ZUR NORMALISIERUNG DER US-GELDPOLITIK

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1 ZUR NORMALISIERUNG DER US-GELDPOLITIK. Die Federal Reserve hat bislang an der expansiven Ausrichtung ihrer Geldpolitik festgehalten, eine Normalisierung der Geldpolitik steht jedoch bevor. Das Ankaufprogramm für Hypothekenanleihen und Staatsanleihen hat die Fed bereits im Oktober 04 auslaufen lassen. Die Fed Funds Rate befindet sich seit Ende 008 im Zielkorridor zwischen 0 und 0,5%. Die effektive Fed Funds Rate lag zuletzt bei 0,% (siehe Abb. ).. Auf ihrer jüngsten Sitzung vom 8./9. Juli ließ die Federal Reserve die Fed Funds Rate weiterhin unverändert. Dabei enthielt das im Nachgang veröffentlichte Statement zur Entscheidung keinen Hinweis zum Zeitpunkt der Zinsentscheidung. Die Fed hebt hervor, dass sie die Leitzinswende von den veröffentlichten Daten zur gesamtwirtschaftlichen Entwicklung und der Inflation abhängig machen wird. Diesbezüglich gibt die Arbeitslosenquote, die sich derzeit mit 5,% nur noch geringfügig über der gleichgewichtigen Arbeitslosenrate (NAIRU, ~5%) befindet, wenig Anlass für ein weiteres Herauszögern der Zinserhöhung. Gleichzeitig gewinnt die konjunkturelle Entwicklung nach einem durch temporäre Faktoren bedingten schwachen Jahreseinstieg (+0,%) wieder an Fahrt das BIP expandierte in Q um 0,6%. Unseres Erachtens wird die Entscheidung von der Preisentwicklung abhängen. Hier waren die Verbraucherpreise (CPI) im Juni erstmalig wieder in den positiven Bereich zurückgekehrt, betrugen aber lediglich +0,% (gg. Vj.). Auch die von der Fed stark beachteten Kern- PCE (Deflator für Konsumausgaben) belief sich auf lediglich,% (siehe Abb. ).. Aus den Prognosen der Mitglieder des Federal Open Market Committee (FOMC) lässt sich für Ende 05 ein Leitzinsniveau von 0,65% ableiten. Auffallend ist jedoch, dass der Zinspfad der Fed Funds Rate im Zuge der FOMC-Sitzungen zunehmend flacher geworden ist (siehe Abb. ). So wird für Ende 06 und 07 nur noch ein Zins i.h.v.,65 bzw.,875% erwartet (Mrz-5:,875 bzw.,5%). Insgesamt ist somit mehr als ungewiss, ob der erste Zinsschritt bereits im September erfolgen wird. Wir gehen eher davon aus, dass die erste Erhöhung der Fed Funds Rate im Dezember erfolgen dürfte. 4. Dies zeigen auch markt-basierte Indikatoren, die sich innerhalb der letzten zwölf Monate merklich abgeschwächt haben (siehe Abb. 4). Die Finanzmärkte sehen also durchaus ein signifikantes Risiko, dass sich die Geldpolitik nicht so schnell normalisieren wird wie die Fed es momentan prognostiziert. Es scheint, dass der Markt nicht nachhaltig überzeugt ist, dass sich das Preisniveau in naher Zukunft seiner Zielmarke von % nähern wird. 5. In der Tat gibt es berechtigte Gründe für eine sehr graduelle Erhöhung der Leitzinsen, bis deutlichere Anzeichen einer anziehenden Lohn- und Preisdynamik vorliegen (siehe Abb. 5). Fest verankerte Erwartungen und Trägheitseffekte in Bezug auf die Inflationsrate machen eine sprunghafte Beschleunigung des Preisauftriebs eher unwahrscheinlich. Aus marktbasierten Messgrößen wie dem 5-jährigen inflationsgebundenden Termin-Swapsatz in fünf Jahren lassen sich rückläufige langfristige Inflationserwartungen ableiten. Das global disinflationäre Umfeld und der aufwertende US-Dollar üben weiteren Abwärtsdruck auf die Verbraucherpreise aus. Rohstoffe und Energie notierten zuletzt 05. August 05

2 wieder auf einem günstigeren Niveau. Die Lockerung der Sanktionen für den Iran dürfte ab 06 dämpfend auf den Ölpreis wirken. Angesichts des geringen Preisauftriebs und der fragilen internationalen Kapitalmärkte erwarten wir, dass die Fed ihren Ausstieg aus der äußerst expansiven Geldpolitik nur relativ langsam vorantreiben dürfte. 6. Zudem könnte ein zu früher und zu sprunghafter Anstieg der Fed Funds Rate über eine Kombination aus einer kräftigeren Aufwertung des US-Dollars, niedrigeren Aktienkursen sowie einer abrupten Veränderung der Risikoprämien und Renditenstrukturkurve eine unerwartet starke Verschärfung der Finanzierungsbedingungen nach sich ziehen. Dass sich die Federal Reserve dieser Risiken bewusst ist, signalisieren auch die Äußerungen von Fed-Präsidentin Yellen, als sie Mitte Juli in einer Rede betonte, dass der erste Zinsschritt wann immer er kommen mag ( whenever it occurs ) wenig an der sehr expansiven Grundausrichtung ändern wird. Mehr noch, sie erwartet, dass die Normalisierung der US-amerikanischen Geldpolitik sehr graduell verlaufen wird, und dass die wirtschaftliche Entwicklung in den USA noch eine ganze Weile ( quite some time ) einer akkomodierenden Geldpolitik bedürfe. Die Markterwartungen zeigen ebenfalls, dass der Verlauf des Zinspfades um einiges flacher verlaufen könnte, als die Prognosen FOMC-Mitgliedern erwarten lassen. So lagen die markt-impliziten Erwartungen in Bezug auf das langfristige Niveau der Fed Funds Rate im gesamten letzten Jahr deutlich unterhalb der Median-Prognose des FOMC (siehe Abb. 6). 05. August 05

3 CHARTS Abb. : Entwicklung der effektiven Fed Funds Rate Monatliche Werte, Angaben in % 8,00 7,00 FEDFUNDS USD-M-LIB 6,00 5,00 4,00,00,00,00 0, Quelle: Federal Reserve St. Louis, Creditreform Rating Abb. : Löhne und Preise in den USA Veränderung gg. Vj. in %,0,0,5,0 PCE 0,5 Core PCE Avrg. Hourly Earnings 0, Quelle: Federal Reserve St. Louis, Creditreform Rating 05. August 05

4 Abb. : FOMC-Prognosen der Fed Funds Rate Prognosen der Jahresendwerte bei den jeweiligen FOMC-Meetings, Angaben in % 5 Dec-4 Median 4 Mar-5 Median Jun-5 Median Minutes Jun Longer Term Jun-5 Median 0,65,65,875 Mar-5 Median 0,65,875,5 Dec-4 Median 0,5,5,65 Quelle: Federal Reserve Board, Creditreform Rating Abb. 4: Entwicklung der Forward-Zinskurven in den USA 0d-Futures auf den US-Tagesgeldsatz in % Juni 4 Dezember 4 Mai 5,5 0,5 0 Jul 4 Jan 5 Jul 5 Jan 6 Jul 6 Jan 7 Jul 7 Quelle: Bank for International Settlements, Creditreform Rating 05. August 05 4

5 Abb. 5: Mittelfristige Inflationserwartungen US-5Y5Y-Inflation Swap in %, Ölpreis in USD, Y5Y-Inflation swap 70,5 Brent (rhs) Jan. Mai. Sep. Jan. Mai. Sep. Jan. Mai. Sep. Jan. 4 Mai. 4 Sep. 4 Jan. 5 Mai. 5 Quelle: Bloomberg, Creditreform Rating Abb. 6: Markt- und Umfrage-basierte Erwartung der Terminal Fed Funds Rate Prognosen der Terminal Fed Funds Rate in % 4,5 4,5 4,5,5 Markt-implizite Terminal Rate FOMC Median-Prognose Median-Prognose der Primärhändler Jan Mrz Mai Jul Sep Nov Jan 4 Mrz 4 Mai 4 Jul 4 Sep 4 Nov 4 Quelle: International Monetary Fund, Creditreform Rating 05. August 05 5

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