Hedge Fonds im Spannungsfeld des Aktien- und] Kapitalmarktrechts

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1 Thomas G. Wenninger Hedge Fonds im Spannungsfeld des Aktien- und] Kapitalmarktrechts Shareholder Activism und aktienrechtliche Corporate Governance Nomos

2 Inhaltsübersicht Vorwort 5 Inhaltsverzeichnis 9 Abkürzungsverzeichnis 17 1 Einleitung 21 i I. Sind Aktionäre dumm und frech"? 21 II. Veränderte Aktionärsstrukturen als rechtspolitische Herausforderung 23 III. Neue Herausforderungen infolge der Globalisierung 25 IV. Gang der Untersuchung 28 2 Einflussnahme auf Veränderungen der Zusammensetzung des Aktionärskreises 29 I. Vinkulierung der Anteilsübertragung 29 II. Versagung der Eintragung ins Aktienregister 40 3 Die Treubindung als Schranke der Stimmrechtsausübung 48 I. Einführung 48 II. Der Grundsatz der freien Stimmrechtsausübung 48 III. Einschränkungen der freien Stimmrechtsausübung 51 IV. Zur Stimmrechtsausübung ohne materielle Betroffenheit ( empty voting") 63 V. Zusammenfassung 67 4 Maßnahmen des Vorstands zur Abwehr aktivistischer Aktionäre 68 I. Einführung 68 II. Einflussnahme auf die Willensbildung der Hauptversammlung 68 III. Ausschluss aktivistischer Aktionäre aus der Gesellschaft 76 IV. Vermögensmäßige Ungleichbehandlung aktivistischer Aktionäre 80 V. Plädoyer für eine Neujustierung von Unternehmenswohl und aktienrechtlichem Gleichbehandlungsprinzip, 110

3 5 Die Verteilung von Stimmrechten auf Aktien 133 I. Einführung 133 II. Aufgabe und Bedeutung der Aktie 133 III. Zum Grundsatz Eine Stimme Stimme je Aktie" 134 IV. Unterschiedliche Aktiengattungen im gegenwärtigen deutschen und europäischen Recht 139 V. Zum Vorschlag einer Koppelung des Stimmrechts an die Haltedauer der Aktien 146 VI. Zusammenfassung Maßnahmen zur Steigerung der Hauptversammlungspräsenz 150 I. Einführung 150 II. Die rationale Apathie der Aktionäre 150 III. Vorschläge zur Steigerung der Hauptversammlungspräsenz 153 IV. Bonuszahlungen für die Teilnahme an der Hauptversammlung 160 V. Zusammenfassung und Ausblick Regulierung von aktivistischen Aktionären durch Kapitalmarktrecht 171 I. Acting in concert 171 II. Verbesserte Markttransparenz Das qualifizierte Mehrheitserfordernis bei Kapitalerhöhungen 202 I. Einführung ~ 202 II. Kapitalerhöhung bei der US-amerikanischen Corporation 202 III. Rezeption durch das deutsche Aktienrecht? 205 IV. Zusammenfassung Zusammenfassende Thesen 210 Literaturverzeichnis 219 Stichwortverzeichnis 239

4 Inhaltsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis 17 1 Einleitung 21 I. Sind Aktionäre dumm und frech"? 21 II. Veränderte Aktionärsstrukturen als rechtspolitische Herausforderung Verortung der Problematik im Aktien- und Kapitalmarktrecht Tätigwerden des Gesetzgebers 24 III. Neue Herausforderungen infolge der Globalisierung Die Ära nach der Deutschland AG" Das richtige" Aktienrecht für eine Wirtschaft unter neuen Vorzeichen 26 IV. Gang der Untersuchung 28 2 Einflussnahme auf Veränderungen der Zusammensetzung des Aktionärskreises 29 I. Vinkulierung der Anteilsübertragung Notwendigkeit eines sachgerechten Beurteilungsmaßstabs Keine Störung des Börsenhandels -^ Vinkulierung gegenüber Hedge Fonds? 32 a) Keine Bindung an den aktienrechtlichen Gleichbehandlungsgrundsatz 32 b) Definitionsschwierigkeiten bei Hedge Fonds 33 aa) Geschichtliche Entwicklung von Hedge Fonds 33 bb) Das heutige Begriffsverständnis 34 cc) Fehlende Justitiabilität des Hedge Fonds-Begriffs 37 c) Vinkulierung gegenüber einzelnen, namentlich genannten Investoren? 38 d) Versagung der Zustimmung zum Anteilserwerb aus Gründen des Gesellschafts wohls Zusammenfassung 40 II. Versagung der Eintragung ins Aktienregister Das schweizerische Modell Rezeption durch das deutsche Recht? 42 a) Inkorporation von Erwerbsgrenzen in das deutsche Recht? 42 b) Erklärung, die Aktien im eigenen Namen für eigene Rechnung zu halten 43

5 aa) Die Neufassung des 67 AktG durch das Risikobegrenzungsgesetz 43 bb) Vergleich mit der schweizerischen Rechtslage 44 cc) Europarechtliche Implikationen Zusammenfassung 46 3 Die Treubindung als Schranke der Stimmrechtsausübung 48 I. Einführung 48 II. Der Grundsatz der freien Stimmrechtsausübung Das Entscheidungsermessen der Hauptversammlung Parallele im US-amerikanischen Recht 49 III. Einschränkungen der freien Stimmrechtsausübung Grundlagen der mitgliedschaftlichen Treubindung 51 a) Verpflichtung zur Förderung des Gesellschaftswohls 51 b) Treubindung im Verhältnis zu Gesellschaft und Aktionären Reichweite der mitgliedschaftlichen Treubindung 53 a) Materielle Beschlusskontrolle versus Rechtssicherheit 53 b) Blick auf das US-amerikanische Recht 54 c) Zusammenfassung Konkretisierung der Treubindung anhand einzelner Beschlussgegenstände 56 a) Gewinnverwendungsbeschluss, Auflösungsbeschluss und Beschluss über Fragen der Geschäftsführung gem. 119 Abs. 2 AktG 57 b) Entlastung von Vorstand und Aufsichtsrat 58 c) Kapitalmaßnahmen 60 aa) Allgemeine Überlegungen 60 bb) Die Abstimmung über Kapitalmaßnahmen als Votum über die weitere Unternehmensstrategie - Die Situation bei der Deutschen Börse AG im Frühjahr IV. Zur Stimmrechtsausübung ohne materielle Betroffenheit ( empty voting") Einführung in den Sach- und Streitstand Stellungnahme 65 a) Grenzen der mitgliedschaftlichen Treubindung 65 b) Hybride Stellung des Aktionärs als Gesellschafter und Investor 66 c) Zusammenfassung 66 V. Zusammenfassung 67 10

6 4 Maßnahmen des Vorstands zur Abwehr aktivistischer Aktionäre 68 I. Einführung 68 II. Einflussnahme auf die Willensbildung der Hauptversammlung Keine Umgehung der Hauptversammlung Aktionärs-Aktivismus als Störung der Willensbildung der Hauptversammlung? Willensbildung im Vorfeld der Hauptversammlung 70 a) Die Regelungen zur Stimmrechtsvertretung im Überblick 71 b) Vergleich mit dem US-amerikanischen Recht Stimmrechtsausübung aus der Distanz - Die Aktionärsrechte-RiL 2007/36/EG l Zusammenfassung 75 III. Ausschluss aktivistischer Aktionäre aus der Gesellschaft Gesetzlich geregelte Fallgruppen Ausschluss aus der Gesellschaft aus wichtigem Grund? 77 a) Die Ansicht von Becker 77 b) Die Auffassung der Rechtsprechung 78 c) Stellungnahme Zusammenfassung 80 IV. Vermögensmäßige Ungleichbehandlung aktivistischer Aktionäre Greenmail-Zahlungen nach US-amerikanischem Recht Das aktienrechtliche Gleichbehandlungsprinzip 82 a) Absolute und relative Gleichbehandlung 82 b) Relative Gleichbehandlung in der Aktiengesellschaft 83 c) Sachlich gerechtfertigte Ungleichbehandlung 84 aa) Ungleichbehandlung aus gesellschaftsbezogenen Gründen 84 bb) Ungleichbehandlung aus Gründen der öffentlichen Sicherheit und Ordnung Aktivistische Aktionäre und das Wohl der Gesellschaft 86 a) Lehre vom Vorrang des Unternehmensinteresses 87 aa) Dogmatischer Ansatz 87 bb) Der Ansatz des US-amerikanischen Rechts 88 cc) Kritische Würdigung der Lehre vom Vorrang des Unternehmensinteresses 88 dd) Stellungnahme 90 b) Lehre vom Gesellschafterverband 91 aa) Dogmatischer Ansatz 91 bb) Lehre vom Markt für Unternehmenskontrolle 92 (1) Dogmatischer Ansatz 92 (2) Übertragung der Lehre vom Markt für Unternehmenskontrolle auf das deutsche Recht? 94 (3) Rezeption der Lehre vom Markt für Unternehmenskontrolle im deutschen und europäischen Übernahmerecht 95 11

7 cc) Kritische Würdigung 96 (1) Positive Aspekte 96 (2) Schwächen der Lehre vom Gesellschafterverband 96 (3) Kritik an der Lehre vom Markt für Unternehmenskontrolle 97 (4) Ökonomische Implikationen von Unternehmensübernahmen 99 (5) Stellungnahme 100 c) Vermittelnde Auffassungen 101 aa) Integrationsmodell 101 bb) Neutralitätspflicht aufgrund der Pflicht zur Fremdinteressenwahrung 101 (1) Dogmatischer Ansatz ~~~~ 101 (2) Kritische Würdigung 103 (a) Positive Aspekte 103 (b) Wahrung der Unternehmensinteressen? 104 (c) Der Ansatz von Kirchner 105 cc) Differenzierung zwischen aktienrechtlicher und kapitalmarktbezogener Gleichbehandlung 105 dd) Die Auffassung des BGH 107 (1) Die Minimax II-Entscheidung vom 6. Oktober (2) Versuch einer Prognose der künftigen BGH-Rechtsprechung 108 d) Zusammenfassung 109 V. Plädoyer für eine Neujustierung von Unternehmenswohl und aktienrechtlichem Gleichbehandlungsprinzip "* Kein unilaterales Verständnis des deutschen Corporate Governance- Modells Das aktienrechtliche Gleichbehandlungsprinzip als Gerechtigkeitsgebot Unternehmenskontrolle durch den Kapitalmarkt bei der USamerikanischen corporation 114 a) Eingeschränkte gerichtliche Kontrolle von Maßnahmen der Geschäftsführung 115 b) Stellenwert des unternehmerischen Ermessens bei der Abwehr von Übernahmeangeboten 116 aa) Nachvollziehbarkeit von Abwehrmaßnahmen 117 bb) Angemessenheit von Abwehrmaßnahmen 118 c) Übertragung auf die Abwehr aktivistische Aktionäre 119 d) Stellungnahme 120 aa) Einheit der Aktiengesellschaft und Kapitalmarkt 120 bb) Gebot der Aktionärsgleichbehandlung Verbandsinteresse und Personensubstrat - Historische Sichtweisen 122 a) Vereins- und genossenschaftsrechtliche Grundlagen der deutschen Aktiengesellschaft

8 b) Verbandsperson oder Personenverband? 123 c) Die Verbandsperson als bloße Fiktion? 124 d) Stellungnahme Rezeption des US-amerikanischen Verbandsmodells 125 a) Die Aktiengesellschaft als selbständige entity" 125 b) Vorschlag für eine Inkompatibilitätsregelung 127 c) Kritik und Gegenkritik Zusammenfassung Die Verteilung von Stimmrechten auf Aktien j 133 I. Einführung 133 II. Aufgabe und Bedeutung der Aktie 133 III. Zum Grundsatz Eine Stimme Stimme je Aktie" Das Proportionalitätsprinzip als aktienrechtliches Ideal 134 a) Verbandsbezogene Argumente 134 b) Kapitalmarktbezogene Argumente 134 c) Das System der Eigentümerkontrolle Abweichungen vom Prinzip eine Stimme je Aktie 136 a) Beispiele aus der Praxis 136 b) Mehrheit von Aktiengattungen und aktienrechtliches Gleichbehandlungsprinzip 136 c) Mehrheit von Aktiengattungen als Modell für familiengeführte Gesellschaften --> Stellungnahme 138 IV. Unterschiedliche Aktiengattungen im gegenwärtigen deutschen und europäischen Recht Die Situation im deutschen Aktienrecht 139 a) Die lex lata seit dem KonTraG b) Mehrstimmrechtsaktien im deutschen Aktienrecht 139 c) Höchststimmrechte im deutschen Aktienrecht 140 d) Zusammenfassung Die Situation in anderen europäischen Rechtsordnungen Europarechtliche Implikationen 142 a) Die Kapitalverkehrsfreiheit gem. Art. 56 EG und die Golden Shares-Recht-sprechung des EuGH 142 b) Europäisches Sekundärrecht 144 c) Zusammenfassung 145 V. Zum Vorschlag einer Koppelung des Stimmrechts an die Haltedauer der Aktien Gedanklicher Ansatz Regelungstechnische Praktikabilität Rechtspolitische Statthaftigkeit von Treuestimmrechtsaktien

9 VI. Zusammenfassung Maßnahmen zur Steigerung der Hauptversammlungspräsenz 150 I. Einführung 150 II. Die rationale Apathie der Aktionäre Das Verhältnis von Aufwand und Ertrag bei der Stimmrechtsausübung Vergleich mit Parlamentswahlen 152 III. Vorschläge zur Steigerung der Hauptversammlungspräsenz Alternativen zur physischen Anwesenheit an-der Hauptversammlung Internationalisierung des Depotstimmrechts der Banken Verbesserte Kommunikation zwischen Gesellschaft und Aktionär 156 a) Bekanntmachung der Einberufung der Hauptversammlung 156 b) Der sog. freie Meldebestand" als Systemlücke 156 c) Maßnahmen des Risikobegrenzungsgesetzes Wertung der nicht abgegebenen Stimmen zugunsten der Abstimmungsvorschläge der Verwaltung Proxy-Voting nach US-amerikanischem Vorbild Pflicht zur Teilnahme an der Hauptversammlung 159 IV. Bonuszahlungen für die Teilnahme an der Hauptversammlung Einführung Aktienrechtliche Klassifikation von Präsenzbonuszahlungen Präsenzbonuszahlungen als Maßnahme der Gewinnverteilung und aktienrechtlicher Gleichbehandlungsgrundsatz 163 a) Teilnahme an der Hauptversammlung als Maßnahme zur Förderung des Gesellschaftszwecks? 164 b) Zum Verhältnis von Kapitalaufbringung und Hauptversammlungsteilnahme 165 c) Mittelbare Diskriminierung von Klein-und Vorzugsaktionären 166 d) Präsenzbonuszahlungen und Verkehrsfähigkeit der Aktie 167 e) Weitere Kritikpunkte Zusammenfassung zu Präsenzbonuszahlungen 168 V. Zusammenfassung und Ausblick Regulierung von aktivistischen Aktionären durch Kapitalmarktrecht 171 I. Acting in concert Einführung Acting in concert als kapitalmarktrechtliche Rechtsfigur 171 a) Kapitalmarktrechtliche Konsequenzen konzertierten Verhaltens 171 b) Theoretische Begründung des Acting in concert

10 c) Zur Notwendigkeit eines Korrektivs Auslegungsfragen beim Acting in concert 175 a) Regelungsziel 175 b) Inhaltliche Anforderungen an ein konzertiertes Zusammenwirken 176 aa) Formale Betrachtungsweise 176 bb) Materielle Betrachtungsweise 176 cc) Diskussion 177 dd) Einzelfallausnahme 178 c) Der Abstimmungsprozess 178 aa) Abstimmung aufgrund einer Vereinbarung 178 bb) Abstimmung in sonstiger Weise i 179 cc) Unschädliche Kontakte unter Aktionären' Teleologische Reduktion des Acting in concert-tatbestands 180 a) Unbestimmtheit der gesetzlichen Regelung 180 b) Europarechtliche Maßgaben 182 aa) Art. 5 Übernahme-RiL 2004/25/EG 182 bb) Implikationen der Kapitalverkehrsfreiheit (Art. 56 EG) 182 (1) Die Kapitalverkehrsfreiheit (Art. 56 EG) als Grenze des nationalen Regelungsspielraums 182 (2) Minderheitenschutz als zwingender Grund des Allgemeininteresses? 183 (3) Abwehr gesamtwirtschaftlich unerwünschter Aktivitäten als zwingender Grund des Allgemeininteresses? 184 (4) Schutz inländischer Unternehmen als zwingendes Allgemeininteresse? '""* 185 (5) Zusammenfassung 185 c) Schlussfolgerungen Konsequenzen für aktivistische Aktionäre Zusammenfassung II. Verbesserte Markttransparenz Neuerungen durch das Risikobegrenzungsgesetz Kritik an den Neuregelungen zur Beteiligungstransparenz 190 a) Inkonsequenz der Neuregelung des 27a Abs. 2 WpHG 190 b) Verbleibende Schutzlücken 192 aa) Von den Meldepflichten nicht erfasste Derivate-Konstruktionen 192 bb) Aktuelle Reformbestrebungen 193 (1) Schwächen der deutschen lex lata 193 (2) Aktuelle Entwicklungen in der Schweiz 195 (3) Aktuelle Entwicklungen in der Großbritannien Stellungnahme 197 a) Licht und Schatten kapitalmarktrechtlicher Transparenz 197 b) Argumente gegen eine Ausweitung der 21 ff. WpHG 198 c) Argumente für eine Ausweitung der 21 ff. WpHG

11 d) Synthese Zusammenfassung Das qualifizierte Mehrheitserfordernis bei Kapitalerhöhungen 202 I. Einfuhrung 202 II. Kapitalerhöhung bei der US-amerikanischen Corporation Rückgriff auf genehmigtes Kapital Kontrolle der Entscheidung über eine Kapitalerhöhung Stellungnahme j 204 III. Rezeption durch das deutsche Aktienrecht?' Der Fall der Deutschen Börse AG Unabhängigkeit des Vorstands 205 a) Schutz der Organstellung 205 b) Perversion des Minderheitenschutzes 206 c) Kontrolle des Vorstandshandelns Schlussfolgerungen 208 IV. Zusammenfassung Zusammenfassende Thesen 210 Literaturverzeichnis 219 Stichwortverzeichnis