Vergleich der geldpolitischen Strategien der EZB und des Fed vor dem Hintergrund der gesamtwirtschaftlichen Entwicklungen der letzten Jahre

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1 Vergleich der geldpolitischen Strategien der EZB und des Fed vor dem Hintergrund der gesamtwirtschaftlichen Entwicklungen der letzten Jahre Hausarbeit vorgelegt am: an der Berufsakademie in der Fachhochschule für Wirtschaft Berlin Bereich: Wirtschaft Fachrichtung: Bank Studienjahrgang: 2001 Studienhalbjahr: 5 von: Matthias Daumann Ausbildungsbetrieb: Mittelbrandenburgische Sparkasse in Potsdam Betreuender Dozent: Prof. Dr. Friedrich Nagel

2 II Inhaltsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis... III Abbildungsverzeichnis... IV 1 Einleitung Aufbau und geldpolitisches Instrumentarium Organisation der Europäischen Zentralbank Organisation des Federal Reserve Systems Die geldpolitischen Instrumente der EZB und des FED Geldpolitische Strategien im Vergleich Strategie der EZB Preisstabilität als oberstes Ziel Zwei-Säulen-Strategie Strategie des Federal Reserve Systems Realwirtschaftlicher Vergleich und geldpolitische Beschlüsse Gesamtwirtschaftliche Entwicklung Private Konsumnachfrage Industrieproduktion Arbeitsmarktsituation Preisentwicklung Geldpolitische Maßnahmen EZB und Euro-Raum Federal Reserve System und USA Fazit Literaturverzeichnis Internetverzeichnis Anhang Ehrenwörtliche Erklärung... 29

3 III Abkürzungsverzeichnis BIP BoG ESZB EWU EZB Fed FOMC FRB GDP HVPI NZB EG-Vertrag Bruttoinlandsprodukt Board of Governors Europäisches System der Zentralbanken Europäische Währungsunion Europäische Zentralbank Federal Reserve System Federal Open Market Committee Federal Reserve Bank(s) Gross Domestic Product Harmonisierter Verbraucherpreisindex Nationale Zentralbank(en) Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft vom 25. März 1957 in der Konsolidierten Fassung mit den Änderungen durch den Vertrag von Amsterdam vom

4 IV Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Aufbau und Funktion der EZB-Organe... 3 Abbildung 2: Harmonisierter Verbraucherpreisindex Abbildung 3: Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der EZB Abbildung 4: Umlaufgeschwindigkeit von M2 und Opportunitätskosten für M2 in den USA11 Abbildung 5: Consumer Price Index (Verbraucherpreisindex) Abbildung 6: Prozentuale Veränderungen des BIP im Euro-Raum Abbildung 7: Entwicklung der Leitzinsen in den USA und im Euro-Raum Abbildung 8: PKW-Neuzulassungen und Einzelhandelsumsätze im Euro-Währungsgebiet.. 25 Abbildung 9: Private Konsumausgaben und reales persönliches Einkommen (USA) Abbildung 10: Persönliche Sparquote (USA) Abbildung 11: Arbeitslosigkeit im Euro-Währungsgebiet Abbildung 12: Arbeitslosenquote (USA) Abbildung 13: Arbeitskostenindex (USA) Abbildung 14: Zinsentwicklung (USA)... 28

5 1 1 Einleitung Am 1. Januar 1999 begann die dritte Stufe der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion, und die Europäische Zentralbank (EZB) übernahm die Verantwortung für eine einheitliche Geldpolitik im Euro-Währungsgebiet. Der Euro wurde zur Gemeinschaftswährung in zunächst elf der fünfzehn EU-Mitgliedsstaaten. Seitdem konzentriert sich das geldpolitischen Augenmerk weltweit auf zwei Zentralbanken. Zum einen auf das Eurosystem und zum anderen auf das Federal Reserve System. Gespannt schauen die Finanzmarktteilnehmer aller Lände jeden Donnerstag nach Frankfurt am Main. Denn dann gibt der EZB-Rat die Ergebnisse seiner Sitzung sowie die Leitzinssätze bekannt. Mittlerweile genießt die Europäische Zentralbank mit ihrem Präsidenten genauso viel Ansehen wie das Federal Reserve System (Fed) in den USA. Anfangs schien es so, als würde der EZB-Rat seine Zins- und geldpolitischen Entscheidungen bei seinen amerikanischen Kollegen abschauen und nachmachen. Doch spätestens seit 2001 ist dies nicht mehr der Fall. Der Offenmarktausschuss des Fed verbrauchte in 2001 fast seine gesamte geldpolitische Munition und senkte die Leitzinsen um insgesamt 4,75 Prozent. Dagegen fällt die Zinssenkung der EZB um 1,5 Prozent eher verhalten aus. Während Willem Duisenberg relativ offen die Gründe für Zinsentscheidungen nannte, so kann man bei den Äußerungen Alan Greenspans ins Grübeln kommen, denn man hat genügend Spielraum für eigene Interpretationen. Die Gründe sind überwiegend in den verschiedenen Strategien und Zielsetzungen beider Systeme zu finden. In dieser Arbeit werden dem Leser zuerst der organisatorische Aufbau sowie die geldpolitischen Instrumente beider Systeme aufgezeigt, bevor die geldpolitischen Strategien verglichen werden. Anschließend wird die gesamtwirtschaftliche Entwicklung im Euro-Raum und in den USA beschrieben, um dann die geldpolitischen Beschlüsse vor diesem Hintergrund zu diskutieren. Dabei soll insbesondere darauf eingegangen werden, ob die geldpolitischen Maßnahmen mit den entsprechenden Strategien vereinbar sind, oder ob andere Beweggründe die Ursache für Zinsentscheidungen beider Zentralbanken waren.

6 2 2 Aufbau und geldpolitisches Instrumentarium In den folgenden Kapiteln werden der Aufbau sowie die geldpolitischen Instrumente beider Systeme erklärt und verglichen. Dabei wird dem Leser aufgezeigt, dass es in den USA keine Zentralbank im eigentliche Sinne, wie im Euro-Raum gibt, sondern es sich dabei um ein System von 12 regionalen Zentralbanken handelt, in dem die Federal Reserve Bank (FRB) von New York eine hervorgehobene Stellung einnimmt. Im Euro-Währungsraum stellte sich der organisatorische Aufbau kompliziert dar, da die EZB die Verpflichtung in Sachen Geldpolitik für elf einzelne Volkswirtschaften übernahm. Es wurde diskutiert, in wie weit die nationalen Zentralbanken (NZB) Mitspracherecht erhalten sollen. 2.1 Organisation der Europäischen Zentralbank Die rechtliche Grundlage für eine einheitliche Geldpolitik im zweitgrößten Wirtschaftsraum der Welt bildet zum Einen der Vertrag über die Gründung der Europäischen Gemeinschaft in der Fassung des Vertrages über die Europäische Union (EG-Vertrag) und zum Anderen die Satzung der EZB. 1 Dabei stellt die EZB ein Tochterinstitut aller nationalen Zentralbanken der EU dar. 2 In diesem Zusammenhang wurde vom EZB-Rat der Terminus Eurosystem eingeführt. Dieser dient dazu, um die Teile des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB) zu bezeichnen, für deren gemeinsame Geldpolitik die EZB zuständig ist. Dazu zählen neben der EZB derzeit die zwölf Länder, die an der Währungsunion teilgenommen haben. 3 Dennoch hat das Eurosystem bzw. das ESZB im Gegensatz zur EZB und den nationalen Zentralbanken keine eigene Rechtspersönlichkeit. 4 Im Artikel 108 des EG-Vertrages wird auf die Unabhängigkeit der EZB verwiesen. Demnach... darf weder die EZB noch eine nationale Zentralbank noch ein Mitglied ihrer Beschlussorgane Weisungen von Organen oder Einrichtungen der Gemeinschaft, Regierungen der Mitgliedsstaaten oder anderen Stellen einholen oder entgegennehmen... 5 Der EZB stehen zwei Beschlussorgane vor. Das EZB-Direktorium setzt sich aus dem Präsidenten, derzeit Jean-Claude Trichet, einem Vizepräsidenten sowie vier weiteren Mitgliedern zusammen. Alle werden einvernehmlich von den Staats- und Regierungschefs der Länder des Eurosystems ernannt. 6 Die Amtszeit des 1 Vgl. Mussel, Gerhard (2001), S Vgl. Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S Vgl. Mussel, Gerhard (2001), S Vgl. Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S Art. 108, EG-Vertrag. 6 Vgl. Mussel, Gerhard (2001), S. 71 f.

7 3 Präsidenten beträgt acht Jahre. Zu den Aufgaben des EZB-Direktoriums zählen die Ausführung der Geldpolitik gemäß den Entscheidungen des EZB-Rates, sowie die hierfür erforderliche Weisungserteilung an die NZB. Weiterhin ist es für die Führung der laufenden Geschäfte verantwortlich. 7 Das wichtigstes Beschlussorgan ist der EZB-Rat. Ihm gehören neben dem EZB-Direktorium die Präsidenten der nationalen Zentralbanken des Eurosystems an. Ebenso wie dem EZB- Direktorium steht der Präsident der Europäischen Zentralbank dem EZB-Rat vor. 8 Der EZB-Rat trifft alle geldpolitischen Entscheidungen des Eurosystems. Hierzu zählen insbesondere die Festsetzung der Leitzinsen. 9 Jedes Mitglied des EZB-Rates verfügt über eine Stimme. Beschlüsse erfordern die einfache Mehrheit. Bei Stimmengleichheit ist die Stimme des Präsidenten ausschlaggebend. 10 Ein weiteres Organ der EZB ist der erweiterte Rat. Neben den Mitgliedern des EZB- Direktoriums gehören hierzu die Präsidenten der NZB aller EU-Mitgliedsstaaten. Der erweiterte Rat trägt keine Verantwortung für die geldpolitischen Entscheidungen des Eurosystems, wirkt aber bei der Erhebung statistischer Daten mit. 11 EZB-Rat (Direktorium der EZB + Präsidenten der nationalen Zentralbanken des Eurosystems) Trifft alle geldp olitischen Entscheidung der EZB Direktorium der EZB Erteilt Weisungen Nationale Zentralbanken Verantwortlich für die Umsetzung alle Beschlüsse des EZB-Rates Verantwortlich für die Durchführung aller Geldgeschäfte mit den Geschäftsbanken Abbildung 1: Aufbau und Funktion der EZB-Organe Quelle: In Anlehnung an: Beike, Rolf / Schlütz, Johannes (2001), S Vgl. Europäische Zentralbank (2001), S Vgl. Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S Vgl. Beike, Rolf / Schlütz, Johannes (2001), S Vgl. Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S Vgl. Europäische Zentralbank (2001), S. 11.

8 4 2.2 Organisation des Federal Reserve Systems Die Zentralbank der Vereinigten Staaten von Amerika ist das Federal Reserve System. Es wurde 1913 gegründet und bestand damals aus dem Board of Governors und zwölf regionalen Federal Reserve Banks. Bis 1935 lag auch der maßgebliche Einfluss bei den FRB. Das entscheidende geldpolitische Instrument, der Diskontsatz, wurde von jeder FRB eigenständig festgelegt. 12 Erst durch die Gründung des Federal Open Market Committee (FOMC) 1933 und einer Reform des Fed verloren die regionalen FRB an Einfluss. 13 Derzeit besteht das Board of Governors (BoG) aus sieben Gouverneuren, die vom US- Präsidenten vorgeschlagen und vom Senat für eine Amtszeit von 14 Jahren ernannt werden. Des weiteren ist der Präsident der Federal Reserve Bank von New York ständiges Mitglied und zugleich Vorsitzender des BoG. Ihn und seinen Stellvertreter bestimmt der Senat für eine Amtszeit von 4 Jahren. 14 Der Präsident der FRB von New York ist deswegen ständiges Mitglied, weil bis auf die Diskontpolitik nur die FRB von New York für die Durchführung aller weiteren geldpolitischen Operationen des Fed verantwortlich ist. 15 Das BoG ist zuständig für die Aufsicht über die meisten Geschäftsbanken, die Regulierung bestimmter Geldgeschäfte sowie die Abwicklung von Geldgeschäften für die US-Regierung neben dem US-Finanzministerium. 16 Das entscheidende Organ des Fed ist aber das Federal Open Market Committee. Auch hier ist der Präsident der FRB von New York zugleich der Vorsitzende, derzeit Alan Greenspan. Dem FOMC gehören alle Präsidenten der FRB an, von denen nur jeweils vier ein Stimmrecht haben. An den im sechswöchigen Rhythmus stattfindenden Sitzungen nehmen alle Präsidenten der FRB teil. 17 Zu den Aufgaben des FOMC gehören alle Entscheidungen der Offenmarktgeschäfte sowie die Festlegung der Geldmengenziele. 18 Hinsichtlich der Unabhängigkeit des Fed existiert keine klare Rechtsgrundlage. Die Verfassung der USA berechtigt den US-Congress zur Emission von Bargeld und zur Festsetzung dessen Wertes übertrug der Congress diese Aufgabe dem Fed. So kann z.b. der Congress Entscheidungen des Bord of Governors oder des FOMC jederzeit wieder auf- 12 Vgl. Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S Vgl. ebenda, S Vgl. Beike, Rolf / Schlütz, Johannes (2001), S Vgl. Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S Vgl. Beike, Rolf / Schlütz, Johannes (2001), S. 220 f. 17 Vgl. Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S Vgl. Beike, Rolf / Schlütz, Johannes (2001), S. 221.

9 5 heben. Dieses wird als independent within the government bezeichnet Die geldpolitischen Instrumente der EZB und des FED Die geldpolitischen Instrumentarien der EZB lassen sich grob in drei Arten gliedern. Zu nennen seien die Offenmarktgeschäfte, die ständigen Fazilitäten und die Mindestreservepolitik. 20 Das Federal Reserve System bedient sich den Offenmarktgeschäften, der Mindestreservepolitik und der Diskontpolitik. 21 Auf die Wirkungsweise der o.g. Instrumentarien soll hier nicht weiter eingegangen werden. Das Instrument der Mindestreserve ist in beiden Systemen ähnlich ausgestaltet. Es verpflichtet Kreditinstitute, einen bestimmten Prozentsatz von bestimmten Verbindlichkeiten als Zentralbankguthaben, im Fed auch in Form von Bargeldbeständen, zu halten. Zur Erfüllung der Mindestreserve reicht es aus, wenn das notwendige Zentralbankgeld im Durchschnitt einer Erfüllungsperiode dem Mindestreserve-Soll entspricht. 22 Während im Eurosystem täglich fällige Einlagen, Einlagen mit einer Kündigungsfrist von bis zu drei Monaten, Geldmarktpapiere und Schuldverschreibungen mit einer Laufzeit von bis zu zwei Jahren mit zwei Prozent mindestreservepflichtig sind, so unterliegen in den USA nur Guthaben auf Transaktionskonten mit zehn Prozent der Mindestreserve. Weiterhin sei zu erwähnen, dass die EZB Mindestreserveguthaben in Höhe des Zinssatzes für Hauptrefinanzierungsgeschäfte verzinst. 23 Da es in den USA keine Verzinsung der Mindestreserve seitens des Fed gibt, veranlasste dies die Geschäftsbanken zu Ausweichaktionen. So werden beispielsweise Guthaben von Transaktionskonten zum Mindestreservestichtag automatisch auf Sparkonten umgebucht. Dadurch verlor die Mindestreservepolitik in den USA stark an Bedeutung. 24 Unter Offenmarktgeschäften versteht man allein den Kauf und Verkauf von Wertpapieren durch eine Zentralbank auf dem offenen Markt. Die EZB benutzt diesen Begriff enumerativ. D.h. die EZB definiert Offenmarktgeschäfte selbstständig. Zu ihnen gehören all diejenigen Geschäfte, welche die EZB als solche bezeichnet. 25 Offenmarktgeschäfte des Eurosystems können in vier Kategorien unterteilt werden: 19 Vgl. Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S Vgl. Mussel, Gerhard (2001), S. 204 f. 21 Vgl. Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S Vgl. Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S Vgl. Europäische Zentralbank (2001), S. 77 ff. 24 Vgl. Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S Vgl. ebenda, S. 34.

10 6 Hauptrefinanzierungsgeschäfte, längerfristige Refinanzierungsgeschäfte, Feinsteuerungs- und strukturelle Operationen 26 Hauptrefinanzierungsgeschäfte sind Kredite der EZB an Geschäftsbanken mit einer Laufzeit von zwei Wochen, die im wöchentlichen Rhythmus angeboten werden. Die Besicherung erfolgt durch Wertpapiere, die bei den NZB zu hinterlegen sind. Diese Art der Besicherung wird auch als Wertpapierpensionsgeschäft oder Repurchase Agreement (Repo) bezeichnet. Gleiches gilt für längerfristige Refinanzierungsgeschäfte. Diese werden allerdings im monatlichen Rhythmus angeboten und haben eine Laufzeit von drei Monaten. 27 Am 1. August gab der EZB-Rat bekannt, dass ab dem 9. März 2004 die Laufzeit der Hauptrefinanzierungsgeschäfte auf eine Woche verkürzt wird. 28 Feinsteuerungs- und strukturelle Operationen beinhalten hauptsächlich unregelmäßige Transaktionen mit Devisenswaps und definitive Käufe und Verkäufe von Wertpapieren. 29 Das Fed benutzt den Begriff Offenmarktgeschäfte noch in seiner herkömmlichen Bedeutung. Damit sind Käufe und Verkäufe des Fed von Staatsanleihen gemeint. Zwar kommt es auch zu Geschäften mit Rückkaufvereinbarungen (Repos), doch bildet diese Art eher die Ausnahme. 30 Die ständigen Fazilitäten der EZB können die Geschäftsbanken täglich in Anspruch nehmen. Hierbei handelt es sich zum Einen um die Spitzenrefinanzierungsfazilität, welche den Geschäftsbanken anbietet, bis zum nächsten Geschäftstag Liquidität zu beschaffen. Der hierfür gültige Zinssatz liegt deutlich über dem Zins der Hauptrefinanzierungsgeschäfte. Zum Anderen steht den Geschäftsbanken die Einlagenfazilität zu. Durch sie können sie überschüssige Liquidität bis zum nächsten Geschäftstag bei der EZB anlegen. Der Zinssatz hierfür liegt unter dem Zins für Hauptrefinanzierungsgeschäfte. Da es sich bei den ständigen Fazilitäten um sog. Over-Night-Geschäfte handelt, bilden die Zinssätze eine Ober- und Untergrenze für den Tagesgeldsatz. 31 Im Rahmen der Diskontpolitik des Fed werden Kredite an Geschäftsbanken gewährt. Diese Kredite sind für Banken mit Liquiditätsproblemen gedacht und setzen voraus, dass diese Banken keine anderen Möglichkeiten mehr haben, sich anderweitig Liquidität zu beschaffen. Da in diesem Zusammenhang auch die Bonität der entsprechenden Geschäftsbanken stark sinkt, sind Diskontkredite relativ unbedeutend Vgl. Mussel, Gerhard (2001), S Vgl. Beike, Rolf / Schlütz, Johannes (2001), S. 228 ff. 28 Vgl. Europäische Zentralbank (2003c), siehe Internetverzeichnis. 29 Vgl. Europäische Zentralbank (2001), S. 75 ff. 30 Vgl. Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S. 34 ff. 31 Vgl. Mussel, Gerhard (2001), S. 224 ff. 32 Vgl. Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S. 35.

11 7 3 Geldpolitische Strategien im Vergleich Geldpolitische Strategien bilden das Grundgerüst für laufende geldpolitische Entscheidungen. Schon wegen der unvollständigen Kenntnis über den Transmissionsprozess des Geldes, muss eine stetige geldpolitische Strategie betrieben werden, um der Öffentlichkeit ein in sich geschlossenes und glaubhaftes Konzept aller geldpolitischen Entscheidungen nahe zu bringen. Dieses kann neben transparenter Kommunikation der Zentralbank zur Berechenbarkeit von monetären Beschlüssen und der Verringerung geldpolitischer Unsicherheiten beitragen. 33 In den folgenden Kapiteln sollen die Unterschiede der geldpolitischen Strategien des Eurosystems und des Federal Reserve Systems beschrieben werden. 3.1 Strategie der EZB Nach Artikel 3 des Protokolls der Satzung der EZB sind die Aufgaben der EZB die Festlegung und Durchführung der Geldpolitik in der Europäischen Währungsunion (EWU), die Durchführung von Devisengeschäften, die Verwaltung der Währungsreserven und die Förderung einheitlicher Zahlungssysteme. 34 Dabei wird der EZB auch ein Ziel, die Wahrung der Preisstabilität, vorgegeben. Eine genaue Definition des Ziels lässt sich weder im Protokoll der Satzung noch im EG-Vertrag finden. Es obliegt also dem Eurosystem und insbesondere dem EZB-Rat, das Ziel der Preisstabilität zu definieren. Weiterhin soll das Eurosystem, soweit es ohne Gefährdung des Ziels der Preisstabilität möglich ist, die Wirtschaftspolitik in der EU unterstützen. Diese vertraglich festgeschriebene Zielvorgabe wird als goal dependent bezeichnet. 35 Die geldpolitische Strategie der EZB gab der EZB-Rat nach seinen Sitzungen im Oktober und Dezember 1998 bekannt. Demnach umfasst sie drei Hauptelemente, eine quantitative Definition von Preisstabilität, einen Referenzwert für die Geldmenge M3 und eine ausführliche Beurteilung der Preisperspektiven Preisstabilität als oberstes Ziel Im Dezember 1998 definierte der EZB-Rat Preisstabilität als einen Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) für das Euro-Währungsgebiet von unter zwei 33 Vgl. Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S Vgl. Mussel, Gerhard (2001), S Vgl. Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S. 13 f. 36 Vgl. ebenda s. 19.

12 8 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Gleichzeitig wurde bekannt gegeben, dass Preisstabilität mittelfristig beibehalten werden muss. 37 Anfang des Jahres 2003 überprüfte der EZB-Rat seine Definition und gab in einer Pressemitteilung am 8. Mai bekannt, dass der EZB-Rat beim Streben nach Preisstabilität auf einen Anstieg des HVPI von Nahe zwei Prozent hinzielen wird. Diese Ergänzung zur Definition über Preisstabilität wurde vor dem Hintergrund eines ausreichenden Schutzes vor Deflationsrisiken erstellt. 38 In der Definition spiegelt sich wider, dass Geldpolitik die Preisentwicklung nicht kurzfristig innerhalb von Wochen oder wenigen Monaten fein steuern kann und dass temporäre externe Einwirkungen auf Preise keine Zielverfehlung darstellen. Durch die Verwendung des Wortes Anstieg wird deutlich, dass ein Rückgang des HVPI, also Deflation, nicht mit Preisstabilität vereinbar ist. 39 Weiterhin legt die Definition einen bestimmten Preisindex fest, mit dessen Hilfe überprüft werden soll, ob Preisstabilität erreicht und erhalten worden ist. Somit wird klar, dass die Teuerung nur auf Verbraucherebene gemessen wird und nicht an anderen Preisgrößen wie zum Beispiel den Erzeugerpreisen. 40 Drittens berücksichtigt die Definition mögliche Messfehler bei der Ermittlung des HVPI. Diese können aus Veränderungen im Ausgabeverhalten sowie bei der Harmonisierung der einzelnen nationalen Verbraucherpreisindizes resultieren. 41 Abbildung 2: Harmonisierter Verbraucherpreisindex Quelle: Bundesverband deutscher Banken (2003b), siehe Internetverzeichnis. 37 Vgl. Europäische Zentralbank (2001), S Vgl. Europäische Zentralbank (2003d), siehe Internetverzeichnis. 39 Vgl. Europäische Zentralbank (2001), S Vgl. Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S Vgl. Europäische Zentralbank (2001), S Vgl. Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S. 19. Der Sachverständigenrat schätzt diese Messfehler in der EWU auf 0,75 bis 1 Prozentpunkte. 42 Abbildung 2 zeigt die Preisentwicklung im Eurosystem.

13 Zwei-Säulen-Strategie Neben der Definition von Preisstabilität besteht die geldpolitische Strategie der EZB aus zwei Säulen. Diese zwei Säulen dienen der Analyse und bilden die Grundlage für die geldpolitischen Beschlüsse zur Erreichung der Preisstabilität. Sie stellen keine eigenen Zwischenziele dar. 43 Da Inflation auf Dauer ein monetäres Phänomen ist, räumt die EZB der Geldmenge eine hervorgehobene Stellung unter den Inflationsindikatoren ein. Theoretisch und empirisch findet diese Entscheidung in der Quantitätstheorie ihre Rechtfertigung. 44 Anders jedoch als bei der Geldmengenstrategie der Bundesbank gibt die EZB keinen Zielkorridor für den Wachstum der Geldmenge M3 an, sondern beschränkt sich auf einen Punkt- bzw. Referenzwert. Entsprechend der mittelfristigen Orientierung der geldpolitischen Strategie ist dieser Referenzwert als Durchschnittsziel zu interpretieren. 45 Die Bekanntgabe eines Referenzwertes anstelle eines Zielkorridors lässt darauf schließen, dass die EZB trotzdem von externen wirtschaftlichen Schocks ausgeht, welche die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes verändern lassen können. Aus diesem Grund wurde auch von einer Geldmengensteuerung als geldpolitische Strategie abgesehen. 46 In Zusammenhang mit der ersten Säule achtet die EZB nicht nur auf die Veränderung der Geldmenge M3, sie untersucht auch Veränderungen in Komponenten dieses Geldmengenaggregates, wie z.b. Bargeldumlauf. Somit umfasst die erste Säule der geldpolitischen Strategie eine umfassende Analyse alle Geldmengenaggregate und beinhaltet die Orientierung des Geldmengenwachstums an einem Referenzwert. 47 Auf Grund der Unsicherheit im Zusammenhang mit der Geldnachfrage entwickelte die EZB zur Ergänzung ihrer geldpolitischen Strategie eine zweite Säule. Diese beinhaltet die Analyse der Preisperspektiven anhand mehrerer Inflationsindikatoren. Obwohl Inflation langfristig ein monetäres Phänomen darstellt, kann sie auf kurze Sicht von anderen Faktoren verursacht werden. Deswegen werden unter anderem die Preise auf verschiedenen Ebenen, wie Erzeuger- und Investitionsgüterpreise, untersucht. Weiterhin spielen Rohstoffpreis- und Wechselkursentwicklungen, aber auch Finanzmarktindikatoren, wie Renditen, eine entscheidende Rolle Vgl. Europäische Zentralbank (2001), S Vgl. Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S Vgl. ebenda, S Vgl. Europäische Zentralbank (2001), S Vgl. ebenda, S. 53 ff. 48 Vgl. Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S. 23.

14 10 Abbildung 3 verdeutlicht den Zusammenhang von der Zwei-Säulen-Strategie mit dem Ziel der Preisstabilität. Vorrangiges Ziel: Preisstabilität EZB-Rat sammelt systematisch alle Informationen als Grundlage für seine geldpolitischen Beschlüsse Erste Säule Analyse mit Schwerpunkt auf die Geldmenge (Bekanntgabe eines Referen zwe rtes für den Wachstum von M3) Überprüfung Zweite Säule Analyse von weiteren Wirtschafts- und Finanzindikatoren (Untersuchung der Preise auf verschiedenen Ebenen, Rohs toffpreis e, W echs elkurs e,...) Volkswirtschaftliche Daten Abbildung 3: Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der EZB Quelle: In Anlehnung an Europäische Zentralbank (2001), S. 52. Wie in einer Pressemitteilung des EZB-Rates vom 8.Mai 2003 zu lesen ist, wird die EZB beim Streben nach Preisstabilität künftig zu erst eine wirtschaftliche Analyse durchführen, um die kurz- bis mittelfristigen Risiken für Preisstabilität, wirtschaftliche Schocks und gesamtwirtschaftliche Variablen zu untersuchen. Hierauf folgt eine monetäre Analyse, mit deren Hilfe mittel- bis langfristige Inflationstrends vor dem Hintergrund des Zusammenhangs von Geldmenge und Preisentwicklung beurteilt werden können. Der EZB-Rat bestätigte ausdrücklich die Beibehaltung der Zwei-Säulen-Strategie Strategie des Federal Reserve Systems Anders als der EZB sind dem Federal Reserve System gleichberechtigt mehrere Ziele vorgegeben, die 1977 explizit im Federal Reserve Act aufgenommen wurden. Darin heißt es: Das Board of Governors und das Federal Open Market Committee sollen das Wachstum der 49 Vgl. Europäische Zentralbank (2003b), siehe Internetverzeichnis.

15 11 Geldmengenaggregate in Einklang mit langfristigem Produktionswachstum derart gestalten, dass ein maximaler Beschäftigungsgrad, stabile Preise und moderate langfristige Zinsen zu erzielen sind. 50 Dabei verfolgte das Fed lange Zeit eine direkte Geldmengenstrategie. Dies war möglich, da sich ein statistischer Zusammenhang zwischen der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes und den Opportunitätskosten der Geldhaltung nachweisen ließ. So gingen steigende Zinsen mit einer zunehmenden Umlaufgeschwindigkeit bzw. einer rückläufigen Geldnachfrage einher. Zu Beginn der neunziger Jahre brach jedoch dieser Zusammenhang zusammen. Gründe dafür lassen sich in Verhaltensänderungen der privaten Anleger und der Vielzahl von neuen Finanzinnovationen finden. 51 Abbildung 4 verdeutlicht den Zusammenhang von Umlaufgeschwindigkeit von M2 und den Opportunitätskosten der Geldhaltung. Zwar gingen seit Mitte der neunziger Jahre wieder steigende Zinsen mit einer Erhöhung der Umlaufgeschwindigkeit einher, doch der Spread nahm deutlich zu. Abbildung 4: Umlaufgeschwindigkeit von M2 und Opportunitätskosten für M2 in den USA Quelle: The Federal Reserve Board (1996), Section 2, siehe Internetverzeichnis. Aus diesem Grund war das Fed gezwungen, eine neue geldpolitische Strategie zu verfolgen. Eine direkte Inflationssteuerung kam dabei nicht in Frage, da dem Fed gleichberechtigt mehrere Ziele vorgegeben sind. So kann die Politik heute als ein Multi-Indikatoren-Ansatz bezeichnet werden. In dieser Strategie spielen reale Variablen eine bedeutende Rolle. Dieses sind insbesondere die Realzinsen und die reale Zinsstruktur, welche aber keine expliziten 50 Vgl. Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S Vgl. ebenda, S. 24.

16 12 Zwischenziele darstellen. Insgesamt dient das Multi-Indikatoren-System der Prognose von Inflations- und Konjunkturentwicklung. Ruckriegel und Seitz (2002) bezeichnen diese Vorgehensweise als looking at everything 52 in einer just do it strategy. 53 Eine klare und transparente geldpolitische Strategie lässt sich seit Beginn der neunziger Jahre nicht mehr nachweisen. Trotzdem gelang es dem Fed, dieses Problem durch eine hohe Glaubwürdigkeit und das gute Ansehen Alan Greenspans auszugleichen. Das Fed hatte auf Grund der relativ geringen Inflationsrate (Vgl. Abb. 5) auch genügend Spielraum, seine weiteren Ziele zu verfolgen, ohne dabei eine eindeutige Strategie zu betreiben. 54 Dieses Konzept weist jedoch Nachteile auf. Da es ihm an einem expliziten Anker und somit einer Orientierungsgröße mangelt, sind die Marktteilnehmer gezwungen zu rätseln, welchen Kurs das Fed derzeit verfolgt, und an welchen Größen es sich tatsächlich orientiert. Abbildung 5: Consumer Price Index (Verbraucherpreisindex) Quelle: The Federal Reserve Board (2003a), Section 2, siehe Internetverzeichnis. 4 Realwirtschaftlicher Vergleich und geldpolitische Beschlüsse In diesem Kapitel soll kurz die wirtschaftliche Entwicklung beider Wirtschaftsräume verglichen werden, um dann vor diesem Hintergrund die geldpolitischen Beschlüsse der Jahre 2000 bis 2003 zu analysieren. Verglichen werden dabei insbesondere die Situationen der Gesamtwirtschaft sowie die Private Konsumnachfrage, die Industrieproduktion, die Arbeitsmarktsituation und die Preisentwicklung. Anschließend wird untersucht, ob die geldpolitischen Maßnahmen darauf abgerichtet waren, die vorgegebenen Ziele beider Systeme zu erreichen. 52 Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S Ebenda, S Vgl. ebenda, S. 26.

17 Gesamtwirtschaftliche Entwicklung Nach einer längeren Stagnationsphase im Euroraum ist nach einer Schätzung von Eurostat die gesamtwirtschaftliche Leistung im dritten Quartal wieder leicht angestiegen. Dieses Wirtschaftswachstum ist insbesondere auf die anziehende konjunkturelle Lage in Frankreich und Italien zurückzuführen. Dort stieg das Bruttoinlandsprodukt (BIP) um 0,4 % bzw. 0,5 %. Für das Eurowährungsgebiet bedeutet dies einen Anstieg des BIP im dritten Quartal 2003 um 0,3 %. 55 Abbildung 6 zeigt das vierteljährliche BIP-Wachstum im Euro-Raum in Prozent. Nach guten Zuwächsen im Jahr 2000 zeichnete sich eine Abschwungphase in 2001 ab. Zwar stieg das BIP im Jahr 2002 wieder leicht an, doch deutete die gesamtwirtschaftliche Entwicklung in 2003 eher auf eine Stagnation hin. Abbildung 6: Prozentuale Veränderungen des BIP im Euro-Raum Quelle: Bundesverband deutscher Banken (2003c), siehe Internetverzeichnis. In den USA verzeichnete das Gross Domestic Product (GDP) im vierten Quartal 1999 noch einen Zuwachs von 7,1 %, bevor es im Jahr 2000 auf 3,8 % und im Jahr 2001 auf 0,3 % fiel. Diese Rezession setzte nach einem neunjährigen Aufschwung im ersten Quartal 2000 ein. Im vierteljährlichen Vergleich schrumpfte sogar die US-Wirtschaft in den ersten neun Monaten des Jahres Für das Jahr 2003 verzeichnet das GDP im dritten Quartal sogar einen Anstieg um 7,2 Prozent im Vergleich zum Vorquartal. 56 Das FOMC geht nach Aussagen vor dem US-Congress am 15. Juli 2003 von einem Jahresanstieg des GDP von 3,5 bis 4,75 Prozentpunkten aus Vgl. Bundesverband deutscher Banken (2003a), siehe Internetverzeichnis. 56 Vgl. U.S. Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis (2003), siehe Internetverzeichnis. 57 Vgl. The Federal Reserve Board (2003a), Section 2, siehe Internetverzeichnis.

18 Private Konsumnachfrage In Euroland waren Mitte 2003 die Einzelhandelsumsätze rückläufig. Auch in den Monaten davor konnten nur moderate Zuwächse verzeichnet werden, was auf eher verhaltene private Konsumausgaben schließen lässt. Begründet ist dieses überwiegend in den geringen Absätzen im Nichtnahrungsmittelbereich. Trotz einer steigenden Anzahl von PKW-Neuzulassungen, bleibt das Verbrauchervertrauen im Oktober 2003 unverändert. So haben Verbraucher nach wie vor eine schlechte Einstellung über die weitere wirtschaftliche Entwicklung und zukünftige Ersparnisse. 58 Die Bruttosparquote für das Euro-Währungsgebiet lag im Jahresdurchschnitt 2002 bei 16 % und 2001 bei 14,3 %. 59 Im Anhang finden Sie Abbildung 8, welche die PKW-Neuzulassungen und die Einzelhandelsumsätze zeigt. Die privaten Konsumausgaben in den USA sind in der ersten Hälfte des Jahres 2003 um zwei Prozent gegenüber dem Vorjahr gestiegen. Zurückzuführen ist dieser Anstieg überwiegend durch Finanzierungsanreize der Automobilhersteller und den damit verbundenen Anstieg der Autokäufe. Obwohl sich die privaten Konsumausgaben an den realen Einkommen angepasst haben, welche durch die schlechte Lage auf dem Arbeitsmarkt abnahmen, stiegen die Ausgaben für Verbrauchs- und Gebrauchsgüter. 60 Dies führt auch zu einer Verringerung der Sparquote, die aktuell bei 3,5 % liegt. Die Sparquote nahm seit Beginn der achtziger Jahre von über 10 Prozent auf sogar rund ein Prozent im Jahr 2001 ab. Die Abbildungen 9 und 10 im Anhang zeigen die Personal Consumption Expenditures (private Konsumausgaben), das Disposable Personal Income (reales persönliches Einkommen) sowie die Personal Saving Rate (persönliche Sparquote) Industrieproduktion Trotz eines Rückgangs der Produktion im Investitions- und Konsumgüterbereich im Monat August verzeichnete die Industrieproduktion im Euro-Währungsgebiet insgesamt einen Anstieg im dritten Quartal Grund dafür waren die hohen Zuwächse in der Konsumgüterproduktion im Juni und Juli. So konnte auch in diesem Bereich die Kapazitätsauslastung weiter erhöht werden. Nur die Investitionsgüterbranche bleibt weiter 58 Vgl. Europäische Zentralbank (2003a), S. 39 f. 59 Vgl. Europäische Zentralbank (2003b), S 64*. 60 Vgl. The Federal Reserve Board (2003a), Section 2, siehe Internetverzeichnis.

19 15 rückläufig. Trotzdem deutet ein steigender Vertrauenszuwachs der Industrie auf eine baldige Konjunkturbelebung. Der Purchasing Managers Index verzeichnete im Oktober den größten Zuwachs und signalisiert damit eine starke Verbesserung der Geschäftslage im verarbeitenden Gewerbe. Auch der Einkaufsmanager-Index stieg im dritten Quartal. 61 Auf Grund fallender Ausgaben für Geschäftsausstattung und Software kann man indirekt auf einen Rückgang der Industrieproduktion in den USA schließen. Dabei ist ein Rückgang der Ausgaben für Ausstattung insbesondere dort zu verzeichnen, wo in den letzten Monaten verstärkt Stellen abgebaut wurden. Dies ist hauptsächlich im Telekommunikations- und Informationsbereich. Daneben verbuchte das Baugewerbe in der ersten Hälfte des Jahres 2003 einen leichten Rückgang an Aufwendungen. Insgesamt deutet dies auf eine Abnahme der Kapazitätsauslastungen hin. Wegen des hohen Erdölpreises zu Beginn des Jahres stiegen die Ausgaben im Energiesektor, was zu einem erhöhten Kostendruck führte Arbeitsmarktsituation Im Eurowährungsgebiet schwankte die Arbeitslosenquote bis 1997 zwischen 10,5 und 11 Prozent, bevor sie bis 2001 auf 8 % sank. Erst im Jahr 2002 verschlechterte sich wieder die Lage auf dem Arbeitsmarkt, was in einem Anstieg der Arbeitslosenquote auf aktuell 8,8 Prozent deutlich wird. Die Zahl der Erwerbslosen stieg im September 2003 um Dieser Zuwachs fällt jedoch deutlich geringer aus, als im monatlichen Durchschnitt Zwar nahm die Anzahl der Beschäftigten im Dienstleistungssektor und in der Baubranche zu, doch führte ein Abbau von Stellen im industriellen Sektor zu keinem gesamtwirtschaftlichen Beschäftigungswachstum, wie bereits in Die Beschäftigungserwartung wird sich nach einer Umfrage der Europäischen Kommission im weiteren Verlauf des Jahres nicht bessern. 64 Gründe dafür sind u.a. weiter leicht steigende Arbeitskosten. 65 Abbildung 11 im Anhang zeigt den Verlauf der Arbeitslosenquote im Euro-Währungsgebiet. Die Arbeitslosenquote in den USA, als Verhältnis von Erwerbslosen zu Beschäftigten, sank seit Beginn der neunziger Jahre von ihrem damaligen Höchststand bei 7 % auf ihren Tiefststand von 3,9 % im Jahre Ab 2001 schwankte sie relativ stabil um 5,75 %, bevor sie zu Beginn des Jahres wieder anwuchs. Im Juni 2003 lag sie bei 6,4 %. Dies bedeutet einen 61 Vgl. Europäische Zentralbank (2003a), S. 36 ff. 62 Vgl. The Federal Reserve Board (2003a), Section 2, siehe Internetverzeichnis. 63 Vgl. Europäische Zentralbank (2003a), S Vgl. ebenda, S. 40 f. 65 Vgl. ebenda, S. 32.

20 16 Anstieg von 50 Basispunkten im Vergleich zum Durchschnitt des vierten Quartals Das FOMC geht laut Aussage vor dem US-Congress am 15. Juli 2003 von einer weiteren leichten Erhöhung aus, sieht aber die Aussichten für 2004 positiv. Es erwartet sogar wieder einen Rückgang der Arbeitslosenquote in 2004 auf 5,5 bis 6 Prozent. 67 Zwar nahm die Zahl der Beschäftigten im Finanzsektor durch einen Boom im Hypothekengeschäft zu, doch ist der Anstieg der Arbeitslosenquote überwiegend auf die seit 2001 rückläufige Telekommunikations- und Informationsbranche zurückzuführen. Der Zuwachs der Lohnempfänger fiel dramatisch von durchschnittlich pro Monat im Jahr 2002 auf durchschnittlich pro Monat im zweiten Quartal Das FOMC begründet dieses durch die schwache Arbeitsnachfrage, welche durch leicht ansteigende Arbeitskosten weiter anhält. 68 Die Abbildungen 12 und 13 im Anhang zeigen die civilian unemployment rate (Arbeitslosenquote) und den employment cost index (Arbeitskostenindex). 4.2 Preisentwicklung Abbildung 2 im Kapitel zeigt die Preisentwicklung auf Verbraucherebene im Euro- Raum. Dabei wird deutlich, dass nach 1999 die jahresdurchschnittliche Teuerungsrate zwar über zwei Prozent, aber dennoch relativ stabil zwischen 2,2 und 2,5 Prozent liegt. Durch die Erweiterung der Definition über Preisstabilität vom 8.Mai 2003 sieht es die EZB nicht mehr als problematisch an, wenn die durchschnittliche Teuerungsrate über zwei Prozent liegt. Es wird ein Anstieg um zwei Prozent angestrebt. Vergleichen Sie hierzu bitte Kapitel Der Consumer Price Index zeigt die Teuerungsrate auf Verbraucherebene in den USA. Wie in Abbildung 5 im Kapitel 3.2 zu erkennen ist, sank sie im Jahr 2002 deutlich von knapp drei Prozent auf derzeit 1,75 Prozentpunkte. Dies ließ zu Beginn des Jahres Deflationsängste im FOMC aufkommen. Für das Jahr 2004 rechnet das FOMC sogar nur mit einem Anstieg der Verbraucherpreise um 0,75 bis 1,5 Prozent Vgl. The Federal Reserve Board (2003a), Section 2, siehe Internetverzeichnis. 67 Vgl. The Federal Reserve Board (2003b), Section 1, siehe Internetverzeichnis. 68 Vgl. The Federal Reserve Board (2003a), Section 2, siehe Internetverzeichnis. 69 Vgl. The Federal Reserve Board (2003b), Section 1, siehe Internetverzeichnis.

21 Geldpolitische Maßnahmen Im vorliegenden Kapitel soll untersucht werden, inwieweit zinspolitische Beschlüsse beider Systeme mit den Zielvorgaben und Strategien vereinbar waren. Abbildung 7 zeigt die Entwicklung der Leitzinsen in den USA und im Euro-Raum. Abbildung 7: Entwicklung der Leitzinsen in den USA und im Euro-Raum Quelle: Bundesverband deutscher Banken (2003d), siehe Internetverzeichnis EZB und Euro-Raum Die EZB führte im Jahr 2000 eine Reihe von Zinserhöhungen durch. So stieg der Zinssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte von 3 % am Anfang des Jahres 2000 auf 4,75 Prozentpunkte am Ende (Vgl. Abb. 7). Vor dem Hintergrund ihres Ziels, der Wahrung von Preisstabilität, scheinen diese Entscheidungen auch gerechtfertigt. Der HVPI stieg bereits Ende 1999 deutlich an und verzeichnete im Jahresdurchschnitt 2000 einen Anstieg von 2,3 Prozentpunkten, was einem Plus von 1,3 % gegenüber 1999 entspricht (Vgl. Abb. 2). Der HVPI kam schon im Februar 2000 nahe an die Zwei-Prozent-Marke, die nach damals gültiger Definition die Obergrenze für die Teuerung auf Verbraucherpreisebene darstellte (Vgl. Kapitel 3.1.1). Somit waren Zinserhöhung unumgänglich, um die Glaubwürdigkeit der jungen EZB zu erhalten. Dennoch stieg der HVPI im Laufe des Jahres über zwei Prozent und erreichte im Dezember 2000 seinen damaligen Höchststand bei 2,5 Prozent Anstieg.

22 18 Die Kehrseite dieser zinspolitischen Maßnahmen spiegelt sich im Bruttoinlandsprodukt des Euro-Raums wider. Nach vierprozentigem Wachstum im zweiten Quartal 2000 sank das Wirtschaftswachstum auf unter 3 % im vierten Quartal. Der Euro-Raum gelangte in einen wirtschaftlichen Abschwung, der auch 2001 weiter anhielt. Das BIP verzeichnete im vierten Quartal 2001 nur noch einen Zuwachs von 0,5 % im Vergleich zum Vorquartal (Vgl. Abb. 6). Im April 2001 kletterte der HVPI deutlich an die Drei-Prozent-Marke, die er im Mai überschritt. Dies hätte eigentlich zu einer sofortigen Zinserhöhung seitens der EZB führen müssen, um ihre Zielvorgabe zu erfüllen und Preisstabilität zu gewährleisten. Doch am 10. Mai 2001 gab der EZB-Rat bekannt, den Mindestbietungssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte um 25 Basispunkte auf 4,5 % zu senken. 70 Gemessen am HVPI ist diese Entscheidung nicht zu rechtfertigen. Zwar ging die Teuerungsrate im restlichen Verlauf des Jahres wieder zurück, doch blieb sie über zwei Prozent und verzeichnete im Jahresdurchschnitt einen Anstieg von 2,5 %. Spätestens diese Tatsache hätte die EZB zu Zinserhöhungen drängen sollen. Im August 2001 beschloss jedoch der EZB-Rat den Zinssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte um 25 Basispunkte, im September und November um jeweils 50 Basispunkte zu senken. Dies entspricht 1,5 Prozentpunkte niedriger als zu Beginn des Jahres. 71 Schaut man sich die Entwicklung des BIP an, lässt dies die Vermutung zu, die Zinsentscheidungen im Jahr 2001 sollten das wirtschaftliche Wachstum stabilisieren und unterstützen. Das Euro-Währungsgebiet befand sich gemessen an den Zuwächsen im Bruttoinlandsprodukt in einer Rezession (Vgl. Abb. 6). Die Arbeitslosenquote stieg 2001 erstmalig nach vier Jahren wieder an und stand am Ende des Jahres über 8 % (Vgl. Abb. 11 im Anhang). Im Jahr 2002 gab es nur eine Zinssenkung. Am 5. Dezember beschloss der EZB-Rat, den Mindestbietungssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte um 50 Basispunkte zu senken. Vor dem Hintergrund des HVPI scheint dieser Schritt wieder kritisch, doch nicht problematisch. Im Jahresdurchschnitt verzeichneten die Verbraucherpreise einen Anstieg um 2,2 %. Auch das BIP stieg im vierten Quartal wieder über 1 %. Dies lässt darauf schließen, dass die EZB die sich abzeichnende konjunkturelle Erholung durch niedrige Zinsen versuchte zu unterstützen. Im Jahr 2003 scheint sich der HVPI um die Zwei-Prozent-Marke einzupendeln. Am 6.März senkte die EZB den Zinssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte um 25 Basispunkte, was 70 Vgl. Europäische Zentralbank (2003b), S. 98*. 71 Vgl. ebenda, S. 98*.

23 19 trotzdem zu einem leichten Rückgang der Teuerung der Verbraucherpreise führte. Auch gab der EZB-Rat im Mai bekannt, beim Streben nach Preisstabilität auf einen Anstieg des HVPI um zwei Prozent zu zielen. Demnach stellt die Preisentwicklung im Euro-Raum keine Zielverfehlung für die EZB dar, wenn der HVPI über 2 % steigt (Vgl. Kapitel 3.1.1). Die letzte Zinssenkung am 5. Juni ist vor dem Hintergrund möglicher Deflationstendenzen zu bewerten. Um diesen entgegenzuwirken, wurde vom EZB-Rat der Hauptrefinanzierungssatz nochmals um 50 Basispunkte gesenkt. 72 Trotzdem lässt sich für die Zinssenkung auch eine Ursache bei der Entwicklung im BIP finden. Die Konjunktur im Euro-Raum begann wieder zu schwächeln, und das BIP stieg Quartalsweise nur unter einem Prozent. Somit ist bei der EZB nicht eindeutig erkennbar, was die wahren Gründe für ihre zinspolitischen Entscheidungen waren. Zweifelsohne ist sie bemüht, ihre Zielvorgabe, die Wahrung der Preisstabilität, zu erfüllen, doch finden sich ebenfalls Gründe in der wirtschaftlichen Lage, deren Unterstützung nicht das vorrangige Ziel der EZB ist Federal Reserve System und USA Im zweiten Quartal 2000 erhöhte das FOMC letztmalig das Federal Funds Rate Target auf damals 6,5 %. Dieser Zielsatz für das Tagesgeld blieb bis Ende des Jahres bestehen. Das Jahr 2001 war von mehreren Zinssenkungen gekennzeichnet. Gründe hierfür lassen sich nicht in einer dauerhaften Preiserhöhung finden. Der Consumer Price Index (Vgl. Abb. 5) schwankte um 2,5 %. Schaut man sich hingegen das Gross Domestic Product an, wird der Hintergrund für die Zinssenkungen deutlich. Der Zuwachs im Bruttoinlandsprodukt nahm schon in 2000 deutlich ab und betrug im Jahresschnitt 2001 nur 0,3 %. 73 Die schlechte gesamtwirtschaftliche Entwicklung war von einer massiv ansteigenden Arbeitslosenquote begleitet, die in 2001 auf knapp 6 % stieg. (Vgl. Abb. 12) Dieses verdeutlicht die Gründe für die zinspolitischen Entscheidungen des Fed im Jahr Gerechtfertigt werden sie in der Tatsache, dass dem Fed gleichberechtigt mehrere Ziele vorgegeben sind. Vgl. Kapitel 3.2. Das Fed hat eben nicht nur auf stabile Preise zu achten, sondern durch seine Entscheidungen auch dazu beizutragen, einen wirtschaftlichen Aufschwung herbeizuführen bzw. zu erhalten. Vor diesem Hintergrund lassen sich die geldpolitischen Maßnahmen verstehen. Eine Verschlechterung der gesamtwirtschaftlichen Lage ließ das Fed zwangsläufig expansive 72 Vgl. Europäische Zentralbank (2003b), S. 100*. 73 Vgl. U.S. Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis (2003), siehe Internetverzeichnis.

24 20 Geldpolitik betreiben, mit der Hoffnung durch fallende bzw. niedrige Zinsen das Wirtschaftswachstum zu stabilisieren und anzukurbeln. Negative Wachstumsraten des GDP in 2001 müssen für die USA wie ein Schock gewirkt haben, was sich letztlich in einer Zinssenkung, übers Jahr betrachtet von 4,75 Prozentpunkten, wiederspiegelt. In der Tat schienen diese Maßnahmen Wirkung zu zeigen, denn das GDP stieg in 2002 wieder um 2,4 %. 74 Die Arbeitslosenquote zeigte sich in 2002 stabil um 5,75 %. 75 Um den gesamtwirtschaftlichen Aufwärtstrend nachhaltig zu unterstützen, senkte das Fed am 6. November 2002 nochmals ihren Zielsatz für die Federal Funds Rate um 50 Basispunkte. 76 Gleichzeitig schien aber die Preisentwicklung auf die Geldmengenausweitung nicht im erwarteten Maß zu reagieren (Vgl. Abb. 5). Die Teuerungsrate für Verbraucherpreise fiel 2002 deutlich von über 2,5 % auf 1,7 Prozentpunkte. 77 Dieser geringere Anstieg der Verbraucherpreise führte zu Deflationsängsten im FOMC, was in einer weiteren Zinssenkung im Juni 2003 deutlich wird. Gesamtwirtschaftlich ist die Zinssenkung vom Juni 2003 ebenfalls gerechtfertig. Die Arbeitslosenquote stieg wieder an. Das GDP verzeichnetet im dritten Quartal 2003 einen Anstieg von 7,2 % im Vergleich zum Vorquartal. 78 Zusammenfassend lässt sich sagen, dass das Fed mit seinen geldpolitischen Maßnahmen im beschriebenen Zeitraum 2001 bis 2003 versuchte, die ihm aufgegebenen Ziele zu erfüllen. Auch die langfristigen Zinsen fielen nur um etwa 200 Basispunkte und damit nicht so deutlich wie die kurzfristigen (Vgl. Abb. 14 im Anhang). 5 Fazit Die vorliegende Arbeit untersuchte das Eurosystem und das Federal Reserve System. Im Mittelpunkt standen der organisatorische Aufbau, die geldpolitischen Strategien sowie der Vergleich beider Strategien vor dem gesamtwirtschaftlichen Hintergrund. Die institutionelle Struktur ist in beiden Systemen ähnlich aufgebaut, jedoch sind die rechtliche Stellung, insbesondere die der Unabhängigkeit, und die Zielvorgaben unterschiedlich. Im Zuge der EU-Osterweiterung und der damit später verbundenen Ausweitung des Euro- Währungsraumes dürfte die jetzige Struktur des EZB-Rates, in der jeder NZB-Präsident über 74 Vgl. U.S. Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis (2003), siehe Internetverzeichnis. 75 Vgl. The Federal Reserve Board (2003a), Section 2, siehe Internetverzeichnis. 76 Vgl. Federal Reserve Release (2002), siehe Internetverzeichnis. 77 Vgl. The Federal Reserve Board (2003a), Section 2, siehe Internetverzeichnis. 78 Vgl. U.S. Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis (2003), siehe Internetverzeichnis.

25 21 eine Stimme verfügt, bald an Grenzen stoßen. Hierfür könnte die Zusammensetzung des FOMC Vorbild sein. 79 Während die EZB nur ein Ziel vorgegeben hat (Preisstabilität), so hat das Fed gleichberechtigt mehrere Ziele zu verfolgen. Die Unabhängigkeit der EZB ist durch einen völkerrechtlichen Vertrag besiegelt, das Fed ist aber im Grad seiner Unabhängigkeit vom Congress abhängig. Deswegen kann es sich in seinen geldpolitischen Entscheidungen nicht zu sehr von der Politik des Congress entfernen. Dies wird auch deutlich, wenn die geldpolitischen Beschlüsse vor dem Hintergrund der wirtschaftlichen Entwicklung verglichen werden. Die Politik des Fed ist eindeutig darauf abgerichtet, auch die wirtschaftliche Entwicklung positiv zu unterstützen. Wohingegen die Politik der EZB eigentlich nur auf die Wahrung der Preisstabilität ausgerichtet sein sollte. 79 Vgl. Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002), S. 4 f.

26 22 Literaturverzeichnis Beike, Rolf / Schlütz, Johannes (2001): Finanznachrichten lesen verstehen - nutzen, 3., überarbeitete Auflage, Stuttgart, Europäische Zentralbank (2001): Die Geldpolitik der EZB, Frankfurt am Main, Europäische Zentralbank (2003a): Monatsbericht November 2003, Frankfurt am Main, Europäische Zentralbank (2003b): Monatsbericht November 2003 Statistisches Beiheft, Frankfurt am Main, Mussel, Gerhard (2001): Grundlagen des Geldwesens, 5., überarbeitete und erweiterte Auflage, Stuttgart, Ruckriegel, Karlheinz / Seitz, Franz (2002): Zwei Währungsgebiete Zwei Geldpolitiken? Ein Vergleich des Eurosystems mit dem Federal Reserve System, Frankfurt am Main, 2002.

27 23 Internetverzeichnis Bundesverband deutscher Banken (2003a): Euro-Raum wieder auf Wachstumskurs, aktuelle BIP-Werte, Stand , Abruf am Bundesverband deutscher Banken (2003b): Inflation im Euro-Raum, Stand , Abruf am Bundesverband deutscher Banken (2003c): Wirtschaftswachstum im Euro-Raum: Vierteljährige Veränderungsrate, Stand , Abruf am Bundesverband deutscher Banken (2003d): Entwicklung der Leitzinsen in den USA und im Euro-Raum, Stand , Abruf am Europäische Zentralbank (2003c): Implementation issues related to the changes to the Eurosystem s operational framework for monetary policy, and the indicative reserve maintenance periods calendar for 2004, unter Press Release, vom , Abruf am Europäische Zentralbank (2003d): The ECB's monetary policy strategy, unter Press Release, vom , Abruf am Federal Reserve Release (2002): Press Release, vom , Abruf am