Das virtuelle Übernahmeangebot

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1 216 Frank Gerhard* Das virtuelle Übernahmeangebot Inhaltsübersicht I. Einführung II. Das öffentliche Kaufangebot als Schwelle der Anwendung des Übernahmerechts III. Gründe für ein virtuelles Übernahmeangebot IV. Konsequenzen eines virtuellen Übernahmeangebots V. Intervention der Übernahmekommission I. Einführung Unter einem virtuellen Übernahmeangebot wird folgender Umstand verstanden: Ein potentieller (oft unfreundlicher) Anbieter kommuniziert öffentlich seine (bedingte) Absicht, möglicherweise ein öffentliches Kaufangebot zu unterbreiten, ohne jedoch gleichzeitig ein formelles Übernahmeangebot zu lancieren. Dies geschieht oft im Zusammenhang mit Markt- oder Pressespekulationen. Auf jeden Fall wird der potentielle Anbieter dafür sorgen, dass ihn sein virtuelles Übernahmeangebot nicht verpflichtet und dass das Börsengesetz (BEHG) nicht zur Anwendung kommt. Öffentliche Übernahmeangebote für Gesellschaften mit Sitz in der Schweiz, deren Aktien an der SWX Swiss Exchange kotiert sind, unterliegen strikten Regeln, welche im Börsengesetz und dessen ausführenden Verordnungen festgelegt sind. Zum einen kann ein Anbieter z.b. ein öffentliches Kaufangebot erst unterbreiten, falls die Finanzierung des Kaufpreises sichergestellt ist. Zum anderen kann ein Anbieter sein Angebot nach erfolgter Voranmeldung nicht mehr widerrufen, es sei denn, eine darin genannte, zulässige Bedingung wäre nicht erfüllt 1 (was bedeutet, dass dem Bieter wichtige Aspekte, die er bestätigt haben will, auch bekannt sein müssen) bzw. kann er das Angebot nur ändern, falls sich diese Änderung zum Vorteil der Aktionäre der Zielgesellschaft auswirkt. Auch eine Angebotspreisreduktion kann nur nach Anbringung eines Vorbehalts in der Voranmeldung und in einem sehr eng definierten Rahmen erfolgen 2 ausgeübt wurde ein entsprechender Vorbehalt * Dr. iur. Frank Gerhard, Rechtsanwalt, LL.M., Homburger, Zürich. 1 Art. 16 UEV-UEK. 2 Art. 9 Abs. 2 lit. a UEV-UEK. noch nie. Darüber hinaus muss der Anbieter das Angebot nach einem vom Börsengesetz vorgegebenen Zeitplan durchführen. Schliesslich werden konkurrierende Angebote von der Übernahmekommission (UEK) zeitlich derart koordiniert, dass den Aktionären die freie Wahl zwischen den beiden Angeboten verbleibt. In gewissen Fällen ist dieser vom Börsengesetz oder von der UEK gesteckte Rahmen jedoch nicht wünschenswert oder nicht adäquat, namentlich für grössere und komplexere Transaktionen. Dies trifft z.b. im Zusammenhang mit der Durchführung einer Due Diligence oder einer Unternehmensauktion zu. Zum Einen ist der Übernahmeinteressent auf Informationen über die Zielgesellschaft angewiesen, um sein Angebot und insbesondere den Angebotspreis zu optimieren bzw. um eine allfällige (auch nur teilweise) Finanzierung des Kaufpreises durch eine Bank sicherzustellen. Um sein Informationsdefizit zu beheben, will der Bieter deshalb eine Due Diligence bei der Zielgesellschaft durchführen und zwar in aller Regel bevor er sein Angebot veröffentlicht. Dieses Bedürfnis nach einer pre offer-due Diligence wird noch akzentuiert, da die Möglichkeiten einer Kaufpreisanpassung sehr beschränkt sind. Eine Due Diligence wird jedoch ohne Zustimmung des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft gar nicht möglich sein. Nebst allfälligen grundsätzlichen Bedenken gegen die Person des Anbieters kann der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft dem Bieter auch das Geheimhaltungsinteresse seitens der Zielgesellschaft entgegenhalten; zudem wiegt das Risiko eines Informationslecks und eines Schadens zu Lasten der Zielgesellschaft umso schwerer, wenn der potentielle Bieter nach Durchführung der Due Diligence kein Angebot unterbreitet. Hat zum Anderen die Zielgesellschaft entschieden wie in jüngerer Vergangenheit häufiger geschehen, sich nach oder sogar ohne Unterbreitung einer Erstofferte «in play» zu bringen, kann es für den Verwaltungsrat der Zielgesellschaft schwierig sein, eine Auktion im eng gesteckten Korsett des Börsengesetzes durchzuführen. Er wird es u.u. vorziehen, dieses Verfahren vor der Unterbreitung eines formellen öffentlichen Kaufangebots durch einen der Interessenten durchzuführen.

2 GesKR In allen diesen Situationen kann deshalb ein potentieller Anbieter bzw. eine potentielle Zielgesellschaft ein Interesse haben, die Absicht, ein Kaufangebot zu unterbreiten bzw. einen eingegangen Übernahmevorschlag jeweils öffentlich bekannt zu geben, ohne jedoch die Anwendung des Börsengesetzes auszulösen. Dies ist rechtlich auch möglich, da das Schweizer Übernahmerecht keine gesetzliche Pflicht vorschreibt, die Absicht, ein öffentliches Kaufangebot zu unterbreiten bzw. einen erhaltenen Übernahmevorschlag geheim zu halten. In beiden Fällen kann ein solches virtuelles Übernahmeangebot virtuell, weil es den Anbieter nicht verpflichtet und von den Empfängern nicht angenommen werden kann entscheidende (Teil-)Ergebnisse ausserhalb des Anwendungsbereichs des Börsengesetzes herbeiführen. II. Das öffentliche Kaufangebot als Schwelle der Anwendung des Übernahmerechts Das virtuelle Übernahmeangebot grenzt sich vom «öffentlichen Kaufangebot» nach Art. 2 lit. e BEHG ab. Der letztgenannte Begriff ist im schweizerischen Übernahmerecht geradezu zentral, da die Bestimmungen des 5. Abschnitts des BEHG erst beim Vorliegen eines solchen «öffentlichen Kaufangebots» zur Anwendung kommen. Art. 2 lit. e BEHG definiert öffentliche Kaufangebote als Angebote zum Kauf oder Tausch von Aktien, Partizipations- oder Genussscheinen oder anderen Beteiligungspapieren, die sich öffentlich an Inhaber von Aktien oder anderen Beteiligungspapieren von schweizerischen Gesellschaften richten, deren Beteiligungspapiere zumindest teilweise an einer Börse in der Schweiz kotiert sind. Zunächst stellt sich die Frage, wann von einem «Kaufangebot» im Sinne von Art. 2 lit. e BEHG ausgegangen werden kann. Dazu hat die UEK in ihrer Empfehlung Forbo Holding AG (Forbo) vom 18. März festgehalten, dass selbst wenn man von einer extensiven Auslegung des Begriffes «Kaufangebot» ausgeht, nicht jede öffentliche Ankündigung oder Pressemitteilung einer Absichtsäusserung zum Erwerb von Aktien als öffentliches Kaufangebot im Sinne von Art. 2 lit. e BEHG qualifiziert. Es muss sich vielmehr um eine genügend konkrete Aufforderung handeln, die bei den Aktionären in der Regel zur Abgabe von Annahmeerklärungen führen würde bzw. bei diesen auf eine solche Folge ausgerichtet ist. Der englische City Code on Takeovers and Mergers z.b. unterscheidet zwischen dem «announcement of a firm intention to make an offer» (Rule 2.5), welches alle Elemente des Angebots enthalten muss und seinen 3 Vgl. Empfehlung der UEK vom 18. März 2005 i.s. Forbo Holding AG, Erw Anbieter dazu verpflichtet, innerhalb einer bestimmten Frist ein Angebot zu unterbreiten, und dem «announcement of a possible offer» (Rule 2.4), in welchem der potentielle Anbieter seine Absicht zum Ausdruck bringt, unter welchen Bedingungen er bereit wäre, ein Angebot zu unterbreiten, ohne dass er dann zu diesem verpflichtet wird, selbst wenn die Bedingungen erfüllt worden sind. Intensität und Inhalt einer Aussage sind also entscheidend. So waren die anlässlich der Opposition gegen das Übernahmeangebot von CVC Capital Partners Ltd. (CVC) für Forbo Holding AG (Forbo) von Michael Pieper gemachten öffentlichen Aussagen 4 zu wenig konkret, als dass sie von den Forbo-Aktionären als Aufforderung zur Abgabe von Annahmeerklärungen verstanden werden durften. Ebenso wenig waren seine Äusserungen als «standing in the market», also als Bereitschaft, jederzeit von jedermann Titel zu übernehmen, zu verstehen. Die von Michael Pieper gemachten Aussagen waren zu unverbindlich, zu relativierend und zu wenig konkret. Aufgrund dieser Äusserungen durfte kein Forbo-Aktionär berechtigt darauf vertrauen, dass Michael Pieper ihm allenfalls angediente Aktien auf jeden Fall erwerben würde. Auch das Verhalten der Victory Industriebeteiligung AG (Victory) im Vorfeld der Generalversammlung der Unaxis Holding AG (Unaxis) im Frühjahr 2005, als sie ohne öffentliche Bekanntmachung direkt oder indirekt mittels Optionen Aktien der Unaxis auf dem Markt kaufte, stellte wohl kein öffentliches Kaufangebot dar 5. Schon früher im Fall Axantis Holding AG (Axantis) hatte die UEK die Ansicht vertreten, dass die Veröffentlichung einer reinen Absichtserklärung noch kein öffentliches Kaufangebot darstelle 6. Damals hatte die UEK ihre Meinung noch damit begründet, dass die Axantis ihre Absicht, ein Rückkaufangebot zu unterbreiten, lediglich über die Presse bekannt gegeben hatte, jedoch keine Voranmeldung veröffentlicht hatte. Wie die neuere Empfehlung Forbo zeigt, wird sich in Zukunft die UEK nicht mehr nach der Form einer Veröffentlichung, sondern nach deren konkreten Inhalt richten, um über das Vorliegen eines öffentlichen Kaufangebots zu urteilen. Dies hat die UEK schliesslich auch wenn nur indirekt im Fall Leica Geosystems Holdings AG (Leica) bestätigt, als sie die Pressemitteilung der Leica, wonach diese nach dem 4 In concreto: «Falls es nötig ist, werde ich meine Beteiligung auf 33.32% ausbauen» und die «Intention, seine Beteiligungen an der Forbo möglicherweise über die gegenwärtig knapp 5% hinaus zu erhöhen». Vgl. Empfehlung der UEK vom 18. März 2005 i.s. Forbo Holding AG, Erw Die UEK wurde jedoch nur bezüglich der Frage des Pflichtangebotes im Falle der Überschreitung der Schwelle von 33.33% ersucht. Vgl. Empfehlung der UEK vom 27. Juni 2005 i.s. Unaxis Holding AG. 6 Vgl. Empfehlung der UEK vom 8. Dezember 2000 i.s. Axantis Holding AG, Erw

3 218 Übernahmeangebot der Hexagon AB (Hexagon) einen Aktienrückkauf in der Höhe von CHF 100 Mio. bzw. von bis zu 10% des Aktienkapitals durchführen würde vorausgesetzt, sie bleibe unabhängig, gewissermassen als ein «Konkurrenzangebot» qualifizierte 7. Der vorherige Absatz zeigt, dass der Anbieter, welcher beabsichtigt, ein virtuelles Übernahmeangebot zu unterbreiten, gut beraten ist, dieses auch sehr vorsichtig zu formulieren («xyz prüft die Möglichkeit, ein Angebot für die Zielgesellschaft zu unterbreiten...») und klar zu erwähnen, dass es sich weder um eine Voranmeldung noch um ein öffentliches Kaufangebot im Sinne des BEHG handelt. Er fährt wohl auch besser, wenn er nicht fixe Elemente eines Kaufangebots erwähnt, sondern vor allem die Bedingungen bestimmt, unter welchen er bereit wäre, ein Angebot zu unterbreiten (z.b. Durchführung einer Due Diligence, Unterstützung durch den Verwaltungsrat der Zielgesellschaft, Zustimmung durch die Generalversammlung, etc.) und sich schliesslich ausdrücklich vorbehält, auf die Unterbreitung eines öffentlichen Kaufangebots zu verzichten, selbst wenn die genannten Bedingungen erfüllt werden sollten. Die vorsichtigen Medienmitteilungen von Eichhof Holding AG (Eichhof) vom 24. März 2006 oder Novartis AG (Novartis) vom 18. Dezember 2005 bezüglich ihrem Interesse für Amazys Holding AG (Amazys) bzw. Berna Biotech AG (Berna Biotech) beide waren zu diesem Zeitpunkt Zielgesellschaften von laufenden, freundlichen Übernahmeangeboten sind diesbezüglich lehrreich. III. Gründe für ein virtuelles Übernahmeangebot 7 Vgl. Empfehlung der UEK vom 20. Juli 2005 i.s. Leica Geosystems Holdings AG, Erw Die Ziele eines potentiellen Anbieters sind verschieden. Zunächst kann ein Übernahmeinteressent versuchen, durch die Veröffentlichung seiner «Übernahmeabsicht» den Verwaltungsrat der Zielgesellschaft unter Druck zu setzen, falls dieser sich weigert, mit ihm Verhandlungen aufzunehmen oder weiterzuführen und ihm als Konsequenz keinen Zugang zu einer Due Diligence gewährt. Auch ein verkaufswilliger Aktionär der potentiellen Zielgesellschaft könnte zu dieser Massnahme greifen, falls ihm ein Übernahmeinteresse durch einen Dritten bekannt ist. Verschiedene Veröffentlichungen im Zusammenhang mit der SIG Holding AG im Herbst 2005 und im Sommer 2006 könnten sich damit erklären. Möglich ist aber auch, dass der Anbieter einfach die Reaktionen des Marktes (insbesondere der Aktionäre der Zielgesellschaft, aber auch anderer Stakeholders, wie z.b. der Arbeitnehmer, Kunden oder Lieferanten der Zielgesellschaft) testen oder mit institutionellen Investoren Kontakt aufnehmen möchte, bevor er sein formelles Kaufangebot veröffentlicht. Schliesslich kann er auch dann ein virtuelles Übernahmeangebot unterbreiten, wenn ein formelles Kaufangebot schon veröffentlicht wurde und er sich als potentieller Konkurrenzanbieter einbringen möchte. Die erwähnten Medienmitteilungen von Eichhof oder Novartis oder das Verhalten von Michael Pieper im Vorfeld des öffentlichen Kaufangebots der CVC für Forbo im März 2005 lassen sich in diese Kategorie einordnen. Auch wenn das Schweizer Übernahmerecht vorsieht, dass bei Konkurrenzangeboten der Aktionär frei zwischen den beiden Angeboten wählen kann, schafft ein solches virtuelles Übernahmeangebot eine gewisse Verunsicherung, da die Aktionäre und der Markt auf die Unterbreitung einer Konkurrenzofferte spekulieren. Diese Spekulation führt auch häufig zu Veränderungen in der Aktionärsstruktur der Zielgesellschaft: Kleinaktionäre und traditionelle, institutionelle Investoren verkaufen ihre Anteile, Hedge Funds betreten das Parkett. Diese verfolgen oftmals (einzig) die kurzfristige Optimierung ihres Kapitalgewinnes, was den Druck auf den Verwaltungsrat erhöht. Auch der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft kann mehrere Ziele verfolgen, indem er den eingegangen Übernahmevorschlag veröffentlicht. Falls er der Überzeugung ist, dass die Wahrung der Selbständigkeit nicht mehr im Interesse der Gesellschaft ist, kann er zunächst die Gesellschaft «in play» bringen, also weitere potentielle Übernahmeinteressenten explizit dazu einladen, sich an einer Auktion zu beteiligen. Dies war z.b. der Fall, als der Forbo-Verwaltungsrat am 10. November 2004 das Übernahmeinteresse der CVC in einer Medienmitteilung öffentlich bekannt gab und schliesslich nach Erhöhung der Preisspanne durch CVC darüber informierte, dass er neben CVC auch weiteren Interessenten den Zugang zu einer Due Diligence gewähren würde. Des Weiteren kann der Verwaltungsrat die Publikation des Übernahmeinteresses auch als Abwehrmassnahme gegen ein unerwünschtes Kaufangebot verwenden. Diese Mitteilung würde höchstwahrscheinlich ein Anziehen des Börsenkurses bewirken und damit das Übernahmeangebot verteuern, zumindest falls es nicht sofort danach lanciert wird. Eine solche «Abwehrmassnahme» ist zulässig: Art. 29 Abs. 2 BEHG verbietet nur Rechtsgeschäfte, die den Aktiv- oder Passivbestand der Gesellschaft in bedeutender Weise verändern würden, und Art. 29 Abs. 3 BEHG, welcher durch Art. 36 UEV- UEK konkretisiert wird, verbietet nur solche Abwehrmassnahmen, die offensichtlich das Gesellschaftsrecht verletzen. Schliesslich kann der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft, statt den Interessenten abzuschrecken, im Gegenteil versuchen, ihn durch die Veröffentlichung des Übernahmevorschlags zu binden: der Druck der Öffentlichkeit, namentlich des Kapitalmarktes, soll ihn

4 GesKR daran hindern, sich leichtfertig von seiner nun öffentlich bekannten Absicht, ein Übernahmeangebot zu unterbreiten, zu distanzieren. In allen diesen Fällen sollte der potentielle Anbieter selbst eine Medienmitteilung veröffentlichen, aus der klar hervorgeht, dass er weder ein bindendes Übernahmenangebot noch eine bindende Voranmeldung gemacht hat. IV. Konsequenzen eines virtuellen Übernahmeangebots Wie schon erwähnt, löst ein virtuelles Übernahmeangebot nicht die Anwendung des Börsengesetzes aus. Anhand einiger Beispiele soll kurz aufgezeigt werden, welche Konsequenzen sich daraus ergeben. Die Veröffentlichung eines virtuellen Übernahmeangebots verpflichtet den potentiellen Anbieter nicht, ein formelles Übernahmeangebot zu unterbreiten. Dies kann z.t. negative Konsequenzen für die Zielgesellschaft mit sich bringen, v.a. wenn diese während längerer Zeit Gegenstand von Gerüchten oder Spekulationen oder einer Auktion war: nicht nur ist ihr Management vom Tagesgeschäft abgelenkt, sondern auch ihre Aktionärsstruktur kann sich, wie oben erwähnt, in dieser Zeit fundamental verändern. Die Zielgesellschaft kann jedoch versuchen, einen potentiellen Anbieter zur Abgabe eines formellen Kaufangebots zu motivieren, indem sie ihm ein sog. cost coverage verspricht, falls das Angebot nicht erfolgreich sein sollte. Sodann ist ein potentieller Anbieter berechtigt, sein virtuelles Angebot ohne Weiteres zu «widerrufen», was bei einem dem Börsengesetz unterstellten Kaufangebot nicht erlaubt ist. Dies war beispielsweise bei der Übernahme von Axantis der Fall. Diese zog das von ihr angekündigte «konkurrierende» Rückkaufangebot zurück, sobald die Ems-Chemie Holding AG als weisser Ritter im laufenden Übernahmeangebot der Gebrüder Model auftauchte. Kürzlich zogen auch Novartis sowie Eichhof ihr virtuelles Übernahmeangebot für Berna Biotech bzw. Amazys zurück. In der Tat hat keiner der beiden virtuellen Anbieter in der Folge ein formelles Angebot unterbreitet. Wie schon in der Einführung erwähnt, ist sowohl ein rechtliches als auch praktisches Bedürfnis hinsichtlich der Gewährung einer pre-offer Due Diligence durch die Zielgesellschaft seitens des Anbieters virulent. Der Verhandlungsspielraum insbesondere für Private Equity-Häuser, weil sie zusätzlich die Ergebnisse der Due Diligence für die (auch nur teilweise) Finanzierung des Kaufpreises durch einen Bankkredit benötigen wird damit beim Fehlen der Möglichkeit einer vorgängigen Due Diligence erheblich eingeschränkt. Die Anfrage nach Gewährung einer Due Diligence ist in aller Regel mit einem Vorschlag oder zumindest mit der Absichtserklärung seitens des potentiellen Anbieters verbunden, die Gesellschaft zu übernehmen. Als Ausfluss seiner Oberleitungsaufgabe auch gerade im Zuge eines sich anbahnenden Übernahmeverfahrens trifft den Verwaltungsrat grundsätzlich die Pflicht, den Vorschlag mit der nach den Umständen gebotenen Sorgfalt zu prüfen. Die Frage, ob und in welchem Umfang eine Due Diligence zu gewähren sei, ist mit dieser Beurteilungspflicht sachlich verknüpft. Der Verwaltungsrat kann im Rahmen der Ausübung seines pflichtgemässen Ermessens, insbesondere im Hinblick auf das Gesellschaftsinteresse, einem potentiellen Anbieter den Zugang zu einer Due Diligence verweigern. Als Grundlage für seine Entscheidung zieht der Verwaltungsrat sowohl transaktionsbezogene Gesichtspunkte (Höhe des Angebotspreises, Sicherstellung der Finanzierung, Wahrscheinlichkeit der Unterbreitung eines Angebotes) als auch kommerzielle Entscheidparameter in Betracht. Gerade in Bezug auf den Übernahmepreis argumentiert aber der Anbieter, dass die Durchführung einer Due Diligence ihm dazu verhelfen würde, sowohl den Kaufpreis zu optimieren wie auch dessen Sicherstellung zu gewährleisten. Er kann die Hürde der Zustimmung des Verwaltungsrats auch nicht überspringen, indem er sein Angebot der Bedingung der Durchführung einer Due Diligence unterstellt: Diese Bedingung wurde von der UEK im Übernahmekampf um Saia-Burgess Electronics Holding AG (Saia-Burgess) nämlich als unzulässig erachtet 8. Daher kann ein virtueller Anbieter einen gewissen Druck auf einen ihm negativ eingestellten Verwaltungsrat ausüben, ohne dass er sich selbst dem Verfahren des BEHG unterstellt. Falls der Druck der eigenen Aktionäre gross genug ist, kann sich ein Verwaltungsrat gezwungen sehen, eine solche Due Diligence zuzulassen oder er läuft sogar Gefahr, dass er selbst in einer ausserordentlichen Generalversammlung abgewählt wird. Dies war beinahe der Fall bei der SIG Holding AG im März 2006, als sich ein Aktionär für die Zulassung eines potentiellen Anbieters zu einer Due Diligence stark machte und verlangte, dass anlässlich der ordentlichen Generalversammlung der Zielgesellschaft am 30. März 2006 nebst der Abwahl des Präsidenten des Verwaltungsrats auch konsultativ über die Gewährung einer Due Diligence abgestimmt werden solle. Es sei jedoch hier hinzugefügt, dass die im vorliegenden Kontext relevante Entscheidung, ob eine Due Diligence über die Zielgesellschaft zuzulassen ist und bejahendenfalls, ob und in welchem Rahmen dabei vertrauliche Unternehmensinformationen offen gelegt werden dürfen bzw. müssen, in der alleinigen Kompetenz des Verwaltungsrats liegt. Sodann ist der potentielle Anbieter in Bezug auf die Formulierung der Bedingungen seines virtuellen Kaufangebots nicht eingeschränkt. Dies ist bei einem dem BEHG 8 Vgl. Empfehlung der UEK vom 15. Juli 2005 i.s. Saia-Burgess Electronics Holding AG, Erw

5 220 unterstellten Kaufangebot nicht der Fall. Das Angebot darf grundsätzlich nur an aufschiebende Bedingungen geknüpft werden, deren Eintritt der Anbieter selbst nicht massgeblich beeinflussen kann. Zudem kann das Angebot nur mit dem Einverständnis der Übernahmekommission an auflösende Bedingungen geknüpft werden, über deren Ausfall erst nach Ablauf des Angebotes Klarheit bestehen wird 9. Im Fall Saia-Burgess warnte die UEK sogar, dass sie in Zukunft die Bedingungen restriktiver beurteilen würde, da diese in gewissen Fällen nicht mehr mit dem Prinzip der Transparenz im Einklang stünden 10. Der potentielle Anbieter kann also sein Angebot an Bedingungen knüpfen, die unter dem Regime des Börsengesetzes verboten sind, wie z.b. die Durchführung einer Due Diligence, die Unterstützung durch den Verwaltungsrat der Zielgesellschaft oder sogar die Finanzierung des Angebots. Im Gegenzug ist die Zielgesellschaft im Falle eines virtuellen Angebots bei der Beschlussfassung über Abwehrmassnahmen nicht eingeschränkt. Die UEK, dies wurde von der EBK bestätigt, hat sich bekanntlich im Zusammenhang mit Art. 29 Abs. 2 BEHG und Art. 9 Abs. 3 lit. c UEV-UEK für das Stichtagprinzip entschieden. Das Datum der formellen Veröffentlichung des Übernahmeangebots und nicht das Datum des Aufkommens von Gerüchten oder Übernahmespekulationen gilt als Stichtag für die Einschränkung der Handlungsfreiheit des Verwaltungsrats 11. Davor d.h. auch während eines virtuellen Angebots sind nur Massnahmen unzulässig, welche offensichtlich das Gesellschaftsrecht verletzen 12. Wie der Fall Saia-Burgess jedoch gezeigt hat, kann eine solche offensichtliche Verletzung des Gesellschaftsrechts schnell geschehen Art. 13 Abs. 1 und Abs. 4 UEV-UEK. 10 Vgl. Empfehlung der UEK vom 15. Juli 2005 i.s. Saia-Burgess Electronics Holding AG, Erw Vgl. Empfehlung der UEK vom 23. August 2005 i.s. Saia-Burgess Electronics Holding AG, Erw. 1.2, bestätigt durch die Übernahmekammer der EBK durch Entscheidung vom 19. September 2005, Erw. 32. Der englische City Code on Takeovers and Mergers sieht dagegen statt ein formelles ein materielles Kriterium vor, vgl. General Principle 7 und Art. 29 Abs. 3 BEHG i.v.m Art. 36 UEV-UEK. 13 Vgl. Empfehlung der UEK vom 23. August 2005 i.s. Saia-Burgess Electronics Holding AG, Erw. 1.3, bestätigt durch die Übernahmekammer der EBK durch Entscheidung vom 19. September 2005, Erw. 39. Das Übernahmerecht ist vom Gleichbehandlungsgebot geprägt. Dies gilt für den formellen Anbieter, nicht aber für den virtuellen Anbieter, welcher sich ohne Verhaltenseinschränkungen an die Aktionäre der Zielgesellschaft wenden kann. Im Rahmen seines virtuellen Kaufangebots bezüglich Forbo konnte sich z.b. Michael Pieper durch verschiedene Handlungen in einen laufenden Bieterprozess einmischen, insbesondere indem er vom Verwaltungsrat aktiv den Abbruch des Bieterprozesses forderte, durch Traktandierungsbegehren das Zustandekommen einer Konkurrenzofferte zu torpedieren versuchte sowie in der Presse eine Kampagne gegen den Bieterprozess führte und bekannt gab, seine Beteiligung notfalls bis 33.32% auszubauen, was der Zielgesellschaft und der formellen Anbieterin CVC ein Dorn im Auge war 14. Das Gleichbehandlungsgebot gilt sodann auch für die Zielgesellschaft, insbesondere im Falle konkurrierender Angebote. Diesbezüglich hat die UEK auf der Basis der Delegation in Art. 30 Abs. 2 BEHG welche ausdrücklich von der Situation konkurrierender Angebote ausgeht in Art. 48 UEV-UEK sogar ein explizites Gleichbehandlungsgebot verankert, welches den Grundsatz der informationellen Gleichbehandlungspflicht festsetzt. Der Wortlaut von Art. 48 UEV-UEK spricht jedoch nur von einer Gleichbehandlung von «Anbietern». Damit einher geht der Normzweck, den fairen und ordnungsgemässen Ablauf eines Bieterwettbewerbs sicherzustellen, womit letztlich das Funktionieren des Unternehmenskontrollmarktes gewährleistet wird. Daraus ist zu folgern, dass nach dem BEHG stets nur eine Pflicht bzw. ein Recht auf Gleichbehandlung mit Anbietern im eigentlichen Sinne gilt. Sie entsteht erst mit der Veröffentlichung eines konkurrierenden Angebots bzw. einer entsprechenden Voranmeldung. Der Bindung der Zielgesellschaft an die übernahmerechtlichen Pflichten, sobald sie Kenntnis vom Angebotsentschluss des (potentiellen) Anbieters erhält 15, kann zumindest im Bereich der Gleichbehandlungspflicht mangels Grundlage in Gesetz und Verordnungen sowie aufgrund des Wortlauts der existierenden rechtlichen Grundlagen nicht zugestimmt werden. Dies ist mit der obenerwähnten Praxis der UEK in Bezug auf das Verbot von Abwehrmassnahmen (Stichtagprinzip) kongruent. Damit sind in Bezug auf das virtuelle Angebot zwei Schlussfolgerungen zu ziehen. Einerseits kann sich ein potentieller Anbieter nicht auf die informationelle Gleichbehandlung berufen. Dies hat zur Folge, dass ein Übernahmeinteressent zuerst sein Angebot bzw. die Voranmeldung hierzu publizieren muss, damit er sich auf die informationelle Gleichbehandlung berufen kann und Zugang zu entsprechenden Informationen erhält. Dem Verwaltungsrat der Zielgesellschaft bleibt aber frei, von sich aus einem potentiellen Bieter eine Due Diligence zu gewähren, obschon dieser noch kein Angebot unterbreitet hat, selbst wenn bereits von anderer Seite ein formelles Angebot lanciert wurde. Der Zugang zu Unternehmensinformationen basiert m.e. dann aber nicht auf börsenrechtlichen Regeln, sondern allein auf 14 Vgl. Empfehlung der UEK vom 18. März 2005 i.s. Forbo Holding AG, Erw Diese Auffassung ist jedoch diejenige des englischen City Code on Takeovers and Mergers, welcher die Gleichbehandlung auf den «potential offeror» ausdehnt (Rule 20.2).

6 GesKR der Ausübung seiner gesellschaftsrechtlichen Sorgfaltspflicht durch den Verwaltungsrat, sollte er z.b. der Meinung sein, ein mögliches formelles Angebot durch den virtuellen Anbieter liege im Interesse der Gesellschaft. So liessen etwa die Verwaltungsräte der Berna Biotech und der Amazys die virtuellen Anbieter Novartis im Dezember 2005 bzw. Eichhof im März 2006 zu einer Due Diligence zu; keiner der virtuellen Anbieter hat in der Folge ein Angebot unterbreitet. Andererseits kann gestützt auf die genannten rechtlichen Grundlagen von formellen Anbietern kein Recht abgeleitet werden, mit Dritten, die kein Angebot unterbreitet haben (also mit virtuellen Anbietern) informationell gleichgestellt zu werden. Ferner besteht gemäss schweizerischem Börsenrecht keine Pflicht der Zielgesellschaft, eine solche Gleichstellung herbeizuführen. Werden einem virtuellen Anbieter Informationen zur Verfügung gestellt und unterbreitet dieser in der Folge kein öffentliches Angebot, so können «Anbieter» nicht verlangen, dass ihnen dieselben Informationen auch zur Verfügung gestellt werden. V. Intervention der Übernahmekommission Für die Zielgesellschaft kann ein virtuelles Übernahmeangebot schädigend sein. Das Management wird vom Tagesgeschäft abgelenkt, die Kunden und Arbeitnehmer sind verunsichert. Zudem steht kein fester Terminplan fest, so dass sich der Belagerungszustand der Zielgesellschaft auf eine unbestimmte Dauer erstrecken kann. Es stellt sich daher die Frage, ob die UEK in einer solchen Situation von sich aus oder auf Ersuchen der Zielgesellschaft intervenieren kann. Im Prinzip eröffnet die UEK ein formelles Verfahren nur aufgrund eines Gesuchs einer Partei, oder aber im Falle der Unterbreitung eines Übernahmeangebots. Zum Beispiel hat die UEK in den Fällen Leica und Saia- Burgess ein Verfahren noch am Tag der Publikation der Voranmeldung eröffnet. Die UEK kann jedoch auch intervenieren, falls unklar oder kontrovers ist, ob ein Kaufangebot unterbreitet worden ist. So hat die UEK im Fall Fair Play International Sports GmbH ein Verfahren eröffnet, um zu untersuchen, ob ein Schreiben an 80 Aktionäre (von 300) der Intersport PSC Holding AG ein öffentliches Kaufangebot im Sinne von Art. 2 lit. e BEHG darstellte 16. Letztendlich kann die UEK auch von sich aus tätig werden, um zu untersuchen, ob die Bestimmungen über das Pflichtangebot verletzt wurden, insbesondere bei einem acting in concert oder bei einer Überschreitung des Schwellenwertes. Beispielsweise hat die UEK letztes Jahr im Fall Unaxis ein entsprechendes Verfahren eröffnet. In der Empfehlung vom 7. März 2005 i.s. Forbo hat die UEK jedoch eine Praxisänderung angekündigt, welche auf den im Vorfeld zum formellen öffentlichen Kaufangebot der CVC gemachten öffentlichen Aussagen und Ankündigungen der Parteien und einzelner Grossaktionäre der Zielgesellschaft basiert: Wird künftig bevor der UEK ein Gesuch durch eine Partei eingereicht wird öffentlich bekannt, dass eine mögliche öffentliche Übernahme stattfinden wird, und entsteht dadurch begründeter Verdacht, dass die übernahmerechtlichen Grundsätze (Transparenz und Lauterkeit öffentlicher Kaufangebote sowie Gleichbehandlung der Anleger) verletzt werden, kann die UEK von sich aus bereits zu diesem Zeitpunkt ein formelles Verfahren eröffnen, um die Einhaltung der genannten Grundsätze zu gewährleisten. Zur Erinnerung: Das Verkaufsverfahren betreffend Forbo wurde schon im November 2004 publik gemacht, das formelle Angebot der CVC wurde jedoch erst im März 2005 unterbreitet. Während vier Monaten fand demnach ein Verkaufsverfahren (tatsächlich eine Auktion) statt, ohne dass die UEK intervenieren konnte. Die Rechtsgrundlage für eine Intervention der UEK von sich aus vor der Unterbreitung eines Angebots ist m.e. unklar. Auch wenn gemäss Art. 23 Abs. 3 BEHG die UEK zuständig ist, die Einhaltung der Bestimmungen über öffentliche Kaufangebote im Einzelfall zu überprüfen, sieht Art. 22 BEHG vor, dass die Bestimmungen des 5. Abschnitts über öffentliche Kaufangebote sowie die Artikel 52 und 53 BEHG nur gelten, wenn ein solches Angebot auch tatsächlich unterbreitet wurde. Ausgerechnet im selben Forbo-Fall hat die UEK ihre eigenen Grenzen erkannt, als sie auf Aufforderung der Zielgesellschaft und des Anbieters hin ihre Zuständigkeit verneinte, gegen Michael Pieper vorzugehen, weil das gerügte Verhalten von Letzterem doch nicht die Intensität eines öffentlichen Kaufangebots inne hatte. Kurz darauf machte es den Anschein, als ob die Übernahme der Leica ein erster Anwendungsfall dieser angekündigten neuen Praxis darstellen würde. In ihrer Empfehlung vom 7. Juli 2005 forderte nämlich die UEK den Verwaltungsrat der Leica auf, die Details des potentiellen Rückkaufangebots für eigene Aktien, welches dieser in Aussicht stellte, im Verwaltungsratsbericht über das unfreundliche Angebot der Hexagon zu konkretisieren. M.E. erklärt sich diese Aufforderung jedoch eher durch die Pflicht des Verwaltungsrats der Zielgesellschaft, über das unterbreitete Angebot eine Stellungnahme abzugeben bzw. über beabsichtigte und getroffene Abwehrmassnahmen Auskunft zu geben 17. Dem Aktionär wird nämlich gewissermassen ein «konkurrierendes Angebot» für seine Leica-Aktien gemacht oder zumindest eine Alternative zum Angebot von He Vgl. Empfehlung der UEK vom 11. August 2000 i.s. Intersport PSC Holding AG. 17 Art. 29 Abs. 1 i.v. m. Art. 30 Abs. 2 UEV-UEK.

7 222 xagon in Aussicht gestellt. Demzufolge waren die Modalitäten des beabsichtigten Aktienrückkaufs für die Entscheidfindung der Aktionäre in Bezug auf das öffentliche Kaufangebot der Hexagon relevant. Als Grundregel scheint mir also die Kompetenz der UEK zur Anordnung eines gewissen Verhaltens im Rahmen einer Empfehlung erst gegeben zu sein, wenn ein «öffentliches Kaufangebot» i.s. von Art. 2 lit. e BEHG vorliegt. Die UEK könnte dann z.b. den Anbieter einladen, seine Absichten zu präzisieren und in Analogie zu Art. 9 Abs. 1 UEV-UEK innerhalb von 6 Wochen ein Angebot zu unterbreiten. Sollte das Angebot lediglich virtuell sein, kann m.e. die UEK nicht ein bestimmtes Verhalten «empfehlen» und auch nicht anderswie eingreifen. Die erwähnte Empfehlung i.s. Forbo in Bezug auf das Verhalten von Michael Pieper ist diesbezüglich klar. Die UEK kann z.b. nicht von einem potentiellen Anbieter verlangen falls dieser ein virtuelles Übernahmeangebot veröffentlicht hat, dass er ein formelles Angebot unterbreitet oder dass er die anderen vom BEHG vorgesehenen Prinzipien einhält. Auch wenn es vernünftige Gründe gibt, dass eine Person ein öffentliches Kaufangebot vorbereitet, insbesondere bei aufkommenden Gerüchten oder bei wesentlichen Kursschwankungen, kann m.e. die UEK weder verlangen, dass diese Person ihre Absichten bekannt gibt, noch, falls sie die Absicht, ein Angebot zu unterbreiten, verneint, ihr die Unterbreitung eines solchen Angebots während einer bestimmten Dauer verbieten. Diese Regel ist z.b. in England bekannt, wo sie seit 2004 in Kraft ist. Sie wird jetzt auch in Frankreich eingeführt, wo sie unter dem Namen «amendement Danone» bekannt ist, da ihre Einführung durch Kursschwankungen im Titel von Danone im Sommer 2005 im Zusammenhang mit dem Gerücht, dass PepsiCo ein Übernahmeangebot vorbereite, motiviert wurde. In England kann ein Interessent vor der Unterbreitung eines formellen Kaufangebots seine Absicht, ein Kaufangebot zu unterbreiten, veröffentlichen. Nach einer solchen Mitteilung oder auch lediglich bei Gerüchten oder Aktienkursbewegungen kann das Takeover Panel dem potentiellen Anbieter eine Frist setzen, um seine Absichten klarzustellen und damit der virtuellen Übernahmephase ein Ende zu setzen. Ein potentieller Anbieter darf sich also nicht beliebig Zeit mit seiner Entscheidung lassen, ob er ein Unternehmen übernehmen will oder nicht. Die potentielle Zielgesellschaft kann das Gesuch unabhängig von allfälligen laufenden Verhandlungen mit einem Interessenten stellen, und das Takeover Panel kann gegen einen virtuellen Anbieter nur intervenieren, falls dieser öffentlich genannt wurde. Das Takeover Panel kann sodann vom virtuellen Anbieter verlangen, dass er entweder seine feste Absicht, ein Angebot zu unterbreiten, gemäss Rule 2.5 bekannt gibt («put up») oder dass er gemäss Rule 2.8 bestätigt, dass er kein Angebot unterbreitet («shut up»). Das Takeover Panel muss dabei das Interesse der Gesellschaft, den potentiellen Schaden infolge der durch den Belagerungszustand geschaffenen Unsicherheit zu verringern oder gar ganz abzuwenden, gegen das Interesse der Aktionäre, ein Kaufangebot erhalten zu können, abwägen. Beim «put up» muss der Anbieter die veröffentlichten Bedingungen (z.b. Preis) bei der Angebotsunterbreitung einhalten. Beim «shut up» darf der Interessent im Prinzip während 6 Monaten kein Angebot für die Zielgesellschaft unterbreiten oder andere vorbereitende Massnahmen (z.b. Arrangierung der Finanzierung) vornehmen. Es bleibt abzuwarten, ob sich die UEK als Folge der in der Forbo-Empfehlung kundgegebenen Praxisänderung von solchen Massnahmen inspirieren lassen wird Eine weiterführende Auseinandersetzung mit der Thematik findet sich in einem Aufsatz des Verfassers in der im Herbst 2006 erscheinenden Festschrift für Prof. Dr. Roland Ruedin mit dem Titel «OPA virtuelle».