Devisenmarktausblick Welche Währungen werden an Stärke gewinnen?

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1 Devisenmarktausblick 2015 Welche Währungen werden an Stärke gewinnen?

2 Währungsausblick 2015 Im Zeichen des US-Dollar Arbeitslosenquote nähert sich dem»natürlichen«niveau. Die Industrieproduktion hat die Vorkrisenniveaus bereits überholt US-Wirtschaft dürfte in diesem Jahr mit Raten nahe 3 Prozent wachsen. Der einzige Dorn im Auge der Mitglieder des Federal Open Market Committee (FOMC) ist die anhaltend niedrige Inflation. Sollte sich diese dem 2-Prozent- Ziel der Fed nicht bald annähern, könnte die Toleranz gegenüber einem stärkeren US-Dolla r schnell fallen und somit eine geldpolitische Normalisierung insgesamt in Frage gestellt werden. USD Inflation vs. Euro-Zone Inflation % p.a. Überaus robuste Konjunkturerholung und die Tatsache, dass die Wirtschaft auf dem besten Weg zur Vollbeschäftigung ist, sprechen jedoch vorerst für einen steigenden Inflationsdruck. Quelle: Bloomberg Frühere Wertentwicklungen, Simulationen und Prognosen sind keine verlässlichen Indikatoren für zukünftige Wertentwicklungen. 1

3 Der USD wurde zum großen Gewinner des Jahres 2014 bis heute Performance ausgewählter Währungen gegen den USD vom bis Der Gewinner (u.a.): Thai Baht 0,53% Quelle: Bloomberg Frühere Wertentwicklungen, Simulationen und Prognosen sind keine verlässlichen Indikatoren für zukünftige Wertentwicklungen. 2

4 Renditedifferenz als fundamentaler Wechselkursdriver Quelle: Bloomberg Frühere Wertentwicklungen, Simulationen und Prognosen sind keine verlässlichen Indikatoren für zukünftige Wertentwicklungen. 3

5 EZB und BoJ bleiben 2015 auf Expansionspfad, während die Fed auf die geldpolitische Bremse tritt Geldmenge, indiziert August 2008 = wird die Fed mit der Normalisierung ihrer Zinspolitik beginnen. Der US-Dollar wird zweifellos als stärkste Währung aus dieser Wende hervorgehen. So hat der Greenback über das vergangene Jahr aufgrund der Aussicht auf eine Normalisierung der US- Geldpolitik bereits ordentlich zugelegt. Dies dürfte allerdings noch nicht das Ende der Fahnenstange sein. Obwohl die Mitglieder des Fed Offenmarktausschusses (FOMC) ihre Erwartung für das zukünftige Niveau der Fed Funds Rate in den letzten Monaten zunehmend nach unten korrigiert haben, ist der Markt immer noch pessimistischer als die Fed selbst. Die Geschwindigkeit der Zinserhöhungen obwohl langsamer als in vorherigen Zinserhöhungszyklen könnte den Markt überraschen. Zu starke und schnelle Aufwertung des US-Dollars könnte Normalisierungsgeschwindigkeit mindern (USD- Stärke senkt Inflation und ausländische Nachfrage). Stand: Quelle: Bloomberg, Commerzbank AG 4

6 Euro: 2015 dürfte das Jahr des Dollars werden EUR-USD Prognosen ab April Quellen: B lo o mberg, Commerzbank Research Prognosen (Monatsendstände) Jun. 15 Sep. 15 Dez. 15 Mrz. 16 EUR-USD Die US-Geldpolitik wirkt positiv auf den US-Dollar. Wir erwarten erste Zinserhöhungen der Fed im September. Am Markt ist ein sehr vorsichtiger Zinserhöhungszyklus eingepreist. Die Zinserwartungen des Marktes liegen noch unter denen des Offenmarktausschusses der FED (FOMC). Insbesondere Hochzins-Währungen leiden unter der Aussicht auf höhere US-Zinsen. In diesem Umfeld dürfte die Volatilität der Wechselkurse graduell weiter zunehmen. Die EZB-Geldpolitik wirkt negativ auf den Euro. Das QE-Programm der EZB dürfte vor allem auf eine gewünschte Schwäche des Euro zielen. Die EZB nimmt damit am weltweiten Abwertungswettlauf teil und würde das Ankaufvolumen notfalls wohl auch noch erhöhen. Wir rechnen mit niedrigeren EUR-USD-Notierungen bis Ende

7 Euro: 2015 dürfte das Jahr des Dollars werden Zinsstrukturkurven im Vergleich (in %) Anlagemöglichkeiten (Beispiele) Emittent Laufzeit Zins Preisindikation Renditeindikation Rating (Moody s/s&p s) WKN Währung KfW ,625 % 101,0 % 1,38 % Aaa/AAA (stab/stab) A1ML5T USD Roche ,00 % 101,2 % 1,74 % A1/AA (stab/-) A1ZYDH USD Stand: Quelle: Bloomberg, Commerzbank AG 6

8 Pfund: Weiter stark gegenüber EUR EUR-GBP und GBP-USD Prognosen ab April EUR-GBP (LS) Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research GBP-USD (RS, invertiert) Prognosen (Monatsendstände) Jun. 15 Sep. 15 Dez. 15 Mrz. 16 EUR-GBP 0,74 0,72 0,71 0,70 GBP-USD 1,48 1,47 1,46 1, Unter den G10-Währungen zählt das Britische Pfund zu den Outperformern. Vor allem gegenüber dem Euro dürfte das Pfund stark bleiben. Denn die EZB wird wohl noch lange Zeit expansiv bleiben und den EUR durch ein QE- Programm massiv schwächen. Die BoE dürfte hingegen Anfang 2016 ihren Leitzins erhöhen. Ein Risiko stellt die Entwicklung der Inflation dar. Diese wird aufgrund des Ölpreisverfalls zunächst fallen. In diesem Jahr dürfte die Teuerung nur 0.3% betragen. Eine anhaltend niedrige Inflation könnte die BoE dazu bewegen, eher später ihren Leitzins zu erhöhen. Gegenüber dem US Dollar dürfte sich das Pfund daher schwächer entwickeln. Denn die Fed wird voraussichtlich im September also weit vor der BoE beginnen, die Leitzinsen zu erhöhen. Die BoE wird nicht nur später folgen, sondern voraussichtlich auch langsamer als die Fed erhöhen, um die Realwirtschaft, die auch durch die schwache Konjunktur im Euroraum belastet wird, nicht zu stark zu bremsen. GBP-USD sollte in der Tendenz nach unten zeigen. 7

9 Pfund: Weiter stark gegenüber EUR Zinsstrukturkurven im Vergleich (in %) Anlagemöglichkeiten (Beispiele) Emittent Laufzeit Zins Preisindikation Renditeindikation Rating (Moody s/s&p s) WKN Währung BNP Paribas ,375 % 103,8 % 1,52 % A1/A+ (neg/neg) BN72B1 GBP Volkswagen ,625 % 105,2 % 1,38 % A3/A (-/-) A1ZCD2 GBP Stand: Quelle: Bloomberg, Commerzbank AG 8

10 Kanadischer Dollar: Nachzügler? EUR-CAD und USD-CAD Prognosen ab April EUR-CAD (LS) Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research USD-CAD (RS) Prognosen (Monatsendstände) Jun. 15 Sep. 15 Dez. 15 Mrz. 16 EUR-CAD 1,39 1,36 1,35 1,35 USD-CAD 1,26 1,28 1,30 1, Aus fundamentaler Sicht sprechen einige Faktoren (niedrige Staatsverschuldung, Rohstoffexporteur) grundsätzlich für einen festen CAD, insbesondere gegenüber dem Euro, denn die EZB wird noch lange expansiv bleiben. Die kanadische Wirtschaft bleibt gestützt durch eine starke ausländische Nachfrage auf Erholungskurs erwarten wir ein Wachstum von 2,0%. Zuletzt hat die Notenbank die Zinsen überraschend gesenkt. Sie nimmt damit unausgesprochen am weltweiten Abwertungswettlauf teil. Wir gehen aber davon aus, dass die jüngste Schwäche des CAD weitere Zinssenkungen verhindern wird. In 2016 rechnen wir mit einigen Zinserhöhungen, wenn auch nicht in den Ausmaß der Fed. Die BoC dürfte derzeit eine zu pessimistische Sicht für die Konjunktur haben. Zunächst dürfte der CAD also auch gegenüber dem USD schwächer notieren rechnen wir dann mit einer leichten Erholung. Gegenüber dem Euro hat der CAD sowieso die besseren Karten. 9

11 Kanadischer Dollar: Nachzügler? Zinsstrukturkurven im Vergleich (in %) Anlagemöglichkeiten (Beispiele) Emittent Laufzeit Zins Preisindikation Renditeindikation Rating (Moody s/s&p s) WKN Währung Daimler ,875 % 101,6 % 1,53 % A3/A- (pos/-) A1ZUZF CAD Kanada ,25 % 102,4 % 0,43 % Aaa/AAA (stab/stab) A1HDN5 CAD Stand: Quelle: Bloomberg, Commerzbank AG 10

12 Polnischer Zloty: Niedrigere Zinsen belasten kaum EUR-PLN und USD-PLN Prognosen ab April EUR-PLN (LS) Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research USD-PLN (RS) Prognosen (Monatsendstände) Jun. 15 Sep. 15 Dez. 15 Mrz. 16 EUR-PLN 4,15 4,15 4,15 4,15 USD-PLN 3,77 3,92 3,99 4, Seit 2010 tritt EUR-PLN mehr oder weniger auf der Stelle. Daran wird sich auf Jahressicht nichts ändern. Dies schließt moderate Schwankungen nicht aus, ausgelöst durch Zinssenkungen, Kapitalzuflüsse und die Wahlen im Oktober. Die Ratingagentur S&P hat den Ausblick für Polen auf positiv angehoben. Andere Agenturen dürften folgen. Dies unterstützt polnische Vermögenswerte, die bereits Rückenwind von dem durch das QE- Programm der EZB angefachten Kapitalfluss verspüren. Die Inflationsrate ist negativ und wird bis 2016 unter dem Zielwert verharren. Wir erwarten, dass die Notenbank den Leitzins auf 1,0% senkt. Im Vorfeld der Wahlen ist tendenziell mit populistischen Maßnahmen der Regierung zu rechnen. Der Wert der CHF-Hypothekenkredite ist nach der massiven Abwertung des PLN gegenüber CHF im Januar zwar gestiegen. Das halten wir jedoch für verkraftbar. Das Währungspaar dürfte bis zu den Wahlen auf dem aktuellen Niveau verharren. 11

13 Polnischer Zloty: Niedrigere Zinsen belasten kaum Zinsstrukturkurven im Vergleich (in %) Anlagemöglichkeiten (Beispiele) Emittent Laufzeit Zins Preisindikation Renditeindikation Rating (Moody s/s&p s) WKN Währung Polen ,75 % 106,5 % 1,57 % A2/A (stab/pos) A1G45X PLN Stand: Quelle: Bloomberg, Commerzbank AG 12

14 Türkische Lira: Politische Unsicherheit belastet EUR-TRY und USD-TRY Prognosen ab April EUR-TRY (LS) Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research USD-TRY (RS) Prognosen (Monatsendstände) Jun. 15 Sep. 15 Dez. 15 Mrz. 16 EUR-TRY 2,86 2,86 2,81 2,75 USD-TRY 2,60 2,70 2,70 2, Die Türkei profitiert besonders stark vom Ölpreisverfall. Das Leistungsbilanzdefizit dürfte von 5,7% des Bruttoinlandsproduktes 2014 auf 4,7% in diesem Jahr sinken und die Inflationsrate in Richtung 6,7% fallen. Dank der kräftigeren Exporte dürfte die türkische Wirtschaft in diesem Jahr um 4,1% wachsen. Doch Prognosen (Monatsendstände) Jun. 14 Sep. 14 Dez. 14 Mrz. 15 schon 2016 wird sich das Wachstum wohl wieder EUR-CZK USD-CZK auf 3% verlangsamen. Denn Unsicherheit über den politischen Kurs wird die Investitionen dämpfen. Nach den im Juni anstehenden Wahlen dürfte sich die Unsicherheit erhöhen, wenn eine dominante AKP groß angelegte Reformen wie eine Umstellung auf ein präsidiales System und Änderungen des Zentralbankgesetzes anstrebt. Zum selben Zeitpunkt dürfte die Fed ihren Leitzins anheben. Dagegen dürfte die türkische Notenbank trotz der Schwäche der Lira die Leitzinsen bis zum Sommer um weitere 100 Basispunkte senken. Beides wird die Lira belasten. Der USD-TRY- Wechselkurs dürfte im Sommer auf 2,70 klettern; abhängig von der politischen Entwicklung könnte er vorübergehend auch überschießen. 13

15 Türkische Lira: Politische Unsicherheit belastet Zinsstrukturkurven im Vergleich (in %) Anlagemöglichkeiten (Beispiele) Emittent Laufzeit Zins Preisindikation Renditeindikation Rating (Moody s/s&p s) WKN Währung Volkswagem FIN ,250 % 100,44 % 8,79 % A3+/A A1ZJ3S TRY European Invt. BK % 93,45 % 8,29 % Aaa/AAA A1HE3H TRY Stand: Quelle: Bloomberg, Commerzbank AG 14

16 Mexikanischer Peso: Konjunktur nimmt Fahrt auf EUR-MXN und USD-MXN Prognosen ab April EUR-MXN (LS) Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research USD-MXN (RS) Prognosen (Monatsendstände) Jun. 15 Sep. 15 Dez. 15 Mrz. 16 EUR-MXN 16,5 16,2 15,5 15,2 USD-MXN 15,0 15,3 14,9 14, Die mexikanische Wirtschaft scheint allmählich Fuß zu fassen. Für dieses Jahr erwarten wir ein Wachstum von 2,9%. Die Umsetzung der Strukturreformen scheint planmäßig zu verlaufen, vor allem im Energiesektor. Mexikos Staatsfinanzen sind 2015 gegen niedrigere Prognosen (Monatsendstände) Öleinnahmen Jun. abgesichert 14 Sep. 14 und Dez. 14dürften Mrz. 15 auch 2016 wieder abgesichert werden. EUR-CZK USD-CZK Die Konjunkturerholung geht vom Außenhandel und vom verarbeitenden Gewerbe aus. In der zweiten Jahreshälfte sehen wir Spielraum für Zinserhöhungen um insgesamt 100 Basispunkte. Wegen der engen wirtschaftlichen Verflechtung mit den USA dürfte der MXN mittel- bis langfristig von der guten US-Konjunktur profitieren. Dem Peso sollte es anders als den meisten Währungen der Region gelingen, sich gegenüber dem starken Dollar zu behaupten. Allerdings ist auch der Peso anfällig gegenüber Stimmungsschwankungen bezüglich der Schwellenländer. Deshalb sind volatile Phasen möglich. 15

17 Mexikanischer Peso: Konjunktur nimmt Fahrt auf Zinsstrukturkurven im Vergleich (in %) Anlagemöglichkeiten (Beispiele) Emittent Laufzeit Zins Preisindikation Renditeindikation Rating (Moody s/s&p s) WKN Währung Gen. Elec. Cap. Crp ,125 % 100,39 % 3,93 % A1/AA+ A1HKJH MXN Rabobank ,710 % 100,69 % 4,49 % Aa2/A+ A1HPWF MXN Stand: Quelle: Bloomberg, Commerzbank AG 16

18 Fazit: 2015 Abwertungswettlauf gegen den US-Dollar 17

19 Marktüberblick Markt aktuell Die Zinswende in den USA rückt näher. Die Fed hält sich alle Optionen offen. Eine erste Zinserhöhung im Juni ist theoretisch möglich. Dennoch ist es Frau Yellen, Chefin der US- Notenbank, gelungen die Zinserwartungen zu dämpfen und damit für steigende Anleihekurse zu sorgen. Die Renditen 10-jähriger US-Treasuries fielen wieder auf unter 2%. Während sich der Kurs des Euro zum US-Dollar etwas festigte und um 3 Cent auf 1,06 USD/Euro stieg. Im Rahmen des EU-Gipfels zeichnet sich eine Einigung mit Griechenland ab. In der letzten Woche waren die Renditen für griechische Anleihen so hoch wie zuletzt Anfang Empfehlungen aktuell Die Staatsanleihenkäufe der EZB dürfte auch die Nachfrage in anderen Segmenten stützen. Mithin dürften die Renditeaufschläge (z.b. von Unternehmensanleihen) weiter sinken. Der Außenwert des Euros dürfte weiter sinken. Attraktiv sind vor diesem Hintergrund unverändert Fremdwährungsanleihen vor allem US-Dollar- und Pfund-Anleihen. Ebenfalls attraktiv sind viele non-investmentgrade Anleihen. Bei stabilen Kursen sind im März die Renditeaufschläge gestiegen. Die Stresstests der EZB haben für mehr Transparenz gesorgt und dies stützt die Kurse von Bankanleihen. Die Kurse von Nachranganleihen dürften weiter ansteigen. 18

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21 Zinsen (I) Apr Jun Sep Dez Mrz Jun 10. Apr Jun Sep Dez Mrz Jun Euroraum USA Refinanzierungssatz 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 Fed Funds Rate 0,25 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 3 Monate OIS -0,11-0,10-0,10-0,10-0,10-0,10 3 Monate OIS 0,13 0,15 0,40 0,65 0,90 1,40 3 Monate Euribor 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 3 Monate Libor 0,00 0,30 0,55 0,80 1,05 1,55 2 Jahre Bunds -0,28-0,20-0,15-0,15-0,10-0,05 2 Jahre Bonds 0,54 0,75 1,05 1,40 1,75 2,05 5 Jahre Bunds -0,13-0,10-0,05 0,00 0,05 0,10 5 Jahre Bonds 1,39 1,55 1,80 2,10 2,45 2,75 10 Jahre Bunds 0,16 0,30 0,40 0,50 0,50 0,60 10 Jahre Bonds 1,95 2,15 2,30 2,40 2,60 2,75 30 Jahre Bunds 0,65 0,70 0,75 0,80 0,90 1,00 30 Jahre Bonds 2,59 2,65 2,70 2,75 2,80 2,85 Swapspread Swapspread 2 Jahre Jahre Jahre Jahre Jahre Jahre Jahre Jahre Großbritannien Schweiz Base Rate 0,50 0,50 0,50 0,50 0,75 0,75 Zielsatz für 3M-Libor 0,00-0,75-0,75-0,75-0,75-0,75 3 Monate Libor 0,00 0,55 0,60 0,75 0,85 1,00 3 Monate 0,00-1,00-1,00-1,00-1,00-1,00 10 Jahre 1,57 1,70 1,80 1,90 2,05 2,20 10 Jahre -0,09-0,05 0,05 0,15 0,15 0,25 20

22 Zinsen (II) Apr Jun Sep Dez Mrz Jun 10. Apr Jun Sep Dez Mrz Jun Schweden Kanada Repo-Satz -0,25-0,25-0,40-0,40-0,40-0,40 Zielrate Tagesgeld 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 3 Monate -0,10 0,00-0,10-0,10-0,10-0,10 3 Monate 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,10 10 Jahre 0,38 0,55 0,65 0,75 0,75 0,85 10 Jahre 1,37 1,45 1,50 1,50 1,60 1,65 Norwegen Japan Refinanzierungssatz 1,25 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Zielrate Tagesgeld 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 3 Monate 1,31 1,35 1,35 1,35 1,35 1,35 3 Monate 0,00 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 10 Jahre 1,43 1,40 1,50 1,60 1,60 1,70 10 Jahre 0,35 0,40 0,40 0,50 0,50 0,50 Polen Australien Interventionsrate (7 Tage) 1,50 1,50 1,00 1,00 1,00 1,20 Zielrate Tagesgeld 2,25 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 3 Monate 1,55 1,47 1,20 1,20 1,20 1,20 3 Monate 2,26 2,40 2,40 2,40 2,40 2,40 10 Jahre 2,30 2,00 2,00 2,00 2,10 2,15 10 Jahre 2,36 2,65 2,75 2,80 3,00 3,15 Ungarn Südafrika 14-Tage Einlagesatz 1,95 1,70 1,50 1,50 1,50 1,50 Repo-Satz 6,00 5,50 5,50 5,50 5,50 5,75 3 Monate 1,84 1,75 1,55 1,55 1,55 1,55 3 Monate 6,11 6,25 6,50 6,50 6,50 6,60 10 Jahre 3,15 2,90 3,00 3,00 3,30 3,30 10 Jahre 7,68 8,20 8,40 8,40 8,50 8,50 Tschechien Repo-Satz (2 Wochen) 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 3 Monate 0,31 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 10 Jahre 0,42 0,50 0,60 0,60 0,75 0,75 21

23 Wechselkurse Währung Apr Jun Sep Dez Mrz Jun 10. Apr Jun Sep Dez Mrz Jun Dollar EUR-USD 1,07 1,10 1,06 1,04 1,02 1,01 Japanischer Yen EUR-JPY USD-JPY Britisches Pfund EUR-GBP 0,73 0,74 0,72 0,71 0,70 0,70 GBP-USD 1,47 1,48 1,47 1,46 1,45 1,44 Schweizer Franken EUR-CHF 1,04 1,00 0,99 0,98 0,97 0,96 USD-CHF 0,98 0,91 0,93 0,95 0,95 0,95 Kanadischer Dollar EUR-CAD 1,34 1,39 1,36 1,35 1,35 1,31 USD-CAD 1,26 1,26 1,28 1,30 1,32 1,30 Australischer Dollar EUR-AUD 1,39 1,45 1,43 1,42 1,40 1,36 AUD-USD 0,77 0,76 0,74 0,73 0,73 0,74 Neuseeländischer Dollar EUR-NZD 1,41 1,51 1,49 1,49 1,48 1,49 NZD-USD 0,76 0,73 0,71 0,70 0,69 0,68 Schwedische Krone EUR-SEK 9,34 9,10 9,30 9,35 9,40 9,45 USD-SEK 8,76 8,27 8,77 8,99 9,22 9,36 Norwegische Krone EUR-NOK 8,63 8,90 8,90 8,80 8,70 8,60 USD-NOK 8,10 8,09 8,40 8,46 8,53 8,51 Polnischer Zloty EUR-PLN 4,03 4,15 4,15 4,15 4,15 4,15 USD-PLN 3,78 3,77 3,92 3,99 4,07 4,11 Tschechische Krone EUR-CZK 27,4 29,0 29,0 29,0 29,0 29,0 USD-CZK 25,7 26,4 27,4 27,9 28,4 28,7 Ungarischer Forint EUR-HUF USD-HUF Russischer Rubel EUR-RUB 54,8 61,6 57,2 54,1 52,0 50,5 USD-RUB 51,3 56,0 54,0 52,0 51,0 50,0 Türkische Lira EUR-TRY 2,79 2,86 2,86 2,81 2,75 2,78 USD-TRY 2,62 2,60 2,70 2,70 2,70 2,75 Südafrikanischer Rand EUR-ZAR 12,8 13,2 13,1 13,0 12,8 12,7 USD-ZAR 12,0 12,0 12,4 12,5 12,5 12,6 Chinesischer Renminbi EUR-CNY 6,62 6,96 6,73 6,60 6,48 6,41 USD-CNY 6,21 6,33 6,35 6,35 6,35 6,35 Indische Rupie EUR-INR 66,5 69,3 67,3 66,6 65,8 65,4 USD-INR 62,4 63,0 63,5 64,0 64,5 64,8 Brasilianischer Real EUR-BRL 3,26 3,63 3,55 3,54 3,47 3,45 USD-BRL 3,06 3,30 3,35 3,40 3,40 3,42 Mexikanischer Peso EUR-MXN 16,1 16,5 16,2 15,5 15,2 14,9 USD-MXN 15,1 15,0 15,3 14,9 14,9 14,8 22

24 Gerald Dannhäuser Managing Director Leiter FX & Derivatives Sales Mainzer Landstrasse 153 DLZ Frankfurt am Main Germany Phone gerald.dannhaeuser@commerzbank.com

25 Disclaimer Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsprodukt- und Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung weder direkt noch indirekt noch teilweise und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. 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Ausschließlich Eligible Counterparties und Professional Clients ist es gestattet, die Informationen in dieser Ausarbeitung zu lesen oder sich auf diese zu beziehen. Commerzbank AG, Filiale London bietet nicht Handel, Beratung oder andere Anlagedienstleistungen für Retail Clients an. 24

26 Disclaimer (Fortsetzung) USA: Die Commerz Markets LLC, ( Commerz Markets ), eine hundertprozentige Tochtergesellschaft der Commerzbank AG und in den USA registrierter Broker-Dealer, hat die Verantwortung für die Verteilung dieses Dokuments in den USA unter Einhaltung der gültigen Bestimmungen übernommen. Wertpapiertransaktionen durch US-Bürger müssen über die Commerz Markets abgewickelt werden. Nach geltendem USamerikanischen Recht können Informationen, die Commerz Markets-Kunden betreffen, an andere Unternehmen innerhalb des Commerzbank-Konzerns weitergegeben werden. Zur Verteilung in den USA ist dieses Dokument ausschließlich nur an US Institutional Investors und Major US Institutional Investors gerichtet, wie in Rule 15a-6 gemäß dem Securities Exchange Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets ist Mitglied der FINRA und SIPC. Kanada: Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Prospekt, Anzeige, öffentliche Emission oder Angebot bzw. Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der beschriebenen Wertpapiere in Kanada oder einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium beabsichtigt. Angebote oder Verkäufe der beschriebenen Wertpapiere erfolgen in Kanada ausschließlich im Rahmen einer Ausnahme von der Prospektpflicht und nur über einen nach den geltenden Wertpapiergesetzen ordnungsgemäß registrierten Händler oder alternativ im Rahmen einer Ausnahme von der Registrierungspflicht für Händler in der kanadischen Provinz bzw. dem kanadischen Territorium, in dem das Angebot abgegeben bzw. der Verkauf durchgeführt wird. Die Inhalte dieses Dokuments sind keinesfalls als Anlageberatung in einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium zu betrachten und nicht auf die Bedürfnisse des Empfängers zugeschnitten. In Kanada sind die Inhalte dieses Dokuments ausschließlich für Permitted Clients (gemäß National Instrument ) bestimmt, mit denen Commerz Markets LLC im Rahmen der Ausnahmen für internationale Händler Geschäfte treibt. Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach den Gesetzen Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine Wertpapieraufsicht oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses Material, die Inhalte dieses Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar. Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine Neuausgabe für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London. Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition in Section 4A des Securities and Futures Act, Chapter 289, von Singapur ( SFA ) gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden. Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von professionellen Anlegern im Sinne von Schedule 1 der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen entgegengenommen werden. Japan: Die Commerzbank AG, Tokyo Branch ist für die Verteilung von Research verantwortlich. Die Commerzbank AG, Tokyo Branch unterliegt der Aufsicht der japanischen Financial Services Agency (FSA). Australien: Die Commerzbank AG hat keine australische Lizenz für Finanzdienstleistungen. Dieses Dokument wird in Australien an Großkunden unter einer Ausnahmeregelung zur australischen Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank AG gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom australischen Recht abweicht. Commerzbank Alle Rechte vorbehalten. Version 9.14 Commerzbank Corporates & Markets Frankfurt Commerzbank AG London Commerzbank AG New York Branch Commerzbank AG Singapore Branch Commerzbank AG Hong Kong Branch Commerzbank AG DLZ - Gebäude 2, Händlerhaus Mainzer Landstraße Frankfurt London Branch PO BOX Gresham Street London, EC2P 2XY 2 World Financial Center, 31st floor New York, NY , Shenton Way, #42-01 Singapore /F, Two IFC 8 Finance Street Central Hong Kong Tel: Tel: Tel: Tel: Tel: