so lange werden die Banken trotz allen Drucks von der Europäischen Zentralbank ihre Kreditvergabe nicht umfassend ausweiten. Zu groß erscheint die Unsicherheit. Wen wundert es in diesem Umfeld, dass auch viele Anleger ein hohes Bedürfnis an Sicherheit haben? Die Angst vor Kursrückgängen bei stärker schwankenden Wertpapieren lenkt den Blick auf sichere, festverzinsliche Anlagen, und seien sie noch so niedrig verzinst. Doch gleichzeitig lehrt die Erfahrung, dass Sicherheit oft trügerisch ist. Viel erfolgversprechender als ein hundertprozentiges Streben nach Sicherheit ist es, sich viele Optionen offen zu halten. Eine breite Streuung nicht nur bei der Geldanlage hilft im Ernstfall mehr als (vermeintliche) Sicherheit. Ganz zu schweigen von den Chancen, die man verpasst, wenn man zu sehr auf Sicherheit fokussiert ist. Die richtige Portion Mut, sich bietende Chancen zu ergreifen, wünsche ich Ihnen, aber auch den Unternehmern, den Banken und nicht zuletzt den Geldpolitikern dieser Welt. Mit freundlichen Grüßen Ihr Ulrich Kater Chefvolkswirt DekaBank

2 Jahresausblick 6 Weltwirtschaft Dezember 5 Seite Weltwirtschaft Welt: Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorquartal),,5, Quellen: Nationale Statistikämter, Prognose DekaBank Welt: Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorquartal),,5,,5, -,5 Schwellenländer Industrieländer Quellen: Nationale Statistikämter, Prognose DekaBank Welt-Einkaufsmanagerindex (Punkte) Quellen: Markit, ISM, Reuters, DekaBank Bruttoinlandsprod. (% ggü. Vorj.) 5P 6 P 7P Welt,,,4 Industrieländer,9,,9 Schwellenländer,9 4, 4,6 Mittel- und osteurop. Länder -,6,5, Lateinamerika -,5,, Asien (ohne Japan) 6, 5,9 5,7 Quellen: Prognose DekaBank (P) Themenwechsel: US-Leitzinswende, schwaches globales Wachstum, Suche nach der verlorenen Inflation Das große Thema zum Jahreswechsel 5/6 sind die beginnenden Leitzinserhöhungen in den USA. Wenn die US-Wirtschaft die geldpolitische Straffung ohne Schwächeanfall überlebt, dann kann damit zumindest für die USA die Finanzkrise als überwunden angesehen werden. Obwohl Euroland alles andere als reif für eine Zinswende ist, gibt die Entwicklung in den USA doch Raum für die Hoffnung, dass auch in Euroland in wenigen Jahren die zinslose Zeit der Vergangenheit angehören wird. Ein weiteres Thema, das nicht nur die Finanzmärkte beschäftigt, ist der schon seit dem Jahr zu beobachtende generelle Trend eines niedrigeren globalen Wachstums. Zwar haben sich die US -Wirtschaft und mit Abstrichen auch die europäischen Länder nach der Finanzkrise wieder gefangen, aber dafür schwächeln nun China und viele weitere Emerging Markets. Zunehmend setzt sich die ernüchternde Erkenntnis durch, dass die Welt auch in den kommenden Jahren langsamer wachsen wird, als man es aus den Nullerjahren gewohnt war. Doch es gab 5 auch positive Überraschungen. Die Konjunktur in Euroland hat sich spürbar stabilisiert den geopolitischen Krisen und den neuen Terrorgefahren zum Trotz. Die Krise um Griechenland ist vorüber. Eine bessere Konjunktur und die Maßnahmen der EZB drängen die finanziellen Schwierigkeiten der Staaten in den Hintergrund. Dafür hat Europa neue Probleme, die nun nicht mehr finanzieller, sondern politischer Natur sind: die politische Unterstützung für Europa erodiert. Die deutsche Volkswirtschaft schließlich scheint derzeit aus Teflon zu sein: Weder die Schwäche der Emerging Markets noch die Flüchtlingskrise brachten und bringen sie in den kommenden beiden Jahren aus dem Tritt. Die Bedrohungen des deutschen Geschäftsmodells sind eher langfristig, denn die Strukturen der Weltwirtschaft ändern sich zum Nachteil der deutschen Unternehmen. Doch obwohl die Wirtschaft vielerorts durchaus zufriedenstellend wächst, fehlt etwas, was wir sonst für den selbstverständlichen Begleiter des Wachstums halten: Inflation. Eigentlich müsste sie in den USA längst zurück sein. Das hatte bislang zur Folge, dass die Zinsen weiter extrem niedrig blieben. Die Finanzsektoren der Industrieländer stöhnen unter einer zinslosen Eiszeit. Dabei ist es auch 5 geblieben. Nach wie vor sind wir auf der Suche nach der verlorenen Inflation.

3 Jahresausblick 6 Weltwirtschaft Dezember 5 Seite USA USA: Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorquartal, annualisiert) Quellen: Bureau of Economic Analysis, Prognose DekaBank USA: Arbeitslosenquote (in %) Quellen: Bureau of Labor Statistics, Prognose DekaBank USA: Inflation (% ggü. Vorjahr) 4 - Quellen: Bureau of Labor Statistics, Prognose DekaBank USA 5P 6 P 7P Bruttoinlandsprodukt (% yoy),5,5, Finanzierungssaldo* -4,5-4, -,5 Schuldenstandsquote*,6,6,7 Leistungsbilanzsaldo* -,5 -,5 -,5 Sep 5 Okt 5 Nov 5 Inflation (% yoy),, Arbeitslosenquote (%, saisonbereinigt) 5, 5, 5, Einkaufsmanagerindex (verarb. Gew.) 5, 5, 48,6 Verbrauchervertrauen (Conference Board),6 99, 9,4 * in % des nom. BIP; Quellen: Bureau of Ec. Analysis, Bureau of Labor Statistics, ISM, Conference Board, Prog. DekaBank (P) USA: Drei, zwei, eins, los geht s! Die Normalisierung der US-Geldpolitik hat zwar schon Ende mit dem Zurückführen der Anleihekäufe begonnen. Aber mit den nun beginnenden Leitzinserhöhungen nimmt die Rückkehr zur Normalität weiter Fahrt auf. Wir erwarten, dass bis Ende 7 in vierteljährlichem Rhythmus die Leitzinsen erhöht werden. Sollte dies gelingen, ohne dass die konjunkturelle Erholung abbricht, dann steht die erste Leitzinserhöhung symbolisch dafür, dass die US-Wirtschaft die im Jahr 7 begonnene Finanzkrise endgültig überwunden hat. Zwar gibt es allein schon mit den immensen bei der Notenbank angehäuften Anleihebeständen weitere Altlasten abzubauen, aber die USA haben große Fortschritte bei der Bewältigung der Krisenfolgen gemacht. Im Gegensatz zu allen anderen finanzkrisengeplagten Volkswirtschaften hat sich die größte Volkswirtschaft der Welt nun auf den Weg in das Leben nach der Finanzkrise gemacht. Aber diese Normalität fühlt sich anders an als vor der Krise. Im Vergleich zu früheren Zyklen erwarten wir bis Ende 7 einen wesentlich flacheren Leitzinsanstieg. Seit den Sechzigerjahren des vergangenen Jahrhunderts gab es keinen solch flachen Zinserhöhungszyklus mehr, wie wir ihn prognostizieren. Ein Grund dafür ist, dass die geldpolitische Expansion nach der Finanzkrise über zwei Wege erfolgte. Die Fed sorgte nicht nur mit Leitzinssenkungen für Schub, sondern auch mit neu geschaffenen quantitativen Maßnahmen. Unter anderem kaufte sie in großem Umfang Staatsanleihen, blähte hierdurch ihre Bilanz auf und sorgte durch die zusätzliche Nachfrage nach Anleihen für noch niedrigere Zinsen. Dem doppelten Schub wird im geldpolitischen Ausstieg ein doppeltes Abbremsen folgen. Denn neben den Leitzinserhöhungen wird das Ausmaß der geldpolitischen Straffung auch über das Abschmelzen der Anleihebestände bestimmt, sodass die Leitzinserhöhungen langsamer vonstattengehen werden. Insgesamt sind wir der Meinung, dass die US-Wirtschaft reif ist für die Leitzinserhöhungen. Die Bewältigung der strukturellen Probleme ging zwar einher mit einem recht kraftlosen Konjunkturaufschwung. Allerdings sind insbesondere am Arbeitsmarkt die Erfolge spätestens seit unverkennbar. Mit 5, % liegt die Arbeitslosenquote derzeit im Bereich der Vollbeschäftigung. Zwar scheint die Lohndynamik noch nicht anspringen zu wollen. Aber die Unternehmen berichten schon seit Längerem von erhöhtem Lohndruck. Dass die Inflationsraten derzeit noch zu niedrig sind, liegt vor allem an den Energiepreisrückgängen. Ein Ende dieser Abwärtsbewegung wird schon bald zu höheren Inflationsraten führen.

4 Jahresausblick 6 Weltwirtschaft Dezember 5 Seite 4 US-Finanzkrise USA: Verschuldungsquote der privaten Haushalte (%)* * Schuldenstand in Relation zu den verfügbaren Einkommen Quellen: Federal Reserve Board, DekaBank USA: Bauausgaben (% ggü. Vorjahr) Quellen: Commerce Department, DekaBank USA: FHFA-Hauspreise (Index: 99=; Verk. o. Neubew.) Quellen: FHFA, DekaBank USA: Anteil der Problembanken * * Vom FDIC als unterkapitalisiert eingeschätzte Banken. Quellen: Federal Deposit Insurance Corporation, DekaBank US-Finanzkrise ist überwunden Nach der Finanzkrise, die 7 begann, waren die Aufräumarbeiten für die US-Wirtschaft umfangreich. Sie umfassten mehrere nicht vollkommen voneinander trennbare Bereiche: Abbau der Verschuldung der privaten Haushalte, Sanierung des Immobilienmarktes und Bewältigung der Bankenkrise. Die Verschuldung der privaten Haushalte in Relation zu den verfügbaren Einkommen erreichte im vierten Quartal 7 mit knapp % einen traurigen Spitzenwert. Zwischen Ende 8 und dem dritten Quartal sank diese Verschuldung spürbar. Die Verschuldungsquote liegt nun mit gut % auf einem unauffälligen Niveau. Eindrucksvoll war auch die Entwicklung der Vermögen der privaten Haushalte. Diese stiegen seit Anfang 9 um 44 % an, was die finanzielle Situation der US-Privathaushalte zusätzlich stabilisierte. Zu diesem Anstieg tragen seit auch wieder die Immobilienvermögen bei. Die US-Immobilienkrise wird gerne als Mutter aller Krisen seit 7 bezeichnet. In den Jahren 4 bis 6, im Vorfeld der Krise, nahmen viele private Haushalte in der sicheren Erwartung steigender Immobilienpreise Hypothekenkredite auf, obwohl sie sich diese eigentlich gar nicht hätten leisten können. Eine starke Bauaktivität sowie eine Immobilienpreisblase waren die Begleiterscheinungen dieser Entwicklung. Mit dem Platzen der Immobilienpreisblase kam der gesamte US-Immobilienmarkt für geraume Zeit ins Rutschen. Seit Ende steigen die Bauausgaben nun wieder. Die Immobilienpreise lagen im September dieses Jahres nur noch geringfügig unterhalb ihres bisherigen Allzeithochs, und die Ausfallraten von Hypothekenkrediten sind deutlich gesunken. Die Immobilienkrise war zunächst ein auf die USA begrenztes Problem. Sie schlug erst dann global spürbare Wellen, als sie sich in den USA zu einer Bankenkrise ausweitete. Über 5 Bankenpleiten, ausgelöst von einer Welle von nicht mehr bedienten Hypothekenkrediten, folgten allein in den USA. Der Anteil der Problembanken an allen US-Banken erreichte erst Anfang, also schon Jahre nach dem Beginn der Finanzkrise, mit knapp % seinen Hochpunkt. Seither fällt dieser Anteil allerdings stetig. Mit gut % befindet er sich in einem Bereich, der Leitzinserhöhungen aus Sicht des Bankensektors verkraftbar erscheinen lässt. Mit Blick auf die vorliegenden Daten kann man die Bankenkrise also als überwunden bezeichnen.

5 Jahresausblick 6 Weltwirtschaft Dezember 5 Seite 5 Emerging Markets Emerging Markets: Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorjahr) Quellen: EIU, Prognose DekaBank Emerging Markets: Einkaufsmanagerindex (Punkte) Osteuropa Asien ex.japan Lateinamerika Quellen: Bloomberg, DekaBank Emerging Markets: Inflation (% ggü. Vorjahr) Osteuropa Asien ex. Japan Lateinamerika Quellen: Nationale Statistikämter, DekaBank Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorjahr) 5P 6 P 7P Brasilien -,6 -,,6 Russland -,7,5,8 Indien 7,4 6,9 6,8 China 6,9 6,5 6,4 Inflation (% ggü. Vorjahr) 5P 6 P 7P Brasilien 8,9 6,7 5, Russland 5,4 7,4 6, Indien 4,9 5, 4,9 China,4,8,5 Quellen: Prognose DekaBank (P) Emerging Markets schwenken auf gemächlicheren Wachstumspfad ein Es waren im Wesentlichen die Emerging Markets, die für die Enttäuschung beim globalen Wachstum 5 verantwortlich waren. In den Regionen Lateinamerika sowie Mittel- und Osteuropa wurde sogar eine schrumpfende Wirtschaftsleistung verbucht. Die Bremser waren vor allem die Schwergewichte Brasilien und Russland, die jeweils mit großen politischen Problemen zu kämpfen haben. Doch es ist nicht nur die enttäuschende Konjunkturentwicklung 5, sondern es ist vielmehr generell zu beobachten, dass die Emerging Markets nicht mehr an die vor erreichte Dynamik anknüpfen können. Die Ursachen für diese Schwäche liegen in einer nachlassenden Nachfrage für Industriegüter, in sinkenden Rohstoffpreisen bei hohen Überkapazitäten und in einer Verschlechterung der Finanzierungsmöglichkeiten für Unternehmen. Aber nicht nur konjunkturelle, sondern auch strukturelle und damit längerfristige Ursachen werden das Wachstum der Emerging Markets in den kommenden Jahren geringer ausfallen lassen. Wir erleben gerade den Abschluss einer Entwicklungsphase der Weltwirtschaft. Diese hatte vor 4 Jahren mit der Senkung der weltweiten Transportund Kommunikationskosten sowie dem Abbau von Handelsschranken und der gleichzeitigen Öffnung von Emerging Markts für die wirtschaftliche Entwicklung begonnen, allen voran in China. Dieser Vorgang wurde unter dem Begriff der modernen wirtschaftlichen Globalisierung bekannt. Diese Globalisierungswelle bedeutete eine gigantische Neuausrichtung der weltweiten Produktionsstruktur. Länder wie China nutzten ihre komparativen Vorteile, die insbesondere bei der Produktion einfacher Güter lagen. Dadurch nahm China den klassischen Entwicklungsweg über die Entwicklung des Industriesektors. Seit 99 kamen über 4 Millionen Menschen vom Land und von der Landwirtschaft in die Städte und in die Fabriken. Diese Phase führte dort zeitweilig zu zweistelligen Wachstumsraten. Diese Phase neigt sich bereits seit einigen Jahren dem Ende entgegen. Die Welt hat jetzt eine neue Produktionsstruktur. Ohne Weiterentwicklung und eigene binnenwirtschaftliche Impulse werden China und viele andere aufstrebende Volkswirtschaften in Zukunft wohl nur noch mit einem deutlich niedrigeren Tempo wachsen.

6 Jahresausblick 6 Weltwirtschaft Dezember 5 Seite 6 Emerging Markets-Märkte Aktien: MSCI Emerging Markets Wertentwicklung von bis MSCI EM 8,8% -,98%,9%,74% -,% -5,% Quellen: MSCI, DekaBank Renten: EMBIG-Spread (Basispunkte) 5 4 Renten: Performanceindizes EMBIG und GBI EMBIG (Jan. =) GBI (Jan. =) Schub durch Nullzinspolitik der Industrieländer- Notenbanken wird geringer Die ultra-lockere Geldpolitik der westlichen Notenbanken im Nachgang der seit 7 schwelenden Finanz- und Staatsschuldenkrise hat zu umfangreichen Kapitalströmen in die Emerging Markets und damit zu hohen Kreditund Investitionszuwächsen geführt. Das hat das Wachstum in vielen Emerging Markets auch während der Finanzkrise hoch gehalten. Zugleich hat es jedoch auch die Strukturprobleme verdeckt, unter denen viele Emerging Markets leiden: zu schwache Institutionen, mangelnde Innovationsfähigkeit, wenig Diversifizierung (rohstoffzentrierte Geschäftsmodelle). 5 sind erstmals seit 988 (netto gerechnet) wieder Gelder aus den Emerging Markets abgeflossen. Das hat die Währungen abwerten lassen, und die Zinsen sind gestiegen, sodass sich die Finanzierungsbedingungen der Unternehmen verschlechtert haben. Insbesondere für die Unternehmen, die sich stark in Auslandswährungen wie dem US- Dollar oder Euro verschuldet haben, könnten die Ausfallraten weiter ansteigen. Die Emerging Markets sind zwar dank höherer Devisenbestände, leistungsfähigerer heimischer Finanzmärkte und einer relativ geringen Staatsverschuldung inzwischen deutlich krisenbeständiger als früher. Aber in Einzelfällen sieht die Stabilitätsbilanz eher schlecht aus. Am anfälligsten für Finanzmarktrisiken erachten wir auch aufgrund politischer Probleme derzeit Brasilien, Malaysia, Südafrika und die Türkei. Wir erwarten bei den Wechselkursen als Reaktion auf die Leitzinserhöhungen der Fed weitere Abwertungen, aber wir rechnen nicht mit einer weltweiten Emerging Markets-Krise. Vielmehr könnten in den kommenden beiden Jahren viele Emerging Markets für Investitionen sogar wieder attraktiv werden. Quellen: Bloomberg, DekaBank Emerging Markets % ggü. Vormon. % ggü. Jahresanf. % ggü. Vorjahr MSCI Emerging M. TR 68-5,7-4,7-5, EMBIG Performanceind. 678,,,9 GBI Performanceindex 5 -, -, -,5 zum Vergleich: REXP Performanceind. 474,4,5,4 MSCI World TR 66 -,4 -, -,9 Prognose DekaBank in Mon. in 6 Mon. in Mon. EMBIG Spread (Basisp.) Quellen: MSCI, Bloomberg, Prognose DekaBank

7 Jahresausblick 6 Euroland Dezember 5 Seite 7 Deutschland Deutschland: Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorquartal) - Quellen: Destatis, Prognose DekaBank Deutschland: Arbeitslosenquote (%, nationale Definition) 7,5 7, 6,5 6, Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Prognose DekaBank Deutschland: Inflation (% ggü. Vorjahr) - Quellen: Destatis, Prognose DekaBank Deutschland 5P 6 P 7P Bruttoinlandsprod. (% ggü. Vorj.),7,7,5 Inflationsrate (% ggü. Vorjahr),8,, Finanzierungssaldo*,6,,4 Schuldenstandsquote* 74,9 7,4 68,5 Leistungsbilanzsaldo* 8, 7,8 7,6 Sep 5 Okt 5 Nov 5 Inflation (% ggü. Vorjahr) -,,, Arb.-losenquote (%, sb., nat. Def.) 6,4 6,4 6, ifo Geschäftsklima (Punkte) 8,5 8, 9, * in % des nominalen Bruttoinlandsprodukts Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Destatis, ifo Institut, Macrobond, Prognose DekaBank (P) Das Geschäftsmodell verliert an Tragkraft Seit Mitte der Nullerjahre mauserte sich Deutschland vom kranken Mann Europas zum Modellathleten. Die Konsumenten haben kaum noch Angst vor Arbeitslosigkeit und Inflation und kaufen, was das Zeug hält. Hohe Lohnabschlüsse sind eine Selbstverständlichkeit geworden. Dies alles wurde ermöglicht durch den Rückenwind zweier Konjunkturpakete. Denn erstens machte die gewaltige Abwertung des Euro nicht nur deutsche Exporte im Ausland preislich attraktiver, sie ermöglichte auch sehr hohe Lohnabschlüsse ohne Einbußen bei der preislichen Wettbewerbsfähigkeit. Und zweitens fiel die Inflation ölpreisbedingt und verschaffte damit den privaten Haushalten einen Realeinkommensanstieg, wie er zuletzt bei der großen Steuerentlastung des Jahres zu verzeichnen war. Allerdings läuft die Wirkung dieser Stimuli im Prognosezeitraum aus. Da kommt die erwartete weitere Stabilisierung der Weltwirtschaft gerade rechtzeitig, um die entstehenden Lücken auf der Exportseite zu füllen. Seitens der Binnennachfrage wird der private Konsum gestützt von hohen realen Einkommenszuwächsen, dem höchsten Rentenplus seit Jahren und den Ausgaben zur Bewältigung des Flüchtlingszustroms. Bei all diesen positiven Nachrichten darf jedoch nicht vernachlässigt werden, dass beträchtliche Gefahren lauern für das deutsche Geschäftsmodell. So haben die hohen Einkommenszuwächse durchaus ihre Schattenseite. Die Lohnstückkosten Deutschlands ein Maß für die preisliche Wettbewerbsfähigkeit stiegen in den letzten Jahren deutlich an. Bislang war das für die Unternehmen angesichts der Euro-Schwäche zu verkraften. Doch diese Währungseffekte laufen langsam aus. Hinzu kommt eine zunehmende Konkurrenz für die deutsche Industrie aus Emerging Markets wie China. Schließlich laufen derzeit zwei Wellen aus, auf denen Deutschland in der letzten Dekade gut ritt: Die Globalisierungswelle verliert an Dynamik, und das vormals investitionslastige Wachstum der Emerging Markets soll erklärtermaßen konsumbetonter werden. Leider sind Konsumgüter aber der schwächste Teil der deutschen Produktpalette. Das deutsche Geschäftsmodell verliert damit an Tragkraft. Das ist keine schockartige, sondern eine schleichende Entwicklung. Durch geeignete politische Weichenstellungen können die binnenwirtschaftlichen Wachstumskräfte gestärkt werden: Weniger Regulierung, mehr Bildung und eine höhere Demografiebeständigkeit der sozialen Sicherungssysteme sind drei wichtige Ansatzpunkte. Wenn hier nichts getan wird, droht Deutschland erneut zum Wachstumspatienten zu werden.

8 Jahresausblick 6 Euroland Dezember 5 Seite 8 Euroland Euroland: Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorquartal),,5, -,5 Quellen: Eurostat, Prognose DekaBank Euroland: Arbeitslosenquote (%, EU-Definition) 9 Quellen: Eurostat, Prognose DekaBank Euroland: Inflation (% ggü. Vorjahr) - Quellen: Eurostat, Prognose DekaBank Euroland 5P 6 P 7P Bruttoinlandsprod. (% ggü. Vorj.),5,6,6 Inflationsrate (% ggü. Vorjahr),,,6 Finanzierungssaldo* -, -,8 -,5 Schuldenstandsquote* 9,4 9,4 9, Leistungsbilanzsaldo*,,, Sep 5 Okt 5 Nov 5 Inflation (% ggü. Vorjahr) -,,, Arb.-losenquote (%, sb., EU-Def.),8,7 Economic Sentiment (Punkte) 5,6 6, 6, * in % des nominalen Bruttoinlandsprodukts; Quellen: Eurostat, Reuters, Prognose DekaBank (P) Euroland hat sich berappelt Aus europäischer Sicht hat sich im Jahr 5 der Krisenfokus endgültig von Finanzthemen hin zu Geo- und Europapolitik verschoben. Beherrschte in der ersten Jahreshälfte noch die griechische Schuldenkrise die Debatten, so ging dies in der zweiten Jahreshälfte über auf die rasch anschwellenden Flüchtlingszuströme aus den Krisengebieten des Nahen Ostens sowie auf die Terrorgefahren in Europa. Flüchtlingszuströme sind zunächst ein gesellschaftliches und politisches Thema und erst in zweiter Linie ein wirtschaftliches. In Euroland wie in Deutschland dürften die wirtschaftlichen Kosten der Flüchtlingswelle beherrschbar bleiben. Sie bewegen sich im Bereich weniger Zehntel des Bruttoinlandsprodukts. Damit bedeuten sie keine Neuausrichtung der Finanzpolitik und auch kein nennenswertes Konjunkturprogramm. Die mittel- und langfristigen Auswirkungen von Einwanderungswellen sind wesentlich bedeutsamer. Hier sind jedoch Erfahrungen aus der Vergangenheit angesichts der jeweiligen historischen Besonderheiten schwierig übertragbar. Auch hier zeigt sich wieder, wie eine Vergemeinschaftung von Politikbereichen die Finanzprobleme in Euroland lindern könnte. Gäbe es parallel zum Schengener Abkommen der freien Grenzen eine Delegation des Grenzschutzes auf eine europäische Behörde, dann wären nicht nur die politischen und administrativen Reaktionen auf die Einwanderungswelle einfacher, sondern die Mitgliedsstaaten mit Außengrenzen würden auch fiskalisch durch eine gemeinschaftliche Finanzierung dieser Aufgabe entlastet. Ähnliches gilt für eine europaweit organisierte Verfolgung und Abwehr von terroristischen Aktivitäten. Insgesamt bleibt das Wachstum in Euroland erfreulich. Es speist sich insbesondere aus dem Aufholen der finanzkrisengeschüttelten Staaten im Süden der Währungsunion. In den vergangenen Jahren waren vor allem Deutschland und Frankreich die Wachstumsstützen für Euroland. Mit Italien und Spanien sind nun die zwei anderen Schwergewichte hinzugetreten. Sie tragen damit dazu bei, dass Euroland in den nächsten Jahren leicht über seiner Durchschnittsgeschwindigkeit wächst. Die positiven Wachstumsraten verdecken allerdings sehr unterschiedliche wirtschaftliche Gegenheiten. Während Frankreich eher träge auf Normgeschwindigkeit fährt, herrscht in Deutschland Vollbeschäftigung, und der Motor dreht hochtourig. Dagegen leiden Spanien und Italien und einige der kleineren Euro-Länder an einer Unterauslastung der Kapazitäten und an der schlechten Situation an den Arbeitsmärkten. Diese makroökonomische Verschiedenheit stellt die europäische Wirtschaftspolitik, insbesondere die Geldpolitik vor eine schwierige Aufgabe.

9 Jahresausblick 6 Zinsen und Renditen Dezember 5 Seite 9 Geldmarkt Euroland EZB-Leitzins (% p.a.),,5,,5, Quellen: Europäische Zentralbank, Prognose DekaBank EURIBOR-Sätze (% p.a.) - Quellen: European Banking Federation, Prognose DekaBank EONIA-Swapkurve (% p.a.),6,4,, -, -,4 Monats-EURIBOR Monats-EURIBOR 4 6 Monate Quellen: Bloomberg, DekaBank Euroland: Zinsen (% p.a.) vor Mon. vor Jahr EZB-Leitzins,5,5,5 Monats-EURIBOR -, -,7,8 Monats-EURIBOR,7,, EURIBOR-Future, Dez. 6 -,7 -,6, EURIBOR-Future, Dez. 7 -,6,,4 Prognose DekaBank (% p.a.) in Mon. in 6 Mon. in Mon. EZB-Leitzins,5,5,5 Monats-EURIBOR -, -,4 -,6 Monats-EURIBOR,6,5,5 Quellen: Europäische Zentralbank, European Banking Federation, Bloomberg, Prognose DekaBank Zinsen dies- und jenseits des Atlantiks driften auseinander Das große Thema an den Kapitalmärkten 6 ist das Auseinanderdriften der Geldpolitik in der Weltwirtschaft. Während die US-Notenbank auf eine allmähliche Normalisierung zustrebt, läuft die EZB mit der zeitlichen Verlängerung der Anleihekäufe und der erneuten Senkung des Einlagensatzes weiter in das Feld der unkonventionellen Geldpolitik hinein. In Euroland fragt man sich, wie weit Zinssätze eigentlich unter null gedrückt werden können. Nach den ersten Erfahrungen mit negativen Zinsen wird deutlich, dass es Grenzen nach unten gibt. Eine Grenze ist dort erreicht, wo das Bankensystem nicht mehr bereit ist, die Kosten der Strafzinsen (negative Einlagesätze bei der Notenbank) selbst zu tragen, sondern sie in Form von negativen Zinsen in der Breite auf Giro- und Sparkonten umlegt. Dies könnte eine Flucht der privaten Haushalte und Unternehmen in Bargeld auslösen, was nicht im Interesse der Notenbank liegt. Auch haben Erfahrungen in Dänemark und in der Schweiz gezeigt, dass Banken zum Ausgleich der höheren Kosten durch die negativen Einlagensätze die Kreditzinsen für ihre Kunden erhöhen und damit das Gegenteil dessen bewirken, was durch die Notenbank mit den negativen Zinsen beabsichtigt ist. Viel spricht dafür, dass im Bereich von -,5 % bis -, % die Grenze negativer Einlagensätze erreicht ist. Die EZB hat somit noch einen kleinen Spielraum bei ihrer Geldpolitik, den sie jedoch nur im Fall außergewöhnlicher Schwächesignale bei Konjunktur und Inflation einsetzen wird. Eine solche Schwäche erwarten wir jedoch nicht. Somit herrscht in Euroland auf absehbare Zeit noch geldpolitischer Stillstand. Der Weg in die Nullzinswelt ist zurückgelegt. In allen Anlageklassen hat dieser Weg zu höheren Vermögenspreisen geführt, sowohl bei Anleihen als auch bei Aktien und Immobilien. Die große Frage lautet, ob Euroland mittelfristig dem USamerikanischen Beispiel folgt oder eher den japanischen Weg geht. Wir sehen mehr Ähnlichkeiten der europäischen Entwicklung zum US-amerikanischen Vorbild als zum japanischen, insbesondere in den Punkten Offenheit, Reformen und finanzielle Anpassungsfähigkeit. Von daher erwarten wir im Jahr 6 und mehr noch im Jahr 7 in Gestalt langsam steigender Kapitalmarktrenditen erste Anzeichen dafür, dass auch die Europäische Zentralbank sich langsam aus den Fesseln der Finanzkrise befreien kann und in den darauf folgenden Jahren ebenfalls die Nullzinspolitik beenden wird.

10 Jahresausblick 6 Zinsen und Renditen Dezember 5 Seite Rentenmarkt Euroland Deutschland: Renditen (% p.a.) 4 - -jährige -jährige Frankreich und Niederlande: Renditen (% p.a.) Frankreich, -jährige Niederlande, -jährige Quellen: Bloomberg, DekaBank Italien und Spanien: Renditen (% p.a.) Italien, -jährige Spanien, -jährige Quellen: Bloomberg, DekaBank Renditen (% p.a.) vor Mon. vor Jahr Deutschland J -, -, -,4 Deutschland J,6,66,69 Frankreich J,9,99,97 Italien J,57,75,4 Spanien J,6,96,8 Prognose DekaBank (% p.a.) in Mon. in 6 Mon. in Mon. Deutschland J -, -, -,5 Deutschland J,75,85, Sorgen um die Zukunft der Europäischen Währungsunion Obwohl das Problem Griechenland und der Euro erneut vertagt wurde, bleibt der Schuldenstreit des ersten Halbjahres doch richtungsweisend für die weitere Zukunft der Währungsunion. Noch gilt bis auf weiteres, dass solidarische Leistungen von Gebietskörperschaften Eurolands untereinander nur gegen wirtschaftspolitische Konditionalität der Empfängerregion möglich sind. Eine Umgestaltung des Euro zu einer Transferunion setzt weitergehende Abtretungen von Souveränität an zentrale fiskalische Ebenen und damit Volksentscheide in allen Mitgliedsstaaten voraus. Diese wird man auf absehbare Zeit politisch nicht erreichen können. Für eine Reihe von Jahren werden vorläufige Institutionen wie der Europäische Stabilitätsmechanismus, die Bankenunion und das OMT- Programm der Europäischen Zentralbank noch ausreichen, um die Währungsunion stabil zu halten. Im Lauf des Jahres 5 haben nun neue geopolitische Krisen die alten Finanzprobleme verdrängt, denn die Krisenmanagement-Kapazität ist begrenzt. Wir sehen für Euroland zwei Themenkomplexe als neue Krisenherde. Zum ersten droht dem Euro der politische Unterbau zu erodieren. Konnte man bislang noch darauf hoffen, dass der Rückgang der Zustimmung zum Euro nur in den Umfragen stattfand und damit temporär bleiben würde, so könnte sich mit dem Erstarken nationalistischer Parteien das Bild ändern. Mittlerweile besitzen europaskeptische und antireformerische Parteien in vielen Ländern eine gewichtige Stimme in den Parlamenten. Damit scheinen derzeit notwendige anstehende Reformen zur Weiterentwicklung etwa der Europäischen Währungsunion nicht möglich wenn nicht gar eine Rückentwicklung der bisherigen Integration angelegt ist. Zum zweiten bestehen aber trotz oder vielleicht wegen der geldpolitischen Unterstützung der Staaten durch die EZB die Finanzprobleme vieler Euroländer trotzdem fort. Als Reaktion auf die Flüchtlingswelle und die Erhöhung der inneren Sicherheit haben einige Länder angekündigt, ihre Defizitziele zu verfehlen. Eine solche Entwicklung wäre für die Stabilität der Staatsfinanzen noch verkraftbar, wenn sie zeitlich und volumenmäßig begrenzt bliebe. Die eigentliche Gefahr droht aber, wenn die europäische Wirtschaftspolitik in den kommenden beiden Jahren bei einem möglichen Abflauen der Konjunktur verstärkt auf defizitfinanzierte fiskalische Impulse setzt. Mit der dadurch verbundenen Erhöhung der Staatsverschuldung begäben sich die Euro-Mitgliedsländer immer mehr in die Abhängigkeit der Europäischen Zentralbank, die diesen Druck wiederum zu spüren bekäme. Europa würde sich damit auf den definitiv nicht erstrebenswerten japanischen Weg begeben.

11 Jahresausblick 6 Zinsen und Renditen Dezember 5 Seite US-Märkte Fed: Leitzins (% p.a.) Quellen: Federal Reserve, Prognose DekaBank USA: Renditen von Staatsanleihen (% p.a.) 4 -jähr. Treasuries -jähr. Treasuries Wechselkurs EUR-USD,5,4,,,,,9 Zinsen / Renditen (% p.a.) vor Mon. vor Jahr Fed Leitzins,-,5,-,5,-,5 -Monats-Zinsen,49,6,4 Renditen -j. Treasuries,9,88,6 Renditen -j. Treasuries,,4, Prog. DekaBank (% p.a.) in Mon. in 6 Mon. in Mon. Fed Leitzins,5-,75,75-,,5-,5 -Monats-Zinsen,75,95,45 Renditen -j. Treasuries,5,,95 Renditen -j. Treasuries,45,6,9 Quellen: Federal Reserve, Bloomberg, Prognose DekaBank Ausstieg aus ultra-lockerer Geldpolitik bleibt ein spannendes Experiment Die Geldpolitik in den großen Währungsräumen USA und Europa war in der Vergangenheit nicht selten gleichgerichtet. Das liegt am bisherigen engen Konjunkturverbund der Wirtschaft der USA mit derjenigen Europas. Nach der Finanzkrise kann allerdings von normalen Konjunkturschwankungen und engem Konjunkturverbund nicht mehr die Rede sein. Es ist die unterschiedliche Geschwindigkeit der Krisenbewältigung in den USA und Europa, die zu einem Auseinanderlaufen der Zinsen in den Jahren 6/7 führen wird. Dieses von uns erwartete Auseinanderlaufen ist zwar bedeutsam, jedoch nicht historisch einzigartig. Auch in der Vergangenheit waren deutliche Differenzen bei den Notenbankzinsen zwischen den großen Währungen möglich. Bei den Kapitalmarktzinsen wird sich die Zinsdiskrepanz gar nicht so sehr weit ausprägen, denn wir rechnen vor dem Hintergrund der gedämpften US-Inflationserwartungen nur mit einem moderaten Anziehen der US-Renditen. Trotzdem wird dieses Auseinanderlaufen der Zinsen Folgen haben für die Entwicklung des Außenwertes des US- Dollar sowie für die Fließrichtung globaler Finanzströme. Wir erwarten weitere Kapitalabflüsse aus den Emerging Markets und auch Investitionen aus Europa in die US- Wirtschaft. Nach wie vor klafft eine Lücke zwischen den Zinserwartungen der Finanzmarktteilnehmer und den (höheren) Erwartungen aus makroökonomischer Sicht. Sollten sich die Einschätzungen der Makroökonomen bezüglich der Fed-Politik als zutreffend erweisen, so müssen die Zinserwartungen an den Märkten nach oben korrigiert werden, was den US-Dollar nochmals aufwerten lassen dürfte. Gegenüber dem Euro rechnen wir mit einer weiteren moderaten Aufwertung Richtung Parität. Erfahrungen über den Ausstieg aus derart extremen geldpolitischen Programmen liegen kaum vor. Wenn überhaupt, dann ist aus der Vergangenheit abzuleiten, dass die Erwartungen der Marktteilnehmer behutsam auf einen geldpolitischen Wechsel einzustellen sind. Das hat die Fed in den letzten beiden Jahren getan. Sie ist darüber hinaus gut beraten, zumindest in der Anfangsphase einen extrem flachen Leitzinserhöhungspfad zu verfolgen. Zu groß sind die Unwägbarkeiten innerhalb des Finanzsystems, und es ist unbekannt, wie die privaten Haushalte und die Unternehmen auf ein strafferes Zinsumfeld reagieren. Die beispielsweise bei Autokrediten schon wieder recht hoch verschuldeten Privathaushalte könnten ihren Konsum bei schnell steigenden Zinsen spürbar einschränken. Zudem könnten die Unternehmen sich in ihrer Investitionstätigkeit zurückhalten. Beides birgt das Risiko eines frühzeitigen konjunkturellen Einbruchs, den die Fed nicht riskieren möchte.

12 Jahresausblick 6 Aktienmärkte Dezember 5 Seite Aktienmärkte Deutscher Aktienindex DAX (Indexpunkte) Quellen: Deutsche Börse AG, Prognose DekaBank Euroland: EuroStoxx 5 (Indexpunkte) Quellen: Factset, Prognose DekaBank USA: S&P 5 (Indexpunkte) 8 4 Die wirtschaftliche Entwicklung in den USA verläuft solide, die Voraussetzungen für die Zinswende sind gegeben. Den Aktienmarkt wird ein erster Zinsschritt nicht weiter verunsichern. Wichtig ist aber, dass die Fed ihre Leitzinserhöhungen nur mit moderatem Tempo vornimmt. Denn die Gewinnentwicklung der US-Unternehmen ist enttäuschend, und die Bewertungen sind im historischen Vergleich hoch. Hinzu kommt, dass sich die Bilanzrelationen in den letzten Jahren schleichend verschlechtert haben und steigende Zinsen hoch verschuldete Unternehmen in Schwierigkeiten bringen könnten. Die Kurse sind damit anfällig für Rücksetzer, und die Schwankungsbreite von US-Aktien wird 6 weiter zunehmen. Wertentwicklung von bis DAX,% -4,4% 5,57%,% 6,5% 8,6% Wertentwicklung von bis SX5E,8% -7,54%,5% 4,89% 5,8%,6% Wertentwicklung von bis S&P 5,5%,9%,% 7,7%,4%,9% Quellen: Factset, Prognose DekaBank Kennzahlen* Kurs-Gew.- Kurs-Buchw.- Dividenden- (Werte vom 9..5) Verhältnis Verhältnis rendite % DAX,,6, EuroStoxx 5 4,,5,7 S&P 5 6,5,6, TOPIX 4,9,,9 Prognose DekaBank in Mon. in 6 Mon. in Mon. DAX (Indexpunkte).5..5 EuroStoxx 5 (Indexp.) S&P 5 (Indexpunkte)... TOPIX (Indexpunkte) * Konsensschätzung auf Basis der kommenden zwölf Monate Quellen: Factset, Bloomberg, Prognose DekaBank Aussichten heiter bis wolkig Während in Euroland dank stabiler Konjunktur und anhaltender Unterstützung von der Europäischen Zentralbank die Aussichten heiter bleiben, trübt sich der Ausblick für die USA zunehmend ein. Die Anleger werden sich weltweit auf höhere Schwankungen der Aktienmärkte einstellen müssen. Deutschland Die Unternehmen kommen mit dem wirtschaftlichen Umfeld offensichtlich noch gut zurecht. Die Bilanzen der Unternehmen befinden sich in einem sehr guten Zustand, und Firmen mit Zugang zum Kapitalmarkt können sich an den Anleihemärkten weiterhin zu äußerst vorteilhaften Konditionen finanzieren. Die operative Entwicklung verläuft zufriedenstellend, und die Profitabilität der Unternehmen wird durch die niedrigen Energiepreise und den schwachen Euro in der Summe unterstützt. Zudem bleibt die extrem expansive Geldpolitik der EZB ein wichtiger Schubfaktor. So erwarten wir trotz der leicht eingetrübten Rahmenbedingungen ein positives Aktienmarktjahr 6, mit Anstiegen insbesondere im ersten Halbjahr. Euroland In der Summe sind die konjunkturellen Rahmenbedingungen für den Euroland-Aktienmarkt stabil. Die Gewinne der Unternehmen haben ihren Tiefpunkt durchschritten. Wir rechnen für die kommenden Quartale mit deutlichen Gewinnanstiegen. Daran wird der erwartete Gegenwind aus den Emerging Markets nichts Grundsätzliches ändern. Sollten sich wider Erwarten die Wachstumsperspektiven erneut eintrüben, so bleibt dem Markt eine wichtige Rückversicherung erhalten: Die EZB wird noch für einen langen Zeitraum mit konventionellen und unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen helfend zur Seite stehen. USA

13 Jahresausblick 6 Rohstoffe Dezember 5 Seite Rohstoffe DJUBS Rohstoffpreisindex (Januar =) Industriemetalle Energie Edelmetalle Agrar Quellen: Bloomberg, DekaBank Goldpreis (je Feinunze) EUR USD 6 Ölpreis der Sorte Brent (je Barrel) 5 5 EUR USD Rohöl (Preis je Barrel) vor Mon. vor Jahr Brent (EUR) 6,5 4,9 5,9 Brent (USD) 4, 47, 66,8 WTI (USD) 7, 4,9 6,8 Prognose DekaBank In Mon. In 6 Mon. In Mon. Brent (EUR) Brent (USD) WTI (USD) Überangebot hält Rohstoffpreise niedrig Die bis zur Finanzkrise deutlich gestiegenen Preise haben eine Investitionswelle für die Rohstoffproduktion losgetreten. Damit wurden die Produktionskapazitäten bei vielen Rohstoffen so stark ausgeweitet, dass zunehmend Überkapazitäten bei der Rohstoffproduktion entstanden sind. Die Folge ist ein seit einigen Jahren herrschender Abwärtstrend der Rohstoffpreise. Dieser dürfte sich im Prognosezeitraum nun langsam seinem Ende zuneigen. Denn das inzwischen niedrige Preisniveau bewirkt, dass die Investitionstätigkeit ausgebremst wird. In Verbindung mit der anhaltenden Zunahme der globalen Rohstoffnachfrage werden die Rohstoffpreise daher mittelfristig wieder steigen. Gold Die europäische Staatsschuldenkrise hat mittlerweile an Brisanz und damit an Bedeutung für den Goldpreis verloren. Zudem startet die US-Notenbank Fed mit ihrem Zinserhöhungszyklus. Das wird weltweit zu höheren Renditen führen selbst wenn einige große Notenbanken (EZB, Bank of Japan) der Fed nicht so schnell folgen werden. Im Zuge dessen wird Gold weiter an Wert verlieren, wenngleich nur noch in moderatem Tempo. Stützend wirkt auf den Goldpreis, dass die Notenbanken in vielen Emerging Markets ihre Goldbestände weiterhin aufstocken. Zudem verlagert sich die physische Goldnachfrage stärker von Nordamerika und Europa nach Asien wegen des steigenden Wohlstands der dortigen Bevölkerungen. Rohöl Der globale Ölmarkt wird von einem Überangebot dominiert, welches auf bis zu Mio. Barrels pro Tag beziffert wird. Das Ölangebot ist sowohl in den Nicht-OPEC-Ländern (insbesondere in den USA), als auch in den OPEC- Ländern stark ausgeweitet worden stärker als die globale Ölnachfrage gestiegen ist. Dieses Überangebot wird mittelfristig zwar reduziert, aber vorerst nicht komplett abgebaut. Die Ölfördermenge in den USA dürfte 6 etwas zurückgehen. Denn ein Teil der US-Ölproduktion, der mit der technologieintensiven und teuren Methode Fracking gewonnen wird, ist durch den Ölpreisverfall unwirtschaftlich geworden. Allerdings sorgt der technische Fortschritt dafür, dass aus bestehenden Anlagen immer mehr Rohöl entnommen werden kann. Daher wird die Ölproduktion in den USA nur in geringem Ausmaß gedrosselt. Außerdem verteidigen die OPEC-Länder ihre Marktanteile um jeden Preis und weiten ihre Produktion aus. In der Summe wird sich die globale Angebotsentwicklung geringfügig abschwächen, und die Ölpreise werden nur leicht anziehen. Auch in den nächsten Jahren dürften sie tendenziell zweistellig bleiben.

14 Jahresausblick 6 Szenarien Dezember 5 Seite 4 Szenarien Basisszenario (Wahrscheinlichkeit: 75 %) Themenwechsel in der Weltwirtschaft: US-Notenbank Fed beginnt als erste große Notenbank mit Leitzinserhöhungen. Weltwirtschaft: Moderates Wachstum von bis,5 %. Emerging Markets sind auf flacheren Wachstumspfad eingeschwenkt. Industrieländer wachsen gemächlich. Euroland: Die Währungsunion liegt mit Blick auf ihre wirtschaftliche Entwicklung zwischen Japan und den USA, mit mehr Ähnlichkeiten zur US-amerikanischen Entwicklung. Reformen der Krisenländer tragen langsam Früchte. Globales Wachstum, Euro-Abwertung und Energiepreisrückgänge bringen Rückenwind. Deutschland: Sorgen über die Entwicklung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen halten Unternehmen von größeren Investitionen ab. Allgemeine Verfassung der Volkswirtschaft, insbesondere des Arbeitsmarktes, ist aber noch gut. Inflation: Hohe Arbeitslosigkeit und Rohstoffpreisrückgänge sorgen für unerwünscht niedrige Inflationsraten in Euroland. In den USA steigende Inflationsraten dank sinkender Arbeitslosigkeit. Geldpolitik: Ende der ultra-expansiven Geldpolitik ist in Euroland und Japan noch nicht absehbar. US-Notenbank Fed startet mit ihrem Zinserhöhungszyklus. Zinserhöhungstempo bleibt jedoch moderat und datenabhängig. Finanzmärkte: Leichte Verluste an Rentenmärkten angesichts steigender Renditen. Aktienkurse dürften in Euroland angesichts der schwächeren globalen Wachstumsaussichten nur noch moderat steigen, und dies bei starken Schwankungen. Aktienmärkte in den USA und Japan dürften sich bestenfalls seitwärts bewegen mit ebenfalls hoher Volatilität. Geldanlage: Steigende Unsicherheit im Zuge der beginnenden US-Leitzinserhöhungen erhöht Schwankungsanfälligkeit der Wertpapiermärkte. In diesem Umfeld ist eine breite Streuung der Geldanlagen und regelmäßiges Sparen sinnvoller denn je. Negativszenario (Wahrscheinlichkeit: 5 %) Sanfter Ausstieg der Notenbanken (insbesondere US- Notenbank) aus ultra-expansiver Geldpolitik misslingt. Starke Zinsanstiege insbesondere am langen Ende als Auslöser einer Vollbremsung bei Konsum und Investitionen. Resultat: ausgeprägte Wachstumsabschwächung, womöglich erneute Rezession. Ausgeprägte und dauerhafte Wachstumsabschwächung in China und anderen großen Emerging Markets mit der Folge einer globalen Rezession. Reform- und Anpassungsprozess in Euroland gerät bspw. wegen der Flüchtlingskrise ins Stocken. Entsprechende Verunsicherung der Unternehmer und Konsumenten als Auslöser einer tiefen Rezession in Euroland. Weitere Verschärfung durch zu erwartende Finanzmarktreaktionen und deren negative Auswirkungen auf den Bankensektor. Mangels fiskalischer Gegensteuerungsmöglichkeiten längere Dauer eines solchen erneuten konjunkturellen Einbruchs, danach zähe Erholung. Weitere Ausweitung der Krisen in Syrien und in der Ukraine könnte den alten Ost-West-Konflikt erneut aufleben lassen. Folge wären eine globale Verunsicherung sowie spürbare Handelshemmnisse mit wachstumsbremsenden Effekten. Deflation, also dauerhaftes Abgleiten der Inflationsraten in negatives Terrain. Folge wären Rückgänge der Aktienkurse und des Goldpreises, Sorgen um die Schuldentragfähigkeit, ausgeprägte Konjunkturschwäche, Wiederausbruch der Eurokrise. Positivszenario (Wahrscheinlichkeit: %) Niedrigzinsen und gestiegenes Vertrauen führen zu schnellem und kräftigem Aufschwung in Europa und USA. Überraschend starke Wachstumsdynamik in den Emerging Markets mit positiver Sogwirkung für globale Wirtschaft.

15 Jahresausblick 6 Zinsen und Renditen Industrieländer Dezember 5 Seite 5 Zinsen und Renditen Industrieländer (Geld- und Staatsanleihemärkte) Stand am Erwartung. Dez 5 Monate 6 Monate Monate Geldpolitik (Refi),5,5,5,5 Monate (EURIBOR) -, -, -,4 -,6 Monate (EURIBOR),7,6,5,5 Deutschland Bundesanleihen, Jahre -, -, -, -,5 Bundesanleihen, 5 Jahre -,7,5,,5 Bundesanleihen, Jahre,59,75,85, Bundesanleihen, Jahre,4,55,7,9 Geldpolitik (FFR),-,5,5-,75,75-,,5-,5 Monate (LIBOR),49,75,95,45 Monate (LIBOR),4,,4,9 USA US-Treasuries, Jahre,94,5,,95 US-Treasuries, 5 Jahre,66,9,5,65 US-Treasuries, Jahre,,45,6,9 US-Treasuries, Jahre,98,,,5 Geldpolitik (Call),,,, Monate (LIBOR),8,,, Monate (LIBOR),,5,, Japan JGBs, Jahre -,,5,5,5 JGBs, 5 Jahre,4,,,45 JGBs, Jahre,,45,6,75 JGBs, Jahre,7,5,65,85 Geldpolitik (Base),5,5,75, Monate (LIBOR),58,7,9, Monate (LIBOR),4,,,7 Ver. Königreich Gilts, Jahre,6,7,9, Gilts, 5 Jahre,,5,7,9 Gilts, Jahre,86,,, Gilts, Jahre,5,65,75,8 Geldpolitik (Repo) -,5 -,5 -,5 -,5 Schweden Monate (STIB) -,44 -,5 -,5 -,4 Jahre -,45 -, -,, Jahre,88,,, Geldpolitik (Repo),5,5,5,5 Dänemark Monate (CIBOR) -,5 -,8 -,9 -, Jahre -,47 -,45 -,45 -,4 Jahre,85,5,5, Geldpolitik (Deposit),75,75,75,75 Norwegen Monate (NIBOR),5,,, Jahre,6,7,7,8 Jahre,54,8,8, Geldpolitik (LIBOR) -,5 bis -,5 -,5 bis -,5 -,5 bis -,5 -,5 bis -,5 Schweiz Monate (LIBOR) -,8 -,75 -,75 -,75 Jahre -,85 -,95 -,9 -,75 Jahre -, -, -,, Geldpolitik (O/N),5,5,5, Monate (CBA),84,8,75, Monate (CBA),98,,,55 Kanada Jahre,54,9,5,75 5 Jahre,8,5,5, Jahre,49,7,85, Jahre,4,5,45,85 Geldpolitik (Cash),,,,5 Australien Monate (ABB),5,,5,7 Jahre,9,5,5,9 Jahre,85,5,,5

16 Jahresausblick 6 Dezember 5 Seite 6 Redaktionsschluss:..5 Herausgeber: Chefvolkswirt Dr. Ulrich Kater: Tel. ( 69) ulrich.kater@deka.de Disclaimer: Diese Darstellungen inklusive Einschätzungen wurden von der DekaBank nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. Die Informationen oder Dokumente sind nicht als Grundlage für irgendeine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung gedacht. Sie ersetzen keine (Rechts-, Steuer- und/oder Finanz-)Beratung; auch die Übersendung dieser Darstellung stellt keine derartige beschriebene Beratung dar. Die hier abgegebenen Einschätzungen wurden nach bestem Wissen und Gewissen getroffen und stammen (teilweise) aus von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen. Eine Haftung für die Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der gemachten Angaben und Einschätzungen, einschließlich etwaiger rechtlicher Ausführungen, ist ausgeschlossen. Jeder Empfänger sollte eine eigene, unabhängige Beurteilung, eine eigene Einschätzung und Entscheidung vornehmen. Insbesondere wird jeder Empfänger aufgefordert, eine unabhängige Prüfung vorzunehmen und/oder sich unabhängig fachlich beraten zu lassen und seine eigenen Schlussfolgerungen im Hinblick auf wirtschaftliche Vorteile und Risiken unter Berücksichtigung der rechtlichen, regulatorischen, finanziellen, steuerlichen und bilanziellen Aspekte zu ziehen. Sollten Kurse/Preise genannt sein, sind diese freibleibend und dienen nicht als Indikation handelbarer Kurse/Preise. Diese Information inklusive Einschätzungen dürfen weder in Auszügen noch als Ganzes ohne schriftliche Genehmigung durch die DekaBank vervielfältigt oder an andere Personen weitergegeben werden. DekaBank Deutsche Girozentrale Mainzer Landstraße 6 65 Frankfurt Postfach 5 64 Frankfurt Überreicht durch: Mustersparkasse Hauptstraße 8 45 Stadtteil Tel.: ( 5) 5- Telefon: ( 69) Telefax: ( 69)