Issuer Guide Supranationals & Agencies Fixed Income Research

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1 Fixed Income Research Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.

2 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 NORD/LB Fixed Income Research

3 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Inhalt Seite 1. Einleitung Charakteristika von Supranationals & Agencies 8 Definition von Supranationals & Agencies 8 Garantie- bzw. Haftungsformen im Überblick 13 Scoring von Garantie- bzw. Haftungsformen von Agencies Regulatorische Rahmenbedingungen 24 Basel III und die Auswirkungen für Supranationals & Agencies 24 Risikogewichtung von Supranationals & Agencies 24 Implikationen der Liquidity Coverage Ratio (LCR) 29 Auswirkungen der Net Stable Funding Ratio (NSFR) 4 Herausforderungen durch die Einhaltung der Leverage Ratio 47 Die Klassifizierung von Supranationals & Agencies nach Solvency II 5 Die EZB-Repo-Sicherheitenregeln und ihre Implikationen für Supranationals & Agencies 57 Agencies und Abwicklungsinstrumente nach BRRD 62 Scoring von regulatorischen Faktoren Die Funding-Programme von Supranationals & Agencies 71 Refinanzierungsstrategien im Überblick 71 Green Bonds als alternative Funding-Instrumente 74 Entwicklung der Funding-Volumina und des Benchmark-Fundings 77 Entwicklung der Reoffer-Spreads im Vergleich 77 Funding-Ziele Performance und Relative Value 85 Benchmarks für Supranationals & Agencies 85 Total-Return- und Spreadperformance von Supranationals & Agencies Die Emittenten im Überblick 9 NORD/LB Fixed Income Research Seite 3 von 414

4 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Inhalt Seite 2. Der Supranationals-Markt Europäische Supranationals im Überblick Die Rettungsschirme und Hilfsprogramme im Überblick 11 European Financial Stability Facility (EFSF) 14 European Stability Mechanism (ESM) 11 Europäische Union (EU) Europäische multilaterale Entwicklungsbanken im Überblick 121 European Investment Bank (EIB) 123 European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) 128 Nordic Investment Bank (NIB) 133 Council of Europe Development Bank (CEB) 138 European Company for the Financing of Railroad Rolling Stock (EUROFIMA) Außereuropäische Supranationals im Überblick 148 International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) 15 Inter-American Development Bank (IADB) 152 Asian Development Bank (ADB) 154 International Finance Corporation (IFC) 156 African Development Bank (AfDB) 158 Corporación Andina de Fomento (CAF) Der Agency-Markt Der deutsche Agency-Markt im Überblick 162 Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) 169 FMS Wertmanagement (FMS-WM) 173 NRW.Bank 177 Landwirtschaftliche Rentenbank 181 Landeskreditbank Baden-Württemberg Förderbank (L-Bank) 185 Erste Abwicklungsanstalt (EAA) 189 Investitionsbank Berlin (IBB) 193 LfA Förderbank Bayern 197 Bayerische Landesbodenkreditanstalt (BayernLabo) 21 Wirtschafts- und Infrastrukturbank Hessen (WIBank) 25 Investitionsbank Schleswig-Holstein (IB.SH) 29 NORD/LB Fixed Income Research Seite 4 von 414

5 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Inhalt Seite 3.2 Der französische Agency-Markt im Überblick 213 Caisse d Amortissement de la Dette Sociale (CADES) 222 SNCF Réseau (ehemals RFF) 226 Agence Française de Développement (AFD) 23 Union Nationale Interprofessionnelle pour l'emploi dans l'industrie et le Commerce (Unédic) 234 Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) 238 Bpifrance Financement 242 Caisse Nationale des Autoroutes (CNA) 246 Société anonyme de gestion de stocks de sécurité (SAGESS) 25 Agence France Locale (AFL) Der niederländische Agency-Markt im Überblick 258 Bank Nederlandse Gemeenten (BNG) 267 Nederlandse Waterschapsbank (NWB) 271 Nederlandse Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO) 275 Propertize Der österreichische Agency-Markt im Überblick 283 Österreichische Kontrollbank (OeKB) 29 ÖBB-Infrastruktur 294 Autobahn- und Schnellstraßen-Finanzierungs-AG (ASFiNAG) 298 Bundesimmobiliengesellschaft (BIG) 32 Erdöl-Lagergesellschaft (ELG) Der skandinavische Agency-Markt im Überblick 31 Kommunalbanken (KBN; Norwegen) 319 Svensk Exportkredit (SEK; Schweden) 323 Kommuninvest i Sverige (Schweden) 327 Municipality Finance (MuniFin; Finnland) 331 KommuneKredit (Dänemark) 335 Finnvera (Finnland) Der spanische Agency-Markt im Überblick 343 Instituto Crédito Oficial (ICO) 35 Fondo de Amortizacion del Deficit Electrico (FADE) 354 Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) 358 Adif Alta Velocidad (ADIF-AV) 362 Corporación de Reservas Estratégicas de Productos Petrolíferos (CORES) 366 NORD/LB Fixed Income Research Seite 5 von 414

6 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Inhalt Seite 3.7 Sonstige europäische Agencies im Überblick 37 Network Rail Infrastructure Finance (NRIF; Großbritannien) 373 Cassa Depositi e Prestiti (CDP; Italien) 377 Česká exportní banka (ČEB; Tschechien) 381 Rede Ferroviaria Nacional (REFER; Portugal) Sonstige Agencies im Überblick 389 Japan Finance Organization for Municipalities (JFM; Japan) 39 Korea Development Bank (KDB; Südkorea) 392 Export-Import Bank of Korea (KEXIM; Südkorea) 394 Development Bank of Japan (DBJ; Japan) 396 Industrial Bank of Korea (IBK; Südkorea) 398 Vnesheconombank (VEB; Russland) 4 Banco Nacional de Desenvolvimento Economico e Social (BNDES; Brasilien) Appendix 44 Übersicht nach ausstehenden Anleihevolumina 44 Übersicht nach regulatorischen Faktoren 46 Ratingübersicht 48 Ansprechpartner 411 NORD/LB Fixed Income Research Seite 6 von 414

7 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Einleitung Analyst: Fabian Gerlich Vorwort Das Segment der staatsnahen Emittenten bzw. SSAs, das neben Sub-Sovereigns insbesondere Supranationals und Agencies umfasst, geriet zuletzt verstärkt in den Fokus. War dies während der Krisen der letzten Jahre speziell durch die Neugründung diverser Institutionen wie z.b. der europäischen Rettungsschirme bedingt, ergab sich zuletzt insbesondere aus regulatorischen Gründen eine gesteigerte Wahrnehmung. Die bevorzugte Anrechnung einer Vielzahl von SSAs im Rahmen der Liquidity Coverage Ratio (LCR) führte zu einer weiteren Erhöhung der relativen Attraktivität dieses Segments, während sich das Anfang des Jahres verkündete Ankaufprogramm der EZB direkt und indirekt auf SSAs auswirken wird. Angebotsseitig führen Ankäufe der EZB effektiv zu einer Verringerung der Marktgröße, wobei das Emissionsvolumen 215 unter dem Vorjahresniveau liegen dürfte, was in ausgewählten Teilmärkten zu einem negativen Net Supply führen würde. Zudem ist die relative Attraktivität des Euro gegenüber anderen Währungen bei der Refinanzierung aufgrund der Entwicklung der Basisswapspreads bereits gesunken, weshalb die Angebotsverringerung im Euro umso stärker ausfallen dürfte. Die weiterhin zu beobachtende Entwicklung von Neugründungen von Agencies kann diese Entwicklung kurzfristig zwar nicht stoppen, lässt langfristig jedoch stabile Emissionsvolumina auf hohen Niveaus erwarten. Angebotsseitig dürfte 215 wie bereits 214 das Thema Nachhaltigkeit im Fokus der Emittenten stehen. Wir gehen von weiterhin sehr hohen Wachstumsraten aus, die dazu beitragen sollten, dieses Nischensegment weiter zu etablieren. Wir gehen von einem weiteren Anstieg der Nachfrage nach SSAs aus, da wir erwarten, dass die relative Attraktivität von SSAs gegenüber anderen Assetklassen weiter steigen sollte. Nach der Einführung der LCR antizipieren wir bei der Implementierung der Net Stable Funding Ratio (NSFR) und Solvency II positive Auswirkungen für Sub-Sovereigns, Supranationals und Agencies. Dies dürfte die stark ausgeprägte Heterogenität des SSA-Marktes in Zukunft jedoch weiter verstärken, was die relative Analyse der einzelnen Emittenten erschweren sollte. Weiterhin erwarten wir, dass die relative Einordnung von SSAs zunehmend komplexer wird. Ziel unseres Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ist es daher, die relative Einordnung der zahlreichen Emittenten zu erleichtern. Erstmals integrieren wir zu diesem Zweck ein Scoring der unterschiedlichen Garantie- und Haftungsmechanismen sowie regulatorischer Faktoren, um hier die Vergleichbarkeit der einzelnen Agencies und Supranationals zu erhöhen. Daneben untersuchen wir Primär- und Sekundärmarktentwicklungen, die fundamentale Entwicklung der einzelnen Emittenten sowie insbesondere die regulatorischen Rahmenbedingungen, die maßgeblich zur Heterogenität des SSA-Segments beitragen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 7 von 414

8 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Charakteristika von Supranationals & Agencies Schwierige Abgrenzung bei der Emittentenklassifizierung Definition eines supranationalen Emittenten Definition von Supranationals & Agencies Kaum ein Anlagesegment ist so heterogen wie das Segment der Sub-Sovereigns, Supranationals und Agencies (SSA). Im Folgenden grenzen wir daher die Kategorien ab, um das Segment genauer definieren zu können. Supranationale Emittenten lassen sich generell als Institutionen definieren, an denen mehr als ein Staat direkt beteiligt ist (z.b. EIB). Sonderfälle stellen Institute wie die EBRD dar, an der zusätzlich mit der EU und EIB zwei Supranationals beteiligt sind. Auch die EUROFIMA sehen wir als Supranational, obwohl hier keine direkte Beteiligung von verschiedenen Staaten erfolgt. 26 Bahngesellschaften sind Eigentümer des Instituts. Verbindlichkeiten, die den Unternehmen aus der Beteiligung an der EUROFIMA entstehen können (z.b. im Falle eines Kapitalabrufs), werden jedoch von den jeweiligen Staaten garantiert, in denen die Bahngesellschaften ihren Sitz haben. Aufgrund dieser Garantien der Staaten für die aus der EUROFIMA resultierenden Verbindlichkeiten der Bahngesellschaften sehen wir die EUROFIMA als Supranational, weshalb sie im Rahmen dieses Issuer Guides enthalten ist. Supranationale Emittenten in dieser Studie Institut Eigentümer / Mitglieder Tätigkeit European Financial Stability Facility (EFSF) 17 Mitglieder der Eurozone Kreditfazilität European Stability Mechanism (ESM) 19 Mitglieder der Eurozone Kreditfazilität Europäische Union (EU) 28 EU-Mitgliedsstaaten Kreditfazilität European Investment Bank (EIB) 28 EU-Mitgliedsstaaten Förderbank European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) 64 Staaten, EU und EIB Förderbank Nordic Investment Bank (NIB) Acht skandinavische und baltische Staaten Förderbank Council of Europe Development Bank (CEB) 41 Staaten des Europarats Förderbank European Company for the Financing for Railroad Rolling Stock (EUROFIMA) 26 Bahngesellschaften von 25 europäischen Staaten Förderbank International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) 188 Staaten Förderbank Inter-American Development Bank (IADB) 48 Staaten Förderbank Asian Development Bank (ADB) 67 Staaten Förderbank International Finance Corporation (IFC) 184 Staaten Förderbank African Development Bank (AfDB) 79 Staaten Förderbank Corporación Andina de Fomento (CAF) 99,9% 18 Staaten &,1% Geschäftsbanken Förderbank Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Agency-Definition nach drei Kriterien Eine einheitliche Definition für den Agency-Begriff oder für einen Agency- Emittenten ist nicht existent. Unterschiedliche Datenanbieter führen verschiedene Begriffsabgrenzungen an. Wesentliche Charakteristika, die typisch für Agencies sind (z.b. ein Haftungsmechanismus durch eine Gebietskörperschaft), lassen die Konturen verschwimmen und erschweren eine eindeutige Zuordnung. Basierend auf unserer Coverage formulieren wir eine einheitliche Definition, anhand derer eine Agency durch drei Kriterien abgegrenzt wird: 1. Öffentlicher Auftrag (z.b. Umsetzung der Wirtschaftspolitik bzw. -förderung bei der Kreditanstalt für Wiederaufbau [KfW]) 2. Starke Verbindung zum öffentlichen Sektor (z.b. Abbau von Sozialschulden bei der Caisse d Amortisation de la Dette Sociale [CADES]) 3. Sehr hohe Bedeutung für den öffentlichen Sektor (z.b. Nederlandse Waterschapsbank [NWB]) NORD/LB Fixed Income Research Seite 8 von 414

9 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Agencies in diesem Issuer Guide Institut Land Eigentümer / Mitglieder Tätigkeit Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) DE 8% Deutschland, 2% Bundesländer Förderbank FMS Wertmanagement (FMS-WM) DE 1% Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung (SoFFin) Abwicklungsvehikel NRW.Bank DE 1% Land Nordrhein-Westfalen Förderbank Landwirtschaftliche Rentenbank DE - Förderbank Landeskreditbank Baden-Württemberg Förderbank (L-Bank) Erste Abwicklungsanstalt (EAA) DE 1% Land Baden-Württemberg Förderbank DE ~48,2% Land NRW, ~ 25,% RSGV, ~25,% SVWL, ~,9% LVR, ~,9% LWL Abwicklungsvehikel Investitionsbank Berlin (IBB) DE 1% Land Berlin Förderbank LfA Förderbank Bayern DE 1% Land Bayern Förderbank Bayerische Landesbodenkreditanstalt (BayernLabo) DE 1% BayernLB Holding Förderbank Wirtschafts- und Infrastrukturbank Hessen (WIBank) DE 1% Helaba Förderbank Investitionsbank Schleswig-Holstein (IB.SH) DE 1% Land Schleswig-Holstein Förderbank Caisse d Amortisation de la Dette Sociale (CADES) FR 1% Frankreich Tilgungsfonds SNCF Réseau (ehemals RFF) FR 1% Frankreich Schienennetzbetreiber Agence Française de Développement (AFD) FR 1% Frankreich Union Nationale pour l'emploi dans l'industrie et le Commerce (Unédic) FR 5% Arbeitgeberverbände, 5% Gewerkschaften Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) FR 1% Frankreich Sonst. Finanzinstitut Bpifrance Financement FR 89,7% BPI-Groupe S.A., 1,3% private Banken Förderbank Caisse Nationale des Autoroutes (CNA) FR 1% Frankreich Sonstige Société anonyme de gestion de stocks de sécurité (SAGESS) Agence France Locale (AFL) Bank Nederlandse Gemeenten (BNG) Nederlandse Waterschapsbank (NWB) Nederlandse Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO) FR FR NL NL NL 54,2% Raffinerien und europäische Vertriebsunternehmen, 32,6% Großmärkte, 13,2% Unabhängige 1% Agence France Locale Société Territoriale (AFL ST) 5% Niederlande, 5% niederländ. Kommunen, Regionen & ein Wasserverband 81% niederländ. Wasserverbände, 17% Niederlande, 2% niederländ. Provinzen 51% Niederlande, 49% Privatsektor, Gewerkschaften & Arbeitgeberverbände Verwalter der Erdölreserven Kommunalfinanzierer Kommunalfinanzierer Kommunalfinanzierer Propertize NL 1% NLFI Abwicklungsvehikel Österreichische Kontrollbank (OeKB) AT 1% österreichische Banken Exportfinanzierer ÖBB-Infrastruktur AT 1% ÖBB-Holding Schienennetzbetreiber Autobahnen- und Schnellstraßen-Finanzierungs-AG (ASFiNAG) AT 1% Österreich Autobahnbetreiber Bundesimmobiliengesellschaft (BIG) AT 1% Österreich Immobiliengesellschaft Erdöl-Lagergesellschaft (ELG) AT 55,6% OMV Refining & Marketing, 23,1% BP Europa, 16,7% Shell Austria und 4,6% ENI Austria Verwalter der Erdölreserven Kommunalbanken Norge (KBN) NO 1% Norwegen Kommunalfinanzierer Svensk Exportkredit (SEK) SE 1% Schweden Exportfinanzierer Kommuninvest i Sverige SE 1% Kommuninvest Cooperative Society (KCS) Kommunalfinanzierer Municipality Finance (MuniFin) FI 53,34% Gemeinden, Gemeindeverbände und Unternehmen in Kommunalbesitz; 3,66% kommunale Altersversorgungsträger; 16,% Finnland Kommunalfinanzierer KommuneKredit DK 1% sämtliche dänische Gemeinden und Regionen Kommunalfinanzierer Finnvera FI 1% Finnland Exportfinanzierer Instituto de Crédito Oficial (ICO) ES 1% Spanien Förderbank Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico (FADE) ES - Verbriefungsvehikel Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) ES 1% Spanien Entwicklungsförderbank Arbeitslosenversicherungssystem Entwicklungsförderbank Restrukturierungsfonds Adif Alta Velocidad (ADIF-AV) ES 1% Spanien Schienennetzbetreiber Corporación de Reservas Estratégicas de Productos Petrolíferos (CORES) Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research ES - Verwalter der Erdölreserven NORD/LB Fixed Income Research Seite 9 von 414

10 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Agencies in diesem Issuer Guide (fortgesetzt) Network Rail Infrastructure Finance (NRIF) Cassa Depositi e Prestiti (CDP) Institut Land Eigentümer / Mitglieder Tätigkeit UK IT 1% HSBC Trustee Ltd. & HSBC Private Banking Nominee 1 8,1% Italien, 18,4% versch. Bankstiftungen, 1,5% CDP selbst Schienennetzbetreiber Sonst. Finanzinstitut Česká exportní banka (ČEB) CZ 8% Tschechien, 2% EGAP Exportfinanzierer Rede Ferroviária Nacional (REFER) PT 1% Portugal Schienennetzbetreiber Japan Finance Organization for Municipalities (JFM) RU 1% Japanische Präfekturen und Gemeinden Kommunalfinanzierer Korea Development Bank (KDB) KO 1% Südkorea Förderbank Export-Import Bank of Korea (KEXIM) KO 7,1% Südkorea, 15,% Bank of Korea, 14,9% KDB Exportfinanzierer Development Bank of Japan (DBJ) JP 1% Japan Förderbank Industrial Bank of Korea (INDKOR) KO 57,7% Südkorea, 8,9% KDB, 2,3% KEXIM, 31,1% Sonstige Förderbank Vnesheconombank (VEB) RU 1% Russland Förderbank Banco Nacional de Desenvolvimento Economico e Social (BNDES) Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research BR 1% Brasilien Förderbank Verschiedene Tätigkeitsbereiche europäischer Agencies Abgesehen von den durch diese Definition abgegrenzten Gemeinsamkeiten sind die Tätigkeiten europäischer Agencies relativ heterogen. Grundsätzlich lassen sie sich in Financial und Non-Financials unterscheiden, was insbesondere deutliche Unterschiede bezüglich der Regulierung bedingt. Daneben ergibt sich eine weitere Differenzierung durch den jeweiligen Tätigkeitsbereich. Wir unterscheiden: 1. Financials Klassische Förderbanken Entwicklungsförderbanken Kommunalfinanzierer Exportfinanzierer Sonstige Finanzinstitute 2. Non-Financials Infrastrukturbetreiber o o Verkehrsinfrastrukturbetreiber Immobiliengesellschaften Institutionen zur Abwicklung und Neuordnung des Bankensystems o o Abwicklungsanstalten Restrukturierungsfonds Defizit- bzw. Schuldentilgungsfonds Verwalter von Erdölreserven Institutionen des Sozialversicherungssystems Sonstige NORD/LB Fixed Income Research Seite 1 von 414

11 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Europäische Agencies nach Tätigkeitsfeldern Institut Land Ebene 1 Ebene 2 Ebene 3 Tätigkeit Wirtschaftsförderung in Deutschland inkl. KfW DE Financial Klassische Förderbank - Entwicklungsförderung und Kommunalfinanzierung NRW.Bank DE Financial Klassische Förderbank - Wirtschaftsförderung im Land NRW inkl. Kommunalfinanzierung Rentenbank DE Financial Klassische Förderbank - Land- und Forstwirtschaftsförderung inkl. Kommunalfinanzierung L-Bank DE Financial Klassische Förderbank - Wirtschaftsförderung im Land Baden- Württemberg inkl. Kommunalfinanzierung LfA DE Financial Klassische Förderbank - Wirtschaftsförderung im Land Bayern inkl. Kommunalfinanzierung IBB DE Financial Klassische Förderbank - Wirtschaftsförderung im Land Berlin BayernLabo DE Financial Klassische Förderbank - Wirtschaftsförderung im Land Bayern inkl. Kommunalfinanzierung WIBank DE Financial Klassische Förderbank - Wirtschaftsförderung im Land Hessen inkl. Verwaltung des kommunalen Schutzschirms IB.SH DE Financial Klassische Förderbank - Wirtschaftsförderung im Land Schleswig- Holstein inkl. Kommunalfinanzierung Bpifrance FR Financial Klassische Förderbank - Wirtschaftsförderung in Frankreich ICO ES Financial Klassische Förderbank - Wirtschaftsförderung in Spanien KDB KO Financial Klassische Förderbank - Wirtschaftsförderung in Südkorea DBJ JP Financial Klassische Förderbank - Wirtschaftsförderung in Japan IBK KO Financial Klassische Förderbank Wirtschaftsförderung in Südkorea VEB RU Financial Klassische Förderbank Wirtschaftsförderung in Russland inkl. l. Exportfinanzierung BNDES BR Financial Klassische Förderbank Wirtschaftsförderung in Brasilien AFD FR Financial Entwicklungsförderbank - Entwicklungsförderung Frankreichs FMO NL Financial Entwicklungsförderbank - Entwicklungsförderung der Niederlande mit Fokus auf dem privaten Sektor AFL FR Financial Kommunalfinanzierer - Finanzierung französischer Sub-Sovereigns Finanzierung des niederländischen BNG NL Financial Kommunalfinanzierer - öffentlichen Sektors Finanzierung des niederländischen NWB NL Financial Kommunalfinanzierer - öffentlichen Sektors Finanzierung des norwegischen KBN NO Financial Kommunalfinanzierer - öffentlichen Sektors Finanzierung des schwedischen Kommuninvest SE Financial Kommunalfinanzierer - öffentlichen Sektors Finanzierung des finnischen MuniFin FI Financial Kommunalfinanzierer - öffentlichen Sektors Finanzierung des dänischen KommuneKredit DK Financial Kommunalfinanzierer - öffentlichen Sektors Finanzierung des japanischen JFM JP Financial Kommunalfinanzierer - öffentlichen Sektors OeKB AT Financial Exportfinanzierer - Exportfinanzierung in Österreich und österreichische Entwicklungsförderung SEK SE Financial Exportfinanzierer - Exportfinanzierung in Schweden Finnvera FI Financial Exportfinanzierer - Export- und KMU-Förderung in Finnland ČEB CZ Financial Exportfinanzierer - Exportfinanzierung in Tschechien KEXIM KO Financial Exportfinanzierer - Exportfinanzierung in Südkorea CDC FR Financial Sonst. Finanzinstitute - Strategischer Investor, Förderung des sozialen Wohnungsbaus und Verwaltung von Rentenversicherungsplänen CDP IT Financial Sonst. Finanzinstitute - Finanzierung des öffentlichen Sektors und kleiner und mittelgroßer Unternehmen, Infrastrukturfinanzierung sowie strategischer Investor Quelle: NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 11 von 414

12 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Europäische Agencies nach Tätigkeitsfeldern (fortgeführt) Institut Land Ebene 1 Ebene 2 Ebene 3 Tätigkeit SNCF Réseau FR Non-Financial Infrastrukturbetreiber Verkehrsinfrastruktur Betrieb des französischen Schienennetzes ÖBB-Infrastruktur AT Non-Financial Infrastrukturbetreiber Verkehrsinfrastruktur Betrieb des österreichischen Schienennetzes ASFiNAG AT Non-Financial Infrastrukturbetreiber Verkehrsinfrastruktur Betrieb des österreichischen Autobahn- und Schnellstraßennetzes NRIF UK Non-Financial Infrastrukturbetreiber Verkehrsinfrastruktur Betrieb des britischen Schienennetzes REFER PT Non-Financial Infrastrukturbetreiber Verkehrsinfrastruktur Betrieb des portugiesischen Schienennetzes Adif-AV ES Non-Financial Infrastrukturbetreiber Verkehrsinfrastruktur Betrieb des spanischen Hochgeschwindigkeitsschienennetzes BIG AT Non-Financial Infrastrukturbetreiber Immobilien- Verwaltung der Immobilien des gesellschaft österreichischen Staates FMS-WM DE Non-Financial EAA DE Non-Financial Propertize NL Non-Financial FROB ES Non-Financial CADES FR Non-Financial FADE ES Non-Financial SAGESS FR Non-Financial ELG AT Non-Financial CORES ES Non-Financial Unédic FR Non-Financial Abwicklung / Neuordnung des Bankensystems Abwicklung / Neuordnung des Bankensystems Abwicklung / Neuordnung des Bankensystems Abwicklung / Neuordnung des Bankensystems Defizit- bzw. Schuldentilgungsfonds Defizit- bzw. Schuldentilgungsfonds Verwalter von Erdölreserven Verwalter von Erdölreserven Verwalter von Erdölreserven Institution des Sozialversicherungssystems Abwicklungsvehikel Abwicklungsvehikel Abwicklungsvehikel Restrukturierungsfonds CNA FR Non-Financial Sonstige - Quelle: NORD/LB Fixed Income Research Abwicklung der nichtstrategischen Assets der HRE-Gruppe Abwicklung der nichtstrategischen Assets der ehemaligen WestLB Abwicklung der SNS Property Finance Restrukturierung des spanischen Bankensektors inkl. Verwaltung der durch den ESM bereitgestellten Mittel Tilgung der Schulden des französischen Sozialversicherungssystems Verbriefung der Defizitausgleichsforderungen spanischer Energieversorger gegenüber dem spanischen Staat Verwaltung der strategischen Erdölreserven Frankreichs Verwaltung der strategischen Erdölreserven Österreichs Verwaltung der strategischen Erdölreserven Spaniens Verwaltung des französischen Arbeitslosenversicherungssystems Finanzierungsvehikel von staatlichen Autobahnbetreibern in Frankreich NORD/LB Fixed Income Research Seite 12 von 414

13 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Charakteristika von Supranationals & Agencies Unterschiedliche Garantie- und Haftungsformen offenbaren deutliche Unterschiede bei europäischen Agencies Explizite Garantie Gesamtschuldnerische Garantie Sonderfall AFL: limitierte gesamtschuldnerische Garantie Garantie- bzw. Haftungsformen im Überblick Garantie- oder Haftungsformen gehören bei europäischen Agencies und auch bei Supranationals zu den bedeutendsten Einflussfaktoren für die Spreadeinordnung. Sie erlauben es, das Risiko einer Agency mit ihrem Garantiegeber bzw. ihrer haftenden Institution gleichzusetzen und stellen bei den Ratingagenturen den wichtigsten Faktor für eine Gleichsetzung von Ratings einer Agency mit der Bonitätsnote ihres Garantiegebers bzw. ihrer haftenden Institution dar. Auch beeinflussen sie maßgeblich die Risikogewichtung nach Basel III bzw. CRD IV. Zum Teil liegen dabei gravierende Unterschiede bei Garantie- bzw. Haftungsformen vor, die auch unter regulatorischen Gesichtspunkten unterschiedliche Implikationen bedeuten. Wir blicken im Folgenden auf die einzelnen Garantie- und Haftungsformen. Die explizite Garantie bedarf wenig Erklärung. Sie wird i.d.r. in entsprechenden Gesetzen formuliert (explizit) und ist damit üblicherweise lediglich über Gesetze zu ändern (unwiderruflich). Sie bietet Investoren bei Zahlungsschwierigkeiten einer Agency einen direkten und unbedingten Anspruch gegenüber dem Garantiegeber und ist damit die stärkste Ausprägung staatlicher Unterstützung. Zudem stellt sie das ultimative Kriterium für eine Risikogewichtung von % nach Basel III/ CRD IV dar. Die gesamtschuldnerische Garantie ist eine Sonderform der expliziten Garantie, die bei drei der vier skandinavischen Kommunalfinanzierer (KommuneKredit, Kommuninvest, MuniFin) vorliegt, die in diesem Issuer Guide enthalten sind. Jeder Anteilseigner garantiert dabei die Gesamtheit der Verbindlichkeiten der jeweiligen Agency. Tritt ein Haftungsfall ein, können die Gläubiger dadurch die Erbringung der Leistung bzw. Erfüllung der Forderung von der Gesamtheit der Garantiegeber fordern, auch wenn sie sich nur an einen Garantiegeber wenden. Die Haftungsgeber sind auch dann zur Bedienung der Gesamtforderung verpflichtet, sollte einer der Garantiegeber nicht zur Zahlung der notwendigen Mittel in der Lage sein. Die jeweiligen Haftungsquoten der Gebietskörperschaften ergeben sich durch interne Regelungen. Im Außenverhältnis besteht jedoch stets das Recht auf vollständige Erfüllung der Forderungen. Einen Sonderfall stellt die Garantiestruktur der AFL dar, die im Wesentlichen zwei Haftungsstränge beinhaltet: Zum einen haben Investoren einen expliziten Garantieanspruch gegenüber dem Eigentümer der AFL, der AFL ST. Zum anderen besteht eine explizite Garantie durch die Mitglieder der AFL ST (franz. Sub- Sovereigns), die letztendlich eine limitierte gesamtschuldnerische Garantie darstellt: Jeder Anteilseigner garantiert dabei die Verbindlichkeiten der AFL. Tritt ein Haftungsfall ein, können die Gläubiger dadurch die Erbringung der Leistung bzw. Erfüllung der Forderung von der Gesamtheit der Garantiegeber fordern, auch wenn sie sich an nur einen Garantiegeber wenden. Die Haftungsgeber sind auch dann zur Bedienung der Gesamtforderung verpflichtet, sollte einer der Garantiegeber nicht zur Zahlung der notwendigen Mittel in der Lage sein. Was sich bei der AFL nun von diesen gewöhnlichen Charakteristika einer gesamtschuldnerischen Garantie unterscheidet ist die Begrenzung des Haftungsbetrags: Die Mitglieder der AFL haften bei diesem Garantiestrang maximal mit dem Betrag, der ihre Verbindlichkeit gegenüber der AFL (Kredite inklusive zu zahlende Zinsen) darstellt. Belaufen sich diese Verbindlichkeiten der Mitglieder der AFL nun z.b. auf 9% der ausstehenden Anleihen der AFL, besteht für die verbleibenden 1% keine explizite direkte Garantie durch die Mitglieder der AFL. Der zweite Haftungsstrang, die explizite Garantie der AFL ST, deckt diesen Residualbetrag jedoch ab. Die AFL ST hat parallel dazu einen direkten Garantieanspruch gegenüber ihren Mitgliedern, der anders als beim ersten Haftungsstrang jedoch unbegrenzt ist. NORD/LB Fixed Income Research Seite 13 von 414

14 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Anstaltslast Maintenance Obligation Verlustausgleichspflicht Gewährträgerhaftung Die Anstaltslast ist eine Besonderheit des deutschen Agency-Markts. Sie umfasst die rechtliche Verpflichtung des Anstaltsträgers, die wirtschaftliche Grundlage der Anstalt zu sichern. Sie verpflichtet ferner zur Aufrechterhaltung der Funktionsfähigkeit, wobei etwaige finanzielle Lücken durch Zuschüsse oder auf andere Weise auszugleichen sind. Konkret verpflichtet die Anstaltslast den Träger damit, die Anstalt mit den für ihre Funktionsfähigkeit notwendigen Mitteln auszustatten. De facto entspricht die Anstaltslast damit einer Liquiditätsgarantie, wofür die Anstalt jedoch keine Kosten zu tragen hat. Die Anstaltslast umschreibt die rechtliche Bindung zwischen Anstalt und Träger im Innenverhältnis. Bei Liquiditätslücken kann damit ausschließlich die Anstalt einen Anspruch gegenüber dem Anstaltsträger geltend machen, ein Anspruch von Investoren gegenüber dem Träger besteht nicht. Sie ist weder betragsmäßig noch zeitlich beschränkt und wird als allgemeiner Rechtsgrundsatz betrachtet. Für Investoren ist sie mittlerweile nur bedingt relevant: Sämtliche deutschen Agencies mit Anstaltslast weisen parallel dazu eine explizite Garantie auf. Die Maintenance Obligation ist die generalisierte Form der Anstaltslast. Sie verpflichtet den Eigentümer bzw. die Mitglieder einer Institution, diese mit den für ihre Funktionsfähigkeit notwendigen Mitteln auszustatten. Die Maintenance Obligation verpflichtet damit zu einer Wahrung der Zahlungsfähigkeit. De facto entspricht sie einer impliziten (Liquiditäts-)Garantie. Anders als bei der expliziten Garantie besteht hier jedoch nicht zwangsweise ein Anspruch eines Investors gegenüber dem aus der Maintenance Obligation Verpflichteten. Daneben unterscheidet sich der Konkretisierungs- und Formulierungsgrad von Maintenance Obligations. Dementsprechend unterschiedlich ist auch der Einfluss der Maintenance Obligation auf die Risikogewichtung nach Basel III/ CRD IV. Mit der Gründung der Abwicklungsanstalten in Deutschland ergänzte eine neue Form der Haftung die bestehenden Garantieregelungen europäischer Agencies. Sie ist jeweils in 7 der Statute der FMS-WM und EAA geregelt und beinhaltet die Verpflichtung der Haftungsbeteiligten zum Ausgleich sämtlicher Verluste. Zudem sind die Haftungsbeteiligten verpflichtet, der Anstalt jederzeit die Beträge zur Verfügung zu stellen, die zur Begleichung ihrer Verbindlichkeiten notwendig sind (Liquiditätsgarantie). Letztendlich gleicht die Verlustausgleichspflicht damit einer impliziten Garantie. Auch ist sie dabei mit der Anstaltslast oder der Maintenance Obligation vergleichbar, ist jedoch stärker konkretisiert. Bisher reichte sie für eine Risikogewichtung nach Basel II von % aus. Das Risiko, dass unter Basel III härtere Regelungen bezüglich des Risikogewichtes gelten könnten, veranlasste den Bund dazu, eine explizite Garantie des SoFFin für die FMS-WM gesetzlich zu verankern. Für die EAA, bei der dies aufgrund einer deutlich komplexeren Struktur nicht erfolgte, wird weiterhin von einer Risikogewichtung nach Basel III von % ausgegangen. Die Gewährträgerhaftung ist wie die Anstaltslast eine Besonderheit des deutschen Agency-Markts. Sie bedeutet die Verpflichtung des Gewährträgers, bei Zahlungsunfähigkeit der Anstalt einzutreten. Sie umfasst damit eine uneingeschränkte Haftung des Gewährträgers für die Verbindlichkeiten der Anstalt im Falle von Zahlungsunfähigkeit oder Liquidation. Gläubiger einer Anstalt haben einen unmittelbaren Anspruch gegenüber dem Gewährträger, sofern das Vermögen der Anstalt nicht ausreicht, um die Forderungen der Gläubiger zu bedienen. Dies bedeutet dabei jedoch auch, dass Liquidation und Haftungseintritt nicht zwangsläufig zeitlich eng miteinander verbunden sind. Die Gewährträgerhaftung ist weder betragsmäßig noch zeitlich beschränkt. Ähnlich wie die Anstaltslast ist sie nicht mit Kosten verbunden. Anders als die Anstaltslast wird sie jedoch nicht als allgemeiner Rechtsgrundsatz angesehen. Vielmehr bedarf sie einer rechtlichen Grundlage wie z.b. eines Gesetzes oder einer Verordnung. Für Investoren ist sie mittlerweile nur bedingt relevant: Sämtliche deutschen Agencies mit Gewährträgerhaftung weisen parallel dazu eine explizite Garantie auf. NORD/LB Fixed Income Research Seite 14 von 414

15 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Sonderfall JFM: Subsidiäre indirekte Haftung Der Status als Etablissement public (EP) Implizite Haftung über den EP-Status Starke Liquiditätsunterstützung durch den EP-Status Der Fall La Poste: Verlust des EP-Status Die japanische JFM weist eine spezielle Haftungsform auf, die wir grundsätzlich für vergleichbar mit der deutschen Gewährträgerhaftung erachten: Wird die JFM liquidiert und reichen die daraus erzielten Mittel nicht aus, die Verbindlichkeiten zu begleichen, stehen die Eigentümer für die JFM ein. Während bei der Gewährträgerhaftung hier jedoch der Investor einen direkten Anspruch gegenüber dem Haftungsgeber aufweist, haben die Anteilseigner der JFM die Verpflichtung gegenüber der Agency, die geforderten Mittel bereitzustellen. Der Status als Etablissement public (EP) ist eine Besonderheit französischer Agencies. Die Aufgaben von EP werden gesetzlich definiert und können daher nur durch neue Gesetze geändert werden. Per Definition besteht bei sämtlichen EP ein hoher Einfluss durch die Institution, von der sie gegründet wurde, im Falle der hier enthaltenen Agencies folglich der Staat. So hat der Träger des EP die Möglichkeit, z.b. unternehmerische Entscheidungen zu blockieren oder zu autorisieren. Begrenzt wird dieser Einfluss im Tagesgeschäft eines EP, auch die Benennung z.b. eines Regierungsmitglieds als Vorstand eines EP ist nicht möglich. Zudem können keine Ausgaben auf ein EP übertragen werden, die nicht mit dem Aufgabengebiet des EP in Verbindung stehen. Einige EP (CADES, AP-HP und EPIC BPI-Groupe) werden ferner im Rahmen der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung als Teil des Zentralstaates erfasst, womit z.b. der Schuldenstand dieser Agencies zu den Verbindlichkeiten des französischen Zentralstaates hinzugerechnet wird. Regelungen zu Zahlungsunfähigkeits- und Konkursverfahren finden bei EP keine Anwendung. Allen EP ist eine implizite Haftung seitens des französischen Staats inhärent. Das Gesetz Nr vom 16. Juli 198 schreibt vor, dass letztendlich der französische Staat für die Verbindlichkeiten der EP haftet. Im Falle einer Liquidation eines EP, die nur durch den Träger erfolgen kann, würden die Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten auf den Träger (bei den hier enthaltenen EP der Staat) oder eine andere öffentliche Institution übertragen werden. Beispiele dafür stellten 1988 die Agence de l Informatique, 27 die Charbonnages de France und 21 die Entreprise de Recherches et d Activites Petroleires dar, bei deren Liquidierungsprozessen eine Übertragung der Verbindlichkeiten auf den Staat erfolgte. Neben der impliziten letztendlichen Haftung durch den Staat bestehen ferner verschiedene Optionen, die EP bei Liquiditätsbedarf nutzen können. Neben relativ geringen Zuschüssen durch den Staat, deren Höhe per Haushaltsgesetz begrenzt ist, ist die Caisse de la Dette Publique (CDP) zum Erwerb von Commercial Paper (CP) von EP berechtigt. Das Mandat der CDP, die Teil des französischen Schatzamts ist, besteht in der Wahrung der Kreditwürdigkeit Frankreichs. Dabei wird angenommen, dass Zahlungsschwierigkeiten eines EP einen negativen Effekt auf den Staat bedingen würden, wodurch die CDP folglich bereit sein würde, bei Liquiditätsproblemen CP von EP zu erwerben. Daneben ist die Agence France Trésor (AFT) dazu berechtigt, CP französischer EPA zu kaufen, was eine weitere Liquiditätssicherung darstellt. Bis 21 agierte La Poste, das französischer Postunternehmen, als Etablissement autonome de droit public, was der Rechtsform eines EPIC stark ähnelt. Bedingt durch zunehmend wettbewerbsorientierte Tätigkeiten nahm die Europäische Kommission ein Verfahren über die staatliche Beihilfe Frankreichs zugunsten von La Poste auf. Das Ergebnis beinhaltete u.a. die Änderung der Rechtsform in eine S.A. Seit 21 existiert damit keine implizite Staatsgarantie mehr für La Poste, was auch zu einem Wegfall der impliziten Haftung für die Anleihen von La Poste führte. Grandfathering-Regelungen fehlen damit. Für Investoren besteht somit ein Risiko bei Änderung der Rechtsform (insbesondere z.b. bei Privatisierungen), das insbesondere im langen Laufzeitbereich berücksichtigt werden sollte. NORD/LB Fixed Income Research Seite 15 von 414

16 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Der spanische EPE-Status Sonderformen bei Supranationals Abrufbares Kapital Garantierahmen Maintenance Obligation Als Sonderform eines Haftungsmechanismus besteht in Spanien der Rechtsstatus als Entidad Pública Empresarial (EPE; Körperschaft öffentlichen Rechts). Das ICO und ADIF-AV firmieren in dieser Rechtsform, die eine starke Abhängigkeit von der Zentralverwaltung des Staates impliziert. EPE sind vom Insolvenzrecht ausgenommen und können lediglich per Gesetz liquidiert werden. Erfolgt die Liquidation, sind verbleibende Aktiva und Verbindlichkeiten auf den Staat oder eine andere Institution mit ähnlichem Rechtsstatus zu übertragen. Dadurch besteht nach unserem Verständnis eine implizite Haftung, die jedoch schwächer ist als vergleichbare Sicherungsmechanismen wie z.b. der französische EP-Status oder die Gewährträgerhaftung. Anders als bei Agencies liegen bei Supranationals selten explizite Garantien vor. Im Wesentlichen sind zwei verschiedene Garantie- bzw. Haftungsformen bei Supranationals zu unterscheiden. Abrufbares Kapital ist der üblichste Sicherungsmechanismus supranationaler Anleiheemittenten. Es ist der Teil des gezeichneten Kapitals, der nicht von den Anteilseignern eingezahlt wurde. Dieser Anteil steht der Institution nicht zur Verfügung, kann jedoch in Notfallsituationen abgerufen werden. In einem derartigen Fall sind die Anteilseigner verpflichtet, die benötigten Mittel innerhalb weniger Tage zuzuschießen. Abrufbares Kapital gleicht damit einer Liquiditätsgarantie, die in ihrer Höhe beschränkt ist. Erfährt ein supranationales Institut Liquiditätsprobleme, ist in diesem Kontext die Qualität des abrufbaren Kapitals von hoher Bedeutung. Die Ratings der Anteilseigner sind dabei u.e. geeignete Indikatoren für die Möglichkeit eines Anteilseigners, dem Kapitalabruf zu entsprechen und die benötigte Liquidität zuzuschießen. Ein Garantierahmen liegt bei den Supranationals, die in dieser Studie enthalten sind, ausschließlich bei der EFSF vor. Der Garantierahmen ähnelt dabei einer expliziten Garantie, da hier ein direkter Anspruch eines Gläubigers gegenüber den Garantiegebern besteht. Die Höhe der Garantiesumme wird dabei durch das Volumen des Garantierahmens limitiert. Die EU ist der einzige Supranational, der über eine Art Maintenance Obligation verfügt (siehe Maintenance Obligation). NORD/LB Fixed Income Research Seite 16 von 414

17 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals & Agencies nach Garantie- bzw. Haftungsmechanismen Institut Garantie- bzw. Haftungsform Garantie- bzw. Haftungsgeber EFSF (v2.2) Garantierahmen i.h.v. EUR 724,5 Mrd. 13 Mitglieder der Eurozone ESM Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 621,7 Mrd. 19 Mitglieder der Eurozone EU Maintenance Obligation 28 Staaten der EU EIB Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 22,8 Mrd. 28 Staaten der EU EBRD Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 23,8 Mrd. 64 Staaten, EU und EIB NIB Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 5,7 Mrd. Acht skandinavische Staaten CEB Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 4,9 Mrd. 41 Staaten des Europarats EUROFIMA Abrufbares Kapital i.h.v. CHF 2,8 Mrd. 26 Bahngesellschaften von 25 europäischen Staaten IBRD Abrufbares Kapital i.h.v. USD 29,8 Mrd. 188 Staaten IADB Abrufbares Kapital i.h.v. USD 123,8 Mrd. 48 Staaten ADB Abrufbares Kapital i.h.v. USD 16,2 Mrd. 67 Staaten IFC - - AfDB Abrufbares Kapital i.h.v. UA* 6,2 Mrd. 79 Staaten CAF Abrufbares Kapital i.h.v. USD 1,6 Mrd. 99,9% 18 Staaten und,1% Geschäftsbanken KfW Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Deutschland FMS-WM Explizite Garantie & Verlustausgleichspflicht SoFFin (Deutschland) NRW.Bank Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Land Nordrhein-Westfalen Rentenbank Explizite Garantie & Anstaltslast Deutschland L-Bank Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Land Baden-Württemberg EAA Verlustausgleichspflicht NRW, SoFFin, SVWL, RSGV, LVR & LVL über vier Ausgleichsebenen (siehe Profil) IBB Explizite Garantie & Anstaltslast Land Berlin LfA Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Land Bayern BayernLabo Explizite Garantie & Gewährträgerhaftung Land Bayern WIBank Explizite Garantie & Gewährträgerhaftung Land Hessen IB.SH Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Land Schleswig-Holstein CADES EP-Status Frankreich SNCF Réseau EP-Status Frankreich AFD EP-Status Frankreich Unédic Explizite Garantie für das EMTN-Programm Frankreich CDC EP-Status Frankreich Bpifrance Explizite Garantie für das EMTN-Programm EPIC BPI-Groupe CNA EP-Status Frankreich SAGESS - - AFL Explizite Garantie (durch AFL ST) und limitierte gesamtschuldnerische Garantie (durch Mitglieder der AFL ST) AFL ST und Mitglieder der AFL ST BNG - - NWB - - FMO Maintenance Obligation Niederlande Propertize Explizite Garantie Niederlande OeKB ÖBB-Infrastruktur ASFiNAG Explizite Garantie für Anleihen, die unter die Regelung des Ausfuhrfinanzierungsförderungsgesetzes fallen Explizite Garantie für das EMTN-Programm & Maintenance Obligation Explizite Garantie für das EMTN-Programm & Maintenance Obligation Österreich Österreich Österreich BIG - - ELG Explizite Garantie für vereinzelte Anleihen Österreich *UA= Unit of Account. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 17 von 414

18 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals & Agencies nach Garantie- bzw. Haftungsmechanismen (fortgeführt) Institut Garantie- bzw. Haftungsform Garantie- bzw. Haftungsgeber KBN Maintenance Obligation Norwegen SEK - - Kommuninvest Gesamtschuldnerische Garantie Mitglieder der Kommuninvest Cooperative Society (KCS) MuniFin Gesamtschuldnerische Garantie Municipal Guarantee Board (MGB) KommuneKredit Gesamtschuldnerische Garantie Sämtliche dänische Gemeinden und Regionen Finnvera Explizite Garantie Finnland ICO Explizite Garantie & EPE-Status Spanien FADE Explizite Garantie für sämtliche Anleihen Spanien FROB Explizite Garantie für das EMTN-Programm Spanien ADIF-AV EPE-Status Spanien CORES - - NRIF Explizite Garantie Großbritannien CDP - - ČEB Explizite Garantie Tschechien REFER Explizite Garantie für das EMTN-Programm Portugal JFM Explizite Garantie für einen Teil der Bonds & subsidiäre indirekte Haftung Japanische Präfekturen und Gemeinden KDB Maintenance Obligation Südkorea KEXIM Maintenance Obligation Südkorea DBJ Explizite Garantie für einen Teil der Bonds Japan IBK Maintenance Obligation Südkorea VEB - - BNDES - - Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 18 von 414

19 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Charakteristika von Supranationals & Agencies Unterschiedliche Qualität der Haftungsmechanismen Anspruch des Investors gegenüber dem Haftungsgeber (Sicherungsebene I): direkt vs. indirekt Anspruch des Emittenten gegenüber dem Haftungsgeber (Sicherungsebene II) Maintenance Obligation: Einzelfallbetrachtung notwendig Bedingte Additivität von Haftungs-Scores Scoring von Garantie- bzw. Haftungsformen von Agencies Die Qualität der einzelnen Haftungsmechanismen prägt maßgeblich den fairen Spread von Anleihen einer Agency gegenüber den jeweiligen Staatsanleihen. Die Unterschiedlichkeit der Haftungsmechanismen erschwert dabei jedoch den Vergleich. Aus diesem Grund entwerfen wir einen Scoring-Ansatz, der sowohl die Qualität des Haftungsmechanismus als auch die Qualität des Garantiegebers erfasst. Dazu analysieren wir unterschiedliche Aspekte: Einer der wichtigsten Aspekte eines Haftungsmechanismus ist der Anspruch eines Investors. Ist dieser direkt gegenüber dem Garantie- bzw. Haftungsgeber (z.b. bei der expliziten Garantie), stellt dies aus unserer Sicht die stärkste Ausprägung dar. Besteht lediglich ein indirekter Anspruch, da zunächst eine bestimmte Bedingung erfüllt sein muss (z.b. bei der Gewährträgerhaftung), bedeutet dies u.e. eine geringere Qualität des Haftungsmechanismus. Hier ergibt sich speziell bei der zeitlichen Abfolge im Haftungsfall ein deutlicher Unterschied zum direkten Anspruch: Sowohl beim EP-Status als auch bei der Gewährträgerhaftung können zwischen einem Zahlungsausfall und der Kompensation durch den Haftungsgeber theoretisch Monate vergehen. Diesen Unterschied reflektieren wir in unterschiedlichen Scores für die einzelnen Mechanismen. Der Anspruch eines Investors gegenüber dem Haftungsgeber wird von uns mit einem Score von null (nicht vorhanden) bis fünf (sehr hohe Qualität) bewertet. Neben dem Anspruch eines Investors gegenüber dem Haftungsgeber ist ferner der Anspruch eines Emittenten gegenüber dem Haftungsgeber bewertbar. Mechanismen wie z.b. die Anstaltslast verpflichten den Haftungsgeber, im Falle von Liquiditätsproblemen Zahlungen an die jeweilige Agency zu leisten. Auch wenn damit kein Anspruch eines Investors besteht, ist diese Form der Sicherung ein bedeutender Aspekt bei der relativen Analyse von Haftungsmechanismen. Der Vergleich dieser Mechanismen wird jedoch dabei dadurch erschwert, dass sie äußerst heterogen ausfallen: Während bei der Verlustausgleichspflicht z.b. der Haftungsgeber durch ein Statut verpflichtet ist, ist diese Pflicht seitens des Haftungsgebers z.b. beim EP-Status deutlich weicher. Die Qualität dieses Sicherungsmechanismus beurteilen wir daher anhand des rechtlichen Rahmens und der zur Verfügung stehenden Unterstützungsmöglichkeiten. Als Scores vergeben wir für jeden Mechanismus Werte von null (nicht vorhanden) bis fünf (sehr hohe Qualität). Bei der Maintenance Obligation ist dabei eine Einzelfallbetrachtung notwendig. Da hier deutlich unterschiedliche Ausprägungen vorliegen, können die Scores dies nur reflektieren, sofern die jeweiligen Haftungsmechanismen genauer betrachtet werden. Basierend auf dem rechtlichen Rahmen und den zur Verfügung stehenden Unterstützungsmöglichkeiten beurteilen wir dabei die Qualität der Maintenance Obligations mit Scores von eins (geringe Qualität; z.b. Letter of Support) bis fünf (sehr hohe Qualität; z.b. Verlustausgleichspflicht). Scores von Mechanismen, die den Anspruch eines Investors gegenüber dem Haftungsgeber (I) bewerten, sehen wir untereinander nicht als additiv an. Wir sind der Auffassung, dass z.b. die Qualität eines Haftungsmechanismus nicht durch eine Gewährträgerhaftung erhöht wird, sofern bereits eine explizite Garantie vorliegt. Anders ist dies indes, sofern sowohl Investoren als auch der jeweilige Emittent einen Anspruch gegenüber dem Haftungsgeber (II) aufweisen. Da hier durch den Anspruch des Emittenten gegenüber dem Haftungsgeber zuvor verhindert werden kann, dass ein Haftungsfall für Investoren entsteht, besteht hier ein positiver Aspekt, den wir mit in unser Scoring einfließen lassen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 19 von 414

20 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Unterschied zwischen EPA- und EP-Status Separate Einbindung des Risikogewichts Wir führen eine Unterscheidung beim Status eines Etablissement public (EP) ein: Ist die jeweilige Agency ein Etablissement public administratif (EPA), vergeben wir einen zusätzlichen Punkt bei (II). Die CDP kann notfalls zwar von sämtlichen EP Commercial Paper erwerben, jedoch kann bei EPA zudem die AFT zum Erwerb von Commercial Paper aktiviert werden. Wir leiten daraus eine (noch) höhere Unterstützungswahrscheinlichkeit ab und reflektieren dies daher in unseren Scores. Ferner binden wir die Risikogewichtung separat ein, da sie ihrerseits indirekt die Stärke des Haftungsmechanismus bewertet (siehe Risikogewichtung von SSAs). Ist ein Risikogewicht von % ansetzbar, setzen wir den Risikogewichtungs-Score mit dem Score für die Bonität des Haftungsgebers (siehe unten) gleich. Besteht keine Möglichkeit einer Risikogewichtung von %, vergeben wir einen Score von null. Scoring von Garantie- und Haftungsformen Direkter Anspruch des Investors gegenüber dem Garantie- bzw. Haftungsgeber (I) Indirekter Anspruch des Investors gegenüber dem Garantie- bzw. Haftungsgeber (I) Anspruch des Emittenten gegenüber dem Garantie- bzw. Haftungsgeber (II) Explizite Garantie 5/5 /5 /5 Gesamtschuldnerische Garantie 5/5 /5 /5 EPA-Status /5 2/5 3/5 EP-Status /5 2/5 2,5/5 Gewährträgerhaftung (GTH) /5 3/5 /5 EPE-Status /5 1,5/5 /5 Verlustausgleichspflicht /5 /5 5/5 Anstaltslast (AL) /5 /5 3,5/5 Maintenance Obligation /5 /5 1-5/5 Quelle: NORD/LB Fixed Income Research Formel für Haftungsmechanismus-Score Der Score für einen Haftungsmechanismus ergibt sich aus folgenden Formeln: Score =,8 x Score (I) +,1 x Score (II) +,1 x Risikogewichtungs-Score Ist Score (I) null, ergibt sich der Haftungsmechanismus-Score wie folgt: Score =,3 x +,4 x Score (II) +,3 x Risikogewichtungs-Score Die zweite Formel spiegelt das Fehlen eines Anspruchs eines Investors gegenüber dem Haftungsgeber wider (,3 x ). Fehlt ein derartiger Mechanismus, ist der Nutzen eines Anspruchs des Emittenten gegenüber dem Haftungsgeber aus Investorensicht umso größer, weshalb hier das Gewicht für Score (II) höher ausfällt. Ebenso verhält es sich mit dem Risikogewichtungs-Score: Fehlt ein Rückgriffsrecht des Investors auf den Haftungsgeber, ist umso wichtiger, ob das Exposure (regulatorisch) mit dem Exposure gegenüber der jeweiligen Zentralregierung gleichgesetzt werden kann. Scoring der Qualität des Haftungsgebers Art des Haftungsgebers (I) Im nächsten Schritt führen wir ein Scoring der Qualität des bzw. der Haftungsgeber(s) durch. Zwei Aspekte beurteilen wir dabei: Die Art des Haftungsgebers beschreibt, ob der Haftungsgeber als Zentralregierung, regionale oder lokale Gebietskörperschaft oder als sonstige Institution einzuordnen ist. Ist der Haftungsgeber eine Zentralregierung, stellt dies u.e. die höchste Qualität bei der Art des Haftungsgebers dar, da keine andere Institution über ähnliche Möglichkeiten vergleichbarer Ausprägung (z.b. umfassendes Recht zur Steuererhebung) verfügt. Für Haftungsgeber, die keine Gebietskörperschaft darstellen (z.b. bei FMS- WM/SoFFin oder Bpifrance/EPIC BPI-Groupe), ergibt sich der Score aus dem eigenen Haftungsmechanismus-Score abzgl.,4 Punkte. Insgesamt vergeben wir hier einen Score von null (kein Mechanismus vorhanden) bis fünf (Zentralregierung). NORD/LB Fixed Income Research Seite 2 von 414

21 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bonität des Haftungsgebers (II) Scoring von Garantie- und Haftungsgebern Art des Haftungsgebers Als weiteren Faktor beziehen wir die Bonität des Haftungsgebers ein. Wir ordnen dem niedrigsten verfügbare Rating von Fitch, Moody s und S&P Scores von null (B+/B1 und darunter) bis fünf (AAA/Aaa) zu. Bei den deutschen Bundesländern ignorieren wir die Bonitätsnoten, die S&P vergibt, sofern weitere Ratings verfügbar sind, da die Ratings von S&P deutlich von unseren Analyseergebnissen abweichen. Zentralregierung Deutsche Bundesländer Deutsche Kommunen Reg. & lok. Gebietskörperschaften (RG %) Reg. Gebietskörperschaften (RG 2%) Lok. Gebietskörperschaften (RG 2%) Score Bonität des Haftungsgebers AAA/Aaa AA+/Aa1 bis AA-/Aa A+/A1 bis A-/A3 BBB+/Baa1 bis BBB- /Baa3 BB+/Ba1 bis BB-/Ba3 B+/B1 und darunter Score 5 4 2,75,25 Quelle: NORD/LB Fixed Income Research Berechnung des Haftungsgeber-Scores Die Berechnung des Haftungsgeber-Scores erfolgt durch eine leichte Übergewichtung des Bonitäts-Scores. Die Bonität ist u.e. der eindeutigste Indikator, ob eine Institution ihren Garantieverpflichtungen im Haftungsfall entsprechen kann. Score =,4 x Score (I) +,6 x Score (II) Zusammenführung der Scores Top 15 Scores Institut Anspruch d. Investors ggü. Garantiegeber Der Gesamt-Score ergibt sich aus folgender Formel: Score =,4 x Haftungsmechanismus-Score +,6 x Haftungsgeber-Score Die leichte Übergewichtung des Haftungsgeber-Scores spiegelt hier primär die Bedeutung der Fähigkeit des Haftungsgebers wider, etwaigen Garantieverpflichtungen nachzukommen. Haftungsmechanismus-Score Anspruch d. Emittenten ggü. Garantiegeber Risikogewicht Gesamt Rating d. Garantiegebers Haftungsgeber-Score Gesamt KfW 5 3,5 5 4, ,94 Rentenbank 5 3,5 5 4, ,94 FMS-WM ,6 4,8 4,9 L-Bank 5 3,5 5 4, ,6 4,7 LfA 5 3,5 5 4, ,6 4,7 IB.SH 5 3,5 5 4, ,6 4,7 BayernLabo 5 5 4, ,6 4,56 ASFiNAG 5 3,5 4 4, ,4 4,54 Art des Garantiegebers ÖBB- Infrastruktur Gesamt 5 3,5 4 4, ,4 4,54 Unédic 5 4 4, ,4 4,4 Propertize 5 4 4, ,4 4,4 OeKB 5 4 4, ,4 4,4 Finnvera 5 4 4, ,4 4,4 NRIF 5 4 4, ,4 4,4 Kommune- Kredit Quelle: NORD/LB Fixed Income Research 5 5 4, ,2 4,32 NORD/LB Fixed Income Research Seite 21 von 414

22 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Anwendung des Scoring-Modells Institut Anspruch d. Investors ggü. Garantiegeber Haftungsmechanismus-Score Anspruch d. Emittenten ggü. Garantiegeber Risikogewicht Gesamt Rating d. Garantiegebers Haftungsgeber-Score Gesamt KfW 5 3,5 5 4, ,94 FMS-WM ,6 4,8 4,9 NRW.Bank 5 3,5 4 4, ,3 Rentenbank 5 3,5 5 4, ,94 EAA , ,68 L-Bank 5 3,5 5 4, ,6 4,7 LfA 5 3,5 5 4, ,6 4,7 IBB 5 3,5 4 4, ,3 BayernLabo 5 5 4, ,6 4,56 WIBank 5 4 4, ,16 IB.SH 5 3,5 5 4, ,6 4,7 CADES , ,4 3,56 SNCF Réseau 2 2,5 1, ,4 3,38 AFD 2 2,5 1, ,4 3,38 Unédic 5 4 4, ,4 4,4 CDC 2 2,5 4 2, ,4 3,54 Bpifrance ,45 2,98 3,39 CNA , ,4 3,56 SAGESS AFL 5 5 4,5 4 1,6 3,4 3,62 BNG NWB FMO 3,5 4 2, ,4 3,68 Propertize 5 4 4, ,4 4,4 OeKB 5 4 4, ,4 4,4 Art des Garantiegebers ÖBB- Infrastruktur Gesamt 5 3,5 4 4, ,4 4,54 ASFiNAG 5 3,5 4 4, ,4 4,54 BIG ELG* KBN 1, ,16 SEK ,5 5 2,6 4 4,22 MuniFin 5 4 4,4 4 2,6 3,4 3,82 Kommuninvest Kommune- Kredit 5 5 4, ,2 4,32 Finnvera 5 4 4, ,4 4,4 ICO 5,75 4,8,8 5 2,5 3,1 FADE 5,75 4,8,8 5 2,5 3,1 FROB 5,75 4,8,8 5 2,5 3,1 ADIF-AV*** 1,5,75 1,28,8 5 2,5 1,98 CORES NRIF 5 4 4, ,4 4,4 CDP ČEB 4,5 2 3, ,2 3,44 REFER** 5,25 4,3,3 5 2,2 2,9 * Scoring für Anleihen ohne Staatsgarantie (inkl. der ausstehenden EUR-Benchmark). ** Scoring für Anleihen mit expliziter Staatsgarantie. *** Bei Annahme eines Risikogewichts von %. Quelle: NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 22 von 414

23 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Anwendung des Scoring-Modells (fortgeführt) Institut Anspruch d. Investors ggü. Garantiegeber Haftungsmechanismus-Score Anspruch d. Emittenten ggü. Garantiegeber Risikogewicht Gesamt Rating d. Garantiegebers Haftungsgeber-Score Art des Garantiegebers Gesamt JFM* 1, ,4 1,76 KDB 3,5 4 2, ,4 3,68 KEXIM 3,5 4 2, ,4 3,68 DBJ** 5 2 4, ,2 3,6 IBK 3,5 4 2, ,4 3,68 VEB BNDES * Scoring für Anleihen ohne Staatsgarantie (inkl. der ausstehenden EUR-Benchmark). ** Scoring für Anleihen mit expliziter Staatsgarantie. Quelle: NORD/LB Fixed Income Research Stärkere Vergleichbarkeit Ausdehnung des Scoring-Modells möglich Gesamt Zwar ist weiterhin ein genauer Blick auf die jeweiligen Haftungsstrukturen notwendig, jedoch vereinfacht unser Scoring-Modell u.e. den Vergleich der zum Teil stark unterschiedlichen Garantiemechanismen. Bei kleineren Score-Differenzen erachten wir die Aussagekraft der Ergebnisse zum Teil für limitiert, größere Score- Unterschied reflektieren u.e. jedoch durchaus die Heterogenität der Haftungsformen und ihrer Qualität. Ein Scoring-Modell für Agencies muss aus unserer Sicht nicht zwangsläufig auf die Haftungsmechanismen beschränkt sein. Faktoren wie regulatorische Charakteristika (insbesondere Risikogewichtung und LCR-Anrechenbarkeit) stellen signifikante Einflussfaktoren für Agencies dar, die sich im Rahmen eines ausgedehnten Scoring-Modells einbeziehen ließen. Als herausfordernd könnte sich indes erweisen, dass dadurch eine gewisse Doppelgewichtung der Haftungsmechanismen entstehen könnte. So führt etwa eine explizite Garantie in der Regel zu einem hohen Score im Rahmen des oben beschriebenen Modells, jedoch dürfte sie auch aufgrund der damit verbundenen regulatorischen Vorzüge zu einem hohen Regulatorik-Score führen. Ein derartiges umfassenderes Modell würde demnach Institutionen mit expliziten Garantiemechanismen stark bevorzugen. Die Aussagekraft eines Score-Vergleichs dürfte damit u.e. limitiert werden. Neben der Einbeziehung regulatorischer Rahmenbedingungen erachten wir ferner Scoring-Modelle für das Funding eines Emittenten sowie seine Fundamentaldaten für möglich. Der Grenznutzen eines Scoring-Modells mit zunehmender Komplexität dürfte jedoch stark abnehmend sein. NORD/LB Fixed Income Research Seite 23 von 414

24 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Regulatorische Rahmenbedingungen Basel III bewirkt deutliche Unterschiede zwischen einzelnen Agencies und Supranationals Regulatorische Rahmenbedingungen Basel III und die Auswirkungen auf Supranationals & Agencies Bereits die Einführung von Basel II und der Risikogewichtung von Aktiva beinhalteten deutliche Implikationen für staatsnahe Emittenten. Ein Risikogewicht von %, das unter den Regularien die ultimative Bevorzugung bei der Kalkulation der risikogewichteten Aktiva und damit der regulatorischen Kapitalquoten bedeutet, stellt mittlerweile einen bedeutenden Einflussfaktor für die Attraktivität und damit die Risikoprämien eines Emittenten dar. Im Folgenden blicken wir auf die Risikogewichtung der Supras und Agencies. Basel III ergänzte die bestehenden Regularien ferner um weitere Steuerungskennzahlen, wobei wir bei der Liquidity Coverage Ratio (LCR) und der Leverage Ratio die deutlichsten Auswirkungen für Supras und Agencies erwarten. Während die LCR dabei die Attraktivität von SSAs für Investoren maßgeblich beeinflusst, stellt die Einhaltung der Leverage Ratio für einige Agencies eine große Herausforderung dar, was wir in den folgenden Abschnitten vertiefen. Risikogewichtung von Supranationals & Agencies Unterschiedliche Risikogewichtung Maßgebliche regulatorische Rahmenbedingungen: Verordnung (EU) Nr. 575/213 (CRR) Risikogewichtung von Staaten der EU gemäß Standardansatz: % In kaum einer Assetklasse sind die Unterschiede bei den regulatorischen Rahmenbedingungen so stark ausgeprägt wie bei staatsnahen Emittenten. Sowohl bei Supranationals als auch bei Agencies stellt die Risikogewichtung eine der Ebenen dar, auf der eine starke Differenzierung aufgrund verschiedener Faktoren erfolgt. Ausgehend von den Risikogewichtungen, die durch Basel II definiert wurden, konkretisierte die EU die Bestimmungen zunächst im Rahmen von Richtlinie 26/48/EC, ehe Mitte 213 die CRR (Verordnung (EU) Nr 575/213) die Definitionen für die Risikogewichtung ersetzte. Im Folgenden betrachten wir die einzelnen Artikel der Verordnung, die sich auf Supranationals und Agencies auswirken. Das Risikogewicht für Exposures gegenüber Zentralregierungen oder -banken ergibt sich aus Art. 114 CRR. Für Risikopositionen gegenüber EU-Mitgliedsstaaten oder der EZB bedeutet dies gemäß Abs. 3 und 4 eine Risikogewichtung von %. Ist das Exposure in der Heimatwährung des jeweiligen Landes denominiert, gilt dies dabei zeitlich unbegrenzt. Für Risikopositionen in einer Währung, die nicht die Heimatwährung des jeweiligen Landes, jedoch Heimatwährung eines anderen Mitgliedsstaates ist, besteht die Möglichkeit einer Risikogewichtung von % lediglich bis 31. Dezember 217. Nach diesem Zeitpunkt erfolgt eine schrittweise Anhebung des Risikogewichts für derartige Exposures gemäß Art. 114 Abs. 6. Beispielsweise gilt damit für EUR-Anleihen des polnischen Staates ein Risikogewicht von % lediglich bis Ende 217. Für sonstige Risikopositionen ergibt sich das Risikogewicht aus der Bonitätsstufe (credit quality step; CQS), die dem Rating des jeweiligen Staates zugeordnet ist. Exposures gegenüber Zentralregierungen außerhalb der EU: Zuordnung der Bonitätsstufen zu Ratings und Risikogewichten Bonitätsstufe (CQS) Ratings (S&P/Moody s) AAA bis AA- Aaa bis Aa3 A+ bis A- A1 bis A3 BBB+ bis BBB- Baa1 bis Baa3 BB+ bis BB- Ba1 bis Ba3 B+ bis B- B1 bis B3 CCC+ und darunter Caa1 und darunter Risikogewicht % 2% 5% 1% 1% 15% Quelle: CRR, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 24 von 414

25 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Risikogewichtung von regionalen und lokalen Gebietskörperschaften Risikogewichtung von Supranationals Risikogewichtung von Agencies Bei der Risikogewichtung von regionalen und lokalen Gebietskörperschaften erfolgt gemäß Art. 115 Abs. 2 CRR eine Gleichsetzung des Risikogewichtes mit dem jeweiligen Staat, sofern aufgrund vorliegender Steuererhebungsrechte und der Existenz spezifischer institutioneller Vorkehrungen zur Reduzierung des Ausfallrisikos kein Risikounterschied zu Risikopositionen gegenüber der Zentralregierung dieses Staates bestehen. Für sonstige Sub-Sovereigns von Mitgliedsstaaten ergibt sich ein Risikogewicht von 2% (Abs. 5), sofern das Exposure in der jeweiligen Heimatwährung denominiert ist. Für andere Sub-Sovereigns erfolgt die Risikogewichtung wie bei Institutionen. Für Supranationals ergibt sich die Risikogewichtung aus den Artikeln 117 und 118 der CRR. Im Rahmen beider Artikel werden die multilateralen Entwicklungsbanken und internationalen Organisationen genannt, für die eine Risikogewichtung von % möglich ist. Für Emittenten, die hier nicht genannt werden (z.b. EUROFIMA), ergibt sich das Risikogewicht aus den Vorschriften zur Risikogewichtung von Institutionen (Art. 119). Grundsätzlich ermöglicht die Existenz einer angemessenen Garantie, ein Risikogewicht für eine Agency anzuwenden, das auf die jeweilige garantiegebende Zentral-, Regional- oder Lokalregierung anwendbar wäre. Unklar ist indes, was im Rahmen der CRR als angemessene Garantie erachtet wird. Grundsätzlich dürfte hierunter die explizite Garantie fallen, die u.e. den stärksten Haftungsmechanismus darstellt. Weitere Sicherungsmechanismen wie z.b. die Maintenance Obligation sind hier deutlich schwerer einzuordnen. Nationale Aufsichtsbehörden konkretisieren die bestehenden Regelungen dabei zum Teil. Die Banque de France veröffentlichte etwa eine Liste mit den französischen öffentlichen Stellen (public sector entities; PSE), aus der ersichtlich wird, welche Exposure wie Risikopositionen gegenüber der Zentralregierung gesehen werden dürfen. Damit stellt die Notenbank eine Liste zur Verfügung, die eine explizite Nennung der französischen Emittenten beinhaltet, für die ein Risikogewicht von % angewendet werden darf. Besteht keine derartige Zuordnung oder eine angemessene Garantie, ergibt sich das Risikogewicht gemäß Art 116 Abs. 2 aus der Risikogewichtung von Institutionen, sofern ein Rating vorliegt (siehe unten). Liegt kein Rating vor, wird auf das Rating der jeweiligen Zentralregierung referenziert. Exposures gegenüber öffentlichen Stellen (PSE) ohne Rating: Zuordnung der Bonitätsstufen zu Ratings und Risikogewichten Bonitätsstufe (CQS) des jeweiligen Staates Ratings (S&P/Moody s) AAA bis AA- Aaa bis Aa3 A+ bis A- A1 bis A3 BBB+ bis BBB- Baa1 bis Baa3 BB+ bis BB- Ba1 bis Ba3 B+ bis B- B1 bis B3 CCC+ und darunter Caa1 und darunter Risikogewicht 2% 5% 1% 1% 1% 15% Quelle: CRR, NORD/LB Fixed Income Research Risikogewichtung von Institutionen mit Rating Für Agencies, die keine angemessene Garantie aufweisen und keine Corporates darstellen, ist die Risikogewichtung aus Art. 119 ableitbar. Hier wird auf das Rating referenziert, sofern eines besteht. Unterschiede ergeben sich hier je nach Laufzeit (bis zu drei Monate und ab drei Monaten). Exposures gegenüber Institutionen mit Rating: Zuordnung der Bonitätsstufen zu Ratings und Risikogewichten Bonitätsstufe (CQS) Ratings (S&P/Moody s) AAA bis AA- Aaa bis Aa3 A+ bis A- A1 bis A3 BBB+ bis BBB- Baa1 bis Baa3 BB+ bis BB- Ba1 bis Ba3 B+ bis B- B1 bis B3 CCC+ und darunter Caa1 und darunter Risikogewicht 2% 5% 5% 1% 1% 15% Quelle: CRR, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 25 von 414

26 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Risikogewichtung von Institutionen ohne Rating Besteht kein Rating, ergibt sich das Risikogewicht aus der Bonitätsstufe des Staates, in dem die Institution ihren Sitz hat. Exposures gegenüber Institutionen ohne Rating: Zuordnung der Bonitätsstufen zu Ratings und Risikogewichten Bonitätsstufe (CQS) des jeweiligen Staates Ratings (S&P/Moody s) AAA bis AA- Aaa bis Aa3 A+ bis A- A1 bis A3 BBB+ bis BBB- Baa1 bis Baa3 BB+ bis BB- Ba1 bis Ba3 B+ bis B- B1 bis B3 CCC+ und darunter Caa1 und darunter Risikogewicht 2% 5% 1% 1% 1% 15% Quelle: CRR, NORD/LB Fixed Income Research Risikogewichtung von Corporates Die Risikogewichtung von Corporates wird durch Art. 122 CRR geregelt: Das Risikogewicht ist damit direkt vom Rating des Corporates ableitbar. Besteht kein Rating, wird ein Risikogewicht von 1% oder das Risikogewicht zugewiesen, das sich für das Heimatland des Unternehmens ergibt, falls dieses höher ist. Exposures gegenüber Corporates mit Rating: Zuordnung der Bonitätsstufen zu Ratings und Risikogewichten Bonitätsstufe (CQS) Ratings (S&P/Moody s) AAA bis AA- Aaa bis Aa3 A+ bis A- A1 bis A3 BBB+ bis BBB- Baa1 bis Baa3 BB+ bis BB- Ba1 bis Ba3 B+ bis B- B1 bis B3 CCC+ und darunter Caa1 und darunter Risikogewicht 2% 5% 1% 1% 15% 15% Quelle: CRR, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 26 von 414

27 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Risikogewichtung von Supranationals und Agencies Institut Land / Typ Risikogewicht (Standardansatz) Rating (Fitch/Moody s/s&p) EFSF Supranational % AA/(P)Aa1/AA ESM Supranational % AAA/Aa1/- EU Supranational % AAA/Aaa/AA+ EIB Supranational % AAA/Aaa/AAA EBRD Supranational % AAA/Aaa/AAA NIB Supranational % -/Aaa/AAA CEB Supranational % AA+/Aa1/AA+ EUROFIMA Supranational 2% -/Aa1/AA+ IBRD Supranational % AAA/Aaa/AAA IADB Supranational % AAA/Aaa/AAA ADB Supranational % AAA/Aaa/AAA IFC Supranational % -/Aaa/AAA AfDB Supranational % AAA/Aaa/AAA CAF Supranational 2% AA-/Aa3/AA- KfW Deutschland % AAA/Aaa/AAA FMS-WM Deutschland % AAA/Aaa/AAA NRW.Bank Deutschland % AAA/Aa1/AA- Rentenbank Deutschland % AAA/Aaa/AAA L-Bank Deutschland % AAA/Aaa/AAA EAA Deutschland % AAA/Aa1/AA- IBB Deutschland % AAA/-/- LfA Deutschland % -/Aaa/- BayernLabo Deutschland % -/-/AAA WIBank Deutschland % -/-/AA IB.SH Deutschland % AAA/-/- CADES Frankreich % AA/Aa1/- SNCF Réseau Frankreich 2% AA/Aa1/AA AFD Frankreich 2% AA/-/AA Unédic Frankreich % AA/Aa1/AA CDC Frankreich % AA/Aa1/AA Bpifrance Frankreich 2% AA/Aa1/- CNA Frankreich % AA/Aa1/AA SAGESS Frankreich 2% -/-/AA AFL Frankreich 2% -/-/- BNG Niederlande 2% AAA/Aaa/AA+ NWB Niederlande 2% -/Aaa/AA+ FMO Niederlande % AAA/-/AA+ Propertize Niederlande % -/Aaa/- OeKB Österreich % -/Aaa/AA+ ÖBB-Infrastruktur Österreich % -/Aaa/AA+ ASFiNAG Österreich % -/Aaa/AA+ BIG Österreich 2% -/Aaa/- ELG Österreich % (für garantierte Titel) / 2% (für nicht garantierte Titel) -/-/AA+ KBN Norwegen 2% -/Aaa/AAA SEK Schweden 2% -/Aa1/AA+ Kommuninvest Schweden % -/Aaa/AAA MuniFin Finnland % -/Aaa/AA+ KommuneKredit Dänemark % -/Aaa/AAA Finnvera Finnland % -/Aaa/- Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 27 von 414

28 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Risikogewichtung von Supranationals und Agencies (fortgeführt) Institut Land / Typ Risikogewicht (Standardansatz) Rating (Fitch/Moody s/s&p) ICO Spanien % BBB+/Baa2/BBB FADE Spanien % -/-/-* FROB Spanien % BBB+/Baa2/- ADIF-AV Spanien 1%/%** BBB+/Baa3/- CORES Spanien 1% BBB+/Baa3/BBB NRIF Großbritannien % AA+/Aa1/- CDP Italien 5% BBB+/Baa2/BBB- ČEB Tschechien % -/A1/AA REFER JFM Portugal Japan % (für garantierte Titel) / 1% (für nicht garantierte Titel) 2% (für garantierte Titel) / 5% (für nicht garantierte Titel) -/Ba2/- -/A1/AA- KDB Südkroea % AA-/Aa3/A+ KEXIM Südkorea % AA/Aa3/A+ DBJ Japan 2% (für garantierte Titel) / 5% (für nicht garantierte Titel) -/A1/A+ IBK Südkorea % AA-/Aa3/A+ VEB Russland 5% BBB-/Baa3 *-/BBB *- BNDES Brasilien 5% BBB/Baa2/BBB+ * Es liegen keine Emittentenratings vor, die Anleihen werden jedoch mit BBB+/Baa2/BBB geratet. ** Der Emittent geht in den kommenden Monaten von der Umsetzung eines Gesetzes aus, das eine Risikogewichtung von % ermöglicht. Ohne dieses Gesetz beläuft sich das Risikogewicht auf 1%. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 28 von 414

29 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Regulatorische Rahmenbedingungen Umsetzung der LCR mit bedeutenden Implikationen für staatsnahe Emittenten und insbesondere Agencies Ziel der LCR: Reduktion von Liquiditätsrisiken von Kreditinstituten 1. Oktober 214: Die EU-Kommission veröffentlicht LCR-Verordnung Unterscheidung in verschiedene Liquiditätslevel Implikationen der Liquidity Coverage Ratio (LCR) Nachdem während der Finanzkrise speziell die Liquiditätssituation eines Kreditinstituts verstärkt in den Vordergrund gerückt war, kündigte das Basel Commitee on Banking Supervision (BCBS) im Dezember 21 die Einführung einer Liquidity Coverage Ratio (LCR) und einer Net Stable Funding Ratio (NSFR) an, die 215 bzw. 218 erfolgen soll. In der EU wurden die entsprechenden Regularien im Rahmen der Verordnung (EU) Nr. 575/213 und der Richtlinie 213/36/EU (CRD IV) in europäischem Recht definiert. Für SSAs ergeben sich hier gravierende Implikationen aus der Definition der Mittel, die zur Berechnung der LCR herangezogen werden können. Ziel der LCR ist es, das Liquiditätsrisiko eines Kreditinstituts so zu steuern, dass jederzeit genügend High-quality liquid assets (HQLA) zur Verfügung stehen, um ein signifikantes Stressszenario mit einer Länge von 3 Tagen überdauern zu können. Es umfasst damit den Mindestliquiditätspuffer, der zur Überbrückung von Liquiditätsinkongruenzen von einem Monat in Krisensituationen erforderlich ist. Konkret berechnet sich die LCR dabei durch die Relation aus HQLA zu den Netto- Zahlungsausgängen im 3-Tage-Stressszenario, wobei diese Quote künftig mindestens 1% zu betragen hat. Institute sind damit gefordert, entsprechende HQLA-Portfolien zu bilden, um die LCR-Anforderung bis 218 zu 1% zu erfüllen. Nachdem die genaue Definition von HQLA lange unklar war und insbesondere durch die Ende 213 veröffentlichte Empfehlung der EBA ein hohes Maß an Unsicherheit bestanden hatte, erfolgte am 1. Oktober 214 schließlich die Veröffentlichung der delegierten Verordnung für die Umsetzung der Liquiditätsdeckungsanforderung. Dieser LCR-Rechtsakt konkretisierte insbesondere, welche Assets künftig als HQLA zu behandeln sind. Zudem verschob er den Geltungsbeginn der Verordnung vom 1. Januar 215 auf den 1. Oktober 215. Schrittweise Einführung der LCR 1. Oktober Januar Januar Januar 218 Gefordertes 6% 7% 8% 1% Mindestniveau Quelle: LCR, NORD/LB Fixed Income Research Im Rahmen der HQLA-Definition unterteilt der Rechtsakt wie vom BCBS vorgeschlagen HQLA in verschiedene Liquiditätslevel. Je nach zugeordnetem Level ergeben sich dabei Ober- bzw. Untergrenzen für bestimmte Level sowie die Anwendung von möglichen Haircuts. Auf den folgenden beiden Seiten geben wir einen Kurzüberblick über die Asset-Klassifizierung und -Zuordnung, ehe wir die Implikationen für SSAs analysieren. Die Liquiditätslevel im Überblick Level 1 Assets (Art. 1 LCR) - Mindestens 6% des Liquiditätspuffers - Kein Haircut Level 1B Assets (Art. 1 (1)(f) LCR; bestimmte Covered Bonds) - Maximal 7% des Liquiditätspuffers - Haircut von mindestens 7% Level 2A Assets (Art. 11 LCR) - Maximal 4% des Liquiditätspuffers - Haircut von mindestens 15% Level 2B Assets (Art. 11 LCR) - Maximal 15% des Liquiditätspuffers - Haircut von mindestens 25-5% Quelle: LCR, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 29 von 414

30 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die Klassifizierung im Überblick Level 1 Assets (mindestens 6% des Liquiditätspuffers; mind. 3% exkl. Covered Bonds) Minimum Haircut (für Anteile an CIUs) (a) Münzen und Banknoten - (-) (b) Folgende Exposures gegenüber Zentralbanken: - (-) (c) (i) (ii) (iii) Assets, die von der EZB oder einer Notenbank eines EWR-Mitgliedsstaates garantiert werden oder Forderungen gegenüber diese darstellen Assets, die von der Notenbank eines Drittstaates (Mindestrating AA-) garantiert werden oder Forderungen an diese darstellen Reserven, die von einem Kreditinstitut bei der in (i) und (ii) genannten Zentralbanken gehalten werden, falls es dem Kreditinstitut erlaubt ist, die Reserven jederzeit in einem Stressszenario abzuziehen, und falls die Konditionen für einen solchen Abzug in einer Regelung zwischen der bevollmächtigten Autorität und der EZB oder der Notenbank festgelegt wurden sind Assets, die von den folgenden Zentralregierungen, regionalen oder lokalen Gebietskörperschaften oder öffentlichen Stellen garantiert werden oder Forderungen gegenüber diese darstellen: - (5%) (i) (ii) Zentralregierungen der EWR-Mitgliedstaaten Zentralregierungen von Drittstaaten mit Mindestrating AA- (d) (e) (iii) (iv) (v) Regionale oder lokale Gebietskörperschaften oder öffentliche Stellen in einem EWR- Mitgliedsstaat, wenn diese wie Exposures gegenüber der Zentralregierung des jeweiligen Staates behandelt werden (Risikogewichtung von %) Regionale oder lokale Gebietskörperschaften in Drittstaaten, wie in (ii) genannt, wenn diese wie Exposures gegenüber der Zentralregierung des jeweiligen Staates behandelt werden (.z.b. gleiche Risikogewichtung wie die Zentralregierung [%]) Öffentliche Stellen, wenn diese wie Exposures gegenüber der Zentralregierung eines EWR- Mitgliedsstaates oder gegenüber einer regionalen oder lokalen Gebietskörperschaft, wie in (iii) genannt, behandelt werden (z.b. gleiche Risikogewichtung von %). Assets, die Forderungen an die Zentralregierung oder Notenbank eines Drittstaates mit einem Rating unter AA- darstellen, oder von dieser garantiert werden, und bestimmten Konditionen entsprechen Assets, die von einem Kreditinstitut emittiert wurden sind, das mindestens eines der folgenden Kriterien erfüllt: (i) Sitz in einem EWR-Mitgliedsstaat oder Gründung durch die Zentralregierung eines EWR- Mitgliedsstaates oder durch die regionale oder lokale Gebietskörperschaft eines EWR- Mitgliedsstaates, unter der rechtlichen Auflage, die wirtschaftliche Basis des Kreditinstituts zu schützen und die finanzielle Überlebensfähigkeit während des gesamten Existenzzeitraums zu erhalten und Behandlung jegliches Exposures gegenüber dieser Gebietskörperschaft, falls zutreffend, wie Staatsexposure (z.b. Risikogewichtung von %); - (5%) - (5%) (ii) Das Kreditinstitut ist ein Förderer, wie im nächsten Abschnitt definiert (s. folgende Seiten) (f) (g) Bestimmte Covered Bonds aus dem EWR; mind. EUR 5 Mio., CB-Rating: mind. AA- (maximal 7% des Liquiditätspuffer) Assets, die von multilateralen Entwicklungsbanken bzw. internationalen Organisationen, wie in Art. 117 Abs. 2 bzw. Art. 118 Regulation EU 575/213 definiert, garantiert werden oder Forderungen gegenüber diesen darstellen Quelle: LCR, NORD/LB Fixed Income Research 7% (12%) - (5%) NORD/LB Fixed Income Research Seite 3 von 414

31 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die Klassifizierung im Überblick (fortgeführt) (a) (b) Level 2A Assets (maximal 4% des Liquiditätspuffers) Assets, die von regionalen oder lokalen Gebietskörperschaften oder öffentlichen Stellen eines EWR- Mitgliedsstaates, der sie mit 2% risikogewichtet, garantiert werden oder Forderungen gegenüber diesen darstellen Assets, die von der Zentralregierung, Notenbank oder einer regionalen oder lokalen Gebietskörperschaft oder öffentlichen Stelle eines Drittstaates, der sie mit 2% risikogewichtet, garantiert werden oder Forderungen gegenüber diesen darstellen Minimum Haircut (für Anteile an CIUs) 15% (2%) 15% (2%) (c) Bestimmte Covered Bonds aus dem EWR, die das Level 1B nicht erreichen 15% (2%) (d) Bestimmte Covered Bonds von Kreditinstituten in Drittstaaten 15% (2%) (e) Unternehmensanleihen, die jede der folgenden Bedingungen erfüllen: 15% (2%) (i) (ii) Mindestrating AA- oder Äquivalent im Falle einer kurzfristigen Kreditbewertung Emissionsvolumen von mind. EUR 25 Mio. oder Äquivalent der Heimatwährung (iii) Restlaufzeit des Wertpapiers zum Emissionszeitpunkt ist maximal 1 Jahre (a) Level 2B Assets (maximal 15% des Liquiditätspuffers) Exposures in Form von ABS unter bestimmten Bedingungen Minimum Haircut (für Anteile an CIUs) 25-35% (3-4%) (b) Unternehmensanleihen, die jede der folgenden Bedingungen erfüllen: 5% (55%) (i) (ii) Mindestrating BBB- oder Äquivalent im Falle einer kurzfristigen Kreditbewertung Emissionsvolumen von mind. EUR 25 Mio. oder Äquivalent der Heimatwährung (iii) Restlaufzeit des Wertpapiers zum Emissionszeitpunkt ist maximal 1 Jahre (c) Aktien, die bestimmte Konditionen erfüllen 5% (55%) (d) Zur begrenzten Verwendung vorgesehene Liquiditätsfazilitäten, die von der EZB, der Zentralbank eines EWR-Mitgliedsstaates oder unter bestimmten Bedingungen eines Drittstaates, bereitgestellt wurden sind - (e) Bestimmte Covered Bonds aus dem EWR (ohne Ratinganforderung) 3% (35%) (f) Ausnahme für glaubenskonforme Kreditinstitute: Bestimmte nicht zinsbringende Aktiva 5% (55%) Quelle: LCR, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 31 von 414

32 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Klassifizierung von Sovereigns Anleihen von EWR-Staaten werden im Rahmen der LCR als Level 1 Assets angerechnet, während für Nicht-EWR-Staaten Restriktionen bestehen. So muss ein Rating von mind. AA- bzw. Aa3 vorliegen, damit Anleihen von Staaten außerhalb des EWR als Level 1 Assets klassifiziert werden können. Für Level 2A qualifizieren sich Staaten, wenn ein Risikogewicht nach dem CRR-Standardansatz von 2% angesetzt werden kann, also ein Mindest-Rating A- bzw. A3 vorliegt. LCR-Klassifizierung von Aktiva, die Forderungen gegenüber oder garantiert durch Staaten repräsentieren Level 1 asset No haircut Yes EU member state? Minimum AA-/Aa3 Level 1 asset No haircut No Rating restriction A+/A1 to A-/A3 Exception (d) Yes Level 1 asset: No haircut No Level 2A asset: 15% haircut Lower than A-/A3 Exception (d) Yes Level 1 asset: No haircut No Not eligible Quelle: NORD/LB Fixed Income Research Ausnahme Art. 1 (1)(d) Explizit garantierte Bankanleihen Für niedrigere Ratings als AA-/Aa3 besteht jedoch eine Ausnahme durch Punkt (d). Demnach können Titel von entsprechenden Nicht-EWR-Staaten auch dann von einem Kreditinstitut als Level 1 Asset deklariert werden, um Liquiditätsabflüsse in der Währung, in der die Anleihe denominiert ist, zu decken. Die Anrechenbarkeit als Level 1 Asset ist dabei jedoch auf den Umfang der gemessenen Nettoliquiditätsabflüsse begrenzt. Entspricht die Währung der betroffenen Anleihe nicht der Heimatwährung des betroffenen Staates, kann ein Kreditinstitut die Titel nur bis zu dem Betrag ansetzen, den seine Nettoliquiditätsabflüsse unter Stressbedingungen in der Fremdwährung erreichen, die seiner Tätigkeit in dem Land, in dem das Liquiditätsrisiko übernommen wird, entspricht. Ausnahme (d) trifft dabei auch auf Anleihen zu, die durch Staaten mit Ratings unterhalb von AA-/Aa3 garantiert werden. Nach Art. 35 LCR sind auch Anleihen von Kreditinstituten, die eine Garantie einer EWR-Zentralregierung aufweisen, als Level 1 Assets klassifizierbar. Die Bedingungen im Überblick: 1. Garantie durch einen EWR-Mitgliedsstaat, sofern - die Garantie vor dem 3. Juni 214 für einen maximalen Betrag zugesagt worden ist, und - die Garantie direkt, explizit, unwiderruflich und unbedingt ist und Zinsund Tilgungszahlungen abdeckt 2. Ist der Garantiegeber ein Sub-Sovereign eines EWR-Mitglieds, müssen ein Risikogewicht von % ansetzbar und die Garantiebedingungen nach 1. erfüllt sein. 3. Solange die Garantie besteht, ist eine Level-1-Klassifizierung möglich. Wird der Garantiebetrag nach dem 3. Juni 214 erhöht, können die entsprechenden Anleihen nur zu dem maximalen Garantiebetrag angerechnet werden, der vor dem 3. Juni 214 bestand. 4. Explizit garantierte Bankanleihen werden wie sonstige staatsgarantierte Assets im Rahmen der LCR behandelt 5. Besteht ein Garantiemechanismus für ein Kreditinstitut oder dessen Anleihen, gilt der gesamte Mechanismus als Garantie im Sinne dieses Artikels. NORD/LB Fixed Income Research Seite 32 von 414

33 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 SSAs: Klassifizierung von mehreren Faktoren abhängig Für SSAs erweist sich die Klassifizierung als relativ komplex, da sie von mehreren Schritten abhängig ist. Besteht eine Garantie für einen SSA oder dessen Anleihen, ergibt sich die Liquiditätskategorie aus der Einordnung des Garantiegebers. Für Agencies mit expliziter Garantie eines EWR-Staates bedeutet dies z.b. eine Einordnung in Level 1. Bei fehlender Garantie wird die Klassifizierung komplexer: Je nachdem, ob es sich bei dem SSA regulatorisch um einen Sub-Sovereign, eine öffentliche Stelle (public sector entity; PSE), einen Supranational oder einen Corporate handelt, finden unterschiedliche Systematiken Anwendung. Zudem bestehen auch hier Ausnahmen wie z.b. für bestimmte Kreditinstitute, die im Folgenden analysiert werden. LCR-Klassifizierung von Aktiva, die Forderungen gegenüber oder garantiert durch SSAs repräsentieren a sovereign See classification of sovereigns Yes Guaranteed by a sub-sovereign a PSE a supranational See classification of sub-sovereigns See classification of PSEs See classification of supranationals Explicitly guaranteed? a credit institution Exception (e)(i)? Exception (e)(ii)? Yes No Yes No Level 1 asset Not eligible Level 1 asset Not eligible No Classified as a corporate a sub-sovereign a PSE a supranational See classification of corporates See classification of sub-sovereigns See classification of PSEs See classification of supranationals Quelle: NORD/LB Fixed Income Research Klassifizierung von Supranationals Die Klassifizierung von Supranationals ist die simpelste unter sämtlichen SSAs: Forderungen, die gegenüber den in den Artikeln 117(2) und 118 CRR aufgelisteten Supras bestehen oder von diesen garantiert sind, werden als Level 1 Assets klassifiziert. Durch Artikel 118(f) gehören dazu auch Finanzinstitutionen, die durch mindestens zwei EWR-Mitgliedsstaaten gegründet wurden und deren Aufgabe es ist, Kapital für die finanzielle Unterstützung zum Nutzen seiner Mitglieder bereitzustellen, sofern sie signifikante finanzielle Probleme erfahren oder durch sie bedroht werden. Entspricht ein Supranational nicht diesem Kriterium oder ist nicht in den beiden CRR-Artikeln benannt, können Anleihen dieser Institutionen weder als Level 1 noch als Level 2 Assets klassifiziert werden. Betroffen sind davon direkt z.b. die EUROFIMA oder die südamerikanische CAF, deren Anleihen damit nicht als liquide Assets angerechnet werden können. NORD/LB Fixed Income Research Seite 33 von 414

34 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 LCR-Klassifizierung von Aktiva, die Forderungen gegenüber oder garantiert durch Supranationals repräsentieren: Level-1-Emittenten Emittent (Bloomberg-Ticker) CRR-Artikel International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) Art. 117(2) International Finance Corporation (IFC) Art. 117(2) Inter-American Development Bank (IADB) Art. 117(2) Asian Development Bank (ASIA) Art. 117(2) African Development Bank (AFDB) Art. 117(2) Council of Europe Development Bank (COE) Art. 117(2) Nordic Investment Bank (NIB) Art. 117(2) Caribbean Development Bank (CARDEV) Art. 117(2) European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) Art. 117(2) European Investment Bank (EIB) Art. 117(2) European Investment Fund Art. 117(2) Multilateral Investment Guarantee Agency (MULIGA) Art. 117(2) International Finance Facility for Immunisation (IFFIM) Art. 117(2) Islamic Development Bank Art. 117(2) Europäische Union (EU) Art. 118 Internationaler Währungsfonds Art. 118 Bank for International Settlements (BIS) Art. 118 European Financial Stability Facility (EFSF) Art. 118 European Stability Mechanism (ESM) Art. 118 Quelle: NORD/LB Fixed Income Research Klassifizierung von PSEs und Sub-Sovereigns Die Klassifizierung von PSEs und Sub-Sovereigns (regionale und lokale Gebietskörperschaften) ist nahezu identisch. Besteht eine explizite Garantie für einen Bond oder einen Emittenten durch eine Zentralregierung, ergibt sich die Klassifizierung gemäß der Zuordnung von Staatsanleihen (siehe Vorseiten). Besteht keine explizite Garantie, ergibt sich die Klassifizierung primär aus dem Risikogewicht des Emittenten, was dem ursprünglichen Entwurf des BCBS entspricht. PSEs und Sub-Sovereigns, deren Anleihen regulatorisch als Exposures gegenüber der jeweiligen Zentralregierung gesehen werden können und bei denen ein Risikogewicht von % ansetzbar ist, können demnach als Level-1-Emittenten betrachtet werden. Ausnahme sind hier theoretisch Emittenten außerhalb des EWR, bei denen ein Risikogewicht von % ansetzbar ist, die dabei jedoch über keine explizite Garantie verfügen: Sie werden weder Level 1 noch Level 2 zugeordnet. Ist ein Risikogewicht von 2% ansetzbar, gilt die Institution als Level-2A-Emittent. Institutionen mit höheren Risikogewichten, deren Sitz außerhalb des EWR ist und die über eine explizite Garantie einer Zentralbank oder -regierung verfügen, können über die Bedingungen von Ausnahme (d) (siehe Klassifizierung von Staatsanleihen) als Level-1-Emittenten klassifiziert werden. Anleihen sonstiger PSEs und Sub- Sovereigns, deren Risikogewicht nach dem Standardansatz höher als 2% ist, können nicht als liquide Assets klassifiziert werden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 34 von 414

35 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 LCR-Klassifizierung von Aktiva, die Forderungen gegenüber oder garantiert durch PSEs und Sub-Sovereigns repräsentieren % RW Level 1 No haircut Yes 2% RW Level 2A Apply 15% haircut Higher RW Not eligible EEA member state? PSE Not eligible % RW Sub-Sovereign Level 1 No haircut No 2% RW Higher RW Explicitly guaranteed by central government or central bank? Level 2A Yes No Apply 15% haircut Exception (d) Not eligible Anm.: RW = Risikogewicht. Quelle: NORD/LB Fixed Income Research PSE-Definition gewinnt an Bedeutung Unklarheit bezüglich PSE-Begriff bleibt bestehen Level-1-Klassifizierung für bestimmte SSAs durch Ausnahme Art. 1 (1)(e) möglich Durch diese Klassifizierung gewinnt besonders die PSE-Definition innerhalb der CRR an Bedeutung. Die CRR gibt dabei die grundsätzliche Abgrenzung vor, nationale Aufsichtsbehörden oder auch nationale Gesetze können dabei jedoch genauer definieren, welche Emittenten im Heimatland als PSE zu klassifizieren sind. Als PSE bzw. öffentliche Stelle wird durch Art. 4 (1)(8) CRR definiert: Eine nicht gewerbliche Verwaltungseinrichtung, die von Zentralregierungen, regionalen oder lokalen Gebietskörperschaften oder von Behörden, die die gleichen Aufgaben wie regionale und lokale Behörden wahrnehmen, getragen wird oder ein im Besitz von Zentralregierungen oder regionalen oder lokalen Gebietskörperschaften befindliches oder von diesen errichtetes und gefördertes Unternehmen ohne Erwerbszweck, für das eine einer ausdrücklichen Garantie gleichstehende Haftung gilt, und kann selbstverwaltete Einrichtungen des öffentlichen Rechts, die einer öffentlichen Beaufsichtigung unterliegen, einschließen Die bestehende Definition ist u.e. indes zu unklar gefasst. Bei vereinzelten Emittenten besteht etwa weiterhin Unsicherheit bezüglich der letztendlichen Klassifizierung. Um dem entgegenzuwirken, erwarten wir, dass die betroffenen Emittenten Aussagen nationaler Aufsichtsbehörden anstreben werden, die den Status als PSE bestätigen sollen. Punkt (e) ermöglicht es, Anleihen von Banken als Level-1-Assets zu deklarieren, obwohl Banktitel, abgesehen von bestimmten Covered Bonds, generell nicht als liquide Assets gesehen werden. Voraussetzung ist, dass Exposure gegenüber den jeweiligen regionalen oder lokalen Gebietskörperschaften (im Folgenden unter Sub-Sovereigns zusammengefasst), die in den Ausnahmen (i) und (ii) genannt werden, regulatorisch wie Exposure gegenüber der jeweiligen Zentralregierung behandelt werden können. Die Voraussetzung ist damit daran geknüpft, ob nach dem CRR-Standardansatz ein Risikogewicht von % angesetzt werden darf. NORD/LB Fixed Income Research Seite 35 von 414

36 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Ausnahme Art. 1 (1)(e)(i) Ausnahme 1 (1)(e)(ii) Diese Ausnahme umschreibt Kreditinstitute, die von der Zentralregierung oder einem Sub-Sovereign eines EWR-Mitglieds gegründet wurden oder die ihren Sitz in einem EWR-Staat haben und für die eine Maintenance Obligation besteht. Ist die Zentralregierung oder der/die Sub-Sovereign(s) demnach rechtlich dazu verpflichtet, die wirtschaftliche Basis und finanzielle Tragfähigkeit zeitlich unbegrenzt zu sichern (vergleichbar mit der deutschen Anstaltslast), können Anleihen dieses Kreditinstituts als Level-1-Assets klassifiziert werden. Diese Ausnahme umschreibt Kreditinstitute, die fördernde Kreditgeber darstellen. Fördernde Kreditgeber erfüllen drei Kriterien: - Zweck, öffentliche Ziele der EU, einer EWR-Zentralregierung oder eines EWR-Sub-Sovereigns umzusetzen - Wettbewerbsneutrale Darlehensvergabe und keine Gewinnerzielungsabsicht - Vergebene Darlehen sind zu mindestens 9% explizit oder implizit durch die Zentralregierung oder (einen) Sub-Sovereign(s) garantiert Level-2-Klassifizierung bei Nicht-PSEs möglich Klassifizierung von Corporates Bei Agencies, die nicht als PSEs klassifiziert werden und damit aus diesem Klassifizierungsweg entfallen, besteht die Möglichkeit einer Level-2-Einstufung: Ist eine Agency keine Bank, kann sie im Rahmen der Einordnung von Corporates als Level- 2A- oder Level-2B-Emittent klassifiziert werden. Werden Agencies regulatorisch als Corporates klassifiziert, ergeben sich im Wesentlichen drei verschiedene Restriktionen: Ratings, Emissionsvolumen und Laufzeit bei Emission erfahren hier Einschränkungen. LCR-Klassifizierung von Corporates Minimum AA-/Aa3* Issue size of at least EUR 25m** and maximum time to maturity of 1 years Issue size lower than EUR 25m** and/or maximum time to maturity of 1+ years Level 2A Apply 15% haircut Not eligible Rating A+/A1 to BBB-/Baa3* Issue size of at least EUR 25m** and maximum time to maturity of 1 years Issue size lower than EUR 25m** and/or maximum time to maturity of 1+ years Level 2B Apply 5% haircut Not eligible Lower* Not eligible * oder Äquivalent bei Short-Term-Ratings. ** oder Äquivalent der Emissionswährung. Quelle: NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 36 von 414

37 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Klassifizierung der einzelnen Emittenten Um die Auswirkungen auf die einzelnen Emittenten zu ermitteln, setzen wir die LCR-Klassifizierung auf den folgenden Seiten um. LCR-Klassifizierung von Aktiva, die Forderungen gegenüber oder garantiert durch Regionen repräsentieren Emittent EU-Kommission EBA-Empfehlung BCBS-Entwurf Belgische Regionen Level 1 Deutsche Bundesländer Level 1 Französische Regionen Italienische Regionen Level 2A Level 2A Kanadische Regionen Level 1 Schwedische Regionen Level 1 Spanische Regionen Level 1 Quelle: NORD/LB Fixed Income Research HQLA (Level 2) (Rating-Restriktion) HQLA (Level 2) (Rating-Restriktion) HQLA (Level 2) (Rating-Restriktion) HQLA (Level 2) (Rating-Restriktion) HQLA (Level 2) (Rating-Restriktion) HQLA (Level 2) (Rating-Restriktion) HQLA (Level 2) (Rating-Restriktion) LCR-Klassifizierung von Aktiva, die Forderungen gegenüber oder garantiert durch Supranationals repräsentieren Nicht erwähnt Nicht erwähnt Nicht erwähnt Nicht erwähnt Nicht erwähnt Nicht erwähnt Nicht erwähnt Emittent EU-Kommission EBA-Empfehlung BCBS-Entwurf CEB Level 1 ehqla (Level 1) Level 1 EBRD Level 1 ehqla (Level 1) Level 1 EFSF Level 1 ehqla (Level 1) Level 1 EIB Level 1 ehqla (Level 1) Level 1 ESM Level 1 ehqla (Level 1) Level 1 EU Level 1 ehqla (Level 1) Level 1 EUROFIMA - ehqla (Level 1) Level 2A NIB Level 1 ehqla (Level 1) Level 1 African Development Bank (AfDB) Level 1 ehqla (Level 1) Level 1 Asian Development Bank (ADB) Level 1 ehqla (Level 1) Level 1 Black Sea Trade and Development Bank (BSTDB) - ehqla (Level 1) - Caribbean Development Bank (CDB) - ehqla (Level 1) Level 2A Central American Bank for Economic Integration (CABEI) - ehqla (Level 1) - Corporación Andina de Fomento (CAF) - ehqla (Level 1) Level 2 International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) Level 1 ehqla (Level 1) Level 1 Inter-American Development Bank (IADB) Level 1 ehqla (Level 1) Level 1 Inter-American Investment Corporation (IIC) - ehqla (Level 1) Level 2A International Finance Corporation (IFC) Level 1 ehqla (Level 1) Level 1 International Finance Facility for Immunisation (IFFI) Level 1 ehqla (Level 1) Level 1 Quelle: NORD/LB Fixed Income Research Klarheit bei Supranationals, Unklarheit bei PSE-Definition Während bei Supranationals Klarheit bezüglich der Klassifizierung bestehen sollte, fehlt diese bei ausgewählten Agencies, die über keine explizite Garantie einer Zentralregierung oder eines Sub-Sovereigns verfügen. In der Übersicht auf der nächsten Seite führen wir daher gegebenenfalls unsere Annahmen für die Liquiditätslevelzuordnung an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 37 von 414

38 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 LCR-Klassifizierung von Aktiva, die Forderungen gegenüber oder garantiert durch Agencies repräsentieren Emittent Land EU-Kommission Haircut Begründung EBA-Empfehlung BCBS- Entwurf KfW DE Level 1 - Art. 1(1)(c)(i): Explizite Staatsgarantie ehqla (Level 1) Level 1 Art. 1(1)(c)(v): Wir gehen davon aus, dass der FMS-WM DE Level 1* - SoFFin als Garantiegeber und/oder die FMS-WM - Level 1 als PSE klassifiziert werden. Art. 1(1)(c)(iii): Explizite Garantie einer regionalen Gebietskörperschaft NRW.Bank DE Level 1 - HQLA (Level 2) Level 1 Rentenbank DE Level 1 - Art. 1(1)(c)(i): Explizite Staatsgarantie ehqla (Level 1) Level 1 Art. 1(1)(c)(iii): Explizite Garantie einer regionalen Gebietskörperschaft L-Bank DE Level 1 - HQLA (Level 2) Level 1 Art. 1(1)(c)(v): Wir gehen davon aus, dass die EAA DE Level 1* - - Level 1 EAA als PSE klassifiziert wird. Art. 1(1)(c)(iii): Explizite Garantie einer regionalen Gebietskörperschaft IBB DE Level 1 - HQLA (Level 2) Level 1 Art. 1(1)(c)(iii): Explizite Garantie einer regionalen Gebietskörperschaft LfA DE Level 1 - HQLA (Level 2) Level 1 Art. 1(1)(c)(iii): Explizite Garantie einer regionalen Gebietskörperschaft BayernLabo DE Level 1 - HQLA (Level 2) Level 1 Art. 1(1)(c)(iii): Explizite Garantie einer regionalen Gebietskörperschaft WIBank DE Level 1 - HQLA (Level 2) Level 1 Art. 1(1)(c)(iii): Explizite Garantie einer regionalen Gebietskörperschaft IB.SH DE Level 1 - HQLA (Level 2) Level 1 CADES FR Level 1 - Art. 1(1)(c)(v): PSE mit Risikogewicht von %** - Level 1 Art. 11(1)(b): Wir gehen davon aus, dass die SNCF Réseau als PSE klassifiziert werden kann. HQLA (Level 2) SNCF Réseau FR Level 2A* 15% Level 2A Alternativ ist eine Level-2A-Klassifizierung mit (als Corporate) Restriktionen als Corporate möglich. Art. 11(1)(b): PSE mit Risikogewicht von 2%**. AFD FR Level 2A* 15% Level-1-Klassifizierung über Art. 1(1)(e)(i) wird - Level 2A weiterhin angestrebt. Unédic FR Level 1 - Art. 1(1)(c)(i): Explizite Staatsgarantie ehqla (Level 1) Level 1 CDC FR Level 1 - Art. 1(1)(c)(v): PSE mit Risikogewicht von %** - Level 1 Art. 11(1)(b): Wir gehen davon aus, dass die EPIC BPI-Groupe und/oder Bpifrance als PSE klassifiziert werden kann. Level-1-Klassifizierung über Bpifrance FR Level 2A* 15% - Level 2A Art. 1(1)(e)(i) wird weiterhin angestrebt. CNA FR Level 1 - Art. 1(1)(c)(v): PSE mit Risikogewicht von %** - Level 1 SAGESS FR Level 2A* 15% AFL FR Level 2A 15% Art. 11(1)(b): Wir gehen davon aus, dass die SAGESS als PSE klassifiziert werden kann. Alternativ ist eine Level-2A-Klassifizierung mit Restriktionen als Corporate möglich. Art. 11(1)(b): Explizite Garantie durch regionale und lokale Gebietskörperschaften mit Risikogewicht von 2% HQLA (Level 2) (als Corporate) Level 2A - Level 2A BNG NL Level 1*** - Art. 1(1)(e)(ii): Förderndes Kreditinstitut*** - Level 2A NWB NL Level 1*** - Art. 1(1)(e)(ii): Förderndes Kreditinstitut*** - Level 2A Propertize NL Level 1 - Art. 1(1)(c)(i): Explizite Staatsgarantie ehqla (Level 1) Level 1 FMO NL Level 1* - Art. 1(1)(c)(v): wir gehen davon aus, dass die FMO als PSE klassifiziert werden kann. Alternativ ist eine Level-1-Klassifizierung über Art. - Level 1 1(1)(e)(c)(ii) möglich. OeKB AT Level 1 - Art. 1(1)(c)(i): Explizite Staatsgarantie ehqla (Level 1) Level 1 ÖBB-Infrastruktur AT Level 1 - Art. 1(1)(c)(i): Explizite Staatsgarantie ehqla (Level 1) Level 1 ASFiNAG AT Level 1 - Art. 1(1)(c)(i): Explizite Staatsgarantie ehqla (Level 1) Level 1 BIG AT Level 2A* 15% ELG AT Level 2A* 15% Art. 11(1)(b): Wir gehen davon aus, dass die BIG als PSE klassifiziert werden kann. Alternativ ist eine Level-2A-Klassifizierung mit Restriktionen als Corporate möglich. Art. 11(1)(b): Wir gehen davon aus, dass die ELG als PSE klassifiziert werden kann. Alternativ ist eine Level-2A-Klassifizierung mit Restriktionen als Corporate möglich. HQLA (Level 2) (als Corporate) HQLA (Level 2) (als Corporate) Level 2A Level 2A * NORD/LB-Erwartungen. ** Folgt der Klassifizierung der Banque de France. *** Anwendbarkeit des Art. 1(1)(e)(ii) durch die De Nederlandsche Bank bestätigt. Quelle: NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 38 von 414

39 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 LCR-Klassifizierung von Aktiva, die Forderungen gegenüber oder garantiert durch Agencies repräsentieren (fortgeführt) Emittent Land EU-Kommission Haircut Begründung EBA-Empfehlung BCBS- Entwurf KBN NO Level 2A** 15% Art. 11(1)(a): PSE mit Risikogewicht von 2%** - Level 2A SEK SE Level 2A* 15% Art. 11(1)(b): Wir gehen davon aus, dass die SEK als PSE klassifiziert werden kann. Alternativ ist - Level 2A keine HQLA-Klassifizierung möglich. Kommuninvest SE Level 1 - Art. 1(1)(c)(v): Explizite Garantie durch PSE HQLA (Level 2) Level 1 MuniFin FI Level 1 - Art. 1(1)(c)(v): Explizite Garantie durch PSE HQLA (Level 2) Level 1 KommuneKredit DK Level 1 - Art. 1(c)(iv): Explizite Garantie durch regionale und lokale Gebietskörperschaften mit Risikogewicht HQLA (Level 2) Level 1 von % Finnvera FI Level 1 - Art. 1(1)(c)(i): Explizite Staatsgarantie ehqla (Level 1) Level 1 ICO ES Level 1 - Art. 1(1)(c)(i): Explizite Staatsgarantie ehqla (Level 1) Level 1 FADE ES Level 1 - Art. 1(1)(c)(i): Explizite Staatsgarantie ehqla (Level 1) Level 1 FROB ES Level 1 - Art. 1(1)(c)(i): Explizite Staatsgarantie ehqla (Level 1) Level 1 CORES ES Level 2B* 5% Art. 11(1)(b)(i): Klassifizierung als Corporate HQLA (Level 2) (als Corporate) - Art. 11(1)(b)(i): Klassifizierung als Corporate; ADIF-AV ES Level 2B* 5% Level-1-Klassifizierung ohne Restriktionen möglich, sobald ein Risikogewicht von % ansetzbar (als Corporate) HQLA (Level 2) - ist. NRIF GB Level 1 - Art. 1(1)(c)(i): Explizite Staatsgarantie ehqla (Level 1 Level 1 CDP IT - - Kein Corporate, Risikogewicht zu hoch für Nutzung von Art. 11(1)(a) - - ČEB CZ Level 1 - Art. 1(1)(c)(i): Explizite Staatsgarantie ehqla (Level 1 Level 1 REFER PT Level 1 (nur garantierte Bonds) JFM JP -*** - KDB KO - - KEXIM KO - - DBJ JP Level 2A (nur garantierte Bonds) - - Art. 1(1)(c)(i): Explizite Staatsgarantie (nur garantierte Bonds) Kein Corporate, Risikogewicht zu hoch für Nutzung von Art. 11(1)(b)*** LCR sieht keine Klassifizierung von %- gewichteten PSEs ohne explizite Garantie von außerhalb des EWR vor**** LCR sieht keine Klassifizierung von %- gewichteten PSEs ohne explizite Garantie von außerhalb des EWR vor**** Art. 11(1)(b) Explizite Staatsgarantie (nur garantierte Bonds) ehqla (Level 1) (nur garantierte Bonds) Level 1 (nur garantierte Bonds) - - ehqla (Level 1) Level 1 ehqla (Level 1) Level 1 ehqla (Level 2A) Level 2A IBK KO - - LCR sieht keine Klassifizierung von %- gewichteten PSEs ohne explizite Garantie von ehqla (Level 1) Level 1 außerhalb des EWR vor**** VEB RU - - Kein Corporate, Risikogewicht zu hoch für Nutzung von Art. 11(1)(b) - - BNDES BR - - Kein Corporate, Risikogewicht zu hoch für Nutzung von Art. 11(1)(b) - - * NORD/LB-Erwartungen. ** PSE-Klassifizierung durch Finanstilsynet bestätigt. *** Nur für nicht garantierte Bonds. **** Dies setzt voraus, dass Aufsichtsbehörden die bestehende Maintenance Obligation für nicht ausreichend erachten, um sie als Garantie zu definieren. Ist dies möglich, ergibt sich eine Level-1-Klassifizierung für die betroffenen Emittenten. Quelle: NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Die finale HQLA-Definition fiel deutlich positiver für SSAs aus, als nach Veröffentlichung der EBA-Empfehlung zu erwarten war. Ein Großteil der Emittenten, die im Rahmen dieses Issuer Guides enthalten sind, wird Level 1 zugeordnet. Diese SSAs werden damit innerhalb der LCR Staaten gleichgestellt, wodurch die relative Attraktivität von staatsnahen Emittenten weiterhin unterstützt sein sollte. Bei den Emittenten, bei deren Klassifizierung wir uns auf unsere Annahmen stützen mussten, erwarten wir weiterhin Klarstellungen seitens nationaler Aufsichtsbehörden, sodass graduell die letzten Unsicherheiten eliminiert werden sollten. NORD/LB Fixed Income Research Seite 39 von 414

40 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Regulatorische Rahmenbedingungen Einführung der NSFR zur Vermeidung von Funding-Risiken Definition der NSFR Ermittlung der stabilen Refinanzierungsmittel Berechnung des AFS folgt einer Klassifizierung der Bestandteile der Passivseite eines Instituts Berechnung des RSF folgt einer Klassifizierung der Bestandteile der Aktivseite eines Instituts Auswirkungen der Net Stable Funding Ratio (NSFR) Im Dezember 21 kündigte das Basel Commitee on Banking Supervision (BCBS) die Einführung der Net Stable Funding Ratio (NSFR) an, die ähnlich wie die LCR die Stabilität eines Kreditinstituts erhöhen soll. Dient die LCR dabei der Vermeidung von Liquiditätsengpässen in einem 3-tägigem Stressszenario, konzentriert sich die NSFR auf die Reduzierung von Funding-Risiken auf Sicht eines Jahres. Ziel ist es dabei, die Anfälligkeit einer Bank gegenüber Störungen der üblichen Refinanzierungswege zu reduzieren, somit potentiellen Liquiditätsstörungen entgegenzuwirken und dadurch ein systemisches Stressszenario zu verhindern. Insbesondere wird durch die NSFR angestrebt, die Abhängigkeit von kurzfristigem Funding zu limitieren. Im Oktober 214 veröffentlichte das BCBS einen Entwurf zur Definition der NSFR. Im Folgenden widmen wir uns dieser Definition, ehe wir auf den Umsetzungsprozess in der EU eingehen. Die NSFR ergibt sich aus der Relation aus zur Verfügung stehenden stabilen Refinanzierungsmitteln ( available amount of stable funding ; ASF) zu benötigten stabilen Refinanzierungsmitteln ( required amount of stable funding ; RSF). Als Mindestniveau soll hier ein Wert von 1% eingehalten werden. Als ASF definiert das BCBS den Anteil des Kapitals und der Verbindlichkeiten, der über einen Zeitraum von einem Jahr als reliabel eingeschätzt wird. Demgegenüber ermittelt sich der RSF aus den Liquiditätscharakteristika und Restlaufzeiten der verschiedenen Assets, die sich im Besitz des Kreditinstituts befinden. So werden langfristigere Verbindlichkeiten generell als stabiler eingestuft als kurzfristige Funding-Mittel. Zudem werden kurzfristige Einlagen von Privatkunden und kleinen Unternehmen (Laufzeit von weniger als einem Jahr) als stabiler als Kapitalmarkt- Funding gleicher Laufzeit von anderen Kontrahenten. Zur Ermittlung der benötigten stabilen Refinanzierungsmittel bezieht der BCBS-Entwurf zudem ein: - Robuste Kreditvergabe: Mindestanforderung für stabiles Funding für einen Anteil an der Kreditvergabe an die Realwirtschaft. - Bankverhalten: Die Neigung, Kundenkredite zu rollen, wird einbezogen. - Asset-Laufzeit: Es wird angenommen, dass einige kurzfristige Assets (Laufzeit unter einem Jahr) einen geringeren Anteil stabiler Funding- Mittel benötigen, da Banken diese Darlehen auslaufen lassen könnten anstatt sie zu rollen. - Asset-Qualität und -Liquidität: Es wird angenommen, dass unbelastete, qualitativ hochwertige Assets, die verbrieft oder gehandelt werden können und somit leicht als Sicherheiten zur Refinanzierung genutzt werden können, nicht vollständig mit stabilem Funding unterlegt sein müssen. Die Berechnung des AFS folgt einer Zuordnung des Eigen- und Fremdkapitals eines Instituts zu verschiedenen Abstufungen. Diese sind mit sogenannten ASF- Faktoren verknüpft, mit denen die Buchwerte der Refinanzierungsmittel entsprechend ihrer Zuordnung zu multiplizieren sind. Der ASF ist die Summe dieser gewichteten Beträge. Daraus folgt: Je höher der ASF-Faktor, desto stabiler ist das Refinanzierungsmittel. Die folgende Tabelle gibt einen kurzen Überblick über die Zuordnung. Zur Berechnung der RSF erfolgt analog dazu eine Zerlegung der Aktivseite eines Instituts in verschiedene Kategorien, denen RSF-Faktoren zugeordnet werden. Die Buchwerte der Assets werden anschließend mit den jeweiligen RSF-Faktoren multipliziert und darauffolgend aufsummiert, um das RSF zu ermitteln. Dementsprechend gilt: Je niedrigerer der RSF-Faktor, desto niedriger die Anforderung an stabile Refinanzierung für das jeweilige Asset. Die Asset-Klassifizierung referenziert hier zum Teil auf die bestehenden Definitionen der LCR. NORD/LB Fixed Income Research Seite 4 von 414

41 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Zuordnung von Eigen- und Fremdkapital zu ASF-Faktoren (BCBS-Entwurf) Level ASF-Faktor Komponenten 1 1% - Gesamtes regulatorisches Eigenkapital (exkl. Tier-2-Instrumente mit Restlaufzeit von weniger als einem Jahr) - Sonstige Eigenkapitalinstrumente und Verbindlichkeiten mit einer effektiven Restlaufzeit von mindestens einem Jahr 2 95% - Stabile Sichteinlagen und Termineinlagen mit einer Restlaufzeit von weniger als einem Jahr von Privatkunden und kleinen Unternehmen 3 9% - Weniger stabile Sichteinlagen und Termineinlagen mit einer Restlaufzeit von weniger als einem Jahr von Privatkunden und kleinen Unternehmen 4 5% - Funding mit einer Restlaufzeit von unter einem Jahr, das von Unternehmenskunden außerhalb des Finanzsektors bezogen wird - Operative Einlagen - Funding mit einer Restlaufzeit von unter einem Jahr, das von Staaten, öffentlichen Stellen (PSEs) sowie multilateralen und nationalen Förderbanken bezogen wird - Sonstiges Funding mit einer Restlaufzeit zwischen sechs Monaten und weniger als einem Jahr (inkl. Funding von Zentralbanken und Kreditinstituten) 5 % - Sämtliche sonstigen Verbindlichkeiten und Eigenkapital, die nicht den obigen Kategorien zugeordnet werden können, inkl. Verbindlichkeiten ohne explizite Laufzeit (mit besonderer Behandlung von passiven latenten Steuern und Minderheitsanteilen) - Derivative Netto-Verbindlichkeiten im Sinne der NSFR, sofern derivative NSFR- Verbindlichkeiten größer sind als derivative NSFR-Assets - Handelstag -Verbindlichkeiten, die aus dem Kauf von Finanzinstrumenten, Währungen und Rohstoffen entstehen Zuordnung von Assets zu RSF-Faktoren (BCBS-Entwurf) Level RSF-Faktor Komponenten 1 % - Münzen und Banknoten - Zentralbankreserven - Forderungen gegenüber Zentralbanken mit einer Restlaufzeit von weniger als sechs Monaten - Handelstag -Forderungen, die aus dem Verkauf von Finanzinstrumenten, Währungen und Rohstoffen entstehen 2 5% - Unbelastete Level 1 Assets, exkl. Münzen, Banknoten und Zentralbankreserven 3 1% - Unbelastete Kredite an Finanzinstitutionen mit einer Restlaufzeit von weniger als sechs Monaten, sofern der Kredit durch Level 1 Assets gemäß der LCR besichert ist und sofern die Bank über die Möglichkeit verfügt, die Sicherheit bis Fälligkeit des Darlehens weiterzuverpfänden 4 15% - Sonstige unbelastete Kredite an Finanzinstitutionen mit einer Restlaufzeit von weniger als sechs Monaten, die nicht unter 3 erfasst werden - Unbelastete Level 2A Assets 5 5% - Unbelastete Level 2B Assets - HQLA, die für einen Zeitraum von sechs Monaten bis zu einem Jahr belastet wurden - Kredite an Finanzinstitutionen und Zentralbanken mit einer Restlaufzeit von sechs Monaten bis zu einem Jahr - Einlagen, die bei anderen Finanzinstitutionen zu operativen Zwecken gehalten werden - Sonstige Assets, die nicht den obigen Kategorien zugeordnet werden und eine Restlaufzeit von weniger als einem Jahr aufweisen, inkl. Darlehen an Unternehmenskunden außerhalb des Finanzsektors sowie Kredite an Privatkunden, kleine Unternehmen, Staaten und PSEs 6 65% - Unbelastete Wohnimmobilienkredite mit einer Restlaufzeit von einem Jahr oder mehr und mit einem Risikogewicht nach dem Standardansatz von höchstens 35% - Sonstige unbelastete Darlehen, die nicht obigen Kategorien zugeordnet werden, exkl. Darlehen an Finanzinstitutionen, mit einer Restlaufzeit von einem Jahr oder mehr und einem Risikogewicht von höchsten 35% 7 85% - Barmittel, Wertpapiere oder sonstige Assets, die als Initial Margin bei Derivaten hinterlegt werden, und Barmittel - Sonstige unbelastete nicht notleidende Kredite mit Risikogewichten von über 35% und einer Restlaufzeit von einem Jahr oder mehr, exkl. Darlehen an Finanzinstitutionen - Unbelastete Wertpapiere, die sich nicht in Default befinden und sich nicht als HQLA qualifizieren, mit einer Restlaufzeit von einem Jahr oder mehr sowie börsengehandelte Aktien - Physisch gehandelte Rohstoffe, inkl. Gold Quelle: BCBS, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 41 von 414

42 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Zuordnung von Assets zu RSF-Faktoren (BCBS-Entwurf)(fortgeführt) Level RSF-Faktor Komponenten 8 1% - Sämtliche Assets, die für einen Zeitraum von mindestens einem Jahr belastet sind - Derivative Netto-Assets im Sinne der NSFR, sofern derivative NSFR-Assets größer sind als derivative NSFR-Verbindlichkeiten - 2% der derivativen Verbindlichkeiten, die gemäß Paragraph 19 des BCBS-Entwurfs berechnet werden - Sämtliche Assets, die nicht den obigen Kategorien zugeordnet werden können, inkl. non-performing loans (NPL), Darlehen an Finanzinstitute mit einer Restlaufzeit von einem Jahr oder mehr, nicht-börsengehandelte Aktien, Sachanlagen, Positionen, die vom regulatorischen Kapital abgezogen werden, retained interest, Versicherungsaktiva, Beteiligungen an Tochterunternehmen und Wertpapiere in Default Quelle: BCBS, NORD/LB Fixed Income Research Umsetzung in der EU: CRR gibt den Rahmen vor und macht Verknüpfung von LCR und NSFR wahrscheinlich Für die Umsetzung der NSFR in der EU geben Art. 427 und Art. 428 CRR bereits den Rahmen vor. Die Verordnung listet bereits verschiedene Aktiva- (Art. 428) und Passiva-Gruppen (Art. 427) auf, was eine dazu korrespondierende Klassifizierung denkbar erscheinen lässt, auch wenn hierzu kein Vorschlag in der CRR enthalten ist. Die explizite Nennung von liquiden Assets im Sinne des Art. 416 CRR (liquide Assets im Sinne der LCR) innerhalb der Auflistung der Aktiva lässt u.e. jedoch darauf schließen, dass wie im BCBS-Entwurf eine Verknüpfung von LCR und NSFR erfolgen soll. Dementsprechend würde die Asset-Klassifizierung im Rahmen der LCR in die NSFR einfließen. Unterteilung der Passivseite von Kreditinstituten nach Art. 427 CRR Art. 427(1)(a) Folgende Eigenmittel, gegebenenfalls nach Anwendung von Abzügen: i. Tier-1-Instrumente ii. Tier-2-Instrumente iii. Andere über den zulässigen Betrag von Tier-2-Instrumenten hinausgehende Vorzugsaktien oder Kapitalinstrumente mit einer effektiven Laufzeit von mindestens einem Jahr Art. 427(1)(b) Folgende Verbindlichkeiten, die nicht unter (a) fallen: i. Einlagen von Privatkunden, die gemäß Art. 421(1) CRR behandelt werden dürfen ii. Einlagen von Privatkunden, die gemäß Art. 421(2) CRR behandelt werden dürfen iii. Einlagen, die gemäß Art. 422(3) und (4) CRR behandelt werden dürfen iv. Diejenigen unter iii. genannten Einlagen, die durch ein Einlagensicherungssystem gemäß der Richtlinie 94/19/EG oder ein gleichwertiges Einlagensicherungssystem in einem Drittland nach Maßgabe von Art. 421(2) gedeckt werden v. Diejenigen unter iii. genannten Einlagen, die unter Art. 422(3)(b) fallen vi. Diejenigen unter iii. genannten Einlagen, die unter Art. 422(3(d) fallen vii. Nicht unter i., ii. oder iii. genannte Einlagenbeträge, wenn die Einlage nicht von einem Finanzunternehmen stammt viii. Sämtliche von Finanzkunden erhaltene Finanzierungsmittel ix. Gesondert für unter vii. bzw. viii. fallende Beträge Finanzierungsmittel aus besicherten Kreditvergaben und Kapitalmarkttransaktionen im Sinne des Art. 192(3) CRR, die a. durch Vermögenswerte besichert sind, die gemäß Art. 416 CRR als liquide Aktiva anerkannt würden, b. durch andere Vermögenswerte besichert sind. x. Aus emittierten Wertpapieren resultierende Verbindlichkeiten, die für eine Behandlung nach Art. 129(4) oder (5) CRR in Betracht kommen, oder solche im Sinne des Art. 52(4) der Richtlinie 29/65/EG xi. Andere aus emittierten Wertpapieren resultierende Verbindlichkeiten, die nicht unter (a) fallen: a. Aus emittierten Wertpapieren resultierende Verbindlichkeiten mit mind. einjähriger Restlaufzeit b. Aus emittierten Wertpapieren resultierende Verbindlichkeiten mit einer Restlaufzeit von weniger als einem Jahr xii. Sonstige Verbindlichkeiten. Art. 427(2) Gegebenenfalls werden alle Positionen nach dem frühesten Laufzeitende und dem frühestmöglichen Zeitpunkt einer vertraglichen Kündigung folgenden fünf Zeitfenstern zugeordnet: a) innerhalb von drei Monaten, b) zwischen drei und sechs Monaten, c) zwischen sechs und neun Monaten, d) zwischen neun und zwölf Monaten, e) nach zwölf Monaten Quelle: CRR, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 42 von 414

43 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Unterteilung der Aktivseite von Kreditinstituten nach Art. 428 CRR Art. 428(1) Sofern nicht von den Eigenmitteln abgezogen, sind folgende Positionen den zuständigen Behörden gesondert zu melden, um eine Bewertung des Bedarfs an stabiler Refinanzierung zu ermöglichen: a) Assets, die nach Art. 416 CRR als liquide anerkannt werden, aufgeschlüsselt nach der Art des Assets (Verknüpfung zur LCR) b) Folgende Wertpapiere und Geldmarktinstrumente, die nicht unter a) fallen: i. Assets, die nach Art. 122 CRR der Bonitätsstufe 1 zugeordnet werden können ii. Assets, die nach Art. 122 CRR der Bonitätsstufe 2 zugeordnet werden können iii. Sonstige Assets c) Aktien von Unternehmen außerhalb des Finanzsektors, die in einem wichtigen Index einer anerkannten Börse enthalten sind d) Sonstige Dividendenpapiere e) Gold f) Andere Edelmetalle g) Nicht verlängerbare Darlehen und Forderungen, und gesondert nicht verlängerbare Darlehen und Forderungen an bzw. gegenüber folgenden Schuldnern: i. Natürliche Personen, die keine Einzelkaufleute oder Personengesellschaften sind ii. KMU, die nach dem Standard- oder IRB-Ansatz zur Forderungsklasse Mengengeschäft zugeordnet werden können, oder eine Gesellschaft, auf die die Behandlung nach Art. 153 Abs. 4 angewandt werden darf, wenn die aggregierte Einlage des Kunden oder der Gruppe verbundener Kunden weniger als EUR 1 Mio. beträgt iii. Staaten, Zentralbanken und sonstige öffentliche Stellen (PSEs) iv. Kunden, die nicht unter i. und ii. fallen und nicht im Finanzsektor tätig sind v. Kunden, die nicht in i., ii. und iii. genannt werden und im Finanzsektor tätig sind, sowie gesondert diejenigen, die Kreditinstitute und andere Finanzkunden sind h) Nicht verlängerbare Darlehen und Forderungen im Sinne von g), sowie gesondert Forderungen, die i. Durch Gewerbeimmobilien besichert sind, ii. Durch Wohneigentum besichert sind, iii. In gleicher Höhe durch Schuldverschreibungen, auf die die Behandlung nach Art. 129(4) oder (5) CRR angewandt werden kann, oder durch Schuldverschreibungen im Sinne des Art. 52(4) der Richtlinie 29/65/EG finanziert sind (Durchlauffinanzierung) i) Derivatforderungen j) Sonstige Vermögenswerte k) Nicht in Anspruch genommene zugesagte Kreditfazilitäten, die gemäß Anhang 1 CRR mit einem mittleren oder mittleren bis niedrigen Risiko behaftet sind Art. 428 (2) Gegebenenfalls werden alle Positionen den in Art. 427(2) CRR beschriebenen fünf Zeitfenstern zugeordnet Quelle: CRR, NORD/LB Fixed Income Research EBA mit Untersuchung zu NSFR-Auswirkungen beauftragt Erneut EBA-Empfehlung zum Jahresende erwartet Ähnlich wie schon im Prozess der Ausarbeitung des LCR-Rechtsakts beauftragt die CRR im Rahmen von Art. 51 die EBA mit Ausarbeitungen zur NSFR. So hat die EBA bis 31. Dezember 215 eine Analyse darüber zu erstellen, ob und wie es angemessen ist bzw. wäre, sicherzustellen, dass Kreditinstitute stabile Funding- Mittel nutzen. Dabei soll die EBA die Auswirkungen u.a. auf die Geschäftsmodelle und Risikoprofile von Banken in der EU untersuchen. Zudem verpflichtet Art. 51 CRR die EBA, bis zum 31. Dezember 215 einen Entwurf zur NSFR-Methodologie auszuarbeiten. Dabei soll die EBA insbesondere einheitliche Methoden und Definitionen zur Bestimmung der ASF und RSF entwerfen. Im Rahmen dessen sollen berücksichtigt werden: - Kategorien und Gewichtung der in Art. 417(1) CRR genannten stabilen Refinanzierungsquellen, - die zur Ermittlung des in Art. 428(1) CRR genannten Bedarfs an stabiler Refinanzierung angewandten Kategorien und Gewichte, - Methoden, die positive bzw. ggf. negative Anreize schaffen, mit denen ein stabileres, langfristigeres Funding von Assets, Geschäftstätigkeiten, Investitionen und Kapitalausstattung von Instituten gefördert wird, und - die Notwendigkeit, für unterschiedliche Arten von Instituten unterschiedliche Methoden zu entwickeln. NORD/LB Fixed Income Research Seite 43 von 414

44 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 EU-Kommission mit (weicher) Frist bis 31. Dezember 216; Start der NSFR 218 Anwendung des BCBS-Entwurfs Art. 51(3) CRR schreibt zudem vor, dass die EU-Kommission dem Parlament und dem Rat gegebenenfalls bis zum 31. Dezember 216 einen NSFR-Gesetzgebungsvorschlag vorlegen soll. Die Frist ist damit relativ weich formuliert, signalisiert u.e. jedoch den angestrebten Zeitplan. Der entsprechende Paragraph weist zudem ausdrücklich darauf hin, dass der abzugebende Vorschlag die beiden EBA- Berichte sowie die Heterogenität des europäischen Bankensektors zu berücksichtigen hat. Parallel zum BCBS-Entwurf wird eine Einführung der NSFR über EU-weites Recht zum 1. Januar 218 angestrebt. Art. 413(3) CRR räumt Mitgliedsstaaten jedoch das Recht ein, eigene Standards zu einem früheren Termin einzuführen. Im Folgenden wenden wir den BCBS-Entwurf auf SSAs an und ordnen damit RSF- Faktoren den einzelnen Emittenten zu. Da hier eine Abhängigkeit von der LCR- Klassifizierung der Emittenten besteht und diese in einigen Fällen noch unklar ist, stützen wir unsere Zuordnung zum Teil auf Erwartungen. Die folgende Klassifizierung bezieht sich auf Assets mit einer Restlaufzeit von mehr als einem Jahr. NSFR-Klassifizierung von Supranationals Emittent LCR-Klassifizierung (LCR-Rechtsakt) NSFR-Klassifizierung (RSF-Faktor) (BCBS-Entwurf) Council of Europe Development Bank (CEB) Level 1 5% European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) Level 1 5% European Financial Stability Facility (EFSF) Level 1 5% Europäische Investitionsbank (EIB) Level 1 5% European Stability Mechanism (ESM) Level 1 5% Europäische Union (EU) Level 1 5% European Company for the Financing of Railroad Rolling Stock (EUROFIMA) - 85% Nordic Investment Bank (NIB) Level 1 5% African Development Bank (AfDB) Level 1 5% Asian Development Bank (ADB) Level 1 5% Black Sea Trade and Development Bank (BSTDB) - 85% Caribbean Development Bank (CDB) - 85% Central American Bank for Economic Integration (CABEI) - 85% Corporación Andina de Fomento (CAF) - 85% International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) Level 1 5% Inter-American Development Bank (IADB) Level 1 5% Inter-American Investment Corporation (IIC) - 85% International Finance Corporation (IFC) Level 1 5% International Finance Facility for Immunisation (IFFI) Level 1 5% Quelle: NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 44 von 414

45 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 NSFR-Klassifizierung von Agencies Emittent Land LCR-Klassifizierung (LCR-Rechtsakt) NSFR-Klassifizierung (RSF-Faktor) (BCBS-Entwurf) KfW DE Level 1 5% FMS-WM DE Level 1 5% NRW.Bank DE Level 1 5% Rentenbank DE Level 1 5% L-Bank DE Level 1 5% EAA DE Level 1 5% IBB DE Level 1 5% LfA DE Level 1 5% BayernLabo DE Level 1 5% WIBank DE Level 1 5% IB.SH DE Level 1 5% CADES FR Level 1 5% SNCF Réseau FR Level 2A 15% AFD FR Level 2A 15% Unédic FR Level 1 5% CDC FR Level 1 5% Bpifrance FR Level 2A 15% CNA FR Level 1 5% SAGESS FR Level 2A 15% AFL FR Level 2A 15% BNG NL Level 1 5% NWB NL Level 1 5% Propertize NL Level 1 5% FMO NL Level 1 5% OeKB AT Level 1 5% ÖBB-Infrastruktur AT Level 1 5% ASFiNAG AT Level 1 5% BIG AT Level 2A 15% ELG AT Level 2A 15% KBN NO Level 2A 15% SEK SE Level 2A 15% Kommuninvest SE Level 1 5% MuniFin FI Level 1 5% KommuneKredit DK Level 1 5% Finnvera FI Level 1 5% ICO ES Level 1 5% FADE ES Level 1 5% FROB ES Level 1 5% ADIF-AV ES Level 2B 5% CORES ES Level 2B 5% NRIF GB Level 1 5% CDP IT - 85% ČEB CZ Level 1 5% REFER PT Level 1 (nur garantierte Bonds) 5% (nur garantierte Bonds) JFM JP - (nicht garantierte Bonds) 85% KDB KO - 85% KEXIM KO - 85% DBJ JP Level 2A (nur garantierte Bonds) 15% IBK KO - 85% VEB RU - 85% BNDES BR - 85% Anm.: Zur LCR-Klassifizierung siehe vorherigen Abschnitt. Quelle: NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 45 von 414

46 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 NSFR-Klassifizierung von Regionen Emittent LCR-Klassifizierung (LCR-Rechtsakt) NSFR-Klassifizierung (RSF-Faktor) (BCBS-Entwurf) Belgische Regionen Level 1 5% Deutsche Bundesländer Level 1 5% Französische Regionen Level 2A 15% Italienische Regionen Level 2A 15% Kanadische Regionen Level 1 5% Schwedische Regionen Level 1 5% Spanische Regionen Level 1 5% Quelle: NORD/LB Fixed Income Research Auswirkungen für SSAs: Verstärkung der LCR-Implikationen Während die NSFR für die SSAs, die Kreditinstitute darstellen, operativ eine Herausforderung darstellen sollte, könnte sich die Kennzahl als positiv für das SSA- Segment erweisen. Zumindest aus dem BCBS-Entwurf ist dies bereits ableitbar: Dadurch, dass LCR-fähige Assets aufgrund ihres niedrigeren RSF-Faktors mit weniger stabilen Funding-Mitteln unterlegt werden müssen, erfahren sie eine bevorzugte Behandlung. Speziell für Level 1 Assets wäre weiterhin eine kurzfristige Refinanzierung länger laufender Titel möglich, solange 5% des Buchwerts über Verbindlichkeiten mit einer effektiven Restlaufzeit von über einem Jahr refinanziert werden. Level 2B Assets werden dabei mit einem RSF-Faktor von 5% deutlich von Level 1 und Level 2A Assets (15%) distanziert, was die relative Attraktivität von Level 1 und Level 2A Assets innerhalb von LCR-Portfolien weiter erhöhen sollte. Auch gegenüber Staatsanleihen wird die relative Attraktivität unterstützt, da der BCBS-Entwurf erneut eine Gleichstellung von bestimmten SSAs und Sovereigns empfiehlt. Die Verknüpfung der NSFR mit der LCR im Rahmen der CRR lässt ebenfalls eine derartige Gleichstellung erwarten. Orientiert sich die NSFR- Umsetzung in der EU am BCBS-Entwurf, erhöht u.e. aus Emittentensicht die Notwendigkeit einer hohen LCR-Klassifizierung. Dementsprechend gehen wir weiterhin von anhaltenden Diskussionen von SSAs, die bisher nicht Level 1 zugeordnet werden, mit nationalen Aufsichtsbehörden aus, um eine bevorzugte Behandlung zu erreichen. Besonders deutlich ist der Unterschied im Segment der Supranationals: Die relative Attraktivität von Anleihen der EUROFIMA und CAF würden bei Umsetzung des BCBS-Entwurfs weiter sinken. NORD/LB Fixed Income Research Seite 46 von 414

47 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Regulatorische Rahmenbedingungen Leverage Ratio ergänzt bisherige Kapitalquoten Berechnung der Leverage Ratio Zeitplan zur Einführung: Entwurf zu Mindestniveaus bis Ende 216; Geltung ab 1. Januar 218 Anwendungsbereich der Leverage Ratio Herausforderungen durch die Einhaltung der Leverage Ratio (LR) Die Leverage Ratio (LR) ist eine weitere Kennzahl, die durch den regulatorischen Rahmen von Basel III durch Verordnung (EU) Nr 575/213 (CRR) und darauffolgend im Oktober 214 durch die delegierte LR-Verordnung in europäisches Recht umgesetzt wurden. Anders als bei den durch Basel II eingeführten Kapitalquoten, die das regulatorische Eigenkapital in Relation zu den risikogewichteten Aktiva eines Institutes definierten, setzt die LR das regulatorische Eigenkapital ins Verhältnis zum Gesamt-Exposure eines Instituts. Das Risiko der Assets wird dabei nicht beachtet, vielmehr stellt diese Kennzahl auf den tatsächlichen Leverage eines Institutes ab. Ziel der LR ist damit die Reduzierung des Risikos, das aus zu hohem Leverage resultiert, sowie eine Ergänzung der risikobasierten Eigenkapitalanforderungen. Die LR ergibt sich aus der Relation von Tier-1-Kapital zum Gesamt-Exposure eines Kreditinstituts. Anders als risikogewichtete Kapitalquoten basiert die LR größtenteils auf Buchwerten, mit Ausnahme der Bemessung von Derivaten, Kreditderivaten und Wertpapierfinanzierungsgeschäften (SFTs), inkl. Repos. Insgesamt ist sie nahezu rechnungslegungsvorschriftsneutral, wodurch wesentliche Unterschiede zwischen US GAAP und IFRS ausgeglichen werden können. Die Berechnung der LR folgt dem durch die LR-Verordnung geänderten Art. 429 CRR. Bisher besteht seit dem 1. Januar 215 eine Verpflichtung zur Berechnung und Offenlegung der LR, ein Mindestniveau wurde indes noch nicht vorgeschrieben. Art. 511 CRR ruft die EU-Kommission dazu auf, dem Parlament und dem Rat basierend auf einem von der EBA bis zum 31. Oktober 216 zu veröffentlichendem Report einen Bericht über die Auswirkungen und die Effektivität der LR zu übersenden. Dafür hat die CRR der EU-Kommission eine Frist bis zum 31. Dezember 216 gesetzt. Zudem führt die CRR an, dass gleichzeitig gegebenenfalls ein Gesetzgebungsvorschlag über die Einführung einer bindenden LR oder bindender geeigneter Abstufungen, die das Geschäftsmodell der jeweiligen Kreditinstitute einbeziehen, für die LR zu entwerfen ist. Ein Mindestniveau für die LR soll ab dem 1. Januar 218 gelten. Ein generelles Niveau von 3% wurde hier in der Vergangenheit oft für wahrscheinlich erachtet. Gemäß der Richtlinie 213/36/EU (CRD) sind die Regularien für die Kreditinstitute und Investmentfirmen maßgeblich, die nach der Richtlinie als solche definiert werden. Dazu gehören u.a. zahlreiche Agencies, die damit ebenfalls den Regelungen zur LR unterliegen und für die die Erreichung eines bestimmten Mindestniveaus eine Herausforderung darstellt. Für Non-financial Agencies wie z.b. die französische SNCF Réseau sind die Regelungen hingegen nicht relevant. Keine Anwendung findet die Richtlinie und damit die LR ferner bei den Instituten, die als Ausnahmen von der EU genannt werden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 47 von 414

48 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Ausnahmen vom Geltungsbereich der Leverage Ratio EU EU Belgien Dänemark Deutschland Estland Irland Griechenland Spanien Frankreich Italien Lettland Litauen Ungarn Niederlande Österreich Polen Portugal Slowenien Finnland Schweden Großbritannien Zentralbanken der Mitgliedstaaten Postscheckämter Institut de Réescompte et de Garantie/- Herdiscontering- en Waarborginstituut Eksport Kredit Fonden, Eksport Kredit Fonden A/S, Danmarks Skibskredit A/S und KommuneKredit Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW), Unternehmen, die aufgrund des Wohnungsgemeinnützigkeitsgesetzes als Organe der staatlichen Wohnungspolitik anerkannt sind und nicht überwiegend Bankgeschäfte betreiben, sowie Unternehmen, die aufgrund dieses Gesetzes als gemeinnützige Wohnungsunternehmen anerkannt sind Hoiu-laenuühistud, die nach dem Hoiu- laenuühistu seadus als genossenschaftliche Unternehmen anerkannt sind Credit unions und Friendly societies Tamio Parakatathikon kai Danion Instituto de Crédito Oficial (ICO) Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) Cassa Depositi e Prestiti (CDP) Krājaizdevu sabiedrības, d.h. die Unternehmen, die nach dem einschlägigen Gesetz (Krājaizdevu sabiedrību likums) als genossenschaftliche Unternehmen anerkannt sind und die Finanzdienstleistungen nur ihren Mitgliedern anbieten Andere Kreditgenossenschaften (Kredito unijos) als die Centrinė kredito unija MFB Magyar Fejlesztési Bank Zártkörűen Működő Részvénytársaság und die Magyar Export-Import Bank Zártkörűen Működő Részvénytársaság Nederlandse Investeringsbank voor Ontwikkelingslanden NV, die NV Noordelijke Ontwikkelingsmaatschappij, die NV Industriebank Limburgs Instituut voor Ontwikkeling en Financiering und die Overijsselse Ontwikkelingsmaatschappij NV Unternehmen, die als gemeinnützige Bauvereine anerkannt sind, und die Österreichische Kontrollbank (OeKB) Spółdzielcze Kasy Oszczędnościowo Kreditowe und Bank Gospodarstwa Krajowego Sparkassen (Caixas Económicas), die bereits am 1. Januar 1986 bestanden, mit Ausnahme derjenigen, die die Form von Gesellschaften mit Haftungsbeschränkung haben und der Caixa Económica Montepio Geral SID-Slovenska izvozna in razvojna banka, d.d. Ljubljana (SID Bank) Teollisen yhteistyön rahasto Oy/Fonden för industriellt samarbete AB und die Finnvera Oyj/Finnvera Abp Svenska Skeppshypotekskassan National Savings Bank, die Commonwealth Development Finance Company Ltd, die Agricultural Mortgage Corporation Ltd, die Scottish Agricultural Securities Corporation Ltd, die Crown Agents for overseas governments and administrations, Credit unions und Municipal banks Quelle: CRD, NORD/LB Fixed Income Research Große Herausforderung für Kommunalfinanzierer Speziell für Agencies, die Kommunalfinanzierung betreiben, stellt die LR eine große Herausforderung dar. Zwar liegen hier in der Regel sehr hohe Kapitalquoten in Relation zu den risikogewichteten Aktiva vor. Aufgrund der niedrigen Risikogewichtung von Kommunalfinanzierungen offenbart die LR jedoch zum Teil Quoten von unter 3%. Da dieses Niveau oft als voraussichtliches Mindestlevel genannt wird, stellt die Erreichung dieses Wertes zum Teil eine große Herausforderung dar. In der folgenden Tabelle sind die Agencies mit der Entwicklung ihrer Leverage Ratios aufgelistet, für die die Einhaltung eines Mindestwerts maßgeblich sein dürfte. NORD/LB Fixed Income Research Seite 48 von 414

49 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Entwicklung der LR im Überblick Agency H NRW.Bank* - 12,3% 11,93% 11,63% 11,28% 12,38% Rentenbank* - 3,9% 2,83% 1,92% 2,56% 2,87% L-Bank* - 3,7% 3,56% 3,48% 3,5% 2,95% LfA* - 4,73% 4,56% 4,64% 4,86% 4,86% IBB* - 3,37% 3,5% 3,25% 3,15% 3,1% BayernLabo** - 3,9% 7,99% 8,53% 8,78% 8,46% WIBank** -,24%,31%,33% - - IB.SH* - 6,29% 6,23% 6,13% 6,3% 6,46% AFD* 9,57% 1,7% 1,68% 12,64% 15,2% 18,29% Bpifrance* 7,44% 7,87% 9,% 8,2% 8,98% 7,84% AFL**** - 3,11% BNG*** 2,57%* 2,12%* 2,3% 2,% 1,8% 2,1%* NWB*** 1,8% 1,9% 1,61%* 1,75%* 1,98%* 2,% FMO 31,7%* 24,2% 25,7% 25,6% 25,4% 35,2%* KBN* 2,3% 2,27% 2,12% 1,25% 1,31% 1,54% SEK* 4,95% 4,89% 4,6% 4,37% 3,7% 3,62% Kommuninvest 1,16%,96%,68%,81%,99%,4% MuniFin* 1,7% 1,7% 1,35%*,86%*,85%*,91%* ČEB* 5,2% 4,72% 5,8% 5,5% 6,5% 5,94% * Schätzwerte durch Eigenkapital / Bilanzsumme.** Hier ist die Leverage Ratio nur partiell maßgeblich, da die Einhaltung der Kennzahl auf Konzernebene (BayernLB bzw. Helaba) zu erfolgen hat. *** zum Teil geschätzte Werte. **** Geschätzter Wert basierend auf antizipierten Geschäftszahlen. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Einbehaltung von Überschüssen (und Kapitalerhöhungen?) notwendig Kommentar Die bisherige Entwicklung der Leverage Ratios der obigen Agencies offenbart, dass diverse Institute bei der Einhaltung einer möglichen Mindestschwelle von 3% in den kommenden Jahren Nachholbedarf aufweisen. Die BNG und die NWB haben z.b. dazu größere Teile ihrer Gewinne bzw. die vollständigen Überschüsse zur Stärkung ihres Eigenkapitals einbehalten und werden diese Strategie voraussichtlich fortführen. Während beide Institute eine LR von 3% anstreben, geht die Kommuninvest demgegenüber weiterhin von einer entschärften Leverage Ratio aus. Die Agency erwartet, dass Institute mit extrem risikoarmen Geschäftsmodellen künftig lediglich eine LR von 1,5% einhalten müssen. Wir erachten es als wahrscheinlich, dass in den kommenden Jahren Kapitalerhöhungen notwendig sein könnten, um die Einhaltung der Kennzahl zu ermöglichen. Die Einhaltung der LR stellt einige Agencies in den nächsten Jahren vor massive Herausforderungen. Zwar ist die Wahrscheinlichkeit einer geschäftsfeldabhängigen Differenzierung der Mindestniveaus der LR aus unserer Sicht mittlerweile gestiegen. Dennoch gehen wir davon aus, dass weiterhin Gewinne einbehalten werden und generell eine erhöhte Ergebnisfokussierung erfolgt. Kapitalerhöhungen erachten wir in vereinzelten Fällen für wahrscheinlich, sofern keine geschäftsfeldabhängige Differenzierung der LR-Mindestlevels erfolgt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 49 von 414

50 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Regulatorische Rahmenbedingungen Analyst: Fabian Gerlich Art. 18(2) räumt präferierten Status für ausgewählte Emittenten ein Die Klassifizierung von Supranationals und Agencies nach Solvency II Am 1. Oktober 214 veröffentlichte die EU-Kommission die delegierte Verordnung zur Umsetzung von Solvency II. Zur Berechnung der Solvenzkapitalanforderungen an Versicherungsgesellschaften fordert die Verordnung die Berücksichtigung verschiedener Risikomodule, wobei das Marktrisikomodul bedeutende Implikationen birgt. Neben Zins-, Aktien-, Immobilien- und Wechselkursrisiko sowie Marktrisikokonzentrationen wird hier dargestellt, wie das Spread-Risiko zu ermitteln ist. Analog zur Risikogewichtung bei der Bankenregulierung bestehen auch hier Ausnahmeregelungen, die die relative Attraktivität ausgewählter Emittentengruppen deutlich erhöhen. Die Voraussetzungen für eine bevorzugte regulatorische Behandlung von Exposure ergeben sich insbesondere aus Art. 18(2) Solvency II. Exposure, die bestimmte Voraussetzungen erfüllen (siehe unten), kann dabei ein Stressfaktor von % zugeordnet werden, wodurch bei diesen Positionen für das Spreadrisiko kein Eigenkapital zu unterlegen ist. Auch für Kreditderivate, deren Underlying Bonds oder Darlehen der in Art. 18(2) genannten Exposure darstellen, ergibt sich gemäß Art. 18(9) ein Stressfaktor von %. Bei Exposure gegenüber den unter Art. 18(2)(a) bis (d) genannten Gegenparteien kann gemäß Art. 199(8) ferner eine Ausfallwahrscheinlichkeit von % angenommen werden, während zudem nach Art. 187(3) ein Risikofaktor für die Marktrisikokonzentration von % zugeordnet wird. Insgesamt ergeben sich damit deutlich positive Implikationen aus dieser präferierten Behandlung, die u.e. auf viele SSAs anwendbar ist. Voraussetzungen für den präferierten Status im Rahmen von Solvency II Art. 18(2): Spezifische Risikoexponierungen Risikoexponierungen in Form von Anleihen und Darlehen gegenüber folgenden Stellen wird ein Risikofaktor stress i von % zugeordnet: a) gegenüber der EZB; b) gegenüber den Zentralstaaten und Zentralbanken der Mitgliedsstaaten, die auf die einheimische Währung dieses Zentralstaats und der Zentralbanken lauten und aus dieser finanziert werden; c) gegenüber multilateralen Entwicklungsbanken nach Art. 117(2) CRR; d) gegenüber internationalen Organisationen nach Art. 118 CRR. Vollständig, vorbehaltlos und unwiderruflich von einer der unter den Buchstaben a bis d erwähnten Gegenparteien garantierten Risikoexponierungen in Form von Anleihen und Darlehen, bei denen die Garantie die Anforderungen nach Art. 215 erfüllt, wird ebenfalls ein Risikofaktor stress i von % zugeordnet. Art. 215: Garantien Bei der Berechnung der Basissolvenzkapitalanforderung werden Garantien nur dann anerkannt, wenn auf sie explizit in diesem Kapitel Bezug genommen wird und wenn zusätzlich zu den qualitativen Kriterien der Artikel 29 und 21 sämtliche Kriterien erfüllt sind: a) die Garantie leistet eine direkte Kreditabsicherung; b) der Umfang der Kreditabsicherung ist eindeutig festgelegt und unstrittig; c) die Garantie enthält keine Klausel, deren Erfüllung außerhalb des direkten Einflussbereichs des Kreditgebers liegt und die i) dem Sicherungsgeber die einseitige Kündigung der Kreditabsicherung ermöglichen würde; ii) bei einer Verschlechterung der Kreditqualität der abgesicherten Exponierung die tatsächlichen Kosten der Absicherung in die Höhe treiben würde; iii) den Sicherungsgeber für den Fall, dass der ursprüngliche Schuldner seinen Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommt, davor schützen könnte, zeitnah zahlen zu müssen; iv) es dem Sicherungsgeber ermöglichen könnte, die Laufzeit der Absicherung zu verkürzen; d) bei Eintritt eines Ausfalls, einer Insolvenz oder eines Konkurses oder eines anderen Kreditereignisses in Bezug auf die Gegenpartei hat das Versicherungs- oder Rückversicherungsunternehmen das Recht, den Garantiegeber für jegliche gemäß dem Anspruch ausstehenden Gelder, in Bezug auf die die Sicherung bereitgestellt wird, zeitnah in Anspruch zu nehmen, und die Zahlung des Garantiegebers darf nicht unter dem Vorbehalt stehen, dass das Versicherungs- oder Rückversicherungsunternehmen den geschuldeten Betrag zunächst beim Kreditnehmer einfordern muss; e) die Garantie ist eine ausdrücklich dokumentierte, vom Garantiegeber eingegangene Verpflichtung; f) die Garantie erstreckt sich ausdrücklich auf alle Arten von regelmäßigen Zahlungen, die der Kreditnehmer im Rahmen des Anspruchs zu leisten hat. Quelle: Solvency II, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 5 von 414

51 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Gleichsetzung von Staaten und explizit staatsgarantierten Exposure Erneut vorteilhafte Behandlung von Supranationals Kein Bezug auf Regionen jedoch Behandlung analog des jeweiligen Zentralstaats möglich Bundesländer profitieren von Stressfaktor von % Art. 18(2) bewirkt damit, dass eine regulatorische Gleichsetzung von Exposure gegenüber Zentralstaaten und staatsgarantierten Exposure erfolgt. Anders als unter CRD IV für Banken werden hier jedoch in Verbindung mit Art. 215 Mindestvoraussetzungen an Garantien definiert, die nach unserem Verständnis durch die meisten expliziten Garantien erfüllt werden. Erneut profitieren Supranationals durch den Verweis auf die entsprechenden CRR- Artikel. Unsere Tabelle auf der folgenden Seite fasst zusammen, für welche supranationalen Emittenten ein Stressfaktor von % angesetzt werden kann. Die Verbindung der Solvency-II-Verordnung mit der CRR ist hier u.e. zu begrüßen, da dies klare Implikationen birgt und zu einem leichteren Verständnis führt. Für ausgewählte Supranationals ergibt sich hier indes ein gravierender Nachteil: Neben der europäischen EUROFIMA wird die südamerikanische CAF nicht unter Art 117(2) oder Art. 118 CRR erwähnt. Schuldverschreibungen beider Supranationals stellen damit für Banken und Versicherungen, die der CRR bzw. Solvency II unterliegen, eigenkapitalbindende Investments dar. Die Nachfrage nach EUROFIMA- und CAF- Titeln dürfte damit geringer ausfallen als bei Supranationals, die in den jeweiligen CRR-Abschnitten erwähnt werden. Überraschend ist im Rahmen von Art. 18 Solvency II sicherlich der fehlende Bezug auf Exposure gegenüber regionalen und lokalen Gebietskörperschaften. Tatsächlich führt die Verordnung jedoch in ihrer Begründung unter 4.1 (Rechtliche Aspekte des delegierten Rechtsakts) an, dass unter den Kapiteln V-VI (Solvenzkapitalanforderung) die Voraussetzungen definiert werden, die erfüllt werden müssen, damit Exposure gegenüber regionalen und lokalen Gebietskörperschaften wie Exposure gegenüber dem jeweiligen Zentralstaat behandelt werden können. Dieser Hinweis in der Begründung ist dabei in der Tat bedeutend, da unter Art. 85 Solvency II Voraussetzungen für eine Kategorisierung von regionalen und lokalen Gebietskörperschaften genannt werden. Dass diese Voraussetzungen bei Erfüllung dazu führen, dass Exposure gegenüber diesen Emittenten wie Exposure gegenüber dem jeweiligen Zentralstaat behandelt werden dürfen, wird dabei jedoch nicht erwähnt. Die europäische Versicherungsaufsicht EIOPA veröffentlichte Ende November 214 dazu bereits ein Konsultationspapier mit einer Liste der Gebietskörperschaften, die Art. 85 erfüllen und denen damit ein Stressfaktor von % zugeordnet werden kann. Die bedeutendsten Emittenten, die hier von einem Stressfaktor von % profitieren, sind dabei die deutschen Bundesländer. Wie auch bei der Risikogewichtung unter Basel III werden unter Solvency II nach der Liste der EIOPA z.b. spanische Regionen bevorzugt behandelt, während das Fehlen z.b. französischer oder italienischer Regionen impliziert, dass hier kein Stressfaktor von % zuzuordnen ist. Die Tabelle auf der Folgeseite fasst die Gebietskörperschaften zusammen, bei denen ein Stressfaktor von % angesetzt werden kann. NORD/LB Fixed Income Research Seite 51 von 414

52 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Regionale und lokale Gebietskörperschaften, bei denen eine Stressfaktorzuordnung von % möglich ist Land Österreich Belgien Dänemark Finnland Deutschland Liechtenstein Luxemburg Litauen Niederlande Polen Portugal Spanien Schweden Großbritannine Gebietskörperschaften Länder & Gemeinden Gemeinden (Communauté/Gemeenschappen), Regionen (Régions/Gewesten), Städte (Communes, Gemeenten) & Provinzen (Provinces, Provincies) Regionen (Regioner) & Kommunen (Kommuner) Gemeinden (kunta/kommun), Städte (kaupunki/stad), Provinz Åland Bundesländer, Gemeinden & Gemeindeverbände Gemeinden Kommunen (communes) & Gemeindeverbände (syndicats de communes) Gemeinden (Savivaldybės) Provinzen (Provincies), Gemeinde (Gemeenten) & Wasserverbände (Waterschappen) Bezirke(Powiat), Gemeinden (Gmina), Regionen (Województwo), Bezirks- und Gemeindeverbände (związki międzygminne i związki powiatów) & Hauptstadt Warschau Autonome Regionen Azoren und Madeira Autonome Regionen (Comunidades autónomas) und Gemeindeverwaltungen (Gobierno local) Gemeinden (Kommuner), Landräte (Landsting) & Regionen (Regioner) Scottish Parliament, National Assembly of Wales & Northern Ireland Assembly Quelle: EIOPA, NORD/LB Fixed Income Research Internationale Regionen fehlen in der EIOPA-Liste Unsicherheit bei von Sub-Sovereigns garantierten Anleihen: 2 Interpretationen möglich (I) Die regulatorische Gleichbehandlung Gleichsetzung der Begriffe regionale und lokale Gebietskörperschaften und Zentralstaat Interessanterweise führt die EIOPA lediglich EWR-Gebietskörperschaften in ihrer Liste auf, obwohl durch Art. 85 keine Beschränkung auf die Mitgliedstaaten erfolgt. Folgt Solvency II auch bei internationalen Sub-Sovereigns der Risikogewichtung nach Basel III bei der Anwendung eines präferierten Status, würden u.e. kanadische Regionen ebenfalls von einem Stressfaktor von % profitieren. Würden Exposure gegenüber kanadischen Regionen wie Exposure gegenüber ihrem Zentralstaat behandelt werden, ergibt sich nach unserer Interpretation gemäß Art. 18(3) anhand des Ratings von Kanada ebenfalls ein Stressfaktor von %. Für Anleihen, die durch Sub-Sovereigns mit einem Stressfaktor von % garantiert werden, ergibt sich nach unserem Verständnis keine eindeutige Zuordnung. Wir sehen zwei Möglichkeiten: die regulatorische Gleichbehandlung (I) oder die Entkoppelung (II). Die erste Interpretationsmöglichkeit folgt dem Beispiel bisher regulatorischer Vorschriften: Besteht eine Garantie für ein Exposure, ergibt sich dessen regulatorische Behandlung aus der Klassifizierung des Garantiegebers. Dem folgend wäre bei regionalen Förderbanken wie bei ihren Garantiegebern (die jeweiligen Bundesländer) die Zuordnung eines Stressfaktor von % möglich. Die Argumentationskette für diese Interpretationsmöglichkeit: Unter 4.1 der Begründung der Solvency-II-Verordnung wird beschrieben, dass durch Art. 85 die Voraussetzungen für eine Kategorisierung von Sub-Sovereigns aufgelistet werden. Der Begründung zufolge führt das Erfüllen der Voraussetzung dazu, dass Exposure gegenüber den jeweiligen Sub-Sovereigns wie Exposure gegenüber dem entsprechenden Staat behandelt werden können. In Art. 85 wird demgegenüber kein Bezug auf Exposure genommen. Dies kann so interpretiert werden, dass die Erfüllung der Voraussetzungen des Art. 85 dazu führt, dass Sub- Sovereigns gemäß Solvency II exakt wie ihre jeweiligen Zentralstaaten behandelt werden können, indem der Begriff Zentralstaat durch den Begriff regionale und lokale Gebietskörperschaft ersetzt werden kann. Angewendet auf Art. 18(2) Satz 2 folgt damit, dass z.b. durch Bundesländer garantierte Anleihen ebenso wie Bundesländertitel mit einem Stressfaktor von % unterlegt werden könnten. Zwar wird hier auf die in Art. 18(2) erwähnten Gegenparteien verwiesen, wird jedoch dieser Interpretation gefolgt, kann der Begriff regionale und lokale Gebietskörperschaft an die Stelle von Zentralstaat gesetzt werden. Dementsprechend wären z.b. Anleihen der NRW.Bank wie Anleihen des Landes NRW mit einem Stressfaktor von % ansetzbar. NORD/LB Fixed Income Research Seite 52 von 414

53 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 (II) Die regulatorische Entkoppelung Hohe Unsicherheit bezüglich der Auslegung Die zweite Interpretationsmöglichkeit folgt einer regulatorischen Entkoppelung von (regionalen oder lokalem) Garantiegeber und Haftungsnehmer. Die Argumentationskette für diese Interpretationsmöglichkeit: Kapitel 4.1 der Begründung kann in Verbindung mit Art. 85 so interpretiert werden, dass der Begriff Risikoexponierungen gegenüber Zentralstaaten durch den Begriff Risikoexponierungen gegenüber regionalen und lokalen Gebietskörperschaften zu ersetzen ist. Am Beispiel von Exposure gegenüber deutschen Bundesländern wird deutlich, dass sich hier kein direkter Unterschied ergibt: Weiterhin würde Art. 18(2)(b) vorsehen, dass Bundesländern ein Stressfaktor von % zugeordnet wird. Komplizierter ist es indes mit Satz 2 desselben Artikels. Hier wird definiert, dass Exposure, die durch die in Art.18(2)(a)-(d) genannten Gegenparteien garantiert sind, ebenfalls mit einem Stressfaktor von % anzusetzen sind. Regionale und lokale Gebietskörperschaften werden jedoch nicht explizit unter diesen Buchstaben erwähnt. Wird angenommen, dass lediglich Risikoexponierungen in Form von Anleihen und Darlehen gegenüber (bestimmten) Sub-Sovereigns mit Risikoexponierungen gegenüber den jeweiligen Zentralstaaten gleichgesetzt werden können, ist es nicht möglich, Art. 18(2) Satz 2 auf regionale und lokale Gebietskörperschaften auszudehnen. Die Folge: Anleihen, die von Sub-Sovereigns garantiert werden, die nach Solvency II wie Zentralstaaten behandelt werden können, und deren Garantien sämtliche Voraussetzungen erfüllen, könnten regulatorisch nicht wie Anleihen ihrer Garantiegeber behandelt werden. Die Ansetzung eines Stressfaktors von % wäre demnach nicht möglich. Tatsächlich kommt der Gesamtverband der Deutschen Versicherungswirtschaft (GDV) zum Zeitpunkt der Verfassung (Januar 215) zu dieser Schlussfolgerung. Beide Interpretationsmöglichkeiten sind u.e. nachvollziehbar. Welche Auslegung der Intention der EU-Kommission entspricht, ist uns dabei jedoch nicht bekannt. Die Unsicherheit entsteht durch das Fehlen jeglichen Bezugs auf regionale und lokale Gebietskörperschaften in Art. 18(2). Verstärkt wird sie dabei nach unserer Einschätzung durch die Übersetzung der Verordnung. Auf der folgenden Seite stellen wir die deutsche und englische Fassung des Textes gegenüber. Auffallend ist hier für uns, dass in der deutschen Version Buchstaben (a) bis (d) stets mit Risikoexponierungen gegenüber eingeleitet werden, während in der englischen Fassung lediglich die jeweiligen Kontrahenten genannt werden. Für uns stützt die deutsche Version damit tendenziell Interpretationsmöglichkeit (II), während der englische Text nach unserem Verständnis eher Auslegung (I) nachvollziehbarer erscheinen lässt. Deutsche vs. englische Fassung von Art. 18(2) Solvency II Risikoexponierungen in Form von Anleihen und Darlehen gegenüber folgenden Stellen wird ein Risikofaktor stress i von % zugeordnet: a) Risikoexponierungen gegenüber der Europäischen Zentralbank; b) Risikoexponierungen gegenüber den Zentralstaaten und Zentralbanken der Mitgliedstaaten, die auf die einheimische Währung dieses Zentralstaats und der Zentralbank lauten und aus dieser finanziert werden; c) Risikoexponierungen gegenüber multilateralen Entwicklungsbanken nach Artikel 117 Absatz 2 der Verordnung (EU) Nr. 575/213; d) Risikoexponierungen gegenüber internationalen Organisationen nach Artikel 118 der Verordnung (EU) Nr. 575/213. Vollständig, vorbehaltlos und unwiderruflich von einer der unter den Buchstaben a bis d erwähnten Gegenparteien garantierten Risikoexponierungen in Form von Anleihen und Darlehen, bei denen die Garantie die Anforderungen nach Artikel 215 erfüllt, wird ebenfalls ein Risikofaktor stressi von % zugeordnet. Exposures in the form of bonds and loans to the following shall be assigned a risk factor stress i of %: a) the European Central Bank; b) Member States' central government and central banks denominated and funded in the domestic currency of that central government and the central bank; c) multilateral development banks referred to in paragraph 2 of Article 117 of Regulation (EU) No 575/213; d) international organisations referred to in Article 118 of Regulation (EU) No 575/213; Exposures in the form of bonds and loans that are fully, unconditionally and irrevocably guaranteed by one of the counterparties mentioned in points (a) to (d), where the guarantee meets the requirements set out in Article 215, shall also be assigned a risk factor stress i of %. Anm.: Auffallend ist in der deutschen Fassung die bestehende Redundanz: Obwohl der Absatz mit Risikoexponierungen beginnt u nd Satz 1 erwarten lässt, dass lediglich Kontrahenten im Anschluss genannt werden, wird jeder Buchstabe mit Risikoexponierungen gegenüber eingeleitet. Quelle: Solvency II, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 53 von 414

54 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Anwendung der Klassifizierung Die entsprechenden Artikel verdeutlichen, dass lediglich Agencies, die eine explizite Garantie aufweisen, die sämtliche Voraussetzungen erfüllen, von einem präferierten Solvency-II-Status profitieren dürften. Nach Analyse der jeweiligen Garantiemechanismen ergibt sich u.e. folgende Klassifizierung: Solvency-II-Klassifizierung von SSAs Emittent Land / Typ Klassifizierung Begründung Bundesländer AT Präferierter Status Voraussetzungen des Art. 85 erfüllt und durch EIOPA vorläufig bestätigt Bundesländer DE Präferierter Status Voraussetzungen des Art. 85 erfüllt und durch EIOPA vorläufig bestätigt Kommunen DE Präferierter Status Voraussetzungen des Art. 85 erfüllt und durch EIOPA vorläufig bestätigt Regionen BE Präferierter Status Voraussetzungen des Art. 85 erfüllt und durch EIOPA vorläufig bestätigt Regionen ES Präferierter Status Voraussetzungen des Art. 85 erfüllt und durch EIOPA vorläufig bestätigt Provinzen CA Präferierter Status 1) Voraussetzungen des Art. 85 erfüllt EFSF SNAT Präferierter Status Explizite Nennung in Art. 18(2)(d) ESM SNAT Präferierter Status Explizite Nennung in Art. 18(2)(d) EU SNAT Präferierter Status Explizite Nennung in Art. 18(2)(d) EIB SNAT Präferierter Status Explizite Nennung in Art. 18(2)(c) EBRD SNAT Präferierter Status Explizite Nennung in Art. 18(2)(c) NIB SNAT Präferierter Status Explizite Nennung in Art. 18(2)(c) CEB SNAT Präferierter Status Explizite Nennung in Art. 18(2)(c) EUROFIMA SNAT Kein präferierter Status Keine explizite Nennung in Art. 18(2)(c) oder (d) IBRD SNAT Präferierter Status Explizite Nennung in Art. 18(2)(c) IADB SNAT Präferierter Status Explizite Nennung in Art. 18(2)(c) ADB SNAT Präferierter Status Explizite Nennung in Art. 18(2)(c) IFC SNAT Präferierter Status Explizite Nennung in Art. 18(2)(c) AfDB SNAT Präferierter Status Explizite Nennung in Art. 18(2)(c) CAF SNAT Kein präferierter Status Keine explizite Nennung in Art. 18(2)(c) oder (d) KfW DE Präferierter Status Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt FMS-WM DE Präferierter Status 1) Sondervermögen eines Zentralstaates (Deutschland) darstellt, würden wir jedoch von Keine eindeutige Klassifizierung möglich. Da der Garantiegeber (SoFFin) ein einem präferierten Status ausgehen. NRW.Bank DE Präferierter Status 2) Explizite Garantie eines Sub-Sovereigns (Land NRW), der selbst über einen präferierten Status verfügt. Explizite Garantie erfüllt sämtliche Voraussetzungen. Rentenbank DE Präferierter Status Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt EAA DE Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II L-Bank DE Präferierter Status 2) IBB DE Präferierter Status 2) LfA DE Präferierter Status 2) BayernLabo DE Präferierter Status 2) WIBank DE Präferierter Status 2) IB.SH DE Präferierter Status 2) Explizite Garantie eines Sub-Sovereigns (Land Baden-Württemberg), der selbst über einen präferierten Status verfügt. Explizite Garantie erfüllt sämtliche Voraussetzungen. Explizite Garantie eines Sub-Sovereigns (Land Berlin), der selbst über einen präferierten Status verfügt. Explizite Garantie erfüllt sämtliche Voraussetzungen. Explizite Garantie eines Sub-Sovereigns (Land Bayern), der selbst über einen präferierten Status verfügt. Explizite Garantie erfüllt sämtliche Voraussetzungen. Explizite Garantie eines Sub-Sovereigns (Land Bayern), der selbst über einen präferierten Status verfügt. Explizite Garantie erfüllt sämtliche Voraussetzungen. Explizite Garantie eines Sub-Sovereigns (Land Hessen), der selbst über einen präferierten Status verfügt. Explizite Garantie erfüllt sämtliche Voraussetzungen. Explizite Garantie eines Sub-Sovereigns (Land Schleswig-Holstein), der selbst über einen präferierten Status verfügt. Explizite Garantie erfüllt sämtliche Voraussetzungen. 1) Hier besteht u.e. keine eindeutige Zuordnung. Dementsprechend stellt die Klassifizierung hier unsere Erwartung dar. 2) Hier bestehen rechtliche Unsicherheiten (siehe oben). Anm.: Aufgelistete Sub-Sovereigns stellen nur eine Auswahl von Sub-Sovereigns dar, die präferiert behandelt werden können. Quelle: NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 54 von 414

55 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Solvency-II-Klassifizierung von SSAs (fortgeführt) Emittent Land / Typ Klassifizierung Begründung CADES FR Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II RFF FR Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II AFD FR Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II Unédic FR Präferierter Status CDC FR Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II Bpifrance FR Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II CNA FR Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II SAGESS FR Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II AFL FR Kein präferierter Status BNG NL Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II NWB NL Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II FMO NL Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II Für Anleihen, die im Rahmen eines garantierten EMTN-Programms emittiert wurden: Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt Keine explizite Garantie nach Solvency II, zudem weisen französische Sub-Sovereigns keinen präferierten Status auf. Propertize NL Präferierter Status Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt OeKB AT Präferierter Status Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt ÖBB-Infra AT Präferierter Status Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt ASFiNAG AT Präferierter Status Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt BIG AT Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II ELG AT Kein präferierter Status Im Fall der bestehenden EUR-Benchmark: Keine explizite Garantie nach Solvency II KBN NO Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II SEK SE Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II Kommuninvest SE Präferierter Status 2) MuniFin FI Kein präferierter Status 1) KommuneKredit DK Präferierter Status 2) Explizite Garantie von Sub-Sovereigns (Mitglieder der KCS), die selbst über einen präferierten Status verfügen. Explizite Garantie erfüllt sämtliche Voraussetzungen. Explizite Garantie durch eine Garantiegesellschaft, nicht direkt durch einen Zentralstaat oder einen Sub-Sovereign, der selbst über einen präferierten Status verfügt. Explizite Garantie von dänischen Sub-Sovereigns, die selbst über einen präferierten Status verfügen. Explizite Garantie erfüllt sämtliche Voraussetzungen. Finnvera FI Präferierter Status Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt ICO ES Präferierter Status Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt FADE ES Präferierter Status Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt FROB ES Präferierter Status Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt ADIF-AV ES Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II CORES ES Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II NRIF UK Präferierter Status Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt CDP IT Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II ČEB CZ Kein präferierter Status 1) REFER PT Präferierter Status JFM JP Kein präferierter Status DBJ JP Kein präferierter Status Explizite Garantie erfüllt nicht sämtliche Voraussetzungen nach Solvency II: Zeitnahe Inanspruchnahme der Garantie nicht möglich, da zunächst der Garantiegeber nach einem Event of Default schriftlich benachrichtigt werden muss. Im Fall der garantierten EUR-Benchmarks: Explizite Garantie eines Zentralstaats, die sämtliche Voraussetzungen erfüllt Keine explizite Garantie nach Solvency II (nicht garantierte Bonds) / Garantiegeber kein EWR-Mitglied (garantierte Bonds) Keine explizite Garantie nach Solvency II (nicht garantierte Bonds) / Garantiegeber kein EWR-Mitglied (garantierte Bonds) KDB KO Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II KEXIM KO Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II IBK KO Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II VEB RU Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II BNDES BR Kein präferierter Status Keine explizite Garantie nach Solvency II 1) Hier besteht u.e. keine eindeutige Zuordnung. Dementsprechend stellt die Klassifizierung hier unsere Erwartung dar. 2) Hier bestehen rechtliche Unsicherheiten (siehe oben). Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 55 von 414

56 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Unsicherheit und Heterogenität Fazit Ähnlich wie z.b. bei der Risikogewichtung oder LCR nach CRR bestehen durch Solvency zum Teil gravierende Unsicherheiten, die speziell im in der vergangenen Woche analysierten Fall (vgl. CSV 2/215) signifikante Implikationen aufweisen. Dennoch verdeutlicht die Solvency-II-Verordnung, dass einige Emittenten deutlich attraktiver aus Sicht von Versicherungen sein dürften. Während z.b. KfW-Anleihen durch ihren präferierten Status die Solvenzkapitalanforderung schonen, ergibt sich die exakte Kapitalanforderung für z.b. CADES-Titel erst durch Rating und Duration. Dementsprechend komplexer ist die Einschätzung adäquater Renditeaufschläge, die die höhere Solvenzkapitalanforderung kompensieren. Die Solvency-II-Verordnung verdeutlicht u.e. die Bedeutung von Regulierung im SSA-Segment: Die Möglichkeit einer präferierten regulatorischen Behandlung bzw. der regulatorischen Gleichsetzung mit Zentralstaaten führt zu einer signifikanten Steigerung der relativen Attraktivität ausgewählter SSAs. Zwar ergibt sich hieraus u.e. keine Spreadimplikation für SSAs mit präferiertem Status, die relative Attraktivität von SSAs ohne bevorzugter Behandlung sinkt damit jedoch signifikant. In diesem Zusammenhang rechnen wir mittelfristig mit merkbaren Nachfrageeffekten bei den einzelnen Emittenten. Angesichts bestehender Unklarheiten bei der aktuellen Fassung der Solvency-II-Verordnung ist aus unserer Sicht allerdings fraglich, ob unsere vorgenommene Klassifizierung Bestand haben wird. Speziell hinsichtlich der Behandlung von Exposure mit expliziter Garantie von Sub-Sovereigns mit präferiertem Solvency-II-Status sehen wir deutlichen Klärungsbedarf (vgl. CSV 2/215). NORD/LB Fixed Income Research Seite 56 von 414

57 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Regulatorische Rahmenbedingungen General framework und Temporary framework definieren Sicherheitenregeln Die EZB-Repo-Sicherheitenregeln und ihre Implikationen für Supranationals & Agencies Im Rahmen ihres Statuts ist ein Zugang zu EZB-Liquidität ausschließlich auf besicherter Basis möglich. Welche Assets dabei als Sicherheiten genutzt werden können, definiert die EZB über ihr General framework sowie ihr Temporary framework. Speziell für staatsnahe Emittenten ergeben sich zum Teil deutliche Unterschiede bei der Zulassung als Sicherheiten, weshalb wir uns im Folgenden den EZB-Repo- Regeln detaillierter widmen. Sicherheitenregelungen im Überblick (gem. General framework) Zulassungskriterien Marktfähige Sicherheiten Nicht-marktfähige Sicherheiten Art der Sicherheit Bonitätsanforderungen Emissionsort Abwicklungs-/ Bearbeitungsverfahren Art des Emittenten/ Schuldners/Garanten Sitz des Emittenten, Schuldners oder Garanten Zulässige Märkte EZB-Schuldverschreibungen Sonstige marktfähige Schuldtitel Die Sicherheit muss den hohen Bonitätsanforderungen genügen. Die hohen Bonitätsanforderungen werden anhand der ECAF- Regeln (Eurosystem credit assessment framework) für marktfähige Sicherheiten beurteilt. Europäischer Wirtschaftsraum (EWR) Abwicklungsort: Euro- Währungsgebiet Die Sicherheiten müssen zentral in girosammelverwahrfähiger Form bei nationalen Zentralbanken (NZBen) oder einem Wertpapierabwicklungssystem hinterlegt werden, das die vom Eurosystem im Rahmenwerk für Anwenderbeurteilungen im Eurosystem beschriebenen Standards und Beurteilungsverfahren erfüllt. NZBen, Öffentliche Hand, Privater Sektor, Internationale und supranationale Organisationen Emittent: EWR oder G-1-Länder außerhalb des EWR; Schuldner: EWR; Garant: EWR Geregelte Märkte, von der EZB zugelassene nicht geregelte Märkte Kreditforderungen Der Schuldner/Garant muss den hohen Bonitätsanforderungen genügen. Die Kreditwürdigkeit wird anhand der ECAF-Regeln für Kreditforderungen beurteilt. Verfahren des Eurosystems Öffentliche Hand, Nichtfinanzielle Unternehmen, Internationale und supranationale Organisationen Euro-Währungsgebiet Retail mortgage-debt instruments (RMBDs) Das Asset muss den hohen Bonitätsanforderungen genügen. Die hohen Bonitätsanforderungen werden anhand der ECAF-Regeln für RMBDs beurteilt. - - Verfahren des Eurosystems Kreditinstitute Euro-Währungsgebiet - - Währung Euro Euro Euro Mindestbetrag - Rechtsgrundlage Bei ABS muss der Erwerb der zugrunde liegenden Vermögenswerte dem Recht eines EU-Mitgliedstaats unterliegen. Das Recht, dem die zugrunde liegenden Kreditforderungen unterliegen, muss das Recht eines EWR-Mitgliedstaats sein. Mindestbetrag zum Zeitpunkt der Einreichung der Kreditforderung - Inländische Nutzung: Festlegung durch NZB; - Grenzüberschreitende Nutzung: einheitlicher Mindestbetrag von EUR,5 Mio. Geltendes Recht für den Vertrag über die Kreditforderung und ihre Nutzung als Sicherheit: Recht eines Mitgliedstaats Insgesamt darf die Zahl der für a) den Geschäftspartner, b) den Gläubiger, c) den Schuldner, d) den Garanten (falls zutreffend), e) den Vertrag über die Kreditforderung, f) die Vereinbarung zur Nutzung der Kreditforderungen als Sicherheit geltenden Rechtsordnungen zwei nicht überschreiten. Grenzüberschreitende Nutzung Ja Ja Ja Quelle: EZB, NORD/LB Fixed Income Research - - NORD/LB Fixed Income Research Seite 57 von 414

58 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Exakte Abgrenzung möglicher Sicherheiten durch jeweilige Definitionen Temporary framework erweitert Sicherheitenregeln Bewertungsabschlag für Sicherheiten ergibt sich aus der Zuordnung zu einer Liquiditätskategorie Liquiditätskategorien im Überblick Schuldtitel von Zentralstaaten Als Sicherheit akzeptiert die EZB gemäß Kapital 6 des General framework Anleihen mit fixem, unbedingtem Nominalvolumen (im Gegensatz z.b. zu Wandelanleihen), die mit einem Kupon ausgestattet sind, die nicht in negativen Cashflows resultieren können. Zudem sind nur Anleihen ohne Kuponzahlung (Zero Coupons), mit fixer oder variabler Zinszahlung, die sich an einem Referenzzinssatz orientiert, wählbar. Auch Bonds mit Ausgestaltungen, bei denen sich die Kuponzahlung mit einem Rating-Up- oder -Downgrade ändert oder die Zinszahlungen inflationsgebunden erfolgen, sind für eine Besicherung möglich. Für ABS bestehen hinsichtlich der ersten Bedingung (fixes, unbedingtes Nominalvolumen) Sonderregelungen. Sicherheiten unterscheidet die EZB generell in zwei Gruppen: marktfähige und nicht-marktfähige Assets, die sich insbesondere bezüglich ihrer Zulassungskriterien unterscheiden. Abgesehen von Assets, die diese Zulassungskriterien erfüllen, erweitern die Temporary frameworks die Kriterien zum Teil. So sind etwa unter gewissen Voraussetzungen auch bestimmte Schuldverschreibungen, die in GBP, JPY oder USD denominiert sind, für die Besicherung zugelassen. EZB-fähige marktfähige Sicherheiten werden in fünf Liquiditätskategorien unterteilt, die sich hinsichtlich der Emittentenklassifizierung und der Art der Sicherheit unterscheiden. Die Liquiditätskategorie ist dabei maßgeblich für die Bewertungsabschläge, denen bestimmte Schuldtitel unterliegen. Die Abschläge unterscheiden sich zudem je nach Restlaufzeit und Kuponstruktur, wobei die Bewertungsabschläge für Anleihen mit variablen Kupons denen festverzinslicher Bonds entsprechen. Kategorie I Kategorie II Kategorie III Kategorie IV Kategorie V Schuldtitel von Nationalen Zentralbanken Schuldtitel von regionalen und lokalen Gebietskörperschaften Jumbo-Covered-Bonds Schuldtitel von Agencies, die von der EZB als solche klassifiziert wurden Schuldtitel supranationaler Institutionen Traditionelle Covered Bonds Schuldtitel von Non-Financials und sonstigen Emittenten (Unbesicherte) Schuldtitel von Kreditinstituten (Unbesicherte) Schuldtitel von Finanzunternehmen, die keine Kreditinstitute sind Bewertungsabschlägenach Liquiditätskategorien und Ratings im Überblick AAA bis A- BBB+ bis BBB- Sonstige gedeckte Bankschuldverschreibungen Kreditqualität Restlaufzeit (in Jahren) Liquiditätskategorie I II III IV V Fixed Zero Fixed Zero Fixed Zero Fixed Zero -1,5,5 1, 1, 1,5 1,5 6,5 6, ,5 1,5 2,5 2,5 3, 3, 8,5 9, 3-5 2,5 3, 3,5 4, 5, 5,5 11, 11, , 3,5 4,5 5, 6,5 7,5 12,5 13, , 4,5 5,5 6,5 8,5 9,5 14, 15,5 1+ 5,5 8,5 7,5 12, 11, 16,5 17, 22,5-1 5,5 5,5 6, 6, 8, 8, 15, 15, 1-3 6,5 6,5 1,5 11,5 18, 19,5 27,5 29, ,5 8, 15,5 17, 25,5 28, 36,5 39, , 8,5 18, 2,5 28, 31,5 38,5 43, 7-1 9, 9,5 19,5 22,5 29, 33,5 39, 44,5 1+ 1,5 13,5 2, 29,5 29,5 38, 39,5 46, Quelle: EZB, NORD/LB Fixed Income Research ABS 16 Nicht zulässig NORD/LB Fixed Income Research Seite 58 von 414

59 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 EZB gibt Klassifizierung für Agencies und Supranationals vor Im Rahmen der EZB-Liquiditätskategorien werden bestimmte Agencies und Supranationals Liquiditätskategorie II zugeordnet, womit sie eine bevorzugte Behandlung erfahren. Die Emittenten, die von der EZB als Agencies bzw. Supras definiert werden, listet die Zentralbank dabei explizit auf. 21 Supras und zehn Agencies werden abgegrenzt. Die Liquiditätskategorie von Agencies, die nicht von der EZB in der entsprechenden Liste benannt werden, ergibt sich aus dem Typ der jeweiligen Agency. So werden z.b. Agencies, die als Banken agieren, Kategorie IV zugeordnet, während Agencies, die keine Kreditinstitute darstellen, Kategorie III zugeteilt werden. Supranationals, die nicht in der jeweiligen Liste benannt werden, sind nicht als Sicherheiten für EZB-Repogeschäfte zugelassen, wovon z.b. die lateinamerikanische CAF betroffen ist. Keine andere Asset-Klasse wird damit so heterogen behandelt wie staatsnahe Emittenten, was insbesondere anhand unserer Zuordnung auf den Folgeseiten deutlich wird. Von der EZB als Supranationals eingestufte Emittenten Institut Council of Europe Development Bank (CEB) European Company for the Financing of Railroad Rolling Stock (EUROFIMA) European Atomic Energy Community (EURATOM) European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) European Financial Stability Facility (EFSF) European Investment Bank (EIB) European Investment Fund (EIF) European Stability Mechanism (ESM) Europäische Union (EU) Nordic Investment Bank (NIB) African Development Bank (AfDB) Asian Development Bank (ADB) Bank for International Settlements (BIS) Caribbean Development Bank (CDB) Inter-American Development Bank (IADB) International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) / World Bank International Finance Corporation (IFC) International Finance Facility for Immunisation (IFFIm) Internationaler Währungsfonds (IWF) Islamic Development Bank (IDB) Multilateral Guarantee Agency (MIGA) Von der EZB als Agencies eingestufte Emittenten Institut Caisse d'amortissement de la dette sociale (CADES) Erste Abwicklungsanstalt (EAA) FMS Wertmanagement (FMS-WM) Société de financement de l'économie française (SFEF) Union Nationale Interprofessionnelle pour l'emploi dans l'industrie et le Commerce (UNEDIC) Instituto de Crédito Oficial (ICO) Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) Landeskreditbank Baden-Württemberg Förderbank (L-Bank) Landwirtschaftliche Rentenbank NRW.Bank Quelle: EZB, NORD/LB Fixed Income Research Region Europa Europa Europa Europa Europa Europa Europa Europa Europa Europa Nicht-Europa Nicht-Europa Nicht-Europa Nicht-Europa Nicht-Europa Nicht-Europa Nicht-Europa Nicht-Europa Nicht-Europa Nicht-Europa Nicht-Europa EZB-Definition Agency Non-Credit institution Agency Non-Credit institution Agency Non-Credit institution Agency Non-Credit institution Agency Non-Credit institution Agency Credit institution Agency Credit institution Agency Credit institution Agency Credit institution Agency Credit institution NORD/LB Fixed Income Research Seite 59 von 414

60 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Einordnung von Supranationals und Agencies in die Liquiditätskategorien Institut Land / Typ Liquiditätskategorie Rating (Fitch/Moody s/s&p) EFSF Supranational II AA/(P)Aa1/AA ESM Supranational II AAA/Aa1/- EU Supranational II AAA/Aaa/AA+ EIB Supranational II AAA/Aaa/AAA EBRD Supranational II AAA/Aaa/AAA NIB Supranational II -/Aaa/AAA CEB Supranational II AA+/Aa1/AA+ EUROFIMA Supranational II -/Aa1/AA+ IBRD Supranational II AAA/Aaa/AAA IADB Supranational II AAA/Aaa/AAA ADB Supranational II AAA/Aaa/AAA IFC Supranational II -/Aaa/AAA AfDB Supranational II AAA/Aaa/AAA CAF Supranational - AA-/Aa3/AA- KfW Deutschland II AAA/Aaa/AAA FMS-WM Deutschland II AAA/Aaa/AAA NRW.Bank Deutschland II AAA/Aa1/AA- Rentenbank Deutschland II AAA/Aaa/AAA L-Bank Deutschland II AAA/Aaa/AAA EAA Deutschland II AAA/Aa1/AA- IBB Deutschland IV AAA/-/- LfA Deutschland IV -/Aaa/- BayernLabo Deutschland IV -/-/AAA WIBank Deutschland IV -/-/AA IB.SH Deutschland IV AAA/-/- CADES Frankreich II AA/Aa1/- SNCF Réseau Frankreich III AA/Aa1/AA AFD Frankreich IV AA/-/AA Unédic Frankreich II AA/Aa1/AA CDC Frankreich IV AA/Aa1/AA Bpifrance Frankreich IV AA/Aa1/- CNA Frankreich III AA/Aa1/AA SAGESS Frankreich III -/-/AA AFL Frankreich IV (erwartet) -/-/- BNG Niederlande IV AAA/Aaa/AA+ NWB Niederlande IV -/Aaa/AA+ FMO Niederlande IV AAA/-/AA+ Propertize Niederlande III -/Aaa/- OeKB Österreich IV -/Aaa/AA+ ÖBB-Infrastruktur Österreich III -/Aaa/AA+ ASFiNAG Österreich IV -/Aaa/AA+ BIG Österreich III -/Aaa/- ELG Österreich III -/-/AA+ KBN Norwegen IV -/Aaa/AAA SEK Schweden IV -/Aa1/AA+ Kommuninvest Schweden IV -/Aaa/AAA MuniFin Finnland IV -/Aaa/AA+ KommuneKredit Dänemark IV -/Aaa/AAA Finnvera Finnland IV -/Aaa/- Quelle: EZB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 6 von 414

61 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Einordnung von Supranationals und Agencies in die Liquiditätskategorien (fortgeführt) Institut Land / Typ Liquiditätskategorie Rating (Fitch/Moody s/s&p) ICO Spanien II BBB+/Baa2/BBB FADE Spanien III -/-/-* FROB Spanien III BBB+/Baa2/- ADIF-AV Spanien III BBB+/Baa3/- CORES Spanien III BBB+/Baa3/BBB NRIF Großbritannien IV AA+/Aa1/- CDP Italien IV BBB+/Baa2/BBB- ČEB Tschechien IV -/A1/AA REFER Portugal III -/Ba2/- JFM Japan IV -/A1/AA- KDB Südkorea - AA-/Aa3/A+ KEXIM Südkorea - AA/Aa3/A+ DBJ Japan IV (garantierte Bonds) -/A1/A+ IBK Südkorea - AA-/Aa3/A+ VEB Russland - BBB-/Baa3 *-/BBB *- BNDES Brasilien - BBB/Baa2/BBB+ * Keine Emittentenratings, Anleihen werden jedoch mit BBB+/Baa2/BBB geratet. Quelle: EZB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Wir erachten die Einordnung von staatsnahen Emittenten in die Liquiditätskategorien der EZB als wichtigen Einflussfaktor für die Attraktivität und damit die Risikoprämien der einzelnen Institutionen. Speziell bei Agencies sehen wir die Liquiditätskategorie als Aspekt, der zu einer differenzierten relativen Einordnung beitragen kann. Insbesondere die Unterschiede zwischen Agencies, die der Kategorie II zugeordnet werden, und Instituten, die in der Liquiditätskategorie IV beinhaltet sind, erachten wir als bedeutende Faktoren bei der Bewertung der relativen Attraktivität der Emittenten. Ähnlich ist es aus unserer Sicht bei supranationalen Emittenten, wo Anleihen einiger Supras nicht als Sicherheiten bei EZB- Repogeschäften zugelassen sind. NORD/LB Fixed Income Research Seite 61 von 414

62 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Regulatorische Rahmenbedingungen EU-Parlament verabschiedet am 15. April 214 Richtlinie zur Sanierung und Abwicklung von Banken und Investmentfirmen: Die BRRD Instrumente auf drei Krisenebenen: Vorbereitend und vorsorglich (I), frühe Intervention (II) und Abwicklung (III) Agencies und Abwicklungsinstrumente nach BRRD Im Sommer 213 einigte sich der Rat der EU beim Treffen des Economic and Financial Affairs Council auf eine gemeinsame Richtlinie zur Sanierung und Abwicklung von Banken und Investmentfirmen: die Bank Recovery and Resolution Directive (BRRD). Am 15. April 214 verabschiedete das Europäische Parlament schließlich die Richtlinie. Ziel der Richtlinie ist es, nationalen Institutionen Befugnisse und Instrumente einzuräumen, um Bankenkrisen vorzubeugen und Finanzinstitutionen, sofern notwendig, unter Minimierung der Verluste für die Steuerzahler und Wahrung wichtiger Bankfunktionen geordnet abwickeln zu können. Die Einführung der BRRD erfolgte gemäß Art. 13 BRRD über die Umwandlung in nationales Recht zum 1. Januar 215. Für die Einführung des Bail-in-Instruments (siehe unten) setzt der Artikel hingegen eine Frist bis zum 1. Januar 216. Auf drei Ebenen räumt die Richtlinie nationalen Abwicklungsinstitutionen Befugnisse ein. Zur Vorbereitung und Vorsorge werden Finanzinstitutionen zur Erstellung von jährlich zu aktualisierenden Sanierungsplänen verpflichtet (I). Diese müssen die Prozesse beinhalten, die die Institute zur eigenen Sanierung im Falle einer deutlichen Verschlechterung der Finanzsituation durchführen würden. Abwicklungsbehörden müssen demgegenüber Abwicklungspläne für jedes Finanzinstitut entwerfen, die angewendet werden würden, sofern ein Institut die entsprechenden Bedingungen für eine Abwicklung erfüllt. Die entsprechenden Vorschriften für diese Ebene werden innerhalb der BRRD in den Artikeln 4 bis 26 beschrieben. Auf der Ebene der frühen Intervention (II), die durch die Artikel 27 bis 3 abgedeckt wird, wird es demgegenüber Abwicklungsinstitutionen ermöglicht, z.b. spezielle Manager zur Leitung eines Finanzinstituts einzuberufen, wenn sich die Finanzsituation des Instituts deutlich verschlechtert hat oder ernste Gesetzesverstöße vorliegen. Auf der Ebene der Abwicklung (Art. 31 bis 86 BRRD) stehen künftig folgende vier Instrumente zur Verfügung. Abwicklungsinstrumente im Überblick Grundidee Beschreibung Sale of Business (Art BRRD) Übertragung von Anteilen an dem abzuwickelnden Institut oder einigen oder allen Aktiva oder Passiva des Instituts an einen bestehenden übernehmenden Rechtsträger Grundsätzlich (Ausnahmen möglich) zu kommerziellen Konditionen; vorherige Bewertung. Gegenleistungen an Institut bzw. bisherige Anteilseigner Hoheitlich durch Abwicklungsbehörde Übernehmender Rechtsträger tritt hinsichtlich Zulassungen, Mitgliedschaften etc. in die Position des abzuwickelnden Instituts Brückeninstitut (Art BRRD) Fortführung tragfähiger Teile des Unternehmens Brückeninstitut wird von Abwicklungsbehörde errichtet und von ihr oder anderen öffentlichen Behörden kontrolliert Übertragung von Anteilen oder Aktiva/Passiva auf das Brückeninstitut zu Regeln, die dem sale of business ähneln Brückeninstitut wird ggf. als Bank lizensiert und beaufsichtigt Zweck: Kontinuität bestimmter oder aller Funktionen, Dienste und Tätigkeiten des abzuwickelnden Instituts Quelle: BRRD, Deutsche Bundesbank, NORD/LB Fixed Income Research Asset separation (Art BRRD) Auslagerung von Teilen des Unternehmens oder einer schon errichteten Brückenbank auf behördlich kontrollierte Zweckgesellschaft (asset management vehicle; AMV) Umfasst sowohl Aktiva als auch Passiva Unterschied zum Brückeninstitut: Ziel der Zweckgesellschaft ist die Veräußerung oder geordnete Liquidation, nicht Fortführung der Tätigkeit Gegenleistung (kann auch in Schuldtiteln des AMV bestehen) für das Institut wird von Abwicklungsbehörde nach Bewertung festgesetzt Bail-in (Art BRRD) Verbesserung der Kapitalbasis des Instituts durch Kürzung von Verbindlichkeiten oder Umwandlung von Verbindlichkeiten in Eigenkapital Kürzung/Umwandlung von Verbindlichkeiten orientiert sich an der Haftungskaskade und dem benötigten Kapital NORD/LB Fixed Income Research Seite 62 von 414

63 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bail-in-Instrument mit größten Implikationen für Agencies Die größten Implikationen für Agencies birgt dabei das Bail-in-Instrument, da hier die Möglichkeit einer Abschreibung der ausstehenden Verbindlichkeiten der Agency besteht. Konkret könnten damit Gläubiger durch Haircuts an der Sanierung einer Agency beteiligt werden, sofern sich die vorgelagerten Haftungsstufen als nicht ausreichend erweisen. Die weiteren gesetzlichen Ausnahmeregelungen vom Bail-in-Instrument erlauben jedoch einen erheblichen Gestaltungsspielraum auf einer diskretionären Basis, der u.e. insbesondere für Agencies relevant ist. Haftungskaskade des Bail-in-Instruments Common Equity Tier 1 capital (CET 1) Wenn nicht ausreichend Additional Tier 1 capital (AT 1) Wenn nicht ausreichend Tier 2 capital (T 2) Wenn nicht ausreichend Sonst. subordinated debt Wenn nicht ausreichend Senior debt Wenn nicht ausreichend Nicht gesicherte Einlagen von natürlichen Personen und KMU Wenn nicht ausreichend Beitrag Einlagensicherung Gesetzlich vorgesehene Ausnahmen vom Bail-in (Art. 44(2) BRRD) Geschützte Einlagen Besicherte Verbindlichkeiten (einschl. Covered Bonds) bis zum Wert der Sicherheit Treuhandverbindlichkeiten u.ä. Interbankverbindlichkeiten mit Anfangslaufzeit <7 Tage Verbindlichkeiten aus Teilnahme an Payment and securities settlement systems gem. Richtlinie 98/26/EC Verbindlichkeiten aus festen Gehaltsbestandteilen Verbindlichkeiten aus Beschaffung kritischer Waren/Dienstleistungen Verbindlichkeiten aus Steuer oder Sozialversicherung, sofern nach nationalem Insolvenz-/Zivilrecht geschützt Fällige Beiträge für Einlagensicherungsmechanismen Quelle: BRRD, Deutsche Bundesbank, NORD/LB Fixed Income Research Ausnahmen vom Bail-in, wenn (Art. 44(3) BRRD) es nicht möglich ist, die Verbindlichkeiten innerhalb einer angemessenen Zeit an den Verlusten zu beteiligen. die Ausnahme notwendig ist, um die ordnungsgemäße Kontinuität kritischer Funktionen sicherzustellen. die Ausnahme notwendig ist, um Contagion-Effekte (Ansteckungsgefahr) zu vermeiden, die zu einer deutlichen Störung der Funktionsweise des Finanzmarktes führen würden, die zu einer starken Beeinträchtigung der Wirtschaft des Mitgliedsstaates oder der EU führen würde. die Anwendung des Bail-in-Instruments zu einer Wertvernichtung führen würde, die Verluste bei anderen Gläubigern hervorrufen würde. Quelle: BRRD, NORD/LB Fixed Income Research Direkte Beteiligung der nationalen Abwicklungsinstitution durch Verlustdeckung oder Anteilserwerb Entscheidet die nationale Abwicklungsbehörde, eine bestimmte Verbindlichkeit aufgrund einer der vier Ausnahmegründe nicht für den Bail-in heranzuziehen, kann sich der nationale Abwicklungsfonds an der Abwicklung direkt beteiligen. So ist es möglich, dass der Abwicklungsfonds die Verluste deckt, die nicht über die bereits in den Bail-in einbezogenen Verbindlichkeiten gedeckt wurden. Auch der Erwerb von Aktien oder ähnlichen Anteilsinstrumenten des abzuwickelnden Instituts ist zur Rekapitalisierung möglich. Für die direkte Beteiligung gelten dabei grundsätzlich zwei Bedingungen. Zum einen muss bereits ein Bail-in von mindestens 8% der Verbindlichkeiten (inkl. Eigenkapital) durchgeführt worden sein. Zum anderen darf sich der Beitrag des Abwicklungsfonds auf maximal 5% der Verbindlichkeiten (inkl. Eigenkapital) belaufen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 63 von 414

64 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Für welche Agencies ergeben sich Implikationen aus der BRRD? Grundsätzlich sind von der BRRD sämtliche Agencies betroffen, die unter die Definition von Kreditinstitutionen und Investmentfirmen der EU fallen. Investmentfirmen werden dabei über Art. 2(1)(2) BRRD in Verbindung mit Art. 4(1)(2) CRR abgegrenzt. Für Kreditinstitute, auf die die BRRD zutrifft, ergibt sich die Definition aus Art. 2(1)(2) BRRD in Verbindung mit Art. 4(1)(1) CRR: Ein Kreditinstitut ist ein Unternehmen, dessen Tätigkeit darin besteht, Einlagen oder andere rückzahlbare Gelder entgegenzunehmen und Kredite auf eigene Rechnung zu gewähren. Ausnahmen von der BRRD sieht die Richtlinie im Rahmen von Art. 2(1)(2) BRRD vor, wo auf Art. 2(5) CRD verwiesen wird. Hier werden explizit Institutionen aufgelistet, die vom Geltungsbereich der CRD und damit auch von der BRRD ausgenommen sind. Für folgende Institutionen ist die BRRD damit nicht maßgeblich: Ausnahmen von der BRRD Land / Region EU EU Belgien Dänemark Deutschland Estland Irland Griechenland Spanien Frankreich Italien Lettland Litauen Ungarn Niederlande Österreich Polen Portugal Slowenien Finnland Schweden Großbritannien Ausnahmen Zentralbanken der Mitgliedstaaten Postscheckämter Institut de Réescompte et de Garantie/- Herdiscontering- en Waarborginstituut Eksport Kredit Fonden, Eksport Kredit Fonden A/S, Danmarks Skibskredit A/S und KommuneKredit Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW), Unternehmen, die aufgrund des Wohnungsgemeinnützigkeitsgesetzes als Organe der staatlichen Wohnungspolitik anerkannt sind und nicht überwiegend Bankgeschäfte betreiben, sowie Unternehmen, die aufgrund dieses Gesetzes als gemeinnützige Wohnungsunternehmen anerkannt sind Hoiu-laenuühistud, die nach dem Hoiu- laenuühistu seadus als genossenschaftliche Unternehmen anerkannt sind Credit unions und Friendly societies Tamio Parakatathikon kai Danion Instituto de Crédito Oficial (ICO) Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) Cassa Depositi e Prestiti (CDP) Krājaizdevu sabiedrības, d.h. die Unternehmen, die nach dem einschlägigen Gesetz (Krājaizdevu sabiedrību likums) als genossenschaftliche Unternehmen anerkannt sind und die Finanzdienstleistungen nur ihren Mitgliedern anbieten Andere Kreditgenossenschaften (Kredito unijos) als die Centrinė kredito unija MFB Magyar Fejlesztési Bank Zártkörűen Működő Részvénytársaság und die Magyar Export-Import Bank Zártkörűen Működő Részvénytársaság Nederlandse Investeringsbank voor Ontwikkelingslanden NV, die NV Noordelijke Ontwikkelingsmaatschappij, die NV Industriebank Limburgs Instituut voor Ontwikkeling en Financiering und die Overijsselse Ontwikkelingsmaatschappij NV Unternehmen, die als gemeinnützige Bauvereine anerkannt sind, und die Österreichische Kontrollbank (OeKB) Spółdzielcze Kasy Oszczędnościowo Kreditowe und Bank Gospodarstwa Krajowego Sparkassen (Caixas Económicas), die bereits am 1. Januar 1986 bestanden, mit Ausnahme derjenigen, die die Form von Gesellschaften mit Haftungsbeschränkung haben und der Caixa Económica Montepio Geral SID-Slovenska izvozna in razvojna banka, d.d. Ljubljana (SID Bank) Teollisen yhteistyön rahasto Oy/Fonden för industriellt samarbete AB und die Finnvera Oyj/Finnvera Abp Svenska Skeppshypotekskassan National Savings Bank, die Commonwealth Development Finance Company Ltd, die Agricultural Mortgage Corporation Ltd, die Scottish Agricultural Securities Corporation Ltd, die Crown Agents for overseas governments and administrations, Credit unions und Municipal banks Quelle: CRD, NORD/LB Fixed Income Research Ex- und implizite Garantieregelungen dürften Bail-in vermeiden; keine Anwendung der BRRD für Non-financial Agencies Neben diesen definierten Ausnahmen von der BRRD gehen wir davon aus, dass zumindest das Bail-in-Instrument nicht bei den Instituten Anwendung finden würde, die über einen Haftungsmechanismus verfügen. Hier würde u.e. der jeweilige Mechanismus wirken, noch bevor ein Bail-in erforderlich wäre. Auch bei Agencies, die über eine implizite Haftung wie z.b. den EP-Status in Frankreich verfügen, würden wir keinen Bail-in erwarten. Die Regelungen der Anstaltslast, der Gewährträgerhaftung, der Maintenance Obligation und des französischen EP-Status würden aus unserer Sicht ebenfalls dazu führen, dass kein Bail-in bei den jeweiligen Agencies erfolgen würde. Bei Agencies, die nicht als Kreditinstitute agieren, findet die BRRD keine Anwendung. NORD/LB Fixed Income Research Seite 64 von 414

65 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 BRRD von hoher Relevanz für Financial Agencies ohne ex- oder implizite Garantie Bail-in-Instrument u.e. lediglich bei BNG, NWB und SEK möglich Unsicherheit liegt u.e. bei den Agencies vor, die als Banken agieren und über keine ex- oder implizite Garantie verfügen. Speziell für die BNG, die NWB und die SEK dürfte die BRRD daher von hoher Relevanz sein. Wir gehen davon aus, dass diese Institute Unterstützungsmaßnahmen vom Staat erfahren würden, sofern sich Schwierigkeiten ergeben. Zu stark ist die Bedeutung der Agencies für ihren jeweiligen Staat bzw. öffentlichen Sektor, als dass hier ein Bail-in erfolgen sollte. Würde dennoch ein Bail-in erfolgen, gehen wir davon aus, dass die Ratings von Financial Agencies ohne ex- oder implizite Garantie künftig nicht mit den Ratings der jeweiligen Staaten gleichgesetzt werden. Ferner sehen wir eine Ansteckungsgefahr: Würde etwa bei der BNG oder der NWB ein Bail-in erfolgen, hätte dies u.e. fatale Folgen für die jeweils andere Agency, die dann einen klaren Spread- und Refinanzierungskostenanstieg aufweisen würde. Dies würde sich wiederum deutlich nachteilig auf die Finanzierungskonditionen des öffentlichen Sektors in den Niederlanden auswirken. National wäre hier daher durchaus Raum dafür, Senior debt von einem Bail-in auszuschließen, insbesondere vor dem Hintergrund, dass Ausnahmeregelungen bei Risiko von Ansteckungseffekten genutzt werden könnten. Ähnlich wäre dies u.e. bei der SEK, die das Hauptinstrument zur schwedischen Exportförderung darstellt. Würde hier ein Bail-in erfolgen, würde dies das gesamte staatliche Exportförderungssystem gefährden, was sich unmittelbar auf die schwedische Exportwirtschaft auswirken würde. Auch hier sehen wir daher eine hohe Ansteckungsgefahr, die nationalen Abwicklungsinstitutionen den Raum gewähren würde, Senior debt von einem Bail-in auszuschließen. Anwendung der BRRD / des Bail-in-Instruments bei europäischen Agencies Agency Land Financial BRRD-Ausnahme Garantie EK-Quote EK-Quote (inkl. Nachrang) KfW Deutschland Ja Ja BRRD findet keine Anwendung FMS-WM Deutschland Nein BRRD findet keine Anwendung NRW.Bank Deutschland Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in Rentenbank Deutschland Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in L-Bank Deutschland Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in EAA Deutschland Nein BRRD findet keine Anwendung IBB Deutschland Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in LfA Deutschland Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in BayernLabo Deutschland Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in WIBank Deutschland Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in IB.SH Deutschland Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in CADES Frankreich Nein BRRD findet keine Anwendung SNCF Réseau Frankreich Nein BRRD findet keine Anwendung AFD Frankreich Ja Nein Implizit u.e. kein Bail-in Unédic Frankreich Nein BRRD findet keine Anwendung CDC Frankreich Ja Ja BRRD findet keine Anwendung Bpifrance Frankreich Ja Nein Implizit u.e. kein Bail-in CNA Frankreich Nein BRRD findet keine Anwendung SAGESS Frankreich Nein BRRD findet keine Anwendung AFL Frankreich Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in BNG Niederlande Ja Nein - 2,57% 2,6% NWB Niederlande Ja Nein - 1,59% 1,59% FMO Niederlande Ja Nein Implizit u.e. kein Bail-in Propertize Niederlande Nein BRRD findet keine Anwendung OeKB Österreich Ja Ja BRRD findet keine Anwendung ÖBB-Infrastruktur Österreich Nein BRRD findet keine Anwendung ASFiNAG Österreich Nein BRRD findet keine Anwendung BIG Österreich Nein BRRD findet keine Anwendung ELG Österreich Nein BRRD findet keine Anwendung KBN Norwegen BRRD findet keine Anwendung, da in Norwegen CRD IV noch nicht umgesetzt ist. SEK Schweden Ja Nein - 4,95% 5,49% Kommuninvest Schweden Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in MuniFin Finnland Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in KommuneKredit Dänemark Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in Finnvera Finnland Ja Ja BRRD findet keine Anwendung Anm.: Zahlen per 3. Juni 214. Quelle: BRRD, CRD, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 65 von 414

66 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Anwendung der BRRD / des Bail-in-Instruments bei europäischen Agencies (fortgeführt) Agency Land Financial BRRD-Ausnahme Garantie EK-Quote EK-Quote (inkl. Nachrang) ICO Spanien Ja Ja BRRD findet keine Anwendung FADE Spanien Nein BRRD findet keine Anwendung FROB Spanien Nein BRRD findet keine Anwendung ADIF-AV Spanien Nein BRRD findet keine Anwendung CORES Spanien Nein BRRD findet keine Anwendung NRIF Großbritannien Nein BRRD findet keine Anwendung CDP Italien Ja Ja BRRD findet keine Anwendung ČEB Tschechien Ja Nein Explizit u.e. kein Bail-in REFER Portugal Nein BRRD findet keine Anwendung JFM Japan BRRD findet keine Anwendung, da außerhalb des Geltungsbereichs. KDB Südkorea BRRD findet keine Anwendung, da außerhalb des Geltungsbereichs. KEXIM Südkorea BRRD findet keine Anwendung, da außerhalb des Geltungsbereichs. DBJ Japan BRRD findet keine Anwendung, da außerhalb des Geltungsbereichs. IBK Südkorea BRRD findet keine Anwendung, da außerhalb des Geltungsbereichs. VEB Russland BRRD findet keine Anwendung, da außerhalb des Geltungsbereichs. BNDES Brasilien BRRD findet keine Anwendung, da außerhalb des Geltungsbereichs. Quelle: BRRD, CRD, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Vorheriger Bail-in von mind. 8% der Bilanzsumme für Stützung durch den Abwicklungsfonds notwendig BNG und NWB im besonderen Fokus Vorteil: Staat oder öffentlicher Sektor als Eigentümer Umsetzung des Bail-in-Instruments in nationales Recht mit unterschiedlicher Geschwindigkeit Bevor ein nationaler Abwicklungsfonds sich direkt an einem Institut beteiligen und somit die jeweilige Agency unterstützen könnte, wäre dabei zuvor ein Bail-in von mindestens 8% der Bilanzsumme erforderlich. Dies führt bei den Financial Agencies ohne ex- oder implizite Garantie dazu, dass künftig die Eigenkapitalquote und der Anteil nachrangiger Verbindlichkeiten, die in der Haftungskaskade jeweils über Senior debt stehen, bei der Fundamentalanalyse verstärkt in den Vordergrund treten. Übertrifft die Quote aus Eigen- und Nachrangkapital gegenüber der Bilanzsumme 8%, wäre hier grundsätzlich eine Beteiligung des Abwicklungsfonds in Krisensituationen ohne Abschreibung von Senior debt denkbar. Anhand der Kapitalquoten wird deutlich, dass speziell die BNG und die NWB durch die BRRD leicht unter Druck geraten. So sind die Kapitalquoten (wie auch bei der SEK) hier deutlich unter 8%, was grundsätzlich ein Risiko für die Anwendung des Bail-in-Instruments ergibt, da nationale Abwicklungsfonds ohne ein Mindest-Bailin von 8% nicht eingreifen könnten. Die BNG und NWB hielten in H1 214 und zuvor bisher nicht die unter Basel III voraussichtlich von ihnen verlangte Leverage Ratio von 3% ein, was in den kommenden Jahren einen verstärkten Aufbau des Eigenkapitalpuffers bedeuten wird. Generell ist hier daher mit einer Verbesserung der Kapitalquoten zu rechnen. Angesichts des extrem risikoarmen Geschäftsmodells wäre es hier u.e. jedoch unwahrscheinlich, dass eine Eigenkapitalquote (auch inkl. Nachrangkapital) von 8% erreicht werden würde. Vielmehr rechnen wir damit, dass verstärkt die Fundamentalanalyse bei BNG, NWB und SEK in den Vordergrund tritt. Ein konservatives Geschäftsmodell und eine solide Finanzsituation, die die BNG, NWB und SEK allesamt aufweisen, dürften hier einen Großteil der Unsicherheit bezüglich der BRRD- bzw. Bail-in-Anwendung bei diesen Agencies nehmen. Daneben sehen wir in diesem Kontext die Eigentümerstruktur, die bei BNG, NWB und SEK durch den Staat bzw. den öffentlichen Sektor geprägt wird, als Stärke der Agencies. Wir gehen davon aus, dass Stützungsmaßnahmen bei einer deutlichen Verschlechterung der Finanzsituation erfolgen würden, noch bevor die Bedingungen für eine Abwicklung gemäß BRRD erfüllt werden. Während für die nationale Umsetzung der BRRD eine Frist bis 1. Januar 215 bestand, kann die Einbindung des Bail-in-Instruments in nationales Recht bis zum 1. Januar 216 erfolgen. Die BRRD erlaubt hier durchaus unterschiedliche Geschwindigkeiten bei der Umsetzung. So führten Deutschland, Großbritannien Österreich die Umsetzung des Bail-in-Instruments bereits zum 1. Januar 215 durch. NORD/LB Fixed Income Research Seite 66 von 414

67 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Kommentar Auch für europäische Agencies wirkt sich die BRRD direkt aus. Nur wenige Institute sind von der BRRD ausgenommen, während für einen Großteil grundsätzlich diese Richtlinie Anwendung findet. Das Bail-in-Instrument, das aus Bewertungssicht sicherlich die stärkste Implikation der BRRD birgt, dürfte dabei jedoch nur für wenige Agencies infrage kommen. Wir rechnen damit, dass ex- und implizite Haftungsregelungen vor einem etwaigen Bail-in greifen würden. Für deutsche regionale Förderbanken würde dies z.b. bedeuten, dass die BRRD aus unserer Sicht für die Bewertung der fairen Spreads nur von untergeordneter Bedeutung ist. Stärker sind u.e. jedoch die Implikationen für die Agencies, die als Kreditinstitute agieren und keine ex- oder implizite Garantie aufweisen. Von den größten europäischen Emittenten betrifft dies die BNG, NWB und SEK. Zumindest rechtlich wäre hier aus unserer Sicht durchaus ein Bail-in denkbar. Grundsätzlich besteht u.e. jedoch Raum für Sonderregelungen, durch die Senior debt von einem etwaigen Bail-in ausgenommen werden könnte, sofern weitere Bedingungen erfüllt werden. Daneben gehen wir jedoch davon aus, dass Stützungsmaßnahmen durch den Staat bzw. den öffentlichen Sektor erfolgen würden, wenn sich eine deutliche Verschlechterung der Finanzsituation der Agencies andeutet. Anders als bei privaten Banken wäre es hier durchaus möglich, dass der Staat bzw. der öffentliche Sektor bereits vor der Verschärfung einer Krisensituation Mittel zuschießt, um die entsprechende Agency zu stützen. Aus unserer Sicht rückt durch die BRRD die Bedeutung der Fundamentalanalyse von BNG, NWB und SEK verstärkt in den Vordergrund, auch wenn die Emittenten bisher ein konservatives Geschäftsmodell und eine solide Finanzsituation aufwiesen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 67 von 414

68 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Regulatorische Rahmenbedingungen Scoring von regulatorischen Faktoren Starke Heterogenität erhöht den Bedarf an Vergleichbarkeit Die Analyse der Auswirkungen regulatorischer Rahmenbedingungen auf Supranationals und Agencies verdeutlicht u.e. die stark ausgeprägte Heterogenität dieses Anlagesegments. Aus diesem Grund entwickeln wir ein Scoring-Modell für regulatorische Rahmenbedingungen, anhand dessen vergleichbar wird, wie stark sich regulatorische Rahmenbedingungen auf die Nachfrageseite bei den hier analysierten Emittenten auswirken dürften. I. Risikogewichtung Als ersten Faktor berücksichtigen wir die Risikogewichtung nach dem Standardansatz von CRR/Basel III. Wir sehen hier einen überdurchschnittlichen Vorteil bei Emittenten, die über ein Risikogewicht von % verfügen, was dementsprechend berücksichtigt wird. Scoring der Risikogewichtung Risikogewicht % Risikogewicht 2% Risikogewicht 5% Risikogewicht 1% Score 5 3,5 1 Quelle: NORD/LB Fixed Income Research II. LCR-Klassifizierung Scoring der LCR-Klassifizierung Ähnlich erfolgt das Scoring der LCR-Klassifizierung: Auch hier profitiert der am stärksten bevorzugte Status (Level 1) überproportional im Rahmen unseres Scorings. Level 1 Level 2A Level 2B Nicht LCR-fähig Score 5 3 1,5 Quelle: NORD/LB Fixed Income Research III. NSFR-Zuordnung Scoring der NSFR-Zuordnung Im Rahmen der NSFR sehen wir den Unterschied zwischen den beiden am stärksten präferierten Levels geringer als bei der LCR-Klassifizierung, was wir entsprechend berücksichtigen. RSF-Faktor 5% RSF-Faktor 15% RSF-Faktor 5% RSF-Faktor 85% Score 5 3,5 1,5 Quelle: NORD/LB Fixed Income Research IV. EZB-Reporegeln Scoring der Zuordnung im Rahmen der EZB-Reporegeln Bei den EZB-Reporegeln sehen wir die stärkste Bevorzugung von SSAs bei Emittenten, die Kategorie II zugeordnet werden. Sind Anleihen von bestimmten SSAs nicht EZB-fähig, ergibt sich hier ein deutlicherer Scoring-Abschlag. Kategorie II Kategorie III Kategorie IV Nicht EZB-fähig Score Quelle: NORD/LB Fixed Income Research V. Bail-in Das Scoring der Bail-in-Fähigkeit ist leicht komplexer: Ist ein Bail-in theoretisch möglich, ergibt sich der Score aus unserem Score für den Garantiemechanismus eines Emittenten, sodass hier eine Verlinkung der beiden Scoring-Ansätze erfolgt. Hier ziehen wir jedoch einen Score-Punkt ab, um die Unsicherheit bei der Anwendung der BRRD in diesem Fall einzubeziehen. Liegt hingegen kein Garantiemechanismus vor, ergibt sich ein Score von. Scoring der Bail-in-Fähigkeit BRRD findet keine Anwendung Score 5 Quelle: NORD/LB Fixed Income Research BRRD findet Anwendung, Garantie liegt jedoch vor Garantiemechanismus-Score abzgl. 1 BRRD findet Anwendung, Garantie liegt jedoch nicht vor NORD/LB Fixed Income Research Seite 68 von 414

69 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 VI. Solvency II Beim Scoring der Klassifizierung nach Solvency II führen wir drei Abstufungen ein, wobei wir hier jedoch Raum für die Möglichkeit eines bevorzugten Status berücksichtigen, da die Verordnung u.e. in zahlreichen Punkten unklar ist. Scoring der Solvency-II-Klassifizierung Bevorzugter Status Unsicherheit, bevorzugter Status jedoch möglich Kein bevorzugter Status Score 5 2,5 Quelle: NORD/LB Fixed Income Research Berechnung des Regulierungs-Scores Anwendung des Scorings Scoring regulatorischer Rahmenbedingungen Institut Gesamt-Score Für die Berechnung des aggregierten Regulierungs-Scores führen wir eine unterschiedliche Gewichtung durch. Die EZB-Reporegeln erhalten hier das geringste Gewicht (1%), da dies u.e. der schwächste regulatorische Faktor ist. Der Bail-inund der NSFR-Score werden jeweils mit 15% einbezogen, da die Determinanten der Scores (z.b. LCR-Klassifizierung) bereits im Rahmen der anderen Teil-Scores berücksichtigt werden. Dementsprechend erhalten die Scores für die Risikogewichtung, die LCR-Klassifizierung und Solvency II die höchsten Gewichte von jeweils 2%. Im Folgenden führen wir dieses Scoring-Modell bei den im Rahmen dieses Issuer Guides enthaltenen Emittenten durch. LCR NSFR Risikogewicht EZB- Reporegeln Bail-in Solvency II EFSF 5, % Level 1 5% II Keine Anwendung Bevorzugt ESM 5, % Level 1 5% II Keine Anwendung Bevorzugt EU 5, % Level 1 5% II Keine Anwendung Bevorzugt EIB 5, % Level 1 5% II Keine Anwendung Bevorzugt EBRD 5, % Level 1 5% II Keine Anwendung Bevorzugt NIB 5, % Level 1 5% II Keine Anwendung Bevorzugt CEB 5, % Level 1 5% II Keine Anwendung Bevorzugt EUROFIMA 2, 2% - 85% II Keine Anwendung Nicht bevorzugt IBRD 5, % Level 1 5% II Keine Anwendung Bevorzugt IADB 5, % Level 1 5% II Keine Anwendung Bevorzugt ADB 5, % Level 1 5% II Keine Anwendung Bevorzugt IFC 5, % Level 1 5% II Keine Anwendung Bevorzugt AfDB 5, % Level 1 5% II Keine Anwendung Bevorzugt CAF 1, 5% - 85% - Keine Anwendung Nicht bevorzugt KfW 5, % Level 1 5% II Keine Anwendung Bevorzugt FMS-WM 4,5 % Level 1 5% II Keine Anwendung NRW.Bank 4,2 % Level 1 5% II Garantie Bevorzugt, jedoch unsicher Bevorzugt, jedoch unsicher Rentenbank 4,8 % Level 1 5% II Garantie Bevorzugt L-Bank 4,3 % Level 1 5% II Garantie Bevorzugt, jedoch unsicher EAA 4, % Level 1 5% II keine Anwendung Nicht bevorzugt IBB 3,9 % Level 1 5% IV Garantie LfA 4, % Level 1 5% IV Garantie BayernLabo 4, % Level 1 5% IV Garantie WIBank 3,9 % Level 1 5% IV Garantie IB.SH 4, % Level 1 5% IV Garantie Quelle: NORD/LB Fixed Income Research Bevorzugt, jedoch unsicher Bevorzugt, jedoch unsicher Bevorzugt, jedoch unsicher Bevorzugt, jedoch unsicher Bevorzugt, jedoch unsicher NORD/LB Fixed Income Research Seite 69 von 414

70 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Scoring regulatorischer Rahmenbedingungen (fortgeführt) Institut Gesamt-Score LCR NSFR Risikogewicht EZB- Reporegeln Bail-in Solvency II CADES 4, % Level 1 5% II keine Anwendung Nicht bevorzugt SNCF Réseau 2,9 2% Level 2A 15% III keine Anwendung Nicht bevorzugt AFD 2,4 2% Level 2A 15% IV Garantie Nicht bevorzugt Unédic 5, % Level 1 5% II keine Anwendung Bevorzugt CDC 3,7 % Level 1 5% IV keine Anwendung Nicht bevorzugt Bpifrance 2,4 2% Level 2A 15% IV Garantie Nicht bevorzugt CNA 3,4 % Level 1 5% III Garantie Nicht bevorzugt SAGESS 2,9 2% Level 2A 15% III keine Anwendung Nicht bevorzugt AFL 2,4 2% Level 2A 15% IV Garantie Nicht bevorzugt BNG 2,7 2% Level 1 5% IV Möglich Nicht bevorzugt NWB 2,7 2% Level 1 5% IV Möglich Nicht bevorzugt FMO 3,4 % Level 1 5% IV Garantie Nicht bevorzugt Propertize 4,8 % Level 1 5% III keine Anwendung Bevorzugt OeKB 4,7 % Level 1 5% IV keine Anwendung Bevorzugt ÖBB- Infrastruktur 4,8 % Level 1 5% III keine Anwendung Bevorzugt ASFiNAG 4,7 % Level 1 5% IV keine Anwendung Bevorzugt BIG 2,9 2% Level 2A 15% III keine Anwendung Nicht bevorzugt ELG 2,9 2% Level 2A 15% III keine Anwendung Nicht bevorzugt KBN 2,8 2% Level 2A 15% IV keine Anwendung Nicht bevorzugt SEK 2, 2% Level 2A 15% IV Möglich Nicht bevorzugt Kommuninvest 3,9 % Level 1 5% IV Garantie MuniFin 3,9 % Level 1 5% IV Garantie KommuneKredit 3,9 % Level 1 5% IV Garantie Bevorzugt, jedoch unsicher Nicht bevorzugt, jedoch unsicher Bevorzugt, jedoch unsicher Finnvera 4,7 % Level 1 5% IV keine Anwendung Bevorzugt ICO 5, % Level 1 5% II keine Anwendung Bevorzugt FADE 4,8 % Level 1 5% III keine Anwendung Bevorzugt FROB 5, % Level 1 5% III keine Anwendung Bevorzugt ADIF-AV 1,6 1% Level 2B 5% III keine Anwendung Nicht bevorzugt CORES 1,6 1% Level 2B 5% III keine Anwendung Nicht bevorzugt NRIF 4,7 % Level 1 5% IV keine Anwendung Bevorzugt CDP 1,2 5% - 85% IV keine Anwendung Nicht bevorzugt ČEB 3,8 % Level 1 5% IV Garantie Nicht bevorzugt, jedoch unsicher REFER 4,8 % Level 1 5% III keine Anwendung Bevorzugt JFM 1,2 5% - 85% IV keine Anwendung Nicht bevorzugt KDB 1,8 % - 85% - keine Anwendung Nicht bevorzugt KEXIM 1,8 % - 85% - keine Anwendung Nicht bevorzugt DBJ 1,7 2% - 85% IV keine Anwendung Nicht bevorzugt IBK 1,8 % - 85% - keine Anwendung Nicht bevorzugt VEB 1, 5% - 85% - keine Anwendung Nicht bevorzugt BNDES 1, 5% - 85% - keine Anwendung Nicht bevorzugt Quelle: NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 7 von 414

71 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Funding-Programme von Supranationals & Agencies Funding-Programme und -Volumina offenbaren große Unterschiede Funding-Programme von Supranationals & Agencies Unterschiede bei der Refinanzierung Nutzung von Benchmarks und hoher Fremdwährungsanteil als Anzeichen eines sehr guten Kapitalmarktzugangs SRI-Themenbonds ergänzen langfristige Refinanzierung Kurzfristige Refinanzierung: Klare Unterschiede beim Zugang zu Notenbanken Die Funding-Programme von Supranationals & Agencies Auch bei den Funding-Programmen und -Volumina sind deutliche Unterschiede bei den in diesem Issuer Guide enthaltenen Supranationals und Agencies erkennbar. Speziell Nachhaltigkeitsthemen oder die Nutzung von Benchmarks bei der Refinanzierung lassen klare Differenzierungen zwischen den Emittenten erkennen. Im Folgenden widmen wir uns den Funding-Programmen bzw. Refinanzierungsstrategien der Emittenten, ehe wir die Entwicklung der Funding-Volumina betrachten. Zuletzt fassen wir die Funding-Ziele der Supranationals und Agencies zusammen. Refinanzierungsstrategien im Überblick Die in diesem Issuer Guide enthaltenen Emittenten weisen zum Teil deutliche Unterschiede bezüglich ihrer Funding-Programme auf. Bei der langfristigen Refinanzierung differenzieren sich die Emittenten speziell bei der Nutzung von Emissionen im Benchmark-Format sowie beim Anteil von Fremdwährungen an der Refinanzierung. Bei der kurzfristigen Refinanzierung liegen insbesondere beim Zugang zu Notenbanken oder der Nutzung von Geldmarkttiteln deutliche Unterschiede vor. Etablierte Benchmark-Programme werten wir bei der langfristigen Refinanzierung als klare Stärke eines Emittenten, da dies aus unserer Sicht einen sehr guten Kapitalmarktzugang impliziert. Als umso besser beurteilen wir den Kapitalmarktzugang, wenn Benchmark-Programme in unterschiedlichen Währungen vorliegen. Generell schätzen wir eine währungsdiversifizierte Refinanzierung als Indiz dafür ein, dass ein guter Zugang zu langfristigen Mitteln besteht. In den vergangenen Jahren ergänzte im staatsnahen Bereich eine innovative Form die Refinanzierung: Anleihen, die aufgrund der Zweckbindung der aufgenommen Mittel als Socially Responsible Investments (SRI) eingestuft werden. Speziell supranationale Emittenten haben in den letzten Jahren einen deutlichen Beitrag zur Etablierung dieser Instrumente geleistet, die auf spezielle Investorenschichten abzielen. Insbesondere im vergangenen Jahr wies der Markt für derartige Anleihen ein sehr hohes Wachstum auf, weshalb wir uns einer Nische innerhalb des SRI-Segments im folgenden Abschnitt detaillierter widmen: den Green Bonds. Bei der kurzfristigen Refinanzierung ergeben sich die deutlichsten Unterschiede durch die Möglichkeit eines Emittenten, die jeweilige Notenbank für Kurzfrist- Funding nutzen zu können. Die EIB wurde dabei 29 etwa die erste supranationale Förderbank, der ein Zugang zu EZB-Liquidität bewilligt wurde. Wir werten einen Zentralbank-Zugang als klare Stärke bei der kurzfristigen Refinanzierung. Das Fehlen eines derartigen Zugangs bei Agencies, die keinen Banktätigkeiten nachkommen, werten wir indes nicht als Schwäche dieser Emittenten, da das jeweilige Geschäftsmodell einen Notenbank-Liquiditätszugang nicht zwangsläufig erforderlich macht. Auch Commercial Paper oder Certificate-of-Deposit tragen zu deutlichen Unterschieden bei der Refinanzierung der Emittenten bei. NORD/LB Fixed Income Research Seite 71 von 414

72 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Refinanzierung im Überblick Institut Land / Typ Benchmarks SRI-Bonds Notenbank-Zugang Geldmarkt EFSF SNAT EUR ESM SNAT EUR - - Ja EU SNAT EUR EIB SNAT EUR und andere Ja EZB Ja EBRD SNAT USD Ja - Ja NIB SNAT USD Ja - Ja CEB SNAT EUR und andere - - Ja EUROFIMA SNAT USD - - Ja IBRD SNAT EUR und andere Ja - Ja IADB SNAT USD Ja - Ja ADB SNAT USD Ja - Ja IFC SNAT USD Ja - Ja AfDB SNAT USD Ja - Ja CAF SNAT USD - - Ja KfW DE EUR und andere Ja EZB Ja FMS-WM DE EUR und andere - - Ja NRW.Bank DE EUR und andere Ja EZB Ja Rentenbank DE EUR und andere Ja EZB Ja EAA DE EUR und andere - - Ja L-Bank DE EUR und andere - EZB Ja LfA DE - - EZB - IBB DE EUR - EZB - BayernLabo DE EUR WIBank DE EUR IB.SH DE EUR - EZB - CADES FR EUR und andere - - Ja SNCF Réseau FR EUR - - Ja AFD FR EUR und andere Ja EZB Ja Unédic FR EUR - - Ja CDC FR USD - EZB Ja Bpifrance FR EUR - EZB Ja CNA FR SAGESS FR Ja AFL FR EUR - EZB Ja BNG NL EUR und andere Ja EZB Ja NWB NL EUR und andere Ja EZB Ja FMO NL EUR und andere Ja EZB Ja Propertize NL EUR - EZB Ja OeKB AT USD - EZB Ja ÖBB-Infrastruktur AT EUR ASFiNAG AT EUR - - Ja BIG AT Ja ELG AT Ja * Refinanzierung erfolgt seit Q2 214 über den Staat. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 72 von 414

73 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Refinanzierung im Überblick (fortgeführt) Institut Land / Typ Benchmarks SRI-Bonds Notenbank-Zugang Geldmarkt KBN NO USD und andere Ja - Ja SEK SE USD und andere - - Ja Kommuninvest SE USD und andere - Riksbank Ja MuniFin FI USD - EZB Ja KommuneKredit DK USD - - Ja Finnvera FI EUR - - Ja ICO ES EUR und andere - EZB Ja FADE ES EUR FROB ES EUR ADIF-AV ES EUR CORES ES NRIF* UK CDP IT EUR - EZB Ja ČEB CZ - - ČNB Ja REFER PT JFM JP EUR KDB KO EUR - Bank of Korea Ja KEXIM KO EUR Ja - Ja DBJ JP - Ja - Ja IBK KO EUR - - Ja VEB RU EUR - CBR, NBRB, NBU (indirekt) Ja BNDES BR EUR - - Ja Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 73 von 414

74 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Funding-Programme von Supranationals & Agencies CBI und ICMA legen Green Bond Principles (GBP) vor CBI schlägt einheitliche Definition vor CBI pflegt Datenbank Green Bonds als alternative Funding-Instrumente Bereits früh nach den ersten Green-Bond-Transaktionen zeichnete sich ab, dass sich kurzfristig keine einheitliche Definition von Green Bonds oder SRI-Bonds etablieren würde. Die Emittenten definierten jeweils ihre eigenen Programme, was zum Teil zu deutlichen Unterschieden und Problemen bei der Abgrenzung der Produkte führte. Organisationen wie die Climate Bonds Initiative (CBI) oder die International Capital Market Association (ICMA) stellten daher allgemeine Richtlinien für Green Bonds bereit. Aus diesem Grund haben es sich Zusammenschlüsse, wie die Climate Bonds Initiative (CBI) oder die International Capital Market Association (ICMA) zur Aufgabe gemacht, allgemeine Richtlinien zu Green Bonds bereitzustellen. So wurden Green Bond Principles (GBP) erarbeitet, die u.a. verschiedene Green-Bond-Typen klassifizieren und Richtlinien zu Informationsveröffentlichungen zu Green Bonds enthalten. Aktuell haben sich 72 Emittenten, Investoren und Banken der Einhaltung dieser Prinzipien verpflichtet. Anhand der GBP werden Green Bonds als Instrumente spezifiziert, dessen Erlöse ausschließlich in neue oder existente grüne Projekte investiert werden. Dabei wird zwischen mehreren Green-Bond-Typen differenziert, die sich in Garantieformen und Projektverwendungsarten unterscheiden. So könnten die Erlöse mit oder ohne Garantiegewährleistung durch den Emittenten in ein bestimmtes Projekt oder in vorher spezifizierte Projekttypen investiert werden. Zur Schaffung von Transparenz stellen die GBP ferner Richtlinien über notwendige Informationsveröffentlichungen bereit. Diese fordern transparente Informationen über die Verwendung der Erlöse, den Prozesses der Projektbewertung und -auswahl, das Management der Erlöse sowie die Berichterstattung über den Projekterfolg. Die Korrektheit und Vollständigkeit der veröffentlichten Informationen soll lt. GBP von einer unabhängigen Instanz verifiziert werden. Aufgrund der bestehenden Vielfalt an Green Bonds wurden die GBP relativ allgemein formuliert. Die Kreation einer einheitlichen Green Bond Definition wurde ebenfalls von der Climate Bond Initiative begonnen. Bisher wird in den Climate Bond Standards grundsätzlich festgelegt, dass Green Bonds für die Schaffung einer emissionsarmen Wirtschaft verwendet werden sollen. Präzisere Verwendungszwecke werden generell vom jeweiligen Emittenten veröffentlicht. So hat beispielsweise die IFC eine Klassifizierungssystematik veröffentlicht, anhand derer die IFC die Qualifikation eines Projekts als grünes Projekt feststellt. Es werden darin Projektkategorien genannt, die direkte oder indirekte Auswirkungen auf die Treibhausgasemissionen haben und somit als grüne Investitionen infrage kommen sowie Kalkulationshilfen, anhand derer die Wirkung quantifiziert werden kann. Ähnlich verfährt beispielsweise auch die IADB bei ihren SRI-Bonds: Erlöse aus dem IADB EYE (Education, Youth, Employment) Bond dürfen lediglich für Projekte verwendet werden, die in ausgewählte Kategorien fallen. Anders als bei klassischen Green Bonds sind diese Projektkategorien allerdings nicht nach ökologischen Kriterien abgegrenzt, sondern nach den speziellen Kriterien des EYE Bonds. Darüber hinaus stellt die CBI auf ihrer Homepage eine Datenbank mit sämtlichen Green-Bond-Emissionen zur Verfügung. Neben den Emittenten und Emissionsvolumina sind hier insbesondere Second Opinions hinterlegt, sofern diese erarbeitet und veröffentlicht wurden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 74 von 414

75 EURbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Markt mit sehr hohen Wachstumsraten Starker Fokus auf EUR und kurze bis mittlere Laufzeiten Supranationals sowie deutsche und französische Emittenten prägen den Markt Zunehmende Green-Bond-Nutzungsraten und weitere Erstemissionen erwartet Entwicklung der Green-Bond-Emissionsvolumina 6 5 Das Volumen emittierter Green Bonds nahm seit der ersten Green-Bond-Emission in 27 stark zu. So betrug das Emissionsvolumen in 214 rund EUR 21,2 Mrd., was das 35-fache des Volumens von 27 darstellt. Das Neuemissionsvolumen verteilte sich in 214 auf 15 Deals inkl. 2 Taps. Das Volumen steigerte sich insbesondere im vergangenen Jahr deutlich (+124,2% vs. 213). Derzeit befinden sich 233 Green Bonds im Umlauf, deren Volumina sich auf EUR 38,3 Mrd. summieren. Aktivste Emittentengruppe in diesem Nischenmarkt sind Supranationals: Insgesamt gehen über 47% des Gesamtvolumens auf diese Emittenten zurück. Etwa ein Fünftel der Green Bonds werden von Agencies emittiert, während der Rest auf Financials (7,6%), Sub-Sovereigns (5,5%) und Non-Financials (2,2%) entfällt. SSAs weisen damit mit rund zwei Dritteln den größten Anteil an Green- Bond-Emissionen auf. Während Supranationals die ersten Akteure im Green- Bond-Markt in 27 waren, sind Agencies seit 21 in dieser Nische primärmarktseitig aktiv und verzeichnen seitdem ein starkes Wachstum. Ferner wuchs das von Regionen emittierte Green-Bond-Volumen in 214 auf EUR 1,5 Mrd. an (+172% gegenüber 213). Fast die Hälfte der Emissionen erfolgt in Euro (45,4%), gefolgt vom US-Dollar (26,3%), der Schwedischen Krone (9,7%) sowie dem Australischem Dollar (3,9%). Im Laufzeitbereich sind insbesondere kurze und mittlere Laufzeiten vertreten, während nur 1,7% der Green Bonds eine Laufzeit von über zehn Jahren aufweisen. Strukturierte Green Bonds machen lediglich 5% des Green-Bond-Volumens aus. Die Emittenten mit dem größten ausstehenden Green-Bond-Volumen sind supranationale Institutionen (42,9%), Emittenten aus Westeuropa (Frankreich: 2,1%; Deutschland: 9,9%; Niederlande: 6,4%) oder aus Nordamerika (USA: 4,5%). So emittierte die EIB mit 19% das größte Volumen im Green-Bond-Segment, gefolgt von der IBRD (14%), der KfW sowie der IFC (beide 7%). Das Wachstum des Green-Bond-Segments dürfte sich u.e. dabei in den kommenden Jahren weiter fortsetzen. Als Wachstumstreiber wird sich dabei aus unserer Sicht viel stärker als zuvor die steigende Nutzungsrate von Green Bonds (Verhältnis aus Green-Bond-Emissionsvolumen zu Gesamtemissionsvolumen) erweisen. So gehen wir bspw. bei der KfW oder auch bei der EIB von einer weiter zunehmenden Rate aus. Zudem rechnen wir mit weiteren Erstemissionen. Die schwedische SEK scheint sich bereits auf eine erstmalige Green-Bond-Emission vorzubereiten (vgl. CSV 19/214), weitere Agencies und Supras dürften folgen. Ausstehende Green Bonds nach Emittentengruppen 23% Supranational % Agency Region 2 8% Financial 1 Non-Financial e Supranationals Agencies Regions Financials Non-Financials 5% 21% Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 75 von 414

76 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Privatsektor als größter Wachstumstreiber Emissionsvolumen von rund EUR 5 Mrd. erwartet 215 Jahr der Spreaddifferenzierung bei Green Bonds? Nachdem SSAs den Markt für Green Bonds schrittweise öffneten, stellte der Privatsektor 214 fast einen ähnlich hohen Anteil an den Emissionen (39,2%; 213: 27,3%) von EUR 24,6 Mrd. wie SSAs. Da hier die Vorteile durch Marketing-Effekte und das Potential u.e. noch größer sind als bei SSAs, rechnen wir mit einer Fortsetzung des expansiven Trends. Insgesamt rechnen wir mit einem Emissionsvolumen von rund EUR 5 Mrd., was um EUR 1 Mrd. höher ist als unsere Prognose von Ende 214. Auf SSAs sollten dabei knapp über die Hälfte entfallen (rund EUR 26 Mrd.) entfallen (214: 61,3%; EUR 15,1 Mrd.). Der Großteil davon dürfte auf Supranationals (ca. EUR 12 Mrd.; 214: EUR 7,4 Mrd.) und Agencies (ca. EUR 12 Mrd.; 214: EUR 6,2 Mrd.) entfallen (Sub-Sovereigns: EUR 2, Mrd.; 214: EUR 1,5 Mrd.). Noch gehen wir nicht davon aus, dass sich ein nachhaltiger Spreadunterschied von Green Bonds zu konventionellen Bonds ergeben wird. Dafür ist die rein auf Green Bonds fokussierte Nachfrage, die dies aus unserer Sicht durchaus bewirken könnte, u.e. noch zu gering. Mit der Bereitstellung von Indizes (z.b. von BofA/ML) und bei weiterer Medienpräsenz dürfte diese jedoch künftig wachsen. Dies dürfte insbesondere die Abgrenzung des Green-Bond- und SRI-Bond-Marktes erleichtern und diese Nische damit für Investoren interessanter machen. Steigt die rein auf Green Bonds bzw. SRI-Bonds fokussierte Nachfrage dazu korrespondierend weiter an, halten wir Spreadunterschiede auch im SSA-Segment durchaus für möglich, selbst wenn diese Unterschiede sich nur in wenigen Basispunkten bemerkbar machen würden. 215 dürften sich u.e. jedoch noch keine nachhaltigen Unterschiede etablieren. NORD/LB Fixed Income Research Seite 76 von 414

77 EURbn EURbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Funding-Programme von Supranationals & Agencies Rückgang der Emissionsvolumina Entwicklung der Funding-Volumina und des Benchmark-Fundings Das Jahr 214 war insgesamt erneut durch einen Rückgang der Emissionsvolumina charakterisiert. Speziell europäische Supranationals hatten einen deutlich geringeren Refinanzierungsbedarf zu decken als noch 213 (Rückgang des Emissionsvolumens um rund EUR 3 Mrd.). Französische und niederländische Agencies sowie spanische Regionen gehörten innerhalb Europas zu den wenigen SSA- Segmenten, die einen Anstieg der Primärmarktaktivitäten verzeichneten. Entwicklung der Funding-Volumina I Entwicklung der Funding-Volumina II European SNAT Other SNAT German agencies German Länder French agencies Dutch agencies Austrian agencies Nordic agencies Spanish agencies Spanish regions Other European agencies Other agencies Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Paralleler Rückgang der Benchmark-Emissionen 1% 8% 6% 4% 2% % European SNAT Other SNAT German agencies German Länder French agencies Dutch agencies Austrian agencies Nordic agencies Spanish agencies Spanish regions Other European agencies Other agencies Diese Entwicklung wurde bei den Benchmark-Emissionen gespiegelt, die dementsprechend ebenfalls rückläufig waren. Interessant war die Wahl der Benchmark- Refinanzierung: Stand in H1 214 überwiegend der EUR infolge einer weiteren Erholung des EUR/USD-Basisswapspreads im Fokus, wurden Fremdwährungen in H2 bedingt durch ein erneutes Absinken des Spreads deutlich attraktiver. Insgesamt blieb die Währungszusammensetzung der Benchmark-Refinanzierung damit relativ stabil, für das neue Jahr gehen wir jedoch von einer sinkenden Bedeutung des EUR beim Benchmark-Funding aus. Entwicklung der Benchmark-Emissionen I Entwicklung der Benchmark-Emissionen II European SNAT Other SNAT German agencies German Länder French agencies Dutch agencies Austrian agencies Nordic agencies Spanish agencies Spanish regions Other European agencies Other agencies 1% 8% 6% 4% 2% % European SNAT Other SNAT German agencies German Länder French agencies Dutch agencies Austrian agencies Nordic agencies Spanish agencies Spanish regions Other European agencies Other agencies Anm.: Benchmark-Definitionen: Mindestwerte für ausstehende Volumina: EUR: mind. EUR,5 Mrd.; USD: mind. USD 1, Mrd.; GBP: mind. GBP 25 Mio.; CHF: mind. CHF 25 Mio.; AUD: mind. AUD 25 Mio.; CAD: mind. CAD 25 Mio. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 77 von 414

78 EURbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Entwicklung der Benchmark-Emissionen III Entwicklung der Benchmark-Emissionen IV 1% 8% 6% % 1 5 2% % EUR USD GBP AUD CHF CAD EUR USD GBP AUD CHF CAD Anm.: Benchmark-Definitionen: EUR: mind. EUR,5 Mrd.; USD: mind. USD 1, Mrd.; GBP: mind. GBP 25 Mio.; CHF: mind. CHF 25 Mio.; AUD: mind. AUD 25 Mio.; CAD: mind. CAD 25 Mio. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Abnehmende Bedeutung von Supras als EUR-Benchmark-Emittenten Innerhalb des EUR-Benchmark-Markts sank der Anteil der Neuemissionen, der auf europäische Supras zurückging, nachdem dieses Segment in den Vorjahren deutlich wachsende Anteile aufgewiesen hatte. Während deutsche SSAs ebenfalls einen leicht rückläufigen Anteil verbuchten, stieg die Bedeutung niederländischer und französischer Emittenten. Relativ stabil entwickelte sich 214 Jahr hingegen die Struktur der EUR-Benchmark-Emissionen: Weiterhin dominieren festverzinsliche Titel, auf Floater gingen erneut nur rund 1% zurück. Entwicklung der Benchmark-Nutzungsrate I Entwicklung der Benchmark-Nutzungsrate II 6% 5% 4% 3% 2% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % % % Anm.: Benchmark-Definitionen: EUR: mind. EUR,5 Mrd.; USD: mind. USD 1, Mrd.; GBP: mind. GBP 25 Mio.; CHF: mind. CHF 25 Mio.; AUD: mind. AUD 25 Mio.; CAD: mind. CAD 25 Mio. Die Nutzungsrate spiegelt das Verhältnis von Benchmark-Emissionsvolumina zu Gesamtrefinanzierungsvolumina wider. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 78 von 414

79 EURbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Entwicklung der EUR-Benchmark-Emissionen I 25 Entwicklung der EUR-Benchmark-Emissionen II 1% 2 8% 15 6% 1 4% 5 2% % European SNAT Other SNAT European SNAT Other SNAT German agencies German Länder German agencies German Länder French agencies Dutch agencies French agencies Dutch agencies Austrian agencies Nordic agencies Austrian agencies Nordic agencies Spanish agencies Spanish regions Spanish agencies Spanish regions Other European agencies Other agencies Other European agencies Other agencies Anm.: Benchmark-Definitionen: EUR: mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Mehr Angebot im langen Laufzeitbereich Bei der Laufzeit der Benchmarks wählten SSAs im vergangenen Jahr tendenziell länger laufende Titel. Mit 25,5% gingen 214 so viele EUR-Benchmark- Emissionen auf den zehnjährigen Laufzeitbereich zurück wie seit Jahren nicht mehr. In unserer Datenbank stellt lediglich der Wert von 211 (21,5%) einen ähnlich hohen Wert dar. Dies war 214 insbesondere auf regionale Gebietskörperschaften und damit speziell auf die deutschen Bundesländer zurückzuführen, die dieses Laufzeitsegment 214 besonders oft wählten. 2% der EUR-Benchmark- Transaktionen von Agencies und Supras ging auf das zehnjährige Laufzeitsegment zurück, was zwar noch immer relativ hoch ist, jedoch unterhalb des Wertes von 211 (22,1%) liegt. Struktur der EUR-Benchmark-Emissionen I Struktur der EUR-Benchmark-Emissionen II 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Fixed Floating Other 3y 5y 7y 1y Other Anm.: Benchmark-Definitionen: EUR: mind. EUR,5 Mrd.; USD: mind. USD 1, Mrd.; GBP: mind. GBP 25 Mio.; CHF: mind. CHF 25 Mio.; AUD: mind. AUD 25 Mio.; CAD: mind. CAD 25 Mio. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 79 von 414

80 EIB KfW IBRD* IADB IBK JFM* CADES IFC* BNG ADB KBN ESM EFSF KEXIM Kommuninvest NWB Rentenbank NRW.Bank FMS-WM KommuneKredit SEK L-Bank MuniFin EBRD Unédic AfDB EU KDB AFD ICO EAA VEB DBJ* CEB FADE RFF Bpifrance NIB BNDES CDC CDP OeKB CAF LfA ÖBB-Infrastruktur AFL ASFiNAG ADIFAL IBB BayernLabo EUROFIMA Finnvera IB.SH WIBank FMO BIG ČEB CNA CORES ELG FROB NRIF* Propertize REFER SAGESS EURbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Funding-Volumina 214 und Funding-Ziele 215 im Überblick e * Schätzungen, da Funding-Programme parallel zu den Geschäftsjahren (1. Juli bis 3. Juni) beschlossen werden. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Januar 215. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Abnehmendes Emissionsvolumen erwartet Für 215 gehen wir von einem insgesamt abnehmenden Emissionsvolumen aus, was maßgeblich durch den gesunkenen Refinanzierungsbedarf der großen Emittenten bedingt ist. NORD/LB Fixed Income Research Seite 8 von 414

81 Reoffer spread vs. mid-swap in bp Reoffer spread vs. govies in bp Reoffer spread vs. mid-swap in bp Reoffer spread vs. govies in bp Number of transactions Reoffer spread vs. govies in bp Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Funding-Programme von Supranationals & Agencies Weiteres Absinken der Reoffer-Spreads Entwicklung der Reoffer-Spreads im Vergleich Das Jahr 214 war durch eine Fortsetzung der Tendenz sinkender Reoffer- Spreads charakterisiert. So erreichten z.b. die aggregierten Reoffer-Spreads gegenüber den jeweiligen Staatsanleihen in den Laufzeitbereichen von drei, fünf, sieben und zehn Jahren die niedrigsten Levels der vergangenen Jahre. Zwar wird die Interpretation durch verschiedene Länderzugehörigkeit und Supranationals erschwert, jedoch zeigt sich diese Tendenz auch anhand der Betrachtung der einzelnen Ländersegmente. Entwicklung der Anzahl festverzinslicher EUR-Benchmark-Transaktionen* Entwicklung der aggregierten Reoffer-Spreads vs. Govies** 1 9 3y 5y 7y 1y 1 9 3y 5y 7y 1y Entwicklung der Reoffer-Spreads vs. Mid-Swap: Laufzeitbereich 3 Jahre Entwicklung der Reoffer-Spreads vs. Govies: Laufzeitbereich 3 Jahre European SNAT DE - National agencies DE - Regional agencies DE - Länder FR - Agencies European SNAT DE - National agencies DE - Regional agencies DE - Länder FR - Agencies ES - Agencies Entwicklung der Reoffer-Spreads vs. Mid-Swap: Laufzeitbereich 5 Jahre DE - National agencies DE - Regional agencies DE - Länder European SNAT FR - Agencies NL - Agencies Entwicklung der Reoffer-Spreads vs. Govies: Laufzeitbereich 5 Jahre DE - National agencies DE - Regional agencies DE - Länder European SNAT FR - Agencies NL - Agencies ES - Agencies * Mindestvolumen EUR,5 Mrd. ** G.-Spreads jeweils vs. jeweiliger Staatsanleihen-Benchmark. G-Spreads bei Supranationals vs. jeweiligen Bundesanleihen. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 81 von 414

82 Reoffer spread vs. mid-swap in bp Reoffer spread vs. govies in bp Reoffer spread vs. mid-swap in bp Reoffer spread vs. govies in bp Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Entwicklung der Reoffer-Spreads vs. Mid-Swap: Laufzeitbereich 7 Jahre Entwicklung der Reoffer-Spreads vs. Govies: Laufzeitbereich 7 Jahre DE - National agencies DE - Regional agencies DE - Länder European SNAT FR - Agencies NL - Agencies DE - National agencies DE - Regional agencies DE - Länder European SNAT FR - Agencies NL - Agencies ES - Agencies Entwicklung der Reoffer-Spreads vs. Mid-Swap: Laufzeitbereich 1 Jahre Entwicklung der Reoffer-Spreads vs. Govies: Laufzeitbereich 1 Jahre DE - National agencies DE - Regional agencies DE - Länder European SNAT FR - Agencies NL - Agencies DE - National agencies DE - Regional agencies DE - Länder European SNAT FR - Agencies NL - Agencies AT - Agencies ES - Agencies * Mindestvolumen EUR,5 Mrd. ** G.-Spreads jeweils vs. jeweiliger Staatsanleihen-Benchmark. G-Spreads bei Supranationals vs. jeweiligen Bundesanleihen. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Abschmelzen der Risikoprämien gegenüber Staatsanleihen Die Abbildungen verdeutlichen die generelle Tendenz, die 214 zu beobachten war: Das Abschmelzen der Spreads gegenüber den jeweiligen Staatsanleihen. Lagen die Aufschläge während der Finanzkrise bedingt durch Unsicherheit und hohe Liquiditätsprämien deutlich über den üblichen Niveaus, sanken die Spreads zuletzt kontinuierlich. Speziell in Frankreich waren z.b. bei EUR-Benchmark- Transaktionen nur geringe G-Spreads notwendig, um die angestrebten Emissionsvolumina zu erzielen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 82 von 414

83 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Funding-Programme von Supranationals & Agencies Funding-Ziele 215 Institut Land / Typ Rating (Fitch/Moody s/s&p) Funding-Ziel 214 Funding-Volumen 214 Funding-Ziel 215 EFSF SNAT AA/(P)Aa1/AA 34,5 34,5 13,5 ESM SNAT AAA/Aa1/- 17, 15, 14, EU SNAT AAA/Aaa/AA+ 4,7 4,4 5,7 EIB SNAT AAA/Aaa/AAA ,6 6, EBRD SNAT AAA/Aaa/AAA 6, 5,3 6, NIB SNAT -/Aaa/AAA 3,5 3,5 3,5-4 CEB SNAT AA+/Aa1/AA+ 4, 3,4 4,5 EUROFIMA SNAT -/Aa1/AA+ 1, 1, 1,5 IBRD* SNAT AAA/Aaa/AAA USD 5 USD 51 USD 4 IADB SNAT AAA/Aaa/AAA USD 21 USD 2,9 USD 2 ADB SNAT AAA/Aaa/AAA USD USD 14 USD IFC* SNAT -/Aaa/AAA USD 16 USD 16 USD 18 AfDB SNAT AAA/Aaa/AAA USD 4,7 USD 4,7 USD 6,6 CAF SNAT AA-/Aa3/AA- USD 3,5 USD 3,7 USD 3 KfW DE AAA/Aaa/AAA , FMS-WM DE AAA/Aaa/AAA 1, 11,4 8-1 NRW.Bank DE AAA/Aa1/AA , 1, Rentenbank DE AAA/Aaa/AAA 1, 1,9 11, L-Bank DE AAA/Aaa/AAA 7-9 9,4 6-8 EAA DE AAA/Aa1/AA- 5, 4,3 5, IBB DE AAA/-/- 2,5-3 2,7 1,5-2 LfA DE -/Aaa/- 2,9 2,3 2,6 BayernLabo DE -/-/AAA 1,7 1,7 1,5 WIBank DE -/-/AA 1,8,5 1,5 IB.SH DE AAA/-/- 1,25 1,25 1,5 CADES FR AA/Aa1/ ,2 16, SNCF Réseau FR AA/Aa1/AA 5, 4,5 4,5 AFD FR AA/-/AA 5-6 4,8 5-6 Unédic FR AA/Aa1/AA 7-8 7, 6, CDC FR AA/Aa1/AA 4, 2,9 3-4 Bpifrance FR AA/Aa1/- <4, 3,4 4, CNA FR AA/Aa1/AA,1,,1 SAGESS FR -/-/AA,,, AFL FR -/-/-,, 2, BNG NL AAA/Aaa/AA+ 13, 14,7 15, NWB NL -/Aaa/AA , 1-12 FMO NL AAA/-/AA+ 1, 1,2 1, Propertize NL -/Aaa/- 2,6 2,6 OeKB AT -/Aaa/AA ,5 3-4 ÖBB-Infrastruktur AT -/Aaa/AA+ 2,-2,4 1,5 2,-2,4 ASFiNAG AT -/Aaa/AA+ 1,,8 2, BIG AT -/Aaa/-,4-,5,1,5 ELG AT -/-/AA+,,, * Funding-Volumina und Ziele für Geschäftsjahre 1. Juli bis 3. Juni (IBRD & IFC). Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 83 von 414

84 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 (fortgeführt) Institut Land / Typ Rating (Fitch/Moody s/s&p) Funding-Ziel 214 Funding-Volumen 214 Funding-Ziel 215 KBN NO -/Aaa/AAA USD 2 USD 17 USD SEK SE -/Aa1/AA+ USD 1-11 USD 8 USD 8 Kommuninvest SE -/Aaa/AAA USD 9-1 USD 1,1 USD MuniFin FI -/Aaa/AA+ 6,5 7,5 7, KommuneKredit DK -/Aaa/AAA 7-8 6, 7-8 Finnvera FI -/Aaa/- 1, 1,6 1,5 ICO ES BBB+/Baa2/BBB 8-9 1,2 5-6 FADE ES -/-/-** 2,5 1,9 4,5 FROB ES BBB+/Baa2/-,,, ADIF-AV ES BBB+/Baa3/- 2, 1, 2, CORES ES BBB+/Baa3/BBB,4,3, NRIF* UK AA+/Aa1/- GBP 6,3 GBP GBP CDP IT BBB+/Baa2/BBB- 2,1-3,5 3, 3,5 ČEB CZ -/A1/AA,4,4,2 REFER PT -/Ba2/-,,, JFM* JP -/A1/AA- USD 29,5 USD 28,3 USD 19,7 KDB KO AA-/Aa3/A+ KEXIM KO AA/Aa3/A+ USD 12 USD 13.1 USD 13 DBJ* JP -/A1/A+ USD 6,4 USD 5,1 USD 6,4 IBK KO AA-/Aa3/A+ USD 2 USD 19,3 USD 19 VEB RU BBB/Baa2 *-/BBB *- 5, 4,9 5, BNDES BR BBB/Baa2/BBB+ USD 4,3 USD 4,3 USD 4 * Funding-Volumina und Ziele für Geschäftsjahre 1. April bis 31. März. ** Es liegen keine Emittentenratings vor, die Anleihen werden jedoch von Fitch, Moody s und S&P mit den gleichen Ratings bewertet wie der spanische Staat. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 84 von 414

85 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Performance und Relative Value Subindizes des iboxx Sub-Sovereigns als Benchmarks für Supras & Agencies Benchmarks für Supranationals & Agencies Die bekanntesten Benchmark-Indizes für europäische Supras & Agencies stellen die Subindizes des iboxx Sub-Sovereigns des Datenanbieters Markit dar. Innerhalb der iboxx Agencies, iboxx Public Banks, iboxx Other Sub-Sovereigns und iboxx Supranationals sind zahlreiche Institute der Emittententypen Agencies und Supranationals enthalten. Sub-Indizes des iboxx Sub-Sovereigns nach ausstehenden Volumina* 13,2% 4,% 3,5% 8,8% 35,8% iboxx Supranationals iboxx Agencies iboxx Regions iboxx Other Sub-Sovereigns iboxx Public Banks 34,6% Other * Sub-Indizes, die SSAs enthalten. Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Emittenteneinordnung: Europäische Agencies in drei verschiedenen Subindizes enthalten Während sich die Suche nach einer Benchmark für Supras relativ einfach gestaltet, da hier ein Index sämtliche EUR-Emittenten abdeckt (iboxx Supranationals), ist dies bei Agencies schwieriger. So existiert zwar ein iboxx Agencies, jedoch sind auch in den iboxx Public Banks und iboxx Other Sub-Sovereigns Non- Financials Anleihen europäischer Institute enthalten, die wir nach unserer Definition als Agencies sehen. Entsprechend der Indexzugehörigkeit eines Emittenten werden dessen Anleihen in den folgenden Abschnitten und Kapiteln daher im Vergleich zum jeweiligen Index betrachtet, in dem der Emittent enthalten ist. Insgesamt fünf Hauptsektoren unterscheidet Markit, in die Agencies und Supras des iboxx Sub-Sovereigns eingeordnet werden. Dabei werden Anleihen dieser Emittenten nach vier Kriterien selektiert. Kriterien zur Emittentenklassifizierung für iboxx Sub-Sovereigns Sub-Indizes Agencies Supranationals Public Banks Regions Other Sub-Sovereigns Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Emittenten, deren Hauptgeschäftstätigkeit die Wahrnehmung einer Aufgabe ist, die durch eine Gebietskörperschaft unterstützt wird und wettbewerbsneutral ist (z.b. KfW). Emittenten, deren Eigentümer mehr als ein Staat sind (z.b. EIB). Emittenten, die sich in öffentlicher Hand befinden und öffentliche Unterstützung erhalten, dabei jedoch gewerbliche Bankdienstleistungen offerieren (z.b. BNG). Emittenten, die regionale Gebietskörperschaften darstellen (z.b. Bundesländer). Alle übrigen Anleihen, die als subnational betrachtet werden. Drei Gruppen werden unterschieden: 1. Non-Financials: Staatlich unterstützte Emittenten aus einem Nicht-Finanzsektor wie z.b. staatliche Bahngesellschaften. 2. Guaranteed Financials: Emittenten des Privatsektors, die durch Gebietskörperschaften garantiert werden. 3. Staatsgarantierte Anleihen ungarantierter Institute NORD/LB Fixed Income Research Seite 85 von 414

86 7,1% 2,7% France Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Kriterien zur Anleiheselektion für iboxx Sub-Sovereigns Sub-Indizes Anleihetyp Rating Restlaufzeit Ausstehendes Volumen Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Ländergewichtung von hoher Bedeutung Lediglich Anleihen, deren Cashflows jederzeit im Voraus bestimmt werden können, werden in den Markit iboxx Indizes berücksichtigt. T-Bills und andere Geldmarktinstrumente werden nicht aufgenommen, die einzige zugelassene Währung ist Euro. Die Herkunft des Emittenten ist irrelevant. Alle Anleihen in den Markit iboxx Indizes müssen ein Markit iboxx Rating im Investment Grade aufweisen. Der Ratingansatz der Markit iboxx Indizes beruht auf dem Durchschnitt der Ratings der drei Ratingagenturen Fitch, Moody s und S&P. Jede Anleihe, die in einen iboxx Index aufgenommen wird, muss am Tag der Festlegung der Indexzusammenstellung eine Mindestrestlaufzeit von einem Jahr aufweisen. Ausstehendes Volumen i.h.v. mindestens EUR 1, Mrd. Insbesondere seit Beginn der Finanzkrise hat sich gezeigt, dass die nationale Zugehörigkeit der dominierende Faktor bei der Betrachtung staatsnaher Emittenten ist. Der Ländergewichtung der einzelnen Indizes (mit Ausnahme des iboxx Supranationals) kommt daher eine hervorgehobene Bedeutung zu. Ländergewichtung im iboxx Agencies Ländergewichtung im iboxx Public Banks 13,% 3,6% 1,1% Germany 3,5% Netherlands France Spain 3,5% 51,8% Austria Austria Other 96,5% Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Subindizes mit unterschiedlichen Ländergewichtungen Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Die Subindizes des iboxx Sub-Sovereigns weisen deutliche Unterschiede bezüglich ihrer jeweiligen Ländergewichtung auf, was eine relative Analyse deutlich erschwert. Während der iboxx Public Banks u.e. als Annäherung an einen Index für niederländische Agencies genutzt werden kann, ist die Einordnung anderer Agencies in die Subindizes ein Faktor, der den Nutzen der iboxx Subindizes als Benchmark für europäische Agencies reduziert. Allein aufgrund seiner Größe dürfte lediglich der iboxx Agencies als Benchmark für EUR-Titel geeignet sein. Ländergewichtung im iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials Länderverteilung der Emittenten in dieser Studie (nach ausstehenden Anleihevolumina; EUR Mrd.) European SNAT 15,8% Non-European SNAT 85.9 GE Austria FR Nordics 74,3% Germany NL ES Russia AS Other European Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 86 von 414

87 EURbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Entwicklung der ausstehenden Volumina der wesentlichen Subindizes des iboxx Sub-Sovereigns Deutliches Wachstum der ausstehenden Anleihevolumina in den Subindizes Kommentar iboxx Agencies iboxx Public Banks Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research iboxx Supranationals iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials Die Subindizes weisen gemessen an den ausstehenden Volumina der Anleihen, die sie beinhalten, ein deutliches Wachstum auf. Speziell die iboxx Agencies und iboxx Supranationals legten deutlich zu: Im Vergleich zu 2 beläuft sich das Volumen des iboxx Agencies mittlerweile auf fast das Neunfache, während sich das Volumen des iboxx Supranationals auf mehr als das Achtfache beläuft seines Startniveaus beläuft. Zum Vergleich: Im selben Zeitraum verdreifachte sich der Umfang des iboxx Covered, während sich das Nominalvolumen der im iboxx Sovereigns enthaltenen Titel verdoppelte. Deutlich wird, dass eine eindeutige Benchmark für europäische Agencies nicht existiert. Zwar weist der iboxx Agencies einen angemessenen Umfang auf. Jedoch erschwert die Zuordnung einiger Agencies zu unterschiedlichen Subindizes die eindeutige Definition einer Benchmark. Die hohe Bedeutung der Länderzugehörigkeit wird durch keinen Subindex widergespiegelt, lediglich der iboxx Public Banks kann näherungsweise als Benchmark für niederländische Agencies genutzt werden. In den folgenden Kapiteln betrachten wir Anleihen eines Emittenten im Vergleich zu den Indizes, in denen sie enthalten sind. Den iboxx Supranationals schätzen wir für Supras als geeignete Benchmark ein. NORD/LB Fixed Income Research Seite 87 von 414

88 Mean daily total return Sharpe ratio Basis points = 1 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Performance und Relative Value LCR und abnehmende Liquidität als Performance- Treiber Total-Return- und Spreadperformance von Supranationals & Agencies war die Spreadentwicklung von SSAs insbesondere durch die LCR- Klassifizierung und eine generell abnehmende Liquidität geprägt. Die relativ frühe Klarheit bezüglich der LCR-Behandlung von einigen Emittenten führte bereits zu Jahresbeginn zu erhöhter Nachfrage. Gerüchte bezüglich einer vorteilhaften Klassifizierung für die niederländischen Agencies BNG und NWB bewirkten zur Jahresmitte stärkere Spreadeinengungen, die bis zum Jahresende anhielten. Gestützt wurden die Spreads ferner durch eine insgesamt nachlassende Liquidität im SSA-Segment, die den Seltenheitswert einiger Emittenten und Anleihen weiter erhöhte. In Verbindung mit der allgemeinen Zinsentwicklung ergaben sich dementsprechend hohe Total Returns, wobei die Performance-Unterschiede zwischen den einzelnen Indizes maßgeblich durch die Unterschiede bei der mittleren Duration bedingt waren. Absolute ASW-Spread-Entwicklung 214 Total-Return-Entwicklung Jan 14 Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun 14 Jul 14 Aug 14 Sep 14 Okt 14 Nov Jan 14 Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun 14 Jul 14 Aug 14 Sep 14 Okt 14 Nov 14 iboxx Sub-Sovereigns iboxx Supranationals iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials iboxx Agencies iboxx Public Banks iboxx Sub-Sovereigns iboxx Supranationals iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials iboxx Agencies iboxx Public Banks Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research Performance im Vergleich: Erneut hohe Sharpe Ratios und risikoadjustierte Outperformance von Staatsanleihen Im Vergleich zu anderen Anleihemarktsegmenten ergab sich für die SSA-Indizes des iboxx Sub-Sovereigns erneut eine relativ gute Performance: Zwar blieben die durchschnittlichen täglichen Total Returns hinter den Staatsanleihenindizes von z.b. Spanien zurück, jedoch verdeutlicht der Vergleich der Sharpe Ratios, dass die SSA-Indizes zu den risikoadjustierten Outperformern gehörten. Return-Risiko-Relationen im Vergleich Sharpe Ratios im Vergleich,6%,5%,4%,3%,2%,1%,%,%,5%,1%,15%,2%,25%,3% Standard deviation Sub-Sovereigns Agencies OSSNF Supranationals Public Banks Regions Covered Non-Financials Germany France Italy Spain,35,3,25,2,15,1,5, Anm.: OSSNF = Other Sub-Sovereigns Non-Financials. Quelle: Markit, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 88 von 414

89 Change in G spread in bp Change in ASW spread in bp Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Absolute ASW-Spread-Entwicklung 214 nach Segmenten und Laufzeitbändern SNAT DE - National agencies DE - Regional agencies DE - Länder FR - Agencies NL - Agencies AT - Agencies ES - Agencies ES - Regions 1 to 3 3 to 5 5 to 7 7 to 1 1+ Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Spreadperformance nach Ländern und Segmenten: Spanische Regionen mit deutlichsten Bewegungen Bei genauerer Betrachtung der Performance europäischer SSAs wird deutlich, dass insbesondere spanische Regionen in 214 eine stark positive Entwicklung aufwiesen. So verringerten sich ASW- und G-Spreads in signifikantem Umfang. Generell waren in den großen EUR-Benchmark-Märkten überwiegend Spreadeinengungen zu beobachten. Lediglich die G-Spreads österreichischer Agencies wurden zum Jahresende leicht höher ermittelt als noch zu Jahresbeginn 214. Aufgrund der geringen Liquidität innerhalb dieses Segments ist eine tiefergehende Analyse indes nur schwer möglich. Absolute G-Spread-Entwicklung 214 nach Segmenten und Laufzeitbändern SNAT DE - National DE - Regional DE - Länder FR - AgenciesNL - AgenciesAT - AgenciesES - Agencies ES - Regions agencies agencies 1 to 3 3 to 5 5 to 7 7 to 1 1+ Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 89 von 414

90 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Einleitung Die Emittenten im Überblick Institut Land / Typ Rating (Fitch/Moody s/s&p) Risikogewicht nach CRD IV Liquiditätskategorie nach LCR EZB- Repo- Kategorie Ausst. Volumen Funding- Volumen 214 Funding-Ziel 215 EFSF SNAT AA/(P)Aa1/AA % Level 1 II 197,5 34,5 13,5 ESM SNAT AAA/Aa1/- % Level 1 II 49,7 15, 14, EU SNAT AAA/Aaa/AA+ % Level 1 II 56,9 4,4 5,7 EIB SNAT AAA/Aaa/AAA % Level 1 II 452,5 61,6 6, EBRD SNAT AAA/Aaa/AAA % Level 1 II 37,4 5,3 6, NIB SNAT -/Aaa/AAA % Level 1 II 21,2 3,5 3,5-4 CEB SNAT AA+/Aa1/AA+ % Level 1 II 19,7 3,4 4,5 EUROFIMA SNAT -/Aa1/AA+ 2% - II 16, 1, 1,5 IBRD* SNAT AAA/Aaa/AAA % Level 1 II 124,7 USD 51 USD 4 IADB SNAT AAA/Aaa/AAA % Level 1 II 7,1 USD 2,9 USD 2 ADB SNAT AAA/Aaa/AAA % Level 1 II 57,4 USD 14 USD IFC* SNAT -/Aaa/AAA % Level 1 II 47,1 USD 16 USD 18 AfDB SNAT AAA/Aaa/AAA % Level 1 II 18,8 USD 4,7 USD 6,6 CAF SNAT AA-/Aa3/AA- 2% ,9 USD 3,7 USD 3 KfW DE AAA/Aaa/AAA % Level 1 II 386,8 57, FMS-WM DE AAA/Aaa/AAA % Level 1 II 84,8 11,4 8-1 NRW.Bank DE AAA/Aa1/AA- % Level 1 II 72,7 1, 1, Rentenbank DE AAA/Aaa/AAA % Level 1 II 66,6 1,9 11, L-Bank DE AAA/Aaa/AAA % Level 1 II 31,5 9,4 6-8 EAA DE AAA/Aa1/AA- % Level 1 II 29,4 4,3 5, IBB DE AAA/-/- % Level 1 IV 7,5 2,7 1,5-2 LfA DE -/Aaa/- % Level 1 IV 8,2 2,3 2,6 BayernLabo DE -/-/AAA % Level 1 IV 4, 1,7 1,5 WIBank DE -/-/AA % Level 1 IV 1,5,5 1,5 IB.SH DE AAA/-/- % Level 1 IV 2, 1,25 1,5 CADES FR AA/Aa1/- % Level 1 II 128,8 18,2 16, SNCF Réseau FR AA/Aa1/AA 2% Level 2A III 3,8 4,5 4,5 AFD FR AA/-/AA 2% Level 2A IV 22,9 4,8 5-6 Unédic FR AA/Aa1/AA % Level 1 II 18,3 7, 6, CDC FR AA/Aa1/AA % Level 1 IV 18,6 2,9 3-4 Bpifrance FR AA/Aa1/- 2% Level 2A IV 11,6 3,4 4, CNA FR AA/Aa1/AA % Level 1 III 4,9,,1 SAGESS FR -/-/AA 2% Level 2A III 3,9,, AFL FR -/-/- 2% Level 2A IV, 2, BNG NL AAA/Aaa/AA+ 2% Level 1 IV 91,9 14,7 15, NWB NL -/Aaa/AA+ 2% Level 1 IV 55, 13, 1-12 FMO NL AAA/-/AA+ % Level 1 IV 4,6 1,2 1, Propertize NL -/Aaa/- % Level 1 III 2,6 2,6 OeKB AT -/Aaa/AA+ % Level 1 IV 2,4 2,5 3-4 ÖBB-Infrastruktur AT -/Aaa/AA+ % Level 1 III 15,2 1,5 2,-2,4 ASFiNAG AT -/Aaa/AA+ % Level 1 IV 9,,8 2, BIG AT -/Aaa/- 2% Level 2A III 2,3,1,5 ELG AT -/-/AA+ 2% Level 2A III,7,, * Zahlen für die Geschäftsjahre (IBRD & IFC: 1.7. bis 3.6.). Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Für ausführlichere Begründungen zu Risikogewichtungen und LCR- Klassifizierungen siehe jeweilige Kapitel. Quelle: Emittenten, Bloomberg, EZB, CRR, LCR, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 9 von 414

91 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 (fortgeführt) Institut Land / Typ Rating (Fitch/Moody s/s&p) Risikogewicht nach CRD IV Liquiditätskategorie nach LCR EZB- Repo- Kategorie Ausstehendes Volumen Funding- Volumen 214 Funding-Ziel 215 KBN NO -/Aaa/AAA 2% Level 2A IV 55,2 USD 17 USD SEK SE -/Aa1/AA+ 2% Level 2A IV 33,8 USD 8 USD 8 Kommuninvest SE -/Aaa/AAA % Level 1 IV 29, USD 1,1 USD MuniFin FI -/Aaa/AA+ % Level 1 IV 3,5 7,5 7, KommuneKredit DK -/Aaa/AAA % Level 1 IV 1,7 6, 7-8 Finnvera DK -/Aaa/- % Level 1 IV 2,6 1,6 1,5 ICO ES BBB+/Baa2/BBB % Level 1 II 52,1 1,2 5-6 FROB ES -/-/-* % Level 1 III 22,3 1,9 4,5 FADE ES BBB+/Baa2/- % Level 1 III 2,5,, ADIF-AV ES BBB+/Baa3/- %** Level 1** III 1, 2, CORES ES BBB+/Baa3/BBB % Level 2B III 1,1,3, NRIF*** UK AA+/Aa1/- % Level 1 IV 15,8 GBP GBP CDP IT BBB+/Baa2/BBB- 5% - IV 9,2 3, 3,5 ČEB CZ -/A1/AA % Level 1 IV 2,9,4,2 REFER PT -/Ba2/- % / 1% Level 1 (nur garantierte Bonds) III 2,7,, JFM*** JP -/A1/AA- 5% - IV 146,1 USD 28,3 USD 19,7 KDB KO AA-/Aa3/A+ % ,2 USD 6,3 USD 6,3 KEXIM KO AA/Aa3/A+ % ,9 USD 13.1 USD 13 DBJ*** JP -/A1/A+ 2% / 5% Level 2A (nur garantierte Bonds) IV 33,8 USD 5,1 USD 6,4 IBK KO AA-/Aa3/A+ % ,9 USD 19,3 USD 19 VEB RU BBB-/Baa3 *-/BBB *- 5% ,7 4,9 5, BNDES BR BBB/Baa2/BBB+ 5% - - 7,8 USD 4,3 USD 4 * Anleihen weisen (zum Teil andere) Ratings auf. ** Bisher Risikogewicht von % und Level-2B-Klassifizierung. Bedingt durch Umsetzung eines neuen Gesetzes soll eine %-Risikogewichtung ermöglicht werden (siehe Profil). *** Zahlen für die Geschäftsjahre 1.4. bis Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Für ausführlichere Begründungen zu Risikogewichtungen und LCR- Klassifizierungen siehe jeweilige Kapitel. Quelle: Emittenten, Bloomberg, EZB, CRR, LCR, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 91 von 414

92 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 NORD/LB Fixed Income Research Seite 92 von 414

93 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals Supranationals im Überblick Analyst: Fabian Gerlich Zunehmende Bedeutung von supranationalen Institutionen Supranationals im Überblick Der Markt für Anleihen supranationaler Institutionen ist eines der größten Teilsegmente des weltweiten Marktes für staatsnahe Emittenten. Speziell in den letzten Jahren legte die Bedeutung dabei deutlich zu. Die Krisen in vereinzelten Eurostaaten führten zur Gründung von drei neuen Kreditfazilitäten (EFSM, EFSF und ESM), die jeweils über den Kapitalmarkt refinanziert wurden und damit zu einer massiven Ausweitung des Angebots an Anleihen supranationaler Emittenten führten. Daneben erfolgten Kapitalerhöhungen bei zahlreichen multilateralen Entwicklungsbanken, die die Kapitalisierung verbesserten und/oder weiteres Wachstum ermöglichen. Dementsprechend hoch ist der Refinanzierungsbedarf sowie das ausstehende Volumen. Anleihen im Volumen von insgesamt EUR 1.163,4 Mrd. befinden sich derzeit von den 14 hier enthaltenen Emittenten im Umlauf. Im Folgenden geben wir einen Überblick über den Supra-Markt, ehe wir detailliert auf die europäischen Emittenten eingehen. Die Supranationals, deren Sitz sich außerhalb Europas befindet, werden darauf in geringerem Umfang porträtiert. Institut Typ Eigentümer Garantie Risikogewicht European Financial Stability Facility (EFSF) European Stability Mechanism (ESM) Kreditfazilität Kreditfazilität 17 Mitglieder der Eurozone 19 Mitglieder der Eurozone Garantierahmen i.h.v. EUR 724,5 Mrd. Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 621,7 Mrd. Europäische Union (EU) Kreditfazilität 28 EU-Mitgliedsstaaten Maintenance Obligation % European Investment Bank (EIB) European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) Nordic Investment Bank (NIB) Council of Europe Development Bank (CEB) European Company for the Financing for Railroad Rolling Stock (EUROFIMA) International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) Inter-American Development Bank (IADB) Asian Development Bank (ADB) International Finance Corporation (IFC) African Development Bank (AfDB) Corporación Andina de Fomento (CAF) Förderbank Förderbank Förderbank Förderbank Förderbank Förderbank Förderbank Förderbank 28 EU-Mitgliedsstaaten 64 Staaten, EU und EIB Acht skandinavische und baltische Staaten 41 Staaten des Europarats 26 Bahngesellschaften von 25 europäischen Staaten 188 Staaten 48 Staaten 67 Staaten Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 22,8 Mrd. Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 23,8 Mrd. Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 5,7 Mrd. Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 4,9 Mrd. Abrufbares Kapital i.h.v. CHF 2,8 Mrd. Abrufbares Kapital i.h.v. USD 29,8 Mrd. Abrufbares Kapital i.h.v. USD 123,8 Mrd. Abrufbares Kapital i.h.v. USD 16,2 Mrd. Förderbank 184 Staaten - % Förderbank Förderbank 79 Staaten 99,9% 18 Staaten und,1% Geschäftsbanken * UA = Unit of Account. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Abrufbares Kapital i.h.v. UA 6,2 Mrd.* Abrufbares Kapital i.h.v. USD 1,6 Mrd. % % % % % % 2% % % % % 2% NORD/LB Fixed Income Research Seite 93 von 414

94 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Drei verschiedene Sicherungsmechanismen Abrufbares Kapital Garantierahmen Maintenance Obligation Sonderfall IFC Risikogewichtung von %; Ausnahmen: EUROFIMA und CAF Bei den hier betrachteten Supranationals sind generell drei Sicherungsmechanismen zu unterscheiden: abrufbares Kapital, Garantierahmen und Maintenance Obligation. Abrufbares Kapital ist der üblichste Sicherungsmechanismus supranationaler Anleiheemittenten. Es ist der Teil des gezeichneten Kapitals, der nicht von den Anteilseignern eingezahlt wurde. Dieser Anteil steht der Institution nicht zur Verfügung, kann jedoch gemäß Statut in Notfallsituationen abgerufen werden. In einem derartigen Fall sind die Anteilseigner verpflichtet, die benötigten Mittel innerhalb weniger Tage zuzuschießen. Abrufbares Kapital gleicht damit einer Liquiditätsgarantie, die in ihrer Höhe beschränkt ist. Erfährt ein supranationales Institut Liquiditätsprobleme, ist in diesem Kontext die Qualität des abrufbaren Kapitals von hoher Bedeutung. Die Ratings der Anteilseigner sind dabei u.e. geeignete Indikatoren für die Möglichkeit eines Anteilseigners, dem Kapitalabruf zu entsprechen und die benötigte Liquidität zuzuschießen. Wir betrachten in diesem Zusammenhang verschiedene Kennzahlen: die durchschnittliche Triple-A-Quote (Beteiligungsquote von Staaten, die mit AAA/Aaa bewertet werden), der gewichtete Rating-Mittelwert und das gewichtete Median-Rating der Anteilseigner sowie den durchschnittlichen Rating-Ausblick und den Anteil der Anteilseigner mit negativem Rating-Ausblick. Ein Garantierahmen liegt ausschließlich bei der EFSF vor. Dieser ähnelt dabei dem abrufbaren Kapital, da bei Liquiditätsengpässen ein Kapitalabruf erfolgen kann. In seiner Höhe wird der Kapitalabruf dabei durch den Rahmen beschränkt. Zudem bietet dieser ähnliche Merkmale wie die explizite Garantie, da hier ein direkter Anspruch eines Gläubigers gegenüber den Garantiegebern besteht. Die Höhe der Garantiesumme wird dabei durch das Volumen des Garantierahmens limitiert. Im Falle der EFSF ist der Garantierahmen jedoch nicht gesamt- sondern teilschuldnerisch: Ein Garantiegeber der EFSF übernimmt nicht die vollständige Garantieverpflichtung eines Mitglieds, das der Verpflichtung nicht nachkommen kann. Vielmehr garantiert jedes Mitglied bis zu 165% seines eigenen Anteils. Die Maintenance Obligation der EU verpflichtet die Mitgliedsstaaten, die EU mit den für ihre Funktionsfähigkeit notwendigen Mitteln auszustatten. Die Maintenance Obligation verpflichtet damit zu einer Wahrung der Zahlungsfähigkeit. De facto entspricht sie einer impliziten (Liquiditäts-)Garantie. Anders als bei der expliziten Garantie besteht hier jedoch kein Anspruch eines Investors gegenüber den aus der Maintenance Obligation Verpflichteten. Einen Sonderfall stellt die IFC dar: Als einzige der großen multilateralen Entwicklungsinstitution verfügt sie über keinerlei Sicherungsmechanismen, da das von den Anteilseignern stammende Kapital vollständig in eingezahlter Form zur Verfügung gestellt wurde. Anleihen der hier betrachteten europäischen Supranationals sind nach dem Standardansatz von CRR/Basel III mit einem Risikogewicht von % ansetzbar. Einzige Ausnahmen unter den hier vertretenen Supras sind die EUROFIMA und die CAF: In beiden Fällen ist nach dem Standardansatz ein Risikogewicht von 2% anzusetzen. Zudem zählen Anleihen beider Emittenten nicht als liquide Assets im Rahmen der LCR. Im Fall der CAF ergibt sich eine weitere regulatorische Besonderheit: Bonds der CAF sind nicht EZB-fähig. NORD/LB Fixed Income Research Seite 94 von 414

95 Supranationals im Vergleich BB-Ticker EFSF ESM, ESMTB EU EIB EBRD NIB COE* EUROF IBRD* IADB* ASIA IFC* AFDB* CAF Segment Kreditfazilität Kreditfazilität Kreditfazilität Europ. multilaterale Entwicklungsbank Europ. multilaterale Entwicklungsbank Europ. multilaterale Entwicklungsbank Europ. multilaterale Entwicklungsbank Europ. multilaterale Entwicklungsbank Sonst. multilaterale Entwicklungsbank Sonst. multilaterale Entwicklungsbank Sonst. multilaterale Entwicklungsbank Sonst. multilaterale Entwicklungsbank Sonst. multilaterale Entwicklungsbank Sonst. multilaterale Entwicklungsbank Rating AA/(P)Aa1/AA AAA/Aa1/- AAA/Aaa/AA+ AAA/Aaa/AAA AAA/Aaa/AAA AAA/Aaa/AAA AA+/Aa1/AA+ AA+/Aa1/AA+ AAA/Aaa/AAA AAA/Aaa/AAA AAA/Aaa/AAA -/Aaa/AAA -/Aaa/AAA -/Aaa/AAA Gewichtetes Ø-Rating der Anteilseigner Triple-A- Quote 36,8 34,2 36,9 32,1 34,6 88,9 27,1 36,8 28,8 32,8 28, 33,9 19,5, A+/A1 A+/A1 AA-/Aa3 A+/A1 AA-/Aa3 AA+/Aa1 A/A2 A+/A1 A+/A1 A-/A3 A+/A1 A+/A1 A-/A3 BB/Ba2 Gewichtetes Median- Rating der Anteilseigner AA/Aa2 AA/Aa2 AA/Aa2 AA/Aa2 AA/Aa2 AAA/Aaa A/A2 AA/Aa2 AA-/Aa3 A-/A3 A+/A1 AA/Aa2 BBB/Baa2 BBB/Baa2 Ø-Rating- Ausblick Anteil der Anteilseigner mit neg. Rating- Ausblick Leverage I (Aktiva / Eigenkapital) Leverage II (Aktiva / Eigenkapital inkl. abrufbarem Kapital Gew. Ø- Rating d. Kreditportfolios** * Nicht alle Anteilseigner verfügen über ein Rating (COE: 99,9%, IBRD: 94,3%, IADB: 99,4%, IFC: 98,%, AfDB: 89,1%). ** Jeweils Ratings der Herkunftsländer der jeweiligen Kreditnehmer/ Geschäftspartner. Anm.: Jeweils basierend auf Mittelwert der Ratings/Ausblicke von Fitch, Moody s und S&P. Genutzte Daten bis auf Ratings jeweils zum Ausnahmen: IBRD und IFC ( ). Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research stab stab stab stab stab stab stab stab stab stab stab stab stab stab 21,9% 2,3% 15,8% 16,1% 31,8%,% 24,2% 22,7% 16,8% 18,% 16,8% 2,% 14,4% 27,3% 418,1x 1,9x N/A 8,8x 3,3x 8,3x 1,x 2,4x 9,2x 4,1x 6,8x 3,5x 3,6x 3,5x,3x,2x N/A 1,8x 1,3x 2,7x 3,3x 8,7x 1,4x,7x,7x 3,5x,3x 2,9x B/B2 BBB-/Baa3 BBB-/Baa3 A-/A3 BB/Ba2 N/A BBB+/Baa1 A/A2 BBB-/Baa3 BB+/Ba1 BBB-/Baa3 BBB-/Baa3 BBB/Baa2 BB-/Ba3 Gew. Median- Rating d. Kreditportfolios** CCC+/Caa1 BBB/Baa2 BB/Ba2 BBB/Baa2 BBB-/Baa3 AA+/Aa1 BBB/Baa2 AA-/Aa3 BBB-/Baa3 BBB/Baa2 BBB-/Baa3 BBB-/Baa3 BB-/Ba3 BB-/Ba3 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 NORD/LB Fixed Income Research Seite 95 von 414

96 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals im Überblick Name Ticker Rating (Fitch/Moody s/s&p) Ausst. Volumen (EUR Mrd.) EUR- Volumen (EUR Mrd.) Funding- Ziel 214 Funding 214 Net Supply 214 Funding- Ziel 215 Net Supply 215e EFSF EFSF AA/(P)Aa1/AA 197,5 197,5 34,5 34,5 19,5 13,5 2, ESM ESM AAA/Aa1/- 49,7 49,7 17, 15, 15, 14, -13,2 EU EU AAA/Aaa/AA+ 56,9 56,9 4,7 4,4 1,3 5,7-2, EIB EIB AAA/Aaa/AAA 452,5 28, ,6-1, 6,,2 EBRD EBRD AAA/Aaa/AAA 37,4 3,1 6, 5,3 1,7 6,,5 NIB NIB -/Aaa/AAA 21,2,6 3,5 3,5, 3,5-4,7 CEB COE AA+/Aa1/AA+ 19,7 5, 4, 3,4 -,5 4,5,3 EUROFIMA EUROF -/Aa1/AA+ 16, 3, 1, 1, -2, 1,5-1,4 IBRD* IBRD AAA/Aaa/AAA 124,7 6,5 USD 5 USD 51 12,6 USD 4 7,5 IADB IADB AAA/Aaa/AAA 7,1,3 USD 21 USD 2,9 7,3 USD 2 5,3 ADB ASIA AAA/Aaa/AAA 57,4 1,5 USD USD 14 2,1 USD ,8 IFC* IFC -/Aaa/AAA 47,1,5 USD 16 USD 16 6,4 USD 18 5,5 AfDB AFDB AAA/Aaa/AAA 18,8,2 USD 4,7 USD 4,7 1, USD 6,6 4, CAF CAF AA-/Aa3/AA- 11,9 2,2 USD 3,5 USD 3,7 2,1 USD 3 1,6 Summe 1.18,9 535,7 28,7-215,2 211,1 65,6 186,5-188,8 * Funding-Zahlen entsprechend der Geschäftsjahre (vom 1. Juli bis 3. Juni). Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Der Supranationals-Markt gehört zu den wichtigsten weltweiten Segmenten des SSA-Universums. Eine Vielzahl von Emittenten, die sich in ihrer Größe und Funding-Strategie zum Teil deutlich unterscheiden, bewirken hier ein stetiges Neuangebot auf sehr hohen Niveaus. Die in den vergangenen Jahren erfolgten Kapitalerhöhungen bei zahlreichen Instituten werten wir dabei als positives Signal, da dies u.e. die fortgesetzte Unterstützung der jeweiligen Anteilseigner symbolisiert. Wir unterteilen den Markt in einem ersten Schritt in europäische und sonstige Supras, wobei wir uns den europäischen Emittenten detaillierter widmen. Diese segmentieren wir in einem weiteren Schritt ferner in die Kreditfazilitäten und multilateralen Entwicklungsbanken. 15,4 NORD/LB Fixed Income Research Seite 96 von 414

97 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals Analyst: Fabian Gerlich EUR-Angebot von Supranationals klar durch europäische Supras dominiert Europäische Supranationals im Überblick Das europäische Supra-Segment ist das größte innerhalb des globalen Supra- Markts: Mit einem ausstehenden Anleihevolumen von EUR 85,9 Mrd. gehen mehr als zwei Drittel des Supra-Markts auf europäische Supranationals zurück. Speziell das EUR-Angebot wird dominiert: Das ausstehende EUR-Anleihevolumina europäischer Supras summiert sich auf mehr als EUR 5 Mrd., während sich der entsprechende Betrag bei den sonstigen Supras auf leicht über EUR 1 Mrd. beläuft. Gleichzeitig war das europäische Supra-Segment der Teilmarkt mit den größten Veränderungen in den vergangenen Jahren: Bedingt durch die Staatsschuldenkrise wurden Kreditfazilitäten gegründet, die innerhalb kurzer Zeit zu den größten supranationalen Emittenten gehörten und stark in den Fokus der Öffentlichkeit gerieten. Aufgrund ihrer hohen Bedeutung widmen wir uns diesen Emittenten im Folgenden im Rahmen eines separaten Abschnitts, ehe wir auf die europäischen multilateralen Entwicklungsbanken eingehen. Europäische Supranationals im Überblick Institut Typ Eigentümer Garantie Risikogewicht European Financial Stability Facility (EFSF) European Stability Mechanism (ESM) Kreditfazilität Kreditfazilität 17 Mitglieder der Eurozone 19 Mitglieder der Eurozone Garantierahmen i.h.v. EUR 724,5 Mrd. Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 621,7 Mrd. Europäische Union (EU) Kreditfazilität 28 EU-Mitgliedsstaaten Maintenance Obligation % European Investment Bank (EIB) European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) Nordic Investment Bank (NIB) Council of Europe Development Bank (CEB) European Company for the Financing for Railroad Rolling Stock (EUROFIMA) Förderbank Förderbank Förderbank Förderbank Förderbank Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research 28 EU-Mitgliedsstaaten 64 Staaten, EU und EIB Acht skandinavische und baltische Staaten 41 Staaten des Europarats 26 Bahngesellschaften von 25 europäischen Staaten Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 22,8 Mrd. Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 23,8 Mrd. Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 5,7 Mrd. Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 4,9 Mrd. Abrufbares Kapital i.h.v. CHF 2,8 Mrd. % % % % % % 2% NORD/LB Fixed Income Research Seite 97 von 414

98 EURm EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Ausstehende Anleihen europäischer Supranationals nach Währungen >225 Other AUD GBP USD EUR Ausstehende Anleihen europäischer Supranationals nach Emittenten >225 EUROFIMA CEB NIB EBRD EIB EU ESM EFSF Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Breites Angebot in allen Laufzeitbereichen Der Supranationals-Markt weist in nahezu sämtlichen Laufzeitbereichen ein breites Angebot auf. Allein bis 221 werden jährlich mehr als EUR 6 Mrd. fällig. Auch im überlangen Laufzeitsegment besteht ein hohes Volumen bei einer Vielzahl von Anleihen. Die EIB und die EFSF prägen dabei deutlich das Angebot. Europäische Supranationals im Vergleich Ausstehende Anleihevolumina Europäische Supranationals im Vergleich Ausstehende EUR-Benchmark 37,4 21,219,7 16, EFSF ESM 1,5 4,5 2,5 EFSF ESM 197,5 EU EIB 2,7 197,5 EU EIB 4,3 EBRD EBRD 452,3 56,9 NIB CEB EUROFIMA Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Inkl. ESM- & EFSF-Floater. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research 56,2 4,3 NIB CEB EUROFIMA NORD/LB Fixed Income Research Seite 98 von 414

99 Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und OATs Years to maturity European supranationals iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR European supranationals iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR Years to maturity European supranationals Bunds OATs European supranationals Bunds OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Niedrige ASW-Spreads im Vergleich zu Titeln des iboxx Agencies Die ASW-Spreads europäischer Supranationals sind mittlerweile auf relativ niedrigen Niveaus. Während die Spreads im vorderen Laufzeitbereich auf ähnlichen Niveaus tendieren wie Anleihen des iboxx Agencies oder OATs, besteht im hinteren Laufzeitsegment ein Spreadabschlag gegenüber beiden Bezugskurven. ASW-Spreads im Vergleich Years to maturity EFSF ESM EU EIB EBRD CEB EUROFIMA EFSF ESM EU EIB CEB EUROFIMA Spreads mittlerweile stark komprimiert Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, Emissionsvolumina mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Nachdem Supranationals im vergangenen Jahr eine deutliche Spreadeinengung vollzogen haben, sind die Spreadniveaus relativ zueinander mittlerweile auf ähnlichen Levels. Bis auf die EUROFIMA, deren Spreads nicht zuletzt aufgrund der relativ geringen Liquidität höher sein dürften, handeln europäische Supranationals auf relativ vergleichbaren Spreadlevels. Während die EU/EIB-Kurve hier die Untergrenzen markiert, bietet die EFSF weiterhin die höchsten Spreads unter den großen supranationalen Emittenten Europas. NORD/LB Fixed Income Research Seite 99 von 414

100 EURbn EURm EFSF /29/44 (EUR) ESM 1/28/16 (EUR) EIB 2 1/8 1/15/24 (EUR) EFSF 1 3/4 6/27/24 (EUR) EU 1 7/8 4/4/24 (EUR) COE 1 3/4 4/24/24 (EUR) EFSF 1 1/4 1/22/19 (EUR) EIB 1 5/8 3/15/23 (EUR) EFSF 2 1/8 2/19/24 (EUR) EFSF 1/4 1/18/17 (EUR) EFSF.8 7/15/15 (EUR) EFSF 1 3/8 6/7/21 (EUR) ESM 7/8 1/15/19 (EUR) EU 1 3/8 1/4/29 (EUR) EIB 1 1/2 4/15/21 (EUR) EBRD.257 4/11/17 (EUR) EIB 1 1/4 11/13/26 (EUR) EIB 1 3/4 9/15/45 (EUR) EIB 1/2 9/15/17 (EUR) ESM 1 3/8 3/4/21 (EUR) EIB 3 1/4 1/29/24 (USD) EBRD 1 3/4 11/26/19 (USD) EIB 1 3/4 6/17/19 (USD) EIB 2 1/2 4/15/21 (USD) EIB 1 8/17/17 (USD) EIB 2 1/2 1/15/24 (USD) EBRD 1 3/4 6/14/19 (USD) COE 1 3/4 11/14/19 (USD) EIB 1 7/8 3/15/19 (USD) NIB 1 7/8 6/14/19 (USD) EIB 2 1/8 1/15/21 (USD) EIB 7/8 4/18/17 (USD) Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Entwicklung festverzinslicher Benchmark-Emissionen Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Fremdwährung en in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Emissionstätigkeit nach Jahren 25, Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 25. 2, 2. 15, 15. 1, 5,, Other 9,3 89,5 97,3 132,8 16,8 13,9 EUR benchmarks 32,7 19,2 65,3 68,5 79,5 59, Feb 15 Mrz 15 Apr 15 Mai 15 Jun 15 Jul 15 Aug 15 Sep 15 Okt 15 Nov 15 Dez 15 Jan 16 Other AUD GBP USD EUR Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Reduktion der Primärmarktaktivitäten Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Bedingt durch die Gründung der Kreditfazilitäten und der darauffolgenden Vereinbarung von Rettungspaketen stiegen die Primärmarktaktivtäten europäische Supranationals im Zuge der Staatsschuldenkrise deutlich an. Auslaufende Hilfsprogramme bzw. fehlende Neuanträge führten zuletzt hingegen zu einem geringeren Refinanzierungsbedarf. NORD/LB Fixed Income Research Seite 1 von 414

101 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals Die Rettungsschirme und Hilfsprogramme im Überblick Krise bei Staaten der Eurozone bedingte Gründung neuer Kreditfazilitäten Kreditfazilitäten im Überblick Fazilitäten zur Unterstützung von Staaten, die finanzielle Schwierigkeiten erfahren, existieren nicht erst seit 21, als mit Irland der erste Eurozone-Staat durch den European Financial Stabilisation Mechanism (EFSM), eine zu diesem Zweck eingerichtete Kreditfazilität der EU, die durch European Financial Stability Facility (EFSF) und den IWF unterstützt wurde. Vielmehr bestand bereits zuvor eine (wenn auch kleine) Darlehensfazilität, die eine maximale Kapazität i.h.v. EUR 12 Mrd. aufwies: das Balance-of-Payments-Programm (BoP-Programm). Dieses Programm, das derzeit weiterhin für die Unterstützung von Nicht-Eurostaaten der EU bereit steht, wurde im Hinblick negativer Entwicklungen 28 bereits auf EUR 25 Mrd. und 29 auf EUR 5 Mrd. aufgestockt. 21 folgte die EFSF als temporärer Rettungsschirm für Staaten der Eurozone, die 212 schließlich durch den European Stability Mechanism (ESM) abgelöst wurde. Während der EFSM und die EFSF dabei mittlerweile nicht mehr für etwaige Hilfsprogramme zur Verfügung stehen, steht der ESM dauerhaft zur Unterstützung von Staaten der Eurozone bereit. Im Folgenden blicken wir auf die in den letzten Jahren vereinbarten Hilfsprogramme für EU-Mitgliedsstaaten und die Beteiligung der einzelnen Kreditfazilitäten, woran sich detailliertere Analysen von EFSF, ESM und EU anschließen. Kreditfazilität Institution Mitgliedsstaaten Maximale Kapazität Befristung bis BoP EU 28 EU-Mitgliedsstaaten EUR 5 Mrd. unbefristet EFSM EU 28 EU-Mitgliedsstaaten EUR 6 Mrd. 212 EFSF EFSF 17 Staaten der Eurozone EUR 44 Mrd. 213 ESM ESM 19 Staaten der Eurozone EUR 5 Mrd. unbefristet Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Das Ungarn-Paket Das Lettland-Paket Das Rumänien-Paket Im Oktober 28 beantragte Ungarn ein Hilfsprogramm bei der EU, dem IWF und der Weltbank. Bis zu EUR 2 Mrd. wurden in der Folge bereitgestellt. Die EU beteiligte sich mit dem BoP-Programm mit bis zu EUR 6,5 Mrd. (tatsächl.: EUR 5,5 Mrd.), der IWF mit EUR 12,5 Mrd. Zudem stellte die Weltbank insgesamt EUR 1, Mrd. zur Verfügung. Nachdem das Programm bereits Ende 21 ausgelaufen war, beantragte Ungarn 211 ein zweites Hilfspaket. Über eine erste Verhandlung hinaus erfolgte bisher jedoch keine Konkretisierung. Ende 28 wurde eine Einigung über ein Hilfsprogramm erzielt, dessen Ziel die Unterstützung der Haushaltssituation in Lettland war. Über das BoP-Programm wurden bis zu EUR 3,1 Mrd. (im Endeffekt EUR 2,9 Mrd.) bereitgestellt, während der IWF rund EUR 1,7 Mrd. beisteuerte. Schweden, Dänemark, Finnland, Norwegen und Estland vergaben bilaterale Darlehen im Volumen von EUR 1,9 Mrd., die Weltbank (EUR,4 Mrd.) sowie die EBRD, Tschechien und Polen (zusammen EUR,4 Mrd.) beteiligten sich ebenfalls. Insgesamt belief sich das Paket damit auf EUR 7,5 Mrd. 29 wurde ein Hilfsprogramm für Rumänien im Volumen von EUR 2 Mrd. vereinbart. EUR 5 Mrd. davon entstammten dem BoP-Programm der EU, während der IWF mit rund EUR 13 Mrd. den Großteil des Paketes übernahm. Daneben beteiligten sich die Weltbank (EUR 1 Mrd.) sowie die EIB und die EBRD (EUR 1 Mrd.) an dem Hilfsprogramm, das bereits 211 ausgelaufen ist. In der Folge wurde ein vorsorgliches Programm vereinbart, bei dem Kreditlinien von der EU (bis zu EUR 1,4 Mrd.) und vom IWF (bis zu EUR 3,5 Mrd.) bereitgestellt wurden. 213 wurde eine Verlängerung des vorsorglichen Programms bis September 215 beschlossen, bei dem erneut die EU (bis zu EUR 2 Mrd.) und der IWF (bis zu rund EUR 2 Mrd.) aktiviert werden können. Ferner bleibt die Zusage der Weltbank von bis zu EUR 891 Mio. bestehen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 11 von 414

102 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Das I. Griechenland-Paket Das Irland-Paket Das Portugal-Paket Das II. Griechenland-Paket Das Spanien-Paket Das Zypern-Paket Im Mai 21 vereinbarten die EU und der IWF ein dreijähriges Unterstützungsprogramm für Griechenland im Gesamtvolumen von bis zu EUR 11 Mrd. EUR 8 Mrd. davon gingen auf bilaterale Kreditzusagen der Eurozone-Staaten zurück (Greek Loan Facility; GLF), während EUR 3 Mrd. auf den IWF entfielen. Das I. Griechenland-Paket wurde dabei direkt über die einzelnen Eurostaaten refinanziert, wobei das ursprüngliche Zusagevolumen von EUR 8 Mrd. durch die Nicht-Teilnahme der Slowakei (EUR 2,7 Mrd.) und die Hilfsanträge Irlands und Portugals nie erreicht wurde. Bereits im November 21 folgte Irland als zu unterstützendes Eurozone- Mitglied. Insgesamt EUR 85 Mrd. wurden zur Verfügung gestellt, wovon allein EUR 35 Mrd. für die Stützung des irischen Bankensystems bestimmt waren. EUR 17,5 Mrd. des Volumens entstammte Irland selbst (Treasury und National Pension Reserve Fund), während die übrigen EUR 67,5 Mrd. extern gewährt wurden. Mit je EUR 22,5 Mrd. beteiligten sich der IWF und der zu diesem Zeitpunkt bereits implementierte EFSM. Die ebenfalls kurz zuvor gegründete EFSF steuerte EUR 17,7 Mrd. bei, während Großbritannien (EUR 3,8 Mrd.), Schweden (EUR,6 Mrd.) und Dänemark (EUR,4 Mrd.) bilaterale Kredite gewährten. 211 wurde schließlich ein Programm für Portugal beschlossen. EUR 78 Mrd. wurden über den IWF, den EFSM und die EFSF bereitgestellt, die sich mit je EUR 26 Mrd. an dem Programm beteiligten. Erstmals waren damit bei der Unterstützung von Eurozone-Staaten keine bilateralen Darlehen vergeben worden. EUR 12 Mrd. des Gesamtvolumens waren für den portugiesischen Bankensektor bestimmt, dessen Rekapitalisierung damit erleichtert werden sollte. 212 folgte das II. Griechenland-Paket. EUR 164,5 Mrd. wurden gewährt, wobei EUR 34,5 Mrd. davon nicht ausgezahlte Mittel des I. Programmes darstellten. Anders als beim I. Griechenland-Paket erfolgte die Refinanzierung dieser Mittel jedoch über die EFSF. Während der IWF EUR 19,8 Mrd. beisteuerte, belief sich der Beitrag der EFSF auf EUR 144,6 Mrd. (Differenz durch Rundung). Erstmals erfolgte ein Einbezug privater Investoren im Rahmen eines Schuldenrückkaufs. EUR 5 Mrd. waren für die Stützung des griechischen Bankensektors bestimmt. Bedingt durch eine Verzögerung bei der Auszahlung der letzten Tranche läuft das Programm bis zum 28. Februar 215. Ebenfalls 212 wurde ein Programm für die Rekapitalisierung spanischer Kreditinstitute vereinbart. Bis zu EUR 1 Mrd. stellte die EFSF zur Verfügung, wobei das Hilfspaket im Anschluss auf den ESM übertragen wurde. Stand bei den Programmen zuvor stets die Unterstützung des Haushalts im Vordergrund, wurde mit dem Spanien-Paket erstmals ein Programm vereinbart, das ausschließlich der Unterstützung des Bankensektors eines Eurozone-Staates diente. Obwohl Zypern bereits im Sommer 212 offiziell einen Hilfsantrag gestellt hatte, erfolgte die tatsächliche Vereinbarung eines entsprechenden Programms erst 213. Insgesamt EUR 1 Mrd. wurden Zypern zur Verfügung gestellt, wovon allein EUR 9 Mrd. auf den ESM zurückgingen. EUR 1 Mrd. steuerte zudem der IWF bei. Daneben erfolgte ein Bail-in bei der Laiki Bank sowie bei der Bank of Cyprus ein zuvor ungenutztes Instrument im Rahmen eines offiziellen Hilfsprogramms für Eurozone-Staaten. Ferner beteiligte sich Russland durch die Umstrukturierung eines bestehenden bilateralen Darlehens im Volumen von EUR 2,5 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 12 von 414

103 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Hilfsprogramme (Zusagen) im Überblick Land IWF EFSM / BoP EFSF ESM Sonstige Summe Beginn (Ende) Ungarn Gesamt 12,5 Mrd. 6,5 Mrd , Mrd. 2, Mrd. 28 (21) Lettland Gesamt 1,7 Mrd. 3,1 Mrd ,7 Mrd. 7,5 Mrd. 29 (212) Rumänien I. Programm 13, Mrd. 5, Mrd , Mrd. 2, Mrd. 29 (211) I. Vorsorglich 3,5 Mrd. 1,4 Mrd ,9 Mrd. 211 (213) II. Vorsorglich 2, Mrd. 2, Mrd. - -,9 Mrd. 4,9 Mrd. 213 (215) Griechenland I. Programm 3, Mrd , Mrd. 11, Mrd. 21 (213) II. Programm 19,8 Mrd ,6 Mrd ,5 Mrd. 212 (215) davon Bankenrekap , Mrd. Irland Gesamt 22,5 Mrd. 22,5 Mrd. 17,7 Mrd. - 22,3 Mrd. 85, Mrd. 21 (213) davon Bankenrekap , Mrd. Portugal Gesamt 26, Mrd. 26, Mrd. 26, Mrd , Mrd. 211 (214) davon Bankenrekap , Mrd. Spanien Gesamt , Mrd. - 1, Mrd. 212 (213) davon Bankenrekap , Mrd. Zypern Gesamt 1, Mrd , Mrd. 2,5 Mrd. 12,5 Mrd. 213 (216) Quelle: EU, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 13 von 414

104 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Anteilseigner 17 Staaten der Eurozone (siehe S. 16) Garantiegeber 13 Staaten der Eurozone (EFSF v2.2; siehe S. 16) Haftungsmechanismus Garantien bis zu EUR 724,5 Mrd. (EFSF v2.2) Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Bloomberg-Ticker EFSF Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 197,5 Mrd. Davon in EUR EUR 197,5 Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 42 Anzahl Fremdwährungen European Financial Stability Facility (EFSF) Am 7. Juni 21 durch die damals 16 Mitglieder der Eurozone gegründet bestand das Ziel der European Financial Stability Facility (EFSF) in der Sicherung der Währungsunion durch die Bereitstellung vorübergehender Finanzhilfen an Mitgliedsstaaten, deren Zugang zu den Kapitalmärkten temporär gestört war. Dazu stellte die EFSF eine Darlehenskapazität i.h.v. EUR 44 Mrd. zur Verfügung, wobei sich die Garantien der an der EFSF beteiligten Staaten auf mittlerweile EUR 724,5 Mrd. belaufen, um eine Überbesicherung von bis zu 165% zu gewährleisten. Die Garantie ist dabei nicht gesamtschuldnerisch: Jeder Staat haftet für seinen eigenen Anteil inkl. der Überbesicherung von bis zu 165%. Nahm ein Staat Hilfen in Anspruch, fiel er aus der Haftung, weshalb Griechenland, Irland und Portugal in der aktuellen Konstellation keine Garantien für weitere Anleihen übernehmen. Auch Zypern ist 213 durch den Hilfsantrag beim ESM aus der Haftung künftiger Bonds entfallen, sodass mittlerweile drei verschiedene Haftungskonstellationen bei EFSF-Anleihen (EFSF v1 bis EFSF v2.2) bestehen. Nichtsdestotrotz garantieren die Staaten weiterhin die Anleihen der EFSF, die vor dem Haftungsaustritt begeben wurden. Insgesamt EUR 192 Mrd. wurden dabei Griechenland, Irland und Portugal zugesichert. Ein Kreditrahmen i.h.v. bis zu EUR 1 Mrd. für die Refinanzierung spanischer Banken wurde unterdessen bereits Ende 212 auf den ESM übertragen. Seit Juli 213 kann der EFSF sich an keinen weiteren Hilfsprogrammen beteiligen. Die weitere Aufgabe der EFSF besteht daher in der Auszahlung der verbleibenden Kredittranchen an die jeweiligen berechtigten Staaten und in der Refinanzierung bestehender Kreditengagements bis die ausstehenden Verbindlichkeiten beglichen worden sind. Der Sitz der EFSF befindet sich in Luxemburg. Anders als bei anderen supranationalen Institutionen gilt für die EFSF nationales luxemburgisches Recht statt internationales Recht. Die EFSF firmiert dabei als Société Anonyme (S.A.). Anleihen der EFSF nach Währungen >225 EUR Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AA stab Moody s (P)Aa1 stab S&P AA neg Fitch, Moody s und S&P bewerten die Bonität der EFSF mit Ratings von AA/Aa1/AA. Fitch führt an, dass sämtliche ausstehende Verbindlichkeiten durch Garantien und Überbesicherungen von Staaten mit Ratings von AAA und AA+ gedeckt werden. Auch Moody s sieht die Überbesicherung als Stärke der EFSF, wobei das gewichtete Median-Rating der Garantiegeber mit Aa1 (per 24. September 214) ebenfalls im Rating berücksichtigt wird. Die Kreditwürdigkeit der Garantiegeber wirke sich dabei direkt auf die Bonität der EFSF aus, da Moody s hier eine starke Korrelation bei den Kreditrisiken der Garantiegeber sieht. S&P beurteilt die Garantiesummen der mindestens mit AA gerateten Staaten sowie die Liquiditätsreserven als Stärken. Auch die regulatorische Bevorzugung im Rahmen des Basel Committee on Banking Supervision (BCBS) wird hervorgehoben. Als Schwäche beurteilt S&P die fehlende Möglichkeit, an weiteren Programmen teilzunehmen, die begrenzte operative Erfahrung sowie die minimale Kapitalausstattung. NORD/LB Fixed Income Research Seite 14 von 414

105 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Zwei deutlich unterschiedliche Haftungsstrukturen: EFSF v1 und EFSF v2 EFSF v2.1 seit dem 29. April 213 EFSF v2.2 seit dem 28. Juni 213 Beim Garantierahmen ist zu beachten, dass bei der EFSF zwei deutlich unterschiedliche Haftungsstrukturen bestehen. Bis zum 13. Oktober 211 haftete etwa jeder Anteilseigner der EFSF für bis zu 12% des eigenen Anteils, der nach der EZB-Einlage eines Landes bestimmt wurde (EFSF v1). Für drei bestehende Anleihen gilt der Haftungsrahmen der EFSF v1: EFSF /18/16, EFSF /5/21 und EFSF /5/16. In der darauffolgenden Konstellation (EFSF v2) garantiert jedes Mitglied bis zu 165% des eigenen Anteils, der ebenfalls nach der EZB-Einlage bestimmt wird, jedoch entsprechend der Haftungsaustritte Griechenlands, Irlands und Portugals adjustiert wird. So beträgt der maximale Rahmen EUR 78 Mrd., wobei sich die Garantien durch den Haftungsaustritt der vier Staaten bei EFSF v2 effektiv nun auf EUR 724,5 Mrd. belaufen. Sind im Rahmen der EFSF v1 die Vorhaltung einer Liquiditätsreserve und/oder Garantien von Triple-A-Anteilseignern erforderlich, ist diese Regelung bei EFSF v2 entfallen, die stattdessen zur Begebung von Commercial Paper zur kurzfristigen Liquiditätssteuerung berechtigt ist. Zudem führt die EFSF einen Liquiditätstest vor jedem bevorstehenden Schuldendienst durch. Ergibt der Test einen Liquiditätsmangel, kann im Notfall Kapital von den Garantiegebern abgerufen werden. Sowohl zehn als auch drei Tage vor einer bevorstehenden Zahlung erfolgt ein derartiger Test. Durch den Haftungsaustritt Zyperns gilt für Anleihen, die nach dem 29. April 213 begeben wurden, die Garantiekonstellation EFSF v2.1. Zum 28. Juni 213 ergab sich ferner eine Änderung der Deed of Guarantees, durch die nun EFSF v2.2 besteht. Die Änderung verhindert die fehlende rechtliche Möglichkeit einer Anleiheemission der EFSF, wenn unter bestimmten Voraussetzungen das Rating eines ihrer großen Garantiegeber herabgestuft wird. Anleihen, die vor dem 28. Juni 213 begeben wurden, können seitdem nicht aufgestockt werden. Wesentliche Unterschiede zwischen EFSF v1 und EFSF v2 EFSF v1 (bis 12. Oktober 211) EFSF v2 (ab 13. Oktober 211) Garantien jedes Anteilseigners der EFSF bis zu 12% des eigenen Anteils, der nach der Höhe der EZB-Einlage bestimmt wird Vorhaltung einer Liquiditätsreserve und/oder Garantien von Anteilseignern mit einem AAA-Rating Quelle: EFSF, NORD/LB Fixed Income Research Haftungsrahmen der Anteilseigner der EFSF v2.2 Land Maximaler Rahmen (EUR Mio.) Anteil in % Garantien jedes Mitglieds für bis zu 165% des eigenen Anteils, der nach der Höhe der EZB-Einlage und entsprechend dem Haftungsaustritt von Griechenland, Irland und Portugal bestimmt wird Keine Liquiditätsreserve notwendig, stattdessen Durchführung von Liquiditätstests vor bevorstehendem Schuldendienst Maximaler Rahmen (EUR Mio.; ohne CY, GR, IE, PT) Anteil in % (ohne CY, GR, IE, PT) Deutschland ,9 27, ,9 29,13 Frankreich ,53 2, ,53 21,88 Italien ,81 17, ,81 19,22 Spanien ,53 11, ,53 12,77 Niederlande ,32 5, ,32 6,14 Belgien 27.31,99 3, ,99 3,73 Österreich ,19 2, ,19 2,99 Finnland ,3 1, ,3 1,93 Slowakei 7.727,57, ,57 1,7 Slowenien 3.664,3, ,3,51 Estland 1.994,86, ,86,28 Luxemburg 1.946,94, ,94,27 Malta 74,33,9 74,33,1 Zypern 1.525,68,2,, Griechenland ,74 2,81,, Irland ,15 1,59,, Portugal 19.57,26 2,5,, Summe ,13 1, ,32 1, Quelle: EFSF, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 15 von 414

106 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Anteilseigner der EFSF v2.2 Land Anteil in % (ohne CY, GR, IE, PT) Fitch Moody s S&P Deutschland 29,13 AAA Aaa AAAu Frankreich 21,88 AA Aa1 AAu Italien 19,22 BBB+ Baa2 BBB-u Spanien 12,77 BBB+ Baa2 BBB Niederlande 6,14 AAA Aaa AA+u Belgien 3,73 AA Aa3 AAu Österreich 2,99 AAA Aaa AA+ Finnland 1,93 AAA Aaa AA+ Slowakei 1,7 A+ A2 A Slowenien,51 BBB+ Baa3 A- Estland,28 A+ A1 AA- Luxemburg,27 AAA Aaa AAA Malta,1 A A3 BBB+ Zypern, B- B3 B+ Griechenland, B Caa1 B Irland, A- Baa1 A Portugal, BB+ Ba1 BBu Triple-A-Quote Ø 36,8% 4,5% 4,5% 29,4% Quelle: EFSF, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research Leicht geringere Triple-A- Quote als beim ESM 36,8% der Anteilseigner der EFSF weisen Ratings von AAA bzw. Aaa auf, was leicht höher ist als beim ESM. Die übrigen Rating-Kennzahlen sind stark vergleichbar: Das gewichtete Durchschnitts-Rating sowie das gewichtete Median-Rating der Anteilseigner beläuft sich wie beim ESM auf A+/A1 bzw. AA/Aa2. Mit 21,9% ist der Anteil von Mitgliedern mit negativem Rating-Ausblick leicht höher als beim ESM. Durchschnittliche Rating-Kennzahlen von Supranationals im Vergleich Rating Triple-A-Quote (in %) Gewichteter Rating-Mittelwert der Anteilseigner Gewichtetes Median-Rating der Anteilseigner Durchschnittlicher Rating-Ausblick Anteil der Anteilseigner mit negativem Rating- Ausblick (in %) EFSF (v2.2) AA/(P)Aa1/AA 36,8 A+/A1 AA/Aa2 stab 21,9 ESM AAA/Aa1/- 34,2 A+/A1 AA/Aa2 stab 2,3 EU AAA/Aaa/AA+ 36,9 AA-/Aa3 AA/Aa2 stab 15,8 EIB AAA/Aaa/AAA 32,1 A+/A1 AA/Aa2 stab 16,1 EBRD AAA/Aaa/AAA 34,6 AA-/Aa3 AA/Aa2 stab 31,8 NIB -/Aaa/AAA 88,9 AA+/Aa1 AAA/Aaa stab, CEB* AA+/Aa1/AA+ 27,1 A/A2 A/A2 stab 24,2 EUROFIMA -/Aa1/AA+ 36,8 A+/A1 AA/Aa2 stab 22,7 IBRD* AAA/Aaa/AAA 28,8 A+/A1 AA-/Aa3 stab 19,8 * Nicht alle Anteilseigner verfügen über ein Rating (CEB: 99,9%, IBRD: 94,3%). Anm.: Jeweils basierend auf Mittelwert der Ratings/Ausblicke von Fitch, Moody s und S&P. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 16 von 414

107 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und OATs Years to maturity EFSF iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals EFSF iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity EFSF Bunds OATs EFSF Bunds OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx Supranationals 34,3% Anzahl Anleihen im iboxx Supranationals 28 Pick-Up zu Swaps* -25 bis -14bp Pick-Up zu Bunds* 9 bis 26bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, EFSF.8 7/15/15 Asset swap spread at issue EFSF 1/4 1/18/17, PSI , - - Taps , 7,5 3,5 EUR benchmarks , 37,9 5,5 31, EFSF 1 1/4 1/22/19 EFSF 1 3/8 6/7/21 Asset swap spread as of 26 Jan EFSF 2 1/8 2/19/24 EFSF 1 3/4 6/27/24 EFSF /29/44 Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: EFSF, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, Aufstockungen EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 34,5 Mrd. (EUR 34,5 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 13,5 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR 2, Mrd. (EUR 19,5 Mrd.) Innerhalb von nur wenigen Jahren hat sich die EFSF als einer der bedeutendsten Emittenten am europäischen Sub-Sovereign-Markt etabliert. Benchmarks und Aufstockungen prägen die Refinanzierung der EFSF, die 212 zumindest ein formelles Hoch ausbildete: Bedingt durch den griechischen Schuldenschnitt (PSI) wurden insgesamt Anleihen im Volumen von EUR 3 Mrd. zur Verfügung gestellt, die jedoch nicht öffentlich emittiert wurden. Nach sehr regen Primärmarktaktivitäten, in Rahmen derer stets ein großes Neuangebot bestand, werden die Emissionsvolumina künftig geringer ausfallen, da lediglich die Refinanzierung bestehender Verbindlichkeiten notwendig ist. Nach einem Funding-Volumen von EUR 34,5 Mrd. in 214 (Ziel: EUR 34,5 Mrd.) strebt die EFSF in diesem Jahr eine Mittelaufnahme im Volumen von EUR 13,5 Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 17 von 414

108 EURbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Zusagen der EFSF nach Ländern Zusammensetzung der ausgezahlten Griechenland-Zusagen 17,7 Greece 29,7 PSI: sweetener 26, 4,9 PSI: accrued interest Portugal 48,2 Bank recap 144,6 Ireland 17,2 Rest of Programme Quelle: EFSF, NORD/LB Fixed Income Research Irland Programmvolumen (davon EFSF) EUR 85, Mrd. (EUR 17,7 Mrd.; 2,8%) Ausgezahlt (verbleibend) EUR 17,7 Mrd. (EUR, Mrd.) Programmende 8. Dezember 213 Portugal Programmvolumen (davon EFSF) EUR 78, Mrd. (EUR 26, Mrd.; 33,3%) Ausgezahlt (verbleibend) EUR 26, Mrd. (EUR, Mrd.) Programmende 18. Mai 214 Griechenland Programmvolumen (davon EFSF) EUR 164,4 Mrd. (EUR 144,6 Mrd.; 88,%) Ausgezahlt (verbleibend) EUR 141,8 Mrd. (EUR 1,8 Mrd.) Programmende 28. Februar 215 Tilgungsplan im Überblick Quelle: EFSF, NORD/LB Fixed Income Research Mit einem Zusagevolumen von EUR 144,6 Mrd. dominiert bei der EFSF das Griechenland-Exposure, während die Zusagen für Portugal und Irland mit EUR 26, Mrd. bzw. EUR 17,7 Mrd. deutlich geringer ausfallen. Ein Paket zur Rekapitalisierung spanischer Kreditinstitute wurde 212 bereits an den permanenten Rettungsschirm ESM übertragen. Beim Griechenland-Paket bilden insbesondere die Mittel, die in Verbindung mit dem griechischen Schuldenschnitt 212 ausgezahlt wurden (Private Sector Initiative; PSI), größere Anteile. Die EFSF stellte kurzfristig einjährige Wertpapiere im Volumen von EUR 35, Mrd. als Sicherheiten zur Verfügung, während zudem ein- und zweijährige Papiere im Volumen von EUR 29,7 Mrd. sowie 6M-Bills (EUR 4,9 Mrd. zur Deckung der ausstehenden Zinszahlungen) an Gläubiger des griechischen Staates transferiert wurden. Insgesamt wurden EUR 35,5 Mrd. dafür zur Verfügung gestellt; die Möglichkeit, die verbleibenden EUR,9 Mrd. abzurufen ließ der griechische Staat verstreichen. Bilanziell verzeichnete die EFSF 213 ein Wachstum ihrer Aktiva von EUR 16,1 Mrd. (212) auf EUR 187,2 Mrd., was durch die weitere Auszahlung von Kredittranchen bedingt war. Das Zinsergebnis war dabei rückläufig (EUR 148,1 Mio.; EUR -27,1 Mio. vs. 212), wobei bedingt durch geringere operative Ausgaben dennoch ein positives Ergebnis von EUR 14,4 Mio. (212: EUR 66,9 Mio.) erzielt wurde. Belastend für das Eigenkapital wirkte sich die Bewertung von Available-for-Sale aus, aufgrund derer das Eigenkapital lediglich um EUR 2,5 Mio. auf EUR 447,9 Mio. (Eigenkapitalquote:,24%) anstieg. Positiv war die Entwicklung des operativen Cashflow, der von knapp EUR 69, Mio. auf EUR 115, Mio. zulegte. Aufgrund der Auszahlung von Kredittranchen war der Gesamt-Cashflow mit EUR -15,4 Mrd. signifikant negativ, was zu einem entsprechenden Rückgang des Kassenbestands führte. Aufgrund des Auslaufens der vereinbarten Kreditprogramme rechnen wir mit einer stetigen Verbesserung der Cashflows der EFSF, die einen schrittweisen Schuldenabbau bedingen sollte. Greece Portugal Ireland Maturity of disbursed loans Anm.: Griechenland-Zahlungen: EUR 23,2 Mrd. sind aufgrund noch nicht fixierter Endfälligkeit (Roll-over bestehender Kredite in ) nicht in der Grafik enthalten. Quelle: EFSF, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 18 von 414

109 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die EFSF im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) European Financial Stability Facility (EFSF) EFSF Kreditfazilität AA/(P)Aa1/AA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote 17 Staaten der Eurozone Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Garantierahmen i.h.v. EUR 724,5 Mrd. (EFSF v2.2) Liquiditätskategorie gemäß LCR 13 Staaten der Eurozone 36,8% Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % Level 1 II Keine Anwendung Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Supranationals ,4% 34,3% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 Funding-Instrumente Notenbank-Zugang 34,5 34,5 13,5 Benchmark-Emissionen, Aufstockungen - Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** USD Anzahl USD-Benchmarks** Sonst. Währungen 197,5 197,5 42,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, EFSF, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Nach ihrer Gründung im Jahr 21 hat sich die EFSF mit ihrem großen Angebot an EUR-Anleihen schnell am europäischen Supranational-Markt etabliert. Bedingt durch rege Primärmarktaktivitäten liegen mittlerweile in nahezu allen Laufzeitbereichen hohe Fälligkeitsvolumina der EFSF vor. Auch weiterhin dürfte das Neuemissionsvolumen hoch ausfallen, wenn auch in geringerem Umfang als bisher. Da erst 223 mit der Tilgung der Darlehen an Griechenland, Portugal und Irland begonnen wird, in der Zwischenzeit jedoch höhere Anleihevolumina zu tilgen sind, ist dementsprechend mit weiterhin relativ hohen Emissionsvolumina zu rechnen. Als wesentliche Stärken der EFSF beurteilen wir die Überbesicherung der Verbindlichkeiten durch Garantien der Mitgliedsstaaten. Auch die relativ hohe Beteiligungsquote von Staaten mit Triple-A-Rating sowie die Garantie eines jeden Mitgliedsstaates von bis zu 165% des eigenen Anteils bewerten wir positiv. Als Schwächen identifizieren wir das Peripherie-Risiko, das mit der EFSF verbunden ist. Speziell das große Griechenland-Exposure sehen wir angesichts der Suche nach Folgelösungen und des fehlenden Gläubigervorrangs als Risiko. Dass der EFSF nur wenig Kapital in eingezahlter Form zur Verfügung steht, beurteilen wir speziell im Vergleich zum ESM als zentralen Nachteil. Eine weitere Schwäche sehen wir in der Stabilität der Haftungskonstellation der EFSF. So tritt ein Land aus der Haftung für zukünftige Anleiheemissionen aus, sobald ein Hilfsantrag vereinbart wird. Vor dem Haftungsaustritt emittierte Bonds können in der Folge nicht mehr aufgestockt werden, was sich negativ auf die Liquidität auswirkt. Insgesamt sehen wir die EFSF als eines der Kerninvestments eines europäischen staatsnahen Anlageportfolios, das auch im Hinblick auf regulatorische Rahmenbedingungen (z.b. Risikogewichtung oder LCR-Klassifizierung) interessant ist. Schwächen + Überbesicherung der Verbindlichkeiten durch Garantien der Mitgliedsstaaten + Garantie eines jeden Mitgliedsstaates von bis zu 165% des eigenen Anteils Peripherie-Risiko (insbesondere Griechenland) Marginaler Anteil von eingezahltem Kapital Stabilität der Haftungskonstellation Fehlender Gläubigervorrang NORD/LB Fixed Income Research Seite 19 von 414

110 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Anteilseigner 19 Staaten der Eurozone (siehe S. 111) Garantiegeber 19 Staaten der Eurozone (siehe S. 111) Haftungsmechanismus Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 621,7 Mrd. Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Bloomberg-Ticker ESM, ESMTB Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 49,7 Mrd. Davon in EUR EUR 49,7 Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 16 Anzahl Fremdwährungen European Stability Mechanism (ESM) Der European Stability Mechanism (ESM) stellt den permanenten Rettungsschirm der Europäischen Währungsunion dar, der am 8. Oktober 212 in Kraft getreten ist. Nachdem der ESM zeitweise parallel zur EFSF zur Sicherung der finanziellen Stabilität in Europa für Hilfsprogramme bereitstand, ist der ESM seit Juli 213 der alleinige Hilfsmechanismus in der Eurozone. Das maximale effektive Darlehensvolumen des ESM beläuft sich dabei auf EUR 5 Mrd., wobei eine systematische Überbesicherung i.h.v. EUR 71,9 Mrd. bzw. 14% erfolgt. Im April 214 wurde die letzte Tranche für das eingezahlte Kapital überwiesen, das sich damit auf EUR 8,2 Mrd. beläuft. Der Beitritt Lettlands in die Eurozone bedingte dabei eine leichte Erhöhung des eingezahlten Kapitals und der Überbesicherung des ESM. Die verbleibenden EUR 621,7 Mrd. stehen in Notfallsituationen als abrufbares Kapital bereit. Werden finanzielle Hilfen durch einen Mitgliedsstaat in Anspruch genommen, ändert sich die Garantiestruktur dadurch nicht, was etwa bei der EFSF der Fall ist. So würde ein Mitglied der Eurozone weiterhin mit seinem definierten Anteil für die Verbindlichkeiten des ESM haften. Bei vergebenen Darlehen nimmt die Kreditfazilität einen vorrangigen Gläubigerstatus in Anspruch, der nur gegenüber dem IWF nachrangig ist. Ausnahme ist dabei die Rekapitalisierung der spanischen Finanzinstitute, bei der der ESM gleichrangig zu privaten Gläubigern gestellt ist. Diese Aufgabe, für die ein Volumen von bis zu EUR 1 Mrd. zugesagt wurde, ist von der EFSF auf den ESM übertragen worden. Daneben wurde im März 213 ein Programm für Zypern vereinbart, an dem der ESM mit EUR 9, Mrd. beteiligt ist. Am 1. Juni 214 wurde ferner beschlossen, dass sich der ESM mit bis zu EUR 6 Mrd. an einer direkten Bankenrekapitalisierung beteiligen kann. Dieses Instrument steht dem permanenten Rettungsschirm seit dem 8. Dezember 214 zur Verfügung. Der Sitz des ESM befindet sich in Luxemburg. Anleihen des ESM nach Gattung >225 T-Bills 9.32 Bonds Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aa1 stab S&P - - Fitch bewertet die Bonität des ESM mit der Höchstnote AAA. Die Ratingagentur begründet dies durch die starke Unterstützung der Mitgliedsstaaten der Eurozone, die speziell am Umfang des abrufbaren Kapitals (EUR 621,7 Mrd.) deutlich werde. Auch die exzellente Kapitalisierung und das konservative Risikomanagement werden hervorgehoben. So kann eingezahltes Kapital nicht für Hilfsprogramme genutzt werden, während gleichzeitig ein Liquiditätspuffer gehalten werden muss, der die Abflüsse der nächsten zwölf Monate abdecken kann. Dass bei einer direkten Bankenrekapitalisierung die maximale Kapazität des ESM überproportional sinkt, wird ebenfalls positiv beurteilt. Negativ merkt Fitch hingegen die hohe Risikokonzentration bei den vergebenen Darlehen sowie das höhere Risiko an, das der direkten Rekapitalisierung von Banken inhärent ist. Auch Moody s führt diese Punkte als Stärken und Schwächen an, beurteilt die hohe Risikokorrelation der größten Anteilseigner jedoch zusätzlich negativ. Die hohe Konzentration und das hohe Risiko der vergebenen Darlehen merkt Moody s ebenfalls negativ an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 11 von 414

111 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Anteilseigner des ESM Land Haftendes Kapital Eingezahltes Kapital Anteil in % Rating Fitch Rating Moody s Rating S&P Deutschland 19,2 21,72 27,716 AAA Aaa AAAu Frankreich 142,7 16,31 2,3297 AA Aa1 AAu Italien 125,4 14,33 17,8643 BBB+ Baa2 BBB-u Spanien 83,33 9,52 11,879 BBB+ Baa2 BBB Niederlande 4,2 4,57 5,712 AAA Aaa AA+u Belgien 24,34 2,78 3,4675 AA Aa3 AAu Griechenland 19,72 2,25 2,889 B Caa1 B Österreich 19,48 2,23 2,7757 AAA Aaa AA+ Portugal 17,56 2,1 2,523 BB+ Ba1 BBu Finnland 12,58 1,44 1,7924 AAA Aaa AA+ Irland 11,15 1,27 17,8643 A- Baa1 A Slowakei 5,77,66,8217 A+ A2 A Slowenien 2,99,34,4264 BBB+ Baa3 A- Luxemburg 1,75,2,2497 AAA Aaa AAA Zypern 1,37,16,1957 B- B3 B+ Estland 1,3,15,1855 A+ A1 AA- Malta,51,6,729 A A3 BBB+ Summe bzw. Triple-A-Quote 71,935 8,22 Ø 34,2% 37,6% 37,6% 27,3% Anm.: Beteiligungsquoten nach Beitritt Litauens noch nicht vorhanden. Quelle: ESM, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research Stabilisierung der Bonität der Anteilseigner 214 stabilisierte sich die Bonität der Anteilseigner des ESM, wobei Frankreich hier indes die bedeutendste Ausnahme darstellt. Zu durchschnittlich 34,2% sind Staaten am ESM beteiligt, die ein Rating von AAA bzw. Aaa aufweisen. Mit AA/Aa2 fällt das gewichtete Median-Rating der Anteilseigner verglichen mit anderen (europäischen) Supranationals relativ hoch aus, auch der gewichtete Rating- Durchschnitt ist mit A+/A1 vergleichsweise solide. Zu 2,3% sind Staaten am ESM beteiligt, die im Modalwert mit einem negativen Ausblick versehen werden. Durchschnittliche Rating-Kennzahlen von Supranationals im Vergleich Rating Triple-A-Quote (in %) Gewichteter Rating-Mittelwert der Anteilseigner Gewichtetes Median-Rating der Anteilseigner Durchschnittlicher Rating-Ausblick Anteil der Anteilseigner mit negativem Rating- Ausblick (in %) EFSF (v2.2) AA/(P)Aa1/AA 36,8 A+/A1 AA/Aa2 stab 21,9 ESM AAA/Aa1/- 34,2 A+/A1 AA/Aa2 stab 2,3 EU AAA/Aaa/AA+ 36,9 AA-/Aa3 AA/Aa2 stab 15,8 EIB AAA/Aaa/AAA 32,1 A+/A1 AA/Aa2 stab 16,1 EBRD AAA/Aaa/AAA 34,6 AA-/Aa3 AA/Aa2 stab 31,8 NIB -/Aaa/AAA 88,9 AA+/Aa1 AAA/Aaa stab, CEB* AA+/Aa1/AA+ 27,1 A/A2 A/A2 stab 24,2 EUROFIMA -/Aa1/AA+ 36,8 A+/A1 AA/Aa2 stab 22,7 IBRD* AAA/Aaa/AAA 28,8 A+/A1 AA-/Aa3 stab 19,8 * Nicht alle Anteilseigner verfügen über ein Rating (CEB: 99,9%, IBRD: 94,3%). Anm.: Jeweils basierend auf Mittelwert der Ratings/Ausblicke von Fitch, Moody s und S&P. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 111 von 414

112 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Wesentliche Unterschiede zwischen EFSF und ESM Rechtliche Struktur EFSF Privatrechtlich nach Luxemburger Recht ESM Öffentlich-rechtlich nach internationalem Recht Laufzeit Temporär (bis Juli 213) Permanent Kapitalstruktur Haftungsstruktur Garantien der Mitgliedsstaaten der Eurozone i.h.v. EUR 724,5 Mrd. Mitgliedsstaaten entfallen bei Hilfsantrag aus der Haftungsstruktur Haftungskapital i.h.v. EUR 71,935 Mrd.: EUR 8,22 Mrd. davon eingezahlt, EUR 621,7 Mrd. davon abrufbar Kein Haftungsaustritt bei Hilfsantrag Maximale Darlehenskapazität EUR 44 Mrd. EUR 5 Mrd. Rang Instrumente des ESM im Überblick Vergabe von Darlehen Primärmarktankäufe Sekundärmarktankäufe Vorsorgliche Programme Bankenrekapitalisierung durch Kredite an Staaten Direkte Bankenrekapitalisierung Gleichrangig gegenüber anderen Gläubigern Vorrangig gegenüber anderen Gläubigern (Nachrangig nur gegenüber IWF; gleichrangig bei Rekapitalisierung spanischer Banken) Ziel: Unterstützung von Mitgliedsstaaten, die großen Finanzierungsbedarf aufweisen, jedoch keinen Kapitalmarktzugang haben Bedingungen werden an Memorandum of Understanding (MoU) geknüpft, die von Europäischer Kommission und EZB (und wo möglich IWF) verhandelt werden Ziel: Wahrung oder Wiederherstellung des Kapitalmarktzugangs eines Mitgliedsstaates Unter Hilfs- oder vorsorglichem Programm möglich; Max. 5% einer Anleiheauktion kann der ESM erwerben, wobei die Anleihen bis zur Endfälligkeit gehalten, in den Markt oder an den Staat zurück verkauft oder für Repos genutzt werden können Ziel: Unterstützung der Funktionsweise des Kapitalmarkts und der Preisbildung Unabhängig davon, ob ein Hilfsprogramm vereinbart wurde; abhängig von verhandelten Konditionen und EZB-Analysen, die ein Risiko für die Eurozone und einen Interventionsbedarf feststellen Ziel: Krisensituationen vorbeugen, bevor Mitgliedsstaaten Schwierigkeiten bei der Kapitalmarktrefinanzierung erfahren In Form von Precautionary conditioned credit line (PCCL) oder Enhanced conditions credit line (ECCL), wobei eine genauere Kontrolle des Mitgliedsstaates durch die Europäische Kommission erfolgt Ziel: Unterstützung eines Staates bei der Rekapitalisierung der Bank(en) zu nachhaltigen Zinskosten Auch für Staaten, für die kein ganzheitliches Hilfsprogramm vereinbart wurde, wenn: 1. Fehlende Alternativen über den Privatsektor, 2. Fehlende Möglichkeit des Staates, die Bank(en) aus eigenen Mitteln zu rekapitalisieren, ohne dabei negative Effekte auf die eigene Finanzstabilität zu erfahren und 3. Fähigkeit zur Rückzahlung der vergebenen Mittel Ziel: Unterstützung eines Staates bei der Rekapitalisierung der Bank(en) zu nachhaltigen Zinskosten Mitgliedsstaat Bedingungen 1. Fehlende Möglichkeit, die Bank(en) aus eigenen Mitteln zu rekapitalisieren, ohne dabei negative Effekte auf die eigene Finanzstabilität und den eigenen Marktzugang zu erfahren 2. Unterstützung muss für die Stabilität der Eurozone oder ihrer Mitgliedsstaaten unverzichtbar sein Bank Quelle: EFSF, ESM, NORD/LB Fixed Income Research 1. (Wahrscheinliche) Verletzung von Kapitalmindestanforderungen 2. Lebensfähigkeit ist von Kapitalinjektion und Restrukturierung abhängig 3. Fehlende Möglichkeit, Kapital über den Privatsektor zu erhalten 4. Systemisches Risiko oder Gefahr für die Finanzstabilität Bail-in und Abwicklung/Restrukturierung Prozess: 1. Privates Kapital: Angemessener Bail-in bzw. Umwandlung von Verbindlichkeiten im Rahmen von EU-Beihilferegeln und BRRD (bei mind. 8% der ausstehenden Verbindlichkeiten muss ein Bail-in erfolgen, bevor Abwicklungsfonds genutzt werden können) 2. Nationale Abwicklungsfonds: Rekapitalisierung bis zu 5% der bestehenden Verbindlichkeiten der Bank Rekapitalisierung Prozess: 1. Mitgliedsstaat: Staat injiziert Kapital, um eine CET1-Quote von mind. 4,5% zu erreichen 2. ESM: ESM injiziert weiteres Kapital, um adäquate Kapitalisierung zu erreichen. Mitgliedsstaat steuert 2% in den ersten beiden Jahren und 1% in den Folgejahren bei. NORD/LB Fixed Income Research Seite 112 von 414

113 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und OATs Years to maturity ESM iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals ESM iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity ESM Bunds OATs ESM Bunds OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx Supranationals 6,1% Anzahl Anleihen im iboxx Supranationals 5 Pick-Up zu Swaps* -27 bis -17bp Pick-Up zu Bunds* 7 bis 18bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan ESM 1/28/16 ESM 7/8 1/15/19 ESM 1 3/8 3/4/21 Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 45, 4, 35, 3, , 2, 15, , 5,, Short-term funding* , 16,2 9, Floater ,5 3,4 2, EUR benchmarks , 13, Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan Bonds T-Bills * Jeweils Stand zum Jahresende. Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: ESM, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, Aufstockungen, Privatplatzierungen, T-Bills EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 15, Mrd. (EUR 17, Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 14, Mrd. Net Supply 215e (214) EUR -13,2 Mrd. (EUR 15, Mrd.) Nachdem der ESM in einem ersten Schritt den Geldmarktauftritt der EFSF übernommen hatte, etablierte sich der ESM 213 und 214 auf dem Kapitalmarkt. Die Refinanzierung ist auf den EUR fokussiert und war stets durch festverzinsliche Anleihen geprägt, andere Instrumente sind theoretisch jedoch ebenfalls möglich. Daneben sind auch Privatplatzierungen eine Option. Die Floater, die 212 und 213 begeben wurden, dienten der Rekapitalisierung des spanischen Bankensektors und wurden dabei nicht öffentlich platziert (siehe Folgeseite). Zur kurzfristigen Refinanzierung besteht ein T-Bill-Programm, dessen bestehendes Volumen in diesem Jahr auf EUR 12, Mrd. (per ) reduziert werden soll. Für die langfristige Mittelaufnahme ermittelte der ESM einen Bedarf von EUR 14, Mrd., nachdem der ESM im vergangenen Jahr insgesamt EUR 15, Mrd. am Kapitalmarkt aufgenommen hatte. Bedingt durch vorzeitige Rückzahlungen Spaniens wurde das ursprüngliche Funding-Ziel von EUR 17, Mrd. damit nicht erreicht. NORD/LB Fixed Income Research Seite 113 von 414

114 EURbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Zusagen und Kapazität des ESM nach Ländern bzw. Programmen Zusammensetzung der über den FROB ausgezahlten Spanien-Zusagen 391,3 39,7 9, 6, Recap of Spanish banks (outstanding loans) Cyprus Maximum available capacity for direct bank recap Maximum available capacity (excl. max. capacity for direct bank recap) 1,8% 1,5% 1,%,3% BFA-Bankia 6,% Catalunya Caixa NCG Banco 1,9% Banco de Valencia 43,4% SAREB 13,1% Banco Mare Nostrum Banco Ceiss Caja 3 22,% Liberbank Quelle: ESM, NORD/LB Fixed Income Research Spanien Programmvolumen (davon ESM) EUR 1, Mrd. (EUR 1, Mrd.; 1%) Ausgezahlt (verbleibend) EUR 39,7 Mrd. (EUR, Mrd.) Programmende 31. Dezember 213 Zypern Programmvolumen (davon ESM) EUR 1, Mrd. (EUR 9, Mrd.; 9,%) Ausgezahlt (verbleibend) EUR 5,4 Mrd. (EUR 3,6 Mrd.) Programmende 31. März 216 Investment Guidelines Zu investierendes Kapital EUR 8,2 Mrd. Mindestmarktwert des Portfolios 15% d. max. Kapazität: EUR 75 Mrd. Mindestanlage gem. General Eligible Assets List 15% d. max. Kapazität: EUR 75 Mrd. Mindestanlage gem. Enlarged Eligible Assets List Verbleibendes zu investierendes Kapital Quelle: ESM, NORD/LB Fixed Income Research Die bisherigen vergebenen Kredite des ESM werden maßgeblich durch das Paket für die Rekapitalisierung der spanischen Kreditinstitute dominiert. Bis zu EUR 1 Mrd. konnten hier bis Ende 213 abgerufen werden, tatsächlich wurden EUR 41,3 Mrd. ausgezahlt. 214 wurden EUR,3 Mrd. zurückgeführt, da sie ungenutzt blieben, sowie EUR 1,3 Mrd. frühzeitig zurückgezahlt. Der ESM leitete eigene Anleihen über den spanischen Staat an den FROB weiter, der die Titel an insgesamt acht spanische Kreditinstitute vergab, wobei allein an BFA-Bankia 43,4% der Mittel gingen. Zudem ging ein Teil der Mittel an SAREB, ein spezieller Fonds, an den spanische Kreditinstitute ihr Immobilien-Exposure abtreten können. Die Banken bzw. SAREB können die Papiere wiederum nutzen, um sie als Sicherheiten bei Repos mit der EZB zu verwenden oder um sie im Markt zu veräußern. Anders als beim Zypern-Paket oder bei folgenden Hilfsprogrammen des ESM weist der permanente Rettungsschirm beim Spanien-Paket keinen Gläubigervorrang auf. Vielmehr besteht hier ein Gleichrang. Der FROB garantiert die Rückzahlung der Mittel an den ESM, wobei der spanische Staat wiederum den FROB garantiert. Das eingezahlte Kapital des ESM i.h.v. EUR 8,2 Mrd. kann nicht für Hilfsprogramme verwendet werden. Vielmehr werden die Investmentrichtlinien strikt definiert. So ist die Liquidität ein zentraler Aspekt, um etwaige Verluste decken zu können, während zudem die stete Verfügbarkeit der maximalen Darlehenskapazität vorgeschrieben wird. Der Marktwert des Investmentportfolios muss dabei jederzeit 15% der maximalen Kapazität übersteigen. 15% der maximalen Kapazität (EUR 75 Mrd.) müssen dabei in Assets mit höchster Qualität (General Eligble Asset List) investiert werden, während der verbleibende Teil des zu investierenden Kapitals gemäß der Enlarged Eligible Asset List angelegt werden muss. Die Erträge aus der Kapitalanlage dienen der Deckung der operativen Kosten und können als Rücklagen einbehalten werden. Tilgungsplan im Überblick Maturity of disbursed loans Cyprus Spain Quelle: ESM, NORD/LB Fixed Income Research Investment Guidelines im Überblick Instrumente Emittent Ratings General Eligible Assets List Enlarged Eligible Assets List - Schuldverschreibungen (Bonds, Bills, Covered Bonds, CP und CD) - Besicherte Einlagen mit ausgewählten Kontrahenten - Unbesicherte Einlagen mit ausgewählten Kontrahenten - Zentralbanken - Staaten - Agencies (Eurozone) - Supranationals Mind. AA Quelle: ESM, NORD/LB Fixed Income Research - Zentralbanken - Staaten - Agencies (Eurozone) - Supranationals - Finanzinstitute NORD/LB Fixed Income Research Seite 114 von 414

115 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Der ESM im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) European Stability Mechanism (ESM) ESM, ESMTB Kreditfazilität AAA/Aa1/- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote 19 Staaten der Eurozone Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 621,7 Mrd. Liquiditätskategorie gemäß LCR 19 Staaten der Eurozone 34,2% Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % Level 1 II Keine Anwendung Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Supranationals ,2% 6,1% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel , 15, 14, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, Aufstockungen, Privatplatzierungen, T-Bills USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 49,7 49,7 8,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, ESM, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Der ESM hat sich mittlerweile erfolgreich am Kapitalmarkt etabliert. Trotz hoher Emissionsvolumina ist die Liquidität begrenzt, jedoch dürfte auch trotz keiner neuen Hilfsprogramme auf absehbare Zeit ein hohes Neuangebot bestehen: Erst ab 222 ist aufgrund von Tilgungen mit einer klaren Reduktion der ausstehenden Anleihevolumina zu rechnen, sofern kein weiteres Hilfsprogramm vereinbart wird. Wir sehen insbesondere die Überbesicherung der Verbindlichkeiten durch das abrufbare Kapital der Mitgliedsstaaten als bedeutende Stärke. Die Höhe des eingezahlten Kapitals, die unter sämtlichen Supranationals unerreicht ist, erachten wir ferner als positiv. Der bestehende Gläubigervorrang, der lediglich gegenüber dem IWF nachrangig ist, jedoch nicht auf das spanische Hilfsprogramm zutrifft, ist u.e. eine weitere Stärke des ESM, der diesen speziell gegenüber der EFSF abhebt. Die Stabilität der Haftungskonstellation, bei der die Vereinbarung eines Hilfsprogrammes keine Veränderungen auslöst, sehen wir ferner als Aspekt, der den ESM von der EFSF abhebt. Als Schwäche identifizieren wir das inhärente Peripherie- Risiko, das speziell durch das Paket zur Rekapitalisierung spanischer Banken geprägt ist und hier keinen Gläubigervorrang aufweist. Dass die Kapazität des ESM auch künftig politische Begehrlichkeiten wecken und zu Diskussionen führen dürfte, ist u.e. genau zu beobachten. Eine Aufweichung des Mandats, die potentiell das Risiko erhöhen könnte (z.b. bei Ausdehnung der direkten Bankenrekapitalisierung), könnte zu Spreadauswirkungen führen. Insgesamt sehen wir den ESM als eines der Kerninvestments eines europäischen staatsnahen Portfolios. Stärken + Überbesicherung der Verbindlichkeiten durch abrufbares Kapital der Mitgliedsstaaten + Sehr hohes eingezahltes Kapital + Gläubigervorrang (nachrangig nur gegenüber IWF; Ausnahme: spanisches Hilfsprogramm) Schwächen Peripherie-Risiko (insbesondere Spanien) Mögliche weitere Aufweichung des Mandats, insbesondere in Hinblick auf eine direkte Bankenrekapitalisierung NORD/LB Fixed Income Research Seite 115 von 414

116 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals Rahmendaten Link & Investorenpräsentation ec.europa.eu Investorenpräsentation Mitglieder 28 EU-Staaten (siehe S. 117) Garantiegeber 28 EU-Staaten Haftungsmechanismus Maintenance Obligation Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Bloomberg-Ticker EU Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 56,9 Mrd. Davon in EUR EUR 56,9 Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 32 Anzahl Fremdwährungen Europäische Union (EU) Die Europäische Union (EU) ging 1993 aus der bereits 1958 gegründeten Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft hervor. Stand ursprünglich das Ziel einer wachsenden wirtschaftlichen Kooperation zwischen den Staaten Belgien, Deutschland, Frankreich, Italien, Luxemburg und Niederlande im Vordergrund, erweiterte sich sowohl der Kreis der Mitglieder (aktuell 28) als auch das Tätigkeitsspektrum. Mittlerweile werden unterschiedliche Ziele verfolgt, die sich von der Entwicklungshilfe über die Wirtschaftsförderung bis zum Umweltschutz erstrecken. Grundlage der Tätigkeiten ist der EU-Haushalt, zu dessen Defizitfinanzierung allerdings keine Kreditaufnahme möglich ist. Jedoch bestehen drei Finanzierungsprogramme, die über den Kapitalmarkt refinanziert werden: der European Financial Stabilisation Mechanism (EFSM), das Balance of Payments (BoP) und die Macro-Financial Assistance (MFA). Durch den EFSM wurden dabei Hilfsmittel i.h.v. EUR 48,5 Mrd. an Irland und Portugal vergeben, während Ungarn, Lettland und Rumänien durch das BoP-Programm EUR 13,4 Mrd. erhielten. Bis zu EUR 5 Mrd. können über das BoP- Programm an Nicht-Eurostaaten der EU vergeben werden. Deutlich geringere Volumina weisen hingegen Darlehen im Rahmen der MFA (EUR 1,1 Mrd.) auf, mit denen bestehende IWF-Programme für Staaten außerhalb der EU unterstützt werden. Anleihen der EU werden über den EU-Haushalt garantiert. Das Europäische Parlament, der Rat und die Kommission stellen dabei sicher, dass der EU die Finanzmittel zur Verfügung stehen, die es ihr ermöglichen, ihren rechtlichen Verpflichtungen gegenüber Dritten nachzukommen (Art. 323 des Vertrags über die Arbeitsweise der EU [AEUV]). Da hier auch der Europäische Rat als Organ, in dem die Staats- und Regierungschefs der EU-Mitgliedsstaaten regelmäßig zusammentreffen, explizit benannt wird, besteht hier u.e. implizit eine Verpflichtung der Mitgliedsstaaten. Zudem verfügt die Europäische Kommission über das Recht, zusätzliche Mittel i.h.v. bis zu,24% des EU-Bruttosozialprodukts (rund EUR 3 Mrd.) von den EU-Mitgliedern in den Jahren einzufordern. Die Forderung besteht in diesem Fall auf gesamtschuldnerischer Basis. Wir interpretieren daraus eine implizite Garantie in Form einer Maintenance Obligation, die hier mit abrufbarem Kapital vergleichbar ist, seitens der 28 EU-Mitglieder. Der Sitz der EU befindet sich in Brüssel. Anleihen der EU nach Währungen >225 EUR Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aaa stab S&P AA+ stab Fitch und Moody s vergeben an die EU Ratings von AAA bzw. Aaa. Beide Ratingagenturen begründen dies mit der trotz langer Haushaltsverhandlungen bestehenden politischen Unterstützung für die EU durch die 28 Mitgliedsstaaten. Zudem werden die Beiträge zum Haushalt durch Staaten mit AAA sowie die vielschichtigen Sicherungsmechanismen für Investoren hervorgehoben. Negativ wird hingegen das signifikante Kreditrisiko angemerkt. Für S&P signalisierten die langwierigen Haushaltsverhandlungen eine schwächere politische Unterstützung in Verbindung mit der gesunkenen Kreditwürdigkeit der 28 EU-Mitglieder. NORD/LB Fixed Income Research Seite 116 von 414

117 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Mitgliedsstaaten der EU Staat BIP 213 Rating Fitch Rating Moody s Rating S&P Deutschland 2.737,6 AAA Aaa AAAu Frankreich 2.59,9 AA Aa1 AAu Großbritannien 1.899,1 AA+ Aa1 AAAu Italien 1.56, BBB+ Baa2 BBB-u Spanien 1.23, BBB+ Baa2 BBB Niederlande 62,7 AAA Aaa AA+u Schweden 42,8 AAA Aaa AAAu Polen 389,7 A A2 A Belgien 382,7 AA Aa3 AAu Österreich 313,1 AAA Aaa AA+ Dänemark 249, AAA Aaa AAA Finnland 193,4 AAA Aaa AA+ Griechenland 182,1 B Caa1 B Portugal 165,7 BB+ Ba1 BBu Irland 164, A- Baa1 A Tschechien 149,5 AA- A1 AA Rumänien 142,2 BBB Baa3 BBB- Ungarn 97,9 BBB- Ba1 BB Slowakei 72,1 A+ A2 A Luxemburg 45,5 AAA Aaa AAA Kroatien 43,1 BB+ Ba1 BB Bulgarien 39,9 BBB Baa2 BB+ Slowenien 35,3 BBB+ Baa3 A- Litauen 34,6 A- Baa1 A- Lettland 23,4 A- Baa1 A- Estland 18,6 A+ A1 AA- Zypern 16,5 B- B3 B+ Malta 7,3 A A3 BBB+ Triple-A-Quote (gem. am BIP 213) Quelle: EU, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research Starke Mitglieder 36,9% 34,9% 34,9% 41,% Die Bonität der EU-Mitgliedsstaaten stabilisierte sich größtenteils im vergangenen Jahr, was auch zu einer Stabilisierung der Rating-Kennzahlen führte. Basierend auf den BIP-Zahlen für 213 schätzen wir die Beteiligung von Staaten mit einem Rating von AAA/Aaa auf durchschnittlich 36,9%, was verglichen mit anderen Supranationals relativ hoch ist. Auch das gewichtete Median-Rating der EU- Staaten ist mit AA/Aa2 vergleichsweise hoch, während der Anteil von EU- Mitgliedern, die im Modalwert einen negativen Ausblick aufweisen, mit 15,8% relativ gering ist. Durchschnittliche Rating-Kennzahlen von Supranationals im Vergleich Rating Triple-A-Quote (in %) Gewichteter Rating-Mittelwert der Anteilseigner Gewichtetes Median-Rating der Anteilseigner Durchschnittlicher Rating-Ausblick Anteil der Anteilseigner mit negativem Rating- Ausblick (in %) EFSF (v2.2) AA/(P)Aa1/AA 36,8 A+/A1 AA/Aa2 stab 21,9 ESM AAA/Aa1/- 34,2 A+/A1 AA/Aa2 stab 2,3 EU AAA/Aaa/AA+ 36,9 AA-/Aa3 AA/Aa2 stab 15,8 EIB AAA/Aaa/AAA 32,1 A+/A1 AA/Aa2 stab 16,1 EBRD AAA/Aaa/AAA 34,6 AA-/Aa3 AA/Aa2 stab 31,8 NIB -/Aaa/AAA 88,9 AA+/Aa1 AAA/Aaa stab, CEB* AA+/Aa1/AA+ 27,1 A/A2 A/A2 stab 24,2 EUROFIMA -/Aa1/AA+ 36,8 A+/A1 AA/Aa2 stab 22,7 IBRD* AAA/Aaa/AAA 28,8 A+/A1 AA-/Aa3 stab 19,8 * Nicht alle Anteilseigner verfügen über ein Rating (CEB: 99,9%, IBRD: 94,3%). Anm.: Jeweils basierend auf Mittelwert der Ratings/Ausblicke von Fitch, Moody s und S&P. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 117 von 414

118 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und OATs Years to maturity EU iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals EU iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity EU Bunds OATs EU Bunds OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx Supranationals 13,4% Anzahl Anleihen im iboxx Supranationals 17 Pick-Up zu Swaps* -26 bis -16bp Pick-Up zu Bunds* 7 bis 22bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan EU 1 7/8 4/4/24 EU 1 3/8 1/4/29 Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 35, 6. 3, 25, 2, 15, 1, ,, Other -,2 2,2 -,1 1,1 EUR benchmarks 7,2 2,7 27,3 15,8-3,26 1. Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: EU, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, Privatplatzierungen EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 4,4 Mrd. (EUR 4,7 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 5,7 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR -2, Mrd. (EUR 1,3 Mrd.) Bedingt durch den EFSM stellte die EU 211 und 212 einen der wichtigsten staatsnahen Emittenten dar. Aufgrund der bereits abgeschlossenen Kreditprogramme für Irland und Portugal sank der Funding-Bedarf zuletzt jedoch deutlich. Zur Refinanzierung nutzt die EU i.d.r. festverzinsliche EUR-Anleihen im Benchmark-Format, wobei vereinzelt auch Privatplatzierungen erfolgen. Nachdem die EU ursprünglich ein Funding-Ziel von EUR 4,7 Mrd. im vergangenen Jahr angestrebt hatte, sammelte sie schließlich EUR 4,4 Mrd. am Kapitalmarkt ein. Für 215 plant die EU mit einem Funding-Ziel von EUR 5,7 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 118 von 414

119 EURbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Zusagen der EU nach Ländern 2, 2,9 1,1 Portugal (EFSM) Darlehenskapazität des BoP-Programms 5,5 Hungary 5,5 5, 26, Ireland (EFSM) Hungary (BoP) Romania I (BoP)* 5, 2, Romania I Romania III Romania III (BoP)* 2,9 Latvia Latvia (BoP) 34,6 22,5 MFA Remaining BoP capacity * Rumänien II war eine vorsorgliche Kreditlinie, die ungenutzt blieb. Rumänien III ist ebenfalls vorsorglich und wurde bisher nicht aktiviert. Quelle: EU, NORD/LB Fixed Income Research Irland Programmvolumen (davon EU) EUR 85, Mrd. (EUR 22,5 Mrd.; 26,5%) Ausgezahlt (verbleibend) EUR 22,5 Mrd. (EUR, Mrd.) Programmende 8. Dezember 213 Portugal Programmvolumen (davon EU) EUR 78, Mrd. (EUR 26, Mrd.; 33,3%) Ausgezahlt (verbleibend) EUR 26, Mrd. (EUR, Mrd.) Programmende 18. Mai 214 Das größte Darlehens-Exposure der EU geht bei den einzelnen Kreditfazilitäten auf den EFSM zurück. Das Programm, das sich bis zum Start des ESM im Oktober 212 auf EUR 6 Mrd. belief (tatsächl. Zusagen: EUR 48,5 Mrd.), wurde für die Hilfsprogramme für Portugal (EUR 26, Mrd.) und Irland (EUR 22,5 Mrd.) genutzt, die gleichzeitig die größten Einzelkreditnehmer der EU-Fazilitäten darstellen. Nach der Beendigung der irischen und portugiesischen Programme 213 bzw. 214, wonach kein Ausbau des Eurozone-Exposures möglich sein wird. Neben den EFSM-Krediten bestehen Darlehen der EU an Rumänien, Ungarn und Lettland, die im Rahmen des BoP-Programms vergeben worden sind. Hier besteht eine Kapazität von bis zu EUR 5 Mrd., die ausschließlich für Programme für Nicht- Eurostaaten der EU vorgesehen sind. 211 hat Ungarn bereits ein zweites Hilfsprogramm beantragt, das jedoch bisher nicht konkretisiert wurde. Parallel zur Möglichkeit des ESM, künftig eine direkte Bankenrekapitalisierung durchführen zu können, geriet zwischenzeitlich eine Erweiterung des BoP-Programmes um dieses Instrument in die Diskussion. Dadurch würde Nicht-Eurostaaten der EU ein ähnlicher Mechanismus bei möglichen Bankenkrisen zur Verfügung stehen wie dem ESM. Sollte diese Option tatsächlich eingeführt werden, gehen wir davon aus, dass sich die Bedingungen einer derartigen Bankenrekapitalisierung an denen orientieren würden, die für die Beteiligung des ESM gelten werden. Deutliches Wachstum des EU-Haushalts In den vergangenen Jahren legte das Volumen des EU-Haushalts, der die Bonds der EU garantiert, stetig zu. Auch in den kommenden Jahren dürfte das Volumen weiter wachsen, wobei die grundsätzliche Verteilung der Einnahmen wenig verändert bleiben sollte. Haushaltseinnahmen der EU nach Einnahmequellen 213 Entwicklung des EU-Haushaltsvolumens 11,% 1,% GNI-based resources 16, 14, 12, 14,% Customs duties and sugar levies 1, 8, VAT-based revenue 6, 4, Other 2, 74,%, e 215e 216e 217e 218e 219e 22e Budget Quelle: EU, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: EU, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 119 von 414

120 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die EU im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Europäische Union (EU) EU Kreditfazilität AAA/Aaa/AA+ Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote 28 Staaten der EU Maintenance Obligation 28 Staaten der EU 36,9% Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % Level 1 II Keine Anwendung Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Supranationals ,9% 13,4% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 Funding-Instrumente Notenbank-Zugang 4,7 4,4 5,7 Benchmark-Emissionen, Privatplatzierungen - Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** USD Anzahl USD-Benchmarks** Sonst. Währungen 56,9 56,9 19,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, EU, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Nach den deutlichen Fluktuationen beim Primärmarktauftritt der EU gehen wir in den kommenden Jahren von einer leichten Stabilisierung der Emissionsvolumina auf. Transaktionen dürften hier speziell durch die Refinanzierung auslaufender Anleihen bedingt sein, kurzfristig können insbesondere Programme im Rahmen des BoP jedoch für Ausweitungen der Aktivitäten führen. Langfristig wird dies indes wenig daran ändern, dass das ausstehende Anleihevolumen der EU stetig abnehmen dürfte. Als Stärken der EU sehen wir die unter Supranationals einzigartige Garantiestruktur. So werden Anleihen durch den EU-Haushalt garantiert, für den eine Maintenance Obligation besteht: Das Europäische Parlament, der Rat und die Kommission stellen sicher, dass der EU die Finanzmittel zur Verfügung stehen, die für die Erfüllung der rechtlichen Verpflichtungen gegenüber Dritten erforderlich sind. Zudem hat die Kommission das Recht zum Kapitalabruf, was eine weitere Sicherung bedeutet. Eine weitere Stärke der EU sehen wir im de facto vorliegenden Gläubigervorrang bei den vergebenen Darlehen. Dass der EU zur Finanzierung der Haushaltsausgaben die Kreditaufnahme verwehrt ist, beurteilen wir ferner positiv. Als wesentliche Schwäche der EU beurteilen wir das Peripherie- Risiko bzw. die geringe Qualität des Darlehensportfolios, auch wenn der de facto vorliegende Gläubigervorrang hier das Risiko u.e. deutlich reduziert. Insgesamt sehen wir die EU als bonitätsstärksten supranationalen Emittenten in Europa. Titel der EU erachten wir speziell zur Diversifikation für interessant. Schwächen + Mehrschichtige Garantie + Gläubigervorrang + Limitierung der Kreditaufnahme Hohe Konzentration Geringe Qualität des Darlehensportfolios NORD/LB Fixed Income Research Seite 12 von 414

121 EURbn EURbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals Stabile Neuzusagenentwicklung Europäische multilaterale Entwicklungsbanken im Überblick Im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise der letzten Jahre stieg die Bedeutung supranationaler Förderinstitute bedingt durch die restriktivere Darlehensvergabe privater Banken deutlich an. Trotz der Krise konnten die Supranationals ihre Kapitalquoten nicht zuletzt aufgrund von Kapitalerhöhungen stabil halten, während das Level der Neuzusagen auf weiterhin hohem Niveau verblieb. Nach einem starken Anstieg in den Vorjahren blieb die kumulierte Bilanzsumme in 213 stabil, wohingegen speziell die EIB, die einen Großteil der Bilanzsumme von europäischer multilateraler Entwicklungsbanken repräsentiert, in H1 214 weiteres Wachstum erkennen ließ. Bilanzsumme europäischer multilateraler Entwicklungsbanken seit Europäische multilaterale Entwicklungsbanken im Vergleich Bilanzsumme , 24,5 23,5 22,4 EIB EBRD 3 NIB 2 CEB ,2 EUROFIMA Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert auf Basis von Durchschnittswechselkursen. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Bilanzstabilisierung nach jahrelangem Wachstum und erneuter Anstieg der Neuzusagen Nachdem die kumulierte Bilanzsumme der EIB, EBRD, NIB, CEB und EUROFIMA in den Jahren von 29 bis 212 stetig ausgeweitet wurde (+36,1%), war 213 ein marginaler Rückgang um 1,% auf umgerechnet EUR 631,5 Mrd. zu verzeichnen. Speziell Bilanzverkürzungen bei der NIB, CEB und EUROFIMA bedingten diesen leichten Rücksetzer, wobei die Summe der Aktiva der EUROFIMA im Rahmen eines Konsolidierungskurses deutlich zurückgefahren wurde: Allein seit 29 sank die Bilanzsumme um 23,4%. Demgegenüber steht ein Bilanzwachstum der EIB, der größten supranationalen Förderbank, um 39,4% seit 29. Parallel zum generellen Wachstum legten die Neuzusagen der supranationalen Förderbanken bis 211 auf EUR 74, Mrd. zu, bevor in 212 ein Rückgang auf EUR 64,3 Mrd. zu verzeichnen war, was im Wesentlichen aus einem niedrigeren Neuzusagevolumen bei der EIB resultierte. 213 wurde hingegen ein erneuter Anstieg verzeichnet. Neuzusagen von europäischen multilateralen Entwicklungsbanken seit 29 8 Europäische multilaterale Entwicklungsbanken im Vergleich Neuzusagen 213 1,9 2,3, ,5 EIB EBRD 4 NIB 3 2 CEB , EUROFIMA Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert auf Basis von Durchschnittswechselkursen. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 121 von 414

122 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Kapitalquoten europäischer multilateraler Entwicklungsbanken im Vergleich Total equity / total assets in % Triple-A-Quote Eingezahltes Eigenkapital / Bilanzsumme Abrufbares Kapital / Bilanzsumme Gezeichnetes Kapital / Bilanzsumme Eigenkapital / Bilanzsumme Eingezahltes Kapital / Gezeichnetes Kapital EIB 32,1% 4,2% 43,3% 47,5% 1,8% 8,9% EBRD 34,6% 12,7% 47,9% 6,6% 3,4% 26,4% NIB* 88,9% 1,8% 24,4% 26,1% 12,1% 6,8% CEB* 27,1% 2,5% 19,8% 22,3% 1,% 11,2% EUROFIMA* 36,8% 1,7% 6,6% 8,3% 4,9% 2,% * Zahlen per Übrige Zahlen per Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Deutliche Unterschiede bei den Kapitalquoten Die Kapitalquoten der hier enthaltenen europäischen multilateralen Entwicklungsbanken liegen zum Teil auf sehr unterschiedlichen Niveaus. So weist die EBRD eine deutlich höhere Quote aus Eigenkapital zu Bilanzsumme auf als die übrigen Förderbanken, während diese Relation bei der EUROFIMA deutlich unterdurchschnittlich ist. Ähnlich ist es bei dem Verhältnis aus gezeichnetem Kapital, das das eingezahlte und abrufbare Kapital umfasst, zur Bilanzsumme: Während die EBRD und die EIB hier relativ hohe Werte aufweisen, fällt der niedrige Wert der EUROFIMA deutlich auf. Bei den Förderbanken, die bisher einen relativ hohen Leverage aufweisen, ist indes eine positive Entwicklung erkennbar: Hier verbesserte sich die Relation aus Eigenkapital zu Bilanzsumme seit 29, während bei der EBRD im selben Zeitraum eine negative Entwicklung zu beobachten ist (H1 214: 29,4%; 29: 35,4%). Sowohl bei der EIB als auch bei der EBRD war zuletzt jedoch eine Stabilisierung der Quoten zu beobachten. Entwicklung der Relation aus gezeichnetem Kapital zu Bilanzsumme seit 29 im Vergleich 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Subscribed capital / total assets in % 7% EIB EBRD NIB CEB EUROFIMA Entwicklung der Relation aus Eigenkapital zu Bilanzsumme seit 29 im Vergleich 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % EIB EBRD NIB CEB EUROFIMA * Zahlen per Übrige Zahlen per Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Durchschnittliche Rating-Kennzahlen europäischer multilateraler Entwicklungsbanken im Vergleich Rating Triple-A-Quote (in %) Gewichteter Rating-Mittelwert der Anteilseigner Gewichtetes Median-Rating der Anteilseigner Durchschnittlicher Rating-Ausblick Anteil der Anteilseigner mit negativem Rating- Ausblick (in %) EIB AAA/Aaa/AAA 32,1 A+/A1 AA/Aa2 stab 16,1 EBRD AAA/Aaa/AAA 34,6 AA-/Aa3 AA/Aa2 stab 31,8 NIB -/Aaa/AAA 88,9 AA+/Aa1 AAA/Aaa stab, CEB* AA+/Aa1/AA+ 27,1 A/A2 A/A2 stab 24,2 EUROFIMA -/Aa1/AA+ 36,8 A+/A1 AA/Aa2 stab 22,7 IBRD* AAA/Aaa/AAA 28,8 A+/A1 AA-/Aa3 stab 19,8 * Nicht alle Anteilseigner verfügen über ein Rating (CEB: 99,9%, IBRD: 94,3%). Anm.: Jeweils basierend auf Mittelwert der Ratings/Ausblicke von Fitch, Moody s und S&P. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 122 von 414

123 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Anteilseigner 28 EU-Staaten (siehe S. 124) Garantiegeber 28 EU-Staaten (siehe S. 124) Haftungsmechanismus Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 22,8 Mrd. Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Bloomberg-Ticker EIB Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 452,5 Mrd. Davon in EUR EUR 28,8 Mrd. Davon in USD EUR 124,3 Mrd. Anzahl Anleihen 616 Anzahl Fremdwährungen 25 European Investment Bank (EIB) 1958 durch die Verträge von Rom gegründet ist die European Investment Bank (EIB) die Förderbank der Europäischen Union. Ziele der EIB sind die Förderung der wirtschaftlichen Entwicklung sowie die Integration Europas, wobei eine enge Kooperation mit EU-Organen zur Umsetzung der EU-Politik erfolgt. So finanziert die EIB z.b. kleine und mittelgroße Unternehmen (KMU) oder Projekte in den Bereichen erneuerbare Energien, Infrastruktur und Innovationen. Dabei erfolgt keine regionale Begrenzung der Aktivitäten: Die Förderung potentieller EU-Beitrittskandidaten steht ebenso im Fokus wie z.b. die Entwicklungspolitik. Daneben erfolgt über den European Investment Fund (EIF), an dem die EIB zusammen mit anderen Banken beteiligt ist, die Vergabe von Venture Capital, Garantien und Mikrofinanzierungen. Seit 213 unterstützt die EIB ferner Infrastrukturprojekte über eine innovative Form der Finanzierungsbeteiligung im Rahmen von Projektanleihen. Beim EU-Gipfel am 28. bzw. 29. Juni 212 beschlossen die EU- Mitgliedsstaaten eine Kapitalerhöhung um EUR 1 Mrd., die am 8. Januar 213 rechtlich finalisiert wurde und durch die sich das eingezahlte Kapital bis 215 schrittweise von EUR 11,6 Mrd. auf EUR 21,6 Mrd. fast verdoppeln wird. Knapp EUR 22,8 Mrd. können zudem bei möglichen Liquiditätsproblemen seitens der EIB als abrufbares Kapital von den 28 EU-Mitgliedsstaaten, die gleichzeitig Anteilseigner der EIB sind, abgerufen werden. Die Haftung der Mitgliedsstaaten beschränkt sich auf ihren jeweiligen Anteil des gezeichneten Kapitals. Die Regelungen über das abrufbare Kapital sind Teil des Statuts der EIB, das wiederum Teil des Vertrags über die Arbeitsweise der EU sowie des Vertrags über die EU ist und somit über nationalem Recht steht. Der Sitz der EIB befindet sich in Luxemburg. Anleihen der EIB nach Währungen >225 Other AUD GBP USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aaa stab S&P AAA stab Fitch, Moody's und S&P beurteilen die Bonität der EIB mit Ratings von AAA/Aaa/AAA. Fitch begründet dies mit der Asset-Qualität, die sich stabilisiert habe, mit der Kapitalisierung, die sich nach der erfolgten Kapitalerhöhung verbessert habe, dem effektiven Risikomanagement und der angemessenen Liquidität. Zudem wird eine hohe Unterstützungswahrscheinlichkeit seitens der Anteilseigner gesehen. Negativ wird hingegen das signifikante Konzentrationsrisiko angemerkt. Moody's beurteilt die sehr hohe Asset-Qualität, den EZB-Zugang und die sehr hohe Unterstützungswahrscheinlichkeit als Stärken der EIB. Als Herausforderungen werden die relativ geringe Deckung der Darlehen durch Eigenkapital und der relativ hohe Leverage gesehen. Zudem wird die enge Verbindung zu den EU- Mitgliedern negativ angemerkt. S&P beurteilt demgegenüber die hohe Bedeutung der EIB für die EU-Mitglieder, die Kapitalerhöhung, die die weiterhin hohe Unterstützung durch die EU-Mitglieder signalisiere, das verglichen mit anderen Supras signifikant geringere Kreditrisiko sowie das hohe abrufbare Kapital von AAA- Staaten als Stärken der EIB. Schwächen sieht S&P im relativ hohen Leverage und in den herausfordernden operativen Rahmenbedingungen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 123 von 414

124 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Anteilseigner der EIB Anteil in % Rating Fitch Rating Moody s Rating S&P Deutschland 16,11 AAA Aaa AAAu Frankreich 16,11 AA Aa1 AAu Italien 16,11 BBB+ Baa2 BBB-u Großbritannien 16,11 B Caa1 B Spanien 9,67 BBB+ Baa2 BBB Niederlande 4,47 AAA Aaa AA+u Belgien 4,47 AA Aa3 AAu Schweden 2,96 AAA Aaa AAAu Dänemark 2,26 AAA Aaa AAA Österreich 2,22 AAA Aaa AA+ Polen 2,6 A A2 A Finnland 1,27 AAA Aaa AA+ Griechenland 1,21 B Caa1 B Portugal,78 BB+ Ba1 BBu Tschechien,76 AA- A1 AA Ungarn,72 BBB- Ba1 BB Irland,57 A- Baa1 A Rumänien,52 BBB Baa3 BBB- Kroatien,37 BB+ Ba1 BB Slowakei,26 A+ A2 A Slowenien,24 BBB+ Baa3 A- Bulgarien,18 BBB Baa2 BB+ Litauen,15 A- Baa1 A- Luxemburg,11 AAA Aaa AAA Zypern,11 B- B3 B+ Lettland,9 A- Baa1 A- Estland,7 A+ A1 AA- Malta,4 A A3 BBB+ Triple-A-Quote Ø 32,1% 29,4% 29,4% 37,6% Quelle: EIB, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research Starke Anteilseigner Die Bonität der größten Anteilseigner der EIB stabilisierte sich im letzten Jahr größtenteils, was auch zu einer Stabilisierung der Rating-Kennzahlen führte. Mit einer Beteiligungsquote von Staaten mit AAA bzw. Aaa von durchschnittlich 32,1% und einem gewichteten Median-Rating der Anteilseigner von AA/Aa2 ist die Mitgliederstruktur der EIB relativ stark. Der Anteil von Anteilseignern, die im Modalwert der drei Ratingagenturen einen negativen Ausblick aufweisen, ist zudem im Vergleich mit anderen Supranationals relativ gering. Durchschnittliche Rating-Kennzahlen von Supranationals im Vergleich Rating Triple-A-Quote (in %) Gewichteter Rating-Mittelwert der Anteilseigner Gewichtetes Median-Rating der Anteilseigner Durchschnittlicher Rating-Ausblick Anteil der Anteilseigner mit negativem Rating- Ausblick (in %) EFSF (v2.2) AA/(P)Aa1/AA 36,8 A+/A1 AA/Aa2 stab 21,9 ESM AAA/Aa1/- 34,2 A+/A1 AA/Aa2 stab 2,3 EU AAA/Aaa/AA+ 36,9 AA-/Aa3 AA/Aa2 stab 15,8 EIB AAA/Aaa/AAA 32,1 A+/A1 AA/Aa2 stab 16,1 EBRD AAA/Aaa/AAA 34,6 AA-/Aa3 AA/Aa2 stab 31,8 NIB -/Aaa/AAA 88,9 AA+/Aa1 AAA/Aaa stab, CEB* AA+/Aa1/AA+ 27,1 A/A2 A/A2 stab 24,2 EUROFIMA -/Aa1/AA+ 36,8 A+/A1 AA/Aa2 stab 22,7 IBRD* AAA/Aaa/AAA 28,8 A+/A1 AA-/Aa3 stab 19,8 * Nicht alle Anteilseigner verfügen über ein Rating (CEB: 99,9%, IBRD: 94,3%). Anm.: Jeweils basierend auf Mittelwert der Ratings/Ausblicke von Fitch, Moody s und S&P. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 124 von 414

125 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und OATs Years to maturity EIB iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals EIB iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity EIB Bunds OATs EIB Bunds OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx Supranationals 43,1% Anzahl Anleihen im iboxx Supranationals 37 Pick-Up zu Swaps* -28 bis -18bp Pick-Up zu Bunds* 5 bis 19bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren EIB 1/2 EIB 1 1/2 EIB 1 5/8 EIB 2 1/8 EIB 1 1/4 EIB 1 3/4 EIB 7/8 9/15/17 4/15/21 3/15/23 1/15/24 11/13/26 9/15/45 4/18/17 (EUR) (EUR) (EUR) (EUR) (EUR) (EUR) (USD) EIB 1 8/17/17 (USD) EIB 1 7/8 EIB 1 3/4 EIB 2 1/2 EIB 2 1/8 EIB 3 1/4 EIB 2 1/2 3/15/19 6/17/19 4/15/21 1/15/21 1/29/24 1/15/24 (USD) (USD) (USD) (USD) (USD) (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 9, 8, 7, 6, , 4, 3, 2, 1,, Other 55,4 51,5 55, 56,2 54, 51,1 EUR benchmarks 24, 15,5 21, 14,8 18, 1, Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR USD GBP AUD Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: EIB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Green Bonds, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 61,6 Mrd. (EUR 6-65 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 6, Mrd. Net Supply 215e (214) EUR,2 Mrd. (EUR -1, Mrd.) Mit ihren konstant hohen Emissionsvolumina ist die EIB einer der größten Akteure auf dem Markt für staatsnahe Titel. Stetig werden Bonds im Benchmark-Format begeben, die eines der Hauptrefinanzierungsinstrumente darstellen. Etablierte Benchmark-Programme bestehen hier in EUR, USD und GBP. Ergänzt wird das Funding um sonstige öffentliche Anleihen (z.b. in Form von Climate Awareness Bonds [CAB]) und Privatplatzierungen. Zur kurzfristigen Refinanzierung bestehen ferner Euro- und US-Commercial-Paper-Programme, die eine kurzfristige Mittelaufnahme in verschiedenen Währungen ermöglichen. Zudem ist die EIB die einzige supranationale Institution mit EZB-Zugang. Generell sind Fremdwährungen von hoher Bedeutung beim Funding der EIB. 53,9% der ausstehenden Anleihevolumina lauten nicht auf Euro sondern auf 25 verschiedene Fremdwährungen. Nachdem die EIB 214 EUR 61,6 Mrd. am Kapitalmarkt aufgenommen hat (Ziel: EUR 6-65 Mrd.), plant die Förderbank 215 mit einem Funding-Ziel von EUR 6, Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 125 von 414

126 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit , 3. 5, 4, , 2, 1,, H1 H Total assets 367,4 419,8 471,8 58,1 512,2 522,1 523, Loans to customers 199,3 226,9 249,5 275,9 289,3 279, 292,1 Loans to banks 136,1 156,9 174,3 175,7 172, 186,7 169,7 Disbursements 54, 58,7 59,9 51,1 54, - - Quelle: EIB, NORD/LB Fixed Income Research H1 213 H1 214 Net interest income Net result from financial transactions Loan value adjustments Net income Quelle: EIB, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 214 / 213 Die Bilanzsumme der EIB wuchs in H1 214 erneut um EUR 1,8 Mrd. auf EUR Bilanzsumme (vs. 213) 523, Mrd., womit sich das Wachstum seit 29 nun auf 42,3% beläuft. Der leichte EUR 523, Mrd. (EUR +1,8 Mrd.) Rückgang der Forderungen an Kreditinstitute (EUR -2,3 Mrd. vs. 213) wurde dabei durch das Wachstum der Kundenkredite (EUR +2,8 Mrd. vs. 213) überkom- Forderungen an Kreditinstitute (vs. 213) pensiert. Das Bilanzwachstum war jedoch im Wesentlichen auf den Ausbau des EUR 169,7 Mrd. (EUR -2,3 Mrd.) Anleiheportfolios (EUR +9,3 Mrd. vs. 213) zurückzuführen. Nachdem die Darlehensauszahlungen 212 gesunken waren, stabilisierte sich das Volumen 213 bei Forderungen an Kunden (vs. 213) EUR 292,1 Mrd. (EUR +2,8 Mrd.) EUR 54, Mrd. und auch 214 sollte ein ähnliches Niveau erreicht worden sein. In Konzernergebnis (vs. H1 213) H1 214 belief sich das Ergebnis der EIB auf EUR 1,3 Mrd. (H1 213: EUR 1,3 Mrd.), EUR 1.337,5 Mio. (EUR +17, Mio.) was ein relativ stabiles Jahresergebnis für 214 erwarten lässt. Das Zinsergebnis Zinsergebnis (vs. H1 213) legte dabei um EUR,1 Mrd. gegenüber H1 213 auf EUR 1,5 Mrd. zu, während EUR 1.546,9 Mio. (EUR +11,2 Mio.) jedoch Wertberichtigungen bei Krediten belasteten (EUR -8,2 Mio.; H1 213: EUR Wertberichtigung bei Krediten (vs. H1 213) +2,6 Mio.). Auch das Ergebnis aus Finanztransaktionen belastete den Überschuss, EUR -8,2 Mio. (EUR -82,8 Mio.) nachdem diese Position 213 zu einem Ergebnisrückgang gegenüber 212 geführt hatte. Bedingt durch die hohe Stabilität der wichtigsten Bilanz- und GuV- Bruttozinsspanne 213 (212),587% (,587%) Positionen dürften wesentliche Kennzahlen ebenfalls schwankungsarm bleiben. Cost-Income-Ratio 213 (212) Einzig bei der Bruttozinsspanne, die sich 213 wie 212 auf,587% belief, deutet 16,6% (15,5%) sich anhand der Zahlen für H1 214 eine leichte Verbesserung an. Die Cost- Return-on-Equity 213 (212) Income-Ratio dürfte weiterhin um 16% tendieren (213: 16,6%; 212: 15,5%), 11,6% (16,5%) während der Return-on-Equity 214 trotz des höheren Eigenkapitals mehr als Leverage Ratio H1 214 (213)* 1% betragen könnte. Die Leverage Ratio* legte in H1 214 auf 11,1% zu und 11,1% (1,8%) verdeutlicht den Effekt der beschlossenen Kapitalerhöhung: Vor dieser lag die Kapitaladäquanzquote 213 (212) Relation aus Eigenkapital zu Bilanzsumme zeitweise bei 8,5% bei negativer Tendenz (211). Auch die Kapitaladäquanzquote, deren Berechnung in Anlehnung an 28,1% (23,1%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. die risikogewichteten Kapitalquoten nach Basel III erfolgt, verbesserte sich zuletzt (213: 28,1%; 212: 23,1%). Beim Kreditportfolio der EIB überwiegen Kreditnehmer aus der EU, wobei Spanien, Italien und Deutschland hier am stärksten vertreten sind. Das gewichtete Median-Rating der Länder der Kreditnehmer beläuft sich auf BBB/Baa2, der gewichtete Rating-Mittelwert auf A-/A3. Kreditportfolio nach Sektoren 213 Kreditportfolio nach Ländern 213 7% 6% 9% 5% 14% 5% 3% Transport 22% 29% Quelle: EIB, NORD/LB Fixed Income Research Global loans Energy Industry Health education Water, sewerage Miscellaneous infrastructure Services Telecom 5,3% 4,9% 15,5% Spain Italy 12,6% Germany France Rest of EU 41,1% 11,4% Rest of Europe Other 9,2% Quelle: EIB, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 126 von 414

127 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die EIB im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) European Investment Bank (EIB) EIB Förderbank AAA/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote 28 EU-Mitgliedsstaaten Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 22,8 Mrd. Liquiditätskategorie gemäß LCR 28 EU-Mitgliedsstaaten 32,1% Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % Level 1 II Keine Anwendung Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Supranationals ,6% 43,1% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel ,6 6, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Green Bonds, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 452,5 28, , ,5 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, EIB, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken + Hohes abrufbares Kapital + Sehr starkes Mandat + Gläubigervorrang + EZB-Liquiditätszugang Mit ihrem enorm hohen Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen ist die EIB gemessen am ausstehenden Volumen der wichtigste supranationale Emittent. Hohe Neuemissionsvolumina bewirken ein stetiges Neuangebot, das insbesondere in EUR und USD zu ausgeprägten und liquiden Benchmark-Kurven führt. Auch bei Nachhaltigkeitsthemenbonds gehen wir davon aus, dass die Bedeutung der EIB weiter steigen dürfte. Als Stärken der EIB sehen wir insbesondere das hohe abrufbare Kapital, das in seiner Höhe unter supranationalen Förderbanken lediglich mit der IBRD vergleichbar ist. Auch das sehr starke Mandat beurteilen wir positiv. Dass die EIB z.b. mit der Project Bond Initiative eines der wichtigsten Vorhaben der EU, den Infrastrukturausbau, maßgeblich flankiert, ist u.e. dabei nur ein Beispiel für die hohe Bedeutung der EIB für die EU und ihre Mitgliedsstaaten. Der Gläubigervorrang, der u.a. beim griechischen Schuldenschnitt deutlich geworden ist, und das Kreditprofil, das stark durch Garantien dritter Parteien geprägt wird, ist u.e. eine weitere Stärke der EIB. Dass die Förderbank als einziger Supra einen Liquiditätszugang bei einer Notenbank aufweist, ist aus unserer Sicht eine deutliche Stärke gegenüber vergleichbaren Supras. Schwächen resultieren aus dem bisherigen Wachstumskurs der EIB: Die deutliche Ausweitung der Kreditvergabe führt u.e. zu einer tendenziellen Verschlechterung der Asset-Qualität, auch wenn dies durch den Gläubigervorrang und das starke Kreditprofil zum Teil kompensiert wird. Der hohe Leverage wird weiter zu beobachten sein, insbesondere vor dem Hintergrund möglicher weiterer politisch geforderter Ausweitungen der Geschäftstätigkeiten. Insgesamt beurteilen wir die EIB als sehr bonitätsstark, sodass wir Titel der EIB als Kerninvestments eines europäischen staatsnahen Anlageportfolios sehen. Schwächen Verschlechterung der Asset-Qualität bei deutlicher Ausweitung der Kreditvergabe Hoher Leverage NORD/LB Fixed Income Research Seite 127 von 414

128 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Anteilseigner 64 Staaten, EU und EIB (siehe S. 129) Garantiegeber 64 Staaten, EU und EIB (siehe S. 129) Haftungsmechanismus Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 23,8 Mrd. Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Bloomberg-Ticker EBRD Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 37,4 Mrd. Davon in EUR EUR 3,1 Mrd. Davon in USD EUR 2,8 Mrd. Anzahl Anleihen 29 Anzahl Fremdwährungen 19 European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) Die European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) wurde 1991 gegründet, um den Wandel in den Staaten Zentral- und Osteuropas nach dem Ende des Kalten Krieges zu offenen und marktorientierten Volkswirtschaften zu unterstützen. Seitdem war die EBRD z.b. in Reformen des Bankensektors oder in zahlreichen Privatisierungsprozessen involviert, wobei der regionale Fokus schrittweise auf Zentralasien und zuletzt den südlichen und östlichen Mittelmeerraum ausgedehnt wurde. In 3 Staaten ist die Förderbank dabei mittlerweile aktiv. Die EBRD offeriert Projektfinanzierungen für Banken und Unternehmen, wobei Eigenund Fremdkapitalfinanzierung ebenso zu den Instrumenten der EBRD gehören wie Garantien, Leasing oder Handelsfinanzierungen. In der Regel werden bis zu 35% der Kosten eines Projekts durch die Förderbank finanziert. Demgegenüber vergibt die EBRD keine Mittel zur Deckung von Haushaltsdefiziten oder zur Finanzierung von Hilfsprogrammen. Auch zinsvergünstigte Darlehen werden nicht offeriert. Noch immer stehen dabei der Aufbau des Privatsektors sowie die Förderung des Wandels zu offenen und demokratischen Marktwirtschaften im Vordergrund. Finanzielle Stabilität, starkes Unternehmenswachstum und eine moderne Infrastruktur sind dabei besonders im Fokus der Förderbank. Bei den vergebenen Krediten besteht ein Gläubigervorrang zugunsten der EBRD. Anteilseigner der EBRD sind insgesamt 64 Staaten sowie die EU und die EIB. Das eingezahlte Eigenkapital beläuft sich auf EUR 6,2 Mrd., wobei zusätzlich EUR 23,8 Mrd. in Form von abrufbarem Kapital zur Verfügung stehen. Der Sitz der supranationalen Förderbank befindet sich in London. Anleihen der EBRD nach Währungen >225 Other AUD GBP EUR USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aaa stab S&P AAA stab Die Bonität der EBRD wird von den drei Ratingagenturen Fitch, Moody's und S&P mit AAA/Aaa/AAA beurteilt. Fitch sieht dabei die Kapitalisierung, das konservative Risikomanagement und die Risikodiversifikation positiv. Bedingt durch die Ausdehnung der Geschäftstätigkeit auf mediterrane Staaten geht Fitch von weiterem Wachstum bei der Kreditvergabe aus. Aufgrund des Fokus auf den Privatsektor und einer negativen Entwicklung (u.a. der Ukraine) sieht Fitch eine Verschlechterung der Asset-Qualität. Auch die Unterstützung durch die Anteilseigner sei unter Druck, da die Ratings eines Großteils dieser Staaten bereits herabgesetzt wurden. Moody's sieht das umsichtige Liquiditätsmanagement, die solide Finanzentwicklung sowie den relativ hohen Anteil eingezahlten Kapitals am gesamten autorisierten Kapital als Stärken. Der relativ geringe Leverage wird dabei ebenfalls positiv angemerkt. Als Herausforderungen werden die operativen Rahmenbedingungen (insbesondere in den mediterranen Staaten und Russland) bewertet. S&P begründet das Rating mit dem sehr starken Profil und der extrem starken Finanzsituation der EBRD, jedoch merkt auch S&P die herausfordernden operativen Rahmenbedingungen negativ an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 128 von 414

129 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die elf größten Anteilseigner der EBRD Anteil in % Rating Fitch Rating Moody s Rating S&P USA 1,1 AAA Aaa AA+u Deutschland 8,6 AAA Aaa AAAu Frankreich 8,6 AA Aa1 AAu Großbritannien 8,6 AA+ Aa1 AAAu Italien 8,6 BBB+ Baa2 BBB-u Japan 8,6 A+ *- A1 AA-u Russland 4,1 BBB- Baa3 *- BBB *- Kanada 3,4 AAA Aaa AAA Spanien 3,4 BBB+ Baa2 BBB EIB 3, AAA Aaa AAA EU 3, AAA Aaa AA+ Triple-A-Quote Ø 34,6% 35,8% 35,8% 32,2% Anteilseigner der EBRD nach Regionen 17,5% 13,9% 13,7% Europe Asia 68,6% North America,2% Africa Quelle: EBRD, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research Solide Anteilseigner Die Anteilseignerstruktur der EBRD zeichnet sich durch ihre Solidität aus. Neben der Internationalität sticht das hohe gewichtete Median-Rating der Mitglieder von AA/Aa2 hervor. Der gewichtete Mittelwert der Ratings der Anteilseigner ist mit AA- /Aa3 relativ solide. Kein anderer hier enthaltener europäischer Supra weist jedoch eine höhere Beteiligungsquote von Anteilseignern auf, die im Modalwert einen negativen Ausblick aufweisen (31,8%). Durchschnittliche Rating-Kennzahlen von Supranationals im Vergleich Rating Triple-A-Quote (in %) Gewichteter Rating-Mittelwert der Anteilseigner Gewichtetes Median-Rating der Anteilseigner Durchschnittlicher Rating-Ausblick Anteil der Anteilseigner mit negativem Rating- Ausblick (in %) EFSF (v2.2) AA/(P)Aa1/AA 36,8 A+/A1 AA/Aa2 stab 21,9 ESM AAA/Aa1/- 34,2 A+/A1 AA/Aa2 stab 2,3 EU AAA/Aaa/AA+ 36,9 AA-/Aa3 AA/Aa2 stab 15,8 EIB AAA/Aaa/AAA 32,1 A+/A1 AA/Aa2 stab 16,1 EBRD AAA/Aaa/AAA 34,6 AA-/Aa3 AA/Aa2 stab 31,8 NIB -/Aaa/AAA 88,9 AA+/Aa1 AAA/Aaa stab, CEB* AA+/Aa1/AA+ 27,1 A/A2 A/A2 stab 24,2 EUROFIMA -/Aa1/AA+ 36,8 A+/A1 AA/Aa2 stab 22,7 IBRD* AAA/Aaa/AAA 28,8 A+/A1 AA-/Aa3 stab 19,8 * Nicht alle Anteilseigner verfügen über ein Rating (CEB: 99,9%, IBRD: 94,3%). Anm.: Jeweils basierend auf Mittelwert der Ratings/Ausblicke von Fitch, Moody s und S&P. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 129 von 414

130 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx $ Indizes 14 ASW-Spreads vs. US-Treasuries Years to maturity EBRD iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies iboxx $ Eurodollar Supranationals EBRD iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies iboxx $ Eurodollar Supranationals Years to maturity EBRD US Treasuries EBRD US Treasuries Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1,Mrd.; Anleihen der iboxx-indizes exkl. Emerging-Markets- Emittenten. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx $ Eurodollar Supranationals 5,3% Anzahl Anleihen im iboxx $ Eurodollar Supranationals 1 Pick-Up zu Swaps* -12 bis -2bp Pick-Up zu US-Treasuries* 12 bis 2bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren EBRD.257 4/11/17 (EUR) EBRD 1 3/4 6/14/19 (USD) EBRD 1 3/4 11/26/19 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. * ASW-Spread zu Schlusskursen des Emissionstages. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 8, 7, , 5, 4, 3, 2, 1,, Other 2,5 6,6 7,3 6,3 6,5 4,8 EUR benchmarks,,,,,, Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan USD EUR GBP AUD Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: EBRD, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Green Bonds, Privatplatzierungen, Commercial Paper Notenbank-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 5,3 Mrd. (EUR 6, Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 6, Mrd. Net Supply 215e (214) EUR,5 Mrd. (EUR 1,7 Mrd.) In den letzten Jahren hat die EBRD ihre Primärmarktaktivitäten stark ausgeweitet, wobei insbesondere auch das Angebot an USD-Benchmarks gestiegen ist. Generell stellen diese ein bedeutendes Instrument beim Funding der EBRD dar. Sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen, die zum Teil auch in Emerging- Market-Währungen begeben werden, ergänzen die langfristige Refinanzierung. Auch individuelle Strukturen oder Themen wie z.b. goldpreisindexierte Titel oder Green Bonds prägen die Refinanzierung der EBRD. Relativ gering ist generell die Bedeutung des Euro beim Funding: 91,6% der ausstehenden Anleihen sind nicht in Euro zu bedienen, wobei jedoch im vergangenen Jahr eine EUR-Anleihe im Benchmark-Format platziert wurde. Insgesamt lauten die Papiere der EBRD auf 19 verschiedenen Währungen. Nach einem Funding-Volumen von EUR 5,3 Mrd. in 214 (EUR 6, Mrd.) strebt die EBRD in 215 eine Mittelaufnahme im Volumen von EUR 6, Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 13 von 414

131 EURm EURbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 6, 1.5 5, 4, 3, , 1, -5, H1 213 H1 214 Total assets 32,5 39,3 47, 51,2 49, 5,6 51,3 Loan investments 17,7 14,8 17,7 18,8 18,9 18,5 18,6 Share investments 4,8 5,9 6,1 6,7 6,6 6,5 6,2 Debt securities 2,5 9,7 11,5 12,4 12,5 11,7 11,5 New commitments 7,9 9, 9,1 8,9 8,5 - - Quelle: EBRD, NORD/LB Fixed Income Research H1 213 H1 214 Net interest income Impairments Gains/losses from share investments Consolidated net income Quelle: EBRD, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 214 / 213 In H1 214 stieg die Bilanzsumme der EBRD nach einem leichten Rücksetzer in Bilanzsumme (vs. 213) 213, der durch Bewertungseffekte bei Derivaten bedingt war, um EUR 2,3 Mrd. EUR 51,3 Mrd. (EUR +2,3 Mrd.) auf EUR 51,3 Mrd. Das Volumen des Kreditgeschäfts war demgegenüber in H1 Kreditgeschäft (vs. 213) 214 leicht rückläufig (EUR -,3 Mrd. vs. 213), während Forderungen an Kreditinstitute um EUR 3,5 Mrd. auf EUR 1,8 Mrd. zulegten. Das Volumen der Neuzusa- EUR 18,6 Mrd. (EUR -,3 Mrd.) Anleiheportfolio (vs. 213) gen, das nicht auf Halbjahresbasis berichtet wird, sank 213 zuletzt auf EUR 8,5 EUR 18,6 Mrd. (EUR -,3 Mrd.) Mrd., was auf eine geringere Nachfrage in Folge schwachen Wirtschaftswachstums Aktienportfolio (vs. 213) zurückzuführen war. Nachdem das Konzernergebnis 213 den höchsten Wert seit EUR 6,2 Mrd. (EUR -,4 Mrd.) 21 erreichte, deuten die Halbjahreszahlen einen Rückgang des Überschusses Konzernergebnis (vs. H1 213) an: In H1 214 wurde das Ergebnis bei EUR 173 Mio. ermittelt, was EUR 165 Mio. EUR 173, Mio. (EUR -165, Mio.) unterhalb des Niveaus von H1 213 lag. Die erneut leichte Verbesserung des Zinsergebnis (vs. H1 213) Zinsergebnisses (EUR +5, Mio. vs. H1 213) wurde dabei durch geringere Gewinne aus dem Aktienportfolio (EUR -8 Mio.) kompensiert, nachdem dieses Portfolio EUR 423, Mio. (EUR +5, Mio.) Impairments (vs. H1 213) in den Vorjahren eine deutliche Ergebnisvolatilität bedingt hatte. Insgesamt stellten damit deutlich höhere Impairments im Kreditgeschäft (H1 214: EUR 171 Mio.; EUR -171, Mio. (EUR -165, Mio.) Bruttozinsspanne 213 (212) H1 213: 6 Mio.) den primären Einflussfaktor für den Ergebnisrückgang in H1 1,726% (1,79%) 214 dar. Die angespannte geopolitische Lage im Ukraine-Konflikt führte hier zu Cost-Income-Ratio 213 (212) erhöhten Wertberichtigungen und dürften dafür gesorgt haben, dass der Returnon-Equity von 213 (6,4%; bester Wert seit 21) im vergangenen Jahr nicht er- 36,7% (29,9%) Return-on-Equity 213 (212) reicht wurde. Auf Basis der Halbjahreszahlen deutet sich hingegen bei der Bruttozinsspanne (213: 1,726%) sowie bei der Cost-Income-Ratio (213: 36,7%) eine 6,4% (6,1%) Leverage Ratio H1 214 (213)* Stabilisierung an. Konstant bleiben sollte auch die Leverage Ratio*, die Ende H1 29,4% (3,4%) 214 bei 29,4% lag und sich nach der 21 erfolgten Kaptialerhöhung auf diesem * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Niveau zu stabilisieren scheint. Bedingt durch ihr Mandat besteht ein Großteil des Kreditrisikos gegenüber osteuropäischen Staaten. Speziell gegenüber Kreditnehmern in der Ukraine und Russland bestehen große Exposures (18,1% bzw. 14,5%). Das gewichtete Median-Rating der Herkunftsländer der Kreditnehmer der EBRD belief sich per Anfang 214 auf BBB-/Baa3, während der gewichtete Mittelwert ein durchschnittliches Länder-Rating von BB/Ba2 ergibt. Kreditrisiko im Bankbuch nach Ländern/Regionen ,4% 13,4% 15,9% 1,4%,5% 18,1% Ukraine Russia 4,6% 7,5% 1,8% 14,5% Quelle: EBRD, NORD/LB Fixed Income Research Serbia Romania Turkey Rest of Europe Rest of EU Rest of Asia Africa Eurozone Kreditrisiko im Bankbuch nach Sektoren 213 8,2% 9,2% 7,8% 12,1% 8,% 12,2% 27,% 15,4% Banking Power and energy Agribusiness Manufacturing and services Municipal and environmental infrastructure Natural resoruces Transport Other Quelle: EBRD, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 131 von 414

132 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die EBRD im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) EBRD Förderbank AAA/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote 64 Staaten, EU und EIB Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 23,8 Mrd. Liquiditätskategorie gemäß LCR 64 Staaten, EU und EIB 38,2% Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % Level 1 II Keine Anwendung Attraktivität vs. US-Treasuries (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns Indexgewicht iboxx $ Eurodollar Supranationals ,3% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 6, 5,3 6, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Green Bonds, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 37,4 3,1 1 2, ,5 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom26. Jan. Quelle: Bloomberg, EBRD, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken + Sehr gute Kapitalisierung + Sehr hohe Liquiditätslevels + Starkes Mandat + Gläubigervorrang Im Vergleich zu anderen europäischen Supranationals ist die EBRD ein mittelgroßer Akteur, wobei das EUR-Angebot relativ gering ist. Lediglich im letzten Jahr erfolgte die Platzierung einer EUR-Anleihe im Benchmark-Format, die jedoch nicht öffentlich erfolgte. Speziell in USD ist das Angebot vergleichsweise groß, wo mehrere Anleihen im Benchmark-Format bestehen. Ein stetiger Primärmarktauftritt sorgt dabei für ein konstantes Neuangebot, das auch in anderen Fremdwährungen interessante Volumina aufweist. Als Stärken der EBRD sehen wir insbesondere die sehr gute Kapitalisierung und die sehr gute Liquiditätsposition der Förderbank. Zudem beurteilen wir das Mandat der EBRD als stark und werten hier speziell die 21 erfolgte Erhöhung des eingezahlten Kapitals als Indiz für die starke Unterstützung seitens der Anteilseigner der EBRD. Dass bei den vergebenen Darlehen ein Gläubigervorrang besteht, bewerten wir ebenfalls positiv. Als Schwächen identifizieren wir die fair-value-bewertungsbedingten Schwankungen der Ergebnisse, was in den letzten Jahren zum Teil zu Verlusten geführt hat. Dass das Portfolio der EBRD durch den Fokus auf den Privatsektor und das große Aktienexposure überdurchschnittlich risikoreich ist, erachten wir als Schwäche. Auch das hohe Exposure gegenüber der Ukraine und Russland beurteilen wir angesichts der geopolitischen Lage negativ. Insgesamt beurteilen wir die EBRD als sehr bonitätsstark und daher als attraktive Diversifikationsoption. Insbesondere da sich hier die Anteilseigner und das Kredit-Exposure stark von den großen europäischen Supranationals unterscheiden, ist die EBRD u.e. eine interessante Alternative. Schwächen Fair-value-bewertungsbedingte Ergebnisschwankungen Überdurchschnittlich risikoreiches Portfolio Hohes Exposure gegenüber Ukraine und Russland NORD/LB Fixed Income Research Seite 132 von 414

133 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Anteilseigner Acht Staaten (siehe S. 134) Garantiegeber Acht Staaten (siehe S. 134) Haftungsmechanismus Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 5,7 Mrd. Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Bloomberg-Ticker NIB Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 21,2 Mrd. Davon in EUR EUR,6 Mrd. Davon in USD EUR 9,6 Mrd. Anzahl Anleihen 164 Anzahl Fremdwährungen 18 Nordic Investment Bank (NIB) Die Nordic Investment Bank (Nordiska Investeringsbanken; NIB) ging 1976 aus einer gemeinsamen Initiative Dänemarks, Finnlands, Islands, Norwegens und Schwedens hervor. Seitdem besteht die Aufgabe der NIB in der Bereitstellung von Finanzierungsmitteln zur Erreichung eines nachhaltigen Wachstums in den Staaten, die Anteilseigner bzw. Mitglieder der NIB sind. Die Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit der Mitgliedsstaaten in Verbindung mit dem Schutz und der Verbesserung der Umwelt stehen dabei im besonderen Fokus der Förderbank. Konkret finanziert die NIB dabei große Energieprojekte, Investitionen in Infrastruktur (z.b. im Transportwesen), große Investitionen von Unternehmen (z.b. zur Verbesserung der Herstellungsprozesse und Forschung und Entwicklung) sowie kleine und mittelgroße Unternehmen (KMU), was über weitere Finanzintermediäre erfolgt. Auch die Förderung von Marktzugängen zu Emerging Markets ist mittlerweile ein zentrales Feld der NIB. Dabei ist die Förderbank nicht zwangsweise ausschließlich auf Aktivitäten in den Staaten beschränkt, die Anteilseigner der NIB sind. Rund 2% der Aktivitäten sind auf das restliche Europa, Afrika und den Nahen Osten, Asien und Lateinamerika fokussiert. Im Rahmen ihrer Kreditengagements verfügt die NIB dabei generell über einen Gläubigervorrang. 25 wurden die Staaten Estland, Lettland und Litauen Anteilseigner der NIB, an der zuvor die Gründungsstaaten alleinig beteiligt waren. Die Beteiligungsquoten am autorisierten Kapital ergeben sich dabei aus dem Bruttonationaleinkommen der Staaten. Das eingezahlte Kapital beläuft sich auf knapp EUR 418,6 Mio. Per 16. Februar 211 erfolgte eine Erhöhung des abrufbaren Kapitals um EUR 2, Mrd., wodurch es sich nun auf EUR 5,7 Mrd. summiert und der NIB bei möglichen Liquiditätsproblemen zur Verfügung steht. Der Sitz der NIB befindet sich in Helsinki. Anleihen der NIB nach Währungen >225 Other GBP NZD AUD USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa stab S&P AAA stab Die Ratingagenturen Moody's und S&P beurteilen die Bonität der NIB mit Aaa bzw. AAA. Moody's begründet dies mit den starken Fundamentaldaten, insbesondere der Kapitalisierung, der ausreichenden Liquidität und der Unterstützung seitens der Anteilseigner mit hohen Ratings. Zwar sei der Leverage relativ hoch im Vergleich zu anderen multilateralen Entwicklungsbanken, jedoch sei das Kreditportfolio generell mit geringeren intrinsischen Risiken behaftet. S&P beurteilt die robuste Unterstützung durch Staaten mit Ratings von AAA sowie die solide risikoadjustierte Kapitalisierung als Stärken der NIB. Auch die robuste Liquiditätsposition sowie das konservative Liquiditätsrisikomanagement und das solide Finanzrisikomanagement werden positiv bewertet. Negativ sieht die Ratingagentur hingegen das relativ hohe regionale Konzentrationsrisiko sowie den relativ hohen Leverage, der der höchste unter sämtlichen multilateralen Entwicklungsbanken mit einem Rating von AAA sei. Auch das Refinanzierungsprofil mit sporadischem kurzfristigen Funding-Bedarf wird negativ beurteilt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 133 von 414

134 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Anteilseigner der NIB Anteil in % Rating Fitch Rating Moody s Rating S&P Schweden 34,6 AAA Aaa AAAu Norwegen 21,5 AAA Aaa AAA Dänemark 21,1 AAA Aaa AAA Finnland 17,7 AAA Aaa AA+ Litauen 2, A- Baa1 A- Lettland 1,3 A- Baa1 A- Island,9 BBB+ Baa3 BBB- Estland,9 A+ A1 AA- Triple-A-Quote Ø 88,9% 94,9% 94,9% 77,1% Anteilseigner der NIB 21,1% 17,7% 2,% Sweden Denmark Norway Finland 21,5% 5,1% 1,3% 34,6%,9%,9% Latvia Iceland Lithuania Estonia Quelle: NIB, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research Extrem hohe Qualität der Anteilseigner Die NIB zeichnet sich insbesondere durch die extrem hohe Qualität ihrer Anteilseigner aus. Kein anderer hier enthaltener Supra verzeichnet eine höhere Beteiligungsquote von Staaten mit Ratings von AAA bzw. Aaa (durchschnittlich 88,9%). Auch das gewichtete Median-Rating (AAA/Aaa) sowie der gewichtete Rating- Mittelwert der Mitglieder der NIB (AA+/Aa1) sind auf sehr hohen Niveaus. Derzeit weist zudem keines der Mitglieder im Modalwert einen negativen Ausblick auf. Durchschnittliche Rating-Kennzahlen von Supranationals im Vergleich Rating Triple-A-Quote (in %) Gewichteter Rating-Mittelwert der Anteilseigner Gewichtetes Median-Rating der Anteilseigner Durchschnittlicher Rating-Ausblick Anteil der Anteilseigner mit negativem Rating- Ausblick (in %) EFSF (v2.2) AA/(P)Aa1/AA 36,8 A+/A1 AA/Aa2 stab 21,9 ESM AAA/Aa1/- 34,2 A+/A1 AA/Aa2 stab 2,3 EU AAA/Aaa/AA+ 36,9 AA-/Aa3 AA/Aa2 stab 15,8 EIB AAA/Aaa/AAA 32,1 A+/A1 AA/Aa2 stab 16,1 EBRD AAA/Aaa/AAA 34,6 AA-/Aa3 AA/Aa2 stab 31,8 NIB -/Aaa/AAA 88,9 AA+/Aa1 AAA/Aaa stab, CEB* AA+/Aa1/AA+ 27,1 A/A2 A/A2 stab 24,2 EUROFIMA -/Aa1/AA+ 36,8 A+/A1 AA/Aa2 stab 22,7 IBRD* AAA/Aaa/AAA 28,8 A+/A1 AA-/Aa3 stab 19,8 * Nicht alle Anteilseigner verfügen über ein Rating (CEB: 99,9%, IBRD: 94,3%). Anm.: Jeweils basierend auf Mittelwert der Ratings/Ausblicke von Fitch, Moody s und S&P. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 134 von 414

135 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx $ Indizes 14 ASW-Spreads vs. US-Treasuries Years to maturity NIB iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies iboxx $ Eurodollar Supranationals NIB iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies iboxx $ Eurodollar Supranationals Years to maturity NIB US Treasuries NIB US Treasuries Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1,Mrd.; Anleihen der iboxx-indizes exkl. Emerging-Markets- Emittenten. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx $ Eurodollar Supranationals 2,6% Anzahl Anleihen im iboxx $ Eurodollar Supranationals 7 Pick-Up zu Swaps* -12 bis -5bp Pick-Up zu US-Treasuries* 14 bis 18bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Other 3, 4, 3, 4,3 4, 3,5 EUR benchmarks 1,,,,,, NIB 1 7/8 6/14/19 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan USD AUD NZD GBP Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: NIB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Green Bonds, Privatplatzierungen, Commercial Paper Notenbank-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 3,5 Mrd. (EUR 3,5 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 3,5-4 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR,7 Mrd. (EUR, Mrd.) In den letzten Jahren wiesen die Emissionsvolumina der NIB nur geringe absolute Veränderungen auf, wobei festverzinsliche USD-Benchmarks von hoher Bedeutung für die Refinanzierung der Förderbank sind. Sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen ergänzen das Langfrist-Funding. Generell ist dieses stark individualisiert: Verschiedene Währungen und Strukturen werden ebenso zur Refinanzierung genutzt wie z.b. Themen in Form von Environmental Bonds. In insgesamt 18 verschiedenen Fremdwährungen sind die Anleihen der NIB denominiert, wobei der Euro nur von untergeordneter Bedeutung ist. 97,% der ausstehenden Volumina sind nicht in der Gemeinschaftswährung zu bedienen. Nachdem die NIB 214 insgesamt EUR 3,5 Mrd. am Kapitalmarkt aufgenommen hat (Ziel: EUR 3,5 Mrd.), plant die Förderbank für 215 mit einem Funding-Ziel von EUR 3,5-4 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 135 von 414

136 EURm EURbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 3, 35, 25, 2, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 15, 1, 5,, -5,, Total assets 22,4 24,9 23,8 26, 23,5 Loans 13,8 13,8 14,2 15,1 14,7 Debt securities 5,7 5,1 4,3 5,2 5,3 Disbursments 2, 1,3 1,9 2,4 1,9 Quelle: NIB, NORD/LB Fixed Income Research -1, Net interest income 219, 233,7 228,5 251,7 244,2 Impairments -42,5-38,5-12,4-56,1-15,4 Result from financial transactions 177,8 39,3 7,6 43,3 19,8 Consolidated net income 323,9 21,8 194, 29,2 217,2 Quelle: NIB, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Nachdem die Bilanzsumme der NIB von 29 bis 212 um 15,9% auf EUR 26, Bilanzsumme (vs. 212) Mrd. angestiegen war, reduzierte sie sich in 213 auf EUR 23,5 Mrd. Vorzeitige EUR 23,5 Mrd. (EUR -2,5 Mrd.) Kreditrückzahlungen, die einen Rückgang des Kreditportfolios bewirkten, ein geringerer Kassenbestand sowie ein geringerer Aktivwert des Derivatebestandes Kreditgeschäft (vs. 212) EUR 14,7 Mrd. (EUR -,5 Mrd.) bedingten dabei die Konsolidierung der Bilanzsumme. Die Auszahlungen für Anleiheportfolio (vs. 212) Neukredite waren 213 mit EUR 1,9 Mrd. relativ stark rückläufig, jedoch stellte das EUR 5,3 Mrd. (EUR +,1 Mrd.) Vorjahr mit ausgezahlten Darlehen von EUR 2,4 Mrd. ein Hoch dar. Ungefähr 4% Konzernergebnis (vs. 212) der Zusagen entfielen auf die Sektoren Industrie und Service, während insbesondere in den Bereichen Infrastruktur (Schienenverkehr, Straßenbau und Häfen) und EUR 217,2 Mio. (EUR +8, Mio.) Zinsergebnis (vs. 212) Energie eine rückläufige Nachfrage zu beobachten war. Lediglich das Neukreditvolumen im KMU-Segment wuchs leicht auf EUR 23 Mio. (+ 16,2% vs. 212). Das EUR 244,2 Mio. (EUR -7,5 Mio.) Impairments (vs. 212) Jahresergebnis steigerte sich in 213 weiter um EUR 8, Mio. auf EUR 217,2 Mio. EUR -15,4 Mio. (EUR +4,7 Mio.) und setzte somit die positive Tendenz trotz eines zuletzt leicht rückläufigen Zinsergebnisses (EUR 244,2 Mio.; EUR -7,5 Mio. vs. 212) fort. Geringere Belastungen Bruttozinsspanne (212) 1,4% (,969%) durch Impairments stabilisierten das Ergebnis in 213. Während das Zinsergebnis Cost-Income-Ratio (212) leicht rückläufig war, weitete sich die Bruttozinsspanne bedingt durch einen stärkeren Rückgang der Bilanzsumme auf 1,4% und damit den höchsten Wert der 14,% (13,2%) Return-on-Equity (212) letzten Jahre aus (212:,969%). Die Cost-Income-Ratio blieb unterdessen mit 7,9% (8,2%) 14,% (212: 13,2%) auf sehr niedrigem Niveau. Bedingt durch die Einbehaltung Leverage Ratio (212)* von Gewinnen verbesserte sich die Kapitalisierung der NIB zuletzt weiter: Die Leverage Ratio* stieg von 1,6% in 212 auf 1,8% in 213. Das Kreditrisiko kon- 12,1% (1,3%) * Schätzung über eingezahltes Eigenkapital / Bilanzsumme. zentriert sich auf Skandinavien (64%) und das restliche Europa (25%). Das gewichtete Median-Rating der Länder, in denen die NIB aktiv ist, beläuft sich dabei auf AA+/Aa1. Nach Sektoren betrachtet, entfällt rund die Hälfte des Exposures auf den Finanzsektor und öffentlichen Sektor. Kreditrisiko nach Ländern / Regionen 213 Kreditrisiko nach Sektoren ,2% 8,2% 5,4% 5,3% Rest of Europe 31,4% Finland Sweden Norway Denmark 6,4% 14,6% 2,6% 6,8% Financials 5,1% 27,% Public sector Utilities Industrials Materials Consumer staples 19,9% 17,5% Asia-Pacific Other 15,8% 21,7% Telecommunication services Other Quelle: NIB, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: NIB, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 136 von 414

137 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die NIB im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Nordic Investment Bank (NIB) NIB Förderbank -/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote Acht Staaten Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 5,7 Mrd. Liquiditätskategorie gemäß LCR Acht skandinavische und baltische Staaten Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln 88,9% Leverage Ratio / BRRD % Level 1 II Keine Anwendung Attraktivität vs. US-Treasuries (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns Indexgewicht iboxx $ Eurodollar Supranationals ,6% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 3,5 3,5 3,5-4 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Green Bonds, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 21,2,6 9,6 7 11, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NIB, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die NIB stellt einen kleinen bis mittelgroßen Supranational dar, der insbesondere für Fremdwährungsinvestoren interessant ist. In USD sind einige Benchmarks im Umlauf, die auch im Rahmen des nahezu konstanten Primärmarktauftritts stetig platziert werden. In Euro ist das Angebot demgegenüber stark limitiert. Als Stärken der NIB schätzen wir speziell die sehr hohe Bonität eines Großteils der Anteilseigner ein, die unter Supranationals unerreicht ist. Auch die robuste intrinsische Finanzstärke, die wir an zuletzt geringen Schwankungen der Bruttozinsspanne, des Return-on-Equity und der Cost-Income-Ratio ablesen, beurteilen wir positiv. Eine weitere Stärke ist u.e. das starke Mandat der NIB, was u.a. anhand der Erhöhung des abrufbaren Kapitals 211 deutlich wurde. Positiv sehen wir ferner den bestehenden Gläubigervorrang. Als Schwächen identifizieren wir den im Vergleich zu anderen Supranationals relativ hohen Leverage. So ist das Verhältnis von Eigenkapital zu Bilanzsumme z.b. bei der EBRD, IBRD und EIB zum Teil deutlich größer. Leicht negativ ist aus unserer Sicht ferner die relativ hohe regionale Länderkonzentration im Kreditportfolio. Auf Schweden (2,5%), Finnland (18,%) und Norwegen (12,6%) entfällt 51,1% des gesamten Portfolios. Die Tatsache, dass diese drei Staaten eine sehr hohe Bonität aufweisen, kompensiert diesen Aspekt u.e. dabei zum Teil. Insgesamt sehen wir die NIB als attraktive Diversifikationsmöglichkeit, wobei die Rendite-Pick-Ups aufgrund des begrenzten Angebots der NIB bzw. des Seltenheitswerts der Förderbank und der sehr hohen Bonität entsprechend gering sind. Schwächen + Sehr hohe Bonität der Anteilseigner + Robuste intrinsische Finanzstärke + Starkes Mandat + Gläubigervorrang Relativ hoher Leverage Stark regionale Konzentration im Kreditportfolio NORD/LB Fixed Income Research Seite 137 von 414

138 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals Rahmendaten Link Anteilseigner 41 Staaten des Europarates (siehe S. 139) Garantiegeber 41 Staaten des Europarates (siehe S. 139) Haftungsmechanismus Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 4,9 Mrd. Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Bloomberg-Ticker COE Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 19,7 Mrd. Davon in EUR EUR 5, Mrd. Davon in USD EUR 1,3 Mrd. Anzahl Anleihen 38 Anzahl Fremdwährungen 7 Council of Europe Development Bank (CEB) 1956 wurde die Council of Europe Development Bank (CEB) von acht Mitgliedsstaaten des Europarates mit dem vorrangigen Ziel gegründet, Flüchtlingen nach dem II. Weltkrieg finanzielle Beihilfen zukommen zu lassen und ihre Integration zu fördern. Seitdem erweiterte sich das Tätigkeitsspektrum der CEB stetig, um dem breiteren Ziel der Förderung des sozialen Zusammenhalts sowie der sozialen Integration in Europa zu dienen. In unterschiedlichen Bereichen ist die CEB dazu tätig, wobei im Rahmen des Entwicklungsplans der CEB für die Jahre 214 bis 216 ein spezieller Fokus auf die Finanzierung zum Zweck des Aufbaus und der Wahrung von Arbeitsplätzen gerichtet ist. Dazu fördert die CEB kleine und mittelgroße Unternehmen (KMU), die Berufsausbildung, den sozialen Wohnungsbau und das Gesundheitswesen. Außerdem finanziert die CEB Umweltprojekte, bietet Hilfe bei Naturkatastrophen und unterstützt Bildungsreformen. Insbesondere in Polen, Spanien, Ungarn, Frankreich und der Türkei (Darlehensvolumen in diesen Ländern jeweils größer EUR 1, Mrd.) ist die CEB dabei aktiv. Die CEB untersteht direkt dem Europarat, wobei auch Partnerschaften und Kooperationen mit der Europäischen Union und Institutionen der Vereinten Nationen bestehen. Waren 1956 acht Staaten Mitglieder bzw. Anteilseigner der CEB, erweiterte sich der Kreis der Staaten, die an der CEB beteiligt sind, stetig. Mit dem Beitritt des Kosovo Ende 213 beläuft sich die Anzahl der Mitglieder nun auf 41 Staaten des Europarates. Neben dem eingezahlten Kapital i.h.v. EUR 611,7 Mio. steht ferner Kapital i.h.v. EUR 4,9 Mrd. zum Abruf von den Anteilseignern zur Verfügung. Der Sitz der CEB befindet sich in Paris. Anleihen der CEB nach Währungen >225 Other AUD GBP EUR USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AA+ stab Moody s Aa1 stab S&P AA+ stab Die Ratingagenturen Fitch, Moody's und S&P beurteilen die Kreditwürdigkeit der CEB mit Ratings von AA+/Aa1/AA+. Fitch beurteilt dabei die Liquidität und die Profitabilität als stark und sieht die Strategie als umsichtig. Die Asset-Qualität habe sich gebessert, nachdem sie sich in den Jahren von 21 bis 212 verschlechtert habe. Weiterhin bestehe jedoch ein hohes Konzentrationsrisiko. Negativ wird ferner die relativ schwache Kapitalisierung und der dadurch bedingt hohe Leverage gesehen. Die Unterstützung durch die Anteilseigner sei weiterhin stark, hätte sich jedoch aufgrund von Downgrades verschlechtert. Moody's bewertet das konservative Risikomanagement, den bestehenden Gläubigervorrang und das Liquiditätsmanagement als Stärken. Als herausfordernd wird der relativ hohe Leverage beurteilt. S&P sieht den bestehenden Gläubigervorrang, das konservative Liquiditätsmanagement sowie die Unterstützung durch die Anteilseigner positiv. Negativ seien hingegen die Verschlechterung der Qualität des Kreditportfolios, das relativ eng definierte Mandat sowie der relativ hohe Leverage der CEB. NORD/LB Fixed Income Research Seite 138 von 414

139 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die zehn größten Anteilseigner der CEB Anteil in % Rating Fitch Rating Moody s Rating S&P Deutschland 16,8% AAA Aaa AAAu Frankreich 16,8% AA Aa1 AAu Italien 16,8% BBB+ Baa2 BBB-u Spanien 1,9% BBB+ Baa2 BBB Türkei 7,1% BBB Baa3 BBBu Niederlande 3,6% AAA Aaa AA+u Belgien 3,% AA Aa3 AAu Griechenland 3,% B Caa1 B Portugal 2,5% BB+ Ba1 BBu Schweden 2,5% AAA Aaa AAAu Triple-A-Quote Ø 27,1% 28,7% 28,7% 23,9% Anteilseigner der CEB 1,5% 6,9% 3,5% France Germany 16,2% 3,6% 26,6% Italy Spain Turkey Netherlands Rest of EU 16,2% 16,2%,2% 3,8% Rest of Europe Rest of Asia Quelle: CEB, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research Relativ niedrige Triple-A-Quote Verglichen mit anderen europäischen Supranationals weist die CEB eine relativ niedrige Beteiligungsquote von Staaten auf, deren Bonität mit einem Rating von AAA bzw. Aaa bewertet wird. Lediglich bei der IBRD bewegt sich die Quote auf ähnlichem Niveau. Auch das gewichtete Median-Rating der Anteilseigner (A/A2) sowie der gewichtete Rating-Mittelwert (A/A2) fallen relativ niedrig aus. Mit 24,2% ist die Beteiligungsquote von Mitgliedern, deren Modalwert für ihren Rating- Ausblick negativ ist, ebenfalls relativ hoch. Dennoch ist der Rating-Ausblick der Anteilseigner im Durchschnitt stabil. Durchschnittliche Rating-Kennzahlen von Supranationals im Vergleich Rating Triple-A-Quote (in %) Gewichteter Rating-Mittelwert der Anteilseigner Gewichtetes Median-Rating der Anteilseigner Durchschnittlicher Rating-Ausblick Anteil der Anteilseigner mit negativem Rating- Ausblick (in %) EFSF (v2.2) AA/(P)Aa1/AA 36,8 A+/A1 AA/Aa2 stab 21,9 ESM AAA/Aa1/- 34,2 A+/A1 AA/Aa2 stab 2,3 EU AAA/Aaa/AA+ 36,9 AA-/Aa3 AA/Aa2 stab 15,8 EIB AAA/Aaa/AAA 32,1 A+/A1 AA/Aa2 stab 16,1 EBRD AAA/Aaa/AAA 34,6 AA-/Aa3 AA/Aa2 stab 31,8 NIB -/Aaa/AAA 88,9 AA+/Aa1 AAA/Aaa stab, CEB* AA+/Aa1/AA+ 27,1 A/A2 A/A2 stab 24,2 EUROFIMA -/Aa1/AA+ 36,8 A+/A1 AA/Aa2 stab 22,7 IBRD* AAA/Aaa/AAA 28,8 A+/A1 AA-/Aa3 stab 19,8 * Nicht alle Anteilseigner verfügen über ein Rating (CEB: 99,9%, IBRD: 94,3%). Anm.: Jeweils basierend auf Mittelwert der Ratings/Ausblicke von Fitch, Moody s und S&P. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 139 von 414

140 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und OATs Years to maturity CEB iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals CEB iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity CEB Bunds OATs CEB Bunds OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd.; Anleihen der iboxx-indizes ausschließlich von europäischen Emittenten. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx Supranationals 1,2% Anzahl Anleihen im iboxx Supranationals 4 Pick-Up zu Swaps* -2 bis -17bp Pick-Up zu Bunds* 13 bis 22bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren COE 1 3/4 4/24/24 (EUR) COE 1 3/4 11/14/19 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1, ,,5, Other 2,5 2, 3, 3,2 2,2 2,4 EUR benchmarks, 1, 1,, 1, 1, 4 2 Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan USD EUR GBP AUD Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: CEB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper Notenbank-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 3,4 Mrd. (bis zu EUR 4, Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 4,5 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR,3 Mrd. (EUR -,5 Mrd.) In den letzten Jahren trat die CEB mit Volumina i.h.v EUR 2,5-4, Mrd. am Primärmarkt auf, wobei ein annähernd konstantes Angebot an USD-Benchmarks bestand. Lediglich 29 wurde keine großvolumige Anleihe begeben, die im Greenback denominiert ist. Generell stellen festverzinsliche USD-Benchmarks eines der wichtigsten Refinanzierungsinstrumente der CEB dar. Sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen, die im Rahmen der investorenorientierten Funding- Strategie auch strukturiert erfolgen, ergänzen das langfristige Funding. Für die kurzfristige Refinanzierung steht der CEB zudem ein Euro-Commercial-Paper- Programm zur Verfügung. Nachdem die supranationale Förderbank mit einem Funding-Ziel von bis zu bis zu EUR 4, Mrd. in das letzte Jahr gestartet war und in der Folge EUR 3,4 Mrd. am Kapitalmarkt aufnahm, plant die CEB für 215 eine Mittelaufnahme i.h.v. bis zu EUR 4,5 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 14 von 414

141 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 3, 25, 2, 15, 1, 5,, H1 H Total assets 22,7 24,7 26,1 26,9 24,5 25,5 25,3 Loans and advances 13,6 13,4 17, 16,5 15,6 16,7 16, Investments 7,4 9,8 7,6 8,6 7,6 7,3 8,2 Projects approved 1,8 2,3 2,1 1,8 2,3 1,4 1,3 Quelle: CEB, NORD/LB Fixed Income Research H1 213 H1 214 Net interest income Cost of risk Net income Quelle: CEB, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 214 / 213 Nach einem kleinen Rücksetzer der Bilanzsumme Ende 213 legte die Summe der Bilanzsumme (vs. 213) Aktiva in H1 214 um EUR,8 Mrd. auf EUR 25,3 Mrd. zu, was im Wesentlichen auf EUR 25,3 Mrd. (EUR +,8 Mrd.) bewertungsbedingte Schwankungen des Investmentportfolios zurückzuführen Kreditgeschäft (vs. 213) war. War das Neuzusagevolumen in den letzten Jahren noch tendenziell rückläufig, stabilisierte es sich 213 auf EUR 2,3 Mrd. und damit auf den höchsten Stand EUR 16, Mrd. (EUR +,4 Mrd.) Investmentportfolio (vs. 213) seit 21. Für 214 deuten die Halbjahreszahlen dabei auf ein ähnlich hohes Volumen hin (H1 214: EUR 1,3 Mrd.; H1 213: EUR 1,4 Mrd.). Die Stabilität des Er- EUR 8,2 Mrd. (EUR,6 Mrd.) Ergebnis (vs. H1 213) gebnisses der CEB spiegelte sich auch in H1 214 wider: Der Überschuss blieb EUR 6, Mio. (EUR -,9 Mio.) nahezu stabil bei EUR 6, Mio., wobei das Zinsergebnis auf EUR 85, Mio. wuchs Zinsergebnis (vs. H1 213) (EUR +3,7 Mio. vs. H1 213). Die Bruttozinsspanne dürfte sich 214 damit auf EUR 85, Mio. (EUR +3,7 Mio.) relativ hohem Niveau stabilisieren, nachdem sie 213 bedingt durch den Rückgang der Bilanzsumme ein Hoch von,668% (212:,587%) erreicht hatte. Die Bruttozinsspanne 213 (212),668% (,587%) Cost-Income-Ratio stieg 213 bedingt durch einen höheren Anstieg der Verwaltungsaufwendungen (213: EUR 41,6 Mio.; 212: EUR 33,9 Mio.) auf 25,5% (212: Cost-Income-Ratio 213 (212) 25,5% (21,6%) 21,6%), jedoch sollte sich die Kennzahl basierend auf den Halbjahreszahlen in Return-on-Equity 213 (212) 214 stabilisiert haben. 213 sank der Return-on-Equity auf ein Tief von 4,7%, 4,7% (5,5%) wobei die Eigenkapitalrentabilität in den letzten fünf Jahren stets um 5-5,5% Leverage Ratio H1 214 (213)* tendierte. Das in den vergangenen Jahren gestiegene Eigenkapital dürfte hier die 9,98% (1,5%) Kennzahl negativ beeinflusst haben: Lag die Leverage Ratio* 211 etwa bei Peripherie-Exposure 213 (212) 8,2%, stieg sie 213 auf 1,5% (H1 214: 9,98%). Neben nahezu konstanten EUR 2,1 Mrd. (EUR 2,2 Mrd.) Überschüssen wirkten sich dabei zudem Bewertungseffekte bei Available-for-Sale Peripherie-Exposure in Relation zum Eigenkapital 213 (212) Investments positiv auf das Eigenkapital aus. Das Kreditportfolio der CEB wird 86,2% (96,7%) maßgeblich durch Kreditnehmer in Polen (13,%), Spanien (1,4%) und Ungarn * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. (9,8%) geprägt. Insgesamt 17,6% des Portfolios ging auf Darlehensnehmer in den Peripherie-Staaten zurück. Das gewichtete Median-Rating der Länder der Kreditnehmer beläuft sich auf BBB/Baa2, der gewichtete Mittelwert der Ratings auf BBB+/Baa1. Größte Einzelkreditnehmer der CEB stellen Ungarn, die Türkei sowie Rumänien dar. Kreditportfolio nach Land des Kreditnehmers 213 Top 1 Kreditnehmer 213 (EUR Mio.) 21,9% 4,9% 4,9% 5,2% 5,4% 7,3% 13,% 1,4% 9,8% 9,% 8,2% Poland Spain Hungary France Turkey Romania Belgium Germany Italy Cyprus Other Hungary Turkey Romania Cyprus Crédit Agricole Poland 984 Région Wallonne PKO Bank CaixaBank 896 Unicredit Quelle: CEB, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: CEB, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 141 von 414

142 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die CEB im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Council of Europe Development Bank (CEB) COE Förderbank AA+/Aa1/AA+ Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote 41 Staaten des Europarats Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Abrufbares Kapital i.h.v. EUR 4,9 Mrd. Liquiditätskategorie gemäß LCR 41 Staaten des Europarats 27,1% Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % Level 1 II Keine Anwendung Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Supranationals ,4% 1,2% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 Bis zu 4, 3,4 4,5 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 19,7 5, 4 1,3 1 4,4 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, CEB, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Die CEB ist ein kleiner bis mittelgroßer Emittent im europäischen Supranational- Markt. Mit ihrem Angebot in verschiedenen Währungen ist sie insbesondere für Investoren interessant, die nach währungskongruenten Anlagen suchen. Auch in EUR liegt mittlerweile ein interessantes Angebot vor. Die Stärken der CEB sehen wir im Gläubigervorrang bei den vergebenen Darlehen sowie in der robusten intrinsischen Finanzstärke. So wiesen die Bruttozinsspanne, der Return-on-Equity sowie die Cost-Income-Ratio in den vergangenen Jahren nur sehr geringe Schwankungen auf, stets wurden positive Ergebnisse erzielt. Als weitere Stärke erachten wir das starke Mandat der CEB. Speziell die 211 und 213 durch neue Mitglieder erfolgten Kapitalerhöhungen sehen wir hier als Indiz für die Bedeutung der CEB. Negativ bewerten wir demgegenüber bestehende Konzentrationsrisiken, insbesondere in bonitätsschwächeren Staaten wie Ungarn, sowie die Verschlechterung der Asset-Qualität. Insgesamt beurteilen wir die CEB als sehr bonitätsstarken Emittenten, sodass Titel der Förderbank eine interessante Diversifikationsmöglichkeit darstellen. Insbesondere gegenüber den großen europäischen Supranationals erscheinen uns Anleihen der CEB als geeignete Alternativen. Stärken + Gläubigervorrang + Robuste intrinsische Finanzstärke + Starkes Mandat Schwächen Konzentrationsrisiken Verschlechterung der Asset-Qualität NORD/LB Fixed Income Research Seite 142 von 414

143 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Anteilseigner 26 Bahngesellschaften aus 25 Staaten (siehe S. 144) Garantiegeber 26 Bahngesellschaften aus 25 Staaten (siehe S. 144) Haftungsmechanismus Abrufbares Kapital i.h.v. CHF 2,8 Mrd. Risikogewicht nach CRR/Basel III 2% LCR-Klassifizierung - Bloomberg-Ticker EUROF Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 16, Mrd. Davon in EUR EUR 3, Mrd. Davon in USD EUR 4,9 Mrd. Anzahl Anleihen 45 Anzahl Fremdwährungen 7 European Company for the Financing of Railroad Rolling Stock (EUROFIMA) 1956 im Rahmen eines Staatsvertrags zwischen 25 europäischen Ländern entstanden besteht die Aufgabe der European Company for the Financing of Railroad Rolling Stock (EUROFIMA) in der Förderung der Entwicklung des Schienentransports in Europa. Ursprünglich für 5 Jahre befristet wurde am 1. Februar 1984 eine Verlängerung dieser Frist bis 256 beschlossen. Zur Förderung des Schienentransports finanziert die EUROFIMA rollendes Eisenbahnmaterial wie Schienenfahrzeuge, indem sie Bahngesellschaften Fremd- oder Eigenkapital zur Erneuerung und/oder Modernisierung ihrer Schienenfahrzeugparks zur Verfügung stellt. Die Qualität des Kreditportfolios der EUROFIMA ist dabei sehr hoch. Entweder hält das Institut die finanzierten Vermögenswerte, bis die vergebenen Darlehen getilgt wurden, oder es werden direkte oder indirekte Besicherungen genutzt. Noch nie war eine Bahngesellschaft, die Mittel der EUROFIMA erhielt, nicht in der Lage, erhaltene Kredite zurückzuführen. Für die Gesellschaften, die Finanzierungsmittel erhalten oder Anteilseigner der EUROFIMA sind, bestehen zudem explizite Garantien ihrer Herkunftsstaaten für die Verbindlichkeiten, die ihnen aus der Beteiligung an der EUROFIMA entstehen. Am eingezahlten Kapital des Instituts i.h.v. CHF 52 Mio. sind die Bahngesellschaften der europäischen Staaten, die den Staatsvertrag zur Gründung der EUROFIMA unterzeichnet haben, zu 1% beteiligt. Daneben kann bei Liquiditätsproblemen von den Anteilseignern Kapital i.h.v. CHF 2,8 Mrd. abgerufen werden. Die größten Beteiligungsquoten weisen die Deutsche Bahn (22,6%) und die französische Société nationale des chemins de fer français (SNCF; 22,6%) auf. Erfolgt eine Privatisierung einer beteiligten Bahngesellschaft bestehen die Garantien der Herkunftsstaaten auch weiterhin, sodass Privatisierungen kein Bonitätsrisiko darstellen. Der Sitz der EUROFIMA befindet sich in Basel. Anleihen der EUROFIMA nach Währungen >225 Other AUD EUR CHF USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aa1 stab S&P AA+ stab Moody's beurteilt die Kreditwürdigkeit der EUROFIMA mit Aa1, wobei das Rating zuletzt Anfang Juni 214 um einen Notch herabgestuft wurde. Als Stärken sieht Moody's die hohe Asset-Qualität sowie das umsichtige Risikomanagement. Auch das De-Leveraging wird positiv gesehen. Dennoch sei der Leverage weiterhin sehr hoch. S&P vergibt ein Rating von AA+. Die Ratingagentur bewertet die hohe Asset- Qualität und die Deckung bestehender Darlehen durch staatliche Garantien und Sicherheiten als Stärken. Ferner wird positiv gesehen, dass bei einem Ausfall einer beteiligten Bahngesellschaft der jeweilige Staat haftend eintritt. Auch das hohe abrufbare Kapital wird positiv beurteilt. Schwächen seien hingegen das signifikante Konzentrationsrisiko sowie die relativ niedrige risikoadjustierte Kapitalisierung der EUROFIMA. NORD/LB Fixed Income Research Seite 143 von 414

144 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Anteilseigner der EUROFIMA Anteilseigner Staat Anteil in % Länder-Ratings Fitch Moody s S&P Deutsche Bahn (DB) Deutschland 22,6 AAA Aaa AAAu Société nationale des chemins de fer français (SNCF) Frankreich 22,6 AA Aa1 AAu Ferrovie dello Stato Italiane (FS) Italien 13,5 BBB+ Baa2 BBB-u SNCB Holding (SNCB) Belgien 9,8 AA Aa3 AAu Nederlande Spoorwegen (NS) Niederlande 5,8 AAA Aaa AA+u RENFE Operadora (RENFE) Spanien 5,22 BBB+ Baa2 BBB Schweizerische Bundesbahnen (SBB) Schweiz 5, AAA Aaa AAAu Akcionarsko društvo Železnice Srbije (ŽS) Serbien 2,24 B+ B1 BB- Näringsdepartementet Schweden 2, AAA Aaa AAAu Chemins de Fer Luxembourgeois (CFL) Luxembourg 2, AAA Aaa AAA ÖBB-Holding (ÖBB) Österreich 2, AAA Aaa AA+ CP-Comboios de Portugal(CP) Portugal 2, BB+ Ba1 BBu Hellenic Railways Organisation Griechenland 2, B Caa1 B Ceské dráhy (CD) Tschechien 1, AA- A1 AA Magyar Államvasutak (MÁV) Ungarn,7 BBB- Ba1 BB Železnicná spolocnost Slovensko (ŽSSK) Slowakei,5 A+ A2 A HŽ Putnicki prijevoz (HŽ) Kroatien,2 BB+ Ba1 BB Slovenske železnice (SŽ) Slowenien,2 BBB+ Baa3 A- Željeznice Bosne i Hercegovine (ŽBH) Bosnien und Herzegowina,2 - B3 B Balgarski Darzhavni Zheleznitsi (BDZ) Bulgarien,2 BBB Baa2 BB+ Javno pretprijatie Makedonski Železnici-Infrastruktura (MŽI) Mazedonien,8 BB+ - BB- Željeznicki Prevoz Crne Gore (ŽPCG) Montenegro,6 - Ba3 B+ Türkiye Cumhuriyeti Devlet Demiryolları (TCDD) Türkei,4 BBB Baa3 BBBu Danmarks Statsbaner (DSB) Dänemark,2 AAA Aaa AAA Norges Statsbaner (NSB) Norwegen,2 AAA Aaa AAA Makedonski Železnici-Transport (MŽT) Mazedonien,2 BB+ - BB- Triple-A-Quote Ø 36,8% 39,4% 39,4% 31,6% Quelle: EUROFIMA, Ratingagenturen, NORD/LB Fixed Income Research Solide Anteilseignerstruktur Obwohl die Anteilseigner der EUROFIMA Bahngesellschaften sind, stellen wir bei unserer Analyse auf die jeweiligen Staaten ab, da diese für die Verbindlichkeiten der Bahngesellschaften haften, sofern sie aus der Beteiligung an der EUROFIMA resultieren. Durchschnittlich 36,8% der (indirekt) beteiligten Staaten weisen dabei ein Rating von AAA bzw. Aaa auf, was verglichen mit anderen europäischen Supranationals im oberen Mittelfeld einzuordnen ist. Das gewichtete Median-Rating sowie der gewichtete Rating-Mittelwert der Staaten sind mit AA/Aa2 bzw. A+/A1 relativ solide. 22,7% der Staaten weisen jedoch im Modalwert einen negativen Rating-Ausblick auf. Durchschnittliche Rating-Kennzahlen von Supranationals im Vergleich Rating Triple-A-Quote (in %) Gewichteter Rating-Mittelwert der Anteilseigner Gewichtetes Median-Rating der Anteilseigner Durchschnittlicher Rating-Ausblick Anteil der Anteilseigner mit negativem Rating- Ausblick (in %) EFSF (v2.2) AA/(P)Aa1/AA 36,8 A+/A1 AA/Aa2 stab 21,9 ESM AAA/Aa1/- 34,2 A+/A1 AA/Aa2 stab 2,3 EU AAA/Aaa/AA+ 36,9 AA-/Aa3 AA/Aa2 stab 15,8 EIB AAA/Aaa/AAA 32,1 A+/A1 AA/Aa2 stab 16,1 EBRD AAA/Aaa/AAA 34,6 AA-/Aa3 AA/Aa2 stab 31,8 NIB -/Aaa/AAA 88,9 AA+/Aa1 AAA/Aaa stab, CEB* AA+/Aa1/AA+ 27,1 A/A2 A/A2 stab 24,2 EUROFIMA -/Aa1/AA+ 36,8 A+/A1 AA/Aa2 stab 22,7 IBRD* AAA/Aaa/AAA 28,8 A+/A1 AA-/Aa3 stab 19,8 * Nicht alle Anteilseigner verfügen über ein Rating (CEB: 99,9%, IBRD: 94,3%). Anm.: Jeweils basierend auf Mittelwert der Ratings/Ausblicke von Fitch, Moody s und S&P. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 144 von 414

145 EURbn EURm ASW spread in bp Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und OATs Years to maturity EUROFIMA iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals EUROFIMA iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity EUROFIMA Bunds OATs EUROFIMA Bunds OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd.; Anleihen der iboxx-indizes ausschließlich von europäischen Emittenten. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Supranationals,3% Anzahl Anleihen im iboxx Supranationals 1 Pick-Up zu Swaps* -2 bis 7bp Pick-Up zu Bunds* 36 bis 48bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Other 1,6 2,4 1,2 1,1 1, 1, EUR benchmarks,5,,,,, 7y-ASW-Spreadentwicklung vs. Bund EUROF 3 1/8 11/15/22 DBR 1 1/2 9/4/22-4 Dez 13 Feb 14 Apr 14 Jun 14 Aug 14 Okt 14 Dez 14 Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan USD CHF EUR AUD Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: EUROFIMA, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper Notenbank-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 1, Mrd. (EUR 1, Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 1,5 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR -1,4 Mrd. (EUR -2, Mrd.) Die Primärmarktaktivitäten der EUROFIMA gingen in den letzten Jahren stetig zurück, wobei sich die Funding-Volumina zuletzt um EUR 1 Mrd. stabilisierten. Anleihen im Benchmark-Format werden überwiegend in USD und zum Teil als Floater begeben, wodurch sie eines der wichtigsten Refinanzierungsinstrumente der EUROFIMA darstellen. Sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen ergänzen das Funding, bei dem die laufzeitkongruente Refinanzierung der vergebenen Darlehen im Vordergrund steht. Für das kurzfristige Funding steht der EUROFIMA ein Euro-Commercial-Paper-Programm zur Verfügung. Insgesamt ist der Euro von untergeordneter Bedeutung bei der Refinanzierung: 81,5% der ausstehenden Anleihevolumina sind in 7 verschiedenen anderen Währungen denominiert. Nachdem die EUROFIMA 214 insgesamt EUR 1, Mrd. am Kapitalmarkt eingeworben hat (Ziel: EUR 1, Mrd.), strebt der Finanzierer für 215 ein Funding-Ziel von EUR 1,5 Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 145 von 414

146 CHFbn CHFm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 4, 6, 35, 3, 25, 5, 4, 2, 15, 1, 5, 3, 2, 1,, Total assets 36, 32,8 34,4 31,3 27,6 Equipment financing contracts 32,4 26,4 25,6 22,5 2,9 New financing contracts 1,8 1,8 1,2,,3 Quelle: EUROFIMA, NORD/LB Fixed Income Research, Net interest income 4,4 35,3 31,3 26,2 26,7 Net commission income 16, 14,5 16, 14,8 14,7 Net income 5,8 46,4 4,6 34,4 34,4 Quelle: EUROFIMA, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen wurde der Konsolidierungskurs, der seit dem Beginn der Finanzkrise 28 Bilanzsumme (vs. 212) andauerte, weiter fortgesetzt. So verringerte sich die Bilanzsumme seit 28 um CHF 27,6 Mrd. (CHF -3,7 Mrd.) 31,8% auf CHF 27,6 Mrd. (CHF -3,7 Mrd. vs. 212). Dies ist hauptsächlich auf die Kreditgeschäft (vs. 212) Verringerung des Kreditgeschäfts zurückzuführen, die im Rahmen des Stabilisierungskurses angestrebt wird. So belief sich das Neukreditvolumen in 213 auf CHF 2,9 Mrd. (CHF -1,6 Mrd.) Ergebnis (vs. 212) CHF 2 Mio., was lediglich 7,7% des Volumens in 28 entsprach und im Vorjahresvergleich (212: CHF 17 Mio.) einen ersten marginalen Anstieg seit 28 dar- CHF 34,4 Mio. (CHF +/-, Mio.) Zinsergebnis (vs. 212) stellte. Planmäßige Kreditrückzahlungen führten 213 dazu, dass sich das Kreditvolumen auf CHF 2,9 Mrd. reduzierte (CHF -1,6 Mrd. vs. 212). Ferner ist die Bi- CHF 26,7 Mio. (CHF +,5 Mio.) Bruttozinsspanne 213 (212) lanzverkürzung auf Asset-Bewertungen zum Fair Value sowie auf Währungseffekte,97% (,84%) zurückzuführen. Das Jahresergebnis erreichte mit CHF 34,4 Mio. das Vorjahresniveau (212: CHF 34,4 Mio.), nachdem es seit 211 konstant abgenommen hatte. Cost-Income-Ratio 213 (212) 23,6% (19,8%) Der Return-on-Equity blieb unterdessen relativ stabil bei 2,24% (212: 2,28%). Return-on-Equity 213 (212) Während das Provisionsergebnis in 213 parallel zur Reduzierung des Kreditgeschäfts marginal auf CHF 14,7 Mio. (212: CHF 14,8 Mio.) fiel, konnte durch eine 2,24% (2,28%) Leverage Ratio 213 (212)* Steigerung der langfristigen Zinssätze eine leichte Erhöhung des Zinsergebnisses 5,6% (4,9%) erreicht werden (CHF +,5 Mio. vs. 212). Damit erholte sich die Bruttozinsspanne Peripherie-Exposure (212) marginal, fiel aber weiterhin absolut sehr gering aus (213:,97%; 212: CHF 7,9 Mrd. (CHF -1, Mrd.),84%). Aufgrund einmaliger Kosten für ein IT-Projekt sowie der Umstellung auf Peripherie-Exposure in Relation zum die Rechnungslegung nach IFRS stiegen die allgemeinen Verwaltungskosten an, Eigenkapital (212) was eine Erhöhung der Cost-Income-Ratio auf 23,6% nach sich zog (212: 19,8%). 59,2% (578,1%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Die Leverage Ratio* erhöhte sich durch zugeführte Gewinnreserven im Eigenkapital und durch die Bilanzverkürzung auf 5,6% (212: 4,9%). Das Kreditexposure verlagerte sich in den letzten Jahren größtenteils auf die Eurozone. So wurde das Volumen ausstehender Kredite in den Balkanstaaten verringert. Das Peripherie- Exposure wurde in 213 nach einer konstanten Ausweitung bis zum Jahr 212 eingedämmt, wobei insbesondere das griechische Exposure reduziert wurde. Zum Jahresschluss 213 belief sich das Peripherie-Exposure auf weiterhin hohe 59,2% des Eigenkapitals (212: 578,1%), auch wenn das Exposure in der Regel besichert ist. Das gewichtete Median-Rating der Länder der Kreditnehmer beläuft sich auf AA-/Aa3, der gewichtete Mittelwert der Ratings auf A/A2. Kreditportfolio nach Ländern / Regionen 213 7,5% 4,5% 4,8% 11,4% 9,5% 3,2%,7% 12,7% 17,5% 14,1% 14,2% Italy Austria Spain Switzerland Belgium France Greece Germany Rest of euro area Rest of EU Rest of Europe Entwicklung des Kreditexposures 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Periphery Rest of euro area Rest of EU Rest of Europe Quelle: EUROFIMA, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: EUROFIMA, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 146 von 414

147 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die EUROFIMA im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) European Company for the Financing for Railroad Rolling Stock (EUROFIMA) EUROF Förderbank -/Aa1/AA+ Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote 26 Bahngesellschaften von 25 europäischen Staaten Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Abrufbares Kapital i.h.v. CHF 2,8 Mrd. Liquiditätskategorie gemäß LCR 26 Bahngesellschaften von 25 europäischen Staaten Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln 36,8% Leverage Ratio / BRRD 2% - II Keine Anwendung Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Supranationals ,1%,3% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 1, 1, 1,5 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 16, 3, 3 4,9 5 8,2 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom26. Jan. Quelle: Bloomberg, EUROFIMA, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die EUROFIMA ist einer der kleineren Akteure auf dem europäischen Supranational-Markt. Während das Angebot in EUR hier relativ limitiert ist, liegen in USD einige Titel im Benchmark-Format vor. Als Stärken der EUROFIMA beurteilen wir insbesondere die sehr hohe Qualität des Kreditportfolios. Die Besicherung in Verbindung mit dem bestehenden Gläubigervorrang reduziert hier das Risiko deutlich. Auch die Tatsache, dass die Kapitalisierung in den letzten Jahren deutlich verbessert wurde, beurteilen wir positiv. Dennoch ist der Leverage der EUROFIMA jedoch vergleichsweise hoch, was wir als Schwäche werten. So ist etwa die Relation aus Eigenkapital zu Bilanzsumme im Vergleich zu anderen supranationalen Förderbanken relativ niedrig. Dass durch den Konsolidierungskurs und die Reduktion der Neuzusagen gegebenenfalls das öffentliche Mandat geschwächt wurde, erachten wir ebenfalls negativ. Auch das hohe Peripherie-Exposure beurteilen wir als Schwachpunkt, da hier hohe Konzentrationsrisiken bestehen. 4% des Darlehensvolumens ging Ende 213 auf Bahngesellschaften in den Peripherie-Staaten zurück. Diese Schwäche wird u.e. jedoch zu einem Großteil durch den bestehenden Gläubigervorrang und die Darlehensbesicherung kompensiert. Negativ beurteilen wir ferner die Tatsache, dass Titel der EUROFIMA nach dem Standardansatz von CRR/Basel III nicht mit einem Risikogewicht von % angesetzt werden können, was u.a. auch eine fehlende Anrechenbarkeit als liquide Assets im Rahmen der LCR bedingt und dadurch den potentiellen Investorenkreis limitiert. Insgesamt bewerten wir die EUROFIMA als sehr bonitätsstark, sodass Anleihen der EUROFIMA eine interessante Diversifikationsmöglichkeit und speziell im Vergleich zu anderen Supranationals eine attraktive Alternative darstellen. Schwächen + Sehr hohe Qualität des Kreditportfolios + Gläubigervorrang + Verbesserung der Kapitalisierung Hoher Leverage Keine Risikogewichtung von % möglich Reduktion der Neuzusagen als Schwächung des öffentlichen Mandats? NORD/LB Fixed Income Research Seite 147 von 414

148 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals Außereuropäische multilaterale Entwicklungsbanken im Überblick Analyst: Fabian Gerlich Reihe von Kapitalerhöhungen stützt das Wachstum Gründung einer neuen Entwicklungsbank Auch außerhalb Europas stieg die Bedeutung multilateraler Entwicklungsbanken im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise der letzten Jahre bedingt durch die restriktivere Darlehensvergabe privater Banken deutlich an. Kapitalerhöhungen führten dabei zum Teil zu einer Stabilisierung oder Ausweitung des Wachstums der einzelnen Supras und signalisierten damit erneut den hohen Stellenwert, den die Anteilseigner den Entwicklungsbanken beimessen. Im Folgenden blicken wir im Rahmen kurzer Porträts auf sechs der wichtigsten Emittenten unter den multilateralen Entwicklungsbanken außerhalb Europas. Am 24. Oktober 214 wurde die Gründung der Asian Infrastructure Investment Bank (AIIB) durch 21 asiatische Staaten beschlossen. Das Förderinstitut soll als Alternative zur Weltbank oder der Asian Development Bank (ADB) dienen, da bei diesen Institutionen seit Jahren das Übergewicht entwickelter Industriestaaten kritisiert worden ist. Das registrierte Kapital soll sich dabei auf USD 5 Mrd. belaufen. Bis Ende 215 soll das Statut der AIIB beschlossen werden. Außereuropäische multilaterale Entwicklungsbanken im Überblick Institut Typ Eigentümer Garantie Risikogewicht International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) Inter-American Development Bank (IADB) Asian Development Bank (ADB) International Finance Corporation (IFC) African Development Bank (AfDB) Corporación Andina de Fomento (CAF) Förderbank Förderbank Förderbank 188 Staaten 48 Staaten 67 Staaten Abrufbares Kapital i.h.v. USD 29,8 Mrd. Abrufbares Kapital i.h.v. USD 123,8 Mrd. Abrufbares Kapital i.h.v. USD 16,2 Mrd. Förderbank 184 Staaten - % Förderbank Förderbank 79 Staaten 99,9% 18 Staaten und,1% Geschäftsbanken * UA = Unit of Account. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Abrufbares Kapital i.h.v. UA 6,2 Mrd.* Abrufbares Kapital i.h.v. USD 1,6 Mrd. Durchschnittliche Rating-Kennzahlen außereuropäischer multilateraler Entwicklungsbanken im Vergleich Rating Triple-A-Quote (in %) Gewichteter Rating-Mittelwert der Anteilseigner Gewichtetes Median-Rating der Anteilseigner Durchschnittlicher Rating-Ausblick % % % % 2% Anteil der Anteilseigner mit negativem Rating- Ausblick (in %) IBRD* AAA/Aaa/AAA 28,8 A+/A1 AA-/Aa3 stab 19,8 IADB* AAA/Aaa/AAA 32,8 A-/A3 A-/A3 stab 18, ADB* AAA/Aaa/AAA 28, A+/A1 A+/A1 stab 16,8 IFC* -/Aaa/AAA 33,9 A+/A1 AA/Aa2 stab 2, AfDB* AAA/Aaa/AAA 19,5 A-/A3 BBB/Baa2 stab 14,4 CAF* AA-/Aa3/AA-, BB/Ba2 BBB/Baa2 stab 27,3 * Nicht alle Anteilseigner verfügen über ein Rating (IBRD: 94,3%, IADB: 99,4%; ADB: 89,1%; IFC: 98,%; AfDB: 84,7%; CAF: 99,9%). Anm.: Jeweils basierend auf Mittelwert der Ratings/Ausblicke von Fitch, Moody s und S&P. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 148 von 414

149 EURbn EURbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzsumme außereuropäischer multilaterale Entwicklungsbanken seit Außereuropäische multilaterale Entwicklungsbanken im Vergleich Bilanzsumme , 24, 2,6 IBRD ADB , 251,8 IADB IFC AfDB Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert auf Basis von Durchschnittswechselkursen. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Stabilisierung von Bilanzsumme und Neuzusagen 87,2 Nach jahrelangem Wachstum stabilisierte sich die Bilanzsumme der hier betrachteten außereuropäischen Emittenten in 213, wobei die Entwicklung hier aufgrund von Wechselkurseffekten zum Teil nur bedingt aussagekräftig ist. Mit Abstand größte multilaterale Entwicklungsbank außerhalb Europas ist die IBRD, deren Neuzusageentwicklung dementsprechend auch die Gesamtentwicklung der Neuzusagen maßgeblich beeinflusst. So ist der Rückgang der neu vergebenen Mittel, der speziell von 29 auf 21 ersichtlich ist, signifikant von der IBRD geprägt gewesen. Konsequenterweise führte das zuletzt zu beobachtende Wachstum bei den Neuzusagen bei der IBRD zu einem erneuten Anstieg der kumulierten Neuzusagen. CAF Neuzusagen von außereuropäischen multilateralen Entwicklungsbanken seit Außereuropäische multilaterale Entwicklungsbanken im Vergleich Neuzusagen 213 1, 9,1 12,7 2,4 15,8 18,6 IBRD ADB IFC IADB CAF AfDB Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert auf Basis von Durchschnittswechselkursen. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 149 von 414

150 USDbn EURm EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) Link & Investorenpräsentation wwwr.worldbank.org/ibrd Investorenpräsentation Anteilseigner 188 Staaten Garantiegeber 188 Staaten Haftungsmechanismus Abrufbares Kapital i.h.v. USD 29,8 Mrd. Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Bloomberg-Ticker IBRD Ausstehendes Anleihevolumen EUR 124,7 Mrd. Davon in EUR EUR 6,5 Mrd. Ausstehende Anleihen der IBRD nach Laufzeit Die 1944 gegründete International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) ist die älteste und größte der fünf Institutionen, die die Weltbank-Gruppe bilden. War ursprünglich der Aufbau Europas nach dem II. Weltkrieg Ziel der IBRD, richtete sich der Fokus der supranationalen Förderbank seit den 196ern auf die Senkung von Armut in Ländern mit mittlerem Einkommensniveau und in kreditwürdigen Ländern mit niedrigem Einkommensniveau. Ziel der IBRD ist die Förderung eines nachhaltigen, gerechten und arbeitsplatzschaffenden Wachstums, eine Reduktion der Armut und die Adressierung von Anliegen regionaler und globaler Bedeutung. Die IBRD bietet ihren 188 Mitgliedsstaaten Finanzierungen, Risikomanagementprodukte und weitere Finanzdienstleistungen an, wobei ausschließlich Staaten oder staatsgarantierte Projekte eine IBRD-Förderung erhalten können. Die Kredit- und Garantievergabe ist auf ein Maximum von der Summe aus eingezahltem und abrufbarem Kapital, Reserven und Überschüssen limitiert. Zudem wird allgemein anerkannt, dass der IBRD ein Gläubigervorrang zusteht. Das von den Mitgliedsstaaten eingezahlte Eigenkapital der IBRD beläuft sich auf USD 13,4 Mrd., wobei zusätzlich abrufbares Kapital im Volumen von USD 29,8 Mrd. zur Verfügung steht. Im März 211 beschlossen die Anteilseigner eine Kapitalerhöhung, die bis 216 erfolgen wird. Während sich das eingezahlte Kapital dann auf USD 16,6 Mrd. belaufen soll, würde das abrufbare Kapital USD 276,1 Mrd. betragen. Der Sitz der IBRD befindet sich in Washington, D.C. Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate >225 Other EUR Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan USD AUD EUR CHF Other Emissionstätigkeit nach Jahren Eigentümerstruktur 6, 5, 4, 3, 2, 1,, 28/ 9 29/ 1 21/ / / / 14 Other 39,9 34, 29, 4, 24, 48,9 EUR benchmarks 4,1,,,, 2,1 5,1% 5,1% 6,% 12,7% 12,7% 5,3% USA 14,9% France 12,7% 12,7% 12,7% Germany Italy Japan United Kingdom Russian Federation Canada Spain Anm.: Fremdwährungen konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: IBRD, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Stärken + Konservatives Finanzmanagement + Sehr starkes Mandat + Gläubigervorrang Schwächen Bewertungsbedingte Ertragsvolatilität Hohes Exposure in Ländern mit niedrigen Ratings NORD/LB Fixed Income Research Seite 15 von 414

151 USDbn USDm Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes* ASW-Spreads vs. Bunds und OATs* Years to maturity IBRD iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals IBRD iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity IBRD Bunds OATs IBRD Bunds OATs Bilanzentwicklung seit 29/1 Ertragsentwicklung seit 29/1 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5,, 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 Total assets 281,8 313,9 338,2 324,4 358,9 Loans outstanding 118,1 13,5 134,2 141,7 152, Investments 36,1 3,3 35,1 33,4 42,7 New commitments 44,2 26,7 2,6 15,2 18, /1 21/11 211/12 212/13 213/14 Net interest income Loan loss provision Consolidated net income Unrealized g/l on nontrading portfolios Kreditportfolio nach Sektoren 213/14 Kreditportfolio nach Ländern 213/14 8,9% 4,% 1,% Public Administration, 5,% Law and Justice 19,8% Energy and Mining 6,9% 1,9% 11,9% 13,9% Die IBRD im Überblick 17,8% Transportation Water, Sanitation, and Flood Protection Agriculture, Fishing and Forestry Health and Other Social Services Education Industry and Trade 39,% 5,% 4,9% 9,4% 8,8% 8,6% 7,6% 8,1% 8,6% Mexico Turkey China Indonesia India Brazil Colombia Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) Poland Other IBRD Förderbank AAA/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote 188 Staaten Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Funding Ziel 213/214 (Mrd.) Abrufbares Kapital i.h.v. USD 29,8 Mrd. Liquiditätskategorie gemäß LCR 188 Staaten 28,8% Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % Level 1 II Keine Anwendung Volumen 213/214 (Mrd.) Ziel 214/215 (Mrd.) Funding-Instrumente Notenbank-Zugang USD 5 USD 51 USD 4 Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Green Bonds, Privatplatzierungen & - Discount Notes * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Anm.: Geschäftsjahre jeweils vom 1. Juli bis 3. Juni eines Jahres. Quelle: Bloomberg, Markit, IBRD, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 151 von 414

152 USDbn EURm EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals Inter-American Development Bank (IADB) Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Anteilseigner 48 Staaten Garantiegeber 48 Staaten Haftungsmechanismus Abrufbares Kapital i.h.v. USD 123,8 Mrd.* Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Bloomberg-Ticker IADB Ausstehendes Anleihevolumen EUR 7,1 Mrd. Davon in EUR EUR,3 Mrd. * Per Ende 213. Ausstehende Anleihen der IADB nach Laufzeit Ziel der 1959 gegründeten Inter-American Development Bank (IADB) ist die Entwicklungsförderung in Lateinamerika und den karibischen Staaten. Im Rahmen dessen vergibt die IADB Darlehen und Zuschüsse, wobei ein Gläubigervorrang besteht. Zudem offeriert die IADB auch technische Unterstützung und Research. Kunden sind dabei Zentral- und Lokalregierungen, Privatunternehmen sowie sonstige nichtstaatliche Organisationen. Ein besonderer Fokus liegt dabei bedingt durch das Mandat auf der Förderung eines ökologisch nachhaltigen Wachstums, der Armutsreduktion und der sozialen Gerechtigkeit. Zur Refinanzierung dieser Tätigkeiten emittiert die IADB dabei u.a. Anleihen mit Nachhaltigkeitsthemen, wie z.b. sogenannte EYE-Bonds (Education, Youth, Employment). Die maximale Nettoverschuldung ist durch den Teil des abrufbaren Kapitals begrenzt, der auf die Anteilseigner entfällt, die keine Kreditnehmer der IADB sind. Anteilseigner der IADB sind insgesamt 48 Staaten, wovon 26 Südamerika und der Karibik entstammen. 212 wurde eine Kapitalerhöhung um USD 7 Mrd. beschlossen, wobei sich das eingezahlte Kapital bis Februar 216 um USD 1,7 Mrd. erhöhen soll (Ende 213: USD 4,7 Mrd.). Das abrufbare Kapital wird sich demgegenüber nach Ablauf des Prozesses im Februar 216 auf USD 164,9 Mrd. belaufen (Ende 213: USD 123,8 Mrd.). Teil der IADB-Gruppe sind ferner der Multilateral Investment Fund (MIF) sowie die Inter-American Investment Corporaton (IIC), die sehr kleinen bis mittelgroßen Unternehmen Darlehen und Eigenkapital zur Verfügung stellen. Der Sitz der IADB befindet sich in Washington, D.C. Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate >225 Other EUR Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan USD GBP CAD MXN Other Emissionstätigkeit nach Jahren Eigentümerstruktur 25, 2, 15, 1, 5,, Other 16,2 11,8 6,7 12,1 15,8 2,9 EUR benchmarks ,1% USA 3,% Argentina Brazil Mexico 3,% Japan 3,% Venezuela 4,% Canada 4,6% Colombia 11,% Chile 5,% Others 7,1% 11,% Anm.: Fremdwährungen konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: IADB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Stärken + Sehr gute Kapitalisierung + Konservatives Finanzmanagement + Gläubigervorrang + Positive operative Entwicklung Schwächen Trotz hoher US-Beteiligung relativ niedrige Ratings der Anteilseigner Hohes Exposure in Ländern mit niedrigen Ratings NORD/LB Fixed Income Research Seite 152 von 414

153 USDbn USDm Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx $ Indizes* 13 ASW-Spreads vs. US-Treasuries* Years to maturity IADB iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals ex Non-Europe IADB iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals ex Non-Europe Years to maturity IADB US Treasuries IADB US Treasuries Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit , 9, 1.5 8, 7, 1. 6, 5, 5 4, 3, 2, 1, -5, Net interest income Total assets 84, 87,2 89,4 92,2 97, Provision for loan and Loans outstanding 58, 63, 66,1 68,6 7,7 guarantee losses New commitments 15,3 12,1 1,4 1,8 13,3 Consolidated net income Neuzusagen nach Sektoren 213 Kreditportfolio nach Ländern ,6% 8,8% 35,8% Institutions for Development Infrastructure & Environment 26,2% 19,4% Brazil Mexico Argentina Colombia Social Sector Integration & Trade 3,4% 3,6% 3,7% 17,7% Peru Ecuador Guatemala 33,8% 1,4% 15,7% Others Die IADB im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Inter-American Development Bank (IADB) IADB Förderbank AAA/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote 48 Staaten Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Funding Abrufbares Kapital i.h.v. USD 123,8 Mrd.** Liquiditätskategorie gemäß LCR 48 Staaten 32,8% Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % Level 1 II Keine Anwendung Ziel 214 (Mrd.) Volumen 214 (Mrd.) Ziel 215 (Mrd.) Funding-Instrumente Notenbank-Zugang USD 21 USD 2,9 USD 2 Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, SRI-Bonds & Privatplatzierungen * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1,Mrd.; Anleihen der iboxx-indizes exkl. Emerging-Markets- Emittenten. ** Per Ende 213. Quelle: Bloomberg, Markit, IADB, NORD/LB Fixed Income Research - NORD/LB Fixed Income Research Seite 153 von 414

154 USDbn EURm EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals Asian Development Bank (ADB) Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Anteilseigner 67 Staaten Garantiegeber 67 Staaten Haftungsmechanismus Abrufbares Kapital i.h.v. USD 16,2 Mrd. Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Bloomberg-Ticker ASIA Ausstehendes Anleihevolumen EUR 57,4 Mrd. Davon in EUR EUR 1,5 Mrd. Ausstehende Anleihen der ADB nach Laufzeit Ziel der 1966 gegründeten Asian Development Bank (ADB) ist die Reduktion von Armut und die Verbesserung der Lebensstandards in den Entwicklungsländern, die Mitglieder der ADB sind. Dazu vergibt die ADB Darlehen, bietet technische Unterstützung, vergibt Zuschüsse oder Garantien oder stellt Eigenkapital bereit. Ein Großteil der Kreditvergabe ist dabei auf den öffentlichen Sektor konzentriert, wobei die ADB jedoch auch den Privatsektor direkt über Eigenkapital, Darlehen oder Garantien unterstützt. Im Rahmen dessen weist die ADB einen Gläubigervorrang auf. Kernsegmente sind Infrastruktur, Umwelt (inkl. Klimaveränderung), regionale Kooperation und Integration, Entwicklung des Finanzsektors sowie Bildung. Zur Refinanzierung nutzt die ADB u.a. Nachhaltigkeitsthemenbonds wie Water Bonds oder Clean Energy Bonds. Eigentümer der ADB sind insgesamt 67 Staaten, wovon 48 aus der Region Asien/Pazifik stammen. Größte Anteilseigner sind Japan (15,7%), die USA (15,6%), China (6,5%), Indien (6,4%) und Australien (5,8%). Nach der letztmaligen Kapitalerhöhung, die 29 begann und im Januar 212 abgeschlossen wurde, beläuft sich das eingezahlte Kapital der ADB auf USD 8,1 Mrd. Zudem steht abrufbares Kapital in Höhe von USD 152,2 Mrd. zur Verfügung. Insgesamt beläuft sich die Summe aus abrufbarem und eingezahltem Kapital damit mittlerweile auf USD 16,2 Mrd. bereit (vor Kapitalerhöhung: USD 54,9 Mrd.). Der Sitz der ADB befindet sich in Manila auf den Philippinen. Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate >225 Other EUR 1.5 Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan USD AUD GBP TRY Other Emissionstätigkeit nach Jahren Eigentümerstruktur 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2,, Other 1, 15, 14, 13, 12, 12,9 EUR benchmarks,,,,, 1,1 41,6% 3,8% 4,3% 4,4% 12,8% 4,9% 4,5% 12,7% 5,5% 5,4% Japan USA China India Australia Canada Indonesia Korea Germany Others Anm.: Fremdwährungen konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: ADB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Stärken Schwächen + Gute Kapitalisierung + Gläubigervorrang Hohes Exposure in Ländern mit niedrigen Ratings NORD/LB Fixed Income Research Seite 154 von 414

155 USDbn USDm Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes* ASW-Spreads vs. Bunds und OATs* Years to maturity ADB iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity ADB Bunds OATs Bunds OATs Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 14, , 6 1, 5 8, 4 3 6, 2 4, 1 2, -1, Total assets 85,7 1,2 113,3 119,9 115,9 Consolidated net income Loans outstanding 41,7 45,9 49,8 52,8 53,1 Loan loss provisions New commitments 2,3 18,3 2,8 21,3 21, Net interest income Kreditportfolio nach Sektoren H1 214 Kreditportfolio nach Ländern H % 15% 37% Transport & ICT Energy Public sector management 23,6% 25,3% China India Indonesia 9% Water & other municipal infrastructure & servicdes 7,3% Pakistan 11% 21% Multi-sector Others 7,8% 11,4% 24,6% Philippines Others Die ADB im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Asian Development Bank (ADB) ASIA Förderbank AAA/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote 67 Staaten Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Funding Abrufbares Kapital i.h.v. USD 16,2 Mrd. Liquiditätskategorie gemäß LCR 67 Staaten 28,% Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % Level 1 II Keine Anwendung Ziel 214 (Mrd.) Volumen 214 (Mrd.) Ziel 215 (Mrd.) Funding-Instrumente Notenbank-Zugang USD USD 14 USD Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Green Bonds, Privatplatzierungen & Commercial Paper * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, ADB, NORD/LB Fixed Income Research - NORD/LB Fixed Income Research Seite 155 von 414

156 USDbn EURm EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals International Finance Corporation (IFC) Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Anteilseigner 184 Staaten Garantiegeber - Haftungsmechanismus - Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Bloomberg-Ticker IFC Ausstehendes Anleihevolumen EUR 47,1 Mrd. Davon in EUR EUR,5 Mrd. Ausstehende Anleihen der IFC nach Laufzeit 1956 gegründet ist die International Finance Corporation (IFC) Teil der Weltbank- Gruppe. Sie stellt die nach eigenen Angaben größte Entwicklungsförderinstitution mit ausschließlichem Fokus auf den Privatsektor dar. Rund ein Drittel der weltweiten Entwicklungsförderung für den Privatsektor in Entwicklungsländern gehe dabei auf die IFC zurück. Die IFC unterteilt ihre Geschäftstätigkeit in drei Segmente: Investment Services (z.b. Vergabe von Krediten oder Eigenkapitalinstrumenten), Advisory Services (z.b. Beratung bei PPPs) und Asset Management, wo Kapital von Dritten zur Bereitstellung von Private Equity eingeworben wird. Über die Emission von Anleihen in Währungen von Entwicklungsländern strebt die IFC zudem die Förderung der dortigen Kapitalmärkte an. Bei der Kreditvergabe verfügt die IFC über einen Gläubigervorrang. Das Gesamt-Exposure der IFC erstreckt sich insgesamt auf über 2. Unternehmen in 126 Ländern. Von besonderer Bedeutung ist das Thema Nachhaltigkeit, bei dem die IFC sich selbst als Pionier in Entwicklungsländern sieht: Sämtliche geförderte Projekte müssen geforderte Umwelt- und Sozialstandards erfüllen, zudem ist die IFC bereits ein bedeutender Emittent von Green Bonds. Anteilseigner der IFC sind 184 Staaten, wobei die USA (22,8%), Japan, (6,5%) und Deutschland (5,2%) die größten Anteile aufweisen. Die IFC ist die einzige multilaterale Entwicklungsförderbank, deren Kapital vollständig eingezahlt ist. Der Sitz der IFC befindet sich in Washington, D.C. Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate >225 Other EUR Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan USD AUD GBP BRL Other Emissionstätigkeit nach Jahren Eigentümerstruktur 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2,, 28/ 9 29/ 1 21/ / / / 14 Other 1, 11, 11,3 12,8 13,7 16, EUR benchmarks ,2% 3,3% 3,3% 4,1% 4,8% 4,1% 22,8% 4,8% 6,5% 5,2% USA Japan Germany France UK India Russia Canada Italy Others Anm.: Fremdwährungen konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: IFC, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Stärken + Sehr gute Kapitalisierung + Stark diversifiziertes Kreditportfolio + Sehr starkes Mandat + Gläubigervorrang Schwächen Hohes Exposure in Ländern mit niedrigen Ratings Hohes Equity-Exposure Konzentration auf Privatsektor in Entwicklungsländern NORD/LB Fixed Income Research Seite 156 von 414

157 USDbn USDm Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx $ Indizes* ASW-Spreads vs. US-Treasuries* Years to maturity IFC iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals ex Non-Europe IFC iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals ex Non-Europe Years to maturity IFC US Treasuries IFC US Treasuries Bilanzentwicklung seit 29/1 Ertragsentwicklung seit 29/1 9, 2. 8, 7, 1.5 6, 5, 1. 4, 3, 5 2, 1,, 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 Total assets 61,1 68,5 75,8 77,5 84,1-5 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 Lending 16,7 18,5 19,5 2,8 22,6 Net interest income Equity investments 7,5 9,3 9,8 11,7 13, Inc. from equity investments New commitments 12,7 12,2 15,5 18,3 17,3 Loan & guarantee loss prov Consolidated net income Exposure nach Sektoren 213/14 Exposure nach Regionen 213/14 5,4% 5,7% 6,1% 14,1% 2,8% 2,8% 2,6% Trade Finance 2,% 4,6% Financial Markets Infrastructure Agribusiness & Forestry Manufacturing Consumer & Social Services Telecommunications & IT Funds Oil, Gas & Mining 11,2% 15,5% 11,2% 1,7% Latin America and the Caribbean 22,5% Europe and Central Asia 16,5% 21,3% Sub-Saharan Africa East Asia and the Pacific Middle East and North Africa South Asia Global Die IFC im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) International Finance Corporation (IFC) Regulatorik IFC Förderbank -/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote 184 Staaten ,9% Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Funding Ziel 213/14 (Mrd.) Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % Level 1 II Keine Anwendung Volumen 213/14 (Mrd.) Ziel 214/15 (Mrd.) USD 16 USD 16 USD 18 Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Green Bonds, Privatplatzierungen & Commercial Paper Notenbank-Zugang * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1,Mrd.; Anleihen der iboxx-indizes exkl. Emerging-Markets- Emittenten. Anm.: Geschäftsjahre jeweils vom 1. Juli bis 3. Juni eines Jahres. Quelle: Bloomberg, Markit, IFC, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 157 von 414 -

158 USDbn EURm EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals African Development Bank (AfDB) Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Anteilseigner 79 Staaten Garantiegeber 79 Staaten Haftungsmechanismus Abrufbares Kapital i.h.v. UA 6,2 Mrd. Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Bloomberg-Ticker AFDB Ausstehendes Anleihevolumen EUR 18,8 Mrd. Davon in EUR EUR,2 Mrd. Ausstehende Anleihen der AfDB nach Laufzeit 4.5 Ziel der 1964 gegründeten African Development Bank (AfDB) ist es, zur nachhaltigen wirtschaftlichen Entwicklung und zum sozialen Fortschritt in den regionalen Mitgliedsstaaten beizutragen. Basierend darauf verfolgt die AfDB die Armutsreduktion und die Entwicklung in den regionalen Mitgliedsstaaten, wobei insbesondere Wasser eine hohe Priorität zukommt. Im Bereich Infrastruktur stellt die AfDB den nach eigenen Angaben größten externen Finanzierer Afrikas dar, wo sie sich auf das Schienen- und Straßennetz, Elektrizität, Wasser und Kommunikation fokussiert. Auch Projekte im Bereich der Erneuerbaren Energien werden gefördert, zu deren Refinanzierung die AfDB zum Teil Green Bonds emittiert. Im Rahmen ihrer Geschäftstätigkeit verfügt die AfDB dabei über einen Gläubigervorrang. Bezüglich des Leverage besteht eine Limitierung: Die maximal aufzunehmenden Verbindlichkeiten sind auf die Höhe des nutzbaren Kapitals (Summe aus eingezahltem Kapital, Reserven und abrufbarem Kapital von Staaten, die keine Darlehensnehmer der AfDB sind und Ratings von mind. A- aufweisen) begrenzt. Insgesamt 79 Staaten sind an der AfDB beteiligt, wobei die Türkei (213) und Luxemburg (214) erst kürzlich beigetreten sind. Nach der 21 genehmigten sechsten allgemeinen Kapitalerhöhung und kleineren Veränderungen belief sich das eingezahlte Kapital der AfDB Ende 213 auf UA* 3,1 Mrd., wobei über zukünftige Ratenzahlungen weitere UA 1,8 Mrd. einzuzahlen sind. Das abrufbare Kapital der AfDB summierte sich Ende 213 auf UA 6,2 Mrd. Der Sitz der AfDB befindet sich seit 214 wieder in Abidjan in der Elfenbeinküste. * UA = Units of Account: UA ist die funktionale Währung der AfDB. Ein UA entspricht einem Special Drawing Right (SDR). Ein SDR ist eine künstliche Währung, die vom IWF auf Basis des USD, EUR, JPY und GBP ermittelt wird. Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate >225 Other EUR 15 Emissionstätigkeit nach Jahren Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan CAD USD AUD ZAR Other Eigentümerstruktur ,3% 6,6% Nigeria USA Japan 5. 5,5% Egypt Other EUR benchmarks ,% 4,1% 4,1% 3,8% 5,4% 4,8% 4,2% South Africa Algeria Germany Libya Canada Others Anm.: Fremdwährungen konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: AfDB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Stärken + Trotz starken Wachstums weiterhin sehr gute Kapitalisierung + Konservatives Finanzmanagement + Gläubigervorrang Schwächen Hohes Exposure in Ländern mit niedrigen Ratings Relativ niedrige Ratings der Anteilseigner NORD/LB Fixed Income Research Seite 158 von 414

159 UAbn UAm Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx $ Indizes* Years to maturity AfDB iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals ex Non-Europe IFC iboxx $ Non-US Agencies ex Non-Europe iboxx $ Supranationals ex Non-Europe ASW-Spreads vs. US-Treasuries* Years to maturity AfDB US Treasuries AfDB US Treasuries Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 25, 4, 35, 2, 3, 25, 15, 2, 15, 1, 1, 5, 5,, -5,, , Total assets 17,2 19,1 2,3 21,2 21, Consolidated net income 231,2 213,7 164,5 195,7 18,3 Development Financing Realized & unrealized g/l on Activities 7,7 8,5 9,7 11,5 12,1 investments 15,2-38,9-56,1-6, -4,5 New commitments 1,8 1,3 1,5 1,7 2,1 Net interest income 259,3 366,2 326, 327,7 36, Kredit- und Garantie-Exposure nach Sektoren 213 Kreditportfolio nach Regionen/Kreditnehmern ,% 9,4% 8,1%,3% Infrastructure Multisector Agriculture and Rural Development Social 8,2% 9,2% 13,9% 22,% Private Sector Morocco Tunisia South Africa 12,6% 57,6% Finance Other 9,6% 16,1% 21,% Egypt Botswana Others Die AfDB im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) African Development Bank (AfDB) AFDB Förderbank AAA/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote 79 Staaten Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Funding Ziel 214 (Mrd.) Abrufbares Kapital i.h.v. UA 6,2 Mrd. Liquiditätskategorie gemäß LCR 79 Staaten 19,5 Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % Level 1 II Keine Anwendung Volumen 214 (Mrd.) Ziel 215 (Mrd.) USD 4,7 USD 4,7 USD 6,6 Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Green Bonds, Privatplatzierungen & Commercial Paper Notenbank-Zugang * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1,Mrd.; Anleihen der iboxx-indizes exkl. Emerging-Markets- Emittenten. Quelle: Bloomberg, Markit, AfDB, NORD/LB Fixed Income Research - NORD/LB Fixed Income Research Seite 159 von 414

160 USDbn EURm EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Supranationals Corporación Andina de Fomento (CAF) Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Anteilseigner 99,9% 18 Staaten &,1% Banken Garantiegeber 18 Staaten & div. Geschäftsbanken Haftungsmechanismus Abrufbares Kapital i.h.v. USD 1,6 Mrd. Risikogewicht nach CRR/Basel III 2% LCR-Klassifizierung - Bloomberg-Ticker CAF Ausstehendes Anleihevolumen EUR 11,9 Mrd. Davon in EUR EUR 2,2 Mrd. Ausstehende Anleihen der CAF nach Laufzeit 197 durch fünf südamerikanische Staaten gegründet ist die Corporación Andina de Fomento (CAF) die multilaterale Entwicklungsbank Lateinamerikas, wo sie nach eigenen Angaben die führende Förderbank für Infrastruktur- und Energieprojekte ist. Dazu vergibt die CAF insbesondere Darlehen, bei denen ein Großteil des Risikos auf Staaten entfällt, sowie Kreditlinien an Banken und sonstige Unternehmen. Dementsprechend ist der Großteil des Kreditportfolios durch die Sektoren Elektrizität, Gas und Wasser, Transport, Lagerung und Kommunikation sowie Geschäftsbanken geprägt. Bei ihrer Kreditvergabe verfügt die CAF dabei in den Ländern, die Anteilseigner des Instituts sind, über einen Gläubigervorrang. Neben der Kreditvergabe ist die CAF ferner im Rahmen von Eigenkapitalinvestitionen fördernd aktiv. Wurde die CAF ursprünglich von fünf Staaten gegründet, sind mittlerweile 18 Länder Anteilseigner. Zehn Staaten sind dabei vollständige Mitglieder, während die übrigen acht (inkl. z.b. Spanien) assoziierte Mitglieder sind. Ungewöhnlich für eine multilaterale Entwicklungsbank ist die zusätzliche Beteiligung von Banken (,1%). Größte Anteilseigner sind Peru (19,%), Venezuela und Kolumbien (je 18,%). Der Gründungsstaatsvertrag räumt zahlreiche Sonderrechte ein wie z.b. die Ausnahme von Enteignungen oder Moratorien. Das eingezahlte Kapital der CAF belief sich im September zuletzt auf USD 5,9 Mrd., nachdem ein Plan zur schrittweisen Erhöhung auf USD 6,3 Mrd. in der Periode von 27 bis 217 beschlossen worden war. Zudem stehen USD 1,6 Mrd. in Form von abrufbarem Kapital zur Verfügung. Der Sitz der CAF befindet sich in Caracas in Venezuela. Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate >225 Other EUR Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan USD CHF JPY EUR Other Emissionstätigkeit nach Jahren Eigentümerstruktur per Ende Other EUR benchmarks 1.2 5,3% 4,% 5,3% 9,% 2,9% 1,2% 9,3% 18,% Anm.: Fremdwährungen konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: CAF, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Stärken + Gute Kapitalisierung + Gläubigervorrang Schwächen 18,% 18,% Peru Venezuela Colombia Argentina Brazil Ecuador Bolivia Spain Uruguay Others Keine Risikogewichtung von % nach dem Standardansatz von CRR/Basel III möglich Nicht LCR- oder EZB-fähig Hohes Exposure in Ländern mit niedrigen Ratings Relativ niedrige Ratings der Anteilseigner NORD/LB Fixed Income Research Seite 16 von 414

161 USDbn USDm Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes* ASW-Spreads vs. Bunds und OATs* Years to maturity CAF iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity CAF Bunds OATs Bunds OATs Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 3, , 25 2, , 1 1, 5 5, -5-1, Total assets 15,9 18,5 21,5 24,8 27, Loans 11,7 13,8 15, 16,3 18, Consolidated net income New commitments 9,2 1,5 1,1 9,3 12,1 Loan loss provisions Net interest income Exposure nach Sektoren 213 Kreditportfolio nach Ländern ,6% 3,3% 1,7%,4%,8% Transport, warehousing and communications 7,8% Electricity, gas and water supplz 34,1% 35,2% Social and other infrastructure programs Commercial banks Development banks Manufacturing industry Agriculture, hunting and forestry Others 2,1% 4,9% 4,9% 16,5% Venezuela Ecuador 9,2% Peru Argentina 15,2% Colombia 9,7% Bolivia Brazil Panama 1,% Uruguay 13,8% Others 13,7% Die CAF im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Corporación Andina de Fomento (CAF) CAF Förderbank AA-/Aa3/AA- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Triple-A-Quote 99,9% 18 Staaten,,1% Banken Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Funding Ziel 214 (Mrd.) Abrufbares Kapital i.h.v. USD 1,6 Mrd. Liquiditätskategorie gemäß LCR 18 Staaten und diverse Geschäftsbanken Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln,% Leverage Ratio / BRRD 2% - - Keine Anwendung Volumen 214 (Mrd.) Ziel 215 (Mrd.) Funding-Instrumente USD 3,5 USD 3,7 USD 3 Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen & Commercial Paper * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, CAF, NORD/LB Fixed Income Research Notenbank-Zugang - NORD/LB Fixed Income Research Seite 161 von 414

162 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Deutschland Analyst: Fabian Gerlich Zwei nationale und 17 regionale Förderinstitute prägen neben zwei Abwicklungsvehikeln den deutschen Agency-Markt Der deutsche Agency-Markt im Überblick Der deutsche Agency-Markt ist der größte seiner Art in Europa Anleihen im Gesamtvolumen von umgerechnet EUR 693,6 Mrd. befinden sich aktuell von den elf Instituten im Umlauf, die in diesem Issuer Guide enthalten sind. Die Emittenten innerhalb dieses Marktes lassen sich dabei grundsätzlich in drei Kategorien unterteilen: nationale (Kreditanstalt für Wiederaufbau [KfW] und Rentenbank) und regionale Förderbanken (z.b. NRW.Bank und L-Bank) sowie Abwicklungsanstalten (FMS Wertmanagement [FMS-WM] und Erste Abwicklungsanstalt [EAA]). Während die Förderbanken traditionell von hoher Bedeutung für die wirtschaftspolitische Steuerung durch Bund bzw. Länder sind, existieren Abwicklungsanstalten erst seit wenigen Jahren. Aufgabe der im Rahmen der Finanzkrise gegründeten Institute ist seit ihrem Bestehen der systematische Abbau von Aktiva, die im Rahmen der staatlichen Unterstützungsmaßnahmen für die Hypo Real Estate und die WestLB AG ausgelagert wurden. Aufgrund eines damit verbundenen stetigen Refinanzierungsbedarfs gehören diese Anstalten neben den nationalen Förderbanken mittlerweile zu den größten Emittenten auf dem deutschen Agency-Markt. Regionale Förderinstitute ergänzen diesen Markt, weisen bezüglich ihrer Primärmarktaktivitäten jedoch zum Teil hohe Unterschiede auf. Während die NRW.Bank als größte der 17 regionalen Förderbanken zu den wichtigsten Anleiheemittenten auf dem deutschen Agency-Markt zählt, nutzt ein Großteil der Institute ausschließlich andere Instrumente wie z.b. Schuldscheindarlehen zur Refinanzierung. Sie sind aufgrund ihrer relativ geringen Größe nicht im Rahmen dieses Issuer Guides enthalten. Auch der Erdölbevorratungsverband (EBV) und der Bundes-Pensions-Service für Post und Telekommunikation e.v. werden hier nicht porträtiert. Deutsche Agencies im Überblick Institut Typ Eigentümer Garantie Risikogewicht Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) FMS Wertmanagement (FMS-WM) Förderbank 8% Deutschland, 2% Bundesländer 1% Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung (SoFFin) NRW.Bank Förderbank 1% Land Nordrhein-Westfalen Landwirtschaftliche Rentenbank Erste Abwicklungsanstalt (EAA) Landeskreditbank Baden-Württemberg Förderbank (L-Bank) LfA Förderbank Bayern (LfA) Investitionsbank Berlin (IBB) Bayerische Landesbodenkreditanstalt (BayernLabo) Förderbank - Abwicklungsvehikel Abwicklungsvehikel Förderbank Förderbank Förderbank Förderbank ~48,2% Land NRW, ~ 25,% RSGV, ~25,% SVWL, ~,9% LVR, ~,9% LWL 1% Land Baden-Württemberg 1% Land Bayern 1% Land Berlin 1% BayernLB Holding WIBank Förderbank 1% Helaba Investitionsbank Schleswig-Holstein (IB.SH) Förderbank Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Vier Garantietypen zu unterscheiden 1% Land Schleswig-Holstein Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Explizite Garantie & Verlustausgleichspflicht Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Explizite Garantie & Anstaltslast % % % % Verlustausgleichspflicht % Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Explizite Garantie & Anstaltslast Explizite Garantie & Gewährträgerhaftung Explizite Garantie & Gewährträgerhaftung Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Insgesamt vier Garantieregelungen sind bei deutschen Agencies zu unterscheiden: Anstaltslast, Gewährträgerhaftung, Garantie und Verlustausgleichspflicht. % % % % % % NORD/LB Fixed Income Research Seite 162 von 414

163 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Anstaltslast Gewährträgerhaftung Explizite Garantie Verlustausgleichspflicht Starke Haftungsregelung bewirkt %-Risikogewicht Enge Verbindung zum Bund bzw. zum jeweiligen Bundesland Die Anstaltslast ist eine Besonderheit des deutschen Agency-Markts. Sie umfasst die rechtliche Verpflichtung des Anstaltsträgers, die wirtschaftliche Grundlage der Anstalt zu sichern. Sie verpflichtet ferner zur Aufrechterhaltung der Funktionsfähigkeit, wobei etwaige finanzielle Lücken durch Zuschüsse oder auf andere Weise auszugleichen sind. Konkret verpflichtet die Anstaltslast den Träger damit, die Anstalt mit den für ihre Funktionsfähigkeit notwendigen Mitteln auszustatten. De facto entspricht die Anstaltslast damit einer Liquiditätsgarantie, wofür die Anstalt jedoch keine Kosten zu tragen hat. Die Anstaltslast umschreibt die rechtliche Bindung zwischen Anstalt und Träger im Innenverhältnis. Bei Liquiditätslücken kann damit ausschließlich die Anstalt einen Anspruch gegenüber dem Anstaltsträger geltend machen, ein Anspruch von Investoren gegenüber dem Träger besteht nicht. Sie ist weder betragsmäßig noch zeitlich beschränkt und wird als allgemeiner Rechtsgrundsatz betrachtet. Für Investoren ist sie mittlerweile nur bedingt relevant: Sämtliche deutsche Agencies mit Anstaltslast weisen parallel dazu eine explizite Garantie auf. Die Gewährträgerhaftung ist wie die Anstaltslast eine Besonderheit des deutschen Agency-Markts. Sie bedeutet die Verpflichtung des Gewährträgers, bei Zahlungsunfähigkeit der Anstalt einzutreten. Sie umfasst damit eine uneingeschränkte Haftung des Gewährträgers für die Verbindlichkeiten der Anstalt im Falle von Zahlungsunfähigkeit oder Liquidation. Gläubiger einer Anstalt haben einen unmittelbaren Anspruch gegenüber dem Gewährträger, sofern das Vermögen der Anstalt nicht ausreicht, um die Forderungen der Gläubiger zu bedienen. Dies bedeutet dabei jedoch auch, dass Liquidation und Haftungseintritt nicht zwangsläufig zeitlich eng miteinander verbunden sind. Die Gewährträgerhaftung ist weder betragsmäßig noch zeitlich beschränkt. Ähnlich wie die Anstaltslast ist sie nicht mit Kosten verbunden. Anders als die Anstaltslast wird sie jedoch nicht als allgemeiner Rechtsgrundsatz angesehen. Vielmehr bedarf sie einer rechtlichen Grundlage wie z.b. eines Gesetzes oder einer Verordnung. Für Investoren ist sie mittlerweile nur bedingt relativ: Sämtliche deutschen Agencies mit Gewährträgerhaftung weisen parallel dazu eine explizite Garantie auf. Die explizite Garantie wird in den Errichtungsgesetzen der jeweiligen Agency ausdrücklich ausgewiesen und ist damit unwiderruflich bzw. lediglich über Gesetze zu ändern. Sie bietet Investoren bei Zahlungsschwierigkeiten einer Agency einen direkten und unbedingten Anspruch gegenüber dem Garantiegeber und ist damit die stärkste Ausprägung staatlicher Unterstützung. Sie bildet das ultimative Kriterium für eine Risikogewichtung von % nach CRR und Basel III. Mit der Gründung der Abwicklungsanstalten ergänzte eine neue Form der Haftung die bestehenden Garantieregelungen deutscher Agencies. Sie ist über 7 der Statute der FMS Wertmanagement und Ersten Abwicklungsanstalt geregelt und beinhaltet die Verpflichtung der Haftungsbeteiligten zum Ausgleich sämtlicher Verluste. Zudem sind die Haftungsbeteiligten verpflichtet, der Anstalt jederzeit die Beträge zur Verfügung zu stellen, die zur Begleichung ihrer Verbindlichkeiten notwendig sind (Liquiditätsgarantie). Letztendlich gleicht die Verlustausgleichspflicht damit einer impliziten Garantie. Durch die starke Unterstützung der jeweiligen Anstalts- oder Haftungsträger, die allen Haftungsformen inhärent ist, sind Anleihen derartiger Institute gemäß CRR/Basel III mit einem Risikogewicht von % ansetzbar. Nicht zuletzt aufgrund der Garantiemechanismen ist die Verbindung der Agencies zum Bund bzw. zum jeweiligen Bundesland sehr hoch. Speziell die Förderbanken sind ein zentrales Instrument zur Umsetzung der Wirtschaftspolitik. Auf eine Analyse der Bundesländer, deren Bonität für eine Vielzahl der hier betrachteten Agencies von hoher Bedeutung ist, verzichten wir an dieser Stelle. Im Rahmen unseres Issuer Guide Deutsche Bundesländer 214 vom April 214 sind wir detailliert auf die Länder und die Verbindung zum Bund im Rahmen des bundesstaatlichen Finanzausgleichs und des Prinzips der Bundestreue eingegangen. Für April 215 planen wir die Veröffentlichung einer aktualisierten Version dieses jährlich erscheinenden Issuer Guides. NORD/LB Fixed Income Research Seite 163 von 414

164 EURbn EURbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzsumme deutscher Agencies seit 29 Deutsche Agencies im Vergleich Bilanzsumme ,5 22,1 24,6 14,5 18, 78,9 KfW FMS-WM 1. NRW.Bank 8 7,7 464,8 Rentenbank L-Bank 6 81,9 EAA ,3 IBB LfA BayernLabo WIBank ,7 IB.SH Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Stabile Bilanzsumme und wachsendes Neuzusagevolumen Neuzusagen deutscher Agencies seit 29* Die kumulierte Bilanzsumme der hier aufgeführten deutschen Agencies nahm bis 211 stetig zu. Der starke Ansprung in 21 resultierte insbesondere aus den Gründungen der FMS-WM und der EAA. In den Folgejahren reduzierte sich die Bilanzsumme, was sowohl durch den Portfolioabbau der FMS-WM und der EAA als auch durch den Konsolidierungskurs der NRW.Bank bedingt war. Ferner verkürzte sich die Bilanzsumme der KfW, die mit 41,2% den größten Anteil an der Gesamtbilanzsumme ausmacht, in 213 um 8,8% gegenüber 212. Bedingt durch den Fortschritt beim Portfolioabbau bei der FMS-WM und der EAA ist mit einer weiterhin rückläufigen Tendenz der Gesamtbilanzsumme zu rechnen. Demgegenüber stabilisierte sich das Neuzusagevolumen 213: Nach einem Hoch in 21 normalisierten sich die Neuzusagen in 211 knapp über dem Niveau von 29 (EUR 17,4 Mrd.; 29: EUR 12,4 Mrd.) und weiteten sich in der Folge bis 213 auf EUR 113,3 Mrd. aus. Der dominierende Anteil ging auf die KfW zurück, auf die in 213 fast zwei Drittel des Neuzusagevolumens entfielen. Für 214 deutet sich anhand der Halbjahreszahlen der KfW, NRW.Bank und Rentenbank ein stabiles Neuzusagevolumen an. Deutsche Agencies im Vergleich Neuzusagen 213* ,6 2, 4,1 2,2 1,7 7,4 KfW NRW.Bank 1 Rentenbank 8 11,6 L-Bank IBB 6 LfA 4 9,2 72,5 BayernLabo WIBank 2 IB.SH * Ohne FMS-WM und EAA. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 164 von 414

165 EURm EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Ausstehende Anleihen deutscher Agencies nach Währungen >225 Other AUD GBP USD EUR Ausstehende Anleihen deutscher Agencies nach Emittenten >225 IB.SH 5 WIBank BayernLabo LfA IBB EAA L-Bank Rentenbank NRW.Bank FMS-WM KfW Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Breites Angebot in verschiedenen Währungen Der deutsche Agency-Markt weist insbesondere im Laufzeitbereich bis 221 ein sehr breites Angebot auf. Speziell in Euro liegen hohe ausstehende Volumina vor, die u.a. auf eine Vielzahl von Anleihen im Benchmark-Format entfallen. 44,9% der ausstehenden Volumina sind zudem in 21 Fremdwährungen denominiert, wobei der US-Dollar hier klar das Angebot prägt. Deutsche Agencies im Vergleich Ausstehende Anleihevolumina 66,7 72,7 8,2,5 31,3 29,47,5 4, KfW 1,5 FMS-WM 84,8 386,6 NRW.Bank Rentenbank L-Bank EAA IBB LfA BayernLabo WIBank IB.SH Deutsche Agencies im Vergleich Ausstehende EUR-Benchmark 42,6 19,3 65,3 1,1,5 9,4 18,2,5 2,2 KfW 1,5 FMS-WM 172,1 NRW.Bank Rentenbank L-Bank EAA IBB LfA BayernLabo WIBank IB.SH Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 165 von 414

166 Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds Years to maturity German agencies iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR German agencies iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR Years to maturity German agencies Bunds German agencies Bunds Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Niedrige ASW-Spreads im Vergleich zu Titeln des iboxx Agencies Die EUR-Benchmarks deutscher Agencies handeln tendenziell auf Niveaus, die vergleichbar mit dem iboxx Agencies (exklusive spanische, russische und südkoreanische Emittenten) sind. Während die Kurve deutscher Agencies dabei bis zu einer Laufzeit von rund sechs Jahren relativ über der Kurve des iboxx Agencies verläuft, liegt sie im hinteren Laufzeitbereich klar unterhalb der Indexkurve. ASW-Spreads im Vergleich Starke Heterogenität bezüglich ASW-Spreads und ausstehenden Volumina Years to maturity KfW FMS-WM NRW.Bank Rentenbank L-Bank EAA IBB LfA BayernLabo WIBank KfW FMS-WM NRW.Bank Rentenbank L-Bank EAA LfA BayernLabo WIBank Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, Emissionsvolumina mind. EUR,5 Mrd. (Ausnahme LfA: EUR,2 Mrd.). Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Bei den ASW-Spreads deutscher Agencies sind zum Teil deutliche Unterschiede erkennbar. Während etwa Titel der KfW und der Rentenbank in der Regel die niedrigsten ASW-Spreads aufweisen, weisen Bonds der NRW.Bank tendenziell die höchsten Risikoprämien auf. Papiere der kleineren Agencies, die aufgrund deutlich geringerer Liquidität nur schwer in einer relativen Einordnung analysiert werden können, ordnen sich bei den Spreads dabei zwischen den beiden nationalen Agencies und der NRW.Bank ein. Dass die FMS-WM trotz bestehender expliziter Garantie des SoFFin und damit des Bundes weiterhin Aufschläge gegenüber KfW und Rentenbank aufweist, erachten wir für besonders interessant. Relativ unattraktiv sind u.e. demgegenüber Titel der EAA, die bei impliziter Haftung des Landes NRW unterhalb der Anleihen der NRW.Bank rentieren, die eine explizite Garantie des Landes NRW aufweist. NORD/LB Fixed Income Research Seite 166 von 414

167 EURbn EURm NRWBK 1/2 1/3/17 (EUR) NRWBK.1 2/26/16 (EUR) LBANK 1/4 11/25/19 (EUR) NRWBK 5/8 6/24/19 (EUR) BYLABO 1 3/4 4/24/24 (EUR) NRWBK 1/2 7/23/18 (EUR) NRWBK 1 1/8 1/23/19 (EUR) KFW 3/8 7/22/19 (EUR) KFW.5 11/3/17 (EUR) RENTEN 1 1/4 5/2/22 (EUR) FMSWER.5 9/19/17 (EUR) KFW 7/8 3/18/19 (EUR) WIBANK 1 3/4 4/15/24 (EUR) KFW 1 5/8 1/15/21 (EUR) FMSWER 3/4 3/14/19 (EUR) FMSWER 5/8 3/12/18 (EUR) KFW 5/8 2/12/18 (EUR) KFW 1 1/2 6/11/24 (EUR) KFW 1/4 5/2/16 (EUR) NRWBK 1/2 6/6/18 (EUR) NRWBK 3/4 2/5/18 (EUR) NRWBK 1/4 11/5/18 (EUR) ERSTAA 1/2 1/4/17 (EUR) FMSWER 5/8 1/3/17 (USD) LBANK 1/2 6/1/16 (USD) KFW 7/8 12/15/17 (USD) KFW 1/2 7/15/16 (USD) ERSTAA 1 2/27/17 (USD) KFW 3/4 3/17/17 (USD) NRWBK 2 9/23/19 (USD) KFW 1 7/8 4/1/19 (USD) NRWBK 1 5/22/17 (USD) KFW 2 1/2 11/2/24 (USD) KFW 1 3/8 5/14/18 (USD) RENTEN 1 3/4 4/15/19 (USD) LBANK 7/8 3/2/17 (USD) KFW 1 3/4 1/15/19 (USD) FMSWER 1 1/8 9/5/17 (USD) RENTEN 2 1/4 1/1/21 (USD) Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Entwicklung festverzinslicher Benchmark-Emissionen Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Fremdwährung en in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Emissionstätigkeit nach Jahren Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2,, Other 77, 17,4 95, 1,6 74,8 76,5 EUR benchmarks 38,6 37,5 54,2 68,5 41,8 34, Feb 15 Mrz 15 Apr 15 Mai 15 Jun 15 Jul 15 Aug 15 Sep 15 Okt 15 Nov 15 Dez 15 Jan 16 Other AUD GBP USD EUR Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Reduktion der Primärmarktaktivitäten x Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Nachdem die Emissionsvolumina deutscher Agencies in den Vorjahren einen ansteigenden Trend aufgewiesen hatten, reduzierte sich das Neuangebot 213 merklich. Speziell die Kapitalmarktaktivitäten der FMS-WM und der EAA führten in den Vorjahren zu einer deutlichen Supply-Ausweitung, weswegen ihre mittlerweile geringeren Emissionsvolumina dementsprechend maßgeblich den Rückgang der Primärmarktaktivitäten bedingten. Auch im deutschen Agency-Markt wurden in den vergangenen Jahren Nachhaltigkeitsthemenbonds (SRI-Bonds) emittiert, wobei die KfW hier den größten Emittenten darstellt. Auch die NRW.Bank platzierte bereits erfolgreich Green Bonds. Die Rentenbank fokussiert sich in diesem Segment ausschließlich auf Privatplatzierungen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 167 von 414

168 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Deutsche Agencies im Überblick Name Ticker Rating (Fitch/Moody s/s&p) Ausst. Volumen (EUR Mrd.) EUR- Volumen (EUR Mrd.) Funding- Ziel 214 Funding 214 Net Supply 214 Funding- Ziel 215 Net Supply 215e KfW KFW AAA/Aaa/AAA 386,8 179, ,4-1, ,9 FMS-WM FMSWER AAA/Aaa/AAA 84,8 66,7 1, 11,4, ,1 NRW.Bank NRWBK AAA/Aa1/AA- 72,7 54, , -2,8 1, -4,7 Rentenbank RENTEN AAA/Aaa/AAA 66,6 22,1 1, 1,9 1,6 11, 1,7 L-Bank LBANK AAA/Aaa/AAA 31,5 13, ,4, ,2 EAA ERSTAA AAA/Aa1/AA- 29,4 24,6 5, 4,3-3,6 5, -7,5 IBB IBB AAA/-/- 7,5 7,5 2,5-3 2,7,4 1,5-2 -,5 LfA BAYLAN -/Aaa/- 8,2 8,2 2,9 2,3,6 2,6,8 BayernLabo BYLABO -/-/AAA 4, 4, 1,7 1,7,4 1,5 1,4 WIBank WIBANK -/-/AA 1,5 1,5 1,8,5,5 1,5 1,5 IB.SH IBBSH AAA/-/-,5,5 1,25 1,25,6 1,5 1,5 Summe 693,1 381,6 14,9-114,4 111,1-11,7 13,6-113,1 Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Für die FMS-WM und die NRW.Bank sind die Werte für Net Supply Schätzungen, da beide Emittenten Anleihen teilweise oder vollständig nicht bei Investoren platzieren. Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Durch ein enorm hohes Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen ist der deutsche Agency-Markt der größte seiner Art in Europa. Auch das Neuangebot, das insbesondere hohe Volumina an EUR-Benchmarks beinhaltet, weist dabei hohe Niveaus auf, sodass entlang des gesamten Laufzeitbandes Anleihen deutscher Agencies verteilt sind. Generell sehen wir Anleihen deutscher Agencies aufgrund ihrer Garantiestrukturen als attraktive Tauschoptionen für deutsche Bundesanleihen. In keinem anderen europäischen staatsnahen Anlagesegment liegen bei einer derart hohen Liquidität Risikoprämien in vergleichbarem Ausmaß vor wie in Deutschland. Zwar sind die Pick-Ups gegenüber Bundesanleihen im Laufe des letzten Jahres deutlich zurückgegangen, weiterhin bestehen jedoch für europäische Agencies relativ hohe Risikoprämien. Insbesondere Bonds regionaler Agencies bieten u.e. dabei vielfältige Substitutionsmöglichkeiten, die z.b. gegenüber Bundesländern oder nationalen Agencies interessante Renditeaufschläge bieten. -26,6 NORD/LB Fixed Income Research Seite 168 von 414

169 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Deutschland Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Anteilseigner 8% Bund, 2% Bundesländer Garantiegeber Deutschland Haftungsmechanismus Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Anstalt öffentlichen Rechts Bloomberg-Ticker KFW Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 386,8 Mrd. Davon in EUR EUR 179,2 Mrd. Davon in USD EUR 126,8 Mrd. Anzahl Anleihen 543 Anzahl Fremdwährungen 2 Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) Die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) wurde 1948 als Anstalt öffentlichen Rechts mit dem Ziel gegründet, zunächst den Wiederaufbau der deutschen Wirtschaft nach dem 2. Weltkrieg zu fördern. Seitdem stellt die Förderbank zinsvergünstigte Kredite für Investitionen zur Verfügung, wobei sich der potentielle Empfängerkreis dieser Darlehen ebenso erweiterte wie die Vielfalt der Förderprogramme anstieg. In insgesamt sechs Segmente gliedert die KfW ihr Gesamtgeschäft: KfW Mittelstandsbank, wo die Fördertätigkeiten im Bereich kleiner und mittelgroßer Unternehmen (KMU) gebündelt werden, KfW Privatkundenbank (z.b. Bereitstellung von Studienkrediten), KfW Kommunalbank (z.b. Finanzierungsprogramme für Kommunen oder regionale Förderbanken), die Export- und Projektfinanzierung (KfW IPEX-Bank), die Förderung von Entwicklungs- und Transformationsländern sowie kapitalmarktnahe Produkte und Verbriefung. Der Fokus liegt dabei auf der Mittelstandsförderung, der Privatkundenbank sowie der Export- und Projektfinanzierung, die einen Großteil des Geschäftsvolumens vereinnahmen. Die Kreditvergabe erfolgt dabei i.d.r. über die jeweilige Hausbank, die die KfW- Mittel nach erfolgtem Antrag an den Kunden durchleitet (Hausbankprinzip). 8% des Grundkapitals i.h.v. EUR 3,75 Mrd. werden vom Bund gehalten, während die Bundesländer zu 2% an der KfW beteiligt sind. Gleichzeitig ist über 1a des Gesetzes über die KfW die ausdrückliche Haftung des Bundes für alle bestehenden und zukünftigen Verbindlichkeiten der Anstalt festgelegt. Die explizite und direkte Garantie wird durch die Regelungen der Anstaltslast und der Gewährträgerhaftung durch den Bund ergänzt, die bereits für sich eine Haftung für die Verbindlichkeiten der KfW durch den Bund bedeuten. Die KfW IPEX-Bank untersteht als eine der 24 systemrelevanten Banken Deutschlands der direkten EZB-Aufsicht, die KfW selbst wird jedoch nicht von der EZB beaufsichtigt. Anleihen der KfW nach Währungen >225 Other AUD GBP USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aaa stab S&P AAA stab Aufgrund der Haftung des Bundes für die Verbindlichkeiten der KfW siedeln die drei großen Ratingagenturen (Fitch/Moody s/s&p) die Bonität der Förderbank auf dem gleichen Niveau wie die Bundesrepublik an. Dementsprechend wird die KfW von allen Agenturen mit der Höchstnote AAA bzw. Aaa geratet. Fitch und Moody s sehen im Geschäftsmodell der Kreditvergabe an Banken, die die Fördermittel wiederum an Endkunden weiterleiten, allgemein ein geringes Risiko. Das Exposure gegenüber europäischen Banken stelle jedoch ein Risiko im Falle einer deutlichen konjunkturellen Abwärtsbewegung dar. Die Kapitalisierung beurteilt Moody s als stark, wobei die Einbehaltung von Gewinnen weiter zu einer Reduzierung des Leverage beitrage. Das Liquiditätsrisiko wird aufgrund des guten Marktzugangs als niedrig bewertet. Moody s und S&P heben ferner die Bedeutung der KfW für den Bund hervor. NORD/LB Fixed Income Research Seite 169 von 414

170 EURbn EURm KFW.5 11/3/17 (EUR) KFW 3/8 7/22/19 (EUR) KFW 1 1/2 6/11/24 (EUR) KFW 1/4 5/2/16 (EUR) KFW 7/8 3/18/19 (EUR) KFW 5/8 2/12/18 (EUR) KFW 1 5/8 1/15/21 (EUR) KFW 2 1/2 11/2/24 (USD) KFW 7/8 12/15/17 (USD) KFW 1 3/4 1/15/19 (USD) KFW 1/2 7/15/16 (USD) KFW 1 3/8 5/14/18 (USD) KFW 3/4 3/17/17 (USD) KFW 1 7/8 4/1/19 (USD) Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds Years to maturity KfW iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals KfW iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity KfW Bunds KfW Bunds Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx Agencies 35,9% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 33 Pick-Up zu Swaps* -25 bis -15bp Pick-Up zu Bunds* 6 bis 17bp Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan -6 *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, Other 47,6 47,9 48,7 45,5 4,4 33,9 EUR benchmarks 27,1 28,5 31, 33,3 25, 23, Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR USD GBP AUD Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: KfW, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonst. öffentliche Anleihen, Green Bonds, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 57,4 Mrd. (EUR 55-6 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 55-6 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR -12,9 Mrd. (EUR -1,2 Mrd.) Nach einem kurzzeitigen Hoch 211 gingen die Emissionsvolumina der KfW schrittweise zurück, verblieben jedoch weiterhin auf sehr hohem Niveau. Die Refinanzierung ist stark diversifiziert: Neben Benchmarks erfolgt das Funding über sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen. 214 wurden ferner erstmals Green Bonds in EUR und USD durch die KfW emittiert, 215 sollen rund EUR 3 Mrd. durch dieses Instrument aufgenommen werden. Für das kurzfristige Funding bestehen CP-Programme (EUR und USD). Fremdwährungen sind von hoher Bedeutung für die Förderbank: Mit rund 53,7% entfällt knapp die Hälfte des ausstehenden Anleihevolumens nicht auf Euro, was die hohe Bedeutung von Fremdwährungen verdeutlicht. Nachdem die KfW mit einem Funding-Ziel von EUR 65-7 Mrd. in das letzte Jahr gestartet war, senkte die Förderbank ihr Ziel Mitte des Jahres infolge außerplanmäßiger Sondertilgungen, die durch das niedrige Zinsumfeld bedingt waren, auf EUR 55-6 Mrd. und nahm letztendlich EUR 57,4 Mrd. auf. Für 215 strebt sie ein Volumen von EUR 55-6 Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 17 von 414

171 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 6, 5, 4, 3, 2, 1, , H1 213 H1 214 Total assets 4,1 441,8 494,8 511,6 464,8 483, 475, Loans to customers 99,4 18,1 118,3 118,2 115,7 - - Loans to banks 241,6 263,4 291, 289,3 28,9 - - New commitments 63,9 81,4 7,4 73,4 72,5 31,5 31, H1 213 H1 214 Net interest income Loan loss provisions Consolidated net income Quelle: KfW, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: KfW, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 214 / 213 Nach einer Verringerung der Bilanzsumme in 213 um 8,8% gegenüber 212 Geschäftsvolumen (vs. 213) stieg die Summe der Aktiva in H1 214 erneut um EUR 1,2 Mrd. (2,2%) leicht an, EUR 555,3 Mrd. (EUR +1,1 Mrd.) was im Wesentlichen auf Marktwertveränderungen bei Absicherungsgeschäften Bilanzsumme (vs. 213) zurückzuführen war. Auch das Volumen der Neuzusagen in H1 214 war mit EUR EUR 475, Mrd. (EUR +1,2 Mrd.) 31,7 Mrd. im Vergleich zu H1 213 (EUR 31,5 Mrd.) leicht höher. Dabei war die Forderungen an Kreditinstitute Kreditnachfrage bei der KfW Mittelstandsbank rückläufig (-14% vs. H1 213), da (vs. 212) für kleinere Investitionen angesparte Eigenmittel verwendet wurden. Außerdem EUR 28,9 Mrd. (EUR -8,4 Mrd.) dämpften Deflationserwartungen und der damit einhergehende erwartete Preisverfall sowie die angespannte geopolitische Lage die Investitionsinteresse. Kom- Forderungen an Kunden (vs. 212) EUR 115,7 Mrd. (EUR -2,5 Mrd.) pensiert wurde die verhaltene Kreditnachfrage des Mittelstands durch einen Anstieg des Kreditvolumens in den Geschäftsfeldern Export- und Projektfinanzierung Konzernergebnis (vs. H1 213) EUR 1.34 Mio. (EUR +536 Mio.) auf EUR 7,9 Mrd. (+ 41% vs. H1 213). Trotz eines aufgrund des flachen Zinsniveaus niedrigeren Zinsergebnisses von EUR Mio. (EUR -231 Mio. vs. H1 Zinsergebnis (vs. H1 213) EUR Mio. (EUR -231 Mio.) 213), stieg der Konzerngewinn in H1 214 auf EUR 889 Mio., da sich die Risikovorsorge im Kreditgeschäft (EUR +68 Mio. vs. H1 213) und das Wertpapier- und Risikovorsorge (vs. H1 213) EUR -71 Mio. (EUR +68 Mio.) Beteiligungsportfolio vorteilhaft entwickelten. Die auffällige Steigerung des Konzerngewinns um 78,5% im Vergleich zu H1 213 ist ferner auf die von der KfW Bruttozinsspanne 213 (212),519% (,581%) einmalig übernommenen Förderleistungen aus dem Energie- und Klimafond zurückzuführen. Diese Förderleistung wurde bereits in H1 213 mit EUR 311 Mio. Cost-Income-Ratio 213 (212) 36,6% (29,1%) berücksichtigt; belief sich zum Jahresschluss 213 jedoch auf EUR 264 Mio. Da Return-on-Equity 213 (212) Förderleistungen seit 213 bereits im Zeitpunkt der Zusage aufwandswirksam 6,6% (13,3%) Leverage Ratio (213)* sind, verschlechterten diese die Profitabilitätskennzahlen des Jahres 213: Die 4,48% (4,41%) Bruttozinsspanne fiel von,581% in 212 auf,519% in 213 (29:,663%), die Kernkapitalquote (213) Cost-Income-Ratio stieg auf 36,6% (212: 29,1%; 29: 25,2%). Infolge einer 15,1% (2,6%) Umstellung von HGB- auf IFRS-Rechnungslegungsstandards kam es in H1 214 zu * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. einer berechnungsbedingten Senkung der Kapitalquoten: Die Kernkapitalquote fiel von 2,6% in 213 auf 15,1% in H1 214, die Gesamtkapitalquote verringerte sich von 22,3% in 213 auf 16,% in H Die Leverage Ratio* blieb jedoch nahezu konstant (4,48% in H1 214, gegenüber 4,41% in 213). Kreditrisiko nach Regionen 213 Kreditrisiko nach Sektoren 213 8% 1% 7% 5% 4% 2% 19% 46% Quelle: KfW, NORD/LB Fixed Income Research Germany Eurozone ex Germany Europe ex EU Asia EU ex Eurozone South America Africa North America 22% 3% 4% 4% 11% 7% 8% Quelle: KfW, NORD/LB Fixed Income Research Financials Consumer/Retail Energy/Environment Financial investments/funds Essential goods Transport infrastructure Metal industry Other NORD/LB Fixed Income Research Seite 171 von 414

172 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die KfW im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) KFW Förderbank AAA/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 8% Deutschland, 2% Bundesländer Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Liquiditätskategorie gemäß LCR Deutschland Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) AAA/Aaa/AAAu Leverage Ratio / BRRD % Level 1 II Keine Anwendung Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,2% 35,9% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel , Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Green Bonds, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 386,8 179, ,8 45 8,8 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, KfW, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Mit ihrem enorm hohen Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen ist die KfW gemessen am Emissionsvolumen die mit Abstand größte Agency auf dem deutschen und europäischen Markt. Auch das Neuangebot befindet sich auf konstant hohem Niveau, auch wenn es zuletzt rückläufig war. Als Stärke der KfW sehen wir insbesondere die explizite Garantie des Bundes, die entsprechende regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewicht von % und LCR-Klassifizierung als Level-1- Assets) impliziert. Zudem sehen wir die sehr hohe Bedeutung für den Bund positiv. Speziell im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise legte die Bedeutung weiter zu, sodass der Bund z.b. die Verwaltung seiner bilateralen Griechenland-Zusagen an die KfW übertrug. Ebenfalls positiv sehen wir die Entwicklung der Kapitalquoten. Durch eine Umstellung der Rechnungslegungsstandards kam es zwar zu einem Rückgang der Kernkapitalquote, jedoch stieg sie unter HGB-Standards zuvor stetig an. Auch in Relation zur Bilanzsumme legte das Eigenkapital in den letzten Jahren stetig zu, was angesichts des starken Wachstums der letzten Jahre positiv hervorzuheben ist. Negativ beurteilen wir, dass die KfW aufgrund ihrer hohen Bedeutung für den Bund auch in Zukunft weiterhin Gegenstand wirtschaftspolitischer Diskussionen sein wird, die oft mit einer Erhöhung des Risikos verbunden sein dürften. Unter Berücksichtigung sämtlicher relevanter Aspekte weist die KfW u.e. eine sehr starke Bonität auf, sodass wir sie als eines der Kerninvestments eines staatsnahen Anlageportfolios in sämtlichen wichtigen Währungen sehen. Schwächen + Explizite Garantie + Sehr hohe Bedeutung für den Bund + Positive Entwicklung der Kapitalquoten Mögliche Diskussionen um eine Erhöhung des Risikos NORD/LB Fixed Income Research Seite 172 von 414

173 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Deutschland Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% SoFFin Garantiegeber SoFFin Haftungsmechanismus Explizite Garantie & Verlustausgleichspflicht Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Anstalt öffentlichen Rechts Bloomberg-Ticker FMSWER Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 84,8 Mrd. Davon in EUR EUR 66,7 Mrd. Davon in USD EUR 1,4 Mrd. Anzahl Anleihen 87 Anzahl Fremdwährungen 6 FMS Wertmanagement (FMS-WM) Ziel der Gründung der FMS Wertmanagement (FMS-WM) am 8. Juli 21 war, Risikopositionen und nicht strategisch notwendige Geschäftsbereiche der Hypo Real Estate Gruppe (HRE-Gruppe) zu übernehmen und abzuwickeln. Zum 1. Oktober 21 übernahm die Abwicklungsanstalt dazu Aktiva im Volumen von EUR 175,7 Mrd. Die lange durchschnittliche Laufzeit der Portfolio-Bestandteile sowie der Grundsatz, einen wertschonenden Abbau zu realisieren, führten dazu, dass die FMS-WM den Zeithorizont für die Abwicklung von ursprünglich zehn Jahren relativierte. Tatsächlich erfolgt der Portfolioabbau nun unter der Maßgabe Wertmaximierung geht vor fixem Abwicklungshorizont, sodass die Abwicklung ohne Termindruck erfolgen kann. Am 13. Mai 214 wurde zudem entschieden, dass die Depfa künftig über die FMS-WM abgewickelt wird. In der Folge übernahm die FMS- WM zum 19. Dezember 214 die Depfa für EUR 3 Mio., die als Beteiligung bilanziert wird und ihre Abwicklung selbst übernehmen wird. Die FMS-WM segmentiert ihr Portfolio in vier Bereiche: Real Estate, Infrastructure, Public Sector und Structured Products. Eigentümer der FMS-WM ist über den Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung (SoFFin), der von der Bundesanstalt für Finanzmarktstabilisierung (FMSA) verwaltet wird, die Bundesrepublik Deutschland. Im Rahmen von 8a des Finanzmarktstabilisierungsfondsgesetzes (FMStFG) garantiert der SoFFin seit dem 1. Januar 214 explizit die Verbindlichkeiten der FMS-WM. Da der Bund für die Verbindlichkeiten des SoFFin über 5 des FMStFG haftet, besteht für die FMS-WM damit letztlich eine implizite Bundesgarantie. Ferner ist der SoFFin nach 7 des Statuts der FMS-WM gegenüber der Anstalt bis zu ihrer Auflösung verpflichtet, sämtliche Verluste auszugleichen. Zudem ist im gleichen Artikel festgeschrieben, dass der SoFFin die Beträge binnen drei Tagen zu zahlen hat, die zur Erfüllung der Verbindlichkeiten der FMS-WM benötigt werden. De facto besteht damit zusätzlich eine Liquiditätsgarantie. Anleihen der FMS-WM nach Währungen >225 Other SEK GBP USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aaa stab S&P AAA stab Aufgrund der impliziten Garantie durch den Bund sehen die drei großen Ratingagenturen (Fitch/Moody s/s&p) die Bonität der FMS-WM auf dem Niveau von Deutschland und bewerten die Abwicklungsanstalt daher mit der Höchstnote AAA bzw. Aaa. Die eingeführte explizite Garantie und die Verlustausgleichspflicht in Verbindung mit der impliziten Liquiditätsgarantie durch den vom Bund garantierten SoFFin sehen die Agenturen als entscheidenden Faktor für die Gleichstellung mit dem Bund. Die Ratingagenturen sehen dabei jedoch die niedrige Portfolioqualität der FMS-WM als Schwäche, weshalb Fitch bereits Ende 211 von weiteren zukünftigen negativen Jahresergebnissen ausging. Moody s beurteilt außerdem die Dominanz langfristiger, komplexer und illiquider Assets im Abbauportfolio, die große Laufzeitinkongruenz zwischen Aktiva und Passiva sowie die Abhängigkeit von Wholesale-Funding als Schwächen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 173 von 414

174 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds Years to maturity FMS-WM iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals FMS-WM iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity FMS-WM Bunds FMS-WM Bunds Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx Agencies 6,6% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 13 Pick-Up zu Swaps* -22 bis -16bp Pick-Up zu Bunds* 8 bis 26bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren FMSWER.5 9/19/17 (EUR) Asset swap spread at issue FMSWER 5/8 3/12/18 (EUR) FMSWER 3/4 3/14/19 (EUR) Asset swap spread as of 26 Jan FMSWER 5/8 1/3/17 (USD) FMSWER 1 1/8 9/5/17 (USD) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, ,, Other,, 1,2 7,4 15,7 7, 8,9 EUR benchmarks,,, 13,4 19,3 4, 2,5 1. Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR USD GBP SEK Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: FMS-WM, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 11,4 Mrd. (EUR 1, Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 8-1 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR -9,1 Mrd. (EUR,4 Mrd.) In den ersten Jahren ihres Bestehens emittierte die FMS-WM höhere Anleihevolumina als tatsächlich in den Umlauf gerieten, da große Teile zur Liquiditätssteuerung im eigenen Bestand einbehalten wurden. Die Refinanzierung erfolgte speziell in den ersten Jahren überwiegend in EUR (Anteil von Fremdwährungen am ausstehenden Volumen: 21,4%). Insbesondere der USD stellt aufgrund der Währungsstruktur des Abbauportfolios eine bedeutende Funding-Währung dar. Zur Refinanzierung nutzt die FMS-WM Benchmarks, sonstige öffentliche Bonds und Privatplatzierungen sowie ein CP-Programm (EUR) und ein ABCP-Programm in USD zur kurzfristigen Mittelaufnahme. Auch Repos sind ein wichtiges Funding- Instrument der FMS-WM. Nach einer Kapitalaufnahme i.h.v. EUR 11,4 Mrd. in 214 (Ziel: EUR 1, Mrd.) plant die FMS-WM mit einem Funding von EUR 8-1 Mrd. in 215. NORD/LB Fixed Income Research Seite 174 von 414

175 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 21 Ertragsentwicklung seit 21 4, 2. 35, 3, 25, 2, , 1, 5,, H1 213 H1 214 Wind-up portfolio 174,3 16,7 136,9 119,1 128,5 11,7 Loans to banks 67,8 49,6 39,7 23,6,, Loans to customers 34,8 29,3 24,4 28,4,, Total assets 357,8 341,8 246,4 187,7 198,2 181, H1 213 H1 214 Net interest income Loan loss provision Consolidated net income before loss compensation Consolidated net income after loss compensation Quelle: FMS-WM, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Abbauportfolio (vs. 212) EUR 119,1 Mrd. (EUR -17,8 Mrd.) Bilanzsumme (vs. 212) EUR 187 Mrd. (EUR -58,7 Mrd.) Forderungen an Kreditinstitute (vs. 213) EUR 23,6 Mrd. (EUR -16,1 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 213) EUR 28,4 Mrd. (EUR +3,9 Mrd.) Jahresergebnis (vs. 212) EUR 116,6 Mio. (EUR +81,6 Mio.) Zinsergebnis (vs. 212) EUR 626,1 Mio. (EUR -12,6 Mio.) Bruttozinsspanne (212),334% (,296%) PIIGS-Exposure (EaD; vs. 212) EUR 44,9 Mrd. (EUR -2,8 Mrd.) PIIGS-Exposure (EaD; in Relation zum Gesamt-EaD; 212) 32,9 % (3,9 %) Abwicklungsportfolio nach Geschäftssegmenten Quelle: FMS-WM, NORD/LB Fixed Income Research Seit der Übernahme der abzuwickelnden Aktiva von der HRE-Gruppe am 1. Oktober 21 beläuft sich der kumulierte Portfolioabbau auf EUR 65 Mrd., was rund 37% des ursprünglich übernommenen Volumens (EUR 175,7 Mrd.) entspricht. Davon entfielen EUR 17,8 Mrd. (1,1% des ursprünglich abzubauenden Volumens) auf das dritte vollständige Geschäftsjahr 213, während in H1 214 EUR 8,4 Mrd. (4,7% des ursprünglichen Volumens) abgebaut wurden. 213 erzielte die FMS-WM ein Ergebnis i.h.v. EUR 116,6 Mio., was eine deutliche Verbesserung gegenüber dem Vorjahr darstellte (+ EUR 81,6 Mio.). Dieser positive Trend verstärkte sich weiterhin in H1 214, in dem ein Ergebnis von EUR 376 Mio. (H1 213: EUR 75 Mio.) erwirtschaftet wurde. Diese Entwicklung entstammt einer Reduzierung des Verwaltungsaufwands (-31,6 %) sowie einem hohen Nettoertrag aus der Risikovorsorge (inkl. Finanzanlageergebnis) (EUR +32 Mio.). Das abzuwickelnde Portfolio besteht aus Einzelengagements in 63 Ländern und 16 Währungen, was die hohe Bedeutung von Fremdwährungen begründet. Dabei entfallen 5% des EaD auf Anleihen und Kredite im öffentlichen Sektor, 26% auf Structured Products. Generell ist das Portfolio in allen Segmenten durch lange Laufzeiten gekennzeichnet: 28% des Abwicklungsportfolios (gemessen in EaD) laufen erst nach 23 aus. Größeres Exposure wird insbesondere durch die PIIGS-Staaten bedingt, auf die Ende % des EaD entfielen. Ferner übernahm die FMS-WM die Übernahme der Depfa Bank plc mit einer Bilanzsumme von EUR 46,5 Mrd. in 214, wofür EUR 3 Mio. aufgewendet wurden. Die Depfa wird dabei künftig als Beteiligung bilanziert, wodurch sich die Bilanzsumme um lediglich EUR 3 Mio. ausdehnen wird. Die Abwicklung der Depfa wird vollständig über die Depfa selbst erfolgen. Im Rahmen dessen wurde im Februar 214 die an die Depfa Bank plc gewährte Liquiditätsfazilität eingestellt, womit eine Rückführung der im Rahmen der Ziehungen ausgegebenen Mittel an die FMS-WM von EUR 3,3 Mrd. einherging. Abwicklungsportfolio nach Staaten/Regionen 12,1% 26,4% 11,3% 5,3% Quelle: FMS-WM, NORD/LB Fixed Income Research Public Sector Structured Products Infrastructure Commercial Real Estate 3,3% 5,8% Italy 21,% UK 17,% Germany Spain Rest of EU 1,5% Rest of Europe 16,9% USA 17,8% Rest of Americas 9,8% Other 6,9% Quelle: FMS-WM, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 175 von 414

176 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die FMS-WM im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) FMS Wertmanagement (FMS-WM) FMSWER Abwicklungsvehikel AAA/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung (SoFFin) Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie & Verlustausgleichspflicht Liquiditätskategorie gemäß LCR SoFFin (Deutschland) Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) AAA/Aaa/AAAu Leverage Ratio / BRRD % Level 1 II Keine Anwendung Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,3% 6,6% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 1, 11,4 8-1 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 84,8 66,7 37 1,4 6 7,7 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EU R,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, FMS-WM, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Nach ihrer Gründung 21 hat sich die FMS-WM mit ihrem großen Angebot an EUR-Anleihen schnell am deutschen und europäischen Agency-Markt etabliert. Künftig dürfte das Neuangebot jedoch einen negativen Trend aufweisen. Insbesondere in EUR erwarten wir ein rückläufiges Angebot. Als Stärke der FMS-WM sehen wir die seit 1. Januar 214 bestehende explizite Garantie des SoFFin und damit des Bundes. Die nachträgliche Einführung der Garantie sehen wir dabei als Indiz für die starke Unterstützung der FMS-WM durch den Bund. Auch die implizite Liquiditätsgarantie für die FMS-WM werten wir als Stärke, da somit umfangreiche Sicherheiten bestehen. Ebenfalls positiv sehen wir die Fortschritte beim Aktiva-Abbau, auch wenn der vollständige Abbau noch weit entfernt ist. Als größte Schwäche der FMS-WM beurteilen wir die niedrige Portfolioqualität, die speziell in den ersten Jahren zu deutlichen Abschreibungen führte. Speziell das Peripherie- Exposure wirkt hier aus unserer Sicht belastend. Dass ein Großteil des Portfolios durch lange Laufzeiten, niedrige Qualität, große Komplexität und/oder geringe Liquidität geprägt ist, bewerten wir ebenfalls negativ. Insgesamt beurteilen wir die FMS-WM insbesondere aufgrund der starken Unterstützung durch die explizite Garantie und die implizite Liquiditätsgarantie als bonitätsstarken Emittenten. Titel der FMS-WM sind u.e. interessante Diversifikationsoptionen innerhalb eines staatsnahen Anlageportfolios. Schwächen + Explizite Garantie + Implizite Liquiditätsgarantie + Fortschritte beim Aktiva-Abbau Niedrige Portfolioqualität Struktur des Portfolios Hohes Peripherie-Exposure NORD/LB Fixed Income Research Seite 176 von 414

177 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Deutschland Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Land Nordrhein-Westfalen Garantiegeber Land Nordrhein-Westfalen Haftungsmechanismus Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Anstalt öffentlichen Rechts Bloomberg-Ticker NRWBK Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 72,7 Mrd. Davon in EUR EUR 54,6 Mrd. Davon in USD EUR 13,8 Mrd. Anzahl Anleihen 279 Anzahl Fremdwährungen 1 NRW.Bank Aus der Aufteilung der ehemaligen Westdeutschen Landesbank (WestLB) im Jahr 22 hervorgegangen ist die NRW.Bank, die regionale Förderbank des größten deutschen Bundeslands Nordrhein-Westfalen (NRW). Insbesondere in den Bereichen der Struktur-, Wirtschafts-, Sozial-, Klima- und Wohnraumpolitik unterstützt die NRW.Bank seitdem das Land sowie seine kommunalen Körperschaften bei der Erfüllung ihrer öffentlichen Aufgaben. Die Förderangebote werden dabei innerhalb von drei Segmenten gebündelt: Gründen & Wachsen (Gründung, Mittelstand und Außenwirtschaft), Entwickeln & Schützen (Bildung, Innovation, Umwelt, Klima und Energie) sowie Wohnen & Leben (soziale und sonstige Infrastruktur, Wohnraumförderung sowie Kommunen). Neben der Vergabe von Finanzierungsmitteln zur Sicherung und Verbesserung der mittelständischen Wirtschaftsstruktur offeriert die NRW.Bank zudem die Bereitstellung von Risikokapital, sodass der Bank ein breites Instrumentarium zur Wirtschaftsförderung zur Verfügung steht. Nach der KfW stellt die NRW.Bank dabei gemessen an der Bilanzsumme die größte Förderbank Deutschlands dar. Seit Sommer 211 ist das Bundesland NRW alleiniger Eigentümer des Kreditinstituts. Die NRW.Bank firmiert in der Rechtsform einer Anstalt öffentlichen Rechts, wobei das Land NRW durch eine explizite Refinanzierungsgarantie im Rahmen des Art. 1 4 des Gesetzes zur Umstrukturierung der Landesbank Nordrhein-Westfalen zur Förderbank des Landes Nordrhein- Westfalen und zur Änderung anderer Gesetze die Verbindlichkeiten der NRW.Bank garantiert. Ferner bestehen eine Gewährträgerhaftung und eine Anstaltslast seitens des Landes NRW. Als eine der 24 systemrelevanten Banken Deutschlands untersteht die NRW.Bank der direkten Aufsicht durch die EZB. Anleihen der NRW.Bank nach Währungen >225 Other CAD GBP USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aa1 stab S&P AA- stab Aufgrund der bestehenden Haftungsmechanismen sehen die drei großen Ratingagenturen (Fitch/Moody s/s&p) die Bonität der NRW.Bank auf dem Niveau des Landes NRW (AAA/Aa1/AA-). Fitch führt ferner die solide Refinanzierung und Kapitalisierung positiv an, auch das geringe Risiko wird hervorgehoben. Moody s nennt die bedeutende Rolle als zweitgrößte Förderbank Deutschlands sowie die stabile aber moderate operative Entwicklung als bedeutende Faktoren bei der Ratingentscheidung. Negativ wird jedoch das Risikoprofil angeführt, was durch signifikantes Exposure gegenüber Peripherie-Staaten bedingt wäre, auch wenn dieses bereits zurückgehe. S&P hebt neben dem bestehenden Haftungsmechanismus die Rolle als einzige Förderbank des Landes NRW, den stabilen rechtlichen Rahmen für die Geschäftstätigkeiten und die komfortable Liquidität und Refinanzierung hervor. Negativ seien hingegen die Beschränkung der Geschäftstätigkeit, die aus dem öffentlichen Mandat resultiere, die geringen Margen sowie die Abhängigkeit von Erträgen aus Investmentaktivitäten zur Bildung eines Kapitalpuffers für das Fördergeschäft wertet S&P. NORD/LB Fixed Income Research Seite 177 von 414

178 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und Land NRW Years to maturity NRW.Bank iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals NRW.Bank iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity NRW.Bank Bunds Land NRW NRW.Bank Bunds Land NRW Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx Agencies 3,1% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 11 Pick-Up zu Swaps* -15 bis 7bp Pick-Up zu Bunds* 13 bis 45bp Pick-Up zu Land NRW* -1 bis 15bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren NRWBK.1 2/26/16 (EUR) NRWBK 1/2 1/3/17 (EUR) Asset swap spread at issue NRWBK 3/4 2/5/18 (EUR) NRWBK 1/2 6/6/18 (EUR) NRWBK 1/2 7/23/18 (EUR) NRWBK 1/4 11/5/18 (EUR) Asset swap spread as of 26 Jan NRWBK 1 1/8 1/23/19 (EUR) NRWBK 5/8 6/24/19 (EUR) NRWBK 1 5/22/17 (USD) NRWBK 2 9/23/19 (USD) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, , Other 8,1 9,8 8,6 1,5 5,4 6,7 EUR benchmarks 7, 3,5 2, 3, 4,8 3,3 Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR USD GBP CAD Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Schätzwerte für Net Supply, da Anleihen zum Teil nicht vollständig bei Investoren platziert werden. Quelle: NRW.Bank, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Green Bonds, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 1, Mrd. (EUR 9-11 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 1, Mrd. Net Supply 215e (214) EUR -4,7 Mrd. (EUR -2,8 Mrd.) In den letzten Jahren war ein leicht abnehmender Trend bei den Emissionstätigkeiten zu erkennen, der parallel zu einer Reduktion der Bilanzsumme (siehe Folgeseite) nach 29 gestartet hatte. Nichtsdestotrotz bestand ein stetiges Neuangebot an EUR-Emissionen im Benchmark-Format. Auch Schuldscheindarlehen und Namensschuldverschreibungen platziert die NRW.Bank. 213 emittierte die NRW.Bank zudem erstmals einen Green Bond, 214 folgte ein weiterer in Benchmark-Format. 24,9% der ausstehenden Anleihevolumina sind nicht in Euro denominiert, was die hohe Bedeutung von Fremdwährungen verdeutlicht. Unter den 1 Fremdwährungen, auf die NRW.Bank-Papiere lauten, ist dabei insbesondere der US-Dollar von hoher Bedeutung. Nachdem für 214 EUR 1-13 Mrd. vorgesehen war, wurde die Zielspanne unterjährig leicht auf EUR 9-11 Mrd. gesenkt. Tatsächlich nahm das Institut EUR 1, Mrd. auf und strebt 215 eine Mittelaufnahme i.h.v. EUR 1, Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 178 von 414

179 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit Total assets Loans to customers Loans to banks New commitments 7,9 8,2 8,1 9,5 9, Net interest income Risk provision / valuation result Net income Quelle: NRW.Bank, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Geschäftsvolumen (vs. 212) EUR 164, Mrd. (EUR -5,8 Mrd.) Bilanzsumme (vs. 212) EUR 145,3 Mrd. (EUR -3,7 Mrd.) Forderungen an Kreditinstitute (vs. 212) EUR 34,3 Mrd. (EUR +1,1 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 212) EUR 6,9 Mrd. (EUR -2,6 Mrd.) Konzernergebnis (vs. 212) EUR 16,7 Mio. (EUR -1,8 Mio.) Zinsergebnis (vs. 212) EUR 477,9 Mio. (EUR -48,5 Mio.) Risikovorsorge / Bewertungsergebnis (vs. 212) EUR -375,6 Mio. (EUR +47,8 Mio.) Bruttozinsspanne 213 (212),329 % (,353%) Cost-Income-Ratio 213 (212) 19,3% (17,5%) Return-on-Equity 213 (212),1% (,1%) Leverage Ratio 213 (212)* 12,3% (11,9%) Kernkapitalquote 213 (212) 44,% (39,9%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Quelle: NRW.Bank, NORD/LB Fixed Income Research Im Geschäftsjahr 213 ist das Fördervolumen im Vergleich zu 212 leicht auf EUR 9,2 Mrd. (-2,9%) gesunken, was größtenteils auf einen Rückgang in der Kommunalfinanzierung (-1,8%) nach einem Hoch in 212 (EUR 3,1 Mrd.) zurückzuführen war. Dieser Trend setzte sich in H1 214 mit einem erneuten Rückgang in der Kommunalförderung weiter fort, auch wenn dies im Wesentlichen durch die Ausgliederung des Segments der Bildungsförderung vom Bereich Kommunalfinanzierung in den Bereich Entwickeln & Schützen bedingt war. So lag das Neuzusagevolumen in H1 214 mit EUR 4,5 Mrd. leicht unter dem Niveau von H1 213 (EUR 4,7 Mrd.). Die Bilanzsumme ist seit 29 gemäß einem vorgegebenen Konsolidierungskurs weiterhin gesunken. Der Abbau von Risiken zeigt sich in einem Rückgang des Peripherie-Exposures (-6,1% vs. 213 auf EUR 12,6 Mrd.) sowie in einer erneut gestiegenen Kernkapitalquote (213: 44,%, 212: 39,9%). Daneben stieg die Leverage Ratio* erneut an (213: 12,3%, 212: 11,9%). Parallel dazu verbesserten sich die Risikovorsorge und das Bewertungsergebnis im Vergleich zum Vorjahr von EUR -423,4 Mio. auf EUR -375,6 Mio. (davon EUR 135 Mio. Zuführung zum Fonds für allgemeine Bankrisiken; 213: EUR 225 Mio.), befinden sich dennoch weiterhin auf einem hohen Niveau (29: EUR -196,1 Mio.). Die bereits zuvor geringe Profitabilität der Förderbank sank 213: Die Bruttozinsspanne verringerte sich von,353% in 212 auf,329% in 213; einhergehend stieg die Cost- Income-Ratio von 17,5% in 212 auf 19,3% in 213. Der Return-on-Equity blieb marginal (,1%). Diese Entwicklungen sind im Wesentlichen auf ein vermindertes Zinsergebnis in 213 zurückzuführen: Durch ein allgemein niedriges Zinsniveau kam es aufgrund von erhöhter Liquidität zu außerplanmäßigen Tilgungen, was das Zinsergebnis um 9,2% gegenüber 212 reduzierte. Außerdem verminderte ein verringertes Provisionsergebnis (-9,8%) die Profitabilität: Kreditersatzgeschäfte werden stetig abgebaut, wodurch Provisionseinnahmen geschmälert werden. Zu den Kreditersatzgeschäften zählen hauptsächlich CDS, bei denen die NRW.Bank als Versicherungsgeber von Kreditausfallsversicherungen mit Staatsexposure auf Staaten mit guter bis sehr guter Bonität auftritt. Engagements nach Regionen (inkl. Derivate) Neuzusagen nach Bereichen 213 4,5% 4,9% 1,6% Germany 5,3% Start-up Mittelstand 17,5% Eurozone ex GE Rest of Europe 3,2% 26,% Foreign trade Environm., climate & energy Innovation Education 71,5% Rest of World Supranational 6,9% 15,4%,6% 14,4%,8%,4% Housing Infrastructure Municipalities Quelle: NRW.Bank, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: NRW.Bank, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 179 von 414

180 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die NRW.Bank im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) NRW.Bank NRWBK Förderbank AAA/Aa1/AA- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% Land Nordrhein-Westfalen Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Liquiditätskategorie gemäß LCR Land Nordrhein-Westfalen Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % Level 1 II Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) AAA/Aa1/AA- Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,1% 3,1% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel , 1, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Green Bonds, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 72,7 54, ,8 6 4,2 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NRW.Bank, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die NRW.Bank stellt die bei weitem größte regionale Förderbank Deutschlands dar. Mit ihrem großen Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen deckt sie ein großes Spektrum ab, wobei ein zuletzt leicht rückläufiges jährliches Neuangebot besteht. Mit der erstmaligen Emission eines Green Bonds ist die NRW.Bank dabei auch für Nischeninvestoren interessant. Wir gehen davon aus, dass sich Green Bonds als Teil der Refinanzierung der NRW.Bank etablieren dürften. Als Stärken der NRW.Bank sehen wir die explizite Garantie des Landes NRW sowie die hohe Bedeutung der Förderbank für das größte deutsche Bundesland. So ist die NRW.Bank eines der wichtigsten Förderinstrumente des Landes. Positiv sehen wir ferner die sehr gute Kapitalisierung der NRW.Bank. Keine andere deutsche Förderbank weist auch nur annähernd ähnlich hohe Relationen von Eigenkapital zu Bilanzsumme und Eigenkapital zu risikogewichteten Aktiva auf. Als Schwächen der NRW.Bank identifizieren wir die niedrige Profitabilität. Dies dämpft das nachhaltige Wachstumspotential, was angesichts der angestrebten Konsolidierung aus unserer Sicht jedoch von untergeordneter Bedeutung ist. Daneben sehen wir das relativ hohe Peripherie-Exposure negativ, auch wenn hier bereits ein Abbau zu beobachten war. Insgesamt beurteilen wir die NRW.Bank als sehr bonitätsstarken Emittenten. Innerhalb eines staatsnahen Anlageportfolios gehören Titel der NRW.Bank u.e. zu den Kerninvestments, die speziell angesichts der für deutsche Agencies relativ hohen Rendite-Pick-Ups attraktiv sind. Schwächen + Explizite Garantie + Hohe Bedeutung für das Land NRW + Sehr gute Kapitalquoten Geringe Profitabilität Relativ hohes Peripherie-Exposure NORD/LB Fixed Income Research Seite 18 von 414

181 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Deutschland Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer - Garantiegeber Deutschland Haftungsmechanismus Explizite Garantie & Anstaltslast Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Anstalt öffentlichen Rechts Bloomberg-Ticker RENTEN Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 66,6 Mrd. Davon in EUR EUR 22,1 Mrd. Davon in USD EUR 25,6 Mrd. Anzahl Anleihen 222 Anzahl Fremdwährungen 13 Landwirtschaftliche Rentenbank Die Landwirtschaftliche Rentenbank verfolgt seit ihrer Gründung im Jahr 1949 als Anstalt öffentlichen Rechts den Auftrag, die Landwirtschaft und den ländlichen Raum in Deutschland zu fördern. Ihr Förderangebot unterteilt die Rentenbank in fünf Segmente, innerhalb derer unterschiedliche Programmkredite vergeben werden: Landwirtschaft (I), Aquakultur und Fischwirtschaft (II), Agrar- und Ernährungswirtschaft (III), Erneuerbare Energien (IV) sowie Ländliche Entwicklung (V). Je nach Unternehmen oder Sektor werden dabei z.b. Wachstumsfinanzierungen angeboten, während die Rentenbank zusätzlich bei der Liquiditätssicherung oder der Produktionssicherung unterstützend tätig wird. Speziell durch die Finanzierung von Fotovoltaik-, Biogas- und Windkraftanlagen leistet die Rentenbank ferner einen wichtigen Beitrag zur Energiewende in Deutschland. Nur selten vergibt die Rentenbank Darlehen direkt an ihre Endkunden. Vielmehr refinanziert die Rentenbank die Kreditinstitute, die die Programmkredite an die Kunden weiterleiten. Die Rentenbank agiert somit wettbewerbsneutral. Das Grundkapital des Kreditinstituts i.h.v. EUR 135 Mio. ist in den Jahren 1949 bis 1958 von der deutschen Land- und Forstwirtschaft aufgebracht worden. Die Förderbank, die in der Rechtsform einer Anstalt öffentlichen Rechts firmiert, weist daher keinen Eigentümer auf, was nicht nur unter europäischen Agencies ein außergewöhnliches Merkmal ist. Seit dem 1. Januar 214 garantiert der Bund explizit die Verbindlichkeiten der Rentenbank, nachdem der entsprechende Gesetzesentwurf bereits am 22. August 212 beschlossen und am 5. Juli 213 durch den Bundesrat verabschiedet wurde. Die explizite Garantie ergänzt die bereits bestehende Anstaltslast, die ihrerseits eine implizite Garantie seitens der Bundesrepublik beinhaltet. Die Rentenbank untersteht als eine der 24 systemrelevanten Banken Deutschlands der direkten Aufsicht durch die EZB. Anleihen der Rentenbank nach Währungen >225 Other NZD AUD EUR USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aaa stab S&P AAA stab Bereits die vor Einführung der Garantie bestehende Anstaltslast sahen die drei großen Ratingagenturen (Fitch/Moody s/s&p) als entscheidenden Faktor, der zur Gleichsetzung des Rentenbank-Ratings mit der Bonitätsnote des Bundes führte. Moody s hebt ferner das stabile Zinsergebnis hervor, während zudem der gute Refinanzierungszugang positiv gewertet wird. Auch die hohe Qualität des Kreditportfolios sieht Moody s als Stärke, merkt jedoch die geringe Ertragskraft als Schwäche an. Bewegungen der Credit Spreads führen bei der nach IFRS bilanzierenden Rentenbank zu einer stark volatilen Ergebnisentwicklung, was negativ gewertet wird. Ferner sieht Moody s ein signifikantes Peripheriebanken-Exposure in Relation zur Kapitalisierung der Bank. Aufgrund der Eigentümerstruktur wertet S&P die Schwierigkeit einer möglichen Eigenkapitalerhöhung negativ, während Fitch ein geringes, jedoch gestiegenes Kreditrisiko feststellt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 181 von 414

182 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds Years to maturity Rentenbank iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Rentenbank iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity Rentenbank Bunds Rentenbank Bunds Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx Agencies 2,4% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 8 Pick-Up zu Swaps* -23 bis -16bp Pick-Up zu Bunds* 6 bis 21bp 2 15 Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan RENTEN 1 1/4 5/2/22 (EUR) RENTEN 1 3/4 4/15/19 (USD) RENTEN 2 1/4 1/1/21 (USD) *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 14, 12, 1, , 1.5 6, 4, 2, 1. 5, Other 7,1 8,6 1,2 7,5 7,7 9,2 EUR benchmarks 3, 2, 1,8 2, 2,5 1,8 Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan USD EUR AUD NZD Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: Rentenbank, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, sonst. öffentliche Anleihen, SRI-Bonds, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 1,9 Mrd. (EUR 1, Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 11, Mrd. Net Supply 215e (214) EUR 1,7 Mrd. (EUR 1,6 Mrd.) Die Rentenbank weist bereits seit Jahren Funding-Volumina von EUR 1-12 Mrd. auf, wobei Fremdwährungen von hoher Bedeutung für die Refinanzierung sind: 66,8% der ausstehenden Anleihevolumina lauten nicht auf EUR, der USD ist die wichtigste Emissionswährung. Insgesamt lauten die Bonds der Rentenbank auf 13 verschiedene Währungen. Die Anzahl jährlicher EUR-Benchmark-Emissionen ist angesichts einer derart breiten Refinanzierung und bei einem Emissionsvolumen von EUR 1-12 Mrd. p.a. dementsprechend gering. Neben Benchmarks und sonstigen öffentlichen Anleihen stellen Privatplatzierungen ein wichtiges Funding- Instrument dar. Anders als andere Supranationals und Agencies beschränkt sich die Emission von Nachhaltigkeitsthemenbonds (SRI-Bonds) bisher etwa ausschließlich auf Privatplatzierungen. Nachdem für 214 ein Funding-Volumen i.h.v. EUR 1, Mrd. vorgesehen war, erreichte die Rentenbank ihr Ziel nahezu exakt mit EUR 1,9 Mrd. 215 sollen insgesamt EUR 11, Mrd. aufgenommen werden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 182 von 414

183 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit , 9 4, 8 3, , 1,, -1, 2-2, 1-3, Total assets Loans to banks Loans to customers New commitments 1,666 12,24 11,918 1,352 11,636-4, Net interest income 381, 35,9 361,9 365,9 333,7 Net income -76,9 151,8-69,3 243,8 46, Result from fair value and hedge accounting -369,7-144,4-352,4-55,7 221,2 Quelle: Rentenbank, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Geschäftsvolumen (vs. 212) EUR 82, Mrd. (EUR -6,8 Mrd.) Bilanzsumme (vs. 212) EUR 81,9 Mrd. (EUR -6,5 Mrd.) Forderungen an Kreditinstitute (vs. 212) EUR 49,8 Mrd. (EUR -1,4 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 212) EUR 5,6 Mrd. (EUR +,9 Mrd.) Konzernergebnis (vs. 212) EUR 46, Mio. (EUR +216,2 Mio.) Zinsergebnis (vs. 212) EUR 333,7 Mio. (EUR -32,2 Mio.) Risikovorsorge / Bewertungsergebnis (vs. 212) EUR 34,5 Mio. (EUR +13,8 Mio.) Bruttozinsspanne 213 (212),47% (,414%) Cost-Income-Ratio 213 (212) 18,6% (14,3%) Return-on-Equity 213 (212) 16,1% (11,6%) Leverage Ratio 213 (212)* 3,9% (2,83%) Kernkapitalquote 213 (212) 25,6% (21,3%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Quelle: Rentenbank, NORD/LB Fixed Income Research Im Geschäftsjahr 213 konnte das Neugeschäft der Rentenbank erneut vergrößert werden und belief sich auf ein Gesamtvolumen von EUR 11,6 Mrd. (212: EUR 1,3 Mrd.). Dieser Trend setzte sich in H1 214 mit einem Zuwachs des Kreditvolumens auf EUR 6,4 Mrd. (+3,6% vs. H1 213) fort: Neben allgemeinen Förderkrediten (EUR 1,2 Mrd., H1 213: EUR 1,8 Mrd.) und verbrieften Finanzierungen (EUR 2, Mrd., H1 213: EUR 1,3 Mrd.) vereinnahmten Programmkredite den größten Anteil des Fördervolumens von unverändert EUR 3,1 Mrd. In diesem Bereich fiel insbesondere das Segment Erneuerbare Energien (EUR 1, Mrd., H1 213: EUR,7 Mrd.) ins Gewicht, was im Wesentlichen auf eine Zunahme der Windkraftfinanzierungen zurückzuführen war. Trotz positiver Neuzusageentwicklung war die Bilanzsumme rückläufig (EUR -6,5 Mrd. auf EUR 81,9 Mrd.), was durch den Rückgang der Marktwerte derivativer Finanzinstrumente auf der Aktivseite bedingt war. Größeren Schwankungen unterlag in den letzten Jahren das Ergebnis nach IFRS (213: EUR 46 Mio.), da das Ergebnis aus Fair-Value- und Hedge-Bewertung eine hohe Volatilität aufgrund der Credit-Spread-Bewegungen der letzten Jahre aufwies. Damit einhergehend schwankt auch der Return-on-Equity, der in 213 mit 16,1% dennoch den höchsten Wert seit 28 erreichte. Das Zinsergebnis war in vergangenen Jahren grundsätzlich stabiler, verringerte sich in 213 jedoch um 8,8% im Vergleich zu 212, was aus dem generell niedrigen Zinsniveau resultierte. Die Bruttozinsspanne sank hingegen nur marginal (213:,47%, 212:,414%). Die Cost-Income-Ratio stieg unterdessen an (213: 18,6%, 212: 14,3%). Die Leverage Ratio* wuchs 213 weiter auf 3,9% (212: 2,83%), auch die Kernkapitalquote (213: 23,9%, 212: 21,3%) entwickelte sich parallel dazu positiv. 214 dürfte hier jedoch ein deutlicher Rückgang erfolgen, was auf die Umsetzung von CRR/CRD IV und der Umstellung auf IFRS zurückzuführen ist. Ende H1 214 ermittelte die Rentenbank die Quote bei 17,%. Das Peripherie-Exposure betrug 213 exklusive Besicherungen EUR 4,2 Mrd. (EUR -,7 Mrd. vs. 212; 13,% des Eigenkapitals). Inklusive Besicherungen summierte es sich auf EUR 1, Mrd. (EUR -,4 Mrd. vs. 212), was 32,3% des Eigenkapitals entspricht. Exposure nach Kontrahenten 213 Exposure nach Rating-Stufen % 9% 42% Public banks Foreign banks 9,2%,4% 35,6% AAA AA A 13% Cooperative banks Private banks / other banks Non-banks 39,5% BBB BB-B CCC-C 24% Quelle: Rentenbank, NORD/LB Fixed Income Research 15,2% Quelle: Rentenbank, NORD/LB Fixed Income Research D NORD/LB Fixed Income Research Seite 183 von 414

184 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die Rentenbank im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Landwirtschaftliche Rentenbank RENTEN Förderbank AAA/Aaa/AAA Regulatorik Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) - Explizite Garantie & Anstaltslast Deutschland AAA/Aaa/AAAu Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % Level 1 II Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,8% 2,4% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 1, 1,9 11, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, SRI-Bonds, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 66,6 22,1 2 25, ,9 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, Rentenbank, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Mit ihrem hohen Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen stellt die Rentenbank einen wichtigen Emittenten auf dem deutschen Agency-Markt dar. Seit Jahren agiert die Rentenbank mit einem stetigen Primärmarktauftritt, der auch zu einem konstanten Neuangebot an EUR-Benchmarks führt. Als Stärken der Rentenbank beurteilen wir die explizite Garantie, die speziell regulatorische Vorteile bietet (z.b. Risikogewicht von % und LCR-Klassifizierung als Level-1-Assets). Auch die hohe Bedeutung für den Bund, die sich u.a. an der starken Begleitung des Ausbaus Erneuerbarer Energien durch die Rentenbank ablesen lässt, sehen wir positiv. Eine weitere Stärke ist u.e. zudem die Stabilität des Zinsergebnisses, die bisher nur zu geringen Schwankungen der Bruttozinsspanne und der Cost- Income-Ratio führte, jedoch angesichts des Zinsniveaus weiter zu beobachten ist. Eine Schwäche der Rentenbank sehen wir bei den bewertungsbedingten Ergebnisschwankungen unter IFRS, die in den vergangenen Jahren zum Teil Verluste bewirkten. Das relativ hohe Peripherie-Exposure sehen wir ebenfalls negativ, auch wenn das Kreditportfolio insgesamt relativ risikoarm ist. Die Schwierigkeit einer möglichen Eigenkapitalerhöhung, die daraus resultiert, dass die Rentenbank keinen Eigentümer aufweist, ist u.e. eine weitere Schwäche. Dass zumindest zur Einhaltung einer Leverage Ratio von 3% voraussichtlich keine Kapitalerhöhung notwendig wäre und die Kapitalquoten seit Jahren steigen, kompensiert diesen Aspekt aus unserer Sicht jedoch zum Teil. Insgesamt beurteilen wir die Rentenbank als sehr bonitätsstarken Emittenten, weshalb wir Titel der Förderbank als interessante Diversifikationsmöglichkeit oder Tauschoption z.b. gegen die KfW sehen. Schwächen + Explizite Garantie + Hohe Bedeutung für den Bund Bewertungsbedingte Schwankungen des Ergebnisses unter IFRS Peripherie-Exposure NORD/LB Fixed Income Research Seite 184 von 414

185 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Deutschland Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Land Baden-Württemberg Garantiegeber Land Baden-Württemberg Haftungsmechanismus Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Anstalt öffentlichen Rechts Bloomberg-Ticker LBANK Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 31,5 Mrd. Davon in EUR EUR 13,1 Mrd. Davon in USD EUR 14,4 Mrd. Anzahl Anleihen 247 Anzahl Fremdwährungen 1 Landeskreditbank Baden-Württemberg Förderbank (L-Bank) Die Wurzeln der Landeskreditbank Baden-Württemberg Förderbank (L-Bank) gehen bis in das Jahr 1922 zurück. Aufgrund eines allgemeinen Wohnungsmangels erfolgte nach dem I. Weltkrieg die Gründung der Württembergischen (1922) und Badischen Landeskreditanstalt (1934), die sich 1972 zur Landeskreditbank Baden-Württemberg zusammenschlossen. Seit der Schaffung der Vorgängerinstitute erweiterte sich das Tätigkeitsspektrum der L-Bank stark. Neben der Wohnraumförderung, die zu Beginn im Vordergrund stand, stellt der Geschäftsbereich Wirtschaftsförderung mittlerweile das bedeutendste Fördersegment der L-Bank dar. Sie beteiligt sich an Infrastrukturfinanzierungen und unterstützt das Land ferner bei dessen Politik im Bereich Familien, Bildung und Soziales. So erstreckt sich das Geschäftsfeld der L-Bank von der Existenzgründung und der klassischen Mittelstandsfinanzierung über die Finanzierung von Wohneigentum und kommunalen Investitionen bis zur Bewilligung von Eltern- und Erziehungsgeld in Baden- Württemberg. Die Begleitung der Energiewende ist eine weitere Herausforderung, der sich die regionale Förderbank u.a. über Förderprogramme zur Verbesserung der Energieeffizienz stellt. Schwerpunkt der Förderung ist die heimische Wirtschaft und speziell kleine und mittelgroße Unternehmen (KMU), für die verschiedene Förderkredit- und Eigenkapitalprogramme bereitgestellt werden. Das Kreditinstitut firmiert in der Rechtsform einer Anstalt öffentlichen Rechts, deren Eigentümer zu 1% das Land Baden-Württemberg ist. Das Bundesland garantiert über 5 des Gesetzes über die L-Bank die Verbindlichkeiten der L-Bank. Daneben haftet Baden-Württemberg im Rahmen der Regelungen der Anstaltslast und Gewährträgerhaftung für die Verbindlichkeiten der L-Bank. Die L-Bank untersteht als eine der 24 systemrelevanten Banken Deutschlands der direkten EZB-Aufsicht. Anleihen der L-Bank nach Währungen >225 Other JPY GBP EUR USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aaa stab S&P AAA stab Die drei großen Ratingagenturen Fitch, Moody s und S&P setzen das Rating der L-Bank insbesondere aufgrund der expliziten Garantie mit der Bonitätsnote des Landes Baden-Württemberg gleich. Moody s führt zudem die verbesserte Asset- Qualität an, auch wenn Konzentrationsrisiken vorlägen. Ferner stuft Moody s das Liquiditätsrisiko als gering ein, da die L-Bank über einen guten Marktzugang und weitere Optionen verfüge. Dass sich die Kapitalisierung infolge einer Veränderung der Ausschüttungsquoten verbesserte, hebt Moody s ebenfalls hervor. Hingegen wird angemerkt, dass die Profitabilität trotz günstiger Refinanzierungskonditionen unter Druck gerate. S&P sieht die Rolle der L-Bank als einzige Förderbank des Landes Baden-Württemberg und den stabilen rechtlichen Rahmen der Geschäftstätigkeit als Stärken. Auch die komfortable Liquidität und das Funding sieht S&P positiv. Als Schwächen beurteilt S&P die niedrigen Zinsmargen im Kerngeschäft sowie die Tatsache, dass das Geschäftsmodell durch das öffentliche Mandat vorgeschrieben wird. NORD/LB Fixed Income Research Seite 185 von 414

186 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und Land Baden-Württemberg Years to maturity L-Bank iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals L-Bank iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity L-Bank Bunds Land BW L-Bank Bunds Land BW Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214/213 Gewicht im iboxx Agencies 1,1% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 4 Pick-Up zu Swaps* -18bis -14bp Pick-Up zu Bunds* 1 bis 19bp Pick-Up zu Land BW* -4 bis 6bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren LBANK 1/4 11/25/19 (EUR; 214) Asset swap spread at issue LBANK 1 11/19/18 (EUR; 213) LBANK 1/2 6/1/16 (USD; 214) Asset swap spread as of 26 Jan LBANK 7/8 3/2/17 (USD; 214) LBANK 5/8 2/16/16 (USD; 213) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 12, 1, 8, , 4, ,, Other 9,3 6,2 7,5 7,2 7,5 8,4 EUR benchmarks 1,5 2,5 2,5 1, 1, 1, 4 2 Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan USD EUR GBP Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: L-Bank, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, sonst. öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 9,4 Mrd. (EUR 7-9 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 6-8 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR 1,2 Mrd. (EUR,5 Mrd.) In den letzten Jahren wiesen die Primärmarktaktivitäten einen leicht negativen Trend auf, stetig erfolgen jedoch Emissionen in EUR-Benchmark-Format. Wichtiger Bestandteil der Funding-Strategie sind Benchmarks, die in EUR und USD begeben werden und auf die ein Großteil des jährlichen Funding-Volumens zurückgeht. Aufgrund der hohen Bedeutung von Fremdwährungen (58,5% der ausstehenden Anleihevolumina lauten auf 1 verschiedene Fremdwährungen) ist das Angebot an neuen großvolumigen EUR-Anleihen jedoch relativ limitiert. Nachdem die L-Bank 214 eine Funding-Zielspanne von EUR 1-13 Mrd. vorgegeben hatte, ermittelte die Förderbank Mitte des Jahres einen niedrigeren Refinanzierungsbedarf von EUR 7-9 Mrd. Insgesamt nahm die L-Bank EUR 9,4 Mrd. auf. Für 215 beläuft sich das Funding-Ziel auf EUR 6-8 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 186 von 414

187 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 8, 7 7, 6 6, 5 5, 4 4, 3, , 1, -1, Total assets 59,7 61, 68, 7,6 7,7 Loans to customers 21,6 21,7 22,8 24,3 23,8 Loans to banks 19,5 19,2 21,1 2,7 2,5 New commitments 9,4 11,2 6,2 7,9 7, Net interest income Risk provision / valuation result Net income Quelle: L-Bank, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Bilanzsumme (vs. 212) EUR 7,7 Mrd. (EUR +,1 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 212) EUR 23,8 Mrd. (EUR -,5 Mrd.) Forderungen an Kreditinstitute (vs. 212) EUR 2,5 Mrd. (EUR -,2 Mrd.) Jahresüberschuss (vs. 212) EUR 1,8 Mio. (EUR -46,6 Mio.) Zinsergebnis (vs. 212) EUR 29,2 Mio. (EUR -5,2 Mio.) Risikovorsorge / Bewertungsergebnis (vs. 212) EUR -75,4 Mio. (EUR -37,9 Mio.) Bruttozinsspanne (212),411% (,418%) Cost-Income-Ratio (212) 41,9% (39,3%) Return-on-Equity (212) 3,9% (6,%) Leverage Ratio (212)* 3,7% (3,56%) Kernkapitalquote (212) 15,7% (14,2%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Quelle: L-Bank, NORD/LB Fixed Income Research Die Bilanzsumme der L-Bank blieb 213 nahezu unverändert, während das Neugeschäftsvolumen, dessen Höhe in den vergangenen Jahren bereits bedeutsame Schwankungen aufwies, 213 im Vorjahresvergleich um 5,7% auf EUR 7,4 Mrd. fiel. Insbesondere eine verminderte Nachfrage im Infrastrukturbereich wirkte sich hier aus. Das Neugeschäftsvolumen im Kerngeschäft, der Wirtschaftsförderung, stieg leicht auf einen neuen Rekordwert an (213: EUR 3,2 Mrd., 212: EUR 3,1 Mrd.), auch in H1 214 war es erneut hoch (EUR 1,5 Mrd., H1 213: EUR 1,6 Mrd.). Das Fördervolumen in der Wohnraumförderung konnte im Jahr 213 im Vergleich zum Vorjahr unterdessen gesteigert werden (+49,5%). Der Jahresüberschuss war mit EUR 1,8 Mio. leicht rückläufig (212: EUR 147,4 Mio.), was den Return-on- Equity senkte (213: 3,9%, 212: 6,%) und im Wesentlichen durch eine negative Entwicklung bei der Risikovorsorge (inkl. Bewertungsergebnis) bedingt war. Auch das Zinsergebnis gab leicht nach, jedoch war der Rückgang hier zu gering, um eine deutliche Bewegung bei der Bruttozinsspanne auszulösen (213:,411%; 212:,418%). Dennoch weist die Bruttozinsspanne seit Jahren eine negative Tendenz auf (29:,648%). Die Übernahme der Aufsichtsfunktion durch die EZB führte bereits zu einem Anstieg der Verwaltungsaufwendungen (+5,8% vs. 212), was die zuvor bereits zu beobachtende steigende Tendenz der Cost-Income-Ratio bestärkte (29: 28,2%, 213: 41,9%). Seit Jahren ist eine Verbesserung der Kapitalisierung zu erkennen: So stieg die Kernkapitalquote von 8,1% in 29 auf 15,7% in 213. Auch die Leverage Ratio* legte von 2,95% in 29 auf 3,7% in 213 zu. Zur Bereitstellung zinsvergünstigter Kredite verwaltet die L-Bank ein CDS-Portfolio im Volumen von rund EUR 4 Mrd., das sich ausschließlich aus verkauften Kreditausfallversicherungen mit größtenteils Staatenexposure zusammensetzt und bis zur Endfälligkeit in 218 gehalten wird. Das Peripherie-Exposure beläuft sich auf EUR 1,88 Mrd., was 71,8% des Eigenkapitals (212: 88,1%) entspricht und im Vergleich zu 212 um EUR,3 Mrd. reduziert wurde. Irland (33,3% des Peripherie-Exposures), Spanien (32,2%) und Italien (28,8%) stellen hier die größten Peripherie-Exposure dar. Kreditportfolio nach Regionen 213 Kreditportfolio nach Sektoren 213 2,6% 8,4% 1,4% Germany 15% Financials 9% Periphery 74% Public sector Rest of Europe Non-Financials 87,6% Other 33% Private customers Quelle: L-Bank, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: L-Bank, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 187 von 414

188 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die L-Bank im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Landeskreditbank Baden-Württemberg Förderbank (L-Bank) LBANK Förderbank AAA/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% Land Baden-Württemberg Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Liquiditätskategorie gemäß LCR Land Baden-Württemberg Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % Level 1 II Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) -/Aaa/AAA Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,4% 1,1% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel ,4 6-8 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 31,5 13, ,4 9 4, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, L-Bank, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die L-Bank bietet als zweitgrößte regionale Förderbank Deutschlands eine interessante Vielfalt an EUR- und Fremdwährungstiteln. Insbesondere im kurz- bis mittelfristigen Laufzeitsegment werden dabei größere Volumina fällig, die zum Teil auf Anleihen im Benchmark-Format entfallen. Als Stärken der L-Bank sehen wir insbesondere die explizite Garantie des Landes Baden-Württemberg. Dadurch wird eine Risikogewichtung von % und eine LCR-Klassifizierung als Level 1 Asset ermöglicht, was entsprechende Vorteile bietet. Auch die hohe Bedeutung für das Land Baden-Württemberg als zentrales Element der Wirtschaftspolitik beurteilen wir als Stärke. Die Tatsache, dass in den vergangenen Jahren eine stetige Verbesserung der Kapitalquoten erfolgte, werten wir ebenfalls positiv. Negativ beurteilen wir hingegen die abnehmende Tendenz, die in den letzten Jahren bei der Bruttozinsspanne zu beobachten war und u.a. zu einem Anstieg der Cost-Income-Ratio geführt hat. Hält die Tendenz an, rechnen wir mit einer weiter nachlassenden Gesamtprofitabilität. Als weitere Schwäche sehen wir das Peripherie-Exposure der L-Bank, das speziell in Relation zum Eigenkapital vergleichsweise hoch ist. Dass hier Positionen bereits stark abgebaut wurden, ist entsprechend positiv zu werten. Insgesamt beurteilen wir die L-Bank als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der L-Bank sind u.e. daher interessante Diversifikationsmöglichkeiten innerhalb eines staatsnahen Anlageportfolios. Schwächen + Explizite Garantie + Hohe Bedeutung für das Land Baden-Württemberg + Verbesserung der Kapitalquoten Sinkende Profitabilität Hohes Peripherie-Exposure NORD/LB Fixed Income Research Seite 188 von 414

189 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Deutschland Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer ~48,2% Land NRW, ~25,% RSGV, ~25,% SVWL, ~,9% LVR, ~,9% LWL Garantiegeber Keine (siehe S. 191) Haftungsmechanismus Verlustausgleichspflicht Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Anstalt öffentlichen Rechts Bloomberg-Ticker ERSTAA Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 29,4 Mrd. Davon in EUR EUR 24,6 Mrd. Davon in USD EUR 4,3 Mrd. Anzahl Anleihen 152 Anzahl Fremdwährungen 5 Erste Abwicklungsanstalt (EAA) Die Aufgabe der am 11. Dezember 29 innerhalb der Bundesanstalt für Finanzmarktstabilisierung (FMSA) gegründeten Ersten Abwicklungsanstalt (EAA) besteht darin, die von der WestLB AG übernommenen Aktiva wertschonend abzuwickeln. Zunächst übernahm die EAA dabei ein Portfolio mit einem Nominalvolumen von EUR 77,5 Mrd., ehe 212 ein zweites Abbauportfolio mit einem Volumen von EUR 72,3 Mrd. auf die EAA übertragen wurde. Die Abwicklung des Bankbuch-Portfolios erfolgt innerhalb von 19 Clustern unterschiedlicher Größe. Structured Securities (32,1%), der Bereich WestImmo Commercial (14,7%), der durch die übertragene Westdeutsche Immobilien Bank AG (WestImmo) geprägt wird, sowie der Sektor Public Finance (13,6%) bilden dabei die drei bedeutendsten Segmente. Im Handelsbestand geht ein Großteil des Nominalvolumens von EUR 532,8 Mrd. auf den Bereich Rates (EUR 522,4 Mrd.) zurück. Größter Anteilseigner der EAA ist das Bundesland Nordrhein-Westfalen (NRW; ~48,2%) gefolgt vom Rheinischen Sparkassen- und Giroverband (RSGV; ~25,%) sowie dem Sparkassenverband Westfalen- Lippe (SVWL; ~25,%). Zudem halten die Landschaftsverbände Rheinland (LVR) und Westfalen-Lippe (LWL) kleinere Anteile von je ~,9%. Gemäß 7 des Statuts der EAA besteht eine Verlustausgleichspflicht, die sich in vier Stufen unterteilt (siehe Tabelle, S. 191) und an der neben den Anteilseignern der Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung (SoFFin) beteiligt ist. Der Verlustausgleich für RSGV und SVWL ist auf einen Gesamthöchstbetrag von EUR 4,5 Mrd. beschränkt, den das Land NRW garantiert. Dieser Betrag reduziert sich durch sämtliche Leistungen von RSGV und SVWL. Zudem stellt das Bundesland sicher, dass der LVR und der LWL ihren Verpflichtungen nachkommen. Letztlich besteht damit in erster Linie eine Verlustausgleichspflicht des Landes NRW. Zudem sind die Haftungsbeteiligten entsprechend ihrer Beteiligungsquoten dazu verpflichtet, der EAA jederzeit Beträge binnen sieben Tagen zur Verfügung zu stellen, um die Begleichung ihrer Verbindlichkeiten sicherzustellen. De facto besteht damit eine Liquiditätsgarantie. Anleihen der EAA nach Währungen >225 Other 2 JPY 15 GBP 454 USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s Aa1 stab S&P AA- stab Fitch, Moody s und S&P setzen die Bonität der EAA mit Ratings von AAA/Aa1/AAmit der des Landes NRW gleich. Die Ratingagenturen sehen in der Verlustausgleichspflicht, in der speziell das Land NRW ein hohes Gewicht aufweist, den entscheidenden Faktor, um das Rating der EAA mit der Bonitätsnote des Landes NRW gleichzusetzen. Moody s hebt ferner die Liquiditätsunterstützung hervor, während das generelle Exposure gegenüber der Finanzmarktentwicklung als Herausforderung gesehen wird. S&P beurteilt ferner das öffentliche Mandat der EAA als Stärke. Die Limitierung des Geschäftsfelds, die fehlende Möglichkeit der internen Kapitalgenerierung, der Rückgang der Eigenkapitalbasis durch vorherige Verluste und die Abhängigkeit von der Verlustausgleichspflicht merkt S&P hingegen negativ an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 189 von 414

190 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und Land NRW Years to maturity EAA iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals EAA iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity EAA Bunds Land NRW EAA Bunds Land NRW Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214/213 Gewicht im iboxx Agencies 1,1% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 3 Pick-Up zu Swaps* -15 bis -9bp Pick-Up zu Bunds* 14 bis 2bp Pick-Up zu Land NRW* -2 bis 5bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2,, Other, 17,7 6,5 9,3 2, 3,8 EUR benchmarks,,5 3, 9, 2,, Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan ERSTAA 1/2 1/4/17 (EUR; 214) ERSTAA 1/2 11/4/16 (EUR; 213) ERSTAA 3/4 2/8/17 (EUR; 213) ERSTAA 1 2/27/17 (USD; 214) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR USD Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: EAA, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, Club Deals, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 4,3 Mrd. (EUR 5, Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 5, Mrd. Net Supply 215e (214) EUR -7,5 Mrd. (EUR -3,6 Mrd.) Nachdem die EAA in den ersten drei Jahren ihrer Geschäftstätigkeit hohe Anleihevolumina emittiert hatte, verringerte sie ihre Primärmarktaktivitäten deutlich. Die Funding-Strategie der EAA beruht auf Benchmark-Emissionen, Club Deals, Privatplatzierungen und Commercial Paper (EUR, USD, GBP und CHF). Von steigender Bedeutung sind Fremdwährungen beim langfristigen Funding: 16,4% des ausstehenden Anleihevolumens sind in 5 verschiedenen Fremdwährungen denominiert. Aufgrund seiner Bedeutung für den Portfolioabbau ist der USD mittlerweile zweite Hauptrefinanzierungswährung. Nachdem die EAA im vergangenen Jahr insgesamt EUR 4,3 Mrd. am Kapitalmarkt aufgenommen hat (Ziel: EUR 5, Mrd.), plant sie für 215 erneut mit einem Funding-Ziel von EUR 5, Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 19 von 414

191 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 21 Ertragsentwicklung seit * H1 213 H1 214 Loans to customers Loans to banks Trading portfolio Wind-up portfolio 63,8 54,1 93,6 68, ,5 63,1 Total assets 49,298 5, , , , , H1 H1 21* Net interest income Loan loss provisions Net income Quelle: EAA, NORD/LB Fixed Income Research * Überlanges Geschäftsjahr ( ). Quelle: EAA, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 214 Abbauportfolio (vs. 213) EUR 63,1 Mrd. (EUR -5,4 Mrd.) Handelsbestand (vs. 213) EUR 28,9 Mrd. (EUR +2, Mrd.) Bilanzsumme (vs. 213) EUR 76,9 Mrd. (EUR -2, Mrd.) Forderungen an Kreditinstitute (vs. 213) EUR 14,4 Mrd. (EUR -,5 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 213) EUR 14,3 Mrd. (EUR -1,4 Mrd.) Ergebnis (vs. H1 213) EUR 29,9 Mio. (EUR +4,8 Mio.) Zinsergebnis (vs. H1 213) EUR 63,1 Mio. (EUR -91, Mio.) Kreditrisikovorsorge (vs. H1 213) EUR -64,8 Mio. (EUR -59,5 Mio.) Bruttozinsspanne (H1 213),8% (,163%) PIIGS-Exposure (vs. 213) EUR 9,7 Mrd. (EUR -1,9 Mrd.) PIIGS-Exposure (in Relation zur Bilanzsumme; 213) 12,7% (13,6%) In H1 214 baute die EAA ihr Bankbuchportfolio, das Kredite und Wertpapiere enthält, um EUR 7,6 Mrd. auf EUR 63,1 Mrd. ab, womit die EAA dieses Portfolio seit Übertragung bereits halbieren konnte. Auch das Nominalvolumen der Derivate im Handelsportfolio konnte mit einer Reduktion um rund EUR 112 Mrd. auf EUR 532,8 Mrd. auf die Hälfte der übertragenen Größe vom 1. Juli 212 abgewickelt werden. Bedingt durch die Übernahme von Wertpapieren und Krediten im Volumen von EUR 9 Mio. von der WestImmo, die sich im Verkaufsprozess befindet und deren Profil als reine Pfandbriefbank geschärft werden soll, sank die Bilanzsumme indes weniger stark um EUR 2 Mrd. gegenüber Ende 213. Insgesamt verläuft der Portfolioabbau weiterhin schneller als erwartet. Deutlich reduziert werden konnte in H1 214 das Cluster Structured Securities (EUR -1,4 Mrd. vs. 213), was im Wesentlichen auf Teilrückzahlungen des Phoenix-Portfolios (siehe unten) zurückzuführen ist. Der deutliche Rückgang des Clusters NPL (EUR -2, Mrd.) war insbesondere auf eine Umkategorisierung portugiesischer Engagements in das Cluster Public Finance zurückzuführen, was durch die verbesserte Risikosituation begründet wurde. In H1 214 konnte erneut ein positives Ergebnis von rund EUR 29,9 Mio. erzielt werden, obwohl das Zins- (-6,1% vs. H1 213) und das Provisionsergebnis (-41,8%) deutlich rückläufig waren. Die deutliche Verbesserung des Finanzanlageergebnisses (EUR 175,9 Mio.; H1 213: EUR -9,7 Mio.) stabilisierte hier indes die Geschäftsentwicklung. Größere Risiken aus dem abzuwickelnden Portfolio entstammen dem Phoenix-Portfolio, das dem Cluster Structured Securities zugeordnet ist und die von der EAA gehaltenen Phoenix-Notes der Zweckgesellschaft Phoenix Light SF Ltd beinhaltet. Rund 9% dieses Portfolios lauten auf US-Dollar und bildet dabei schwerpunktmäßig Risiken des US- Immobilienmarktes ab. 52% dieses EUR 13,2 Mrd. großen Teilportfolios werden intern mit Bonitätsnoten im Non-Investment-Grade-Bereich bewertet. Das Land NRW garantiert die Phoenix B-Note (Nominalvolumen von EUR 3,6 Mrd.) bis zu EUR 5 Mrd. (genutzt: EUR 1,4 Mrd.). Verlustausgleichspflicht der EAA Bankbuch-Portfolio nach Clustern H Stufe: Übernahme bis EUR 85 Mio. SVWL RSGV NRW LVR LVL 25,5% 25,5% 48,2%,85%,85% 2. Stufe: Übernahme bis weitere EUR 2,67 Mrd. SVWL RSGV NRW LVR LVL SoFFin ~18,73% ~18,73% ~36,15% ~,65% ~,65% ~25,9% 3. Stufe: Übernahme bis weitere EUR 6, Mrd. SVWL RSGV NRW ~24,99% ~24,99% ~5,2% 4. Stufe: Übernahme weiterer Verluste NRW NRW / SoFFin als Einzelschuldner 5,% 5,% Quelle: EAA, NORD/LB Fixed Income Research 2,% 31,7% 4,7% 8,2% 6,7% 15,% 13,7% Quelle: EAA, NORD/LB Fixed Income Research Structured Securities WestImmo Commercial Public Finance NPL Energy Financial Institutions Other NORD/LB Fixed Income Research Seite 191 von 414

192 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die EAA im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Erste Abwicklungsanstalt (EAA) ERSTAA Abwicklungsvehikel AAA/Aa1/AA- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber ~48,2% Land NRW, ~ 25,% RSGV, ~25,% SVWL, ~,9% LVR, ~,9% LWL Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Verlustausgleichspflicht Liquiditätskategorie gemäß LCR Land NRW, SoFFin, SVWL, RSGV, LVR & LVL über vier Ausgleichsebenen (siehe Vorseite) Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) AAA/Aa1/AA- Leverage Ratio / BRRD % Level 1 II Keine Anwendung Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,4% 1,1% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 5, 4,3 5, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, Club Deals, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 29,4 24,6 18 4,3 3,5 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, EAA, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Die EAA stellt einen weiteren Emittenten dar, der nach hohen Emissionsvolumina nach seiner Gründung sinkende Primärmarktaktivitäten aufweist. Geplant wird eine gewisse Konstanz beim Marktauftritt, Abwicklungserfolge können hier jedoch stets zu geringer als erwartetem Neuangebot führen. Bedingt durch die Bedeutung des USD innerhalb des Abwicklungsportfolios rechnen wir nur mit vereinzelten EUR-Transaktionen im Benchmark-Format. Als Stärken der EAA sehen wir die implizite Liquiditätsgarantie, bei der primär das Land NRW verpflichtet ist. Die großen Fortschritte beim Abbau der Aktiva beurteilen wir ebenfalls positiv. Demgegenüber bewerten wir die fehlende explizite Garantie als Schwäche, da dies unter regulatorischen Gesichtspunkten einen Nachteil gegenüber anderen Agencies darstellen kann. So sind Forderungen gegen die EAA u.a. deshalb nicht zur Deckung von Öffentlichen Pfandbriefen geeignet. Ferner sehen wir die komplexe Struktur der Verlustausgleichspflicht negativ. Dass ein Großteil der Risiken der EAA aus strukturierten Produkten stammt, beurteilen wir ebenfalls als Schwäche. Die negative Entwicklung des Zins- und Provisionsergebnisses in H1 214, die nur durch eine signifikante Verbesserung des Finanzanlageergebnisses kompensiert werden konnte, wird weiter zu beobachten sein. Insgesamt sehen wir die EAA insbesondere aufgrund der impliziten Liquiditätsgarantie als sehr bonitätsstarken Emittenten. Anleihen der EAA erachten wir grundsätzlich als interessante Diversifikationsmöglichkeit. Speziell im Vergleich zu Anleihen des Landes NRW oder der NRW.Bank erachten wir die Titel der EAA jedoch tendenziell für zu teuer. Stärken + Implizite Liquiditätsgarantie + Fortschritte beim Aktiva-Abbau Schwächen Fehlende explizite Garantie Komplexe Struktur der Verlustausgleichspflicht Hohes Exposure bei strukturierten Produkten NORD/LB Fixed Income Research Seite 192 von 414

193 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Deutschland Rahmendaten Link Eigentümer 1% Land Berlin Garantiegeber Land Berlin Haftungsmechanismus Explizite Garantie & Anstaltslast Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Anstalt öffentlichen Rechts Bloomberg-Ticker IBB Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 7,5 Mrd. Davon in EUR EUR 7,5 Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 66 Anzahl Fremdwährungen Investitionsbank Berlin (IBB) Seit 1993 konzentriert sich die Investitionsbank Berlin (IBB) insbesondere auf die Förderung kleiner und mittelgroßer Unternehmen (KMU) in der Bundeshauptstadt, nachdem sie aus der Umwandlung der bereits 1924 gegründeten Wohnungsfürsorgegesellschaft Berlin hervorgegangen war. Die Unternehmenshistorie reicht damit von der Überwindung der Wohnungsnot in den 192er Jahren, über den Ausgleich struktureller Defizite nach der Wiedervereinigung bis hin zur monetären Wirtschaftsförderung im 21. Jahrhundert. Zwischenzeitlich wurde die IBB dabei in die Landesbank Berlin integriert (1993), seit dem Jahr 24, als die IBB abgespalten wurde, agiert die Förderbank jedoch wieder eigenständig. Die Unterstützung von KMU, die für die Wirtschaft Berlins von hoher Bedeutung sind, erstreckt sich mittlerweile über unterschiedliche Programme in den Phasen Unternehmensstart (z.b. Venture Capital Fonds), -wachstum (z.b. Berlin Kredit) sowie -stabilisierung (z.b. Liquiditätsfonds). Einen besonderen Fokus legt die IBB auf die Berliner Cluster Gesundheitswirtschaft, Verkehr, Mobilität, Logistik, Energietechnik, Informations- und Kommunikationstechnologie, Medien, Kreativwirtschaft und Optik. Die IBB ist damit ein wichtiges Instrument zur wirtschaftspolitischen Steuerung des Bundeslandes. Bedingt durch ihre lange Historie offeriert die IBB auch weiterhin Förderangebote in den Bereichen Wohnungsbau und -modernisierung. Die einzelnen Programme werden über die jeweilige Hausbank beantragt und ausbezahlt (Hausbankprinzip), wodurch sich die IBB wettbewerbsneutral gegenüber Geschäftsbanken verhält. Zudem agiert die IBB im Auftrag des Landes Berlins bei Projekten wie z.b. bei der Finanzierung der Rekommunalisierung der Berliner Wasserbetriebe. Das Bundesland Berlin ist alleiniger Eigentümer der Förderbank. Gemäß 4 des Investitionsbankgesetzes garantiert das Bundesland Berlin explizit die Verbindlichkeiten der IBB, die als Anstalt öffentlichen Rechts firmiert. Zudem trägt die Bundeshauptstadt die Anstaltslast der IBB, was im selben Artikel festgeschrieben ist. Für Anleihen, die vor dem 1. September 24 emittiert wurden, besteht ferner eine Gewährträgerhaftung durch das Land. Anleihen der IBB nach Kupontyp >225 EUR floating EUR fixed Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s - - Seit 28. Juli 214 wird die IBB von der Ratingagentur Fitch mit der Bonitätsnote AAA bewertet. Fitch begründet die Gleichsetzung der Bonitätsnote mit dem Land Berlin dabei durch die bestehenden Haftungsmechanismen der Anstaltslast, expliziten Garantie und Gewährträgerhaftung. Zudem hebt die Agentur die Bedeutung der IBB als Förderbank des Landes Berlin bei der Rating-Begründung hervor. S&P - - NORD/LB Fixed Income Research Seite 193 von 414

194 EURm EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und Land Berlin Years to maturity IBB iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity IBB Bunds Land BE Bunds Land BE Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214/213 Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* -1 bis -1bp Pick-Up zu Bunds* 17 bis 17bp Pick-Up zu Land Berlin* 3 bis 3bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren ASW spread / DM at issue ASW spread / DM as of 26 Jan IBB 1/2 4/22/16 (Fixed; 213) IBB 4/7/15 (Floating; 213) IBB 9/19/17 (Floating; 214) IBB 1/24/18 (Floating; 213) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate SSD NSV Other IHS EUR benchmarks Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR fixed EUR floating Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: IBB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen & Privatplatzierungen EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 2,7 Mrd. (EUR 2,5-3 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 1,5-2 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR -,5 Mrd. (EUR,4 Mrd.) Aufgrund der stark investorengetriebenen Funding-Strategie verhielten sich die Emissionsvolumina der letzten Jahre relativ volatil. Größeren Veränderungen unterlag dabei die Refinanzierung über Schuldscheindarlehen (SSD), auf die 26 noch 44,9% des Funding-Volumens zurückging 213 waren es lediglich 1,4%. Parallel dazu stieg der Anteil von Inhaberschuldverschreibungen (IHS), die größtenteils als Floater begeben werden. Namensschuldverschreibungen (NSV) stellen ferner ein bedeutendes Refinanzierungsinstrument dar. Nachdem die IBB 214 mit einem Funding-Ziel von EUR 2,5-3 Mrd. in das Jahr gestartet war, sammelte die Förderbank letztendlich EUR 2,7 Mrd. ein. Für das Jahr 215 plant die IBB mit einer Mittelaufnahme i.h.v. 1,5-2 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 194 von 414

195 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 25, 2, 2, 15, 15, 1, 1, 5, 5,, -5,, Total assets 2,4 2,1 2,2 19,9 2,5 Loans to customers 13,2 13,3 13,7 14,2 14,4 Loans to banks 1,5 1,5 1,9 1,7 1,4 New commitments 1,3 1,1 1,2 2, 1,7-1, Net interest income 143,6 155,3 161,6 147,8 141,8 Risk provision / valuation result -23, -38,8-82,2-19,8-11,6 Net income 29,8 22,1 22,3 39,5 36,9 Quelle: IBB, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Bilanzsumme (vs. 212) EUR 21,4 Mrd. (EUR +,4 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 212) EUR 14,4 Mrd. (EUR +,2 Mrd.) Forderungen an Kreditinstitute (vs. 212) EUR 1,4 Mrd. (EUR -,4 Mrd.) Jahresüberschuss (vs. 212) EUR 36,9 Mio. (EUR -2,6 Mio.) Zinsergebnis (vs. 212) EUR 141,8 Mio. (EUR -6,1 Mio.) Risikovorsorge / Bewertungsergebnis (vs. 212) EUR -11,6 Mio. (EUR +8,2 Mio.) Bruttozinsspanne (212),693% (,742%) Cost-Income-Ratio (212) 5,2% (47,8%) Return-on-Equity (212) 5,3% (5,8%) Leverage Ratio (212)* 3,37% (3,5%) Kernkapitalquote (212) 17,4% (16,7%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Quelle: IBB, NORD/LB Fixed Income Research Die IBB wies in 213 wie schon in den vergangenen fünf Geschäftsjahren eine nahezu unveränderte Bilanzsumme sowie ein gleichbleibendes Geschäftsvolumen auf. Dabei war das Volumen der Neuzusagen in 213 im Vorjahresvergleich mit -15% rückläufig, was auf das Rekordvolumen an Neuzusagen in 212 zurückzuführen ist (212: EUR 2 Mrd., 211: EUR 2,1 Mrd.), das im Wesentlichen aus einem starken Zuwachs in der Wirtschaftsförderung resultiert hatte. Auch 213 blieb die Wirtschaftsförderung der Förderschwerpunkt (EUR 959 Mio.) der IBB. Daneben entfiel mit EUR 764 Mio. ein weiterer Großteil der Fördermittel auf die Immobilienund Stadtentwicklung. Nachdem das Zinsergebnis nach einem konstanten Wachstum bis 211 bereits in 212 um 8,5% gegenüber 211 gesunken war, war es auch in 213 leicht rückläufig (-4,1% vs. 212). Die Bruttozinsspanne sank dabei zuletzt auf,693% (212:,742%), nachdem sie 212 noch ein Hoch bei,799% markiert hatte. Die Auswirkungen des niedrigen Zinsniveaus werden hier erkennbar. Trotz des gesunkenen Nettoaufwands für Risikovorsorge (inkl. Bewertungsergebnis) sank das Ergebnis 213 auf EUR 36,9 Mio. Parallel zu diesen Entwicklungen war auch der Return-on-Equity rückläufig (213: 5,32%, 212: 5,83%). Das rückläufige Zinsergebnis bei gleichzeitig sinkendem Provisionsergebnis führte erneut zu einem Anstieg der Cost-Income-Ratio auf 5,2% (212: 47,8%), was dem höchsten Wert der letzten fünf Jahre entspricht. Die Leverage Ratio* ging unterdessen leicht auf 3,37% (212: 3,5%) zurück, was auf eine Ausschüttung eines Teilbetrags des ausgewiesenen Bilanzgewinns i.h.v. EUR 44,8 Mio. zurückzuführen ist. Die Kernkapitalquote stieg unterdessen weiter und erreichte mit 17,4% das höchste Niveau der letzten fünf Geschäftsjahre. Das Peripherie- Exposure der IBB, das sich zwischenzeitlich 211 auf 12,8% des Eigenkapitals belief, wurde 213 weiter auf EUR 25 Mio. (EUR -175,2 Mio. vs. 212; 29,7% des Eigenkapitals) reduziert. Neuzusagen 213 nach Förderbereichen Kreditrisiko 213 nach Segmenten 8,4% 22% 44% Property and urban development Rented housing 34% Promotion of economic development; Special financing Promotion of economic development; Promotional programs and global loans 26,6% 65,% Promotion of economic development Property owner measures Quelle: IBB, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: IBB, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 195 von 414

196 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die IBB im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Investitionsbank Berlin (IBB) IBB Förderbank AAA/-/- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Land Berlin Explizite Garantie & Anstaltslast Land Berlin AAA/Aa1/- Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % Level 1 IV Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Funding Ziel 214 Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* iboxx Sub-Sovereigns Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Indexgewicht iboxx Agencies Volumen 214 Ziel 215 Funding-Instrumente Notenbank-Zugang 2,5-3 2,7 1,5-2 Öffentliche Anleihen & Privatplatzierungen EZB Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** USD Anzahl USD-Benchmarks** Sonst. Währungen 7,5 7,5 5,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, IBB, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die IBB stellt einen der kleineren deutschen Emittenten dar. Während bei den übrigen deutschen Agencies in der Regel festverzinsliche Papiere bei der Refinanzierung im Vordergrund stehen, nimmt die IBB einen überdurchschnittlich großen Teil ihrer Mittel über Floater auf. Als Stärken der IBB sehen wir die explizite Garantie des Landes Berlin. Speziell aus regulatorischer Sicht bieten Titel der IBB daher Vorteile (z.b. Risikogewicht von % oder LCR-Klassifizierung als Level- 1-Emittent). Auch die hohe Bedeutung der IBB für das Land beurteilen wir positiv. So nutzte das Land die IBB in den letzten Jahren z.b. für Sonderfinanzierungen wie für den Flughafen Berlin-Brandenburg oder den Rückkauf von Anteilen an den Berliner Wasserbetrieben, die separat über Bürgschaften des Landes abgesichert wurden. Dass das Peripherie-Exposure konsequent abgebaut wurde, sehen wir im Rahmen der ansonsten relativ stabilen Geschäftsentwicklung positiv. Die Entwicklung der Bruttozinsspanne und der Cost-Income-Ratio, die für deutsche Förderbank relativ hoch ist, wird jedoch weiter zu beobachten sein. Insgesamt beurteilen wir die IBB als sehr bonitätsstarken Emittenten. Speziell als Diversifikationsmöglichkeit erachten wir die IBB als interessante Option. Auch gegenüber Titeln des Garantiegebers Berlin können Papiere der IBB zum Teil Pick-Ups bieten, wobei die Risikoaufschläge hier jedoch relativ gering sind. Schwächen + Explizite Garantie + Hohe Bedeutung für das Land Berlin Relativ hohe Cost-Income-Ratio NORD/LB Fixed Income Research Seite 196 von 414

197 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Deutschland Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Land Bayern Garantiegeber Land Bayern Haftungsmechanismus Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Anstalt öffentlichen Rechts Bloomberg-Ticker BAYLAN Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 8,2 Mrd. Davon in EUR EUR 8,2 Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 93 Anzahl Fremdwährungen LfA Förderbank Bayern Die Landesanstalt für Aufbaufinanzierung Förderbank Bayern (LfA) nimmt seit ihrer Gründung im Jahr 1951 eine zentrale Bedeutung für die Wirtschaftsförderung im Freistaat ein. Stand zu Beginn noch überwiegend die Förderung von kleinen Gewerbebetrieben im Vordergrund, um die Integration von über 1,9 Mio. Flüchtlingen zu bewältigen, weitete das Institut seine Förderprogramme zunehmend auf den gesamten Mittelstand aus. Heute erfolgt die Förderung überwiegend in den Bereichen Gründung, Wachstum, Innovation, Umweltschutz, Stabilisierung und Infrastruktur. Der Einsatz von Mittelstandskreditprogrammen seit den 197er Jahren oder die Bereitstellung von Venture Capital seit den 199er Jahren erweiterten den Kreis an Förderprogrammen stetig. Mittlerweile erstreckt sich das LfA-Instrumentarium auf vier Säulen: Fremdkapital (z.b. Programmdarlehen), Risikoentlastung (z.b. Bürgschaften), Beteiligungskapital (z.b. Bereitstellung von Private Equity) und Beratung (z.b. in Form von Beratertagen). Den Schwerpunkt des Angebots bilden langfristige Darlehen, die zum Teil auch zinsverbilligt vergeben werden und bei denen eine enge Kooperation mit der KfW erfolgt. Wichtigste Zielgruppe der LfA bildet der bayerische Mittelstand, der für die bayerische Wirtschaft von zentraler Bedeutung ist. Sämtliche Finanzierungen werden über die jeweilige Hausbank beantragt und ausbezahlt (Hausbankprinzip), wodurch sich die LfA wettbewerbsneutral gegenüber Geschäftsbanken verhält. Alleiniger Eigentümer der Förderbank ist das Bundesland Bayern. Art. 1 des Gesetzes über die Bayerische Landesanstalt für Aufbaufinanzierung regelt die explizite Garantie des Freistaates für die Verbindlichkeiten der LfA. Dabei bestehen ferner Gewährträgerhaftung und Anstaltslast, durch die der Freistaat für die Anstalt öffentlichen Rechts haftet. Anleihen der LfA nach Kupontyp >225 EUR floating EUR fixed Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa stab S&P - - Die LfA wird ausschließlich von Moody s geratet, die die Bonitätsnote der Förderbank mit der des Landes Bayern gleichsetzt und somit die LfA mit Aaa bewertet. Positiv sieht Moody s die starken Haftungsmechanismen sowie das konservative Geschäftsprofil, das durch eine komfortable Kapitalisierung gestützt werde. Das solide und umsichtige Liquiditätsmanagement wird ebenfalls positiv hervorgehoben. Daneben hebt Moody s jedoch auch die hohen Konzentrationsrisiken im Bankensektor hervor, was allerdings durch den direkten Anspruch gegenüber dem Endkreditnehmer kompensiert werde. Zuletzt merkt Moody s die Stabilität der Überschüsse an, die jedoch durch das Niedrigzinsumfeld unter Druck gerate. NORD/LB Fixed Income Research Seite 197 von 414

198 EURm EURm ASW spread in bp Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und Land Bayern Years to maturity LfA iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals LfA iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity Lfa Bunds Land BY LfA Bunds Land BY Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,2 Mrd. bei Anleihen der LfA und des Landes Bayern. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* -7 bis -3bp Pick-Up zu Bunds* 25 bis 36bp Pick-Up zu Land Bayern* 6bis 14bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,2 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren 5y-ASW-Spreadentwicklung vs. Bayern im Vergleich BAYLAN 1 3/4 9/1/2 BAYERN 2 3/8 9/8/2-2 Jan 14 Mrz 14 Mai 14 Jul 14 Sep 14 Nov 14 Jan 15 Liquidität der Anleihe nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate SSD/NSV IHS Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR fixed EUR floating Quelle: LfA, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen & Privatplatzierungen EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 2,3 Mrd. (EUR 2,9 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 2,6 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR,8 Mrd. (EUR,6 Mrd.) Speziell Inhaberschuldverschreibungen (IHS) nutzte die Förderbank in den letzten Jahren verstärkt zur Refinanzierung, wodurch der Anteil von Schuldscheindarlehen und Namensschuldverschreibungen (SSD/NSV) entsprechend zurückging. Dabei nutzte die LfA intensiv Aufstockungen, die zu größeren IHS-Volumina führten. Die Kapitalmarktrefinanzierung erfolgt ausschließlich in Euro. 214 nahm die LfA über IHS insgesamt EUR 2,3 Mrd. auf, nachdem sie eine Gesamtmittelaufnahme von EUR 2,9 Mrd. angestrebt hatte. Für dieses Jahr wurde ein Funding-Ziel von EUR 2,6 Mrd. ausgegeben. NORD/LB Fixed Income Research Seite 198 von 414

199 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 25, 2, 2, 15, 15, 1, 5, 1,, 5, -5,, Total assets 19,4 2,5 21,9 22,6 22,1 Loans to banks 13,8 14,4 15,3 15,4 14,8 Loans to customers 1,1 1,3 1,6 1,9 1,9 New commitments 2,2 3, 3,1 2,8 2,6-1, Net interest income 141,6 157,5 13,3 144,7 128,7 Risk provision / valuation result -72, -9, 17,2 8,2 25,7 Net income 38,1 45,4 58,9 59,2 59,3 Quelle: LfA, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Bilanzsumme (vs. 212) EUR 22,1 Mrd. (EUR -,5 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 212) EUR 1,9 Mrd. (EUR +/-, Mrd.) Forderungen an Kreditinstitute (vs. 212) EUR 14,8 Mrd. (EUR -,5 Mrd.) Jahresüberschuss (vs. 212) EUR 59,3 Mio. (EUR +,1 Mio.) Zinsergebnis (vs. 212) EUR 128,7 Mio. (EUR -16, Mio.) Risikovorsorge / Bewertungsergebnis (vs. 212) EUR 25,7 Mio. (EUR +17,5 Mio.) Bruttozinsspanne (212),581% (,639%) Cost-Income-Ratio (212) 27,5% (24,%) Return-on-Equity (212) 5,7% (5,8%) Leverage Ratio (212)* 4,73% (4,56%) Kernkapitalquote (212) 19,7% (17,3%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Quelle: LfA, NORD/LB Fixed Income Research Im Geschäftsjahr 213 verringerte sich die Bilanzsumme entgegengesetzt zum Trend der Vorjahre um 2,2% gegenüber 212 auf EUR 24,4 Mrd., was im Wesentlichen auf Forderungen gegenüber Kreditinstitute zurückzuführen war (-3,5% vs. 212). Auch das Niveau der Neuzusagen war mit -7,4% rückläufig. Damit fällt das Volumen der Neuzusagen mit EUR 2,7 Mrd. auf den tiefsten Wert seit 29. Dies resultiert im Wesentlichen aus dem starken Rückgang des Konsortialgeschäfts, das zu dem erweiterten Fördergeschäft zählt und nicht aktiv, sondern nur auf Einladung der Konsortialpartner betrieben wird. In den letzten Jahren stieg das Interesse der Geschäftsbanken an diesem Segment, wodurch die Einbindung der LfA weniger gefragt war. Die Förderbank fokussierte sich 213 auf das Kernfördergeschäft, was um 12,8% auf EUR 2,1 Mrd. gesteigert wurde. Der Großteil des Fördervolumens war auf die Sektoren Industrie, Handwerk, Handel sowie Freie Berufe konzentriert, wobei insbesondere die Wachstumsphasen von Unternehmen unterstützt wurden (83% der Neuzusagen). Aufgrund des niedrigen Zinsniveaus sank das Zinsergebnis im Vergleich zu 212 um EUR 16 Mio. auf EUR 128,7 Mio., was parallel zu einer Einengung der Bruttozinsspanne führte: Diese sank von,639% in 212 auf,581% und weist mittlerweile seit dem Hoch von,77% in 21 eine negative Tendenz auf. Daneben stieg die Cost-Income-Ratio auf 27,5% (212: 24,%) an, was neben dem niedrigeren Zinsergebnis durch einen Anstieg der allgemeinen Verwaltungsaufwendungen um 9,6% infolge eines IT-Projektes bedingt war. Dennoch blieb das Jahresergebnis weitgehend konstant bei EUR 59,3 Mio. (Vj.: EUR 59,2 Mio.), was im Wesentlichen auf einen Nettoertrag von EUR 25,7 Mio. (212: EUR 8,2 Mio.) aus der Risikovorsorge (inkl. Bewertungsergebnis) zurückzuführen ist. Da das Eigenkapital wie schon in den Vorjahren durch Gewinnrücklagen erhöht wurde, verschlechterte sich der Return-on-Equity marginal von 5,8% in 212 auf 5,7% in 213. Parallel verbesserten sich erneut die Leverage Ratio* (4,73%) und die Kernkapitalquote (19,7%) der LfA. Neuzusagen 213 nach Sektoren Neuzusagen 213 nach Geschäftsfeldern 4,6% 21,6% Industrial 3,9% 5,2%,5% 16,3% Craft industry,5% 5,8% 12,5% 2,5% Commerce industry Restaurant and hotel industry Services Liberal professions Growth Incorporation Infrastructure Stabilization Environment protection Innovation 7,4% Other 17,1% 84,% Quelle: LfA, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: LfA, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 199 von 414

200 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die LfA im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) LfA Förderbank Bayern BAYLAN Förderbank -/Aaa/- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% Land Bayern Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Liquiditätskategorie gemäß LCR Land Bayern Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % Level 1 IV Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) -/Aaa/AAA Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 Funding-Instrumente Notenbank-Zugang 2,9 2,3 2,6 Öffentliche Anleihen & Privatplatzierungen EZB Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** USD Anzahl USD-Benchmarks** Sonst. Währungen 8,2 8,2 2,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, LfA, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die LfA gehört zu den kleineren Anleiheemittenten am deutschen Agency-Markt. Bei ihrem relativ stetigen Kapitalmarktauftritt verzichtete die LfA bisher auf Titel im Benchmark-Format, speziell durch Aufstockungen sind mittlerweile jedoch diverse großvolumige Titel im Umlauf. Als Stärken der LfA bewerten wir die explizite Garantie des Landes Bayern, die insbesondere regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewichtung von % oder LCR-Klassifizierung als Level-1-Emittent) bietet. Auch die hohe Bedeutung für das Land Bayern ist u.e. eine Stärke. Positiv sehen wir ferner die Stabilität der Geschäftsentwicklung. Auch wenn die Bruttozinsspanne und die Gesamtprofitabilität durch das niedrige Zinsniveau unter Druck geraten sind, weist die LfA seit Jahren eine positive Entwicklung bei ihrer Kapitalisierung auf. Negativ beurteilen wir hingegen das gestiegene Exposure, das aus Garantien resultiert. Die Eventualverbindlichkeiten stiegen z.b. seit 29 um 27,8%, während die Bilanzsumme insgesamt um 13,9% zulegte. Auch das im geringeren Ausmaß gestiegene Exposure bei Private-Equity- und Venture-Capital- Transkationen ist tendenziell negativ. Insgesamt bewerten wir die LfA als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der LfA erachten wir insbesondere als Diversifikationsmöglichkeit für interessant. Speziell vor dem Hintergrund, dass das Land Bayern selbst ein relativ geringes Angebot aufweist, ist die LfA hier angesichts der expliziten Garantie Bayerns eine interessante Option. Schwächen + Explizite Garantie + Hohe Bedeutung für das Land Bayern Gestiegenes Exposure bei Garantien NORD/LB Fixed Income Research Seite 2 von 414

201 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Deutschland Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% BayernLB Holding AG (Eigentümer: 94,3% Land Bayern, 5,97% Sparkassenverband Bayern) Garantiegeber Land Bayern Haftungsmechanismus Explizite Garantie & Gewährträgerhaftung Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Anstalt öffentlichen Rechts Bloomberg-Ticker BYLABO Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 4, Mrd. Davon in EUR EUR 4, Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 29 Anzahl Fremdwährungen Bayerische Landesbodenkreditanstalt (BayernLabo) Die Wurzeln der Bayerischen Landesbodenkreditanstalt (BayernLabo) gehen bis in das Jahr 1884 zurück, in dem die Gründung der Bayerischen Landeskulturrentenanstalt, dem Vorgängerinstitut der BayernLabo, durch König Ludwig II. erfolgte. Seit der Fusion der Bayerischen Landeskulturrentenanstalt, die ab 1949 unter dem Namen der BayernLabo firmierte, mit der Bayerischen Gemeindebank Girozentrale zur Bayerischen Landesbank Girozentrale (BayernLB) 1972 ist die BayernLabo eine rechtlich unselbständige Anstalt der BayernLB. Parallel dazu erweiterte sich das Tätigkeitsspektrum stetig. Wurde zunächst Kapital zur Ausführung von Kulturunternehmungen wie Wasserbaumaßnahmen, Urbarmachung von öden Flächen u.ä. beschafft, kamen schrittweise der soziale Wohnungsbau und die Städtebauförderung hinzu. Dabei erstrecken sich die Förderungsprogramme von der Wohnungswirtschaft über die bauliche Entwicklung von Städten und Gemeinden bis zu wohnungspolitischen Maßnahmen zur Entwicklung strukturschwacher Gebiete in Bayern. Speziell die Kommunalförderung und -finanzierung ist dabei in den letzten Jahren verstärkt in den Vordergrund gerückt, auch die Kreditvergabe an den Freistaat Bayern ist Teil des Geschäfts der BayernLabo. Nachdem die BayernLabo zeitweise nach der Wiedervereinigung die Förderung des Wohnungs- und Städtebaus des Bundeslandes Thüringen übernommen hatte, ist dieser Aufgabenbereich schrittweise auf die Thüringer Aufbaubank übergegangen. Die BayernLabo agiert innerhalb der BayernLB als Anstalt öffentlichen Rechts. Über seine Beteiligung an der Landesbank ist das Bundesland Bayern damit zu 94,3% an der BayernLabo beteiligt. Die übrigen 5,97% entfallen auf den Sparkassenverband Bayern. 22 des Gesetzes über die Bayerische Landesbank schreibt die explizite Garantie des Bundeslandes Bayern für die Verbindlichkeiten der BayernLabo vor. Zudem besteht eine Gewährträgerhaftung seitens des Freistaates. Anleihen der BayernLabo nach Kupontyp >225 EUR floating EUR fixed Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s - - S&P AAA stab S&P bewertet die Bonität der BayernLabo mit der Höchstnote AAA, womit die Ratingagentur die Förderbank wie den Freistaat Bayern bewertet. Als Stärke sieht S&P die Tatsache, dass die Förderbank als verlängerten Arm des Bundeslandes agiert und von einer Garantie des Landes profitiert. Auch die komfortable Kapitalisierung und Refinanzierung sieht S&P positiv. Negativ wertet die Ratingagentur das eingeschränkte Geschäftsfeld. Auch die niedrigen Zinsmargen, die eine nur geringe Möglichkeit zur internen Kapitalgenerierung bedingt, beurteilt S&P ebenso wie die Abhängigkeit von der BayernLB für die eigene Geschäftstätigkeit als Schwächen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 21 von 414

202 EURm EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und Land Bayern Years to maturity BayernLabo iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals BayernLabo iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity BayernLabo Bunds Land BY BayernLabo Bunds Land BY Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. bzw. EUR,2 Mrd. bei Anleihen des Landes Bayern. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214/213 Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* -3 bis -2bp Pick-Up zu Bunds* 26 bis 38bp Pick-Up zu Land Bayern* 7bis 14bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. bzw. EUR,2 Mrd. bei Anleihen des Landes Bayern Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan BYLABO 1 3/4 4/24/24 (214) BYLABO 1 7/8 1/25/23 (213) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Emissionstätigkeit nach Jahren 2.5 Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Structured products SSD/NSV Other IHS EUR benchmarks Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR fixed EUR floating Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: BayernLabo, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, öffentliche Anleihen & Privatplatzierungen EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 1,7 Mrd. (EUR 1,7 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 1,5 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR 1,4 Mrd. (EUR,4 Mrd.) Die BayernLabo steigerte ihre Emissionsvolumina in den letzten Jahren stetig, wobei verstärkt Inhaberschuldverschreibungen (IHS) platziert wurden. Auch Schuldscheindarlehen (SSD) und Namensschuldverschreibungen (NSV) wurden dabei zunehmend genutzt. Demgegenüber nahm die Mittelaufnahme über die KfW und die Rentenbank deutlich ab: Wurden 28 noch EUR 1,2 Mrd. über die beiden nationalen Förderbanken refinanziert (47,4% des Funding-Volumens), waren es 214 EUR,25 Mrd. (1,6%; inkl. KfW-Programm-basierte Refinanzierung: 27,%). Strukturierte Produkte ergänzen seit 21 das Funding der Bayern- Labo. Für die kurzfristige Refinanzierung nutzt die Förderbank die BayernLB. 214 nahm die BayernLabo insgesamt rund EUR 1,7 Mrd. am Kapitalmarkt auf, nachdem zuvor ein Ziel von EUR 1,7 Mrd. vorgegeben worden war. Für 215 plant die BayernLabo ein Funding-Volumen von EUR 1,5 Mrd. Weitere EUR,7 Mrd. sollen über KfW und Rentenbank erzielt werden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 22 von 414

203 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 3, 14, 25, 2, 15, 1, 5, 12, 1, 8, 6, 4, 2,, Total assets 2,2 21,2 23,4 25,4 24,6 Loans to banks 2,9 2,6 3,5 4,3 3,2 Loans to customers 11,7 12,6 13,7 15,1 15,7 New commitments 1,9 1,9 2,4 2,1 2, Quelle: BayernLabo, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Bilanzsumme (vs. 212) EUR 24,6 Mrd. (EUR -,8 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 212) EUR15,7 Mrd. (EUR +,5 Mrd.) Forderungen an Kreditinstitute (vs. 212) EUR 3,2 Mrd. (EUR -1,1 Mrd.) Jahresüberschuss (vs. 212) EUR28,1 Mio. (EUR -56,4 Mio.) Zinsergebnis (vs. 212) EUR 89, Mio. (EUR -18,1 Mio.) Bruttozinsspanne (212),361% (,421%) Return-on-Equity (212) 1,88% (4,19%) Leverage Ratio (212)* 3,9% (7,99%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme., Net interest income 121, 124,3 116,3 17,1 89,3 Net commission income 19, 23,2 25,5 25,1 27,4 Result of ordinary business activity 14,8 12, 98,9 84,5 28,1 Quelle: BayernLabo, NORD/LB Fixed Income Research Nach dem Wachstum der Vorjahre (+5,4% von 28 bis 212) ging die Bilanzsumme im Geschäftsjahr 213 erstmals gegenüber dem Vorjahr zurück (EUR -,8 Mrd.). Gleichzeitig sank auch das Neugeschäftsvolumen um EUR,1 Mrd. auf EUR 2, Mrd., was insbesondere aus einer Verringerung der Neukreditvergabe an Kommunen (212: EUR 63 Mrd., 213: EUR 549 Mrd.) resultierte. Dennoch vereinnahmte dieses Geschäftsfeld weiterhin 3,% des gesamten Neuzusagevolumens. Ende 213 gingen rund 19,7% des Kreditportfolios auf dieses Segment zurück. Den größten Anteil des Kreditportfolios stellen mit 21,2% die Darlehen im Treuhandgeschäft dar, die aus den Förderprogrammen der Länder Bayern und Thüringen entstehen. Lediglich 1,8% (EUR 453 Mio.) des Kreditportfolios gingen auf Kredite zurück, die die BayernLabo im eigenen Obligo vergeben hat. Operativ setzte sich der seit 21 zu beobachtende rückläufige Trend beim Zinsergebnis fort (213: EUR 89, Mio.; -28,4% vs. 21), was u.a. auf das Niedrigzinsumfeld zurückzuführen ist. Das Provisionsergebnis, das sich 213 auf EUR 27 Mio. belief, wuchs demgegenüber seit 29 um 42,1% (EUR +1,9 Mio. vs. 212). Die Bruttozinsspanne engte sich weiter ein (siehe unten) und erreichte 213 mit,361% den niedrigsten Wert seit 28 (,7%). Im Vergleich zu 28 hat sich die Kennzahl damit nahezu halbiert. Diese Entwicklung führte auch zu einem Rückgang des Return-on-Equity auf 1,88% (212: 4,19%), der jedoch auch durch versicherungsmathematische Effekte im Rahmen der betrieblichen Altersvorsorge sowie IT-Projekte bedingt war. Die Cost-Income-Ratio wurde 213 von der BayernLabo bei 61,% ermittelt, was einer Verdopplung gegenüber 212 (29,%) entspricht. Aufgrund der geringen Transparenz ist eine weitergehende Analyse hier indes nicht möglich. Die Leverage Ratio* sank auf 3,9% (212: 7,99%), was auf eine Herabsetzung des Eigenkapitals um EUR 1 Mrd. zurückzuführen ist, die der Freistaat der BayernLB zuführte. Die dadurch bedingt höhere Fremdkapitalaufnahme drückte dabei die Bruttozinsspanne. Hinweis: Der Geschäftsbericht der BayernLabo wird vollständig im Geschäftsbericht der BayernLB konsolidiert. Die hier analysierten Zahlen beruhen auf den Förderberichten der BayernLabo sowie den Zahlen, die uns von der Förderbank zur Verfügung gestellt wurden. Neuzusagen nach Sektoren 213 Kreditportfolio nach Sektoren % 13% 59% Quelle: BayernLabo, NORD/LB Fixed Income Research Own business without purpose funds and municipal loans Municipal loans Trust business 8,9% 17,9% 1,8% 12,7%,1% 21,2% Loans in trust operations Loans to municipalities State and municipality guaranteed loan Loans to the Free State of Bavaria Loans in specialpurpose reserve 19,7% Loans in its own commitment Internal loans to BayernLB Other 17,8% Quelle: BayernLabo, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 23 von 414

204 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die BayernLabo im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Bayerische Landesbodenkreditanstalt (BayernLabo) BYLABO Förderbank -/-/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% BayernLB Holding Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie & Gewährträgerhaftung Liquiditätskategorie gemäß LCR Land Bayern Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % Level 1 IV Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) -/Aaa/AAA Leverage Ratio / BRRD Lediglich auf Konzernebene maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 1,7 1,7 1,5 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, öffentliche Anleihen & Privatplatzierungen USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 4, 4, 4,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, BayernLabo, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die BayernLabo ist einer der kleinsten Anleiheemittenten auf dem deutschen Agency-Markt. IHS gerieten erst vor wenigen Jahren in den Fokus der Refinanzierung, wobei die Emissionsvolumina generell eine steigende Tendenz aufweisen. Als Stärken der BayernLabo sehen wir die explizite Garantie des Landes Bayern, durch die regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewichtung von % und Level-1- Klassifizierung im Rahmen der LCR) bestehen. Auch die hohe Bedeutung für das Land Bayern beurteilen wir positiv. Speziell für die Kommunalfinanzierung hat die Bedeutung der BayernLabo als Finanzierungspartner in den letzten Jahren stark zugenommen. Tendenziell negativ sehen wir demgegenüber die Integration der BayernLabo in den BayernLB-Konzern. So ist die Verflechtung mit der BayernLB zum Teil sehr hoch. Die unter Druck geratene Bruttozinsspanne und Gesamtprofitabilität wird weiter zu beobachten sein. Als größte Schwäche der BayernLabo beurteilen wir jedoch die mangelnde Transparenz. Als Teil des BayernLB- Konzerns stehen nur begrenzte Geschäftszahlen zur Verfügung, was eine Analyse der Geschäftsentwicklung deutlich erschwert. Insgesamt beurteilen wir die BayernLabo als sehr bonitätsstarken Emittenten, sodass wir Titel der Förderbank als interessante Diversifikationsmöglichkeit innerhalb eines staatsnahen Anlageportfolios sehen. Speziell vor dem Hintergrund, dass das Land Bayern selbst ein relativ geringes Angebot aufweist, ist die BayernLabo hier angesichts der expliziten Garantie Bayerns und relativ hoher Rendite-Pick-Ups gegenüber dem Garantiegeber eine interessante Option. Schwächen + Explizite Garantie + Hohe Bedeutung für das Land Bayern Integration in den BayernLB-Konzern Begrenzte Transparenz Negative Tendenz bei der Bruttozinsspanne NORD/LB Fixed Income Research Seite 24 von 414

205 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Deutschland Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Helaba (Eigentümer: 8,1% Land Hessen, 4,5% Land Thüringen, 68,85% SGVHT, 19,% sonstige) Garantiegeber Land Hessen Haftungsmechanismus Explizite Garantie & Gewährträgerhaftung Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Anstalt öffentlichen Rechts Bloomberg-Ticker WIBANK Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 1,5 Mrd. Davon in EUR EUR 1,5 Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 4 Anzahl Fremdwährungen Wirtschafts- und Infrastrukturbank Hessen (WIBank) Die Wirtschafts- und Infrastrukturbank Hessen (WIBank) ging aus der in 29 erfolgten Verschmelzung der Vorgängerinstitute Investitionsbank Hessen (IBH) und LTH-Bank für Infrastruktur (LTH-BfI) hervor. Während der Fokus der IBH im Darlehensgeschäft zuvor auf der Wirtschaftsförderung lag und sich die LTH-BfI insbesondere auf die Förderung des Wohnungswesens und des Infrastruktursektors fokussierte, wurden die drei Schwerpunkte durch die Fusion zur WIBank vereint. Das Geschäftsmodell leitet sich damit unmittelbar aus den Vorgängerinstituten ab: Expliziter staatlicher Auftrag ist die Förderung der Wirtschaft, der Infrastruktur, des sozialen Wohnungswesens und Städtebaus, der Landwirtschaft sowie der Bildung und Beschäftigung. Die Förderprogramme werden dabei in vier Segmenten gebündelt: Gründen & Wachsen (z.b. Bürgschaften oder Beteiligungen), Versorgen & Modernisieren (z.b. Soziale Infrastruktur oder Umweltschutz), Bauen & Wohnen (z.b. Förderung von Wohneigentum oder der Stadtentwicklung) sowie Bilden & Beschäftigen (z.b. Beschäftigungsförderung). Die WIBank ist als organisatorisch und wirtschaftlich selbständige, rechtlich unselbständige Anstalt öffentlichen Rechts Teil der Landesbank Hessen-Thüringen (Helaba). An dieser ist das Land Hessen zu 8,1% beteiligt, während auf das Land Thüringen 4,5% entfallen. Der Sparkassen- und Giroverband Hessen-Thüringen ist mit 68,85% beteiligt. Der Sparkassen-Verband Westfalen-Lippe (SVWL), der Rheinische Sparkassen- und Giroverband (RSGV) sowie die Treuhänder des regionalen Sparkassenstützungsfonds und der Sicherungsreserve der Landesbanken (jeweils vertreten durch den Deutschen Sparkassen- und Giroverband [DSGV]) halten die übrigen 19,%. Die WIBank verfügt als Förderinstitut des Landes Hessen gemäß 6 des Gesetzes über die Wirtschafts- und Infrastrukturbank Hessen (WIBank-Gesetz) über eine explizite Garantie des Landes. Daneben besteht eine Gewährträgerhaftung durch das Land Hessen. Anleihen der WIBank nach Kupontyp >225 EUR floating 2 EUR fixed Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s - - S&P AA stab Die Ratingagentur S&P setzt die Bonitätsnote für die WIBank mit der des Landes Hessen gleich, was einem Rating von AA entspricht. Als Stärken beurteilt die Ratingagentur dabei die bestehenden Haftungsmechanismen. Zudem sieht S&P positiv, dass die WIBank als Instrument zur Umsetzung der Ziele der öffentlichen Politik dient. Als Schwächen sieht S&P die Tatsache, dass aufgrund des öffentlichen Mandats das Geschäftsmodell eingeschränkt ist. Negativ wird ferner die hohe Abhängigkeit von der Helaba im operativen Geschäft gesehen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 25 von 414

206 EURm EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds und Land Hessen Years to maturity WIBank iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals WIBank iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity WIBank Bunds Land HE WIBank Bunds Land HE Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214/213 Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* -3 bis 3bp Pick-Up zu Bunds* 3 bis 42bp Pick-Up zu Land Hessen* 8 bis 11bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan WIBANK 1 3/4 4/15/24 (214) WIBANK 1 3/8 6/12/2 (213) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Other IHS EUR benchmarks ,,9,8,7,6,5,4,3,2,1, Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR fixed EUR floating Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liq uidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: WIBank, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen & Privatplatzierungen EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR,5 Mrd. (EUR 1,8 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 1,5 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR 1,5 Mrd. (EUR,5 Mrd.) Seitdem die WIBank 212 erstmalig eine Inhaberschuldverschreibung (IHS) im EUR-Benchmark-Format emittiert hatte, erfolgt mittlerweile jährlich eine Transaktion in gleicher Da Daten für andere Instrumente wie Schuldscheindarlehen (SSD) und Namensschuldverschreibungen (NSV), die die WIBank ebenfalls nutzt, nicht zur Verfügung stehen, gehen wir davon aus, dass die Förderbank ihr Funding-Ziel für 214 von EUR 1,8 Mrd. erreicht hat. Für dieses Jahr plant die WIBank mit einer Mittelaufnahme im Volumen von EUR 1,5 Mrd., wobei wir erneut von mindestens einer Emission einer EUR-Benchmark ausgehen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 26 von 414

207 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit , 14, 12, 1, 6, 5, 4, 8, 6, 4, 2,, Total assets 7,3 8,8 9,2 1,7 14,5 Loans to banks 2,3 2,7 3, 4, 5,6 Loans to customers 4,2 5,3 5,5 5,9 8,1 New commitments 2,4 3, 1,9 2,1 4,1 3, 2, 1,, Net interest income ,8 46, 49, Net commission income ,7 32, 33,8 Net income - - 9,5 12, 12,3 Quelle: WIBank, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Bilanzsumme (vs. 212) EUR 14,5 Mrd. (EUR +3,8 Mrd.) Kredite an Kunden (vs. 212) EUR 8,1 Mrd. (EUR +2,2 Mrd.) Kredite an Banken (vs. 212) EUR 5,6 Mrd. (EUR +1,6 Mrd.) Jahresüberschuss (vs. 212) EUR 12,3 Mio. (EUR +,3 Mio.) Zinsergebnis (vs. 212) EUR 49, Mio. (EUR +3, Mio.) Bruttozinsspanne (212),338% (,43%) Cost-Income-Ratio (212) 72,3% (75,6%) Return-on-Equity (212) 35,9% (37,8%) Leverage Ratio (212)*,24% (,31%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Daten vor 211 nicht verfügbar. Quelle: WIBank, NORD/LB Fixed Income Research Im Jahr 213 wuchs die Bilanzsumme der WIBank auf EUR 14,5 Mrd, was einer Steigerung um 97,6% seit 29 entspricht. Auch die Neuzusagen verdoppelten sich annähernd von EUR 2,1 Mrd. im Vorjahr auf EUR 4,1 Mrd. in 213. Dabei lag der Schwerpunkt wie in den vergangenen Jahren auf Förderungen der Infrastruktur, auf die mit EUR 2,9 Mrd. 71,2% des Neugeschäfts entfielen. Diese große Steigerung resultiert aus der Umsetzung des kommunalen Schutzschirms, der auf Beschluss des Landes Hessen durch die WIBank umgesetzt wurde: Rund EUR 2 Mrd. der Verschuldung der Kommunen und Landkreise wird durch die WIBank abgelöst. Ohne diesen Sondereffekt verlief das Neugeschäft in der Infrastrukturförderung leicht rückläufig (-11,3%). Demgegenüber stieg das Neuzusagevolumen in der Wirtschaftsförderung (+24,8%). Parallel zum Bilanzwachstum stieg zuletzt auch das Zinsergebnis (EUR 49, Mio.; EUR +3, Mio. vs. 212), jedoch in geringerem Ausmaß. In der Folge sank die Bruttozinsspanne von,43% in 212 auf,338%. Das Jahresergebnis stieg leicht auf EUR 12,3 Mio., wobei der Returnon-Equity sich jedoch leicht auf 35,9% verringerte. Die relative Höhe dieser Kennzahl ist dabei durch das geringe Eigenkapital bedingt: Die Kredite mit risikobehafteten Adressrisiken werden gegen Gebühr an die Helaba abgetreten. Das restliche Kreditportfolio beinhaltet überwiegend Kredite ohne unmittelbares Risiko nach SolvV. Aus diesem Grund verfügt die WIBank über ein relativ geringes Eigenkapital (213: EUR 35,4 Mio.), was auch eine sehr geringe Leverage Ratio* bedingt (212:,24%; 212:,31%). Die Cost-Income-Ratio belief sich 213 auf 72,3%, was im Vorjahresvergleich (75,6%) leicht rückläufig war, jedoch für Förderbanken noch immer relativ hoch ist. Neuzusagen 213 nach Sektoren Kreditportfolio nach Adressausfallrisiko 7% 6% 2% Infrastructure promotion Economic promotion 13% 7% Loans without an immediate risk (specified by SolvV) 14% 71% Agricultural promotion Loans for which liability lies with Helaba (risk assignment) Residental construction and urban development European structural funds 8% Loans from special funds (revolving fund; risk is borne by Helaba) Quelle: WIBank, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: WIBank, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 27 von 414

208 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die WIBank im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Wirtschafts- und Infrastrukturbank Hessen (WIBank) WIBANK Förderbank -/-/AA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% Helaba Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie & Gewährträgerhaftung Liquiditätskategorie gemäß LCR Land Hessen Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % Level 1 IV Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) -/-/AA Leverage Ratio / BRRD Lediglich auf Konzernebene maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 1,8,5 1,5 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, öffentliche Anleihen & Privatplatzierungen USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 1,5 1,5 3,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, WIBank, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die WIBank gehört zu den kleinsten Anleiheemittenten auf dem deutschen Agency-Markt. Inhaberschuldverschreibungen werden erst seit 212 emittiert, jedoch besteht dabei ein geringes aber stetiges EUR-Benchmark-Angebot. Als Stärke der WIBank sehen wir die explizite Garantie des Landes Hessen, was entsprechende regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewicht von % oder Klassifizierung als Emittent von Level-1-Assets) impliziert. Auch die hohe Bedeutung für das Land Hessen sehen wir positiv. Dass das Land Hessen die Verwaltung des kommunalen Schutzschirms an die WIBank übertragen hat, ist u.e. dabei nur ein Beispiel für die hohe Bedeutung der Bank. Das extrem risikoarme Kreditportfolio erachten wir ferner als Stärke. So wird z.b. ein Großteil der Kreditrisiken auf die Helaba übertragen, sodass das sehr niedrige Eigenkapitalniveau als negativer Aspekt der WIBank u.e. zum Teil kompensiert wird. Als Schwächen der WIBank sehen wir die Integration in den Helaba-Konzern, die speziell in den letzten Jahren zu einer begrenzten Transparenz geführt hat. So waren zum Teil nur bedingt Zahlen verfügbar, was die Analyse der Geschäftsentwicklung erschwert. Negativ sehen wir ferner die relativ hohe Cost-Income-Ratio der WIBank. Insgesamt beurteilen wir die WIBank als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der WIBank sind u.e. interessante Diversifikationsmöglichkeiten innerhalb eines staatsnahen Anlageportfolios. Schwächen + Explizite Garantie + Hohe Bedeutung für das Land Hessen + Extrem risikoarmes Kreditportfolio Integration in den Helaba-Konzern Begrenzte Transparenz Relativ hohe Cost-Income-Ratio Relativ niedrige Leverage Ratio NORD/LB Fixed Income Research Seite 28 von 414

209 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Deutschland Rahmendaten Link Eigentümer 1% Land Schleswig-Holstein Garantiegeber Land Schleswig-Holstein Haftungsmechanismus Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Anstalt öffentlichen Rechts Bloomberg-Ticker IBBSH Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR,5 Mrd. Davon in EUR EUR,5 Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 1 Anzahl Fremdwährungen Investitionsbank Schleswig-Holstein (IB.SH) Seit 1. Juni 23 ist die Investitionsbank Schleswig-Holstein (IB.SH) selbständig als Anstalt öffentlichen Rechts als Förderbank des Landes Schleswig-Holstein tätig, nachdem sie zuvor innerhalb der ehemaligen Landesbank Schleswig- Holstein (LB-SH) agiert hatte und aus der Fusion aus der Wohnungsbaukreditanstalt und der Wirtschaftsaufbaukasse resultierte. Die IB.SH agiert als Instrument zur Umsetzung der Wirtschaftspolitik des Landes. Ihre Geschäftstätigkeit unterteilt die IB.SH in sechs Segmente: Wirtschaft und Technologie (z.b. Beratung von Existenzgründern oder Vergabe von Wachstumsdarlehen), Immobilien (z.b. Finanzierungsberatung für Eigentumsmaßnahmen oder Kreditvergabe für Mietwohnungsbau), Arbeit und Bildung (z.b. Bekämpfung der Jugendarbeitslosigkeit oder Vergabe von Weiterbildungsboni), Kommunen und Infrastruktur (z.b. Vergabe von Kommunalkrediten oder Finanzierungsberatung im ÖPP-Vergabeverfahren), Europakompetenz (z.b. Abwicklung von Programmen, die von der EU kofinanziert werden) sowie Leistungen für Kreditinstitute (z.b. zweckgebundene Refinanzierung zur Förderung des Mittelstandes). Die Geschäftstätigkeit erstreckt sich damit von der Vergabe von klassischen Förderdarlehen über die Bereitstellung von Eigenkapital bis hin zu Beratungsleistungen. Dabei betreut die IB.SH auch die soziale Wohnraumförderung des Landes. Alleiniger Eigentümer der IB.SH ist das Land Schleswig-Holstein. Im Rahmen von 4 des Investitionsbankgesetzes (IBG) garantiert das Land explizit die Verbindlichkeiten der IB.SH. Zudem regelt 4 IBG die Gewährträgerhaftung und Anstaltslast seitens des Landes Schleswig-Holstein. Anleihen der IB.SH nach Kupontyp >225 EUR floating 5 Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA stab Moody s - - S&P - - Die Ratingagentur Fitch beurteilt die Kreditwürdigkeit der IB.SH mit einem Rating von AAA wie die des Landes Schleswig-Holstein. Als Begründung werden dabei die bestehenden Sicherungsmechanismen der expliziten Garantie, Gewährträgerhaftung und Anstaltslast angeführt. Daneben hebt Fitch ferner die interne Kapitalgenerierungsmöglichkeit positiv hervor da die IB.SH damit nicht auf Zuschüsse angewiesen sei. Insgesamt sei der Risikoappetit gering, während die Kapitalisierung von Fitch als adäquat beurteilt wird. NORD/LB Fixed Income Research Seite 29 von 414

210 EURm EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Discount Margins vs. deutsche SSAs Discount Margins vs. Land Schleswig-Holstein Years to maturity IB.SH German agencies German Länder German agencies German Länder Years to maturity IB.SH Land SH Land SH Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emission 214 Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Discount Margins* 3bp Pick-Up zu Bunds* - Pick-Up zu Land SH* 4bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren SSD/NSV EUR benchmarks Asset swap spread at issue IBBSH 11/2/19 (Floating; 214) Asset swap spread as of 26 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 1,,9,8,7,6,5,4,3,2,1, Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: IB.SH, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen & Privatplatzierungen EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 1,25 Mrd. (EUR 1,25 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 1,5 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR 1,5 Mrd. (EUR,6 Mrd.) Die Refinanzierungsstrategie der IB.SH beruhte in der Vergangenheit stark auf nationalen und europäischen Förderbanken sowie Schuldscheindarlehen (SSD) und Namensschuldverschreibungen (NSV). Erst im vergangenen debütierte die IB.SH am Kapitalmarkt mit einer Inhaberschuldverschreibung (IHS) im EUR- Benchmark-Format. Dementsprechend veränderte sich die Refinanzierungsstruktur der Förderbank: Wurden z.b. 213 noch fast drei Viertel des Fundings über die EIB, KfW und Rentenbank erzielt, sank der Beitrag der drei Institute 214 auf rund 5%. Die IB.SH plant dabei die Etablierung einer eigenen Benchmark-Kurve, was eine nachhaltige Veränderung der Refinanzierungsstruktur erwarten lässt. Nachdem für das vergangene Jahr ein Refinanzierungsziel von EUR 1,25 Mrd. angestrebt worden war und EUR 1,25 Mrd. (inkl. Förderinstitute) eingeworben wurden, strebt die IB.SH für 215 eine Mittelaufnahme i.h.v. EUR 1,5 Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 21 von 414

211 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 2, 18, 16, 14, 12, 12, 1, 8, 1, 8, 6, 4, 2,, Total assets 16,7 17,4 18,1 18, 18, Loans to banks 4,1 4,2 4,5 4,3 4,5 Loans to customers 8,8 9,3 9,6 9,5 9,4 New commitments 2,7 3, 2,2 2,1 2,2 6, 4, 2,, Net interest income 76,1 97, 85,4 88,2 95,8 Net commission income 4,2 4,1 4,4 4,1 4,5 Net income 6,9 3, 3, 3, 3, Quelle: IB.SH, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Bilanzsumme (vs. 212) EUR 18, Mrd. (EUR +,1 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 212) EUR 9,4 Mrd. (EUR +/-, Mrd.) Forderungen an Kreditinstitute (vs. 212) EUR 4,5 Mrd. (EUR +,2 Mrd.) Jahresüberschuss (vs. 212) EUR 3, Mio. (EUR +/-, Mio.) Zinsergebnis (vs. 212) EUR 95,8 Mio. (EUR +7,6 Mio.) Bruttozinsspanne (212),531% (,491%) Cost-Income-Ratio (212) 52,9% (54,8%) Return-on-Equity (212),3% (,3%) Kernkapitalquote (212)* 14,9% (14,6%) Leverage Ratio (212)* 6,29% (6,23%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Quelle: IB.SH, NORD/LB Fixed Income Research 213 blieb die Bilanzsumme der IB.SH erneut relativ stabil bei EUR 18, Mrd., womit sich das Wachstum in den vergangenen fünf Jahren auf insgesamt 7,7% beläuft. Auch das Neuzusagevolumen blieb relativ stabil bei EUR 2,2 Mrd., nachdem es sich 21 noch auf EUR 3, Mrd. belaufen hatte. Die Neuzusagen waren dabei erneut stark auf das Firmenkundengeschäft fokussiert, im Rahmen dessen die Wirtschafts- und Technologieförderung im Vordergrund stand. Rund 47,1% der Neuzusagen entstammten diesem Bereich, während bedeutende Anteile ferner auf Kommunen (26,%) und Immobilien (22,5%) entfielen. Ein Großteil des Kreditportfolios wird dementsprechend durch öffentliche Haushalte (22,7%) und durch das Grundstücks- und Wohnungswesen (11,4%) geprägt. Das Firmenkundengeschäft spiegelt sich hingegen vornehmlich in Forderungen gegenüber Kreditinstituten (37,5%) wider, da die IB.SH Banken eine zweckgebundene Refinanzierung zur Verfügung stellt. Das Jahresergebnis erwies sich unterdessen als relativ stabil auf sehr niedrigem Niveau: 213 wurde ein marginaler Überschuss von EUR 3 Mio. erzielt, was exakt dem Niveau der letzten vier Jahre entspricht. Das Zinsergebnis legte dabei erneut um EUR 7,6 Mio. auf EUR 95,8 Mio. zu, was parallel zur relativ stabilen Bilanzsumme zu einer Ausweitung der Bruttozinsspanne auf,531% (212:,491%) führte Höchstwert seit 21 (,559%). Die Cost-Income- Ratio verbesserte sich ebenfalls marginal auf 52,9% (212: 54,8%). Ein Anstieg der sonstigen betrieblichen Aufwendungen, die u.a. die Aufzinsung der Pensionsrückstellungen beinhalten, kompensierten hier jedoch die positive Entwicklung. Dementsprechend blieb der Return-on-Equity auf sehr niedrigem Niveau. Da jedoch die Bilanzsumme unverändert blieb, verbesserte sich die ohnehin relativ hohe Leverage Ratio* weiter auf 6,29% (212: 6,23%). Auch die Kernkapitalquote stieg leicht auf 14,9% (212: 14,6%) an. Neuzusagen nach Geschäftsfeldern 213 Kreditportfolio nach Kreditnehmern 213 4,3% Corporate customers 16,% Banks 26,% 47,1% Real estate 11,4% 37,5% Public sector Private sector Municipalities 12,4% Real estate 22,5% Employment market/ structural support 22,7% Other Quelle: IB.SH, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: IB.SH, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 211 von 414

212 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die IB.SH im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Investitionsbank Schleswig-Holstein (IB.SH) IBBSH Förderbank AAA/-/- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% Land Schleswig-Holstein Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie, Anstaltslast & Gewährträgerhaftung Liquiditätskategorie gemäß LCR Land Schleswig-Holstein Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % Level 1 IV Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Funding Discount Margins (BP)* iboxx Sub-Sovereigns Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) AAA/-/- Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Indexgewicht iboxx Agencies Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 1,25 1,25 1,5 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, öffentliche Anleihen & Privatplatzierungen USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen,5,5 1,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, IB.SH, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Die IB.SH ist ein neuer Benchmark-Emittent innerhalb des deutschen SSA-Markts und damit die jüngste Förderbank, die den Schritt an den Markt für großvolumige Inhaberschuldverschreibungen (IHS) ging. Als Stärken der IB.SH sehen wir die explizite Garantie, die speziell regulatorische Vorteile bietet und z.b. eine Risikogewichtung von % ermöglicht. Ferner erachten wir die hohe Bedeutung für das Land Schleswig-Holstein positiv. Dass die Kapitalisierung der IB.SH ebenfalls relativ stark ist, ist aus unserer Sicht ebenfalls hervorzuheben. Als Schwächen identifizieren wir die relativ hohe Cost-Income-Ratio, die durch die Verwaltung von EU- Zuschüssen bedingt sein dürfte. Dass die IB.SH lediglich eine geringe Profitabilität aufweist, sehen wir ebenfalls negativ. Da in den vergangenen Jahren jedoch kaum Bilanzwachstum erzielt wurde und die Kapitalquoten stabil blieben, ist dieser Aspekt aus unserer Sicht jedoch vernachlässigbar. Insgesamt beurteilen wir die IB.SH als sehr bonitätsstarken Emittenten. Nicht zuletzt aufgrund des Seltenheitswerts sehen wir Anleihen der IB.SH als interessante Diversifikationsoptionen innerhalb des deutschen SSA-Markts. Stärken + Explizite Garantie + Hohe Bedeutung für das Land Schleswig-Holstein + Starke Kapitalisierung Schwächen Relativ hohe Cost-Income-Ratio Geringe Profitabilität NORD/LB Fixed Income Research Seite 212 von 414

213 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Frankreich Analyst: Fabian Gerlich Institute mit stark unterschiedlichen Tätigkeiten prägen den französischen Agency-Markt Einige Emittenten nicht in der Studie enthalten Der französische Agency-Markt im Überblick Der französische Agency-Markt ist der zweitgrößte seiner Art in Europa. 386 Anleihen mit einem ausstehenden Gesamtvolumen i.h.v. umgerechnet EUR 239,7 Mrd. befinden sich derzeit von den neun im Rahmen dieses Issuer Guides enthaltenen Instituten im Umlauf. Die Akteure innerhalb dieses Markts unterscheiden sich dabei zum Teil sehr stark. Prägend sind insbesondere Institute, die in enger Verbindung zum französischen Sozialversicherungssystem stehen (Caisse d Amortissement de la Dette Sociale [CADES] und Unédic). Auch Finanzinstitute wie die Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) oder die Bpifrance Financement sind große Teilnehmer dieses Marktes, während Agencies, die im Zusammenhang mit der französischen Infrastruktur stehen (z.b. SNCF Réseau]), das Bild komplettieren. Im Laufe dieses Jahres dürfte zudem mit der Agence France Locale (AFL) ein weiterer Benchmark-Emittent, der sich auf die Finanzierung französischer regionaler und lokaler Gebietskörperschaften fokussiert, den französischen Agency-Markt ergänzen. Die Gründung der AFL erfolgte dabei nach dem skandinavischen Vorbild, das auf einer Bündelung des Refinanzierungsbedarfs der einzelnen Gebietskörperschaften beruht, der anschließend zentral über den Kapitalmarkt gedeckt wird. Einige Emittenten sind nicht in diesem Issuer Guide enthalten. Die Société de Financement de l Economie Française (SFEF), die zur Refinanzierung französischer Banken im Oktober 28 gegründet wurde, hatte bereits 29 aufgrund einer erfolgreichen Rekapitalisierung der Institute ihre Funding-Aktivitäten eingestellt. Folgende weitere Emittenten sind nicht enthalten, da sie nur geringe Anleihefälligkeiten aufweisen oder keine Agency nach unserer Definition darstellen: die französische Bahngesellschaft SNCF Mobilités, die zwar Teil desselben Konzerns ist wie die SNCF Réseau, deswegen u.e. jedoch nicht zwangsläufig eine Agency darstellt. Auch die Assistance publique Hôpitaux de Paris (AP-HP), ein Betreiber französischer Krankenhäuser sowie der Betreiber des Pariser Nahverkehrssystems Régie autonome des transports Parisiens (RATP) sind nicht enthalten. Französische Agencies im Überblick Institut Typ Eigentümer Garantie Risikogewicht Caisse d Amortisation de la Dette Sociale (CADES) Réseau Ferré de France (RFF) Agence Française de Développement (AFD) Union Nationale Interprofessionnelle pour l'emploi dans l'industrie et le Commerce (Unédic) Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) EPA 1% Frankreich EP-Status % EPIC 1% Frankreich EP-Status 2% EPIC 1% Frankreich EP-Status 2% Association 5% Arbeitgeberverbände, 5% Gewerkschaften Explizite Garantie des EMTN-Programms ES 1% Frankreich EP-Status % Bpifrance Financement S.A. 89,7% BPI-Groupe S.A., 1,3% private Banken Caisse Nationale des Autoroutes (CNA) Société anonyme de gestion de stocks de sécurité (SAGESS) Agence France Locale (AFL) Explizite Garantie des EMTN-Programms (durch EPIC BPI-Groupe) EPA 1% Frankreich EP-Status % S.A. S.A. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research 54,2% Raffinerien und europäische Vertriebsunternehmen, 32,6% Großmärkte, 13,2% Unabhängige 1% Agence France Locale Société Territoriale (AFL ST) % 2% - 2% Explizite Garantie (durch AFL ST) und limitierte gesamtschuldnerische Garantie (durch Mitglieder der AFL ST) 2% NORD/LB Fixed Income Research Seite 213 von 414

214 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Veränderungen innerhalb des französischen Agency-Marktes Fusion von RFF und SNCF Gründung der AFL Der französische Agency-Markt unterlag zuletzt einigen Veränderungen: Neben der Fusion des Schienennetzbetreibers Réseau Ferré de France (RFF; nun SNCF Réseau) mit der Bahngesellschaft Société Nationale des Chemins de fer Français (SNCF; nun SNCF Mobilités) erfolgte die Gründung der AFL, was die Heterogenität innerhalb des Marktes weiter verstärkte. Nachdem die Fusion von RFF und SNCF bereits 212 angekündigt worden war, erfolgte im vergangenen Jahr schließlich die Umsetzung der Verschmelzung beider Institutionen. Lange bestand hier Unsicherheit bezüglich des Rechtsstatus: Ein Verlust des bisherigen Status als Etablissement public à caractère industriel et commercial (EPIC), der u.e. eine implizite Haftung Frankreichs darstellt, hätte nach unserer Ansicht aufgrund fehlender Grandfathering-Regeln zu Spreadausweitungen geführt. Dies wurde jedoch umgangen: Sowohl SNCF Réseau (ehemals RFF) als auch SNCF Mobilités (ehemals SNCF) behielten ihren Status als EPIC. Ziel der Fusion beider Agencies unter einem gemeinsamen Konzerndach war insbesondere die Realisierung von Kosteneinsparungen, da speziell die RFF in den vergangenen Jahren eine negative Verschuldungstendenz aufwies. Ende 213 erfolgte die Gründung einer neuen französischen Agency durch elf Sub-Sovereigns: die Agence France Locale (AFL). Die AFL wurde dabei nach dem Vorbild der Kommunalfinanzierer nordeuropäischer Staaten gegründet. So liegen in Norwegen (KBN), Schweden (Kommuninvest), Finnland (MuniFin), Dänemark (KommuneKredit) und den Niederlanden (BNG und NWB) spezialisierte Institute zur Finanzierung des öffentlichen Sektors vor, die den Refinanzierungsbedarf u.a. von Gemeinden bündeln und am Kapitalmarkt refinanzieren. Drei Ziele werden durch die Gründung der AFL verfolgt: Die Diversifikation der Refinanzierung, die Sicherung der Liquidität sowie die Kostenreduktion inklusive einer Stimulierung des Wettbewerbs. Die Gründung der AFL folgte einer zunehmenden Kooperation bei der Refinanzierung: Zwischen 24 und 27 wurden insgesamt vier Gemeinschaftsemissionen von französischen Gemeinden durchgeführt, 28 und 212 folgten zwei Gemeinschaftsanleihen französischer Gebietskörperschaften. Nicht zuletzt aufgrund der Realisierung von Skalenvorteilen folgte schließlich die Gründung der AFL, die bereits seit Jahren diskutiert wurde. NORD/LB Fixed Income Research Seite 214 von 414

215 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Verschiedene Rechtsformen und unterschiedliche Haftungsmechanismen Société Anonyme (S.A.) Association avec Mission de service public (Association) Etablissement public à caractère administratif (EPA) Etablissement public à caractère industriel et commercial (EPIC) Etablissement spécial (ES) Starke staatliche Kontrolle von EP Implizite Haftung über den EP-Status Insgesamt fünf unterschiedliche Rechtsformen weisen die französischen Agencies auf, die im Rahmen dieser Studie enthalten sind: Société Anonyme (S.A.), Association avec Mission de service public (Association), Etablissement public à caractère industriel et commercial (EPIC), Etablissement public à caractère administratif (EPA) und Etablissement spécial (ES). Die Rechtsform der S.A. entspricht der deutschen Aktiengesellschaft. Wesentliche Prinzipien wie z.b. die Haftung der Aktionäre bis zum Betrag ihrer Aktieneinlage lehnen sich dabei dem deutschen Recht an. Die Rechtsform einer Association avec Mission de service public beruht auf dem französischen Gesetz vom 1. Juli 191, das den Rechtsrahmen für französische Non-Profit Organisationen bzw. Vereine bildet. Die Unédic ist die einzige französische Agency, die in dieser Rechtsform firmiert. Ein EPA agiert als Anstalt öffentlichen Rechts im Rahmen von Service- und Verwaltungstätigkeiten. Sie besitzt einen bestimmten Grad an administrativer und finanzieller Autonomie, um einen Auftrag im öffentlichen Interesse zu erfüllen, der nicht gewerblicher Natur ist. Sie werden in der Regel vollständig durch öffentliche Mittel finanziert. Bei Agencies, die diesen Rechtsstatus aufweisen, ermöglicht die Banque de France eine Risikogewichtung nach dem Standardansatz von Basel III/CRR von %, sofern sie als ODAC (Organisme divers d administration centrale) behandelt werden. ODAC werden im Rahmen der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung als sonstige staatliche Stellen erfasst und erfüllen spezialisierte Funktionen auf nationaler Ebene, wobei sie vom Staat kontrolliert und in der Regel auch finanziert werden. Ein EPIC agiert als Anstalt öffentlichen Rechts im Rahmen industrieller oder gewerblicher Tätigkeiten, wobei ein EPIC zur Erzielung von Gewinnen berechtigt ist. Einnahmen erzielen EPIC üblicherweise durch Umsatz oder Nutzergebühren. EPIC kooperieren mit Unternehmen des Privatsektors oder erbringen Dienstleistungen für diese. Die Rechtsform des ES ist einzigartig in Frankreich. Lediglich die CDC firmiert als ES. Regelungen zu Etablissement public (EP) finden auch bei der Rechtsform des ES Anwendung, was u.a. auf die Haftungsregelungen zutrifft. Per Definition besteht bei sämtlichen EP ein hoher Einfluss durch die Institution, von der sie gegründet wurde, im Falle der hier enthaltenen Agencies folglich der Staat. So hat der Träger des EP die Möglichkeit, z.b. unternehmerische Entscheidungen zu blockieren oder zu autorisieren. Begrenzt wird dieser Einfluss im Tagesgeschäft eines EP, auch die Benennung z.b. eines Regierungsmitglieds als Vorstand eines EP ist nicht möglich. Zudem können keine Ausgaben auf ein EP übertragen werden, die nicht mit dem Aufgabengebiet des EP in Verbindung stehen. Einige EP (CADES, AP-HP und EPIC BPI-Groupe) werden ferner im Rahmen der volkwirtschaftlichen Gesamtrechnung als Teil des Zentralstaates erfasst, womit z.b. der Schuldenstand dieser Agencies auf die Verbindlichkeiten des französischen Zentralstaates angerechnet wird. Allen EP ist eine implizite Garantie seitens des französischen Staats inhärent. Das Gesetz Nr vom 16. Juli 198 schreibt vor, dass letztendlich der französische Staat für die Verbindlichkeiten der EP haftet. Im Falle einer Liquidation eines EP, die nur durch den Träger erfolgen kann, würden die Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten auf den Träger (bei den hier enthaltenen EP der Staat) oder eine andere öffentliche Institution übertragen werden. Beispiele dafür stellten 1988 die Agence de l Informatique, 27 die Charbonnages de France und 21 die Entreprise de Recherches et d Activités Pétrolières dar, bei deren Liquiditätsprozessen eine Übertragung der Verbindlichkeiten auf den Staat erfolgte. NORD/LB Fixed Income Research Seite 215 von 414

216 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Starke Liquiditätsunterstützung durch den EP-Status Der Fall La Poste: Verlust des EP-Status Sonderfälle Unédic und SFEF: Explizite Anleihegarantien Sonderfall AFL: explizite Garantie & limitierte gesamtschuldnerische Garantie Unterschiedliche Risikogewichtung nach CRR/Basel III Umsetzung von CRD IV: %-Risikogewichtung bei der CNA möglich Neben der impliziten letztendlichen Haftung durch den Staat bestehen ferner verschiedene Optionen, die EP bei Liquiditätsbedarf nutzen können. Neben relativ geringen Zuschüssen durch den Staat, deren Höhe per Haushaltsgesetz begrenzt ist, ist die Caisse de la Dette Publique (CDP) zum Erwerb von Commercial Paper (CP) von EP berechtigt. Das Mandat der CDP, die Teil des französischen Schatzamts ist, besteht in der Wahrung der Kreditwürdigkeit Frankreichs. Dabei wird angenommen, dass Zahlungsschwierigkeiten eines EP einen negativen Effekt auf den Staat bedingen würden, wodurch die CDP folglich bereit sein würde, bei Liquiditätsproblemen CP von EP zu erwerben. Daneben ist die Agence France Trésor (AFT) dazu berechtigt, CP französischer EPA zu kaufen, was eine weitere Liquiditätssicherung darstellt. Bis 21 agierte La Poste, das französischer Postunternehmen, als Etablissement autonome de droit public, was der Rechtsform eines EPIC stark ähnelt. Bedingt durch zunehmend wettbewerbsorientierte Tätigkeiten nahm die Europäische Kommission ein Verfahren über die staatliche Beihilfe Frankreichs zugunsten von La Poste auf. Das Ergebnis beinhaltete u.a. die Änderung der Rechtsform in eine S.A. Seit 21 existiert damit keine implizite Staatsgarantie mehr für La Poste, was auch zu einem Wegfall der impliziten Haftung für die Anleihen von La Poste führte. Grandfathering-Regelungen fehlen damit. Für Investoren besteht somit ein Bonitätsrisiko bei Änderung der Rechtsform (insbesondere z.b. bei Privatisierungen), das insbesondere im langen Laufzeitbereich berücksichtigt werden sollte. Anleihen der Unédic und der SFEF sind die einzigen Bonds französischer Agencies, die aktuell eine explizite Garantie seitens des Staates aufweisen. Frankreich garantierte die letzten Funding-Programme der Unédic, die weder den Staat als Eigentümer aufweist noch als EP agiert. Aufgrund der Kapitalisierungssituation (siehe Profil) ist die Unédic als privatrechtliche Institution nicht zur Emission von Anleihen berechtigt. Lediglich in Verbindung mit einer expliziten Staatsgarantie sind Emissionen möglich. Einen weiteren Sonderfall stellt die Garantiestruktur der AFL dar, die im Wesentlichen zwei Haftungsstränge beinhaltet: Zum einen haben Investoren einen expliziten Garantieanspruch gegenüber dem Eigentümer der AFL, der AFL ST. Zum anderen besteht eine explizite Garantie durch die Mitglieder der AFL ST (franz. Sub-Sovereigns), die letztendlich eine limitierte gesamtschuldnerische Garantie darstellt: Jeder Anteilseigner garantiert dabei die Verbindlichkeiten der AFL. Tritt ein Haftungsfall ein, können die Gläubiger dadurch die Erbringung der Leistung bzw. Erfüllung der Forderung von der Gesamtheit der Garantiegeber fordern, auch wenn sie sich an nur einen Garantiegeber wenden. Die Haftungsgeber sind auch dann zur Bedienung der Gesamtforderung verpflichtet, sollte einer der Garantiegeber nicht zur Zahlung der notwendigen Mittel in der Lage sein. Was sich bei der AFL nun von diesen gewöhnlichen Charakteristika einer gesamtschuldnerischen Garantie unterscheidet ist die Begrenzung des Haftungsbetrags: Die Mitglieder der AFL haften bei diesem Garantiestrang maximal mit dem Betrag, der ihre Verbindlichkeit gegenüber der AFL (Kredite inklusive zu zahlende Zinsen) darstellt. Belaufen sich die Verbindlichkeiten der Mitglieder der AFL nun z.b. auf 9% der ausstehenden Anleihen der AFL, besteht für die verbleibenden 1% keine explizite direkte Garantie durch die Mitglieder der AFL. Der zweite Haftungsstrang, die explizite Garantie der AFL ST, deckt diesen Residualbetrag jedoch ab. Die AFL ST hat parallel dazu einen direkten Garantieanspruch gegenüber ihren Mitgliedern, der anders als beim ersten Haftungsstrang jedoch unbegrenzt ist. Aufgrund der Unterschiedlichkeit der Haftungs- bzw. Garantierahmen französischer Agencies ist zu beachten, dass die Risikogewichtung je nach Emittent differiert. Die Banque de France stellt dabei eine Liste mit den Institutionen zur Verfügung, bei denen die Ansetzung eines Risikogewichts von % möglich ist. Die Umsetzung von CRD IV führte dazu, dass die Banque de France mittlerweile bei der CNA eine Risikogewichtung nach Basel III/CRR von % ermöglicht. NORD/LB Fixed Income Research Seite 216 von 414

217 EURbn EURbn EURbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzwachstum französischer Agencies seit 29 Französische Agencies im Vergleich Bilanzsumme ,7 11,8 3,4 1, 69,3 25,7 CADES RFF AFD Unédic CDC Bpifrance CNA SAGESS ,1 8,3 Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Deutliches Bilanzwachstum Die kumulierte Bilanzsumme der hier betrachteten Agencies stieg bis zum Jahr 211 kontinuierlich an (+12,7% gegenüber 29). Die Umstellung der Bilanzierung einer größeren Beteiligung der CDC ließ die Gesamtbilanzsumme in 212 auf EUR 294,4 Mrd. nominal fallen. In 213 konnte allerdings eine erneute Steigerung um 4,% verzeichnet werden. Die stärksten Wachstumstreiber waren die Bpifrance Financement (+16,1%) sowie die RFF (+12,%), während die CADES (-16,%), die SAGESS (-24,4%) und die CDC (-1,5%) ihre Bilanzsummen verkürzten. Die Neuzusagen der AFD und der Bpifrance Financement setzten den Wachstumstrend, der seit 29 andauert, fort und wiesen hier gegenüber 212 eine Steigerung um 88,1% auf. Das Net Debt der Agencies, die keine Banken darstellen, blieb insgesamt weitestgehend stabil, nachdem in 211 ein starker Anstieg durch die Übertragung von neuen abzubauenden Schulden auf die CADES zu verzeichnen war. Während die Unédic ihr Net Debt um 27,9% erhöhte, konnten die CADES und die SAGESS ihre Nettofinanzverbindlichkeiten in 213 reduzieren (CADES: - 3,7%; SAGESS: - 23,8%). Neuzusagen französischer Agencies seit 29 Net debt französischer Agencies seit H1 213 H Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 217 von 414

218 EURm EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Ausstehende Anleihen französischer Agencies nach Währungen >225 Other CHF GBP USD EUR Ausstehende Anleihen französischer Agencies nach Emittenten >225 AFL SAGESS CNA Bpifrance CDC Unédic AFD RFF CADES Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Breites Angebot mit starkem EUR-Fokus Insgesamt besteht ein relativ breites Angebot innerhalb des französischen Agency-Markts, das sich auf sämtliche Laufzeitbereiche erstreckt. Der EUR nimmt dabei eine stark hervorgehobene Bedeutung ein. Bei den einzelnen Emittenten dominiert die CADES das Angebot. Französische Agencies im Vergleich Ausstehende Anleihevolumina Französische Agencies im Vergleich Ausstehende EUR-Benchmarks 18,6 11,6 4,9 3,9, CADES RFF 1,5 3, 4,9 3,5, CADES RFF 18,3 AFD Unédic 17,6 AFD Unédic 22,9 128,8 CDC Bpifrance CNA 15,9 92,9 CDC Bpifrance CNA SAGESS SAGESS 3,8 AFL 19,5 AFL Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 218 von 414

219 Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes Years to maturity French agencies iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR French agencies iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR ASW-Spreads vs. OATs Years to maturity French agencies OATs French agencies OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Leichte Pick-Ups innerhalb des iboxx Agencies Anleihen französischer Agencies weisen im Vergleich zu anderen Bonds, die im iboxx Agencies (exkl. spanische, russische und südkoreanische Emittenten) enthalten sind, leichte Pick-Ups bei den ASW-Spreads auf. Mit zunehmender Restlaufzeit steigen zudem die Spreads gegenüber Supranationals, was auf die Form der OAT-Kurve zurückzuführen ist. ASW-Spreads im Vergleich Stark homogene ASW-Spreads Years to maturity CADES RFF AFD Unédic CDC Bpifrance CNA SAGESS CADES RFF AFD Unédic CDC Bpifrance SAGESS AFL (estimated) Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 15 Jahre, Emissionsvolumina mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Die Heterogenität des französischen Agency-Markts wird kaum anhand der aktuellen ASW-Spreads deutlich: Während die großen Emittenten, bei denen ein Risikogewicht von % angesetzt werden kann (CADES und Unédic), die niedrigsten ASW-Spreads aufweisen, sind die Spreads bei den übrigen Emittenten kaum höher und nahezu auf einer gemeinsamen Kurve. NORD/LB Fixed Income Research Seite 219 von 414

220 EURbn EURm AGFRNC 1/8 2/27/17 (EUR) AGFRNC 2 1/4 5/28/26 (EUR) RESFER 3/8 2/25/16 (EUR) OSEOFI 3/4 1/25/21 (EUR) AGFRNC 1 1/4 5/25/19 (EUR) UNEDIC 2 3/8 5/25/24 (EUR) CADES 1 1/8 5/25/19 (EUR) AGFRNC 1 3/8 9/17/24 (EUR) CADES 1 3/8 11/25/24 (EUR) UNEDIC 1 1/2 4/16/21 (EUR) OSEOFI 1 1/25/19 (EUR) UNEDIC.81 1/9/15 (EUR) UNEDIC 7/8 1/25/22 (EUR) CADES 1 1/8 1/3/17 (USD) CADES 3 3/8 3/2/24 (USD) AGFRNC 2 3/18/19 (USD) CDCEPS 1 3/13/17 (USD) CDCEPS 1 1/8 11/13/17 (USD) Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Entwicklung festverzinslicher Benchmark-Emissionen Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Emissionstätigkeit nach Jahren 6, Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 14. 5, 4, , 2, ,, Other 25,2 13,1 26,3 26,8 21,5 18,7 EUR benchmarks 13,8 4,5 16,2 25,1 17,2 22,1 Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Reduktion der Primärmarktaktivitäten 2. Feb 15 Mrz 15 Apr 15 Mai 15 Jun 15 Jul 15 Aug 15 Sep 15 Okt 15 Nov 15 Dez 15 Jan 16 Other CHF GBP USD EUR Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Bedingt durch die Transferierung weiterer abzubauender Sozialschulden auf die CADES, was über den Kapitalmarkt refinanziert wurde, wies der französische Agency-Markt in der Vergangenheit zum Teil hohe Emissionsvolumina auf. In den letzten Jahren gingen die Primärmarktaktivitäten bedingt durch einen geringeren Funding-Bedarf der CADES zurück. Wir gehen davon aus, dass sich die Emissionsvolumina künftig stabilisieren werden, da Emittenten wie die AFL am Primärmarkt an Bedeutung gewinnen sollten. NORD/LB Fixed Income Research Seite 22 von 414

221 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Französische Agencies im Überblick Name Ticker Rating (Fitch/Moody s/s&p) Ausst. Volumen (EUR Mrd.) EUR- Volumen (EUR Mrd.) Funding- Ziel 214 Funding 214 Net Supply 214 Funding- Ziel 215 Net Supply 215e CADES CADES AA/Aa1/- 128,8 94, ,2-2,2 16, -4,8 RFF RESFER AA/Aa1/AA 3,8 22,7 5, 4,5 1,3 4,5 3,7 AFD AGFRNC AA/-/AA 22,9 17, ,8 3, ,7 Unédic UNEDIC AA/Aa1/AA 18,3 18, , 4,4 6, 2,8 CDC CDCEPS AA/Aa1/AA 18,6 7,8 4, 2,9, ,8 Bpifrance OSEOFI AA/Aa1/- 11,6 11,3 <4, 3,4 2,9 4, 2,1 CNA CNA AA/Aa1/AA 4,9 4,9,1, -1,,1 -,6 SAGESS SAGESS -/-/AA 3,9 3,9,,,, -,4 AFL -/-/- - -,,, 2, 2, Summe 239,7 18,7 39,1-44,6 4,8 9,8 4,6-42,6 9,3 Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Durch ein hohes Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen ist der französische Agency-Markt der zweitgrößte seiner Art in Europa. Auch das Neuangebot weist insbesondere seit den letzten Jahren hohe Niveaus auf, wobei konstant hohe Volumina an festverzinslichen EUR-Benchmarks emittiert wurden. Zwar war der Supply zuletzt rückläufig, jedoch rechnen wir mit einer Stabilisierung der Emissionsvolumina. Entlang des gesamten Laufzeitbandes sind mittlerweile Anleihen französischer Agencies verteilt, wobei insbesondere auf EUR und USD ein Großteil der ausstehenden Anleihen entfällt. Zudem besteht ein breites Angebot an inflationsindexierten Anleihen, was im europäischen Vergleich in seiner Größe einzigartig ist. Generell sehen wir Anleihen französischer Agencies aufgrund ihrer ex- oder impliziten Garantien als attraktive Substitutionsmöglichkeit für französische Staatspapiere, die zudem interessante Rendite-Pick-Ups bieten. Zu beachten sind u.e. die vielfältigen Besonderheiten des EP-Status, der zwar keine explizite Garantie darstellt, jedoch aus unserer Sicht einen starken impliziten Haftungsmechanismus darstellt. Dass die Risikogewichtung nach CRR/Basel III zwischen % und 2% differiert und auch die Klassifizierung im Rahmen der LCR verschieden ist, führt dazu, dass die regulatorischen Rahmenbedingungen innerhalb keines anderen Agency-Ländermarktes so unterschiedlich sind wie in Frankreich. NORD/LB Fixed Income Research Seite 221 von 414

222 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Frankreich Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Frankreich Garantiegeber Frankreich (implizit) Haftungsmechanismus EP-Status Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Etablissement public à caractère administratif (EPA) Bloomberg-Ticker CADES Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 128,8 Mrd. Davon in EUR EUR 94,7 Mrd. Davon in USD EUR 27,4 Mrd. Anzahl Anleihen 82 Anzahl Fremdwährungen 8 Caisse d Amortissement de la Dette Sociale (CADES) Die Caisse d Amortissement de la Dette Sociale (CADES) wurde am 24. Januar 1996 im Rahmen einer Reform des französischen Sozialversicherungssystems als staatliche Finanzagentur gegründet. Auftrag der CADES ist die Finanzierung und Tilgung der Schulden des Sozialversicherungssystems, die von der Agence Centrale des Organismes de Sécurité Sociale (ACOSS), der zentralen Verwaltung der Sozialversicherungsträger, auf die CADES übertragen wurden. Allein von 1994 bis 28 hat das Sozialversicherungssystem Schulden i.h.v. EUR 18,5 Mrd. angehäuft, was die Bedeutung der CADES als Tilgungsinstrument unterstreicht. Die letzten beschlossenen Schuldentransfers erfolgten 211, als EUR 68 Mrd. von der ACOSS und EUR 2,5 Mrd. von der Caisse Centrale de la Mutualité Sociale Agricole (CCMSA), die die Rentenversicherungskasse der Landwirte darstellt, übertragen wurden. Zudem übernimmt die CADES die zukünftigen Defizite der Caisse Nationale de l Assurance Vieillesse (CNAV), der Rentenversicherungskasse des Sozialversicherungssystems, i.h.v. bis zu EUR 62 Mrd. Im Rahmen der beschlossenen Transfers wird die CADES 215 rund EUR 1 Mrd. an Schulden übernehmen. Seit der Gründung der CADES wurden damit Schulden i.h.v. insgesamt EUR 269,8 Mrd. übertragen. Die Tilgung der Verbindlichkeiten gewährleistet die CADES in erster Linie über eine Einkommenbesteuerung in Form der Contribution pour le remboursement de la dette sociale (CRDS). Seit 29 erhält die CADES zudem einen Anteil an der Sozialabgabe Contribution Sociale Généralisée (CSG), während seit 211 Einnahmen zusätzlich über Transfers einer Sozialversicherungskasse (Fonds de Réserves des Retraites; FRR) erzielt werden. Seit 25 ist jede weitere Schuldenübertragung per Gesetz automatisch mit der Übertragung neuer Einnahmequellen verbunden. Ursprünglich bis 214 befristet besteht die CADES solange, bis sämtliche auf sie transferierte Schulden beglichen sind. Aktuell geht die Finanzierungskasse davon aus, dass dies 225 der Fall sein dürfte. Eigentümer der CADES ist zu 1% Frankreich. Als Etablissement public à caractère administratif (EPA) haftet der französische Staat implizit für die Verbindlichkeiten der CADES. Anleihen der CADES nach Währungen >225 Other JPY GBP USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AA stab Moody s Aa1 neg S&P - - Die Ratingagenturen Fitch und Moody s bewerten die Bonität der CADES mit AA bzw. Aa1 wie den französischen Staat. Fitch sieht im Status als EPA eine Solvenzund Liquiditätsgarantie Frankreichs. Auch die starke Überwachung und Kontrolle der CADES durch den Staat wird bei Fitch durch die Gleichsetzung der Ratings reflektiert. Positiv sieht die Ratingagentur dabei die strategische Bedeutung für das Sozialversicherungssystem, die sicheren Einnahmequellen sowie das Schulden- und Liquiditätsmanagement. Leicht negativ wird ein mögliches Liquiditätsrisiko angemerkt, was jedoch durch ein breites kurzfristiges Funding-Programm und eine mögliche Liquiditätsunterstützung durch den EPA-Status kompensiert wird. Seit dem 18. Februar 213 wird die CADES nicht mehr von S&P geratet. NORD/LB Fixed Income Research Seite 222 von 414

223 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. OATs Years to maturity CADES iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals CADES iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity CADES OATs CADES OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx Agencies 2,9% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 16 Pick-Up zu Swaps* -19 bis -1bp Pick-Up zu OATs* 1 bis 7bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren 8, Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan CADES 1 3/8 11/25/24 (EUR) CADES 1 1/8 5/25/19 (EUR) CADES 3 3/8 3/2/24 (USD) CADES 1 1/8 1/3/17 (USD) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 9. 7, 6, 5, , 3, 2, ,, Short-Term 2,7 9,9 41,6 1, 12,2 6,2 Other Long-Term 17,8 5,2 19,3 16,7 1,1 8,2 EUR benchmarks 8, 3, 11,6 11, 5, 1, Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR USD GBP JPY Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: CADES, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 18,2 Mrd. (EUR Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 16, Mrd. Net Supply 215e (214) EUR -4,8 Mrd. (EUR -2,2 Mrd.) Die Funding-Volumina der CADES stiegen in den letzten Jahren zum Teil sprunghaft an. Insbesondere die Refinanzierung über kurz laufende Geldmarktpapiere wurde etwa 211 genutzt, um den größten Schuldentransfer in der Historie der CADES abzuwickeln. Neben der Ausweitung des kurzfristigen Fundings wurden zudem verstärkt Benchmarks emittiert, für die mittlerweile ein stetiges Neuangebot besteht. Die Funding-Strategie der CADES beruht im Wesentlichen auf Benchmark-Emissionen (speziell in EUR und USD), Privatplatzierungen, sonstigen öffentlichen Anleihen und Geldmarktemissionen. Rund 26,5% der ausstehenden Anleihevolumina sind zudem in 8 verschiedenen Fremdwährungen zu bedienen. Nachdem die CADES 214 rund EUR 18,2 Mrd. am Kapitalmarkt aufgenommen hat (Ziel: EUR Mrd.), strebt die Agency für 215 eine Mittelaufnahme über mittel- bis langfristige Titel im Volumen von EUR 16, Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 223 von 414

224 e 213e 214e EURbn EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 25, 14. 2, , 8. 1, , 2., Assumed debt 134,6 134,6 22,4 29, 216,7 Still to be amortized debt 91,8 86,7 142,8 137,5 132,6 Total assets 7, 17,2 19,4 11,9 1, Quelle: CADES, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Bilanzsumme (vs. 212) EUR 1, Mrd. (EUR -1,9 Mrd.) Abzubauende Schulden (vs. 212) EUR 132,6 Mrd. (EUR -4,9 Mrd.) Net Debt (vs. 212) EUR 133,1 Mrd. (EUR -5,7 Mrd.) Jahresergebnis (vs. 212) EUR , Mio. (EUR +493,9 Mio.) EBITDA (vs. 212) EUR ,7 Mio. (EUR -15,5 Mio.) Net Debt / EBITDA (212) 9,x (8,6x) EBITDA / Zinsausgaben (212) 4,x (3,5x) CFO / Zinsausgaben (212) 4,x (3,4x) Net income CRDS & CSG Social levies FRR Quelle: CADES, NORD/LB Fixed Income Research Nach hohen Schuldentransfers in 211, die zu einem deutlichen Wachstum der Nettoverschuldung geführt hatten, normalisierten sich die Niveaus der Schuldentransfers in 212 (EUR 6,6 Mrd.) und 213 (EUR 7,7 Mrd.) wieder (215e: EUR 1 Mrd.). Insgesamt reduzierte sich das Niveau der übertragenen Verbindlichkeiten vorläufigen Zahlen zufolge 213 um 3,5% auf EUR 132,6 Mrd., wobei für 214 von einem weiteren Abbau von 2,1% ausgegangen wird. Ersten Zahlen zufolge lag die Tilgungsleistung von EUR 12,8 Mrd. dabei leicht über dem Wert von 213 (EUR 12,6 Mrd.), der bereits Höchstwert in der Geschichte der CADES war. Der deutliche Anstieg der Gesamttilgung, die im Gründungsjahr 1996 EUR 2,2 Mrd. betragen hatte, war dabei insbesondere auf die Übertragung neuer Einnahmequellen 211 bestimmt. Neben den Haupteinnahmen von der CRDS und der CSG erhöhen Einnahmen aus Sozialabgaben sowie vom FRR seit 211 die Erträge der CADES. Dabei legten die Einnahmen von der CRDS und der CDSG in 213 leicht zu (EUR 12,5 Mrd., EUR +31,4 Mio.), während der Anteil aus den Sozialabgaben leicht rückläufig war (EUR 1,4 Mrd., EUR -242,2 Mio.). Die Zuflüsse des FRR blieben vereinbarungsgemäß konstant EUR 2,1 Mrd. und wirken sich damit seit ihrer Übertragung stabilisierend auf die Einnahmen der CADES aus. Insgesamt wuchs der Jahresüberschuss 213 dadurch bedingt um 4,1% auf EUR 12,4 Mrd. Positiv wirkte sich hier neben der generellen Einnahmenentwicklung die Veränderung des Zinsergebnisses aus: Lag es 212 noch bei EUR -4, Mrd., verbesserte es sich 213 infolge des niedrigen Zinsniveaus auf EUR -3,4 Mrd. Parallel dazu stieg auch der Zinsdeckungsgrad, der sich aus dem Verhältnis von EBITDA zu Zinsaufwendungen ergibt, von 3,5x im Vorjahr auf 4,x in 213 an. Auch die Deckung des Zinsaufwands durch den operativen Cashflow verbesserte sich erneut (213: 4,x; 212: 3,4x). Parallel dazu wurde auch der positive Trend beim Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA bestätigt: Lag es 29 noch bei 11,4x, sank es 213 auf 8,3x (212: 8,6x). Hält die operative Entwicklung der CADES weiter an, ist dementsprechend mit einer Fortsetzung der positiven Entwicklung zu rechnen. Einnahmequellen der CADES 213 9,% 13,1% CRDS & CSG Schuldenabbau der CADES im Überblick 3 2 Social levies 1 77,9% Quelle: CADES, NORD/LB Fixed Income Research FRR Voted debt Assumed debt Est. of aggregate amort. debt Quelle: CADES, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 224 von 414

225 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die CADES im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Caisse d Amortisation de la Dette Sociale (CADES) CADES Tilgungsfonds AA/Aa1/- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Frankreich EP-Status Frankreich AA/Aa1/AAu Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % Level 1 II Keine Anwendung Attraktivität vs. OATs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,1% 2,9% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel ,2 16, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 128,8 94, ,4 13 6,7 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, CADES, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken + EP-Status + Steuereinnahmen + Hohe Bedeutung für das Sozialversicherungssystem Mit ihrem hohen Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen ist die CADES die gemessen am ausstehenden Volumen größte Agency auf dem französischen Markt. Auch auf europäischer Ebene zählt die CADES zu den wichtigsten Adressen, wobei sie in den letzten Jahren mit stets hohen Emissionsvolumina aktiv geworden ist. Als Stärken der Agency beurteilen wir die implizite Garantie Frankreichs durch den EP-Status. Die Tatsache, dass die CADES ihre Einnahmen u.a. über Steuern und Sozialabgaben erzielt, sehen wir als weitere Stärke. Insbesondere, dass ein weiterer Transfer von Schulden des Sozialversicherungssystems künftig mit der Übertragung weiterer Einnahmequellen einhergeht, bewerten wir hier positiv. Die fundamentale Entwicklung ist ebenso positiv hervorzuheben. Die hohe Bedeutung der CADES für das französische Sozialversicherungssystem ist u.e. eine weitere Stärke. Als Schwächen sehen wir das Risiko, dass eine Übertragung weiterer Schulden in Zukunft möglich wäre. Zwar ist die Existenz der CADES bis 225 begrenzt. Eine Verlängerung des Mandats wäre u.e. jedoch denkbar, sofern weitere Schulden übertragen werden. Kurzfristig könnte dies zu einer Verschlechterung der Kreditkennzahlen und angebotsbedingten Spreadausweitungen führen. Eine relative Schwäche ist aus unserer Sicht ferner die Tatsache, dass eine explizite Garantie Frankreichs fehlt. Dass dennoch eine Risikogewichtung von % nach dem Standardansatz von CRR/Basel III und eine Level-1- Klassifizierung im Rahmen der LCR möglich ist, kompensiert diese Schwäche u.e. zum Teil. Insgesamt erachten wir die CADES als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der CADES gehören aus unserer Sicht zu den Kerninvestments eines staatsnahen Anlageportfolios. Schwächen Übertragung weiterer Schulden möglich Fehlende explizite Garantie NORD/LB Fixed Income Research Seite 225 von 414

226 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Frankreich Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Frankreich Garantiegeber Frankreich (implizit) Haftungsmechanismus EP-Status Risikogewicht nach CRR/Basel III 2% LCR-Klassifizierung Level 2A Rechtsform Etablissement public à caractère industriel et commercial (EPIC) Bloomberg-Ticker RESFER Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 3,8 Mrd. Davon in EUR EUR 22,7 Mrd. Davon in USD EUR,3 Mrd. Anzahl Anleihen 68 Anzahl Fremdwährungen 7 SNCF Réseau (Réseau Ferré de France; RFF) Die SNCF Réseau, die zum 1. Januar 215 gegründet wurde, ist der alleinige Eigentümer und Verwalter des französischen Schienensystems. Entstanden aus der Fusion von Réseau Ferré de France (RFF) mit SNCF Infra und Direction de la Circulation Ferroviare (DCF) ist sie Teil der Holdinggesellschaft SNCF, unter der auch die französische Bahngesellschaft SNCF unter dem Namen SNCF Mobilités aufgegangen ist. Die SNCF Réseau ist damit Ergebnis der Fusionspläne, die bereits Ende Oktober 212 verkündet wurden. Nachdem die RFF im Februar 1997 gegründet wurde und Verbindlichkeiten der SNCF im Umfang von EUR 2,5 Mrd. übernommen hatte, wies die RFF in den vergangenen Jahren eine stark steigende Verschuldung auf. Da auch die Aussichten für die Entwicklung der Verbindlichkeiten der RFF negativ waren, wurde schließlich die Verschmelzung mit der SNCF beschlossen, wodurch das durch die Fusion bedingte Einsparpotential i.h.v. EUR 1,5 Mrd. pro Jahr realisiert werden soll. Operativ dürfte sich die Tätigkeit der SNCF Réseau kaum von der RFF unterscheiden, sodass eine ähnliche Geschäftssegmentierung beim Betrieb des 3.km langen Schienennetzes zu erwarten ist. Die RFF unterteilte ihre Tätigkeiten in Wartung, Betrieb und Modernisierung der Schienennetze (I), die Entwicklung und Erweiterung des Schienennetzes sowie zugehöriger Vermögensgegenstände (II+III), die Organisation und Weiterentwicklung des Schienenverkehrs (IV) und die Einführung innovativer Finanzierungsmöglichkeiten zur Expansion des Schienenverkehrs (V). Die SNCF Réseau agiert dabei als Monopolist. Eigentümer des Schienennetzbetreibers ist zu 1% der Staat Frankreich. Als Etablissement public à caractère industriel et commercial (EPIC) besteht für die SNCF Réseau wie auch schon für die RFF eine implizite Garantie seitens des französischen Staates. Anleihen der RFF nach Währungen >225 Other 34 3 USD CHF GBP EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AA stab Moody s Aa1 neg S&P AA neg Die drei großen Ratingagenturen (Fitch/Moody s/s&p) setzen das Rating der RFF mit der Bonitätsnote Frankreichs gleich, was Ratings von AA/Aa1/AA entspricht. Wesentlicher Faktor für die Ratingkoppelung ist der implizite Haftungsrahmen durch den EP-Status. Während Fitch zudem davon ausgeht, dass Stützungsmaßnahmen nicht gegen EU-Regelungen zu Staatshilfen verstoßen würden, wertet S&P ferner die fehlenden mittelfristigen Privatisierungsaussichten als positiv. Zudem geht S&P davon aus, dass die hohe Bedeutung von SNCF Réseau bzw. RFF und die enge Verbindung zum Staat erhalten bleiben werden. Als Schwächen werten die Ratingagenturen die fehlende explizite Garantie, den Anstieg der Verschuldung sowie größere Investitionsprogramme, die zu einer weiteren Erhöhung der Nettoverschuldung führen dürften. NORD/LB Fixed Income Research Seite 226 von 414

227 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. OATs Years to maturity SNCF Réseau iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx OSSNF SNCF Réseau iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx OSSNF Years to maturity SNCF Réseau OATs SNCF Réseau OATs OSSNF = Other Sub-Sovereigns Non-Financials. Restlaufzeit > 1 Jahr und < 2 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx OSSNF 55,5% Anzahl Anleihen im iboxx OSSNF 8 Pick-Up zu Swaps* -11 bis 7bp Pick-Up zu OATs* 13 bis 18bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Asset swap spread at issue RESFER 3/8 2/25/16 (EUR) Asset swap spread as of 26 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 5, 4, 3, , 1,, Other 2,5 3, 2,8 2,7 3,9 4, EUR benchmarks,5,,5,6 1,, Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR GBP CHF USD Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: SNCF Réseau, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonst. öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 4,5 Mrd. (EUR 5, Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 4,5 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR 3,7 Mrd. (EUR 1,3 Mrd.) Der Primärmarktauftritt der RFF beinhaltete in den letzten Jahren nahezu stetig steigende Neuemissionsvolumina. Durch zahlreiche Aufstockungen, die einen Großteil der Funding-Volumina der RFF realisieren, ist speziell im (sehr) langen Laufzeitbereich ein breites Bondangebot im Benchmark-Format entstanden. Daneben nutzt die RFF auch komplexere Produkte wie inflationsindexierte Anleihen. Auch Fremdwährungen werden zum Funding genutzt: 26,3% der ausstehenden Bondvolumina lauten auf 7 verschiedene Fremdwährungen. Wir gehen davon aus, dass das Funding der SNCF Réseau nicht wesentlich von der Refinanzierung der RFF abweichen wird. Einzig der Refinanzierungsbedarf könnte im Zuge der Realisierung von Einsparpotentialen geringer ausfallen. Neben der bestehenden langfristigen Refinanzierung über Benchmarks verfügt die SNCF Réseau über ein globales und ein französisches Commerical-Paper-Programm. Nach einem Funding- Volumen von EUR 4,5 Mrd. in 214 (Ziel: EUR 5, Mrd.) strebt die SNCF Réseau für 215 eine Mittelaufnahme i.h.v. EUR 4,5 Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 227 von 414

228 Traffic activity in million train km EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, Total assets 48,9 53,6 58, 61,9 69,3 PP&E 39,7 41,9 45,5 49,6 56,1 Net debt 27,3 27,7 29,7 33,6 36, Net income Revenue Operating grants Delegated management fees Quelle: SNCF Réseau, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Bilanzsumme (vs. 212) EUR 69,3 Mrd. (EUR +7,4 Mrd.) Sachanlagen (vs. 212) EUR 56,1 Mrd. (EUR +6,5 Mrd.) Net debt (vs. 212) EUR 36,2 Mrd. (EUR +2,6 Mrd.) Umsatz (vs. 212) EUR 5.69, Mio. (EUR +134,4 Mio.) EBITDA (vs. 212) EUR 2.54,2 Mio. (EUR -139, Mio.) Jahresergebnis (vs. 212) EUR -59,6 Mio. (EUR -61,6 Mio.) EBITDA-Marge (212) 44,6% (48,2%) Net debt / EBITDA (212) 14,3x (12,6x) EBITDA / Zinsaufwand (212) 2,1x (2,1x) CFO / Zinsaufwand (212) 1,8x (1,5x) Quelle: SNCF Réseau, NORD/LB Fixed Income Research Da wir davon ausgehen, dass die SNCF Réseau im Wesentlichen die Geschäftstätigkeit der RFF fortsetzen wird, analysieren wir im Folgenden die Geschäftsentwicklung der RFF. Die Bilanzsumme der RFF legte in den letzten Jahren kontinuierlich zu, was auf den Anstieg der Sachanlagen (Property, plant & equipment [PP&E]) zurückzuführen war. So legte die Summe der Aktiva seit 29 um 41,6% auf EUR 69,3 Mrd. in 213 (EUR +7,4 Mrd. vs. 212) zu, während parallel der Sachanlagenbestand um 41,5% auf EUR 56,1 Mrd. (EUR +6,5 Mrd. vs. 212) gestiegen ist. Das Wachstum der RFF wurde dabei im Wesentlichen durch einen Anstieg der Nettoverschuldung finanziert, die 213 um 32,7% höher war als noch in 29 (EUR +2,6 Mrd. vs. 212). Der Umsatz der RFF legte 213 um 2,4% auf EUR 5,7 Mrd. zu, wobei allein die Infrastrukturgebühren um rund EUR,2 Mrd. auf EUR 5,3 Mrd. zulegten, nachdem sie 21 erhöht worden waren. Insgesamt sanken die staatlichen Zuschüsse, die sich 213 auf EUR,3 Mrd. und damit nur noch auf einen Bruchteil der EUR 2,4 Mrd. von 29 beliefen. Die Delegationsgebühren, die die RFF an die SNCF für die Verwaltung der Schienennetze entrichtete, stellten stets eine bedeutende Ausgabenposition dar. Mit der Zusammenführung von SNCF und RFF unter einer gemeinsamen Holding und der Konzentration sämtlicher Betreibertätigkeiten auf die SNCF Réseau dürfte dieser Posten entsprechend entfallen. Insgesamt war das Jahresergebnis in den letzten Jahren durch eine rückläufige Entwicklung geprägt, 213 wurde gar ein Fehlbetrag von EUR 6 Mio. erzielt. Weiterhin bleibt das Eigenkapital damit signifikant negativ bei EUR 1,3 Mrd. Die EBITDA-Marge nahm parallel dazu deutlich ab (213: 44,6%; 29: 78,5%). Insgesamt führte diese Entwicklung zu einer Verschlechterung der Kreditkennzahlen in den letzten Jahren. So stieg das Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA von 1,6x in 29 auf 14,3x in 212, während das Verhältnis aus EBITDA zu Zinsaufwand zuletzt bei 2,1x stagnierte. Einnahmequellen der RFF 213 Entwicklung des franz. Schienenverkehrs seit 29 6 Infrastructure fees 5 Operating grants 4 89% 3% 3% 8% 2% 1% 1% 1% Electricity transmission Additional electricity fees Non-traffic income Sales of materials Other Other Freight High-speed trains Quelle: SNCF Réseau, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: SNCF Réseau, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 228 von 414

229 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die SNCF Réseau im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) SNCF Réseau RESFER Schienennetzbetreiber AA/Aa1/AA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Frankreich EP-Status Frankreich AA/Aa1/AAu Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % Level 2A III Keine Anwendung Attraktivität vs. OATs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Other Sub-Sovereigns Non-FInancials ,2% 55,5% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 5, 4,5 4,5 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonst. öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 3,8 22,7 1,3 7,8 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 2 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, SNCF Réseau, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Gemessen an den ausstehenden Volumina ist die SNCF Réseau der größte Infrastrukturbetreiber auf dem europäischen Agency-Markt. In Frankreich weist keine andere Agency bis auf die CADES ein größeres EUR-Angebot auf. Insbesondere im (sehr) langen Laufzeitbereich liegen diverse EUR-Anleihen im Benchmark-Format vor. Als Stärken der SNCF Réseau beurteilen wir den bestehenden EP-Status, der u.e. eine implizite Garantie Frankreichs bedeutet. Speziell da ein möglicher Garantiefall nicht gegen EU-Regelungen zu Staatshilfen verstoßen würde, erachten wir dies als positiv. Auch die hohe strategische Bedeutung als alleiniger Betreiber des französischen Schienennetzes sehen wir als Stärke der SNCF Réseau. Als Schwäche sehen wir die fehlende explizite Garantie. Negativ bewerten wir ferner den Anstieg des ohnehin hohen Verschuldungsgrads, was angesichts der rückläufigen geringen Profitabilität umso stärker wiegt. Hier wird zu beobachten sein, wie sich die Einbindung von SNCF Infra und DCF auf die Kreditkennzahlen auswirken wird und ob das angestrebte Einsparpotential realisiert werden kann. Insgesamt schätzen wir die SNCF Réseau speziell aufgrund des EP-Status als sehr bonitätsstarken Emittenten ein. Anleihen der SNCF Réseau sind u.e. interessante Diversifikationsmöglichkeiten. Speziell im überlangen Laufzeitbereich sehen wir die SNCF Réseau als attraktive Option, die zum Teil relativ hohe Pick-Ups gegenüber OATs bietet. Schwächen + EP-Status + Hohe strategische Bedeutung Anstieg der Verschuldung Negative operative Entwicklung Fehlende explizite Garantie NORD/LB Fixed Income Research Seite 229 von 414

230 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Frankreich Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Frankreich Garantiegeber Frankreich (implizit) Haftungsmechanismus EP-Status Risikogewicht nach CRR/Basel III 2% LCR-Klassifizierung Level 2A Rechtsform Etablissement public à caractère industriel et commercial (EPIC) Bloomberg-Ticker AGFRNC Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 22,9 Mrd. Davon in EUR EUR 17,1 Mrd. Davon in USD EUR 4,9 Mrd. Anzahl Anleihen 37 Anzahl Fremdwährungen 4 Agence Française de Développement (AFD) Die Agence Française de Développement (AFD) ist das Hauptinstrument des französischen Staats zur Entwicklungsförderung in Entwicklungsländern und Überseegebieten. Die Wurzeln der AFD gehen dabei bis auf das Jahr 1941 zurück, in dem Charles de Gaulle im britischen Exil das Vorgängerinstitut Caisse centrale de la France libre gründete. Nach dem II. Weltkrieg übernahm das Institut die Förderung der französischen Überseeterritorien, die auch nach erfolgter Unabhängigkeit weiter unterstützt wurden. Seitdem weiteten sich die Aktivitäten stark aus, indem etwa die Förderung des gewerblichen Sektors in den Aufgabenbereich der Agency integriert wurde wurde der Name schließlich in Agence Française de Développement geändert. Der Förderauftrag der AFD erstreckt sich mittlerweile über zahlreiche Bereiche: Infrastruktur, städtische Entwicklung, Wasser und sanitäre Anlagen, Landwirtschaft, Bildung, Gesundheit, Umwelt und natürliche Ressourcen sowie Entwicklung des Privatsektors. Über das Tochterinstitut Proparco erfolgt dabei eine gezielte Förderung des Privatsektors. Ziele der AFD sind dabei Reduktion von Armut und Ungleichheit, Förderung nachhaltigen Wirtschaftswachstums, Wahrung globaler öffentlicher Güter sowie die Förderung von Artenvielfalt, Sozial- und Umweltverantwortung. Auch Staaten, die keine ehemaligen Überseegebiete sind, erhalten mittlerweile Mittel von der AFD. In über 7 Staaten ist die Entwicklungsförderbank derzeit aktiv. Dabei vergibt die AFD Darlehen, die meist subventioniert sind und in direkte sowie co-finanzierte Kredite unterschieden werden. Daneben erfolgt eine Kreditvergabe auch über die Intermediation für lokale Banken. Weitere Instrumente der AFD sind Subventionen, Garantien und Eigenkapital. Eigentümer der AFD ist zu 1% der französische Staat. Über den rechtlichen Status der AFD als Etablissement public à caractère industriel et commercial (EPIC) haftet der französische Staat implizit für die Verbindlichkeiten des Förderinstituts. Die Verbindung zum Staat ist sehr groß: Die AFD finanziert u.a. einen Teil des französischen Beitrags zum IWF und zur Weltbank. Anleihen der AFD nach Währungen >225 Other 8 CHF JPY USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AA stab Moody s - - S&P AA neg Fitch und S&P koppeln die Bonität der AFD mit Ratings von AA/AA an die des französischen Staates. Beide Agenturen sehen im EP-Status eine implizite Garantie Frankreichs, während zudem die zentrale Bedeutung der AFD für die nationale Entwicklungspolitik positiv gewertet wird. So ist die AFD das Hauptinstrument des Staates bei der Bereitstellung von Entwicklungsfördermitteln. Auch die Kapitalquoten, die durch starkes Bilanzwachstum jedoch geschwächt wurden, und die gute Liquiditätssituation beurteilt Fitch positiv. S&P hebt ferner die Governanceund Management-Praktiken der AFD hervor, während demgegenüber das hohe Exposure gegenüber bonitätsschwachen Staaten als Schwäche gesehen wird. Auch die Verschlechterung der noch immer starken Kapitalquoten und die Abhängigkeit vom Kapitalmarkt-Funding wertet S&P negativ. Insgesamt beurteilt S&P eine staatliche Unterstützung im Notfall als nahezu sicher. NORD/LB Fixed Income Research Seite 23 von 414

231 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. OATs Years to maturity AFD iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals AFD iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity AFD OATs AFD OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 15 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx Agencies 3,4% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 1 Pick-Up zu Swaps* -11 bis 6bp Pick-Up zu OATs* 8 bis 18bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren AGFRNC 1/8 2/27/17 (EUR) AGFRNC 1 3/8 9/17/24 (EUR) AGFRNC 2 1/4 5/28/26 (EUR) AGFRNC 1 1/4 5/25/19 (EUR) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan AGFRNC 2 3/18/19 (USD) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 6, 5, 4, 3, 2, 1,, Other 2,2 1,9 1,6 1,6 2,1 1,6 EUR benchmarks,5 1, 1,6 3,5 2,8 3, Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR USD JPY CHF Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: AFD, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, Green Bonds, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Certificate of Deposit EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 4,8 Mrd. (EUR 5-6 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 5-6 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR 2,7 Mrd. (EUR 3,3 Mrd.) Die Funding-Volumina der AFD in den letzten Jahren wiesen einen starken Aufwärtstrend auf. Kontinuierlich legte das Angebot an neuen Anleihen zu, wobei auch zunehmend Benchmark-Emissionen zur Refinanzierung genutzt wurden. Diese bilden in EUR und USD mittlerweile ein zentrales Instrument zur Realisierung des Funding-Bedarfs, während sonstige öffentliche Bonds und Privatplatzierungen das Instrumentarium ergänzen. 214 folgte die erstmalige Emission eines Green Bonds. Auch in Währungen aus Emerging Markets ist die AFD dabei aktiv. 25,3% der ausstehenden Anleihevolumina lauten auf 4 verschiedene Fremdwährungen. Für die kurzfristige Refinanzierung greift die AFD zudem auf ein französisches Certificate-of-Deposit-Programm zurück. Nachdem die Entwicklungsförderbank mit einem Funding-Ziel von EUR 5-6 Mrd. in das letzte Jahre gestartet war und schließlich EUR 4,8 Mrd. aufgenommen hat, plant die AFD für 215 eine Mittelaufnahme i.h.v. EUR 5-6 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 231 von 414

232 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 3, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 25, 2, 15, 1, 5,,, H1 213 H1 214 Total assets 14, 16,2 19,1 23,3 25,7 24,7 28,1 Loans to customers 8,3 9,8 12,3 14,8 16, 15,3 16,8 Loans to banks 3,6 3,5 3,6 4,5 6,4 5, 6,6 New commitments 4,1 6,8 6,9 7, 7,5 1,1 1,6 Quelle: AFD, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 214 / 213 Bilanzsumme (vs. 213) EUR 28,1 Mrd. (EUR +2,4 Mrd.) Forderungen an Kreditinstitute (vs. 213) EUR 6,6 Mrd. (EUR +,3 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 213) EUR 16,8 Mrd. (EUR +,9 Mrd.) Konzernergebnis (vs. H1 213) EUR 83,8 Mio. (EUR -6, Mio.) Zinsergebnis (vs. H1 213) EUR 19,6 Mio. (EUR +1,2 Mio.) Risikovorsorge (vs. H1 213) EUR -21,1 Mio. (EUR +1,1 Mio.) Bruttozinsspanne 213 (212),859% (,719%) Cost-Income-Ratio 213 (212) 12,2% (117,4%) Return-on-Equity 213 (212) 5,93% (3,86%) Leverage Ratio H1 214 (213)* 9,6% (1,1%) Solvency Ratio 213 (212) 18,1% (19,%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. -5, -1, H1 213 H1 214 Net interest income 284,1 186,2 154,7 167,7 22,9 99,4 19,6 Cost of risk -5,8-43,4-4,4-22,3-65,9-22,3-21,1 Consolidated net income 242,4 98,9 66,4 94,7 15,8 89,8 83,8 Quelle: AFD, NORD/LB Fixed Income Research In H1 214 setzte sich das Wachstum der Geschäftstätigkeit der AFD-Gruppe weiter fort. So erhöhte sich die Bilanzsumme in H1 214 weiter auf EUR 28,1 Mrd., was einer Steigerung um 9,5% gegenüber 213 entspricht. Neben einem Anstieg der Forderungen an Kunden (+5,4%) und an Kreditinstitute (+4,1%) führten hohe Bewertungsergebnisse von Finanzinstrumenten zu der Bilanzverlängerung. Das Neuzusagevolumen wuchs in H1 214 von EUR 1,1 Mrd. in H1 213 auf EUR 1,6 Mrd., wobei der Großteil der Neuzusagen wie zuvor auf die Region Subsahara- Afrika entfiel, die insgesamt 46% des Kreditportfolios ausmacht. In allen Regionen wurde der Großteil des Neuzusagevolumens über Kredite, Zuschüsse und Eigenkapitalbeteiligungen vergeben. 65,6% der vergebenen Kredite stellen zinsvergünstigte Kredite an Staaten dar, wodurch die AFD auch direkte Staatsfinanzierung betreibt. Nach einem hohen Konzernergebnis in 213 (EUR 15,8 Mio., +59,3% vs. 212), war das vorläufige Ergebnis für H1 214 leicht unter dem des Wertes für H1 213 (H1 214: EUR 83,8 Mio., H1 213: EUR 89,8 Mio.). Zwar stieg das Zinsergebnis im Rahmen dessen um EUR 1,2 Mio. auf EUR 19,6 Mio., jedoch war das Ergebnis aus Finanzinstrumenten mit EUR 5,1 Mio. deutlich geringer (H1 213: EUR 38,8 Mio.). Nachdem die Bruttozinsspanne 213 mit,859% den höchsten Wert seit 21 (1,15%) erreicht hat, deuten die Zahlen für H1 214 (,389%; H1 213:,43%) bereits auf einen Rückgang im Geschäftsjahr 214 hin. Positiv war unterdessen die Entwicklung der Cost-Income-Ratio, die erneut gesenkt wurde (12,2%; 211: 122,4%), jedoch weiterhin deutlich überdurchschnittlich ist. 213 stieg der Return-on-Equity auf 5,93% (212: 3,86%), was dem höchsten Wert seit 29 entspricht. Eine stützende Einnahmequelle waren hier erneut Subventionen vom französischen Staat, die sich 213 auf EUR 22,9 Mio. (EUR 2,8 Mio.) beliefen. Trotz der gestiegenen Eigenkapitalrentabilität sanken die Kapitalquoten aufgrund des starken Bilanzwachstums weiter. Die Leverage Ratio* ging in H1 214 auf 9,6% zurück (213: 1,1%; 29: 18,3%), während die Solvency Ratio Ende 213 bei 18,1% ermittelt wurde (212: 19,%; 29: 36,6%). Ferner war die Gewinnausschüttungsquote in 213 mit 3% deutlich geringer als im Vorjahr (66%). Inwiefern die stärkere Einbehaltung von Gewinnen stützend wirkt, wird weiter zu beobachten sein. Kreditportfolio nach Ländern/Regionen 213 Neuzusagen nach Ländern/Regionen 213* 19,5% 11,7% 6,2% 1,4% Morocco 6,7% Turkey Tunisia 6,% 5,4% Brazil Vietnam Rest of Africa 5,1% Rest of Asia 63,2%,3% 25,7% 9,7% Sub-Saharan Africa Mediterranean/Middle East Latin America & Caribbean Asia Pacific 28,9% Rest of South America Other 1,% Inter States * Exkl. Neuzusagen für französische Überseeterritorien. Quelle: AFD, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 232 von 414

233 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die AFD im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Agence Française de Développement (AFD) AGFRNC Entwicklungsförderbank AA/-/AA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Frankreich EP-Status Frankreich AA/Aa1/AAu Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % Level 2A IV Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Attraktivität vs. OATs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,2% 3,4% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel ,8 5-6 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Certificate of Deposit USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 22,9 17,1 17 4,9 5,9 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 15 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, AFD, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Mit ihrem Angebot an EUR- und Fremdwährungsanleihen gehört die AFD zu den kleineren Emittenten auf dem europäischen Agency-Markt. In den letzten Jahren stiegen die Funding-Volumina deutlich, wobei parallel dazu verstärkt EUR- Anleihen im Benchmark-Format und zuletzt erstmalig ein Green Bond platziert wurden. Als Stärke der AFD sehen wir die implizite Garantie durch den französischen Staat, auch wenn dadurch keine Risikogewichtung von % möglich ist. Die hohe strategische Bedeutung der AFD für die französische Entwicklungspolitik sehen wir ferner positiv. Als Schwächen beurteilen wir die Verschlechterung der Kapitalquoten, was durch den starken Wachstumskurs bedingt war. Dennoch sind die Kapitalquoten weiterhin verhältnismäßig hoch. Die Abhängigkeit von staatlichen Subventionen sehen wir ebenfalls negativ, auch wenn dies ein weiteres Indiz für die enge Verbindung zum Staat darstellt. Eine weitere Schwäche ist u.e. die fehlende explizite Garantie sowie das relativ risikoreiche Kreditportfolio, das vor allem stark auf Afrika fokussiert ist. Insgesamt beurteilen wir die AFD als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der AFD sind u.e. interessante Diversifikationsmöglichkeiten, die speziell gegenüber OATs oder Anleihen der CADES eine attraktive Alternative darstellen. Schwächen + EP-Status + Hohe strategische Bedeutung Verschlechterung der Kapitalquoten Abhängigkeit von staatlichen Subventionen Fehlende explizite Garantie Relativ risikoreiches Kreditportfolio NORD/LB Fixed Income Research Seite 233 von 414

234 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Frankreich Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 5% Arbeitgeberverbände, 5% Gewerkschaften Garantiegeber Frankreich Haftungsmechanismus Explizite Garantie für das EMTN-Programm Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Association avec Mission de service public Bloomberg-Ticker UNEDIC Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 18,3 Mrd. Davon in EUR EUR 18,3 Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 14 Anzahl Fremdwährungen Union Nationale Interprofessionnelle pour l'emploi dans l'industrie et le Commerce (Unédic) Parallel zur Arbeitslosenversicherung wurde 1958 die Unédic (Union Nationale Interprofessionelle pour l'emploi dans l'industrie et le Commerce) von Gewerkschaften und Arbeitgeberverbänden ( Sozialpartner ) als Association avec Mission de service public (französische Non-Profit Organisation) gegründet. Seitdem ist die Unédic die zentrale verwaltende Institution für das Arbeitslosenversicherungssystem. Sowohl Arbeitnehmer als auch -geber sind per Gesetz zu Zahlungen in die Arbeitslosenversicherung verpflichtet. Die Vernetzung mit dem zentralen Verwalter des französischen Sozialversicherungssystems, der Agence centrale des organismes de sécurité sociale (ACOSS), ist dabei sehr stark. Die Regelungen für die Arbeitslosenversicherung werden von den Sozialpartnern entworfen, wobei die französische Regierung die Vorschläge jedoch letztendlich verabschiedet und über die Funktionen und die Refinanzierung der Unédic bestimmt. In regelmäßigen Abständen werden Verträge von den Sozialpartnern über die Verwaltung des Instituts abgeschlossen, die vom Staat abzusegnen sind. Erfolgt keine neue Vereinbarung, ist der Staat dazu berechtigt, die Kontrolle über die Arbeitslosenversicherung zu übernehmen. Ihre Aufgaben unterteilt die Unédic in vier Bereiche: Die Kommunikation der Regelungen zur Arbeitslosenversicherung, das Finanzmanagement des Arbeitslosenversicherungssystems, die Durchführung von ökonomischen Analysen zur Entscheidungsfindung sowie die Kontrolle und Überwachung der Integration der Regelungen zur Arbeitslosenversicherung. Eigentümer der Unédic sind fünf Gewerkschaften und drei Arbeitgeberverbände, die jeweils ein Stimmgewicht von 5% aufweisen. Nachdem der französische Staat bereits seit 211 die EMTN-Programme der Unédic garantiert hat, dürfte auch das diesjährige Programm eine Garantie des Staates beinhalten. Die staatliche Unterstützung ist auch über die Garantie hinaus sehr hoch: 1993 und 1994 stellte der Staat der Unédic Zuschüsse (EUR 635 Mio. bzw. EUR 1.143,4 Mio.) zur Wahrung der Liquidität zur Verfügung. Anleihen der Unédic nach Währungen >225 EUR Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AA stab Moody s Aa1 neg S&P AA neg Fitch, Moody s und S&P bewerten die Bonität der Unédic sowie ihr EMTN- Programm mit AA/Aa1/AA wie den französischen Staat. Fitch begründet das Rating damit, dass Unédic der alleinige Verwalter des französischen Arbeitslosenversicherungssystems ist und dass die finanzielle Stabilität dabei durch das französische Arbeitsrecht und den Staat sichergestellt wird. Ferner führt Fitch die Garantie Frankreichs für das EMTN-Programm als Faktor an. S&P sieht die hohe Unterstützungswahrscheinlichkeit seitens des Staates, die hohe Bedeutung der Agency für und die enge Verbindung zum französischen Staat sowie das umsichtige Schulden- und Liquiditätsmanagement als Stärken. Das Fehlen einer Garantie für die Agency selbst sowie die Anfälligkeit für Konjunkturzyklen wertet S&P hingegen negativ. NORD/LB Fixed Income Research Seite 234 von 414

235 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. OATs Years to maturity Unédic iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Unédic iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity Unédic OATs Unédic OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx Agencies 4,2% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 9 Pick-Up zu Swaps* -18 bis -12bp Pick-Up zu OATs* 4 bis 6bp 5 Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan UNEDIC.81 1/9/15 UNEDIC 1 1/2 4/16/21 UNEDIC 7/8 1/25/22 UNEDIC 2 3/8 5/25/24 *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 8, 7, 6, 5, , 3, 2, 1,, Other,,,5 1,5,5 1,5 EUR benchmarks 4,, 1,5 5,5 4,5 5, Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: Unédic, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, Taps, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 7, Mrd. (EUR 7-8 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 6, Mrd. Net Supply 215e (214) EUR 2,8 Mrd. (EUR 4,4 Mrd.) Die Funding-Historie der Unédic spiegelt direkt die Situation des französischen Arbeitslosenversicherungssystems wider: Befindet sich Frankreich in der Rezession, steigt die Zahl der Arbeitslosen, was wiederum mit einer Reduktion der Beitragszahler verbunden ist. Werden daraus resultierende Defizite prognostiziert, nutzt die Unédic den Kapitalmarkt zur Refinanzierung. So war die Unédic in den letzten Jahren deutlich stärker am Primärmarkt präsent, wobei das EUR- Benchmark-Programm das wichtigste Funding-Instrument darstellte und ausschließlich in EUR emittiert wurde Die maximale Laufzeit von Neuemissionen ist rechtlich auf zehn Jahre begrenzt. Aufgrund der Kapitalisierungssituation (siehe Folgeseite) ist die Unédic als privatrechtliche Institution nicht zur Emission von Anleihen berechtigt. Lediglich in Verbindung mit einer expliziten Staatsgarantie sind Emissionen möglich. Zur kurzfristigen Refinanzierung steht ein französisches Commercial-Paper-Programm zur Verfügung. Nachdem die Unédic 214 insgesamt EUR 7, Mrd. am Kapitalmarkt aufnahm (Ziel: EUR 7-8 Mrd.), plant die Agency für 215 ein Funding von EUR 6, Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 235 von 414

236 EURm Y/Y in % EURm EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 2, 16, 12, , ,, Total assets 8,3 5,7 7, 8,1 8,3 Net debt 5,7 8,6 11,9 15,5 19,8 Current assets 7,8 5,4 6,8 7,9 8,1 Quelle: Unédic, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Bilanzsumme (vs. 212) EUR 8,3 Mrd. (EUR +,2 Mrd.) Umlaufvermögen (vs. 212) EUR 8,1 Mrd. (EUR +,2 Mrd.) Net Debt (vs. 212) EUR 19,8 Mrd. (EUR +4,3 Mrd.) Jahresergebnis (vs. 212) EUR ,7 Mio. (EUR -83,5 Mio.) EBITDA (vs. 212) EUR ,9 Mio. (EUR -821,7 Mio.) Net Debt / EBITDA (212) -5,8x (-6,x) EBITDA / Zinsausgaben (212) -14,9x (-1,8x) Entwicklung der Beitragszahlungen und Arbeitslosenhilfezahlungen seit Technical management Financial management Net income Quelle: Unédic, NORD/LB Fixed Income Research 213 legte die Bilanzsumme der Unédic erneut leicht auf EUR 8,3 Mrd. zu, womit die Summe der Aktiva wieder das Niveau von 29 erreichte. Unterdessen wuchsen die Nettofinanzverbindlichkeiten weiter deutlich um EUR 4,3 Mrd. auf EUR 19,8 Mrd. an, womit sich der Anstieg gegenüber 29 damit mittlerweile auf rund 25% beläuft. Die Entwicklung reflektiert dabei die bisherige Tendenz der französischen Wirtschaft und insbesondere die Situation am Arbeitsmarkt: Erneut stieg die Zahl der Arbeitssuchenden in 213, wodurch die Auszahlungen im Rahmen der Arbeitslosenhilfe um EUR 1,2 Mrd. auf EUR 27,9 Mrd. zulegten. Der Anstieg der Arbeitslosenzahl erfolgt dabei i.d.r. parallel zu einem Rückgang der Einzahler in die Arbeitslosenversicherung, was einen Hebeleffekt bewirkt. 16,4 Mio. Beitragszahler zahlten per Jahresende 213 6,4% ihres Gehalts in das System ein, während 3,1 Mio. 61,% ihres vorherigen Gehaltes erhielten. Damit kamen in 213 rund 1. weniger Beitragszahler als in 212 (16,5 Mio., -1,2%) für die Zahlungen für zusätzliche Empfänger (+1,5%) auf. Gemäß dem aktuellen System werden neun Beitragszahler benötigt, um Arbeitslosenhilfezahlungen für einen Berechtigten leisten zu können. 213 kamen indes lediglich 5,3 Zahler auf einen Empfänger. Insgesamt erzielte die Unédic 213 ein Defizit von EUR 3,6 Mrd., wodurch selbst der Fehlbetrag von 21 übertroffen wurde. Dementsprechend stieg die Verschuldung weiter, was die Entwicklung des Net Debt widerspiegelt. Das EBITDA der Unédic verschlechterte sich um EUR,8 Mrd. auf EUR -3,4 Mrd., wodurch die Kreditkennzahlen weiterhin auf schlechten Niveaus verbleiben. Aufgrund der Konjunktursensitivität erfolgt die Finanzsteuerung der Unédic u.a. auf Basis von Prognosen von BIP-Wachstumsraten und Inflationsraten. Darauf basierend geht die Agency für 214 von einem ähnlichen Fehlbetrag wie 213 aus. Für 215 und 216 werden leicht geringere Defizite prognostiziert. Die letzte Reform der Arbeitslosenversicherung im Mai 214 dürfte in den Jahren 215 und 216 zu Mehrausgaben von EUR 21 Mio. führen, denen jedoch Einsparungen von EUR 1,8 Mrd. im selben Zeitraum gegenüberstehen. 215 sollen damit netto EUR 825 Mio., 216 EUR 775 Mio. eingespart werden. Entwicklung des Jahresergebnisses und diverser Konjunkturindikatoren im Vergleich 2% % 1% % % % Contributions Unemployment & other benefits % French real GDP (l.s.) French CPI (l.s.) Total number of job seekers (l.s.) Net Income (r.s.) -4. Quelle: Unédic, INSEE, Bureaux d emploi, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 236 von 414

237 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die Unédic im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Union Nationale Interprofessionelle pour l'emploi dans l'industrie et le Commerce (Unédic) UNEDIC Arbeitslosenversicherungssystem Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 5% Arbeitgeberverbände, 5% Gewerkschaften Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie des EMTN-Programms Liquiditätskategorie gemäß LCR Frankreich Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln AA/Aa1/AA Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) AA/Aa1/AAu Leverage Ratio / BRRD % Level 1 II Keine Anwendung Attraktivität vs. OATs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,4% 4,2% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 Funding-Instrumente Notenbank-Zugang 7-8 7, 6, Benchmarks, Taps, Commercial Paper - Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** USD Anzahl USD-Benchmarks** Sonst. Währungen 18,3 18,3 1,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Unédic, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die Unédic stellt mittlerweile einen bedeutenden Emittenten auf dem französischen SSA-Markt dar. Speziell bei EUR-Anleihen im Benchmark-Format hat sich die Unédic etabliert. Als Stärken der Unédic sehen wir insbesondere die explizite Garantie Frankreichs für das EMTN-Programm, was z.b. eine Risikogewichtung von % oder eine Level-1-Klassifizierung im Rahmen der LCR ermöglicht. Zudem werden nur geringe ausstehende Anleihevolumina von französischen Agencies vom Staat explizit garantiert, sodass hier ein gewisser Seltenheitswert vorliegt. Auch die sehr hohe strategische Bedeutung als Verwalter des französischen Arbeitslosenversicherungssystems sehen wir als Stärke der Unédic. Die zuletzt stark negative Entwicklung des Systems erachten wir dabei jedoch als Schwäche. So lagen konjunkturbedingt in den letzten Jahren hohe Defizite vor, die über die Emission von Anleihen finanziert werden mussten. Dementsprechend stieg die Verschuldung stark an, was zu schlechten Kreditkennzahlen führte. Generell ist die starke Abhängigkeit von der französischen Konjunkturund Arbeitsmarktsituation eine Schwäche der Unédic. Wir gehen davon aus, dass trotz der zuletzt erfolgten Reform auch weiterhin Reformdiskussionen um das Sozialversicherungssystem anhalten sollten, wobei auch das Arbeitslosenversicherungssystem betroffen sein dürfte. Da eine Reform wie 214 voraussichtlich den Ausgleich der Defizite anstreben würde, wäre eine entsprechende Änderung des Systems u.e. positiv. Insgesamt beurteilen wir die Unédic insbesondere aufgrund der expliziten Garantie für das EMTN-Programm als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der Unédic sehen wir daher als interessante Diversifikationsmöglichkeit, die speziell als Alternative zu OATs und Anleihen der CADES zum Teil interessant rentieren. Schwächen + Explizite Garantie für das EMTN-Programm + Sehr hohe strategische Bedeutung Negative Entwicklung des Arbeitslosenversicherungssystems Starke Abhängigkeit von der französischen Konjunktur- und Arbeitsmarktsituation Schlechte Kreditkennzahlen NORD/LB Fixed Income Research Seite 237 von 414

238 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Frankreich Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Frankreich Garantiegeber Frankreich (implizit) Haftungsmechanismus ES-Status Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Etablissement spécial (ES) Bloomberg-Ticker CDCEPS Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 18,6 Mrd. Davon in EUR EUR 7,8 Mrd. Davon in USD EUR 7,9 Mrd. Anzahl Anleihen 153 Anzahl Fremdwährungen 8 Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) 1816 im Rahmen einer Finanzreform gegründet war die Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) elementarer Bestandteil zur Bewältigung der finanziellen Folgen der Napoleonischen Kriege. Über Sparkassen, La Banque Postale und Crédit Mutuel wurden Sparbücher vertrieben, deren Guthaben an die CDC weitergereicht wurden, die sie wiederum für die Finanzierung des sozialen Wohnungsbaus verwendete. Bis heute sind derartige Sparbücher (Livret A bzw. Livret bleu) aufgrund ihrer steuerfreien Verzinsung und staatlichen Garantie stark verbreitet. Dementsprechend hoch ist das Vermögen, das die CDC verwaltet. Seit 28 wird der Aufgabenbereich der CDC über das Gesetz zur Modernisierung der französischen Wirtschaft vorgegeben. So verwaltet die CDC neben den Einlagen über Livret A bzw. Livret bleu ebenfalls Rentensparpläne, wobei auch die Verwaltung des Rentenversicherungsfonds Fonds Réserve pour les Retraites (FRR) zu den Aufgaben der CDC gehört. Daneben stellt das Finanzinstitut der Agence centrale des organismes de sécurité sociale (ACOSS), dem Verwalter des französischen Sozialversicherungssystems, kurzfristige Refinanzierungsmittel zur Verfügung. Auch die lokale und regionale Entwicklung, in deren Rahmen etwa regionale und lokale Gebietskörperschaften finanziert werden, gehört zu den Aufgabengebieten der CDC. Den Wohnungsbau fördert das Finanzinstitut durch die Mittelvergabe an öffentliche Wohnungsbauunternehmen, für deren Verbindlichkeiten meist regionale oder lokale Gebietskörperschaften haften. Zudem verwaltet die CDC ein größeres Investmentportfolio, das neben Immobilien auch Bonds und Aktien enthält. So ist das Finanzinstitut nach eigenen Angaben etwa der größte langfristig orientierte Investor am französischen Aktienmarkt. Die CDC ist das einzige Institut in Frankreich, das in der Rechtsform eines Etablissement spécial (ES) firmiert. Auf ES finden die gleichen Regelungen Anwendung wie bei Etablissements publics (EP), sodass für die CDC eine implizite Staatsgarantie Frankreichs besteht. Anleihen der CDC nach Währungen >225 Other GBP CHF EUR USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AA stab Moody s Aa1 neg S&P AA neg Die drei großen Ratingagenturen (Fitch/Moody s/s&p) bewerten die Bonität der CDC mit AA/Aa1/AA und setzen die Ratings der Agency damit der Bonitätsnote Frankreichs gleich. Fitch sieht in der Rechtsform eines ES eine implizite Garantie des französischen Staates im Rahmen und betont ferner die enge Verbindung zum Staat. Moody s hebt ferner den einzigarten Rechtsstatus als bedeutenden Faktor hervor. S&P beurteilt die enge Verbindung zum Staat und die kritische Bedeutung des öffentlichen Mandats positiv und sieht ferner in der vorsichtigen Strategie bei der Verbindung von öffentlichen Zusagen und adäquater Geschäftseffizienz eine Stärke. Auch das umsichtige Risikomanagement und die Corporate Governance werden positiv bewertet. Schwächen seien hingegen die strukturelle Volatilität der Ergebnisse, das hohe Aktienkursrisiko und die moderate Kapitalisierung der Hauptsegmente der CDC. NORD/LB Fixed Income Research Seite 238 von 414

239 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. OATs Years to maturity CDC iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals CDC iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity CDC OATs CDC OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214/213 Gewicht im iboxx Agencies,6% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 2 Pick-Up zu Swaps* -1 bis -6bp Pick-Up zu OATs* 11 bis 15bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd Emissionstätigkeit nach Jahren CDCEPS 1 1/8 12/1/18 (EUR; 213) Asset swap spread at issue CDCEPS 1 1/8 11/13/17 (USD; 214) CDCEPS 1 3/13/17 (USD; 214) Asset swap spread as of 26 Jan CDCEPS 7/8 11/7/16 (USD; 213) CDCEPS 7/8 3/7/16 (USD; 213) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Other 2,7 3, 1,9 3,8 4, 2,9 EUR benchmarks,8,,,5,5, Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan USD EUR CHF GBP Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: CDC, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, sonst. öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper, Certificate of Deposit EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 2,9 Mrd. (EUR 4, Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 3-4 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR 1,8 Mrd. (EUR,4 Mrd.) Zur Refinanzierung nutzt die CDC überwiegend gebildete Rücklagen sowie Einlagen. Das Kapitalmarkt-Funding stellt damit lediglich eine Ergänzung der bestehenden Refinanzierung dar. Speziell Benchmarks in USD und partiell in EUR stehen dabei im Fokus, wobei zudem Privatplatzierungen genutzt werden. Eine größere Bedeutung haben dabei generell Fremdwährungen: 58,1% des ausstehenden Anleihevolumens sind in 8 verschiedenen Fremdwährungen denominiert. Insgesamt ist die Bedeutung der Kapitalmarktrefinanzierung für die CDC jedoch nur gering. Zur kurzfristigen Refinanzierung stehen der CDC ein globales Commercial-Paper- (EUR und USD) sowie ein französisches Certificate-of-Deposit- Programm zur Verfügung. Nachdem das Finanzinstitut im letzten Jahr insgesamt EUR 2,9 Mrd. über den Kapitalmarkt aufgenommen hat (Ziel: EUR 4, Mrd.), plant die CDC dieses Jahr mit einem Funding-Ziel von EUR 3-4 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 239 von 414

240 EURm EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 3, 25, 2, 15, 1, 5,, (IFRS) (IFRS) Total assets 255,6 269,5 262,3 286,6 145,3 143,1 Available-for-sale financial assets 141,4 15,8 15,3 156,4 51,8 48,3 Loans to banks 12,6 4,7 11,9 8, 7,5 17,1 Loans to customers 24,6 31,1 12,8 13,5 7,4 1,4 Quelle: CDC, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Bilanzsumme (vs. 212) EUR 143,1 Mrd. (EUR -2,2 Mrd.) Investmentportfolio (vs. 212)* EUR 71,4 Mrd. (EUR -4,1 Mrd.) Forderungen an Kreditinstitute (vs. 212) EUR 17,1 Mrd. (EUR +9,6 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 212) EUR 1,4 Mrd. (EUR +3, Mrd.) Konzernergebnis (vs. 212) EUR Mio. (EUR Mio.) Zinsergebnis (vs. 212) EUR 452 Mio. (EUR -211 Mio.) Risikovorsorge (vs. 212) EUR -55 Mio. (EUR +18 Mio.) Bruttozinsspanne (212),316% (,456%) Cost-Income-Ratio (212) 48,5% (29,3%) Return-on-Equity (212) 6,3% (-1,3%) Leverage Ratio (212)** 21,73% (25,19%) * Summe der Positionen Financial assets at fair value through profit or loss, Available-for-sale financial assets und Held-to-maturity investments ** Schätzung durch Eigenkapital / Bilanzsumme (IFRS) (IFRS) Net banking income Net interest income Cost of risk Consolidated net income Quelle: CDC, NORD/LB Fixed Income Research Die Umsetzung von IFRS 11 führte bei der CDC zu einer gravierenden Veränderung der konsolidierten Geschäftszahlen. Speziell die Anwendung der Equity- Methode bei der CNP führte zu einer deutlichen Reduktion der Bilanzsumme, nachdem die Versicherung zuvor vollständig konsolidiert worden war. Auf Basis der IFRS-Zahlen sank die Bilanzsumme der CDC leicht auf EUR 143,1 Mrd. in 213. Die Gründung der Bpifrance führte dabei zu einer Nettoveränderung um EUR -6,4 Mrd. Bedingt durch ein Darlehen an die Sociéte de Financement Local (SFIL) im Volumen von EUR 1,4 Mrd. dehnten sich die Forderungen an Kreditinstitute deutlich auf EUR 17,1 Mrd. aus. Das Investmentportfolio* der CDC sank unterdessen um EUR 4,1 Mrd. auf EUR 71,4 Mrd., was auf den Rückgang um EUR 6,4 Mrd. innerhalb des Anleiheportfolio (213: EUR 29,1 Mrd.) zurückzuführen war. Dieser Abbau wurde zum Teil durch den Anstieg das Aktienportfolios um EUR 2,1 Mrd. auf EUR 19,4 Mrd. kompensiert. Das verringerte Anleiheportfolio wirkte sich auf ein geringeres Zinsergebnis aus (EUR -211 Mio. vs. 212), was wiederum die Cost- Income-Ratio auf 48,5% (29,3%) verschlechterte und die Bruttozinsspanne auf,316% (212:,456%) schmälerte. Eine geringere Risikovorsorge (EUR -55 Mio.; 212: EUR -235 Mio.) glich diesen Effekt in der GuV jedoch aus. Eine Verringerung der operativen Aufwendungen (EUR -,1 Mrd. vs. 212), eine Verbesserung des Nettobankergebnisses (EUR +,1 Mrd.) und die GuV-wirksame Wertveränderungen des Investmentportfolios (EUR +,5 Mrd.) führten zusammen mit dem Transfer von CDC Enterprises (CDCE) und Fonds Stratégique d'investissement (FSI) auf die Bpifrance (EUR +1,6 Mrd.) zu einem deutlichen Ergebnisanstieg auf EUR 2,1 Mrd. Bedingt durch diese Sondereffekte verbesserte sich der Return-on-Equity auf 6,3% (212: -1,3%). Da die Übertragung des FSI auf die Bpifrance einen Rückgang des Non-Controlling Interest von EUR 12,9 Mrd. auf EUR 3,6 Mrd. bewirkte, sank das Eigenkapital dennoch um rund EUR 5,5 Mrd. auf EUR 31,1 Mrd., was mit einem Sinken der Leverage Ratio** von 25,19% auf 21,73% verbunden war. Abseits der konsolidierten Tätigkeiten verwaltet die CDC im Auftrag des Staates ferner Einlagen zur Finanzierung des sozialen Wohnungsbaus sowie Rentensparpläne. Ergebnisbeiträge der CDC-Segmente Investmentportfolio* 213 im Überblick (IFRS) (IFRS) CDC Division Banking & Insurance Corporate Finance Real Estate & Tourism Infra., Transp. & Environm Quelle: CDC, NORD/LB Fixed Income Research 27,3% 29,2% 2,6% 4,9% Quelle: CDC, NORD/LB Fixed Income Research Government bonds and treasury bills Negotiable debt securities Other fixed-income securities Equities and other variable-income securities NORD/LB Fixed Income Research Seite 24 von 414

241 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die CDC im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) CDCEPS Sonst. Finanzinstitut AA/Aa1/AA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Frankreich ES-Status Frankreich AA/Aa1/AAu Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % Level 1 IV Keine Anwendung Attraktivität vs. OATs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,2%,6% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 4, 2,9 3-4 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper, Certificate of Deposit USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 18,6 7,8 4 7,9 5 2,9 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, CDC, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die CDC gehört zu den kleineren Emittenten innerhalb des europäischen staatsnahen Anlagesegments. Dennoch ist die Refinanzierung stark diversifiziert, nahezu stetig wird zumindest eine EUR-Benchmark (Emissionsvolumen mind. EUR,5 Mrd.) pro Jahr platziert. Als Stärken der CDC sehen wir die implizite Garantie Frankreichs durch den EP- bzw. ES-Status. Auch die sehr hohe strategische Bedeutung, insbesondere bei den nicht-konsolidierten Tätigkeiten in der Förderung des sozialen Wohnungsbaus oder der Verwaltung von Rentensparplänen, beurteilen wir positiv. So verwaltet die CDC z.b. im Rahmen der Förderung des sozialen Wohnungsbaus Einlagen von Privatkunden, was unter europäischen Agencies nur mit wenigen Instituten vergleichbar ist. Dass die Geschäftsfelder stark diversifiziert sind (u.a. Versicherungen), ist u.e. eine weitere Stärke der CDC. Negativ merken wir die fehlende explizite Garantie des Staates an. Dass dadurch dennoch ein Risikogewicht nach CRR/Basel III von % angesetzt werden kann und im Rahmen der LCR eine Level-1-Klassifizierung möglich ist, kompensiert diesen Nachteil zum Teil. Auch das hohe Aktien-Exposure bewerten wir als Schwäche des Finanzinstituts. Dass die Ergebnisse der CDC in den letzten Jahren eine hohe Volatilität aufwiesen und dabei zum Teil negativ waren und/oder durch signifikante Sondereffekte beeinflusst wurden, bewerten wir negativ. Insgesamt erachten wir die CDC als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der CDC sind u.e. interessante Diversifikationsmöglichkeiten, die insbesondere gegenüber OATs attraktive Pick-Ups bieten und auch innerhalb des französischen Agency-Marktes z.b. gegenüber der CADES Alternativen darstellen. Schwächen + EP-Status + Sehr hohe strategische Bedeutung + Starke Diversifikation der Geschäftsfelder Fehlende explizite Garantie Hohes Aktien-Exposure Hohe Ergebnisvolatilität NORD/LB Fixed Income Research Seite 241 von 414

242 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Frankreich Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 89,7% BPI-Groupe S.A. (Eigentümer: 5% EPIC BPI-Groupe [Eigentümer: 1% Frankreich], 5% CDC [Eigentümer: 1% Frankreich]), 1,3% private Banken (siehe S. 244) Garantiegeber EPIC BPI-Groupe (implizit Frankreich) Haftungsmechanismus Explizite Garantie für das EMTN-Programm durch die EPIC BPI-Groupe Risikogewicht nach CRR/Basel III 2% LCR-Klassifizierung Level 2A Rechtsform Société Anonyme (S.A.) Bloomberg-Ticker OSEOFI Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 11,6 Mrd. Davon in EUR EUR 11,3 Mrd. Davon in USD EUR,2 Mrd. Anzahl Anleihen 2 Anzahl Fremdwährungen 1 Bpifrance Financement Die Gründung der Banque Publique d Investissement (BPI; Bpifrance) als Förderbank im Stile der deutschen KfW war ein Kernelement des Wahlprogramms des französischen Präsidenten Hollande. Seit 12. Juli 213 ist sie aktiv und ist dabei grundsätzlich in zwei übergeordnete Geschäftsbereiche zu unterscheiden: Die Bpifrance Financement, die aus der Oséo S.A. hervorging und das Mittelstandsfinanzierungsgeschäft umfasst, sowie die Bpifrance Participations, die die Holding der verschmolzenen strategischen Beteiligungsgesellschaften CDC Enterprises (CDCE) und Fonds Stratégique d'investissement (FSI) darstellt. Lediglich die Bpifrance Financement nutzt dabei den Kapitalmarkt zur Refinanzierung. Die Bpifrance Financement fokussiert sich dabei wie ihr Vorgängerinstitut auf die Förderung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU). Die Förderbank leitet staatliche Subventionen zur Innovationsfinanzierung weiter, wodurch per Mitte 214 rund 3.1 Unternehmen unterstützt wurden. Daneben übernimmt die Bpifrance Financement bis zu 7% des Risikos aus Darlehen privater Banken an mittelständische Unternehmen (bis H1 214: rund 6.4 Unternehmen). Zusammen mit den jeweiligen Hausbanken der französischen KMU erfolgen Co- Finanzierungen, wobei die Bpifrance Financement den gleichen Gläubigerrang wie die daran beteiligten Banken einnimmt KMU wurden per H1 214 durch diesen Förderweg unterstützt. Eigentümer der Bpifrance Financement, die in der Rechtsform einer Société Anonyme (S.A.; Aktiengesellschaft) firmiert, ist zu 89,7% die Bpifrance S.A., die übrigen 1,3% entfallen auf private Banken. Eigentümer der Bpifrance S.A., die als Holding fungiert, sind zu je 5% die EPIC BPI- Groupe als Etablissement public à caractère industriel et commercial (EPIC) und die CDC. Für die Anleihen der Bpifrance Financement, die im Rahmen des EMTN- Programms platziert werden, besteht eine explizite Garantie seitens der EPIC BPI- Groupe. Für deren Verbindlichkeiten besteht bedingt durch den Rechtsstatus als EP wiederum eine implizite Garantie des französischen Staates. Als eine der 13 systemrelevanten Banken Frankreichs untersteht die Bpifrance der direkten Aufsicht durch die EZB. Anleihen der Bpifrance Financement nach Währungen >225 USD 223 EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AA stab Moody s Aa1 neg S&P - - Fitch und Moody s setzen das Rating für die Bpifrance Financement mit der Bonitätsnote des französischen Staates gleich. Fitch und Moody s begründen dies durch die explizite Garantie für die EPIC BPI-Groupe, deren Rating ebenfalls mit der Bonitätsnote Frankreichs gleichgesetzt wird. Hier wird rechtliche Status als EP, die enge Aufsicht durch und die enge Verbindung zum Staat sowie die strategische Bedeutung hervorgehoben. Dass keine explizite Staatsgarantie für die Bpifrance Financement besteht, sondern eine Garantie Frankreichs lediglich implizit angenommen werden kann, erachtet Moody s dabei als vernachlässigbar. NORD/LB Fixed Income Research Seite 242 von 414

243 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. OATs Years to maturity Bpifrance iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Bpifrance iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity Bpifrance OATs Bpifrance OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx Agencies 1,5% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 4 Pick-Up zu Swaps* -6 bis 2bp Pick-Up zu OATs* 12 bis 15bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan OSEOFI 3/4 1/25/21 (Fixed) OSEOFI 1 1/25/19 (Fixed) OSEOFI 6/3/16 (Floating) OSEOFI 2/17/16 (Floating) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 4, 3,5 3, 2, , 1,5 1,,5, Other,,,2,4,8,5 EUR benchmarks,, 1, 2,2 2,8 2, Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: Bpifrance Financement, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Certificate of Deposit EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 3,4 Mrd. (EUR <4, Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 4, Mrd. Net Supply 215e (214) EUR 2,1 Mrd. (EUR 2,9 Mrd.) Wie das Vorgängerinstitut Oséo kann auch die Bpifrance Financement als KMU- Förderer auf Mittel des Livret de Développement Durable (LDD) zugreifen, das eine spezielle steuerbefreite Sparbuchform in Frankreich darstellt. Aktivitäten am Primärmarkt stellen daher lediglich eine Option zur Diversifizierung der Finanzierungsquellen dar, wurden in den letzten Jahren jedoch zunehmend genutzt. Auch über die CDC und andere öffentliche Institutionen erfolgt ein Teil des Fundings. Bei der Kapitalmarkt-Refinanzierung dominieren großvolumige EUR-Titel, wobei zum Teil auch Privatplatzierungen genutzt werden. Im vergangenen Jahr erfolgte zudem eine erstmalige USD-Emission. Zur kurzfristigen Refinanzierung steht ferner ein Certificate-of-Deposit-Programm zur Verfügung. Nachdem 214 ein Funding-Ziel von EUR <4, Mrd. vorgegeben worden war und EUR 3,4 Mrd. realisiert wurden, strebt die Bpifrance Financement für 215 eine Mittelaufnahme i.h.v. EUR 4, Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 243 von 414

244 EURm EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 4, 35, 3, 25, 2, 5, 4, 3, 2, 15, 1, 1, 5,, H1 213 H1 214 Total assets 18, 22,1 25,9 29,9 34,7 32,6 37,7 Loans to customers 5,4 7,1 9, 15,6 18,8 17,1 21, Loans to banks,5,3,3,4,5,3,6 New financing commitments 2,6 3,2 4,2 4,7 5,1 2,1 2,6 Quelle: Bpifrance Financement, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 214/213 Bilanzsumme (vs. 213) EUR 37,7 Mrd. (EUR +3, Mrd.) Forderungen an Kreditinstitute (vs. 213) EUR,6 Mrd. (EUR +,1 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 213) EUR 21, Mrd. (EUR +2,2 Mrd.) Konzernergebnis (vs. H1 212) EUR 57,1 Mio. (EUR +33,2 Mio.) Zinsergebnis (vs. H1 212) EUR 238,3 Mio. (EUR +39,9 Mio.) Risikovorsorge (vs. H1 212) EUR -34,2 Mio. (EUR +11,9 Mio.) Bruttozinsspanne 213 (212) 1,177% (1,412%) Cost-Income-Ratio 213 (212) 66,% (62,%) Return-on-Equity 213 (212) 2,21% (4,2%) Leverage Ratio (213)* 7,4% (7,9%) Solvency Ratio (213) 11,4% (12,9%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme., -1, -2, H1 213 H1 214 Net interest income 287,7 296,9 343,1 422,7 48,9 198,4 238,3 Cost of risk -63,8-52,1-24, -64,7-75,7-46,1-34,2 Consolidated net income 32,8 51,2 12,3 1,1 6, 23,9 57,1 Quelle: Bpifrance Financement, NORD/LB Fixed Income Research Bedingt durch die erst in 213 erfolgte Gründung der Bpifrance Financement stellen wir im Folgenden auf die Historie der Bilanzkennzahlen der Oséo S.A. ab, da wir von einer Fortführung einer ähnlichen Geschäftsführung ausgehen. In 213 setzte sich das starke Bilanzwachstum erneut fort, wodurch sich die Summe der Aktiva zum Ende von H1 214 auf EUR 37,7 Mrd. (EUR +3, Mrd. vs. 213) belief. Das Neuzusagevolumen erreichte bei der Co-Finanzierung mit EUR 5,1 Mrd. in 213 einen neuen Rekordwert, wobei sich anhand der H1-Zahlen für 214 eine weitere Steigerung andeutet. Auch bei der kurzfristigen Darlehensvergabe (H1 214: EUR 4,8 Mrd.; 213: EUR 7,8 Mrd.) und der Garantievergabe (H1 214: EUR 5,1 Mrd.; 213: EUR 9,7 Mrd.) zeichnet sich ein Wachstum für 214 ab. Ferner leistete die Bpifrance Financement in H1 214 erneut Vorfinanzierungen (EUR 1,9 Mrd.; 213: EUR 737 Mio.), um Unternehmen bis zum Erhalt der Steuergutschrift für eine bessere Wettbewerbsfähigkeit und Beschäftigung (CICE) zu unterstützen. Parallel zum Wachstum stieg das Zinsergebnis zuletzt auf EUR 238,3 Mio. in H1 214 (EUR +39,9 Mio. vs. H1 213), wodurch sich die Bruttozinsspanne stabilisieren dürfte. Die Spanne ist seit Jahren rückläufig (213: 1,177%; 29: 1,597%), lag in H1 214 (,631%) jedoch über dem Wert von H1 213 (,69%). Die Cost- Income-Ratio dürfte auf dem bisherigen Niveau verbleiben (213: 66,%), das auch schon die Oséo S.A. auswies. Die Verbesserung des Zinsergebnisses in Verbindung mit einer geringeren Risikovorsorge (H1 214: EUR -34,2 Mio.; EUR +11,9 Mio. vs. H1 213) führten zu einem höheren Ergebnis von EUR 57,1 Mio., was annähernd dem Niveau des Jahresergebnisses 213 (EUR 6, Mio.) entspricht und damit eine Ergebnisstabilisierung in 214 in Aussicht stellt. Damit dürfte sich auch der Return-on-Equity verbessern, der 213 auf ein Tief von 2,21% sank. Das starke Wachstum der vergangenen Jahre führte zu einer Verringerung der (noch immer guten) Kapitalquoten: Die Leverage Ratio* sank zuletzt auf 7,4%, die Solvency Ratio auf 11,4%. Beteiligungsstruktur der Bpifrance Entwicklung der Neuzusagen seit French State 12. 1% 1% 1. EPIC BPI-Groupe Caisse des Dépôts (CDC) Explicit guarantee for the EMTN Program 5% BPI-Groupe SA 5% Other (private commercial banks) 1.3% Bpifrance Financement 89.7% 1% Bpifrance Participations Asset management 1% Bpifrance Investissement Quelle: Bpifrance Financement, NORD/LB Fixed Income Research H1 H Short-term financing Investment co-financing Innovation aid Guarantees Quelle: Bpifrance Financement, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 244 von 414

245 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die Bpifrance Financement im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Bpifrance Financement OSEOFI Förderbank AA/Aa1/- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 89,7% BPI-Groupe S.A., 1,3% private Banken Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie für das EMTN-Programm Liquiditätskategorie gemäß LCR EPIC BPI-Groupe Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln 2% Level 2A IV Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) AA/Aa1/AAu (Frankreich) Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Attraktivität vs. OATs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,5% 1,5% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 <4, 3,4 4, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, Privatplatzierungen, Certificate of Deposit USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 11,6 11,3 11,2, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, Bpifrance Financement, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die Bpifrance Financement hat sich mittlerweile auf dem französischen Agency- Markt etabliert, nachdem bereits die Oséo S.A. steigende Primärmarktaktivitäten aufgewiesen hatte. Wir gehen davon aus, dass der Trend steigender Emissionsvolumina mit geringeren Wachstumsraten anhalten dürfte. Als Stärke der Bpifrance Financement sehen wir die explizite Garantie des EMTN-Programms durch die EPIC BPI-Groupe, für die aufgrund ihres EP-Status eine implizite Garantie Frankreichs besteht. Zudem beurteilen wir die hohe strategische Bedeutung positiv, die nicht zuletzt durch die Zusammenführung der Wirtschaftsförderung nach Vorbild der KfW u.e. deutlich geworden ist. Auch die Refinanzierung, die aufgrund der Nutzung u.a. von Kundeneinlagen sehr diversifiziert ist, beurteilen wir positiv. Eine Schwäche der Bpifrance Financement ist u.e. die fehlende explizite Garantie, die regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewicht von %) geboten hätte. Die Tatsache, dass die Eigentümer- und Haftungsstruktur eine der komplexesten im europäischen Agency-Vergleich darstellt, ist aus unserer Sicht eine weitere Schwäche. Trotz fundamentaler Stärke ist die weitere Entwicklung, insbesondere der Kapitalquoten, weiter zu beobachten. Insgesamt bewerten wir die Bpifrance Financement als sehr bonitätsstarken Emittenten, deren Titel daher u.e. attraktive Diversifikationsoptionen darstellen. Schwächen + Explizite Garantie für das EMTN-Programm durch die EPIC BPI-Groupe, für die aufgrund des EP-Status eine implizite Haftung Frankreichs besteht + Hohe strategische Bedeutung Fehlende explizite Garantie Komplexe Eigentümer- und Haftungsstruktur NORD/LB Fixed Income Research Seite 245 von 414

246 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Frankreich Rahmendaten Link Eigentümer 1% Frankreich Garantiegeber Frankreich Haftungsmechanismus EP-Status Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Etablissement public administratif (EPA) Bloomberg-Ticker CNA Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 4,9 Mrd. Davon in EUR EUR 4,9 Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 5 Anzahl Fremdwährungen Caisse Nationale des Autoroutes (CNA) Aufgabe der 1963 gegründeten Caisse Nationale des Autoroutes (CNA) ist die Beschaffung von Finanzierungsmitteln für die französischen Autobahnbetreiber zur Konstruktion und Entwicklung von mautpflichtigen Autobahnen. Dazu nimmt die CNA größtenteils Mittel über in- und ausländische Kapitalmärkte auf, wobei auch ausgewählte Finanzinstitute wie z.b. die EIB zur Refinanzierung genutzt werden. Die Agency leitet das aufgenommene Kapital dabei direkt und zu denselben Konditionen an die jeweiligen Autobahnbetreiber weiter, sodass die CNA keinerlei Zinsmarge erzielt. Effektiv handelt die CNA damit als Zweckgesellschaft, die den Funding-Bedarf der Autobahnbetreiber sammelt und über den Kapitalmarkt deckt. Bedingt durch die Privatisierung der großen Autobahnbetreiber zwischen 21 und 26 sank dabei das jährliche Finanzierungsvolumen der CNA deutlich, da die Agency seit 21 lediglich zur Finanzierung öffentlicher Autobahnbetreiber berechtigt ist. Während ein Großteil der Verbindlichkeiten damit seitdem schrittweise zurückgeführt wird, verbleiben lediglich zwei kleine öffentliche Unternehmen, die Tunnelbetreiber Autoroutes et Tunnel du Mont Blanc (ATMB) und Société Française du Tunnel Routier du Fréju (SFTRF), die für eine Refinanzierung über die CNA infrage kommen. Eine enge Verbindung besteht zum Finanzinstitut CDC, dessen Eigentümer zu 1% der französische Staat ist. So obliegen die Verwaltung, die Buchhaltung und das Finanzmanagement der CDC, die zudem als wichtiger Finanzierungspartner agiert. Als Etablissement public administratif (EPA) besteht eine implizite Garantie des französischen Staates, der zudem alleiniger Eigentümer der CNA ist. Anleihen der CNA nach Währungen >225 EUR Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AA stab Moody s Aa1 neg S&P AA neg Die Ratingagenturen Fitch, Moody s und S&P siedeln die Bonität der CNA mit Ratings von AA/Aa1/AA auf dem Niveau Frankreichs an. Speziell die implizite Garantie seitens des französischen Staates, die aus der Rechtsform als EPA folgt, sehen die Ratingagenturen als wichtigen Faktor für eine Gleichsetzung der Bonitätsnoten. Auch die enge Kontrolle durch den Staat heben die Ratingagenturen hervor. S&P sieht weiterhin eine hohe strategische Bedeutung, was u.a. durch die Funktion als Finanzierer der größten französischen Tunnelbetreiber begründet wird. Zudem beurteilt S&P die Verbindung zum Staat als sehr eng, da die CNA als Teil des französischen Transportministeriums gesehen werden könne. S&P wertet ferner die zeitliche Koordination der Einnahmen der CNA positiv, durch die sich die Zuflüsse direkt an den Zins- und Tilgungsterminen orientieren. Auch die Regulierung und Überwachung von Autobahnbetreibern durch den Staat sieht die Ratingagentur als positiven Faktor für die CNA. Negativ merkt S&P indes eine fehlende explizite Garantie sowie die hohe Verschuldung an. Zudem sieht S&P ein hohes Konzentrationsrisiko im Kreditportfolio. NORD/LB Fixed Income Research Seite 246 von 414

247 EURm EURm ASW spread basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. OATs Years to maturity CNA iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity CNA OATs OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies,9% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 2 Pick-Up zu Swaps* -11 bis -9bp Pick-Up zu OATs* 1 bis 13bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren 16, 4y-ASW-Spreadentwicklung vs. Frankreich im Vergleich CNA 4 1/2 3/28/18 FRTR 4 4/25/18 Jan 14 Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun 14 Jul 14 Aug 14 Sep 14 Okt 14 Nov 14 Dez 14 Jan 15 Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 8 14, 12, 7 6 1, 5 8, 6, 4, 2,, Other EUR benchmarks Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: CNA, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Aufstockungen EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR, Mrd. (EUR,1 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR,1 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR -,6 Mrd. (EUR -1, Mrd.) Aufgrund des mittlerweile deutlich geringeren Refinanzierungsbedarfs der CNA gingen seit dem Wegfall der größten Autobahnbetreiber als potentielle Nutzer der CNA auch die Neuemissionsvolumina stetig zurück. Mittel werden am Kapitalmarkt lediglich über Aufstockungen bestehender Anleihen aufgenommen, was zum derzeitigen Angebot an großvolumigen EUR-Bonds geführt hat. Auch die EIB wird verstärkt zur Refinanzierung genutzt. Die CNA erzielte 214 mit einer Aufstockung einer bestehenden Anleihe ein Funding-Volumen von weniger als EUR,1 Mrd. Für 215 erwarten wir eine Mittelaufnahme um EUR,1 Mrd., da auch in diesem Jahr die EIB ein wichtiger Finanzierungspartner sein dürfte. Aufgrund des geringen Refinanzierungsbedarfs rechnen wir erneut mit einer bzw. wenigen Aufstockungen, die zur Erreichung dieses Funding-Ziels genutzt werden sollten. NORD/LB Fixed Income Research Seite 247 von 414

248 EURm EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit H1 213 H1 214 Total assets Net debt Direct loans to motorway concessions H1 213 H1 214 Total expenses 866,9 755, 661,5 583,3 485,9 258,9 22,3 Total revenue 866,9 755, 661,5 583,3 485,9 258,9 22,3 Net income,,,,,,, Quelle: CNA, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 214 Bilanzsumme (vs. 213) EUR 8.214,2 Mio. (EUR ,3 Mio.) Kreditportfolio (vs. 213) EUR 7.91,9 Mio. (EUR , Mio.) Net debt (vs. 213) EUR 7.9,6 Mio. (EUR , Mio.) Operative Einnahmen (vs. H1 213) EUR 983,8 Mio. (EUR -331,8 Mio.) Operative Ausgaben (vs. H1 213) EUR 983,8 Mio. (EUR -331,8 Mio.) Ergebnis (vs. H1 213) EUR, Mio. (EUR +/-, Mio.) Quelle: CNA, NORD/LB Fixed Income Research Die fundamentale Entwicklung der CNA ist durch den kontinuierlichen Abbau der Verbindlichkeiten geprägt, der infolge des Wegfalls nahezu sämtlicher Autobahnbetreiber, die zur Refinanzierung über die CNA berechtigt sind, eingetreten ist. Allein in H1 214 sank etwa das Kreditportfolio um EUR 1,2 Mrd. gegenüber 213 auf EUR 7,9 Mrd., was lediglich 52,7% des Wertes von 29 darstellt. Parallel dazu sank die Bilanzsumme zuletzt um EUR 1,3 Mrd. auf EUR 8,2 Mrd. (-47,1% vs. 29), was wie bereits in den Vorjahren auf die Nettotilgungen innerhalb des Kreditportfolios zurückzuführen war. Parallel zum Rückgang der Geschäftsaktivitäten gingen die Einnahmen und Ausgaben in den letzten Jahren stetig zurück (-44,% vs. 29). Da die CNA aufgenommene Mittel direkt zu denselben Konditionen weiterleitet, erzielt die CNA keinerlei Zinsmarge. Die operativen Einnahmen werden zudem auf die operativen Ausgaben abgestimmt, sodass das Ergebnis stets ausgeglichen ist. Die Sociétés Concessionnaires d Autoroutes (SCA; Verband der Autobahnbetreiber) gleicht dabei etwaige Fehlbeträge direkt aus, während mögliche Überschüsse ebenfalls direkt entnommen werden. Auf diese Weise ist das Ergebnis der CNA stets ausgeglichen. Das Kreditportfolio der CNA ist im Wesentlichen durch vier Kreditnehmer geprägt, die 88,9% des gesamten ausstehenden Volumens auf sich vereinen. Diese sind die Betreiber der Autobahnen Südwest- Frankreichs (ASF), Zentral-Frankreichs (APRR), Nordost-Frankreichs (SANEF) und des alpinen Autobahntunnels bei Fréjus (SFTRF). Lediglich 15,4% entfallen dabei auf die Betreiber, die noch immer zur Refinanzierung über die CNA berechtigt sind (SFTRF und ATMB). Die Refinanzierungsstruktur dürfte aufgrund diverser Fälligkeiten in naher Zukunft stärker durch bestehende Darlehensverträge (z.b. mit der EIB) geprägt werden. So wurde z.b. im April 213 ein Kreditvertrag mit der EIB geschlossen, mit dem zur Refinanzierung der STRF EUR 12 Mio. aufgenommen wurden. Zur Jahresmitte 214 lag der Anteil von Krediten bei 35,7% (29: vs. 25,1%). Kreditportfolio nach Kreditnehmern (H1 214) Ausstehende Verbindlichkeiten (H1 214) 15,5% 23,7% 13,2% 5,% Loans 35,9% 11,1% 2,2% 2,2% 1,7% Bonds 64,1% 36,5% ASF APRR SANEF SFTRF SAPN AREA ATMB ESCOTA Quelle: CNA, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: CNA, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 248 von 414

249 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die CNA im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Caisse Nationale des Autoroutes (CNA) CNA Sonstige AA/Aa1/AA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Frankreich EP-Status Frankreich AA/Aa1/AAu Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % Level 1 III Keine Anwendung Attraktivität vs. OATs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,3%,9% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 Funding-Instrumente Notenbank-Zugang,1,,1 Aufstockungen - Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** USD Anzahl USD-Benchmarks** Sonst. Währungen 4,9 4,9 5,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, CNA, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die CNA ist mittlerweile ein relativ kleiner Emittent innerhalb des europäischen staatsnahen Anlagesegments. Die Emissionsvolumina dürften parallel zum sinkenden Kreditportfolio weiterhin gering bleiben. Als Stärke der CNA beurteilen wir die implizite Haftung Frankreichs, die aus dem EP-Status resultiert. Auch die enge Verbindung zum Staat und zur CDC beurteilen wir positiv. Eine Schwäche stellt u.e. die fehlende explizite Garantie dar. Dass mittlerweile dennoch eine Risikogewichtung von % möglich ist, durch die CNA-Bonds innerhalb der LCR als Level 1 Assets zugeordnet werden können, kompensiert diesen Aspekt aus unserer Sicht jedoch zum Teil. Daneben erachten wir die Verschuldung für relativ hoch, wobei hier in den letzten Jahren ein deutlicher Rückgang eingetreten ist, der weiter anhalten sollte. Negativ beurteilen wir ferner das relativ hohe Konzentrationsrisiko innerhalb des Kreditportfolios. Lediglich auf acht Kreditnehmer, von denen drei bereits drei Viertel des Portfolios vereinnahmen, entfallen die von der CNA vergebenen Darlehen. Insgesamt erachten wir die CNA insbesondere aufgrund der impliziten Haftung durch den EP-Status als interessante Diversifikationsoption, die aufgrund ihrer %-Risikogewichtung eine (illiquide) Alternative zu CADES- Titeln darstellen kann. Schwächen + Implizite Garantie durch den EP-Status Fehlende explizite Garantie Hohe Verschuldung Hohes Konzentrationsrisiko NORD/LB Fixed Income Research Seite 249 von 414

250 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Frankreich Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 54,2% Raffinerien und europäische Vertriebsunternehmen, 32,6% Großmärkte, 13,2% Unabhängige Garantiegeber - Haftungsmechanismus - Risikogewicht nach CRR/Basel III 2% LCR-Klassifizierung Level 2A Rechtsform Société Anonyme (S.A.) Bloomberg-Ticker SAGESS Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 3,9 Mrd. Davon in EUR EUR 3,9 Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 7 Anzahl Fremdwährungen Société anonyme de gestion de stocks de sécurité (SAGESS) Nachdem Frankreich bereits seit 1925 strategische Ölreserven unterhalten hatte, gründete der französische Staat 1988 auf Initiative von Unternehmen der Ölindustrie die Société anonyme de gestion de stocks de sécurité (SAGESS) als zentrales Instrument zum Aufbau, zur Lagerung und zur Haltung der strategischen Ölreserven. Die generelle Erdölimportabhängigkeit von EU-Staaten im Allgemeinen und Frankreichs im Besonderen (rund 99% des französischen Erdölbedarfs wird über Importe gedeckt) sowie angebotsseitiger Schocks in den letzten Jahrzehnten unterstrichen die Notwendigkeit strategischer Ölreserven implementierten die damaligen Mitgliedsstaaten der Europäischen Gemeinschaft die Regelung, dass Lagerbestände für die Bedarfsdeckung für mindestens 9 Tage (basierend auf dem Vorjahresverbrauch) von den Unternehmen der Ölindustrie gehalten werden müssen. 212 hob die EU die Mindestlagerbestände auf 9 Tage basierend auf den erwarteten Nettoimporten an. Um diesen Anforderungen zu entsprechen, haben französische Unternehmen der Ölindustrie die Wahl, 56% oder 9% der geforderten Lagerbestände gegen Gebühren an die SAGESS bzw. das Comité Professionnel des Stocks Stratégiques Pétroliers (CPSSP) zu delegieren, die damit den dominierenden Anteil an den strategischen Ölreserven in Frankreich halten (213: 72% der französischen Mindestlagerbestände). Das CPSSP ist dabei der SAGESS übergeordnet, die bei der Reservehaltung im operativen Management im Namen und Auftrag des CPSSP agiert. CPSSP und SAGESS bilden damit gemeinsam die nationale Erdölbevorratungsagentur, wobei die SAGESS zudem die zentrale Erdölbevorratungsstelle Frankreichs darstellt. Eigentümer der SAGESS sind Unternehmen der Erdölindustrie, wobei Anteile lediglich nach Zustimmung durch den Staat transferiert werden können. Ein rechtlicher Garantieoder Haftungsmechanismus besteht nicht. Aufgrund der zentralen Bedeutung der SAGESS für die französischen Erdölreserven ist jedoch von einer hohen Unterstützungswahrscheinlichkeit auszugehen. Anleihen der SAGESS nach Währungen >225 EUR Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s - - S&P AA neg Die Ratingagentur S&P siedelt die Bonität der SAGESS mit einem Rating von AA auf dem Niveau Frankreichs an. S&P sieht eine Unterstützung seitens des französischen Staates als fast sicher und hebt die hohe Bedeutung der SAGESS bei der Verwaltung eines Großteils der strategischen Ölreserven hervor. Auch die Integration der SAGESS in der französischen Energiepolitik und die starke Überwachung durch den Staat sieht S&P positiv. Den unterstützenden Rechtsrahmen, der eine vollständige Kostendeckung und damit eine Limitierung von Solvabilitäts- und Liquiditätsrisiken beinhaltet, bewertet S&P ferner als Stärke. Negativ merkt die Ratingagentur demgegenüber den fehlenden expliziten Haftungsmechanismus an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 25 von 414

251 EURm EURm ASW spread basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. OATs Years to maturity SAGESS iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals SAGESS iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity SAGESS OATs SAGESS OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* -11 bis -6bp Pick-Up zu OATs* 1 bis 15bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren 5y-ASW-Spreadentwicklung vs. Frankreich im Vergleich SAGESS 1 3/4 1/22/19 FRTR 3 3/4 1/25/19 Jan 14 Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun 14 Jul 14 Aug 14 Sep 14 Okt 14 Nov 14 Dez 14 Jan 15 Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Other EUR benchmarks Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: SAGESS, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR, Mrd. (EUR, Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR, Mrd. Net Supply 215e (214) EUR -,4 Mrd. (EUR, Mrd.) Die SAGESS tritt nur partiell am Kapitalmarkt auf, nutzt dabei in der Regel jedoch großvolumige Emissionen. Commercial Paper werden im Rahmen der kurzfristigen Liquiditätsrefinanzierung genutzt, wobei dazu zusätzlich eine Bankkreditlinie im Volumen von EUR,8 Mrd. zur Verfügung steht. Im Falle einer systemischen Bankenkrise ist die SAGESS zudem dazu berechtigt, zur Liquiditätswahrung bis zu 1% der Erdölreserve zu veräußern. Nachdem die SAGESS für das vergangene Jahr keinen Refinanzierungsbedarf auswies, dürfte die Agency auch in 215 nicht am Primärmarkt aktiv werden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 251 von 414

252 Distribution of national obligation in % Releases to domest. consumpt. (in Kt) EURm EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 5., 8, 4.5, 4., 3.5, 3., 2.5, 2., 1.5, 1., 5,, H1 213 H1 214 Total assets 2.71, ,8 3.15,9 4.23, , , ,8 Stocks of oil products 2.568,3 2.82,7 2.96, , 4.289,7 4.12, ,2 Net debt 2.672, , , , ,5 4.14, ,9 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, H1 H Net income,,,, 3,2 3,2, Costs recovered from CPSSP 241,6 231, 27,4 617,2 318,2 158,7 174, Purchases of oil products 6,4 252,3 139,6 753,8 578,8 391,7 165,4 Net financial expenses 47,4 3,7 47,9 5,8 43,6 2,9 23,6 Quelle: SAGESS, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 214 Bilanzsumme (vs. 213) EUR 4,6 Mrd. (EUR +,1 Mrd.) Lagerbestand (vs. 213) EUR 4,5 Mrd. (EUR +,2 Mrd.) Net debt (vs. 213) EUR 4,5 Mrd. (EUR +,1 Mrd.) Ergebnis (vs. H1 213) EUR, Mio. (EUR -3,2 Mio.) EBITDA (vs. H1 213) EUR 28,1 Mio. (EUR -1,1 Mio.) EBITDA / Zinsaufwand H1 214 (H1 213) 1,2x (1,4x) Eigenkapitalquote H1 214 (213),8% (,8%) Quelle: SAGESS, NORD/LB Fixed Income Research Im Jahr 213 konnte die SAGESS ihre Geschäftsaktivitäten wie bereits in den Vorjahren weiter ausweiten. So legte die Bilanzsumme in H1 214 leicht zu (EUR 4,6 Mrd., EUR +,1 Mrd. vs. 213), was im Wesentlichen auf den Anstieg des Lagerbestands (EUR +,2 Mrd. auf EUR 4,5 Mrd.) zurückzuführen war. Zwar sank die nationale Bevorratungspflicht per 1. Juli 214 auf ein Äquivalent von 17,7 Millionen Tonnen Fertigprodukte (1. Juli 213: 17,8 Millionen Tonnen), jedoch steigerte die SAGESS erneut ihren Marktanteil an der nationalen Bevorratung: Insgesamt übernahm die SAGESS die Lagerung von 13,1 Millionen Tonnen (1. Juli 213: 12,6 Millionen Tonnen). Damit erhöhte sich der Anteil der SAGESS-Beständen an den nationalen Erdölvorräten auf 74,% (H1 213: 71,3%). Diese Entwicklung wird auch durch den Rückgang des Anteils der sogenannten Tickets unterstützt. Diese stellen Reserven dar, die sich im Eigentum der Unternehmen befinden, jedoch vertragsgemäß vom CPSSP gehalten werden. Für die SAGESS bedeutet dies damit eine weiterhin zunehmende strategische Bedeutung. In H1 214 erzielte die SA- GESS ein ausgeglichenes Ergebnis, was gegenüber H1 213 einem Rückgang um EUR 3,2 Mio. entspricht und damit ein niedrigeres Jahresergebnis erwarten lässt. 213 war das für SAGESS-Verhältnisse relativ hohe Ergebnis insbesondere durch außerplanmäßige Einkünfte durch die Abwicklung von Pétroplus bedingt, mit der hohe Rückstellungsauflösungen einhergingen. Da auch in 213 wie bereits seit 29 keine Dividende ausgezahlt wurde, erhöhte der in dem Jahr erzielte Gewinn das Eigenkapital auf EUR 3,4 Mio. (212: EUR,3 Mio.). Die Eigenkapitalquote stieg in der Folge von marginalen,1% auf noch immer sehr niedrige,8%. Da die Erdölbestände zu Anschaffungskosten bilanziert werden, wirken sich Marktbewegungen nicht auf das Ergebnis aus, was angesichts der geringen Eigenkapitalausstattung essentiell ist. Ferner ist die SAGESS nur dazu berechtigt ihre Bestände zu verkaufen, sofern der Veräußerungspreis über den gewichteten Anschaffungskosten liegt. Liegt der Preis niedriger, ist das CPSSP dazu verpflichtet, Zahlungen zu leisten, sodass zumindest die Anschaffungskosten gedeckt werden. Entwicklung der Anteile an der nationalen Erdölbevorratung seit H1 29 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % H1 29 H1 21 H1 211 H1 212 H1 213 CPSSP - SAGESS CPSSP - Tickets Oil operators Quelle: SAGESS, NORD/LB Fixed Income Research H1 214 Entwicklung des französischen Inlandsverbrauchs von Erdölprodukten seit Category 1 (gasolines) Category 3 (jet fuel) H1 213 H1 214 Category 2 (diesel and heating oil) Category 4 (heavy fuel oil) Quelle: SAGESS, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 252 von 414

253 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die SAGESS im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Société anonyme de gestion de stocks de sécurité (SAGESS) SAGESS Verwalter der Erdölreserven -/-/AA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 54,2% Raffinerien und europäische Vertriebsunternehmen, 32,6% Großmärkte, 13,2% Unabhängige Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD 2% Level 2A III Keine Anwendung Attraktivität vs. OATs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 Funding-Instrumente Notenbank-Zugang,,, Öffentliche Anleihen, Commercial Paper - Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** USD Anzahl USD-Benchmarks** Sonst. Währungen 3,9 3,9 6,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, SAGESS, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die SAGESS ist einer der kleinsten Emittenten auf dem französischen Agency- Markt. Dennoch platzierte der Verwalter der Erdölreserven speziell in den letzten Jahren großvolumige Anleihen. Als Stärke der SAGESS bewerten wir die hohe strategische Bedeutung als zentraler Verwalter der strategischen Erdölreserven. Auch dass die Bedeutung in den letzten Jahren stetig zugenommen hat, was an höheren Anteilen an der nationalen Erdölbevorratung ablesbar ist, beurteilen wir positiv. Die Regelungen zur Kostendeckung, im Rahmen derer z.b. beim Verkauf von Reserven keine Verluste entstehen können, sehen wir als Stärke der SAGESS. Liquiditätsrisiken werden u.e. dadurch deutlich reduziert. Negativ ist demgegenüber aus unserer Sicht die fehlende explizite Garantie, die z.b. ein Risikogewicht von % ermöglicht hätte. Dass die Eigenkapitalquote nur marginal ist und sonstige Kreditkennzahlen auf schlechten Niveaus verbleiben, beurteilen wir als Schwäche, die jedoch speziell durch die Regelungen zur Kostendeckung u.e. zum Teil kompensiert wird. Insgesamt beurteilen wir die SAGESS als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der SAGESS bieten u.e. interessante Diversifikationsmöglichkeiten. So weisen nationale Verwalter der Erdölreserven eines Landes in der Regel nur geringe ausstehende Anleihevolumina auf. Speziell im Vergleich zu anderen französischen Agencies oder OATs stellen Anleihen der SAGESS aus unserer Sicht eine interessante Alternative dar. Schwächen + Hohe strategische Bedeutung + Regelungen zur Kostendeckung, die Liquiditätsrisiken deutlich reduzieren Fehlende explizite Garantie Schlechte Kreditkennzahlen NORD/LB Fixed Income Research Seite 253 von 414

254 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Frankreich Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 99,99% Agence France Locale Sociéte Territoriale,,1% sonstige Garantiegeber AFL ST und Mitglieder der AFL ST (siehe S. 256) Haftungsmechanismus Explizite Garantie und limitierte gesamtschuldnerische Garantie (siehe S. 256) Risikogewicht nach CRR/Basel III 2% LCR-Klassifizierung Level 2A Rechtsform Société Anonyme Bloomberg-Ticker Noch nicht verfügbar Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR, Mrd. Davon in EUR EUR, Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen Anzahl Fremdwährungen Agence France Locale (AFL) Die Agence France Locale (AFL) wurde im Dezember 213 von elf französischen regionalen und lokalen Gebietskörperschaften als Sociéte Anonyme (S.A.) mit dem Ziel gegründet, die Refinanzierung französischer Regionen, Départements und Kommunen zu diversifizieren, die Kosten im Rahmen dessen zu optimieren und den Liquiditätszugang zu sichern. Die Gründung der AFL folgt dabei dem skandinavischen Kommunalfinanzierungsvorbild, das auf der Bündelung des Refinanzierungsbedarfs im Rahmen einer von Sub-Sovereigns getragenen Agency beruht. Eigentümer der AFL ist zu 99,99% die Agence France Locale Société Territoriale (AFL ST), die sich wiederum zu 1% in Besitz französischer Sub-Sovereigns (Städte, interkommunale Körperschaften mit Steuerhoheit, Départements und Regionen) befindet. Per Jahresmitte waren bereits 51 Gebietskörperschaften an der AFL ST beteiligt, die Anzahl der Eigentümer bzw. Mitglieder dürfte jedoch in den kommenden Jahren weiter steigen. Kein Mitglied kann dabei eine Beteiligung von mehr als fünf Prozent erreichen, jeder eingezahlte Anteil verbleibt für mind. zwölf Jahre bei der AFL ST. Lediglich französische Sub-Sovereigns (insgesamt per Ende 212) können dabei der AFL ST beitreten. Für die Verbindlichkeiten der AFL besteht eine duale Garantiestruktur, die letztendlich eine limitierte gesamtschuldnerische Garantie darstellt (siehe S. 256). Investoren haben dabei im Rahmen einer expliziten Garantie einen Anspruch gegenüber der AFL ST, die wiederum einen direkten Anspruch gegenüber ihren Mitgliedern hat. Zudem hat die AFL separat einen Anspruch gegenüber der AFL ST, sofern sich finanzielle Schwierigkeiten ergeben sollten. Auch hier hat die AFL ST im Anschluss einen direkten Anspruch gegenüber ihren Mitgliedern. Alternativ zu diesem Garantieweg haben Investoren einen direkten Anspruch gegenüber den einzelnen Mitgliedern der AFL ST. Bei beiden Garantiewegen ist der Haftungsbetrag eines Mitglieds auf die eigenen Verbindlichkeiten gegenüber der AFL (inkl. zu zahlende Zinsen) begrenzt. Jedes Mitglied hat ferner einen Anspruch gegenüber den anderen Mitgliedern, um einen solidarischen Ausgleich zu gewährleisten. Im Endeffekt gleicht diese Struktur damit einer limitierten gesamtschuldnerischen Garantie. Anleihen der AFL nach Währungen 1,,9,8,7,6,5,4,3,2,1, >225 EUR Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Noch verfügt die AFL über kein Rating, jedoch wird ein Rating von S&P und/oder Moody s angestrebt. Wir gehen davon aus, dass die Bonitätsnote mit der Einschätzung der Kreditwürdigkeit französischer Sub-Sovereigns übereinstimmen wird. Moody s - - S&P - - NORD/LB Fixed Income Research Seite 254 von 414

255 Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes Faire ASW-Spreads vs. OATs Years to maturity iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals AFD & Bpifrance iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity OATs AFD & Bpifrance OATs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* - Pick-Up zu OATs* - *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Die AFL im Vergleich zu französischen Peers Emittent Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Für die AFL ermitteln wir einen fairen Spread, der auf ähnlichen Niveaus wie die Kurven der AFD und der Bpifrance liegt, deren Kurven nahezu deckungsgleich sind. Wir leiten dies aus den vergleichbaren regulatorischen Rahmenbedingungen (z.b. Risikogewichtung) und dem von uns antizipierten identischen Rating ab. Dementsprechend ändert sich unsere Spreadschätzung, sofern die regulatorischen Rahmenbedingungen sich als nicht kongruent erweisen sollten (insbesondere bei der LCR-Klassifizierung). Dass der Garantiegeber der AFL dabei nicht die Zentralregierung ist, wird aus unserer Sicht durch die Stärke des Haftungsmechanismus kompensiert. Die bestehende explizite Garantie ermöglicht einen direkteren Anspruch eines Investors gegenüber dem Haftungsgeber als dies z.b. beim EP-Status der Fall ist. Unser Scoring für die Haftungsmechanismen reflektiert dabei diese Sichtweise. Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB- Reposicherheitenregeln BRRD/Bail-in Garantie-Score CADES % Level 1 II Keine Anwendung 3,56 Unédic % Level 1 III Keine Anwendung 4,4 CDC % Level 1 IV Keine Anwendung 3,54 CNA % Level 1 III Keine Anwendung 3,56 SNCF Réseau 2% Level 2A III Keine Anwendung 3,38 AFD 2% Level 2A* IV Maßgeblich** 3,38 Bpifrance 2% Level 2A* IV Maßgeblich** 3,39 SAGESS 2% Level 2A III Keine Anwendung - AFL 2% Level 2A IV Maßgeblich** 3,62 Angaben jeweils basierend auf aktuellem Stand. * Erwartete Klassifizierung. ** Haftungsmechanismus verhindert u.e. Einsatz des Bail-in-Instruments. Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, sonst. öffentliche Anleihen & Privatplatzierungen EZB-Liquiditätszugang Erwartet Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR, Mrd. (EUR, Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 2, Mrd. Net Supply 215e (214) EUR 2, Mrd. (EUR, Mrd.) Als wesentliche Refinanzierungsinstrumente wird die AFL künftig neben öffentlichen Emissionen wie Benchmarks auch Privatplatzierungen nutzen, wobei ebenfalls Namensschuldverschreibungen und Schuldscheindarlehen denkbar sind. Zudem hält es sich der Kommunalfinanzierer offen, Produkte für Nachhaltigkeitsthemen (socially responsible investment; SRI) zu nutzen. Das Funding dürfte einen deutlichen EUR-Fokus aufweisen, jedoch sollen auch andere Währungen wie z.b. USD oder AUD genutzt werden. Pro Jahr sollen drei bis vier Emissionen erfolgen. Zu Beginn dieses Jahres dürfte die Erstemission erfolgen. Als Funding-Ziel wird ein Volumen von EUR 2, Mrd. angestrebt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 255 von 414

256 Total debt in EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Prognostizierte Bilanzentwicklung Prognostizierte Kennzahlenentwicklung 3. 15% Leverage Ratio* Return-on-Equity 25. 1% % 1. % 5. -5% Total assets Loans to customers Total equity % Quelle: AFL, NORD/LB Fixed Income Research AFL-Kennzahlenprognose Bilanzsumme 224 ( vs. 214) EUR 28,4 Mrd. (EUR +27,3 Mrd.) Kreditportfolio 224 (vs. 214) EUR 23,5 Mrd. (EUR +22,8 Mrd.) Eigenkapital 224 (vs. 214) EUR,5 Mrd. (EUR +,4 Mrd.) Ergebnis 224 (vs. 214) EUR 95 Mio. (EUR +16 Mio.) Leverage Ratio* 224 (214) 3,6% (3,1%) Return-on-Equity 224 (214) 9,7% (-8,8%) * Schätzung über eingezahltes Eigenkapital / Bilanzsumme. Garantiestruktur der AFL Members Guarantee (call by investors) Local authority member 1 ST Guarantee (call by AFL) Local authority guarantors Local authority member 2 AFL ST AFL Quelle: AFL, NORD/LB Fixed Income Research Für die kommenden Jahre geht die AFL von einem deutlichen Bilanzwachstum aus. So soll die Summe der Aktiva bis 224 jährlich im Schnitt um 32,3% zulegen, was durch eine stetige Ausweitung des Marktanteils erfolgen soll. So wird für 215 mit einem Marktanteil von 1% gerechnet, der über 16% in 217 bis auf 25% in 224 steigen soll, was die AFL als nachhaltigen Marktanteil erachtet. Die maximale Kreditvergabe an einen einzelnen Kreditnehmer ist dabei auf 5% von dessen jährlichem Refinanzierungsbedarf (oder 1%, sofern der Betrag geringer als EUR 1 Mio. ist) begrenzt. Pro Jahr soll die Kreditvergabe von EUR 1,5 Mrd. in 215 (216: EUR 2, Mrd.; 22: EUR 3,6 Mrd.) bis auf EUR 4, Mrd. in 224 steigen. Zunächst sollen dabei mittel- und langfristige Darlehen vergeben werden, ab 216 soll zudem eine kurzfristige Kreditvergabe ermöglicht werden. Die Bereitstellung von strukturierten Produkten wird nicht möglich sein. Parallel zum angestrebten Wachstum wird mit einem Anstieg des Eigenkapitals gerechnet, der aus dem Beitritt weiterer Gebietskörperschaften in die AFL ST resultieren soll. Vor einem Beitritt oder einer Darlehensvergabe wird die jeweilige Gebietskörperschaft gescort, wobei die Solvenz (55%), Nachhaltigkeit des Haushalts (25%) und die Verschuldung (2%) betrachtet werden. Wird der niedrigste mögliche Score erreicht, wird der jeweiligen Gebietskörperschaft der Beitritt oder das Darlehen verwehrt. Die Überprüfung der Mitglieder der AFL ST soll dabei regelmäßig erfolgen. Französische Gebietskörperschaften sind dabei vom Insolvenzrecht ausgeschlossen, Fremdkapital kann lediglich zu Investitionszwecken aufgenommen werden. Durch den kontinuierlichen Beitritt weiterer Sub-Sovereigns soll sichergestellt werden, dass stets eine Leverage Ratio von über drei Prozent erreicht wird. Die Leverage Ratio* dürfte dabei nach Schätzung der AFL in den kommenden Jahren zwischen 3,1% (214) und 4,4% (216) schwanken, jedoch wird davon ausgegangen, dass sie sich schließlich bei rund 3,6% einpendelt. Local authority member n Members Guarantee (call by AFL ST) ST Guarantee (call by investors) Verschuldungsentwicklung des französischen Sub-Sovereign-Sektors Investor 1 Investor 2 Investor m Guarantee beneficiaries 2 Quelle: AFL, NORD/LB Fixed Income Research Vorläufige Zahlen für 212 und 213. Quelle: INSEE, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 256 von 414

257 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die AFL im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Agence France Locale (AFL) Noch nicht verfügbar Kommunalfinanzierer - Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 99,99% Agence France Locale Société Territoriale,,1% sonstige Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie und limitierte gesamtschuldnerische Garantie Liquiditätskategorie gemäß LCR AFL ST und Mitglieder der AFL ST Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln 2% Level 2A IV Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) - Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Attraktivität vs. OATs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum Funding iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215,, 2, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmarks, sonst. öffentliche Anleihen & Privatplatzierungen USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB (erwartet) Sonst. Währungen * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, AFL, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Die AFL dürfte sich u.e. relativ schnell am Kapitalmarkt etablieren und dabei die Heterogenität innerhalb des französischen Agency-Marktes weiter erhöhen. Speziell bei den ersten Emissionen werden jedoch interessante Spreads geboten werden. Als Stärken der AFL beurteilen wir die explizite Garantie, die eine zusätzliche Sicherheit darstellt und durch die eine Klassifizierung als Level 2A Asset im Rahmen der LCR ermöglicht wird. Hinzu kommt die potentiell sehr hohe Bedeutung für französische Gebietskörperschaften. Positiv sehen wir ferner die bisher sehr hohe Transparenz der AFL. Negativ bewerten wir hingegen die Garantiestruktur, die zu den komplexesten Konstrukten innerhalb unserer Coverage gehört und eine Art limitierte gesamtschuldnerische Garantie darstellt. Die von der AFL getroffenen Profitabilitätsannahmen werden u.e. auf Dauer zu überprüfen sein. Zwar liegen die Schätzungen zur Eigenkapitalrentabilität im Rahmen vergleichbarer Institute aus Skandinavien. Jedoch sind diese bereits dominierende Marktführer, die zudem bisher eine geringere Eigenkapitalausstattung aufweisen als die AFL selbst plant. Insgesamt beurteilen wir die AFL insbesondere aufgrund der bestehenden Garantie als bonitätsstarken Emittenten. Speziell im Vergleich zu anderen französischen Agencies, die ähnliche regulatorische Charakteristika (2% Risikogewicht und Level-2A-Klassifizierung) aufweisen, erachten wir die AFL als interessante Alternative. Stärken + Explizite Garantie + Potentiell sehr hohe Bedeutung für französische Gebietskörperschaften Schwächen Komplexität der Garantiestruktur Relativ hohe Profitabilitätsannahmen NORD/LB Fixed Income Research Seite 257 von 414

258 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Niederlande Analyst: Fabian Gerlich Zwei Agencies zur Refinanzierung des öffentlichen Sektors prägen den niederländischen Agency-Markt Der niederländische Agency-Markt im Überblick Gemessen an der Anzahl der Emittenten ist der niederländische Agency-Markt verhältnismäßig klein. Vier Agencies sind Teilnehmer dieses Marktes: Bank Nederlandse Gemeenten (BNG), Nederlandse Waterschapsbank (NWB), Nederlandse Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO) und Propertize. Trotz der niedrigen Emittentenanzahl ist der niederländische Agency-Markt gemessen an den ausstehenden Anleihevolumina in Europa jedoch einer der größten seiner Art. Ausstehende Anleihefälligkeiten i.h.v. umgerechnet EUR 154,1 Mrd. verteilen sich bei den hier porträtierten Emittenten auf über 657 Bonds. Die beiden Hauptakteure auf dem niederländischen Agency-Markt, die BNG und die NWB, fokussieren sich (nahezu) ausschließlich auf die Refinanzierung des öffentlichen Sektors. So finanzieren beide Institute insbesondere Unternehmen aus den Bereichen Gesundheitswesen und Wohnungsbau. Darlehen an diese Unternehmen werden durch Fonds garantiert, für die wiederum letztendlich der niederländische Staat haftet. Für diese Darlehen, die hohe Anteile an den Kreditportfolios von BNG und NWB aufweisen, besteht damit eine implizite Garantie des niederländischen Staates. Weitere wichtige Kunden aus dem öffentlichen Sektor sind Gemeinden und Waterschappen, die niederländischen Wasserverbände. Diese Institutionen, von denen einige bereits im 13. Jahrhundert gegründet wurden, nehmen mit dem Management der Wasserwirtschaft in den Niederlanden eine zentrale Bedeutung ein. Rund ein Viertel der Fläche der Niederlande befindet sich unterhalb des Meeresspiegels, weshalb entsprechende Anforderungen an Wasserqualität, -auf-bereitung und -bereitstellung bestehen. Die FMO konzentriert sich demgegenüber auf die Entwicklungsförderung, wobei ein spezieller Fokus auf den Privatsektor gerichtet wird. Die Entwicklungsförderbank, die bisher nur relativ geringe ausstehende Anleihevolumina aufweist, begab 213 erstmals einen Nachhaltigkeitsthemenbond. Im vergangenen Jahr ergänzte Propertize den niederländischen Agency-Markt. Das Abwicklungsvehikel für einen Teil der SNS REAAL emittierte direkt EUR-Benchmarks, dürfte parallel zur Abwicklungsstrategie jedoch künftig nur selten weitere Anleihen emittieren. Niederländische Agencies im Überblick Institut Typ Eigentümer Garantie Risikogewicht Bank Nederlandse Gemeenten (BNG) Nederlandse Waterschapsbank (NWB) Nederlandse Financierings- Maatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO) Propertize Kommunalfinanzierer Kommunalfinanzierer Entwicklungsförderbank Abwicklungsvehikel Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research %-Risikogewicht nach CRR/Basel III lediglich bei FMO und Propertize möglich 5% Niederlande, 5% niederländ. Kommunen, Regionen & ein Wasserverband 81% niederländ. Wasserverbände, 17% Niederlande, 2% niederländ. Provinzen 51% Niederlande, 49% Privatsektor, Gewerkschaften & Arbeitgeberverbände 1% NLFI (NL financial investments; Stichting Administratiekantoor Beheer Fianciële Instellingen) - 2% - 2% Maintenance Obligation % Explizite Garantie % Zu beachten ist, dass aufgrund fehlender expliziter Garantien seitens des niederländischen Staates keine %-Risikogewichtung nach CRR/Basel III bei der BNG und der NWB möglich ist. Aufgrund einer bestehenden expliziten Garantie für Propertize bzw. einer Maintenance Obligation für die FMO ist bei diesen Agencies jedoch ein Risikogewicht von % möglich. NORD/LB Fixed Income Research Seite 258 von 414

259 EURbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Explizite Garantie bei Propertize Maintenance Obligation bei der FMO Niederländische Sub-Sovereigns prägen BNGund NWB-Risiko Gemeinden, Provinzen und Wasserverbände als Teile des niederländischen Staates Propertize ist die einzige niederländische Agency, deren Anleihen zurzeit über eine explizite Garantie durch den niederländischen Staat verfügen. Der Staat garantiert dabei direkt und unwiderruflich die von Propertize emittierten Schuldverschreibungen, sofern ein Garantiezertifikat besteht, was bei sämtlichen Propertize-Titeln der Fall ist. Abgesehen von dieser Besonderheit ergeben sich in der Wirkungsweise der Garantie keine Unterschiede zu expliziten Garantien für z.b. EMTN-Programme. Anders als bei der BNG oder bei der NWB garantiert der niederländische Staat implizit die Verbindlichkeiten der FMO. Im Rahmen einer Vereinbarung wurde festgeschrieben, dass die Niederlande Situationen vermeiden solle, in denen die FMO nicht in der Lage ist, ihre Verbindlichkeiten termingerecht zu begleichen (Maintenance Obligation). Der Staat ist ferner dazu verpflichtet, die Verluste der FMO aus unvorhersehbaren Geschäftsrisiken zu decken, sofern für diese keine Risikovorsorge getroffen wurde und die allgemeinen Risikoreserven aufgebraucht wurden. Ein dominierender Anteil der Kreditportfolien von BNG und NWB birgt Risiken, die niederländischen Gebietskörperschaften (Staat, Provinzen, Gemeinden und Wasserverbände) zuzuordnen sind. Niederländische Gemeinden, Provinzen und Wasserverbände, die die drei Formen niederländischer Gebietskörperschaften darstellen, sind Teil des niederländischen Staates. Sie sind damit innerhalb bestehender regulatorischer Rahmenbedingungen dazu berechtigt, bindende Entscheidungen für die Bürger zu treffen, eigene Regulierungen zu formulieren, Genehmigungen zu erteilen oder zu verweigern sowie Steuern zu erheben. Knapp neun Prozent der Einnahmen des niederländischen Staates gingen 213 auf diese drei Gebietskörperschaften zurück, während der dominierende Anteil durch den niederländischen Zentralstaat erhoben wurde. Verteilung der Steuer- und Gebühreneinnahmen nach Gebietskörperschaften 213 5,9% 2,8% 91,3% State Municipalities Provinces and water boards Entwicklung der Steuer- und Gebühreneinnahmen nach Gebietskörperschaften seit State Municipalities Provinces and water boards Quelle: Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS), NORD/LB Fixed Income Research 43 Gemeinden und zwölf Provinzen Quelle: Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS), NORD/LB Fixed Income Research Die Niederlande unterteilen sich aktuell in 43 Gemeinden, nachdem ein Jahr zuvor noch 48 Kommunen bestanden. Die leichte Reduktion der Anzahl symbolisiert eine stetige Entwicklung: Rund 3 Jahre zuvor waren die Niederlande in 774 Kommunen unterteilt. Den Gemeinden übergeordnet sind zwölf Provinzen, die die regionalen Gebietskörperschaften in den Niederlanden bilden. Insgesamt ähneln sich Kommunen und Provinzen bezüglich ihrer Aufgaben, zu deren Finanzierung sie u.a. zur Erhebung von Steuern berechtigt sind. NORD/LB Fixed Income Research Seite 259 von 414

260 EURbn EURbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Verteilung der Einnahmen von Gemeinden nach Einnahmequellen 213 7,7% 17,4% 13,4% 21,% 4,5% Property tax Waste disposal tax Sewage charges Parking fees Other taxes and charges Entwicklung der Einnahmen von Gemeinden nach Einnahmequellen seit 24 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, Property tax Waste disposal tax Sewage charges Parking fees Other taxes and charges Quelle: Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS), NORD/LB Fixed Income Research Einnahmequellen niederländischer Gemeinden Quelle: Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS), NORD/LB Fixed Income Research Die wichtigste Einnahmequelle niederländischer Gemeinden ist der Staat: Rund 5% erhalten Kommunen in der Regel durch allgemeine und spezielle Zuweisungen. Allgemeine Zuweisungen sind formelbasiert und unabhängig von den Ausgaben und der Besteuerung der Kommunen. Ziel dieser Zuweisungen ist, jeder Kommune die Finanzierung gleichwertiger Servicelevels bei vergleichbarer, angemessener Besteuerung zu ermöglichen. Die Berechnung der Zuweisungen folgt einem System aus 6 Kriterien, wodurch es zu den komplexesten Finanzausgleichssystemen weltweit zählt. Spezielle Zuweisungen, die sich auf etwa 5% der allgemeinen Zuweisungen belaufen, erhalten Gemeinden zur Finanzierung von Aufgaben, die vom niederländischen Staat vorgegeben werden, wodurch sie zweckgebunden sind. Diese Form der Zuweisung wurde im Rahmen der Dezentralisierung in den letzten Jahren jedoch reduziert. Die übrigen Einnahmen erzielen Kommunen über Steuern und sonstige Einnahmen (s. Grafiken), wobei die Steuersätze von jeder Kommune individuell festgelegt werden. Der größte Anteil an Steuereinnahmen wird durch die Grundsteuer generiert. Verteilung der Einnahmen von Provinzen und Wasserverbänden nach Einnahmequellen 213 Entwicklung der Einnahmen von Provinzen und Wasserverbänden nach Einnahmequellen seit 24 15,8% 16,9% 3,9% 36,4% Surcharge on road tax Levies on water pollution Water tax for building owners Other taxes and charges 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Surcharge on road tax Levies on water pollution Water tax for building owners Other taxes and charges Quelle: Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS), NORD/LB Fixed Income Research Einnahmequellen niederländischer Provinzen Quelle: Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS), NORD/LB Fixed Income Research Ihre Einnahmen erzielen die zwölf niederländischen Provinzen durch Steuern, Benutzungsgebühren, staatliche Zuschüsse sowie sonstige Erträge wie z.b. Gewinnbeteiligungen bei Versorgungsunternehmen. Dabei ist der Anteil der staatlichen Zuschüsse geringer als der der Gemeinden. 213 nahmen die Provinzen zusammen mit den Wasserverbänden EUR 4, Mrd. ein, was knapp 5% der Einnahmen der Kommunen entspricht. NORD/LB Fixed Income Research Seite 26 von 414

261 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Einnahmequellen niederländischer Wasserverbände In den Niederlanden existieren 23 Wasserverbände, die im Rahmen der Unie van Waterschappen (Association of Regional Water Authorities), der nationalen und internationalen Interessenvertretung der Verbände, organisiert sind. Sie verfügen über einen ähnlichen Rechtsstatus wie Kommunen oder Provinzen. Ihre Investitionen werden im Wesentlichen mit eigenen Einnahmen finanziert, die durch Gebühren für Wasserverschmutzung und sonstige Wassersteuern generiert werden. Fonds bestimmen das Die Finanzierung von Projekten im sozialen Wohnungsbau sowie von Unternehmen aus dem Gesundheitswesen ist ein wesentlicher Bestandteil der Geschäftstä- Kreditrisiko von BNG und NWB im sozialen tigkeit von BNG und NWB. Finanzierungen in beiden Sektoren werden in den Niederlanden zumeist durch Fonds garantiert, die dementsprechend von hoher Be- Wohnungsbau und Gesundheitswesen deutung für die Kreditrisiken von BNG und NWB sind. Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW): Garantiefonds für Darlehen an den sozialen Wohnungsbau Waarborgfonds voor de Zorgsector (WFZ): Garantiefonds für Darlehen an das Gesundheitswesen Keine explizite Garantie für BNG und NWB, jedoch enorm hohe Verbindung zum öffentlichen Sektor Für den sozialen Wohnungsbau fungiert seit 1983 der Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW) als Garantiegeber für die Zins- und Tilgungszahlen niederländischer Wohnungsbaugesellschaften, die Mitglieder des WSW sind, sofern eine Finanzierung von Projekten im sozialen Wohnungsbau erfolgt. Ziel ist es, Zinsvorteile für den sozialen Wohnungsbau zu erreichen, die wiederum im Rahmen niedrigerer Mieten weitergeleitet werden sollen. Im Garantiefall tritt der WSW auf der ersten Ebene mit seinem eigenen Kapital (213: EUR ~487 Mio.) ein. Reichen diese Mittel nicht aus, um den vergebenen Garantien zu entsprechen, ist ein Kapitalabruf von den Mitgliedern des WSW (~96% aller niederländischen Wohnungsbaugesellschaften) i.h.v. bis zu EUR 3,2 Mrd. möglich. Genügen auch diese Mittel nicht, stellt die unlimitierte Zuführung von Kapital von Gemeinden und dem Staat den letzten Sicherungsmechanismus dar. Letztendlich besteht damit eine Garantie niederländischer Kommunen und des Staates für die Verbindlichkeiten des WSW, weshalb dieser von Moody s und S&P mit Aaa/AA+ bewertet wird. Der 1999 gegründete Waarborgfonds voor de Zorgsector (WFZ) verfolgt das Ziel, die Finanzierung des niederländischen Gesundheitswesens sicherzustellen. Dazu garantiert der WFZ ähnlich wie der WSW Kredite an Unternehmen aus diesem Sektor, sofern sie Mitglieder des Garantiefonds sind. Krankenhäuser, Altenpflege, Behindertenhilfe und die psychiatrische Gesundheitsfürsorge werden dadurch gefördert. Im Garantiefall tritt der WFZ ebenso wie der WSW im ersten Schritt mit seinem eigenen Kapital (213: EUR ~239 Mio.) ein. Reichen diese Mittel nicht aus, um den Garantien zu entsprechen, sind die Mitglieder des WFZ dazu verpflichtet, dem Fonds zinslose Darlehen i.h.v. bis zu 3% der vergebenen Garantien zur Verfügung zu stellen. Ist auch diese Haftungsebene nicht ausreichend, besteht eine Garantie des niederländischen Staates. Die Ratingagentur S&P bewertet den WFZ aufgrund seiner Sicherungsstruktur mit AA+. Sowohl die BNG als auch die NWB weisen keine expliziten Garantien seitens des niederländischen Staats auf. Nichtsdestotrotz besteht eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass der Staat bzw. der öffentliche Sektor bei Problemen beide Institute unterstützen würde. Eigentümer beider Banken ist der öffentliche Sektor, für den die BNG und NWB von zentraler Bedeutung für die Refinanzierung sind. Bedingt durch die gute Bonität von Institutionen aus diesem Bereich sind die Margen für privat organisierte Banken bei der Kreditfinanzierung relativ gering, sodass die Marktanteile der BNG und NWB entsprechend hoch sind. Da beide Banken damit die Hauptrefinanzierungsquelle des öffentlichen Sektors in den Niederlanden darstellen, besteht für öffentliche Institutionen ein hohes Funding-Risiko, sollte auch nur eine der beiden Banken Insolvenz anmelden müssen. Die Annahme staatlicher Unterstützung bei der BNG oder der NWB ist u.e. daher durchaus gerechtfertigt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 261 von 414

262 EURbn ERUbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzwachstum niederländischer Agencies seit 29 3 Niederländische Agencies im Vergleich Bilanzsumme 213 6, ,8 BNG 2 NWB ,2 FMO 5 Propertize , Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Stabilisierung der Bilanzsummen und erneuter Anstieg der Neuzusagen Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Die gesamte Bilanzsumme der betrachteten Agencies war in 213 nach einem Anstieg bis 212 mit EUR 272,1 Mrd. leicht rückläufig (-3,5%). Dies ist auf leichte Reduzierungen der Bilanzsummen bei der BNG (-7,8%) und der NWB (-4,1%) sowie einem signifikanten Bilanzsummenrückgang bei Propertize (-21,1%) zurückzuführen. Demgegenüber wuchs lediglich bei der FMO die Bilanz um 11,2%. Mit EUR 131,2 Mrd. weist die BNG in H1 214 die größte Bilanzsumme der hier aufgeführten Agencies auf (48,2% der kumulierten Bilanzsumme), während Propertize die gemessen an der Bilanzsumme kleinste Agency darstellt (2,2%). Die Neuzusagen niederländischer Agencies stabilisierten sich in 213 (+,5% vs. 212) nach einem volatilen Verlauf in den Vorjahren. In H1 214 wurde ein Anstieg der kumulierten Neuzusagen um 8,1% gegenüber H1 213 verzeichnet. Dies resultierte im Wesentlichen aus einer erhöhten Geschäftstätigkeit der FMO, die mit 48,5% den größten Anteil der Neuzusagen (inkl. vergebener Garantien) generierte. Neuzusagen niederländischer Agencies seit 29* Niederländische Agencies im Vergleich Neuzusagen H1 214* ,7 BNG ,2 NWB FMO H1 213 H ,9 * ohne Propertize. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Einhaltung der Leverage Ratio als Herausforderung für die nächsten Jahre Die Regularien von CRR/Basel III verpflichten die Institute ab dem 1. Januar 218 zur Einhaltung einer Leverage Ratio von voraussichtlich etwa 3%. Bereits ab dem 1. Januar 215 sollen die Institute ihre Leverage Ratio veröffentlichen. Speziell für die BNG und die NWB stellt die Einhaltung dieser Kennzahl, die das regulatorische Eigenkapital in Relation zum Exposure setzt, eine große Herausforderung dar. So lag die Leverage Ratio der BNG 213 bei 2,3%, bei der NWB lediglich bei 1,7% (FMO: 24,7%). Zum Erreichen des Mindestwertes wurden Überschüsse bereits verstärkt thesauriert und die Bilanzen konsolidiert, Kapitalerhöhungen oder weitere Konsolidierungsmaßnahmen sind aus unserer Sicht als Möglichkeiten zu einer schnelleren Realisierung denkbar. Insbesondere Konsolidierungskurse dürften aus Investorensicht negativ sein: Während sich zwar die Kapitalquoten verbessern, dürfte das Anleiheangebot zurückgehen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 262 von 414

263 EURm EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Ausstehende Anleihen niederländischer Agencies nach Währungen >225 Other GBP CHF USD EUR Ausstehende Anleihen niederländischer Agencies nach Emittenten >225 Propertize FMO NWB BNG Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Angebot stark auf kurzen und mittleren Laufzeitbereich fokussiert Niederländische Agencies im Vergleich Ausstehende Anleihevolumina 4,6 2,6 Das bestehende Anleiheangebot niederländsicher Agencies ist stark auf den vorderen und mittleren Laufzeitbereich fokussiert. Insbesondere auf die bestehenden USD-Benchmarks entfällt hier ein Großteil der zu tilgenden Verbindlichkeiten. Während die BNG und die NWB nahezu entlang des gesamten Laufzeitspektrums Fälligkeiten aufweisen, konzentrieren sich die Anleihen der FMO und von Propertize auf das vordere bzw. mittlere Laufzeitsegment. BNG Niederländische Agencies im Vergleich Ausstehende EUR-Benchmark,5 2,4 BNG 55, NWB 19,5 NWB 91,9 FMO 34,9 FMO Propertize Propertize Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 263 von 414

264 Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. DSLs Years to maturity Dutch agencies iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR Dutch agencies iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR Years to maturity Dutch agencies DSLs Dutch agencies DSLs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Pick-Ups zu Trendkurven des iboxx Agencies und iboxx Supranationals Im Spreadvergleich bieten niederländische Agencies tendenziell Pick-Ups zu den Namen, die im iboxx Agencies (exkl. spanische, russische und südkoreanische Emittenten) oder im iboxx Supranationals enthalten sind. Lediglich am hinteren Ende der Kurven bieten Titel des iboxx Agencies im Schnitt Aufschläge gegenüber niederländischen Agencies. ASW-Spreads im Vergleich Years to maturity BNG NWB FMO Propertize BNG NWB Relativ homogene Spreadlevels Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, Emissionsvolumina mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Im internen Vergleich ergibt sich eine relative Homogenität der ASW-Spread niederländischer Agencies. BNG und NWB weisen traditionell nahezu eine gemeinsame Kurve auf, an der sich mittlerweile auch Anleihen der FMO und von Propertize orientieren. Aufgrund regulatorischer Unterschiede (insbesondere die Risikogewichtung) ergeben sich damit aus unserer Sicht interessante Relationen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 264 von 414

265 EURbn EURm BNG 1/2 5/12/16 (USD) BNG 5/8 7/18/16 (USD) BNG 7/8 2/21/17 (USD) BNG 1 7/8 6/11/19 (USD) BNG 2 5/8 4/28/21 (USD) NEDWBK 3/8 12/14/15 (USD) NEDWBK 1/2 3/4/16 (USD) NEDWBK 1 1/4 9/18/17 (USD) NEDWBK 1 7/8 3/13/19 (USD) PROPBV 1/2 2/27/17 (EUR) NEDWBK 1 1/8 1/28/19 (EUR) BNG 1 3/19/19 (EUR) PROPBV 1 2/18/19 (EUR) BNG 3/8 1/14/19 (EUR) BNG 1 7/8 1/14/21 (EUR) NEDWBK 3/4 3/5/18 (EUR) BNG 1 1/8 9/4/24 (EUR) NEDWBK 5/8 7/3/19 (EUR) Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Entwicklung festverzinslicher Benchmark-Emissionen Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Emissionstätigkeit nach Jahren Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 35, 3, 25, 2, , 1, 5,, Other 15,8 18,7 16,4 19,1 18,4 22,2 EUR benchmarks 7,5 9,3 8,3 8,8 7,3 9, Feb 15 Mrz 15 Apr 15 Mai 15 Jun 15 Jul 15 Aug 15 Sep 15 Okt 15 Nov 15 Dez 15 Jan 16 Other GBP CHF USD EUR Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anstieg der Primärmarktaktivitäten Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research In den vergangenen Jahren nahmen die Primärmarktaktivitäten niederländischer Agencies stetig zu, wobei 214 ein deutlicher Anstieg zu beobachten war. Da Propertize künftig nur selten Anleihen emittieren dürfte, sollte sich das Emissionsvolumen in den kommenden Jahren jedoch stabilisieren. Daher erwarten wir, dass das Neuangebot auch in Zukunft deutlich durch die BNG und die NWB dominiert wird. NORD/LB Fixed Income Research Seite 265 von 414

266 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Niederländische Agencies im Überblick Name Ticker Rating (Fitch/Moody s/s&p) Ausst. Volumen (EUR Mrd.) EUR- Volumen (EUR Mrd.) Funding- Ziel 214 Funding 214 Net Supply 214 Funding- Ziel 215 Net Supply 215e BNG BNG AAA/Aaa/AA+ 91,9 38,8 13, 14,7 2,2 15, -2, NWB NEDWBK -/Aaa/AA+ 55, 22, , 3, ,6 FMO NEDFIN AAA/-/AA+ 4,6 1, 1, 1,2,3 1,, Propertize PROPBV -/Aaa/- 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6, Summe 154,1 64,7 24,6-26,6 31,5 9, ,6 Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Niederländische Agencies gehören u.e. zu den Kerninvestments eines staatsnahen Anlageportfolios. Titel der BNG, NWB, FMO und Propertize weisen ein breites Angebot auf, wobei auch in Fremdwährungen große ausstehende Anleihevolumina vorliegen. Niederländische Agencies bieten weiterhin interessante Risikoprämien gegenüber DSLs, auch wenn im vergangenen Jahr bereits eine deutliche Spreadeinengung zu beobachten war. Speziell die Spread-Relationen untereinander erachten wir angesichts bestehender regulatorischer Unterschiede (insbesondere Risikogewichtung) für interessant. Die fairen Spreadniveaus der FMO und Propertize sehen wir daher z.b. unterhalb der Levels von BNG und NWB, was bisher jedoch nicht zu beobachten ist. Gerade bei diesen kleineren Agencies dürfte die Liquidität der jeweiligen Anleihen auch weiterhin limitiert sein. NORD/LB Fixed Income Research Seite 266 von 414

267 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Niederlande Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 5% niederländischer Staat, 5% niederländische Kommunen, Regionen & ein Wasserverband Garantiegeber - Haftungsmechanismus - Risikogewicht nach CRR/Basel III 2% LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Naamloze Vennootschap (NV) Bloomberg-Ticker BNG Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 91,9 Mrd. Davon in EUR EUR 38,8 Mrd. Davon in USD EUR 31,7 Mrd. Anzahl Anleihen 342 Anzahl Fremdwährungen 13 Bank Nederlandse Gemeenten (BNG) Die 1914 gegründete Bank Nederlandse Gemeenten (BNG) ist eines der wichtigsten Kreditinstitute für den niederländischen öffentlichen Sektor. Die Aufgabe der Bank besteht darin, vor allem dieser Kundengruppe kostengünstige Finanzierungsmittel bereitzustellen. Die BNG fokussiert sich dabei fast ausschließlich auf regionale und lokale Gebietskörperschaften sowie öffentliche Institute aus den Sektoren Wohnungsbau, Gesundheits- und Bildungswesen sowie Energieversorgung. Die Instrumente, mit denen das Kreditinstitut seine Kunden unterstützt, decken dabei ein breites Feld typischer Bankdienstleistungen ab. So vergibt die BNG unter anderem Kredite, übernimmt den Zahlungsverkehr oder ermöglicht Electronic Banking. Auch Public Private Partnerships sind mittlerweile elementarer Bestandteil der Geschäftstätigkeit der BNG. Kredite an Wohnungsbaugesellschaften und Unternehmen aus dem Gesundheitswesen, die einen dominierenden Anteil des Portfolios der BNG repräsentieren, sind über die Garantiefonds Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW) oder Waarborgfonds voor de Zorgsector (WFZ) besichert, für die wiederum letztendlich der niederländische Staat haftet. Für einen Großteil des Kreditportfolios besteht damit eine implizite Staatsgarantie, wodurch das Geschäftskonzept der BNG generell sehr risikoarm ist. Eigentümer der BNG, die in der Rechtsform einer Naamloze Vennootschap (NV; Gesellschaft mit beschränkter Haftung) firmiert, ist zu 5% der niederländische Staat, während die andere Hälfte auf Kommunen, Regionen und einen Wasserverband entfällt. Zwar besteht keine explizite Staatsgarantie für die BNG. Aufgrund der starken Verbindung zum öffentlichen Sektor, insbesondere durch die hohe Darlehensvergabe an diesen, ist jedoch auf eine hohe Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützung zu schließen. Anleihen der BNG nach Währungen >225 Other AUD CHF USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AAA neg Moody s Aaa neg S&P AA+ stab Die Ratingagenturen Fitch, Moody's und S&P setzen die Bonitätsnoten für die BNG mit den Ratings für den niederländischen Staat gleich. Die Agenturen argumentieren dabei mit der sehr hohen Unterstützungswahrscheinlichkeit seitens des Staates, wobei auch die öffentliche Anteilseignerstruktur hervorgehoben wird. Zudem werden die hohe Bedeutung im Rahmen der Refinanzierung des öffentlichen Sektors und die hohen risikogewichteten Kapitalquoten hervorgehoben. Als Herausforderung wird die Einhaltung der Leverage Ratio gesehen, die ab Ende 217 drei Prozent erreichen soll. Moody's sieht die Liquiditätssituation als adäquat an, während das Risikomanagement als umsichtig bewertet wird. S&P sieht in der BRRD und der (theoretischen) Möglichkeit eines Bail-in kein Hindernis für den niederländischen Staat, der BNG notfalls Kapital zu injizieren. NORD/LB Fixed Income Research Seite 267 von 414

268 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. DSLs Years to maturity BNG iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Public Banks BNG iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Public Banks Years to maturity BNG DSLs BNG DSLs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx Public Banks 63,6% Anzahl Anleihen im iboxx Public Banks 2 Pick-Up zu Swaps* -18 bis -6bp Pick-Up zu DSLs* 6 bis 21bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren BNG 1 3/19/19 (EUR) BNG 3/8 1/14/19 (EUR) Asset swap spread at issue BNG 1 7/8 1/14/21 (EUR) BNG 1 1/8 9/4/24 (EUR) BNG 1/2 5/12/16 (USD) Asset swap spread as of 26 Jan BNG 5/8 7/18/16 (USD) BNG 7/8 2/21/17 (USD) BNG 1 7/8 6/11/19 (USD) BNG 2 5/8 4/28/21 (USD) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2,, Other 9,1 11,4 1,7 1,6 9,6 9,7 EUR benchmarks 5, 6,8 5,8 4,3 5,3 5, Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR USD CHF AUD Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: BNG, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Green Bonds, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 14,7 Mrd. (EUR 13, Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 15, Mrd. Net Supply 215e (214) EUR -2, Mrd. (EUR 2,2 Mrd.) Nachdem die Funding-Volumina der BNG bis 21 stark gestiegen waren, stabilisierten sich die Neuemissionsvolumina in den letzten Jahren auf niedrigerem Niveau. Bedeutend sind dabei festverzinsliche EUR-Benchmarks, auf die in der Regel rund ein Drittel des Refinanzierungsvolumens entfallen. Auch das USD- Benchmark-Programm der BNG steuert einen hohen Funding-Anteil bei. Seit vergangenem Jahr ist die BNG auch im Green-Bond-Segment vertreten. Insgesamt sind Fremdwährungen von hoher Bedeutung für das Funding der BNG: 57,8% der ausstehenden Anleihevolumina sind nicht in Euro sondern in 13 verschiedenen Fremdwährungen zu bedienen. Neben Benchmarks nutzt die BNG zudem sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen, um ihren langfristigen Funding- Bedarf zu decken. Für das Jahr 215 strebt die BNG ein Funding-Volumen von EUR 15, Mrd. an, nachdem das Ziel 214 bei EUR 13, Mrd. (tatsächl.: EUR 14,7 Mrd.) lag. NORD/LB Fixed Income Research Seite 268 von 414

269 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 16, 6 14, 5 12, 4 1, 3 8, 6, 4, 2, 2 1, H1 213 H1 214 Total assets 14,5 118,5 136,5 142,2 131,2 137,7 14,2 Loans and advances 79,3 86,9 9,8 9,7 92,1 91,1 9,7 New long-term lending 8,6 16,3 12,3 11,1 11,9 5,7 4,7 Quelle: BNG, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 214/213 Bilanzsumme (vs. 213) EUR 14,2 Mrd. (EUR +9, Mrd.) Kreditgeschäft (vs. 213) EUR 9,7 Mrd. (EUR -1,3 Mrd.) Konzernergebnis (vs. H1 213) EUR 153, Mio. (EUR +3, Mio.) Zinsergebnis (vs. H1 213) EUR 235, Mio. (EUR -19, Mio.) Impairments (vs. H1 213) EUR -19, Mio. (EUR -1, Mio.) Bruttozinsspanne 213 (212),44% (,333%) Cost-Income-Ratio 213 (212) 11,2% (12,7%) Return-on-Equity 213 (212) 9,2% (14,3%) Leverage Ratio 213 (212) 2,3% (2,%) Kernkapitalquote 213 (212) 24,4% (22,%) PIIGS-Exposure (vs. 213) EUR 3,1 Mrd. (EUR -,1 Mrd.) PIIGS-Exposure in Relation zum Eigenkapital (213) 86,1% (94,6%) H1 213 H1 214 Net interest income Impairments Consolidated net income Quelle: BNG, NORD/LB Fixed Income Research In H1 214 legte die Bilanzsumme um EUR 9, Mrd. auf EUR 14,2 Mrd. zu, wobei das Kreditportfolio jedoch um EUR 1,3 Mrd. auf EUR 9,7 Mrd. sank. Die niedrigeren Zinsen führten zu einem Anstieg der Forderungen gegenüber Banken (EUR +2,5 Mrd. bedingt durch zusätzliche Sicherheiten), des Wertpapierportfolios, das im Zuge einer Ausweitung des Liquiditätsportfolios zusätzlich wuchs (EUR +2,1 Mrd.), sowie von Derivaten. Unterdessen fielen die Neuzusagen in H1 214 leicht niedriger aus als noch in H1 213, was einen Rückgang des Neuzusagevolumens für das Gesamtjahr erwarten lässt (213: EUR 11,9 Mrd.). Der Rückgang ist im Wesentlichen auf den Wohnungssektor zurückzuführen, wo Unternehmen aufgrund einer bevorstehenden Reform des Wohnraumgesetzes ihre Investitionen verschieben. Per Jahresende 213 gingen 88,7% des Kreditportfolios der BNG auf den öffentlichen Sektor oder auf Darlehen zurück, die durch diesen garantiert werden. Tatsächlich dürfte der Anteil bei Bereinigung um kurzfristige Kredite jedoch höher ausfallen. In H1 214 verbesserte sich das Ergebnis der BNG um EUR 3 Mio. gegenüber H1 213, sodass der Jahresüberschuss weiterhin relativ konstant bleiben sollte. Nach dem kontinuierlichen Anstieg war das Zinsergebnis mit EUR 235 Mio. (EUR -19 Mio. vs. H1 213) rückläufig, jedoch stabilisierte das Ergebnis aus Finanztransaktionen (EUR -7 Mio.; EUR +42 Mio. vs. H1 213) die GuV. Bedingt durch das starke Bilanzwachstum dürfte die Bruttozinsspanne 214 niedriger ausfallen als 213, wo nicht zuletzt aufgrund der Bilanzverkürzung ein Hoch (,44%) erreicht wurde. Die Cost-Income-Ratio dürfte relativ stabil auf sehr niedrigem Niveau bleiben (213: 11,2%), während wir einen rückläufigen Return-on- Equity erwarten (213: 9,2%), was jedoch primär durch einen Ausbau der Leverage Ratio bedingt ist. Diese wurde von der BNG für 213 bei 2,3% ermittelt (211: 1,8%) und soll weiter erhöht werden. 75% der Gewinne werden einbehalten, um das voraussichtlich unter CRR/Basel III geforderte Mindestniveau bei der Leverage Ratio von 3% zu erreichen. Zur Liquiditätssteuerung hält die BNG ein Wertpapierportfolio im Volumen von EUR 14,8 Mrd., das deutlich durch Titel mit Ratings von AAA bzw. Aaa geprägt wird. Kreditportfolio nach Sektoren 213 Wertpapierportfolio nach Rating-Klassen H % 7% 4% Public Housing 2%2% 4% Public Sector 34% 38% Credit Institutions Healthare Other Financial Institutions Energy, Water and Telecom Transport, Logistics and the Environment Other 9% 13% 21% 4% 53% AAA AA A BBB Non-IG Quelle: BNG, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: BNG, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 269 von 414

270 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die BNG im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Bank Nederlandse Gemeenten (BNG) BNG Kommunalfinanzierer AAA/Aaa/AA+ Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 5% Niederlande, 5% niederländ. Kommunen, Regionen & ein Wasserverband Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD 2% Level 1 IV Maßgeblich Attraktivität vs. DSLs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Public Banks ,5% 63,6% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel , 14,7 15, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Green Bonds, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 91,9 38, ,7 2 21,4 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, BNG, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Die BNG ist der größte Akteur auf dem niederländischen Agency-Markt, wobei die jährlichen Emissionsvolumina im europäischen Vergleich relativ hoch sind. Als Stärken der BNG beurteilen wir die hohe Bedeutung für den niederländischen öffentlichen Sektor. So ist die BNG der größte Finanzierungspartner dieser Kundengruppe. Dementsprechend sehr hoch ist die Qualität des Kreditportfolios, was wir als weitere zentrale Stärke der BNG erachten. Auch die Tatsache, dass die BNG im Vergleich zu anderen Agencies eine relative Ergebnisstabilität aufweist, beurteilen wir positiv. Als Schwäche sehen wir die fehlende explizite Garantie. Speziell da die BRRD für die BNG maßgeblich ist und aufgrund fehlender Garantie ein Bailin theoretisch möglich wäre, ist dies u.e. negativ zu sehen. Die Wahrscheinlichkeit eines Bail-in erachten wir jedoch als marginal, da wir noch vor Eintreten eines Bail-in entsprechende Unterstützungsmaßnahmen z.b. durch Kapitalmaßnahmen durch den niederländischen öffentlichen Sektor erwarten würden. Eine weitere Schwäche ist aus unserer Sicht das speziell in Relation zum Eigenkapital verhältnismäßig hohe Peripherie-Exposure, auch wenn hier bereits ein Abbau der Positionen erfolgte. Die relativ niedrige Leverage Ratio sehen wir ebenfalls negativ. So liegt die Kennzahl noch klar unter den 3%, die künftig gefordert werden dürften. Insgesamt bewerten wir die BNG als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der BNG stellen u.e. eine attraktive Option im europäischen staatsnahen Segment dar, die z.b. gegenüber DSLs interessante Rendite-Pick-Ups bieten. Stärken + Hohe Bedeutung für den niederländischen öffentlichen Sektor + Sehr hohe Qualität des Kreditportfolios + Relativ stabile Ergebnisentwicklung Schwächen Fehlende explizite Garantie Relativ hohes Peripherie-Exposure Relativ niedrige Leverage Ratio NORD/LB Fixed Income Research Seite 27 von 414

271 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Niederlande Rahmendaten Link Eigentümer 81% niederländ. Wasserverbände, 17% niederländ. Staat, 2% niederländ. Provinzen Garantiegeber - Haftungsmechanismus - Risikogewicht nach CRR/Basel III 2% LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Naamloze Vennootschap (NV) Bloomberg-Ticker NEDBWK Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 55, Mrd. Davon in EUR EUR 22,3 Mrd. Davon in USD EUR 22, Mrd. Anzahl Anleihen 261 Anzahl Fremdwährungen 1 Nederlandse Waterschapsbank (NWB) Seit ihrer Gründung im Jahr 1954 besteht die zentrale Aufgabe der Nederlandse Waterschapsbank (NWB) in der Bereitstellung kostengünstiger und auf die Bedürfnisse ihrer Kunden zugeschnittener Finanzierungsmittel. Ausschließlich Institutionen aus dem öffentlichen Sektor (z.b. Wasserverbände [Waterschappen], Gemeinden, Wohnungsbauunternehmen oder Unternehmen aus dem Gesundheitswesen) dürfen dabei von der NWB finanziert werden. Auch Public Private Partnerships sind seit April 213 gemäß der Satzung der NWB möglich. Insbesondere im Segment der Wasserverbände sind die Marktanteile hoch. Rund 9% der Refinanzierung dieser Verbände werden über die NWB abgedeckt. Die Wasserverbände sind dezentral organisierte Behörden, die bereits im 13. Jahrhundert das Management der in den Niederlanden enorm wichtigen Wasserwirtschaft aufnahmen. Darlehen an Unternehmen aus den Bereichen Wohnungsbau und Gesundheitswesen, die einen hohen Anteil des Kreditportfolios der NWB repräsentieren, sind über die Garantiefonds Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW) oder Waarborgfonds voor de Zorgsector (WFZ) besichert, für die wiederum letztendlich der niederländische Staat haftet. Das Kreditinstitut firmiert in der Rechtsform einer Naamloze Vennootschap (NV; Gesellschaft mit beschränkter Haftung), wobei niederländische Wasserverbände 81% der Anteile an der NWB halten. 17% entfallen auf den Staat, während niederländische Provinzen zu 2% beteiligt sind. Bis 1989 garantierte der niederländische Staat die Refinanzierung der NWB. Im Rahmen einer Reduktion öffentlicher Beteiligungen und Garantien wurde die explizite Refinanzierungsgarantie jedoch zurückgenommen. Aufgrund der engen Verbindung mit dem öffentlichen Sektor, insbesondere durch die hohe Bedeutung der NWB für die Refinanzierung öffentlicher Institutionen, ist jedoch auf eine hohe Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützung zu schließen. Anleihen der NWB nach Währungen >225 Other GBP CHF USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa neg S&P AA+ stab Moody's und S&P setzen die Ratings für die NWB mit den Bonitätsnoten für den niederländischen Staat gleich. Moody's hebt dabei hervor, dass sämtliche Anteilseigner der NBW dem niederländischen öffentlichen Sektor entstammen sowie dass die NWB in ihrem Marktsegment den zweitgrößten Kreditgeber darstellt. Zudem wird die Refinanzierung positiv beurteilt, während die finanzielle Entwicklung solide und das Risikomanagement positiv sei. Die Asset-Qualität sei sehr hoch, jedoch stelle das große Exposure gegenüber dem öffentlichen Sektor ein Risiko dar. Daneben sei das Liquiditätsportfolio relativ klein, jedoch sei nahezu das gesamte Kreditportfolio notfalls zur Nutzung in Repo-Geschäften mit der EZB geeignet. S&P sieht eine implizite Unterstützung durch den Staat, das risikoarme Kreditgeschäft, die extrem starken risikogewichteten Kapitalquoten sowie die hohe Effizienz als Stärken der NWB. Negativ werden hingegen die begrenzte Diversifikation der Einnahmequelllen, die moderate Kapitalgenerierung durch margenschwaches Geschäft sowie die Ergebnisvolatilität aufgrund der Fair-Value- Bewertung beurteilt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 271 von 414

272 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. DSLs Years to maturity NWB iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Public Banks NWB iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Public Banks Years to maturity NWB DSLs NWB DSLs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx Public Banks 33,% Anzahl Anleihen im iboxx Public Banks 12 Pick-Up zu Swaps* -19 bis -4bp Pick-Up zu DSLs* 4 bis 23bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren NEDWBK 3/4 3/5/18 (EUR) Asset swap spread at issue NEDWBK 1 1/8 1/28/19 (EUR) NEDWBK 5/8 7/3/19 (EUR) NEDWBK 3/8 12/14/15 (USD) Asset swap spread as of 26 Jan NEDWBK 1/2 3/4/16 (USD) NEDWBK 1 1/4 9/18/17 (USD) NEDWBK 1 7/8 3/13/19 (USD) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 14, 3. 12, 1, 8, 6, 4, ,, Other 5,2 6,9 5,2 7,6 7,8 11, EUR benchmarks 2,5 2,5 2,5 4,5 1,5 2, 5 Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR USD CHF GBP Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: NWB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Green Bonds, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 13, Mrd. (EUR 8-1 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 1-12 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR -,6 Mrd. (EUR 3,9 Mrd.) Die Entwicklung der Funding-Volumina zeigt einen Aufwärtstrend, wobei die NWB in den letzten Jahren konstant hohe Benchmark-Volumina platzierte. Benchmarks in EUR und USD stellen dabei die wichtigsten Refinanzierungsinstrumente dar, während sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen das Instrumentarium der Langfristfinanzierung der NWB vervollständigen. 213 platzierte die NWB zudem erstmals einen Green Bond. 59,4% der ausstehenden Anleihevolumina sind in 1 Fremdwährungen zu bedienen, was die hohe Bedeutung von Fremdwährungen unterstreicht. Für 215 strebt die NWB bei der Mittelaufnahme ein Volumen von EUR 1-12 Mrd. an. Im vergangenen Jahr sammelte die NWB EUR 13, Mrd. ein, nachdem zuvor ein Ziel von EUR 8-1 Mrd. ausgegeben worden war. NORD/LB Fixed Income Research Seite 272 von 414

273 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, H1 H Total assets 52,4 57,4 67,7 76,1 73, 73,8 8,6 Long-term loans and advances 4,2 43,2 45,5 48,1 49,6 - - New commitments 4,9 7, 5,1 5,7 3,7 1,7 1,9 12, 1, 8, 6, 4, 2,, -2, -4, H1 213 H1 214 Net interest income 92, 14, 75, 17, 95, 39,6 53,7 Results from financial transactions -2, 3, 38, -24, -14, -3,1-8,7 Net income 57, 91, 75, 4, 34, 21,6 27,6 Quelle: NWB, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 214/213 Bilanzsumme (vs. 213) EUR 8,6 Mrd. (EUR +7,6 Mrd.) Kreditgeschäft (vs. 213) EUR 62,1 Mrd. (EUR +4,7 Mrd.) Ergebnis (vs. H1 213) EUR 27,6 Mio. (EUR +6, Mio.) Zinsergebnis (vs. H1 213) EUR 53,7 Mio. (EUR +14,1 Mio.) Bruttozinsspanne 213 (212),13% (,141%) Cost-Income-Ratio 213 (212) 14,7% (11,2%) Return-on-Equity 213 (212) 2,74% (3,31%) Leverage Ratio H1 214 (213) 1,8% (1,9%) Solvency Ratio H1 214 (213) 69,3% (1,9%) Quelle: NWB, NORD/LB Fixed Income Research Die Bilanzsumme der NWB verringerte sich in 213 kurzfristig auf EUR 73, Mrd. (212: EUR 76,1 Mrd.), bevor sie in H1 214 wieder um EUR 7,6 Mrd. auf EUR 8,6 Mrd. zulegte. Diese Schwankungen resultierten im Wesentlichen aus den Zinsbewegungen, die sich in zu Hedging-Zwecken gehaltenen Derivaten niederschlagen. Das Portfolio aus langfristigen Krediten stieg wie in den Vorjahren weiter an und belief sich auf EUR 49,6 Mrd. (+3,%). Das Volumen der Neuzusagen dürfte 214 basierend auf den Halbjahreszahlen höher ausfallen als 213: In H1 214 beliefen sich die Neuzusagen auf EUR 1,9 Mrd. gegenüber EUR 1,7 Mrd. in H Damit dürfte das Neuzusagevolumen relativ stabil bleiben, nachdem 212 bedingt durch Sondereffekte (einmalige Umwandlung von Derivaten in Neukredite) ein Hoch vorlag. In H1 214 verbesserte sich das Ergebnis auf EUR 27,6 Mio. (EUR +6, Mio.), womit sich eine Stabilisierung der Überschüsse in 214 andeutet, nachdem diese seit 21 deutlich rückläufig waren. Das Zinsergebnis setzte seine relativ hohe Volatilität fort, was in H1 214 einen Anstieg um EUR 14,1 Mio. bedeutete und so maßgeblich zur Ergebnisverbesserung beitrug. Die Bruttozinsspanne dürfte 214 auf niedrigem Niveau verbleiben (213:,13%), was jedoch auch auf die Cost-Income-Ratio zutreffen dürfte (213: 14,7%). Bedingt durch die niedrige Bruttozinsspanne gehen wir weiterhin von einem niedrigen Return-on-Equity aus, der jedoch gegenüber 213 (2,74%) leicht höher ausfallen dürfte, sofern die Entwicklung aus H1 gehalten werden konnte. Um die Leverage Ratio von derzeit 1,8% auf die durch CRR/Basel III voraussichtlich geforderten 3% zu steigern, wird bereits seit 211 keine Dividende ausgezahlt. Bedingt durch die Umsetzung von CRR/CRD IV sank die risikogewichtete Eigenkapitalquote von 1,9% (213) auf weiterhin sehr hohe 69,3% (H1 214). Bei 99,4% der vergebenen Darlehen entfällt das Risiko auf den niederländischen Staat (direkt oder über Garantie). Neuzusagen nach Sektoren 213 Kreditportfolio nach Sektoren ,% 1,% 1,% Housing corporations 11% 9% 1% Housing corporations* 16,% 43,% Municipal authorities Water boards Municipal authorities* Water boards* Healthcare Institutions Water utilities Other 27,% Quelle: NWB, NORD/LB Fixed Income Research 14% 65% Other* Other * Kredite an oder garantiert durch den niederländischen Staat. Quelle: NWB, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 273 von 414

274 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die NWB im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Nederlandse Waterschapsbank (NWB) NEDWBK Kommunalfinanzierer -/Aaa/AA+ Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 81% niederländ. Wasserverbände, 17% Niederlande, 2% niederländ. Provinzen Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD 2% Level 1 IV Maßgeblich Attraktivität vs. DSLs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Public Banks ,3% 33,% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel , 1-12 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 55, 22, , 12 1,7 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NWB, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die NWB ist ein mittelgroßer Akteur auf dem europäischen Agency-Markt, wobei die Bedeutung der NWB als Emittent speziell in den letzten Jahren deutlich zunahm. Als Stärke der NWB beurteilen wir insbesondere die hohe Bedeutung für den niederländischen öffentlichen Sektor. So ist die NWB einer der wichtigsten Finanzierungspartner. Dadurch bedingt ist die Asset-Qualität der NWB sehr hoch, was wir ebenfalls als Stärke sehen. Zudem ergibt sich aus dem risikoarmen Kreditportfolio eine sehr hohe risikogewichtete Kapitalquote. Als Schwäche sehen wir die fehlende explizite Garantie. Speziell da die BRRD für die NWB maßgeblich ist und aufgrund fehlender Garantie ein Bail-in theoretisch möglich wäre, ist dies u.e. negativ zu sehen. Die Wahrscheinlichkeit eines Bail-in erachten wir jedoch als marginal, da wir noch vor Eintreten eines Bail-in entsprechende Unterstützungsmaßnahmen z.b. durch Kapitalmaßnahmen durch den niederländischen öffentlichen Sektor erwarten würden. Negativ ist u.e. ferner die hohe Ergebnisvolatilität, die durch die Fair-value-Bewertung und die Zinsergebnisse bedingt ist. Speziell die Schwankungen der ohnehin sehr niedrigen Bruttozinsspanne erachten wir als Schwäche der NWB. Dass die Leverage Ratio unterhalb des voraussichtlich geforderten Wertes von 3% liegt, bewerten wir ebenfalls negativ. Insgesamt sehen wir die NWB als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der NWB sind u.e. attraktive Optionen im europäischen staatsnahen Anlagesegment. Schwächen + Hohe Bedeutung für den niederländischen öffentlichen Sektor + Sehr hohe Asset-Qualität + Sehr hohe risikogewichtete Kapitalquote Fehlende explizite Garantie Hohe Ergebnisvolatilität Relativ niedrige Leverage Ratio NORD/LB Fixed Income Research Seite 274 von 414

275 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Niederlande Nederlandse Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO) Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 51% Niederlande, 49% Privatsektor, Gewerkschaften & Arbeitgeberverbände Garantiegeber Niederlande Haftungsmechanismus Maintenance Obligation Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Naamloze Vennootschap (NV) Bloomberg-Ticker NEDFIN Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 4,6 Mrd. Davon in EUR EUR 1, Mrd. Davon in USD EUR 2,1 Mrd. Anzahl Anleihen 5 Anzahl Fremdwährungen 5 Die 197 gegründete Nederlandse Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO) ist die Entwicklungsförderbank der Niederlande. Die FMO finanziert Unternehmen, Projekte und Finanzinstitute aus Entwicklungs- und Schwellenländer, wobei ein spezieller Fokus auf die Förderung von Finanzinstituten und dem Energiesektor liegt. Seit 211 bilden zudem Agribusiness, Ernährungswirtschaft und Wasser einen strategischen Sektor der FMO, während seit 212 der Wohnungssektor nicht mehr zu den strategischen Bereichen der Bank gehört. Die Entwicklung eines entsprechenden Wohnimmobilienportfolios wurde als zu große Herausforderung ermittelt, sodass die für dieses Feld vorgesehenen Ressourcen seitdem für die übrigen strategischen Bereiche eingesetzt werden. Zur konkreten Förderung vergibt die FMO Eigenkapital, Darlehen und Garantien, bietet Kapitalmarktzugang und ist auch in der kurz- und langfristigen Projektfinanzierung aktiv. Auch Mezzanine-Kapital ist ein Instrument, das der FMO bei der Entwicklungsförderung zur Verfügung steht. Die FMO wird dabei sowohl auf eigene Rechnung als auch im Namen des niederländischen Staates aktiv. Hauptanteilseigner der FMO, die in der Rechtsform einer Naamloze Vennootschap (NV; Gesellschaft mit beschränkter Haftung) firmiert, ist mit 51% der niederländische Staat. Dieser hält damit 1% der A-Aktien. Die übrigen 49% (B-Aktien) werden von Unternehmen aus dem Privatsektor sowie Gewerkschaften und Arbeitgeberverbänden gehalten wurde im Rahmen einer Vereinbarung mit dem niederländischen Staat festgelegt, dass die Niederlande Situationen vermeiden soll, in denen die FMO nicht in der Lage ist, ihre Verbindlichkeiten termingerecht zu begleichen (Maintenance Obligation). Der Staat ist ferner dazu verpflichtet, die Verluste der FMO aus unvorhersehbaren Geschäftsrisiken zu decken, sofern für diese keine Risikovorsorge getroffen wurde und die allgemeinen Risikoreserven aufgebraucht wurden. Anleihen der FMO nach Währungen >225 Other JPY CHF EUR USD Ratings Fitch Lfr. Ausblick Moody s AAA stab S&P - - AA+ stab Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Fitch und S&P beurteilen die Bonität der FMO mit Ratings von AAA/AA+ wie die des niederländischen Staats. Fitch begründet dies mit der starken staatlichen Unterstützung, die im Rahmen der Vereinbarung von 1998 formalisiert wurde, sowie mit der engen staatlichen Kontrolle und der strategischen Bedeutung für die Entwicklungspolitik des niederländischen Staates. Zudem werden die solide Profitabilität und Kapitalquoten positiv hervorgehoben. S&P beurteilt die Maintenance Obligation des Staates sowie das historisch starke finanzielle Profil der FMO als Stärken. Als Schwächen identifiziert S&P hingegen die signifikante Einnahmenvolatilität sowie das hohe Risikoprofil der Kreditvergabetätigkeiten. NORD/LB Fixed Income Research Seite 275 von 414

276 EURm EURm ASW spread basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. DSLs Years to maturity FMO iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Public Banks iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Public Banks Years to maturity FMO DSLs DSLs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Public Banks - Anzahl Anleihen im iboxx Public Banks - Pick-Up zu Swaps* -6bp Pick-Up zu DSLs* 18bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Other EUR benchmarks 5 4y-ASW-Spreadentwicklung vs. Niederlande im Vergleich NEDFIN 1 1/4 11/13/18 NETHER 1 1/4 1/15/19 Dez 13 Feb 14 Apr 14 Jun 14 Aug 14 Okt 14 Dez 14 Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan USD EUR CHF JPY Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: FMO, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen, Green Bonds, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 1,2 Mrd. (EUR 1, Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 1, Mrd. Net Supply 215e (214) EUR, Mrd. (EUR,3 Mrd.) Die Primärmarktaktivitäten der FMO wiesen in den letzten Jahren zum Teil deutliche Schwankungen auf. Speziell 29 war das Emissionsvolumen überdurchschnittlich hoch, was u.a. auf eine Ablösung kurzfristiger Refinanzierungsmittel zurückzuführen war, die in 28 aufgrund der schwierigen langfristigen Refinanzierung aufgenommen worden waren. In den letzten Jahren ist dennoch eine Zunahme der Kapitalmarktaktivität zu beobachten gewesen, die auch nachhaltig andauern sollte. Speziell der USD steht dabei im Fokus, wobei 212 erstmals ein großvolumiger USD-Bond (USD,5 Mrd.) platziert wurde. 213 folgte ein Nachhaltigkeitsthemenbond. 78,6% der ausstehenden Anleihevolumina lauten nicht auf Euro, sondern auf 5 verschiedene Fremdwährungen. Nachdem die FMO 214 Mittel im Volumen von EUR 1,2 Mrd. aufgenommen hatte (Ziel: EUR 1, Mrd.), wurde für 215 ein Ziel i.h.v. EUR 1, Mrd. vorgegeben. NORD/LB Fixed Income Research Seite 276 von 414

277 EURm EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit , 15, 1, 5,, -5, H1 213 H1 214 Total assets 37,7 43,1 5,6 55,6 61,8 58,2 63,7 Loans 19,4 22,7 25,8 28,2 29,8 28,6 32,5 New commitments 9,1 1,3 13,1 13,9 15,2 4,5 6,2-1, H1 213 H1 214 Net interest income 18,8 133,1 147, 153,8 154,5 76,1 78,9 Value adjustments -51,8-29,5-59,4-45,7-17,5-19,2-28,7 Net income 59,9 126,2 93,4 145,3 133,3 63,1 66,3 Quelle: FMO, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: FMO, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 214 / 213 Auch in H1 214 setzte die FMO ihr deutliches Bilanzwachstum fort (EUR +,2 Bilanzsumme (vs. 213) Mrd. vs. 213), das weiterhin durch eine Ausweitung des Kreditportfolios bestimmt wird (EUR +,3 Mrd. vs. 213). Die Neuzusagen fielen mit EUR 622 Mio. in EUR 6.369,3 Mio. (EUR +185, Mio.) Kreditportfolio (vs. 213) H1 214 höher aus als in H1 213 (EUR 446 Mio.), was auch auf Gesamtjahressicht EUR 3.245,3 Mio. (EUR +264,4 Mio.) ein hohes Niveau ergeben sollte. Das Ergebnis blieb dabei mit EUR 66,3 Mio. nahezu konstant (H1 213: EUR 63,1 Mio.), sodass sich eine weitere Stabilisierung Vom Staat garantierte Kredite (vs. 213) des Jahresüberschusses andeutet. Während das Zinsergebnis dabei ebenfalls EUR 64,5 Mio. (EUR +11,1 Mio.) nahezu konstant blieb (EUR +2,8 Mio. vs. H1 213), erhöhten sich indes die Belastungen aus Wertberichtigungen um EUR 9,5 Mio. Höhere Wertberichtigungen bei Ergebnis (vs. H1 213) EUR 66,3 Mio. (EUR +3,2 Mio.) Krediten (H1 214: EUR -18,8 Mio.; EUR -11,1 Mio. vs. H1 213) und Garantien (H1 Zinsergebnis (vs. H1 213) 214: EUR -6,7 Mio.; EUR -3,7 Mio. vs. H1 213) wirkten sich negativ auf das Ergebnis aus, wobei die Belastung aus Wertberichtigungen für Eigenkapitalinvest- EUR 78,9 Mio. (EUR +2,8 Mio.) Wertberichtigungen (vs. H1 213) ments um EUR 5,3 Mio. sank. Bedingt durch das überproportionale Bilanzwachstum sank die Bruttozinsspanne der FMO 213 auf 2,499%, was den niedrigsten EUR -28,7 Mio. (EUR -9,5 Mio.) Bruttozinsspanne 213 (212) Wert der letzten Jahre darstellt. Für 214 deutet sich eine weitere Verringerung 2,499% (2,765%) der Spanne an. Auch bei der Cost-Income-Ratio, die zuletzt auf 37,5% stieg, deutet sich ein weiterer Anstieg an. Der Return-on-Equity stabilisierte sich zuletzt bei Cost-Income-Ratio 213 (212) 37,5% (34,4%) 7,1% (212: 8,2%), nachdem er in den Jahren zuvor leichten Schwankungen unterlag. Die Leverage Ratio sank per Jahresende 213 auf 24,2%, womit sie zwar Return-on-Equity 213 (212) 7,1% (8,2%) weiterhin auf sehr hohem Niveau verbleibt, jedoch deutlich unter dem Niveau von Leverage Ratio 213 (212) 24,2% (25,7%) 29 (35,2%) liegt. Ähnlich verhielt es sich mit der Tier-1-Quote, die 213 bei Tier-1-Quote 213 (212) 24,7% (29: 29,%) ermittelt wurde. Negativ war zuletzt auch die Entwicklung 24,7% (26,1%) der NPL-Quote: 213 wurde sie bei 4,1% ermittelt, nachdem sie 21 noch bei NPL-Quote 213 (212) 2,3% lag. Generell ist das Kreditportfolio bedingt durch das Mandat durch Engagements mit relativ niedrigen Ratings geprägt. Mit 95,1% dominieren Darlehen, 4,1% (3,5%) die intern mit Bonitätsnoten im Non-Investment-Grade-Bereich beurteilt werden. Kreditportfolio nach Regionen 213 Kreditportfolio nach internen Ratings ,9% 3,% 21,2% Africa 11,9% 4,9% Asia BBB- and higher Latin America & the Caribbean 42,7% BB Europea & Central Asia 4,4% B 29,3% 28,6% Non-region specific CCC+ and lower Quelle: FMO, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: FMO, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 277 von 414

278 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die FMO im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Nederlandse Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO) NEDFIN Entwicklungsförderbank AAA/-/AA+ Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 51% Niederlande, 49% Privatsektor, Gewerkschaften & Arbeitgeberverbände Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) Maintenance Obligation Niederlande AAA/Aaa/AA+u Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % Level 1 IV Attraktivität vs. DSLs (G-Spread; BP)* Funding Ziel 214 Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* iboxx Sub-Sovereigns Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Indexgewicht iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies ,% Volumen 214 Ziel 215 1, 1,2 1, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen, Green Bonds, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 4,6 1, 1 2,1 1,5 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, FMO, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die FMO gehört zu den kleinsten Anleiheemittenten im europäischen Agency- Segment. Speziell in den letzten Jahren wurden die Primärmarktaktivitäten erhöht, wobei u.a. ein Nachhaltigkeitsthemenbond aufgelegt wurde. Als Stärke der FMO beurteilen wir die Maintenance Obligation, bei der die Niederlande in der Pflicht ist. Da die beiden großen niederländischen Agencies keinen derartigen Sicherungsmechanismus aufweisen und die FMO dadurch mit einem Risikogewicht von % nach dem Standardansatz von CRR/Basel III angesetzt werden kann, liegt hier u.e. eine deutliche relative Stärke vor. Zudem beurteilen wir positiv, dass der FMO als Instrument zur Umsetzung der niederländischen Entwicklungspolitik eine hohe Bedeutung zukommt. Die sehr starken Kapitalquoten sind u.e. eine weitere Stärke der FMO, auch wenn sie angesichts des starken Wachstums der letzten Jahre gesunken sind. Als Schwächen sehen wir die fehlende explizite Garantie der Niederlande und das relativ risikoreiche Kreditportfolio an. Generell ist das Exposure der FMO relativ risikoreich, was wiederholt zu höheren Wertberichtigungen führt. Weiter zu beobachten sind hier die NPL-Quoten, die in den letzten Jahren zulegten. Insgesamt beurteilen wir die FMO als sehr bonitätsstarken Emittenten, der u.e. eine interessante Option zur Diversifikation darstellt. Auch als Alternative zu Titeln der BNG, der NWB oder des niederländischen Staates erscheinen uns Anleihen der FMO als attraktive Tauschoptionen. Schwächen + Maintenance Obligation + Hohe Bedeutung für die Niederlande + Sehr starke Kapitalquoten Fehlende explizite Garantie Relativ risikoreiches Kreditportfolio NORD/LB Fixed Income Research Seite 278 von 414

279 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Niederlande Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% NLFI (1% Niederlande) Garantiegeber Niederlande Haftungsmechanismus Explizite Garantie Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Besloten Vennootschap (B.V.) Bloomberg-Ticker PROPBV Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 2,6 Mrd. Davon in EUR EUR 2,6 Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 4 Anzahl Fremdwährungen Propertize Nachdem zum 1. Februar 213 die Verstaatlichung der SNS REAAL durch den niederländischen Staat erfolgt war, wurde die Abwicklung des Immobilien- und Immobilienkreditportfolios beschlossen. Nach Erhalt der Zustimmung der EU- Kommission am 19. Dezember 213 wurde die SNS Property Finance zum 1. Januar 214 aus der SNS REAAL Holding unter dem Namen Propertize ausgegliedert. Seitdem befindet sich Propertize unter dem Dach der NLFI (NL financial investments; Stichting Administratiekantoor Beheer Fianciële Instellingen), deren Mandat die Verwaltung der Eigentümerrechte an verstaatlichten Finanzinstituten (u.a. an der ABN Amro Gruppe) beinhaltet und zu 1% vom niederländischen Staat gehalten wird. Aufgabe von Propertize ist dabei die wertschonende Abwicklung der übertragenen Immobilien und Kredite. Bis Ende 223 soll der vollständige Portfolioabbau erfolgt sein, wofür keine weitere Eigenkapitalinjektion seitens des Staates benötigt werde. Ziele der Propertize umfassen im Rahmen dessen ferner die vollständige Rückführung der EUR 5 Mio., die der Staat bereitgestellt hatte, die Vermeidung der Nutzung der bestehenden Garantie sowie die Kontrollierbarkeit operativer Risiken. Die Abwicklungsstrategie von Propertize ruht auf drei Segmenten: Im Segment Healthy (rund 23% des Nettoportfolios) stehe dabei die Pflege bestehender Kundenbeziehungen im Fokus, durch die Cashflows generiert werden sollen, die die operativen Kosten decken und das Risiko reduzieren. Rund 64% sollen mit dem Ziel der Wertgenerierung gehalten werden (Value Retention and Creation), wofür zusätzliche Investitionen möglich wären. Besteht keine Möglichkeit der Werterzielung fokussiert sich die Strategie auf den schnellstmöglichen Exit, was bei rund 13% des Nettoportfolios der Fall sei. Der niederländische Staat garantiert explizit die Anleihen von Propertize, sofern ein Garantiezertifikat ausgegeben wurde. Zurzeit garantiert der Staat damit sämtliche ausstehende Anleihen von Propertize. Auch Commerical Paper, die von Propertize zur kurzfristigen Refinanzierung platziert werden, verfügen dabei über eine explizite Garantie. Propertize firmiert in der Rechtsform einer Besloten Vennootschap (B.V.; Gesellschaft mit beschränkt Haftung). Anleihen von Propertize nach Währungen >225 EUR Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch* - - Moody s Aaa stab S&P - - * Fitch vergibt kein Emittenten-Rating. Die Bonität von Propertize wird von Fitch und Moody's mit Ratings von Aaa/AAA wie die des niederländischen Staats beurteilt. Als Begründung führen beide Ratingagenturen die bestehende explizite Staatsgarantie für die begebenen Anleihen an. Moody's merkt dabei an, dass der niederländische Staat Garantieansprüche von Investoren binnen von zehn Tagen wahrzunehmen hat. Fitch vergibt kein Emittenten-Rating, jedoch erhalten die Anleihen von Propertize ein Rating von AAA. NORD/LB Fixed Income Research Seite 279 von 414

280 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. DSLs Years to maturity Propertize iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Public Banks iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Public Banks Years to maturity Propertize DSLs DSLs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* -13 bis -11bp Pick-Up zu DSLs* 1 bis 14bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Other,,,,,,3 EUR benchmarks,,,,, 2, ASW spread / discount margin at issue ASW spread / discount margin as of 26 Jan PROPBV 1/2 2/27/17 (Fixed) PROPBV 3/1/17 (Floating) PROPBV 1 2/18/19 (Fixed) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: Propertize, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 2,6 Mrd. (EUR 2,6 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR, Mrd. Net Supply 215e (214) EUR, Mrd. (EUR 2,6 Mrd.) Zur langfristigen Refinanzierung nutzte Propertize bisher EUR-Benchmarks, die sowohl als festverzinsliche Bonds als auch als Floater emittiert wurden. Bedingt durch das Ziel, das bestehende Portfolio bis Ende 223 vollständig abzubauen, ergeben sich bei der Wahl der Laufzeit der einzelnen Anleiheemissionen dabei natürliche Restriktionen. Sonstige öffentliche Anleihen, die die Benchmark-Größe von EUR,5 Mrd. nicht erreichen, sowie Commercial Paper vervollständigen die Refinanzierungsinstrumente von Propertize. Speziell Commercial Paper sind dabei von hervorgehobener Bedeutung, da die Refinanzierung zumindest in diesem Jahr vollständig über kurzfristige Instrumente erfolgen sollte. Nachdem Propertize im vergangenen Jahr insgesamt EUR 2,6 Mrd. über Anleihen aufgenommen und den restlichen Funding-Bedarf von rund EUR 1,3 Mrd. über Commercial Paper gedeckt hat, weist Propertize in diesem Jahr keinen langfristigen Refinanzierungsbedarf auf. NORD/LB Fixed Income Research Seite 28 von 414

281 EURm EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 211 Ertragsentwicklung seit Total assets 1,2 7,7 6,1 Loans 8,9 6,6 4,9 Property projects,5,4, Net interest income Property projects income Impairments Net income Quelle: Propertize, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Propertize, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Die Geschäftsentwicklung von Propertize war bereits vor der zum 1. Januar 214 Bilanzsumme (vs. 212) erfolgten Abspaltung von der SNS REAAL Holding durch ein rückläufiges Kreditportfolio geprägt. Allein 213 sank der Darlehensbestand um weitere EUR 1,7 EUR 6.57 Mio. (EUR Mio.) Kreditportfolio (vs. 212) Mrd., was zu einem Bilanzrückgang um EUR 1,7 Mrd. führte. Der Bestand an Immobilienprojekten legte unterdessen um EUR,4 Mrd. auf EUR,8 Mrd. zu, was EUR Mio. (EUR Mio.) Immobilienprojekte (vs. 212) durch Zwangsvollstreckungsmaßnahmen bei Immobilienkrediten bedingt war. EUR 81 Mio. (EUR +394 Mio.) Das Ergebnis von Propertize wurde maßgeblich durch sehr hohe Wertberichtigungen beeinflusst, die sich 213 auf EUR 1,1 Mrd. beliefen. Das Zinsergebnis war Ergebnis (vs. 212) EUR -823 Mio. (EUR -58 Mio.) unterdessen leicht rückläufig (EUR -21 Mio. vs. 212), was jedoch vollständig auf Zinsergebnis (vs. 212) die Reduktion der Bilanzsumme zurückzuführen gewesen sein sollte. Die Bruttozinsspanne blieb kaum verändert bei 1,271%. Nachdem zuvor Wertberichtigun- EUR 77 Mio. (EUR -21 Mio.) Wertberichtigungen (vs. 212) gen bereits zu negativem Eigenkapital geführt hatten (212), wurde die Kapitalisierung erst 213 wiederhergestellt. Zum Jahresende 213 wies Propertize damit EUR Mio. (EUR -112 Mio.) Bruttozinsspanne (212) eine Eigenkapitalquote von 2,2% auf. Das Kreditportfolio wird maßgeblich durch 1,271% (1,277%) besicherte Immobilienkredite geprägt (98%), wobei die Qualität jedoch insgesamt Eigenkapitalquote (212) relativ gering ist. In Relation zum Eigenkapital beliefen sich die notleidenden Kredite (non-performing loans; NPL), die sich im Bestand von Propertize befinden, auf 2,2% (-5,4%) NPL-Quote (212) über 3%. Die NPL-Quote stieg 213 dabei auf 61,8%, nachdem 212 bereits 61,8% (39,8%) mit 39,8% ein extrem hoher Wert vorgelegen hatte. Bei rund 7% der NPL erfolgten dabei bisher keine Wertberichtigungen, sodass ausgehend von diesem Expo- NPL / Eigenkapital (212) 337,6% (-757,5%) sure mit weiteren Impairment-Belastungen zu rechnen ist. Bei fast zwei Drittel des Kreditportfolios belief sich die Beleihungsquote (Relation aus Darlehensvolumen zu Immoblienwert) zudem auf mehr als 1%. Rund 84% des Kreditportfolios geht auf Darlehensnehmer in den Niederlanden zurück, Deutschland (4%) und Frankreich (2%) stellen weitere bedeutende Länder dar. Kreditportfolio nach Segmenten 213 Kreditportfolio nach Status % 26% 13% Residential Offices 38% Not in default Default, not impaired Retail Industrial 55% Default, impaired 2% Other 3% Quelle: Propertize, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Propertize, NORD/LB Fixed Income Research 7% NORD/LB Fixed Income Research Seite 281 von 414

282 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Propertize im Überblick Regulatorik Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Propertize PROPBV Abwicklungsvehikel -/Aaa/- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% NLFI Explizite Garantie Niederlande AAA/Aaa/AA+u Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % Level 1 III Keine Anwendung Attraktivität vs. DSLs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 2,6 2,6 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 2,6 2,6 3,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Quelle: Bloomberg, Propertize, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Nachdem Propertize zu Beginn des letzten Jahres mit einigen Benchmarks am Primärmarkt aktiv geworden ist, dürften zukünftige Geld- und Kapitalmarktauftritte parallel zur Abwicklung des Portfolios rückläufig sein. Dementsprechend dürfte auch die Liquidität der bestehenden Anleihen zurückgehen, während der Seltenheitswert u.e. steigen dürfte. Als Stärken von Propertize beurteilen wir die explizite Garantie der Niederlande. Keine andere SSA weist in den Niederlanden einen vergleichbaren Haftungsmechanismus auf, sodass allein hier ein Seltenheitswert besteht. Zudem bewirkt sie regulatorische Vorteile, speziell bei der Risikogewichtung und bei der LCR-Klassifizierung. Als signifikante Schwächen beurteilen wir die schlechte Asset-Qualität, wobei die sehr hohen NPL-Quoten hier gesondert hervorzuheben sind. Dass der Bestand an NPL deutlich höher als das Eigenkapital ausfällt, signalisiert hier für uns die fundamentalen Probleme des übernommenen Abwicklungsportfolios. Dennoch stufen wir Propertize einzig aufgrund der expliziten Garantie als interessante Option innerhalb des niederländischen Agency- Marktes ein. Da in der Regel vergleichbare Pick-Ups wie bei der BNG oder der NWB vorliegen, jedoch eine Risikogewichtung von % möglich ist, ergibt sich hier aus unserer Sicht eine interessante Spread-Relation. Schwächen + Explizite Garantie Schlechte Asset-Qualität Sehr hohe NPL-Quoten NORD/LB Fixed Income Research Seite 282 von 414

283 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Österreich Analyst: Fabian Gerlich Drei Institute prägen den österreichischen Agency- Markt Der österreichische Agency-Markt im Überblick Der österreichische Agency-Markt ist im europäischen Vergleich relativ klein. Drei Emittenten begeben hier Anleihen im Benchmark-Format: die Österreichische Kontrollbank (OeKB), die ÖBB-Infrastruktur sowie die Autobahn- und Schnellstraßen-Finanzierungs-AG (ASFiNAG). Ferner weist die Bundesimmobiliengesellschaft (BIG) diverse ausstehende Anleihen auf, während auf die Erdöl-Lagergesellschaft (ELG) im Wesentlichen eine EUR-Benchmark entfällt. Insgesamt befinden sich von diesen fünf österreichischen Emittenten 116 Anleihen mit Fälligkeiten i.h.v. umgerechnet EUR 47,7 Mrd. im Umlauf. Unüblich für europäische Agency-Märkte ist die Dominanz von Institutionen zum Management der Verkehrsinfrastruktur: Während die ÖBB-Infrastruktur etwa der Betreiber des österreichischen Schienennetzes ist, obliegt der ASFiNAG das Management des Autobahn- und Schnellstraßennetzes Österreichs. Aufgrund der Notwendigkeit stetiger Wartung und Investitionen besteht ein konstanter Refinanzierungsbedarf, den beide Agencies zu großen Teilen über den Kapitalmarkt decken. Mit der BIG greift ferner ein öffentliches Unternehmen auf die Kapitalmarktrefinanzierung zurück, dessen Hauptaufgabe in der Immobilienverwaltung besteht. Die ELG verwaltet demgegenüber die strategischen Erdölreserven des Landes, wofür zum Teil der Kapitalmarkt genutzt wird. Gemessen an den ausstehenden Volumina größte österreichische Agency ist die OeKB, deren Aufgaben durch die Verwaltung der Exportgarantien des Staates und die Bereitstellung von Exportfinanzierungsmitteln geprägt werden. Ungewöhnlich für europäische Agencies ist die Eigentümerstruktur der OeKB: Ausschließlich österreichische Banken sind am Unternehmen beteiligt, das nicht zuletzt deswegen in seinem Hauptgeschäftsfeld wettbewerbsneutral agiert. Auch für die OeKB besteht ein stetiger Refinanzierungsbedarf, wobei Fremdwährungen aufgrund der Tätigkeit als Exportfinanzierer zur Deckung dieses Bedarfs bevorzugt genutzt werden. Österreichische Agencies im Überblick Institut Typ Eigentümer Garantie Risikogewicht Österreichische Kontrollbank (OeKB) ÖBB-Infrastruktur Autobahnen- und Schnellstraßen- Finanzierungs-AG (ASFiNAG) Autobahnbetreiber Bundesimmobiliengesellschaft (BIG) Erdöl-Lagergesellschaft (ELG) Exportfinanzierer Schienennetzbetreiber Immobiliengesellschaft Verwalter der Erdölerserven Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research 1% österreichische Banken 1% ÖBB-Holding 1% Österreich Explizite Garantie für Anleihen, die unter die Regelung des Ausfuhrfinanzierungsförderungsgesetzes fallen Explizite Garantie für das EMTN-Programm & Maintenance Obligation Explizite Garantie für das EMTN-Programm & Maintenance Obligation 1% Österreich - 2% 55,6% OMV Refining & Marketing, 23,1% BP Europa, 16,7% Shell Austria und 4,6% ENI Austria Explizite Garantie für vereinzelte Anleihen % % % % (garantierte Bonds), 2% (Bonds ohne Garantie) NORD/LB Fixed Income Research Seite 283 von 414

284 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Explizite Garantien für die Anleihen der OeKB, ÖBB-Infrastruktur, ASFiNAG und (zum Teil) der ELG Maintenance Obligations bei der ÖBB-Infrastruktur und der ASFiNAG %-Risikogewichtung nach CRR/Basel III Ausnahmen: BIG (2%) und ELG (2% für Bonds ohne Garantie) Die Anleiheprogramme österreichischer Agencies werden in der Regel vom Staat garantiert. So bestehen explizite Garantien Österreichs für die EMTN-Programme der ÖBB-Infrastruktur und der ASFiNAG. Bonds der OeKB, die die größte österreichische Agency darstellt, werden explizit vom österreichischen Staat garantiert, sofern sie im Rahmen des Ausfuhrfinanzierungsgesetzes (AFFG) begeben wurden bzw. werden. Auch bei der ELG bestehen für vereinzelte Bonds mit geringen Volumina explizite Staatsgarantien. Neben expliziten Garantien weisen die ÖBB-Infrastruktur sowie die ASFiNAG ferner Maintenance Obligations auf. Das Bundesbahngesetz und das ASFiNAG- Gesetz schreiben dabei vor, dass der Staat die Mittel zur Verfügung zu stellen hat, die zur Deckung der Aufwendungen beider Agencies notwendig sind. Die dadurch bestehende Maintenance Obligation verpflichtet damit den Staat zur Wahrung der Zahlungsfähigkeit seiner Agencies. Aufgrund expliziter Garantien des Staates für die Anleiheemissionsprogramme österreichischer Agencies sind die Bonds der jeweiligen Emittenten nach Basel III mit einem Risikogewicht i.h.v. % ansetzbar. Ausnahmen stellen die BIG und die ELG dar. Bei der BIG ist lediglich die Anwendung eines Risikogewichts von 2% möglich. Das Risikogewicht für Anleihen der ELG, die nicht vom Staat explizit garantiert werden (z.b. die ausstehende EUR-Benchmark), beträgt 2%. Für staatsgarantierte Titel der ELG ergibt sich ein Risikogewicht von %. NORD/LB Fixed Income Research Seite 284 von 414

285 EURbn Net debt / EBITDA EURbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzwachstum österreichischer Agencies seit Österreichische Agencies im Vergleich Bilanzsumme ,3 1,4 29, OeKB ÖBB-Infrastruktur 5 4 ASFiNAG ,8 BIG Anm.: Von S&P erwartete Zahlen für die ELG enthalten, da die ELG keine Zahlen publiziert. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Leicht rückläufige Entwicklung der Bilanzsummen Nach jahrelangem nahezu konstantem Wachstum reduzierte sich die kumulierte Bilanzsumme der hier betrachteten österreichischen Agencies in 213. Dieser Effekt war allein auf die OeKB zurückzuführen: Die gemessen an der Bilanzsumme größte Agency des Landes verkürzte ihre Summe der Aktiva um mehr als zehn Prozent gegenüber 212, während die übrigen Agencies ihre Bilanzsummen relativ konstant hielten. Die Nettofinanzverbindlichkeiten (exkl. OeKB) legten unterdessen weiter zu, was durch die ÖBB-Infrastruktur (EUR +1, Mrd. vs. 212) und die ELG (EUR +,6 Mrd. vs. 212) bedingt war. Zumindest bei der ÖBB- Infrastruktur erfolgte dabei jedoch parallel eine Verbesserung der Relation aus Net debt zu EBITDA. 2,1 ELG Net debt österreichischer Agencies seit 29 (exkl. OeKB) Net debt / EBITDA österreichischer Agencies seit 29 (exkl. OeKB & ELG) ÖBB-Infrastruktur ASFiNAG BIG Anm.: Von S&P erwartete Zahlen für die ELG enthalten, da die ELG keine Zahlen publiziert. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 285 von 414

286 EURm EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Ausstehende Anleihen österreichischer Agencies nach Währungen >225 Other GBP CHF USD EUR Ausstehende Anleihen österreichischer Agencies nach Emittenten >225 ELG BIG ASFiNAG ÖBB-Infrastruktur OeKB Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Relativ großes Angebot im (sehr) langen Laufzeitbereich Trotz der vergleichsweise geringen Größe des österreichischen Agency-Markts besteht im hinteren Laufzeitbereich ein relativ großes und breites Angebot, das maßgeblich durch die ÖBB-Infrastruktur und die ASFiNAG geprägt ist. Das Fremdwährungsangebot wird demgegenüber deutlich durch die OeKB dominiert, deren Anleihen überwiegend kurze bis mittlere Laufzeiten aufweisen. Österreichische Agencies im Vergleich Ausstehende Anleihevolumina 2,3,7 OeKB Österreichische Agencies im Vergleich Ausstehende EUR-Benchmark,5 OeKB 9, ÖBB-Infrastruktur 8,8 1,5 ÖBB-Infrastruktur 2,4 ASFiNAG ASFiNAG BIG BIG 13,6 15,2 ELG ELG Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 286 von 414

287 Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Österreich Years to maturity Austrian agencies iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR Austrian agencies iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR Years to maturity Austrian agencies Austria Austrian agencies Austria Restlaufzeit > 1 Jahr und < 2 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Niedrige ASW-Spreads im Vergleich zu Titeln des iboxx Agencies Anleihen österreichischer Agencies weisen tendenziell ASW-Spreads auf, die stark mit den Spreads von Titeln vergleichbar sind, die im iboxx Agencies enthalten sind. Lediglich im hinteren Laufzeitsegment ergibt sich eine klare Differenzierung zwischen österreichischen Agencies und der Kurve des iboxx Agencies (exkl. spanische, russische und südkoreanische Emittenten), die in diesem Laufzeitsegment stark durch französische Agency-Titel geprägt ist. Gegenüber österreichischen Staatsanleihen bestehen generell nur leichte Aufschläge. ASW-Spreads im Vergleich Years to maturity OeKB ÖBB-Infrastruktur ASFiNAG BIG ELG ÖBB-Infrastruktur ASFiNAG BIG Relativ homogene Spreadniveaus Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 2 Jahre, Emissionsvolumina mind. EUR,5 Mrd. (Ausnahme BIG: EUR,1 Mrd.). Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Die ASW-Spreads der einzelnen Bonds österreichischer Agencies tendieren untereinander auf stark vergleichbaren Niveaus. Eine klare Differenzierung ergibt sich einzig bei der EUR-Benchmark der ELG, was u.a. auf die fehlende explizite Garantie zurückzuführen sein dürfte. Die Levels der BIG-Anleihen spiegeln nicht zwangsläufig realistische Spreadniveaus wider, da hier nur von einer äußerst begrenzten Liquidität ausgegangen werden kann. NORD/LB Fixed Income Research Seite 287 von 414

288 EURbn EURm Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Entwicklung festverzinslicher Benchmark-Emissionen Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan OBND 2 1/4 5/28/29 (EUR) OBND 1 11/18/24 (EUR) ASFING 1 3/8 4/9/21 (EUR) OKB 1 5/8 3/12/19 (USD) OKB 2 3/8 1/1/21 (USD) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Fremdwährung en in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Emissionstätigkeit nach Jahren Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 8, 7, 6, 5, , 3, 2, 1,, Other 3, 2,9 3,8 4,7 2,8 2,6 EUR benchmarks 3,8 2,6 2, 2, 4,3 2, Feb 15 Mrz 15 Apr 15 Mai 15 Jun 15 Jul 15 Aug 15 Sep 15 Okt 15 Nov 15 Dez 15 Jan 16 Other CHF USD EUR Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Rückgang der Primärmarktaktivitäten x Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Nachdem die Primärmarktaktivitäten 29 von mehr als EUR 11 Mrd. in 28 auf weniger als EUR 7 Mrd. heruntergefahren worden sind, stabilisierten sich die Emissionsvolumina in den letzten Jahren. Im vergangenen Jahr ergab sich indes erneut ein Rückgang des Neuangebots. NORD/LB Fixed Income Research Seite 288 von 414

289 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Österreichische Agencies im Überblick Name Ticker Rating (Fitch/Moody s/s&p) Ausst. Volumen (EUR Mrd.) EUR- Volumen (EUR Mrd.) Funding- Ziel 214 Funding 214 Net Supply 214 Funding- Ziel 215 Net Supply 215e OeKB OKB -/Aaa/AA+ 2,4 1, ,5-2, ,7 ÖBB-Infra OBND -/Aaa/AA+ 15,2 15,2 2,-2,4 1,5,9 2,-2,4 2,2 ASFiNAG ASFING -/Aaa/AA+ 9, 8,8 1,,8 -,3 2,,3 BIG BUNIMM -/Aaa/- 2,3 1,,4-,5,1 -,2,5,3 ELG ERDLAG -/-/AA+,7,5,,,,, Summe 47,7 27, 6,4-7,9 4,9-2, 7,5-8,9 2,1 * Interpolierte Spreads. Restlaufzeit > 1 Jahr und < 2 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Ausnahme: BIG (EUR,1 Mrd.). Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Der österreichische Agency-Markt ist gemessen an den ausstehenden Volumina in Relation zu anderen europäischen Märkten vergleichsweise klein. Nichtsdestotrotz besteht ein breites Angebot an EUR-Benchmarks, das speziell im (sehr) langen Laufzeitbereich verhältnismäßig breit ist. Leicht abnehmend waren jedoch die Auftritte am Primärmarkt, was in erster Linie auf den konjunkturell bedingt geringeren Refinanzierungsbedarf der OeKB zurückzuführen war. Insgesamt sehen wir Anleihen österreichischer Agencies als interessante Diversifikationsmöglichkeiten, die partiell attraktive Rendite-Pick-Ups bieten. Weiterhin gehören Anleihen österreichischer Agencies jedoch gemessen an ihren Aufschlägen gegenüber den jeweiligen Staatsanleihen zu den relativ teuersten innerhalb des europäischen SSA-Markts. NORD/LB Fixed Income Research Seite 289 von 414

290 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Österreich Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% österreichische Banken Garantiegeber Österreich Haftungsmechanismus Explizite Garantie für Anleihen, die unter die Regelung des AFFG fallen Risikogewicht nach CRR/Basel III % (für Anleihen, die unter die Regelung des AFFG fallen) LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Aktiengesellschaft (AG) Bloomberg-Ticker OKB Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 2,4 Mrd. Davon in EUR EUR 1,5 Mrd. Davon in USD EUR 11,5 Mrd. Anzahl Anleihen 37 Anzahl Fremdwährungen 5 Österreichische Kontrollbank (OeKB) Die Österreichische Kontrollbank (OeKB) wurde 1946 als verwaltende Institution für die vom österreichischen Staat ausgesprochenen Exportgarantien gegründet, wobei auch die Refinanzierung von Ausfuhren als Teil des Tätigkeitsspektrums der OeKB definiert wurde. Mittlerweile ist das Dienstleistungsangebot der Bank deutlich breiter: Neben den ursprünglichen Aufgaben offeriert die OeKB nun auch Refinanzierungen für Auslandsinvestitionen, Kapitalmarktservices für Marktteilnehmer, Energiemarktservices für den Strom-, Gas- und CO2-Markt, Informationsservices für Entscheidungsträger und generelle Dienstleistungen im Auftrag und auf Rechnung der Republik Österreich. Daneben wurden schrittweise weitere Tochterunternehmen gegründet, in denen spezielle Segmente wie z.b. Kreditversicherungen gebündelt werden. 28 folgte ferner die Gründung der Österreichischen Entwicklungsbank (OeEB), die die offizielle Entwicklungsbank der Republik Österreich darstellt und die starke Verknüpfung der OeKB zum österreichischen Staat unterstreicht. Leicht ungewöhnlich ist in diesem Kontext jedoch die Eigentümerstruktur der OeKB: Anteilseigner des Instituts, das in der Rechtsform einer Aktiengesellschaft (AG) firmiert, sind zu 1% österreichische Banken und damit keine Institutionen des öffentlichen Sektors. Anleihen der OeKB, die im Rahmen des Ausfuhrfinanzierungsförderungsgesetzes (AFFG) emittiert werden, werden durch den österreichischen Staat bis zu einem Gesamtvolumen i.h.v. EUR 45 Mrd. garantiert, wobei die Garantien wie zuletzt 213 stetig verlängert werden. Dies trifft auf nahezu sämtliche Bonds der OeKB zu. Selten werden (hauptsächlich Geldmarkt-)Instrumente genutzt, die nicht unter die Garantieregelung des AFFG fallen. Anleihen der OeKB nach Währungen >225 Other GBP EUR 1.5 CHF USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa stab S&P AA+ stab Die beiden Ratingagenturen Moody s und S&P setzen ihre Bonitätsnote für die OeKB mit dem Rating für Österreich gleich. Moody s begründet die Gleichsetzung dabei insbesondere mit den starken Garantieregelungen. Auch wird die hohe risikogewichtete Kapitalisierung hervorgehoben, die aus den überwiegend staatsgarantierten Aktivitäten resultiert. Dementsprechend resultierten die Asset- Qualität sowie die Liquiditätssituation nach Moody s aus der Staatsgarantie. Negativ wird hingegen angemerkt, dass bewertungsbedingte Effekte weiterhin zu Ergebnisschwankungen führen. S&P hebt ebenfalls die bestehende Garantie sowie das extrem risikoarme Kreditportfolio als Stärken hervor. Als Schwächen nennt S&P den Fokus auf margenschwache Aktivitäten, wodurch die OeKB generell konjunktursensitiver sei. Zudem kritisiert S&P, dass sich die OeKB nicht im Staatsbesitz befindet. NORD/LB Fixed Income Research Seite 29 von 414

291 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Österreich Years to maturity OeKB iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Public Banks iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Public Banks Years to maturity OeKB Austria Austria Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214/213 Gewicht im iboxx Public Banks 3,4% Anzahl Anleihen im iboxx Public Banks 1 Pick-Up zu Swaps* -19bp Pick-Up zu Österreich* 5bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan OKB 2 3/8 1/1/21 (USD; 214) OKB 1 5/8 3/12/19 (USD; 214) OKB 3/4 12/15/16 (USD; 213) OKB 1 1/8 5/29/18 (USD; 213) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 4, 3,5 3, ,5 2, 1,5 1,, , Other 2,1 1,7 3,2 3,8 2,5 2,5 EUR benchmarks 1,5,,,,, Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan USD CHF EUR Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: OeKB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 2,5 Mrd. (EUR 3-4 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 3-4 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR -,7 Mrd. (EUR -2,4 Mrd.) Aufgrund der konjunkturellen Entwicklung der letzten Jahre wies der Primärmarktauftritt der OeKB eine relativ hohe Volatilität bei den Emissionsvolumina auf. Nachlassende Exporte bedingten dabei zeitweise einen deutlich geringeren Funding-Bedarf, was sich insbesondere auf die Neuemissionsvolumina von EUR- Benchmarks auswirkte. Ihre Refinanzierung erzielt die OeKB über ihre fünf strategischen Märkte (USD, EUR, GBP, CHF und JPY), wobei Fremdwährungen von hervorgehobener Bedeutung sind: 92,7% des ausstehenden Anleihevolumens sind in 5 verschiedenen Fremdwährungen zu bedienen, während in USD eine Benchmark-Kurve besteht. Zur kurzfristigen Refinanzierung nutzt die OeKB u.a. zwei Commercial-Paper-Programme (EUR und USD). 214 nahm die österreichische Agency insgesamt EUR 2,5 Mrd. am Kapitalmarkt auf (EUR 3-4 Mrd.). Für 215 plant die OeKB mit einer Mittelaufnahme im Volumen von EUR 3-4 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 291 von 414

292 EURbn EURbn EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 4, 35, 3, 25, 2, 12, 1, 8, 6, 15, 1, 4, 2, 5,, Total assets 34,3 35,8 38, 32,8 29, Loans to customers 1,6 1,4 1,4 1,5 1,5 Loans to banks 3,3 28,2 28,7 24,5 21,4 New commitments 5, 4,4 5,9 7,1 5,1 New guarantees issued 5,2 3,9 4,7 5,1 3,5 Quelle: OeKB, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Bilanzsumme (vs. 212) EUR 29, Mrd. (EUR -3,8 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 212) EUR 1,5 Mrd. (EUR +/-, Mrd.) Forderungen an Banken (vs. 212) EUR 21,4 Mrd. (EUR -3,2 Mrd.) Konzernergebnis (vs. 212) EUR 55, Mio. (EUR -29,8 Mio.) Zinsergebnis (vs. 212) EUR 81, Mio. (EUR -15,1 Mio.) Bruttozinsspanne (212),28% (,294%) Cost-Income-Ratio (212) 62,2% (54,5%) Return-on-Equity (212) 8,2% (13,4%) Leverage Ratio (212)* 2,36% (2,2%) Kernkapitalquote (212) 24,6% (149,3%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme., -2, Net interest income 17,7 94, 94,5 96,2 81, Net commission income 46, 51,2 5,1 49,6 47,9 Result from financial assets 33,8 13,6-13,4 27,8 8,2 Consolidated net income 91,5 72, 5,2 84,8 55, Quelle: OeKB, NORD/LB Fixed Income Research Erneut war die Bilanzsumme der OekB 213 rückläufig, wobei sie um EUR 3,8 Mrd. auf EUR 29, Mrd. sank. Speziell die Forderungen an Banken gingen deutlich zurück. Ursächlich dafür war das geringfügige Exportwachstum der österreichischen Wirtschaft 213 in Verbindung mit vorzeitigen Rückführungen im Exportfinanzierungsverfahren und geringeren Beteiligungsfinanzierungen, was sich auch in niedrigeren Neuzusagen widerspiegelte. Seit 29 nahm die Bilanzsumme damit um 3,3% ab, die neuen Finanzierungszusagen 213 lagen um 58,1% unter dem Wert von 29. Der Rückgang der Bilanzsumme in Verbindung mit dem niedrigen Zinsumfeld führte zu einem Rückgang des Zinsergebnisses, nachdem es zuvor noch relativ stabil geblieben war. So ging es um EUR 15,1 Mio. auf EUR 81, Mio. zurück, was auch bei der Bruttozinsspanne zu einem Rückgang von,294% in 212 auf,28% in 213 führte (29:,314%). Die Cost-Income-Ratio stieg 213 unterdessen auf 62,2% und damit auf das höchste Niveau der letzten fünf Jahre (212: 54,5%). Das Ergebnis aus Finanztransaktionen, das in der Vergangenheit zu Ergebnisschwankungen geführt hatte, ging 213 auf EUR 8,2 Mio. (212: EUR 27,8 Mio.) zurück. Insgesamt sank das Konzernergebnis auf EUR 55, Mio., was einem Return-on-Equity von 8,2% (212: 13,4%) entspricht und damit die niedrigste Eigenkapitalrentabilität der vergangenen fünf Geschäftsjahre bedeutet. Die erneute Bilanzverkleinerung bei positiven Ergebnissen wirkte sich insbesondere positiv auf die Leverage Ratio* der OeKB aus. Nach 1,54% in 29 wuchs sie auf 2,36% in 213. Die Kernkapitalquote wuchs zuletzt von 149,3% in 212 auf 24,6% in 213 (29: 78,5%). Da der österreichische Staat Garantien für die Exportfinanzierung von bis zu EUR 5 Mrd. (Auslastung 213: EUR 31,5 Mrd.) übernimmt und damit das Risiko für die OeKB marginalisiert, verbleibt die Kernkapitalquote auf einem sehr hohen Niveau. Kreditportfolio nach Ländern/Regionen ,1% 8,9% 3,1% 1,3% 1,3% 2,4%,9% Austria United Kingdom France Germany Rest of EU Other Quelle: OeKB, NORD/LB Fixed Income Research Entwicklung österreichischer Exporte und Importe vs. Neuzusagen , Total exports (lhs) Total imports (lhs) New commitments (rhs) New guarantees issued (rhs) Quelle: Statistik Austria, OeKB, NORD/LB Fixed Income Research 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, NORD/LB Fixed Income Research Seite 292 von 414

293 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die OeKB im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Österreichische Kontrollbank (OeKB) OKB Exportfinanzierer -/Aaa/AA+ Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% österreichische Banken Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie für Anleihen, die unter die Regelung des Ausfuhrfinanzierungsförderungsgesetzes fallen Liquiditätskategorie gemäß LCR Österreich Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) AAA/Aaa/AA+ Leverage Ratio / BRRD % Level 1 IV Keine Anwendung Attraktivität vs. Österreich (G-Spread; BP)* Funding Ziel 214 Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* iboxx Sub-Sovereigns Indexgewicht iboxx Public Banks 5-19,1% 3,4% Volumen 214 Ziel ,5 3-4 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 2,4 1,5 1 11,5 1 7,5 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, OeKB, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Obwohl die OeKB gemessen am ausstehenden Volumen die größte österreichische Agency darstellt, liegt nur ein vergleichsweise geringes Angebot vor, das auf Euro denominiert ist. Als Stärken der OeKB beurteilen wir die explizite Garantie Österreichs im Rahmen des AFFG, die speziell regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewichtung von % oder Level-1-Klassifizierung im Rahmen der LCR) bietet. Ferner sehen wir die hohe Bedeutung für den österreichischen Exportsektor und den österreichischen Staat positiv. Nicht zuletzt die Gründung einer Tochter, die die Entwicklungsförderaktivitäten Österreichs bündeln, signalisiert u.e. dabei die enge Verbindung zum österreichischen Staat. Auch die Tatsache, dass das Kreditportfolio durch bestehende Garantien sehr risikoarm ist, was zu sehr hohen risikogewichteten Kapitalquoten führt, beurteilen wir positiv. Negativ ist u.e. die Tendenz bei der Cost-Income-Ratio, die in den letzten fünf Jahren insgesamt um mehr als 1 Prozentpunkte zugelegt hat. Weiter zu beobachten ist die rückläufige Tendenz des Zinsergebnisses, das aufgrund der relativ geringen Bruttozinsspanne eine Herausforderung darstellen dürfte. Insgesamt erachten wir die OeKB als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der OeKB sind aus unserer Sicht eine interessante Diversifikationsoption im europäischen staatsnahen Anlagesegment. Schwächen + Explizite Garantie im Rahmen des AFFG + Hohe Bedeutung für den österreichischen Exportsektor + Risikoarmes Kreditportfolio Negative Tendenz bei der Cost-Income-Ratio NORD/LB Fixed Income Research Seite 293 von 414

294 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Österreich Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% ÖBB-Holding AG (Eigentümer: 1% Österreich) Garantiegeber Österreich Haftungsmechanismus Explizite Garantie* & Maintenance Obligation Risikogewicht nach CRR/Basel III %* LCR-Klassifizierung Level 1* Rechtsform Aktiengesellschaft (AG) Bloomberg-Ticker OBND *für Anleihen, die im Rahmen des EMTN-Programms begeben werden Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 15,2 Mrd. Davon in EUR EUR 15,2 Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 33 Anzahl Fremdwährungen ÖBB-Infrastruktur 29 aus der Fusion der ÖBB-Infrastruktur Bau mit der ÖBB-Infrastruktur Betrieb hervorgegangen ist die ÖBB-Infrastruktur alleiniger Eigentümer des österreichischen Schienennetzes. Die Aufgabe des Unternehmens, das in der Holding der Österreichischen Bundesbahnen (ÖBB-Holding) integriert ist, besteht dabei in der Verwaltung der Schieneninfrastruktur, was Planung, Bau, Instandhaltung und Betrieb des rund km langen Schienennetzes beinhaltet. Rund EUR 2-2,5 Mrd. jährlich werden dazu in den kommenden Jahren im Rahmenplan in das Schienennetz investiert, wovon ein Großteil auf Streckenneubauten entfallen dürfte. Allein für den Brennerbasistunnel, dessen Fertigstellung 226 geplant ist, wird eine Investition von insgesamt EUR 5 Mrd. (ohne EU-Förderungen) von österreichischer Seite notwendig sein. Das Tätigkeitsspektrum der ÖBB- Infrastruktur wird zudem durch die Energieversorgung und die Immobilienverwaltung ergänzt. Zehn Wasserkraftwerke befinden sich im Besitz des Unternehmens, die fast ein Drittel des Energiebedarfs des Schienennetzes decken, während gleichzeitig Gewerbe- und Wohnimmobilien vermietet werden. Rechtliche Grundlage der ÖBB-Holding und der ÖBB-Infrastruktur ist das Bundesbahngesetz. 42 Abs. 2 schreibt dabei vor, dass der Staat für Instandhaltung, Planung und Bau Zuschüsse zu leisten hat. 42 Abs. 1 sowie 47 Abs. 1 legen ferner fest, dass der österreichische Staat weitere Zuschüsse zu zahlen hat, sofern die erzielten Erlöse der ÖBB-Infrastruktur nicht ausreichen, um ihre Aufwendungen zu decken (Maintenance Obligation). Eigentümer der ÖBB-Infrastruktur, die in der Rechtsform einer Aktiengesellschaft (AG) firmiert, ist zu 1% die ÖBB-Holding, deren alleiniger Eigentümer der österreichische Staat ist. Zwar besteht für das Unternehmen ÖBB-Infrastruktur keine Garantie seitens des Staates. Jedoch garantiert der Staat sämtliche Anleihen, die im Rahmen des EMTN-Programms emittiert werden. Anleihen der ÖBB-Infrastruktur nach Währungen >225 EUR Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa stab S&P AA+ stab Die Ratings der ÖBB-Infrastruktur werden von Moody s und S&P mit den Bonitätsstufen des österreichischen Staates gleichgesetzt. Moody s hebt dabei die bestehenden Unterstützungsmechanismen sowie die Tatsache hervor, dass der Staat alleiniger Eigentümer der ÖBB-Infrastruktur ist. Zudem werden die enge Kontrolle und die strategische Bedeutung des Schienennetzbetreibers positiv angemerkt. In diesem Zusammenhang betont S&P die enge Verbindung zum Staat. Diese werde u.a. in der Vereinbarung reflektiert, durch die Staat bis % und in den Folgejahren 8% der Investitionen der ÖBB-Infrastruktur tragen wird. Negativ merkt die Ratingagentur hingegen die steigende Verschuldung an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 294 von 414

295 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Österreich Years to maturity ÖBB-Infrastruktur iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals ÖBB-Infrastruktur iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity ÖBB-Infrastruktur Austria ÖBB-Infrastruktur Austria Restlaufzeit > 1 Jahr und < 2 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214/213 Gewicht im iboxx Agencies 4,% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 11 Pick-Up zu Swaps* -18 bis 6bp Pick-Up zu Österreich* 6 bis 32bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan OBND 1 11/18/24 (214) OBND 2 1/4 5/28/29 (214) OBND 3 1/24/33 (213) OBND 2 1/4 7/4/23 (213) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 2,5 2, ,5 5 1,,5, Other,1,8,3,4,2, EUR benchmarks 1,3 1,3 2, 1, 2, 1, Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: ÖBB-Infrastruktur, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 1,5 Mrd. (EUR 2,-2,4 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 2,-2,4 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR 2,2 Mrd. (EUR,9 Mrd.) Obwohl die ÖBB-Infrastruktur nur mit relativ niedrigen Emissionsvolumina am Primärmarkt aktiv wird, bedingt die hohe Bedeutung von EUR-Benchmarks bei der Refinanzierung ein nahezu stetiges Neuangebot großvolumiger festverzinslicher EUR-Anleihen. Ein bis zwei EUR-Benchmarks werden dabei pro Jahr emittiert. Partiell ergänzen Privatplatzierungen das Funding der ÖBB-Infrastruktur. Selten werden Fremdwährungen genutzt, wobei die ausstehenden Anleihen derzeit ausschließlich in Euro zu bedienen sind. Nachdem die ÖBB-Infrastruktur 214 EUR 1,5 Mrd. am Kapitalmarkt aufgenommen hat, schätzen wir den Funding-Bedarf für 215 basierend auf dem jährlichen Investitionsvolumen auf EUR 2,-2,4 Mrd. Seit vergangenem Jahr werden die Verbindlichkeiten der ÖBB-Infrastruktur auf den Schuldenstand des Staates hinzugerechnet. Ein Wegfall des eigenständigen Kapitalmarktauftritts, der in Großbritannien Folge der Umklassifizierung von Network Rail war, wird bisher nicht erwartet. NORD/LB Fixed Income Research Seite 295 von 414

296 EURm EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 25, 2.5 2, 2. 15, 1.5 1, 5, 1. 5, Total assets 15,9 17,8 19, 19,7 2,1 Net debt 13,4 15,1 16,4 16,7 17,7 PP&E 13,3 14,7 16,1 17,2 18, Net income Revenue Operating grants Quelle: ÖBB-Infrastruktur, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Bilanzsumme (vs. 212) EUR 2,1 Mrd. (EUR +,4 Mrd.) Sachanlagen (vs. 212) EUR 18,2 Mrd. (EUR +1, Mrd.) Net debt (vs. 212) EUR 17,7 Mrd. (EUR +1, Mrd.) Umsatz (vs. 212) EUR 2.155,3 Mio. (EUR +25,7 Mio.) EBITDA (vs. 212) EUR ,9 Mio. (EUR +89,6 Mio.) Jahresergebnis (vs. 212) EUR 25, Mio. (EUR -8,1 Mio.) EBITDA-Marge (212) 56,8% (53,3%) Net debt / EBITDA (212) 14,4x (14,7x) EBITDA / Zinsaufwand (212) 1,9x (1,7x) Return-on-Equity (212) 2,6% (2,1%) Eigenkapitalquote (212) 5,8% (5,8%) Quelle: ÖBB-Infrastruktur, NORD/LB Fixed Income Research Die Bilanzsumme der ÖBB-Infrastruktur wies in den letzten Jahren ein konstantes Wachstum auf, das primär durch einen Zuwachs der Sachanlagen, die das Schienennetz beinhalten, auf zuletzt EUR 18,2 Mrd. (EUR +1, Mrd. vs. 212; +37,7% vs. 29) bedingt war. Zeitgleich legte die Nettofinanzverschuldung seit 29 um 31,7% auf EUR 17,7 Mrd. in 213 zu. Währenddessen fielen die Umsätze relativ stabil aus. Der deutliche Rückgang bei den Einnahmen aus der Energielieferung (EUR -,1 Mrd. vs. 212) wurde dabei durch ein Wachstum bei den übrigen Zuflüssen ausgeglichen. Speziell die staatlichen Zuschüsse stiegen erneut (+6,% vs. 212), was zu einer Verbesserung des Jahresergebnisses beitrug. Der Return-on- Equity stieg im Rahmen dessen auf 2,6% Höchstwert der letzten fünf Geschäftsjahre. Deutlich legten hingegen EBIT und EBITDA zu: Während das um Zinsen und Steuern bereinigte Ergebnis seit 29 um 69,5% auf EUR 67,5 Mio. stieg, wuchs das EBITDA zeitgleich um 48,7% auf EUR 1,1 Mrd. in 213. Sowohl die EBIT-Marge (213: 28,2%; 29: 17,3%) als auch die EBITDA-Marge (213: 56,8%; 29: 36,8%) weiteten sich dabei aus. Das Verhältnis von Nettofinanzverbindlichkeiten zu EBITDA sank zuletzt von 14,7x auf 14,4x, was dem niedrigsten Wert der letzten fünf Geschäftsjahre entspricht. Parallel dazu verbesserte sich auch der Zinsdeckungsgrad, der von 1,7x auf 1,9x anstieg und damit den besten Wert seit Bestehen der ÖBB-Infrastruktur darstellt. Im Verhältnis zum operativen Cashflow verschlechterten sich die Kreditkennzahlen indes (Net debt / CFO: 17,3x; 212: 14,1x; CFO / Zinsaufwand: 1,6x; 212: 1,8x). Auch der freie Cashflow nahm erneut ab (EUR -1,3 Mrd.; 212: EUR -,9 Mrd.). Die Eigenkapitalquote hielt sich zuletzt relativ stabil bei 5,8%, lag mit 6,9% in 29 jedoch höher. Investitionsplanung der ÖBB-Infrastruktur Entwicklung des österreichischen Schienenverkehrs seit Other Restructuring of stations Expansion of routes/additional tracks New routes Reinvestment Quelle: ÖBB-Infrastruktur, NORD/LB Fixed Income Research Total gross tonne-kilometres in millions (rhs) Train-kilometres in millions (lhs) Quelle: ÖBB-Infrastruktur, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 296 von 414

297 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die ÖBB-Infrastruktur im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) ÖBB-Infrastruktur OBND Schienennetzbetreiber -/Aaa/AA+ Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% ÖBB-Holding Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie für das EMTN-Programm & Maintenance Obligation Liquiditätskategorie gemäß LCR Österreich Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) AAA/Aaa/AA+ Leverage Ratio / BRRD % Level 1 III Keine Anwendung Attraktivität vs. Österreich (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,3% 4,% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 2,-2,4 1,5 2,-2,4 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 15,2 15,2 12,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, ÖBB-Infrastruktur, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Mit ihrem relativ geringen Angebot stellt die ÖBB-Infrastruktur einen kleineren Emittenten am europäischen Agency-Markt dar. Nichtsdestotrotz ist die ÖBB- Infrastruktur durch ihr breites Angebot an EUR-Benchmarks, das insbesondere den (sehr) langen Laufzeitbereich einschließt, eine interessante Option. Als Stärken beurteilen wir die explizite Garantie des österreichischen Staates für das EMTN-Programm der ÖBB-Infrastruktur. Speziell unter regulatorischen Gesichtspunkten bietet dies Vorteile aus Investorensicht (z.b. Risikogewicht von % oder eine Level-1-Klassifizierung im Rahmen der LCR), während durch die bestehende Maintenance Obligation zusätzlich ein weiterer Stützungsmechanismus existiert. Auch die hohe strategische Bedeutung als alleiniger Betreiber des österreichischen Schienennetzes beurteilen wir positiv. Nicht zuletzt die staatlichen Subventionen sind hier u.e. ein Zeichen für die starke Unterstützung des Staates, auch wenn die Abhängigkeit von staatlichen Zahlungen tendenziell negativ zu sehen ist. Die Verbesserung diverser Kreditkennzahlen beurteilen wir angesichts des allgemeinen Anstiegs der Verschuldung positiv, jedoch bleibt zu beobachten, ob die Divergenz von Zahlen auf GuV- und Cashflow-Basis anhält. Dass der Leverage relativ hoch ist und eine steigende Tendenz aufweist, ist u.e. eine Schwäche der ÖBB-Infrastruktur. Insgesamt erachten wir den Schienennetzbetreiber als sehr bonitätsstarken Emittenten, der aus unserer Sicht insbesondere als Diversifikationsmöglichkeit interessant ist. Speziell im überlangen Laufzeitbereich sind Titel der ÖBB-Infrastruktur aus unserer Sicht attraktive Optionen, auch wenn im Vergleich zu österreichischen Staatsanleihen die Pick-Ups zum Teil mittlerweile nur gering sind. Schwächen + Explizite Garantie für das EMTN-Programm + Hohe strategische Bedeutung Abhängigkeit von staatlichen Subventionen Hoher Leverage NORD/LB Fixed Income Research Seite 297 von 414

298 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Österreich Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Österreich Garantiegeber Österreich Haftungsmechanismus Explizite Garantie* & Maintenance Obligation Risikogewicht nach CRR/Basel III %* LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Aktiengesellschaft (AG) Bloomberg-Ticker ASFING *für Anleihen, die im Rahmen des EMTN-Programms begeben werden Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 9, Mrd. Davon in EUR EUR 8,8 Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 11 Anzahl Fremdwährungen 1 Autobahnen- und Schnellstraßen-Finanzierungs-AG (ASFiNAG) Die 1982 gegründete Autobahnen- und Schnellstraßen-Finanzierungs-Aktiengesellschaft (ASFiNAG) ist der Verwalter des österreichischen Autobahnen- und Schnellstraßennetzes. Die Aufgaben der ASFiNAG beinhalten dabei Planung, Bau, Erhaltung, Betrieb, Bemautung und Finanzierung der Straßeninfrastruktur. Insgesamt rund km umfasst das zu verwaltende Straßennetz, dessen Eigentümer der österreichische Staat ist übertrug dieser ein Nießbrauchrecht an die ASFiNAG, die dadurch seitdem zur Erhebung von Maut- bzw. Nutzungsgebühren berechtigt ist. In drei Kernbereiche untereilt die ASFiNAG ihre Haupttätigkeiten: Planung und Bau (Konzeption und Management der Bauvorhaben), Betrieb (z.b. Streckenüberwachung oder Winterdienst) und Maut (Mauterhebung). Die erhobenen Maut- bzw. Nutzungsgebühren dürfen dabei ausschließlich in Straßenbau, -finanzierung und -erhaltung fließen. Eigentümer des Unternehmens ist zu 1% der österreichische Staat. Die Verbindung der ASFiNAG zum Staat ist sehr hoch: Zwar schlägt der Straßennetzverwalter die Höhe von Maut- und Nutzungsgebühren vor. Letztendlich legt jedoch der österreichische Staat die Maut- und Gebührenniveaus fest. Auch an der Planung des Investitionsprogramms ist der Staat maßgeblich beteiligt. Das ASFiNAG-Gesetz (Art. II 1) schreibt vor, dass der Staat nach Maßgabe der im jährlichen Bundesfinanzgesetz erteilten Ermächtigung dafür Sorge zu tragen hat, dass der ASFiNAG die zur Erfüllung ihrer Aufgaben und Aufrechterhaltung der Liquidität und des Eigenkapitals notwendigen Mittel zur Verfügung stehen (Maintenance Obligation). Der österreichische Staat garantiert zudem die Anleihen des Straßennetzverwalters, die im Rahmen des EMTN- Programms begeben werden. Anleihen der ASFiNAG nach Währungen >225 JPY 226 EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa stab S&P AA+ stab Moody s und S&P beurteilen die ASFiNAG mit Ratings von Aaa/AA+ auf Bonitätsniveaus des österreichischen Staates. Moody s begründet das Rating mit der bestehenden Staatsgarantie für die begebenen Anleihen der ASFiNAG. Auch die Tatsache, dass sich die ASFiNAG im vollständigen Staatsbesitz befindet und sie die staatlichen Schnellstraßennetzpläne umsetzt, merkt Moody s positiv an. Zudem sei die staatliche Repräsentierung im Aufsichtsrat bei gleichzeitiger staatlicher Budgetkontrolle durch das Verkehrsministerium positiv. Negativ seien hingegen der relativ hohe Leverage sowie der Einnahmen- und Ausgabeneinfluss des Staates. S&P hebt die kritische Bedeutung als Monopolist in der Schnellstraßeninfrastruktur, die enge Verbindung zum Staat, die starke explizite Staatsunterstützung sowie die strategische Bedeutung als Stärken hervor. Nach Ansicht von S&P bewahre politischer Konsens ferner die ASFiNAG vor Privatisierungsrisiken, was ebenfalls positiv angemerkt wird. Als Schwäche wird die starke Abhängigkeit von staatlicher Unterstützung angemerkt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 298 von 414

299 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Österreich Years to maturity ASFiNAG iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx OSSNF ASFiNAG iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx OSSNF Years to maturity ASFiNAG Austria ASFiNAG Austria Restlaufzeit > 1 Jahr und < 2 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214/213 Gewicht im iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials 14,9% Anzahl Anleihen im iboxx OSSNF 5 Pick-Up zu Swaps* -18 bis -3bp Pick-Up zu Österreich* 5 bis 19bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan ASFING 1 3/4 1/21/2 (213) ASFING 1 3/8 4/9/21 (214) ASFING 2 3/4 6/2/33 (213) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1,,8,6,4,2, Other,8,3,,,, EUR benchmarks 1, 1,3, 1, 1,8, Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR JPY Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: ASFiNAG, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR,8 Mrd. (EUR 1, Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 2, Mrd. Net Supply 215e (214) EUR,3 Mrd. (EUR -,3 Mrd.) Obwohl die ASFiNAG nur selten am Primärmarkt aktiv wird, besteht seit Jahren ein nahezu konstantes Neuangebot an festverzinslichen EUR-Benchmarks, die das Hauptrefinanzierungsinstrument darstellen. Partiell ergänzen Aufstockungen das Funding der ASFiNAG. Nachdem in den Jahren zuvor auch USD-Anleihen im Benchmark-Format emittiert worden waren, fokussiert sich das Funding mittlerweile seit Jahren auf den EUR-Markt. Lediglich 2,5% der ausstehenden Anleihevolumina sind in einer Fremdwährung (JPY) zu bedienen, was die enorme Bedeutung des Euro widerspiegelt. 214 nahm die ASFiNAG insgesamt EUR,8 Mrd. am Kapitalmarkt auf (Ziel: EUR 1, Mrd.). Für 215 beläuft sich das Funding-Ziel des Autobahnbetreibers auf EUR 2, Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 299 von 414

300 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 16, , 12, 1, , 6, 1. 4, 2,, Total assets 13,2 14,2 14,3 14,4 14,8 Intangible assets 12, 12,9 13,2 13,5 13,8 Net debt 1,3 11,2 11,2 1,9 1, Revenue EBITDA Net income Quelle: ASFiNAG, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Bilanzsumme (vs. 212) EUR 14,8 Mrd. (EUR +,4 Mrd.) Immaterielle Vermögensgegenstände (vs. 212) EUR 13,8 Mrd. (EUR +,3 Mrd.) Net debt (vs. 212) EUR 1,8 Mrd. (EUR -,2 Mrd.) Umsatz (vs. 212) EUR 2.71,9 Mio. (EUR +13,8 Mio.) EBITDA (vs. 212) EUR 1.112,3 Mio. (EUR +17, Mio.) Jahresergebnis (vs. 212) EUR 471,2 Mio. (EUR -1,2 Mio.) EBITDA-Marge (212) 53,7% (55,7%) Net debt / EBITDA (212) 9,7x (1,x) EBITDA / Zinsaufwand (212) 2,5x (2,4x) Return-on-Equity (212) 15,2% (17,3%) Eigenkapitalquote (212) 22,2% (2,2%) Umsatz nach Erlösquellen 213 Quelle: ASFiNAG, NORD/LB Fixed Income Research 213 setzte sich das Wachstum der Bilanzsumme der ASFiNAG weiter fort: Insbesondere bedingt durch einen Anstieg der immateriellen Vermögensgegenstände, die das Straßennetz umfassen (EUR +,3 Mrd. vs. 212), wuchs die Summe der Aktiva um EUR,4 Mrd. auf EUR 14,8 Mrd. Die Nettofinanzverbindlichkeiten konnten unterdessen erneut um EUR,2 Mrd. auf EUR 1,8 Mrd. reduziert werden. Der Umsatz legte 213 um 5,3% auf EUR 2,1 Mrd. zu, was dem höchsten Wert seit 21 (EUR 2,5 Mrd.) entspricht. Während die wichtigste Erlösquelle, die LKW- Maut, dabei um 2,9% gegenüber 212 anstieg, steigerten sich speziell die Einnahmen aus der Weiterverrechnung von Bauleistungen gegenüber dem Staat (+9,8%) sowie die Vignetten-(+6,1% vs. 212) und Sondermauterlöse. Bedingt durch das Umsatzwachstum stieg auch das EBITDA auf EUR 1,1 Mrd., jedoch in geringerem Ausmaß, sodass die EBITDA-Marge leicht rückläufig war (53,7%; 212: 55,7%). Insgesamt blieb das Jahresergebnis mit EUR 471 Mio. auf Vorjahresniveau. Bedingt durch eine Verringerung des Leverage bzw. einer Erhöhung der Eigenkapitalquote (22,2%; 212: 2,2%) sowie einer leicht verringerten EBIT- Marge (5,7%; 212: 52,5%) ging der Return-on-Equity auf 15,2% (212: 17,3%) zurück. Insgesamt verbesserten sich dabei die Kreditkennzahlen der ASFiNAG: Neben einer Erhöhung der Eigenkapitalquote verringerte sich das Verhältnis von Net debt zu EBITDA auf 9,7x (212: 1,x) und die Relation von Net debt zum operativen Cashflow auf 1,7x (212: 11,5x), womit der Verschuldungsgrad die besten Werte seit fünf Jahren aufweist. Die Zinsdeckung auf Basis des EBITDA verbesserte sich auf 2,5x (212: 2,4x), während das Verhältnis aus operativem Cashflow und Zinsaufwand auf 2,2x (212: 2,x) zulegte ebenfalls neue Bestwerte. Entwicklung ausgewählter Kreditkennzahlen 18,% 6,9% 1,5% 1,2% Truck tolls Vignette Cross-charges for construction work Special tolls 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 19,1% 53,3% Leasing and rental income Maintenance services 2,, EBITDA / interest expense Adj. CFO / interest expense 213 Net debt / EBITDA Net debt / adj. CFO Quelle: ASFiNAG, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: ASFiNAG, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 3 von 414

301 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die ASFiNAG im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Autobahnen- und Schnellstraßen-Finanzierungs-AG (ASFiNAG) ASFING Autobahnbetreiber -/Aaa/AA+ Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% Österreich Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie für das EMTN-Programm & Maintenance Obligation Liquiditätskategorie gemäß LCR Österreich Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) AAA/Aaa/AA+ Leverage Ratio / BRRD % Level 1 IV Keine Anwendung Attraktivität vs. Österreich (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Other Sub-Sovereigns Non-Financials ,6% 14,9% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 1,,8 2, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 9, 8,8 8,,2 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, ASFiNAG, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die ASFiNAG ist mit ihren relativ geringen Fälligkeiten einer der kleineren Emittenten am europäischen Agency-Markt. Speziell im überlangen Laufzeitbereich liegt dennoch ein relativ breites Angebot vor, das durch EUR-Anleihen im Benchmark-Format geprägt wird. Als Stärken der ASFiNAG sehen wir die explizite Garantie Österreichs für das EMTN-Programm. Dass mit der Maintenance Obligation ein weiterer Sicherungsmechanismus vorliegt, beurteilen wir ebenfalls positiv. Eine weitere Stärke ist u.e. die relativ hohe und konstante Profitabilität der ASFiNAG, die in den letzten Jahren u.a. zu einer deutlichen Verbesserung der Eigenkapitalquote führte. Auch andere Kreditkennzahlen wie z.b. das Verhältnis von EBITDA zu Zinsaufwand verbesserten sich in den letzten Jahren nahezu konstant, was wir positiv beurteilen. Als Schwächen der ASFiNAG sehen wir das Privatisierungsrisiko, das u.e. bei keiner anderen Agency vergleichbarer Größenordnung in Europa so hoch ist wie bei der ASFiNAG. Dennoch beurteilen wir die Wahrscheinlichkeit einer Privatisierung weiterhin relativ gering, da die strategische Bedeutung und insbesondere politischer Konsens dies bisher verhinderte. Als weitere Schwäche bewerten wir den weiterhin hohen Leverage der ASFiNAG, auch wenn er in den vergangenen Jahren nahezu kontinuierlich reduziert wurde. Insgesamt sehen wir die ASFiNAG als sehr bonitätsstarken Emittenten. Speziell im überlangen Laufzeitbereich sind Titel der ASFiNAG u.e. eine interessante Diversifikationsoption. Schwächen + Explizite Garantie für das EMTN-Programm + Relativ hohe Profitabilität + Positive Entwicklung der Kreditkennzahlen Privatisierungsrisiko Hoher Leverage NORD/LB Fixed Income Research Seite 31 von 414

302 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Österreich Rahmendaten Link Eigentümer 1% Österreich Garantiegeber - Haftungsmechanismus - Risikogewicht nach CRR/Basel III 2% LCR-Klassifizierung Level 2A Rechtsform Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) Bloomberg-Ticker BUNIMM Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 2,3 Mrd. Davon in EUR EUR 1, Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 28 Anzahl Fremdwährungen 2 Bundesimmobiliengesellschaft (BIG) Ursprünglich 1992 als Verwalter der Immobilien mit Nießbrauchrecht des österreichischen Staates gegründet ist die Bundesimmobiliengesellschaft (BIG) mittlerweile der größte Immobilieneigentümer in Österreich. 2 verkaufte der Staat rund 5. Häuser und Grundstücke an die BIG, wodurch sich das verwaltete Immobilienportfolio deutlich erweiterte. Aufgrund der starken Unterschiedlichkeit der übernommenen Immobilien neben Wohnungen wurden auch Schlösser, Kirchen und Stollen an die BIG übertragen bereinigte der Immobilienverwalter in den Folgejahren sein Portfolio, um sich auf sein Kerngeschäft zu fokussieren. Dieses wird in die drei Segmente Schulen, Universitäten sowie Spezialimmobilien unterteilt, wobei die Immobilienverwaltung vom Neubau bis zum Abriss erfolgt. Rund 39% der BIG-Einnahmen werden durch Mieteinnahmen von Bundesschulen erzielt, während Universitäten 32,1% und sonstige (staatliche) Mieter 28,7% der Mieterträge ergänzen. Marktgängige Immobilien (hauptsächlich Büroimmobilien) werden seit Herbst 212 durch die Tochtergesellschaft Austrian Real Estate (ARE) betrieben. Das Portfolio besteht insgesamt aus ca. 2.8 Objekten. Ziel der BIG ist dabei, österreichische Institutionen unter marktwirtschaftlichen Rahmenbedingungen Immobilien bereitzustellen und eine nachhaltige Wertsteigerung des Immobilienportfolios zu erreichen. Hauptmieter der BIG-Immobilien ist der österreichische öffentliche Sektor. An diesen vermietet die BIG Immobilien, die z.b. in Form von Justizvollzugsanstalten oder Polizeistationen genutzt werden. Zahlreiche Bundesministerien (u.a. für Finanzen, Inneres, Justiz und Wissenschaft und Forschung) und Universitäten (z.b. in Wien und Innsbruck) gehören dabei zu den wichtigsten Geschäftspartnern der BIG. Alleiniger Eigentümer der BIG, die in der Rechtsform einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) firmiert, ist der österreichische Staat. Eine Garantie besteht weder für die BIG selbst noch für das EMTN-Programm. Aufgrund der hohen Bedeutung des Immobilienverwalters für den Staat ist u.e. jedoch von einer hohen Unterstützungswahrscheinlichkeit auszugehen. Anleihen der BIG nach Währungen >225 JPY EUR CHF Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa stab S&P - - Die Kreditwürdigkeit der BIG wird von Moody s mit einem Rating von Aaa wie der österreichische Staat beurteilt. Als Stärken nennt Moody s dabei, dass der Staat alleiniger Eigentümer der BIG ist und der Immobilienverwalter auch weiterhin von strategischer Bedeutung sein werde. Zudem sei das Geschäftsmodell eng mit staatsverbundenen Einnahmen verbunden, was ebenfalls positiv bewertet wird. Die starke staatliche Aufsicht und das Commitment, die finanzielle Nachhaltigkeit zu gewährleisten, werden ferner als Stärken benannt. Als Schwächen nennt Moody s die relativ hohe Verschuldung sowie die relativ inflexiblen Mietanpassungsfaktoren und starren Kostenstrukturen. Auch die Möglichkeit, dass ein Großteil der Mieter die Mietverträge binnen eines Jahres kündigen könnten, wird negativ angemerkt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 32 von 414

303 EURm EURm ASW spread in bp Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Österreich Years to maturity BIG iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals BIG iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity BIG Austria BIG Austria Restlaufzeit > 1 Jahr und < 2 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,1 Mrd. bei Anleihen der BIG. Liquidität der Anleihe nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* 2 bis 11bp Pick-Up zu Österreich* 27 bis 88bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,1 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren 16y-ASW-Spreadentwicklung vs. Österreich im Vergleich BUNIMM 4 1/27/31 RAGB 2.4 5/23/34 Dez 13 Feb 14 Apr 14 Jun 14 Aug 14 Okt 14 Dez 14 Liquidität der Anleihe nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Funding Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan CHF Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: BIG, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR,1 Mrd. (EUR,4-,5 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR,5 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR,3 Mrd. (EUR -,2 Mrd.) Nur selten tritt die BIG am Primärmarkt mit größeren Emissionsvolumina auf. Aufgrund der zuvor bestehenden Unsicherheit bezüglich der möglichen Reklassifizierung der BIG durch Statistik Austria, wodurch die Verbindlichkeiten der BIG gemäß Europäischen Statistikvorgaben (ESVG) den Staatsschulden zugerechnet werden könnten, entfiel zuletzt der Kapitalmarktauftritt der BIG. Im vergangenen Jahr erfolgte schließlich die Reklassifizierung, durch die die Verbindlichkeiten der BIG nun den Staatsschulden hinzugerechnet werden. Dementsprechend plant die BIG eine Rückkehr an den Kapitalmarkt. Zur Refinanzierung nutzt die BIG in der Regel Privatplatzierungen, wobei in der Vergangenheit zum Teil auch öffentliche Anleihen genutzt wurden. Die Mittelaufnahme der BIG ist dabei in der Regel langfristig. So platzierte das Unternehmen 212 insgesamt vier Anleihen, deren Tilgung zwischen 227 und 242 erfolgen wird. Für die kurzfristige Refinanzierung steht der BIG ferner ein Commercial-Paper-Programm zur Verfügung. Für dieses Jahr strebt die BIG ein Funding-Ziel von EUR,5 Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 33 von 414

304 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 14, 12, 1, 8, 6, 4, ,, 212 H1 H (adj)* Total assets 4,7 5,4 5,7 6, 11,1 11,3 6,3 11,5 Investment properties 3,8 3,9 4,2 4,5 9,8 1, 4,4 1,1 Net debt 3,3 3,7 3,8 3,8 3,8 3,8 3,5 3, (adj)* 213 H1 213 H1 214 Net income Revenue EBITDA * Angepasste Zahlen aufgrund eines Wechsels der Bilanzierungsmethode für als Finanzinvestitionen gehaltene Immobilien. Quelle: BIG, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 214 / änderte die BIG die Bilanzierungsmethode für als Finanzinvestitionen gehaltene Immobilien von der Anschaffungskostenmethode zur Neubewertungsme- Bilanzsumme (vs. 213) EUR 11,5 Mrd. (EUR +,2Mrd.) thode, was zu einer deutlichen Ausweitung der Bilanzsumme und des Eigenkapitals führte. Zudem führte die BIG ihr bisheriges Wachstum fort: In H1 214 legte Vermietete Anlageimmobilien (vs. 213) die Summe der Aktiva um EUR,2 Mrd. auf EUR 11,5 Mrd. zu, wobei der Bestand EUR 1,1 Mrd. (EUR +,1 Mrd.) an vermieteten Anlageimmobilien um EUR,1 Mrd. auf EUR 1,1 Mrd. anstieg. Net debt (vs. 213) Parallel dazu sanken die Nettofinanzverbindlichkeiten um knapp EUR,1 Mrd. auf EUR 3,8 Mrd. (EUR -,1 Mrd.) EUR 3,8 Mrd. Auch der Umsatz, der stark durch den Staat dominiert wird (96,% Umsatz (vs. H1 213) der Erlöse gehen auf den Staat zurück), setzte die positive Tendenz fort und stieg EUR 466,7 Mio. (EUR +17,4 Mio.) auf EUR 466,7 Mio., was zusammen mit einem überproportionalen Anstieg des EBITDA (vs. H1 213) EBITDA zu einer leichten Verbesserung der EBITDA-Marge in H1 214 führte EUR 351,1 Mio. (EUR +18,2 Mio.) (75,2%). Generell weist diese seit Jahren eine positive Entwicklung auf: Lag sie Konzernergebnis (vs. H1 213) 29 noch bei 53,2%, erreichte sie mit 64,4% in 213 (212: 6,8%) den höchsten Wert der vergangenen Jahre. Das Konzernergebnis stieg unterdessen in H1 EUR 227,9 Mio. (EUR +48,2 Mio.) EBITDA-Marge 213 (212) 214 auf EUR 227,9 Mio. (EUR +48,2 Mio.). Der Return-on-Equity war zuletzt aufgrund des Wechsels der Bilanzierungsmethode geringer ausgefallen (213: 6,5%; 65,4% (6,8%) Net debt / EBITDA 213 (212) 212: 8,9%), da sich das Eigenkapital deutlich erhöhte: Die adjustierten Zahlen für 6,3x (7,2x) 212 wiesen eine Eigenkapitalquote von 48,5% (H1 214: 5,9%) verglichen mit EBITDA / Zinsaufwand 213 (212) 2,1% auf unadjustierter Basis aus. Daneben weisen die übrigen Kreditkennzahlen eine positive Tendenz auf: Die Relation von Net debt zu EBITDA sank auf 6,3x 4,6x (4,x) Return-on-Equity 213 (212) 6,5% (8,9%) in 213 und damit auf den niedrigsten Wert der letzten fünf Jahre, wobei die Relation von Nettofinanzverbindlichkeiten zu Funds from Operations (FFO) 213 je- Eigenkapitalquote (213) 5,9% (5,6%) doch auf 1,2x (212: 9,2x) stieg. Die Zinsdeckung verbesserte sich weiter: 213 lag das Verhältnis von EBITDA zu Zinsaufwand bei 4,6x (212: 4,x) Höchstwert der vergangenen Jahre. Mieterlöse nach Mietergruppen 213 Umsatz nach Einnahmequellen 213 2,2% Schools 2,5% 3,8% Rents 5,9% 26,5% Universities 8,% Operating and heating costs 39,2% Other government tenants 79,8% Tenants' investments Property management Other Other 32,1% Quelle: BIG, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: BIG, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 34 von 414

305 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die BIG im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Bundesimmobiliengesellschaft (BIG) BUNIMM Immobiliengesellschaft -/Aaa/- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Österreich Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD 2% Level 2A III Keine Anwendung Attraktivität vs. Österreich (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215,4-,5,1,5 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 2,3 1,, 1,4 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,1 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, BIG, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die BIG gehört gemessen an ihren ausstehenden Anleihevolumina zu den kleinsten Emittenten auf dem europäischen Agency-Markt. Auch die Emissionsvolumina sind in der Regel relativ gering, wobei sie in den letzten Jahren deutliche Schwankungen aufwiesen. Als Stärke der BIG sehen wir die Tatsache, dass die Einnahmen nahezu ausschließlich dem österreichischen öffentlichen Sektor entstammen. So werden rund 96% des Mietaufkommens durch den österreichischen Staat erzielt. Die damit einhergehende hohe Stabilität von Erträgen und Margen beurteilen wir als weitere Stärke der BIG. Dies bewirkt aus unserer Sicht zudem die positive Entwicklung der Kreditkennzahlen, was wir als weitere Stärke bewerten. Dass der österreichische Staat die Anleihen der BIG nicht explizit garantiert und generell kein Sicherungsmechanismus wie z.b. eine Maintenance Obligation vorliegt, beurteilen wir als Schwäche der BIG. Insbesondere aus regulatorischer Sicht (z.b. Risikogewichtung) birgt dies Nachteile im Vergleich zu anderen Agencies. Trotz fehlendem Haftungsmechanismus gehen wir jedoch von einer hohen Unterstützungswahrscheinlichkeit des österreichischen Staates aus. Insgesamt bewerten wir die BIG als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der BIG sind u.e. speziell als Diversifikationsmöglichkeit interessant. Auch im Vergleich zu österreichischen Staatsanleihen liegen zum Teil attraktive Pick-Ups vor. Schwächen + Nahezu ausschließlich Einnahmen aus dem öffentlichen Sektor + Hohe Ertrags- und Margenstabilität + Verbesserung der Kreditkennzahlen Fehlende explizite Garantie NORD/LB Fixed Income Research Seite 35 von 414

306 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Österreich Rahmendaten Link Eigentümer 55,6% OMV Refining & Marketing, 23,1% BP Europa, 16,7% Shell Austria und 4,6% ENI Austria Garantiegeber Österreich Haftungsmechanismus Explizite Garantie Risikogewicht nach CRR/Basel III % für garantierte Anleihen, 2% für Anleihen ohne Garantie LCR-Klassifizierung Level 1 für garantierte Anleihen, Level 2A für Anleihen ohne Garantie Rechtsform Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) Bloomberg-Ticker ERDLAG Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR,7 Mrd. Davon in EUR EUR,5 Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 7 Anzahl Fremdwährungen 1 Erdöl-Lagergesellschaft (ELG) 1976 infolge von Versorgungsengpässen in den Jahren 1973 und 1974 durch die größten österreichischen Erdölimporteure gegründet ist die Erdöl- Lagergesellschaft (ELG) die österreichische Bevorratungsgesellschaft für Erdöl und Erdölprodukte. Sie sichert damit die strategischen Ölreserven des österreichischen Staates auf Grundlage des Internationalen Energieprogramms ab, das ein Bevorratungsziel vorsieht, das den täglichen Durchschnittsnettoeinfuhren für 9 Tage entspricht. Diese Vorratspflicht wird dabei dadurch erreicht, dass ab 1. April eines jeden Jahres ein Viertel der im Vorjahr getätigten Importe an Erdöl, Erdölprodukten und biogenen Roh- und Kraftstoffen als Pflichtnotstandsreserven (PNR) zu halten sind. Die Pflicht zur Reservehaltung übertragen die Unternehmen der österreichischen Erdölindustrie dabei auf die ELG. Dabei stellt die ELG die zentrale Erdölbevorratungsstelle gemäß der Umsetzung der EU-Richtlinie 29/119/EC im Rahmen des Bundesgesetzes über die Haltung von Mindestvorräten an Erdöl und Erdölprodukten (Erdöl-BG) dar. Die Bevorratungstarife werden durch den österreichischen Staat reguliert. Neben der eigentlichen Bevorratung plant, errichtet und betreibt die ELG ferner über verschiedene Tochtergesellschaften Tanklager und damit verbundener Nebeneinrichtungen wie z.b. Füllanlagen. Eigentümer der ELG sind vier Unternehmen der österreichischen Erdölindustrie bzw. erdölverwandter Sektoren: Die OMV Refining & Marketing GmbH hält mit 55,6% den mit Abstand größten Anteil an der ELG, während auf BP Europa SE Zweigniederlassung BP Austria 23,1% entfallen. Die Shell Austria GmbH (16,7%) sowie die ENI Austria GmbH (4,6%) sind weitere Eigentümer. Die ELG agiert in der Rechtsform einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH), wobei sie keine Gewinnerzielung verfolgt. Etwaige Überschüsse müssen gem. 9 Abs. 1 (1) Erdöl- BG thesauriert werden. Der österreichische Staat garantiert vereinzelte Anleihen der ELG (vor 213 emittierte Bonds), die ausstehende Benchmark verfügt jedoch über keine Garantie. Dennoch gehen wir aufgrund der hohen strategischen Bedeutung als Verwalter der strategischen Erdölreserven von einer hohen Unterstützungswahrscheinlichkeit seitens des österreichischen Staates aus. Anleihen der ELG nach Währungen >225 CHF EUR 5 Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s - - S&P AA+ stab Die Ratingagentur S&P setzt die Bonitätsnote der ELG mit der des österreichischen Staates gleich. Als Begründung wird dabei die kritische Bedeutung angeführt, die der ELG als zentrale Bevorratungsstelle inhärent sei. Trotz privater Anteilseigner sei die Verbindung zum Staat aufgrund des Mandats sehr eng. So bestehe eine strikte Aufsicht durch den Staat, der zudem über ein Vetorecht verfüge. Ferner garantiert der österreichische Staat einen Teil der Verbindlichkeiten der ELG, was die enge Verbindung unterstreiche. Dass die von den Mitgliedern zu entrichtenden Beiträge eine volle Kostendeckung gewährleisten, sieht S&P ebenfalls positiv. Schwächen seien hingegen die Abhängigkeit von Kapitalmarktentwicklungen und die begrenzte Kunden- und Asset-Diversifikation. NORD/LB Fixed Income Research Seite 36 von 414

307 EURm EURm ASW spread in bp Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes 4 ASW-Spreads vs. Österreich Years to maturity ELG iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity ELG Austria Austria Restlaufzeit > 1 Jahr und < 2 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* 27bp Pick-Up zu Österreich* 58bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Other EUR benchmarks y-ASW-Spreadentwicklung vs. Österreich im Vergleich ERDLAG 2 3/4 3/2/28 RAGB /15/26 Jan 14 Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun 14 Jul 14 Aug 14 Sep 14 Okt 14 Nov 14 Dez 14 Jan 15 Liquidität der Anleihe nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: ELG, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, Privatplatzierungen EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR, Mrd. (EUR, Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR, Mrd. Net Supply 215e (214) EUR, Mrd. (EUR, Mrd.) Nur äußerst selten tritt die ELG am Kapitalmarkt auf. Fremdkapital wird zum Aufbau der strategischen Erdölreserven verwendet, wodurch angesichts sinkender Vorratspflichten (siehe Folgeseite) ein geringerer Refinanzierungsbedarf besteht. In Verbindung mit der in den vergangenen Jahren erfolgten langfristigen Mittelaufnahme ergibt sich auch aus auslaufenden Anleihen kein Refinanzierungsbedarf, der über den Kapitalmarkt zu decken wäre. Einzig 213 ergab sich aufgrund der Übernahme weiterer Vorratspflichten ein größerer Funding-Bedarf, der über eine Anleihe im Benchmark-Format gedeckt wurde. 214 erfolgten keinerlei Bondemissionen und auch für 215 dürfte sich für die ELG kein Refinanzierungsbedarf ergeben, der über die Platzierung von Anleihen zu decken wäre. NORD/LB Fixed Income Research Seite 37 von 414

308 EURm EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit e Total assets Stocks of oil products Net debt e 214f Revenue EBIT Net income Quelle: S&P, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213e Bilanzsumme (vs. 212) EUR 1,4 Mrd. (EUR +,6Mrd.) Lagerbestand (vs. 212) EUR 1,2 Mrd. (EUR +,6 Mrd.) Net debt (vs. 212) EUR,9 Mrd. (EUR +,6 Mrd.) Umsatz (vs. 212) EUR 113 Mio. (EUR +14 Mio.) EBIT (vs. 212) EUR 39 Mio. (EUR +21 Mio.) Konzernergebnis (vs. 212) EUR 22 Mio. (EUR +12Mio.) EBIT-Marge (212) 34,5% (18,2%) Net debt / EBIT (212) 22,3x (14,x) Return-on-Equity (212) 4,8% (2,1%) Eigenkapitalquote (212) 31,5% (57,6%) Quelle: S&P, NORD/LB Fixed Income Research Die ELG veröffentlicht keinerlei Geschäftszahlen, weshalb wir im Folgenden auf Zahlen zurückgreifen, die im Rahmen des Rating-Berichts von S&P enthalten sind. Für die Bilanzentwicklung wurde für 213 ein Anstieg um EUR,6 Mrd. erwartet, was durch die Übernahme von weiteren Erdölreserven im Umfang von EUR 65 Mio. bedingt war. Dementsprechend nahm der Lagerbestand 213 voraussichtlich ebenfalls um EUR,6 Mrd. ab, während sich das Net debt im ähnlichen Umfang erhöht haben dürfte. So wurde die Übernahme der Bestände durch Bondemissionen finanziert, was sich hier niedergeschlagen haben dürfte. Die dadurch relativ große Fremdkapitalaufnahme bewirkte eine signifikante Veränderung der Kapitalstruktur: Die Eigenkapitalquote ging von 57,6% auf voraussichtlich 31,5% zurück. Der Verschuldungsgrad (hier gemessen durch Net debt / EBIT) dürfte von 14,x auf 22,3x gestiegen sein. Seit der Umstellung auf IFRS 212 erfolgt die Bilanzierung der Lagerbestände nach Fair Value. Operativ verbesserte sich das Jahresergebnis den erwarteten Zahlen zufolge um EUR 12 Mio. auf EUR 22 Mio., was maßgeblich durch eine Ausweitung der EBIT-Marge (34,5%; 212: 18,2%) bedingt gewesen sein dürfte. Ihre Einnahmen erzielt die ELG über monatliche Beiträge österreichischer Erdölimporteure, wobei der Maximalbetrag dieser Zahlungen vom Wirtschaftsministerium vorgegeben und nur nach Zustimmung von diesem angehoben werden kann. Die Beiträge werden dabei so kalkuliert, dass sie die prognostizierten Kosten der kommenden zwölf Monate abdecken. Dementsprechend gering ist die Profitabilität der ELG. Der Return-on-Equity stieg zuletzt von 2,1% in 212 auf 4,8% in 213. Lagerbestand nach Produktgruppen 213 Kennzahlenentwicklung seit % 12% 1% 15% 39% Middle distillates Crudes 8% 6% Gasolines 4% Fuel oils 2% 34% % Net margin Gross margin Equity ratio 213e Quelle: S&P, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: S&P, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 38 von 414

309 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die ELG im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Erdöl-Lagergesellschaft (ELG) ERDLAG Verwalter der Erdölreserven -/-/AA+ Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 55,6% OMV Refining & Marketing, 23,1% BP Europa, 16,7% Shell Austria und 4,6% ENI Austria Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) % (garantierte Bonds), 2% (Bonds ohne Garantie) Relative Value Attraktivität vs. Österreich (G-Spread; BP)* Funding Ziel 214 Explizite Garantie für vereinzelte Anleihen Liquiditätskategorie gemäß LCR Level 1 (garantierte Bonds), Level 2A (Bonds ohne Garantie) Österreich Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* III iboxx Sub-Sovereigns Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) AAA/Aaa/AA+ Leverage Ratio / BRRD Keine Anwendung Indexgewicht iboxx Agencies Volumen 214 Ziel 215,,, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen,7,5 1,,2 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, ELG, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Die ELG ist einer der kleinsten Emittenten innerhalb des österreichischen und des europäischen SSA-Markts. Die Primärmarktaktivitäten sind stark begrenzt, sodass das Neuangebot größtenteils ausbleibt. Als Stärke der ELG beurteilen wir die hohe strategische Bedeutung als zentrale Bevorratungsstelle Österreichs. Damit verbunden sehen wir die enge Verbindung zum Staat sowie die bestehenden Garantien für einige (kleine) Bonds in CHF positiv. Dass jedoch keine explizite Garantie für die gesamten ausstehenden Verbindlichkeiten besteht, insbesondere für die ausstehende EUR-Benchmark, beurteilen wir als Schwäche. Speziell in diesem Zusammenhang bewerten wir die nicht vorhandene Transparenz der ELG kritisch. Geschäftsberichte oder zusammengefasste Geschäftszahlen werden nicht veröffentlicht, was aus unserer Sicht einen signifikanten Mangel darstellt und mit keiner Agency vergleichbar ist, die sich in unserer Coverage befindet. Dass dies in einer (gewollten) vollständigen Abhängigkeit vom Urteil einer Ratingagentur resultiert, ist u.e. eine deutliche Schwäche, da eine eigenständige Fundamentalanalyse nicht möglich ist. Speziell da die Bilanzierung der verwalteten Erdölreserven nach Fair Value erfolgt und das Eigenkapital dementsprechend Schwankungen unterliegt, wäre eine zeitnahe Informationsbereitstellung aus unserer Sicht essentiell. Vor diesem Hintergrund ist eine neutrale Einschätzung der fundamentalen Entwicklung der ELG nicht möglich, weshalb wir zu Alternativen raten. Stärken Schwächen + Hohe strategische Bedeutung Fehlende explizite Garantie für die gesamten Verbindlichkeiten Keine Transparenz NORD/LB Fixed Income Research Seite 39 von 414

310 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Skandinavien Analyst: Fabian Gerlich Banken für regionale Gebietskörperschaften prägen den skandinavischen Agency-Markt Eksportfinans: Wandel in der norwegischen Exportförderung Unterschiedliche Risikogewichtung nach CRR/Basel III Der skandinavische Agency-Markt im Überblick Mit ausstehenden Anleihen im Gesamtvolumen i.h.v. umgerechnet EUR 161,8 Mrd., die sich bei den hier enthaltenen Agencies auf Bonds verteilen, gehört der skandinavische Agency-Markt zu den mittelgroßen Märkten in Europa. Die Akteure innerhalb dieses Marktes ähneln sich dabei zum Teil sehr. Prägend sind insbesondere Institute, deren Aufgabe die Finanzierung regionaler Gebietskörperschaften ist. Auf die norwegische Kommunalbank (KBN), die schwedische Kommuninvest i Sverige, die dänische KommuneKredit und die finnische Municipality Finance (MuniFin) entfällt ein Großteil der Bonds skandinavischer Agencies, die sich derzeit im Umlauf befinden. Aufgrund ihrer Kreditvergabe an Kommunen, Kommunalverbände, Regionen oder öffentliche Unternehmen besteht ein stetiger Refinanzierungsbedarf, der zu großen Teilen über den Kapitalmarkt gedeckt wird. Größte skandinavische Agency gemessen an der Bilanzsumme ist die norwegische KBN. Das zweitgrößte Institut stellt die Svensk Exportkredit (SEK) dar. Anders als bei den übrigen hier enthaltenen Agencies aus skandinavischen Ländern besteht das Mandat der SEK in der Verwaltung der staatlichen Exportförderung. Die spezialisierte Exportkreditvergabe resultiert auch hier in einem Refinanzierungsbedarf, der maßgeblich durch die Exportkreditnachfrage und damit durch das Wachstum der schwedischen Exportwirtschaft beeinflusst wird. Ähnlich ist das Mandat der finnischen Finnvera, die im vergangenen Jahr erstmals im EUR- Benchmark-Segment aktiv wurde und neben der Exportförderung auch in der Finanzierung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) involviert ist. Nicht in diesem Issuer Guide enthalten ist die norwegische Eksportfinans, die wir aufgrund des Verlusts ihres öffentlichen Mandats sowie geringerer Unterstützung durch den norwegischen Staat seit November 211 nicht mehr als Agency gemäß unserer Definition sehen. Zukünftig wird sie lediglich ihre vergebenen Darlehen abwickeln, wodurch sie einen deutlich geringeren Refinanzierungsbedarf aufweisen wird. Die Verantwortung für die Vergabe und Verwaltung staatlich subventionierter Exportfinanzierungen wurde per 1. Juli 212 auf die Eksportkreditt Norge übertragen. Seitdem refinanziert sich diese ausschließlich direkt über den norwegischen Staat, weshalb diese neue Agency ebenfalls nicht in diesem Issuer Guide porträtiert wird. Vier skandinavische Agencies weisen explizite Garantien auf, die eine Risikogewichtung nach dem Standardansatz von CRR/Basel III von % ermöglichen. Obwohl die KBN über einen Letter of Support eine implizite Maintenance Obligation aufweist, ist hier lediglich ein Risikogewicht von 2% ansetzbar. Da die SEK über keinerlei Garantie- oder Haftungsmechanismus einer Gebietskörperschaft verfügt, ist nach dem Standardansatz ebenfalls nur eine 2%-Risikogewichtung möglich. Skandinavische Agencies im Überblick Institut Typ Eigentümer Garantie Risikogewicht Kommunalbanken Norge (KBN; Norwegen) Svensk Exportkredit (SEK; Schweden) Kommuninvest i Sverige (Schweden) Municipality Finance (MuniFin; Finnland) KommuneKredit (Dänemark) Finnvera (Finnland) Kommunalfinanzierer Exportfinanzierer Kommunalfinanzierer Kommunalfinanzierer Kommunalfinanzierer Exportfinanzierer Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research 1% Norwegen Maintenance Obligation 2% 1% Schweden - 2% 1% Kommuninvest Cooperative Society 53,34% Gemeinden, Gemeindeverbände und Unternehmen in Kommunalbesitz; 3,66% kommunale Altersversorgungsträger; 16,% Finnland 1% sämtliche dänische Gemeinden und Regionen 1% Finnland Gesamtschuldnerische Garantie Gesamtschuldnerische Garantie Gesamtschuldnerische Garantie Explizite Garantie für das EMTN-Programm % % % % NORD/LB Fixed Income Research Seite 31 von 414

311 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Gesamtschuldnerische Haftung Maintenance Obligation Der Fall Eksportfinans: Verlust des öffentlichen Mandats und geringere Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützung Skandinavische regionale Gebietskörperschaften: Extrem hohe Bonität Starke Verbindung zum Staat und ausgeschlossen vom Insolvenzrecht Für drei der vier Kommunalbanken (Kommuninvest, KommuneKredit, MuniFin) haften regionale Gebietskörperschaften gesamtschuldnerisch. Dies bedeutet, dass jede einzelne regionale Gebietskörperschaft für die Gesamtheit der Verbindlichkeiten der jeweiligen Kommunalbank haftet. Tritt ein Haftungsfall ein, können die Gläubiger dadurch die Erbringung der Leistung bzw. Erfüllung der Forderung von der Gesamtheit der Garantiegeber fordern. Diese sind auch dann zur Bedienung der Gesamtforderung verpflichtet, sollte einer der Garantiegeber nicht zur Zahlung der notwendigen Mittel in der Lage sein. Die jeweiligen Haftungsquoten der Gebietskörperschaften ergeben sich durch interne Regelungen. Im Außenverhältnis besteht jedoch stets das Recht auf vollständige Erfüllung der Forderungen. Eine Maintenance Obligation liegt bei der norwegischen KBN vor. Sie verpflichtet den norwegischen Staat im Rahmen eines Letter of Support, die KBN mit den für ihre Funktionsfähigkeit notwendigen Mitteln auszustatten. Der Staat sieht sich dabei in der Pflicht, sicherzustellen, dass die Finanzen der KBN so verwaltet werden, dass ein ordnungsgemäßer Geschäftsbetrieb und die Bedienung der Verbindlichkeiten gewährleistet werden. Die Maintenance Obligation verpflichtet damit zu einer Wahrung der Zahlungsfähigkeit. De facto entspricht sie einer impliziten (Liquiditäts-)Garantie. Wie die SEK in Schweden war die Eksportfinans für die Vergabe und Verwaltung staatlich subventionierter Exportfinanzierungen verantwortlich. Bedingt durch eine Entscheidung der norwegischen Regierung am 18. November 211 verlor die Eksportfinans jedoch diese Verantwortung. Grund dafür waren langwierige Verhandlungen der Eigentümer der Eksportfinans (größte Anteilseigner sind Banken, zudem ist der Staat beteiligt) aufgrund der geringen Kapitalausstattung des Exportfinanzierers. Bedingt dadurch beschloss die norwegische Regierung die Übertragung des öffentlichen Mandats auf eine neue Agency, die zum 1. Juli 212 zu gründen war und in Form der Eksportkreditt Norge ihre Geschäftstätigkeit aufgenommen hat. Da das eigentliche Geschäftskonzept der Eksportfinans damit nicht mehr besteht, führt sie ihre Verbindlichkeiten schrittweise zurück. Die Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützung ist mit dem Wegfall der strategischen Bedeutung der Eksportfinans stark gesunken, was zu drastischen Downgrades des Exportfinanziers führte. Ein Großteil der Kreditrisiken skandinavischer Agencies geht auf regionale und lokale Gebietskörperschaften (Sub-Sovereigns) in den jeweiligen Heimatländern zurück. In skandinavischen Staaten ist der Grad der Dezentralisierung der öffentlichen Ausgaben sehr hoch. Sub-Sovereigns wie Kommunen, Kommunalverbänden, Landkreisen oder Regionen obliegt die Planung eines Großteils der Ausgaben des öffentlichen Sektors. Dementsprechend hoch ist der Bedarf an Finanzierungsmitteln. Einen bedeutenden Anteil ihrer Einnahmen erzielen skandinavische Sub- Sovereigns daher durch die Erhebung von Einkommenssteuern. Zwischen 46% und 69% der Einnahmen bilden Einkommenssteuern bei Sub-Sovereigns in Dänemark, Finnland, Norwegen und Schweden. Nichtsdestotrotz ist auch die Verbindung zum Staat sehr hoch. Zwischen 16% und 42% der Zuflüsse erfolgen über staatliche Zuschüsse. Für die Finanzierung der allgemeinen Haushaltsausgaben oder von Projekten wurden zudem Kommunalbanken in den vier Ländern gegründet, deren Aufgabe die Finanzierung von regionalen und lokalen Gebietskörperschaften sowie von Unternehmen ist, die mit diesen in Verbindung stehen. In Dänemark, Finnland, Norwegen und Schweden stellen die Kommunalbanken dabei die größten Finanzierer des öffentlichen Sektors dar. Mit Ausnahme der norwegischen KBN werden die Verbindlichkeiten der Kommunalbanken von Kommunen, Kommunalverbänden, Regionen oder Landkreisen garantiert. In allen vier skandinavischen Staaten sind regionale und lokale Gebietskörperschaften vom Insolvenzrecht ausgeschlossen, während sie gleichzeitig zur Erhebung von Einkommenssteuern berechtigt sind. NORD/LB Fixed Income Research Seite 311 von 414

312 NOKbn SEKbn % of total revenue Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Einnahmen skandinavischer Sub-Sovereigns 212 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Denmark Finland Norway Sweden Income taxes Government grants Fees Other Quelle: Statistikämter, NORD/LB Fixed Income Research Entwicklung der Verschuldung und Haushaltssalden norwegischer Sub-Sovereigns In Norwegen stieg die kumulierte Verschuldung der Sub-Sovereigns seit 29 um insgesamt 38,6% an. Dieser Trend setzte sich auch im letzten Jahr fort, sodass sich der Schuldenstand Ende 213 auf NOK 454,7 Mrd. belief. Konnten die Finanzierungsdefizite bis 212 noch deutlich abgebaut werden (NOK -22,1 Mrd.; 29: NOK -31,3 Mrd.), weiteten sie sich zuletzt wieder auf NOK -3,2 Mrd. aus. Kumulierte Verschuldung und Haushaltssalden norwegischer Sub-Sovereigns seit Kumulierte Verschuldung und Haushaltssalden schwedischer Sub-Sovereigns seit Balance Debt Balance Debt Quelle: Statistics Norway, NORD/LB Fixed Income Research Entwicklung der Verschuldung und Haushaltssalden schwedischer Sub-Sovereigns Quelle: Statistics Sweden, NORD/LB Fixed Income Research In Schweden ist ebenfalls ein steigender Trend der kumulierten Haushaltsverschuldung zu beobachten. Stetige Überschüsse wurden nicht zum Abbau der Verschuldung verwendet, sodass die Verbindlichkeiten seit 29 um insgesamt 18,3% anstiegen. Der kumulierte Überschuss schwedischer Sub-Sovereigns ging von SEK 25,6 Mrd. in 212 auf SEK 2,8 Mrd. in 213 zurück und belief sich damit auf den Mittelwert der vergangenen fünf Jahre. NORD/LB Fixed Income Research Seite 312 von 414

313 EURbn DKKbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Entwicklung der Verschuldung und Haushaltssalden finnischer Gebietskörperschaften In keinem anderen skandinavischen Land stieg die Verschuldung regionaler und lokaler Gebietskörperschaften so stark wie in Finnland. Seit 29 legten die Verbindlichkeiten um 53,6% zu, allein 213 wuchs die Verschuldung um 19,2% auf EUR 14,9 Mrd. Gleichzeitig dehnte sich das Haushaltsdefizit bis 212 auf EUR 2,1 Mrd. aus, ehe dieses 213 auf EUR 1,6 Mrd. reduziert werden konnte (-24,5%). Da parallel zur Reduzierung des Haushaltsdefizits in 213 ein starker Anstieg der Verschuldung erkennbar war, ist insgesamt eine negative Entwicklung zu beobachten. Kumulierte Verschuldung und Haushaltssalden finnischer Sub-Sovereigns seit 29 Kumulierte Verschuldung und Haushaltssalden dänischer Sub-Sovereigns seit Balance Debt Balance Debt Quelle: Statistics Finland, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Statistics Denmark, NORD/LB Fixed Income Research Entwicklung der Verschuldung und Haushaltssalden dänischer Gebietskörperschaften In Dänemark ist eine stabile Verschuldung der regionalen Gebietskörperschaften zu beobachten. So stieg der Schuldenstand seit 29 nur leicht um 6,% (213: +,5% Y/Y) an. Eine negativere Entwicklung weist jedoch der kumulierte Haushaltssaldo der dänischen Sub-Sovereigns auf, der sich seit 29 konstant verschlechtert hat (29: DKK +56,2 Mrd.; 213: DKK -23,4 Mrd.). Verschuldung von Sub-Sovereigns im Vergleich: Schulden / BIP Verschuldung von Sub-Sovereigns im Vergleich: Haushaltssaldo / BIP 35% 4% 3% 3% 2% 25% 2% 1% % -1% 15% 1% -2% -3% -4% 5% -5% -6% % SE NO FIN DK DE SP IT FR -7% SE NO FIN DK DE SP IT FR Quelle: Statistikämter, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Statistikämter, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 313 von 414

314 EURbn EURbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzwachstum skandinavischer Agencies seit 29 Skandinavische Agencies im Vergleich Bilanzsumme H ,2 5,4 48,1 KBN SEK ,2 Kommuninvest MuniFin 6 4 KommuneKredit 2 35,2 Finnvera H1 213 H , Anm.: Bilanzen zum Teil in Fremdwährungen. Konvertiert zu Jahresdurchschnittswechselkursen. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Starkes Bilanzwachstum Die Gesamtbilanzsumme der in diesem Issuer Guide enthaltenen skandinavischen Agencies legte in den vergangenen Jahren nahezu stetig zu. Bis auf die SEK erzielten die Agencies seit 29 ein hohes zweistelliges Bilanzwachstum, wobei die Finnvera die Summe ihrer Aktiva in diesem Zeitraum mehr als verdoppelte. Gemessen an der in Euro konvertierten Bilanzsumme stellt die KBN die größte Agency dar, während die vier nächstgrößten Emittenten eine vergleichbare Größe aufweisen. Die Finnvera sticht mit ihrer relativ geringen Bilanzsumme hervor, wies jedoch in den vergangenen Jahren und auch in H1 214 das größte Wachstum auf (H1 214: +16,3% vs. 213). Die Entwicklung des in Euro konvertierten Neuzusagevolumens deutete 213 auf eine Stabilisierung hin, wobei hier die SEK und die KBN ähnlich hohe Volumina zusagten. Aufgrund fehlender Daten ist die Kommuninvest nicht in dieser Betrachtung enthalten. Neuzusagen skandinavischer Agencies seit 29* Skandinavische Agencies im Vergleich Neuzusagen 213 * 2,4,8 6,4 SEK KBN 1 5 3,5 MuniFin KommuneKredit ,6 Finnvera *Ohne Kommuninvest. Anm.: Bilanzen zum Teil in Fremdwährungen. Konvertiert zu Jahresdurchschnittswechselkursen. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 314 von 414

315 EURm EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Ausstehende Anleihen skandinavischer Agencies nach Währungen >225 Other SEK EUR JPY USD Ausstehende Anleihen skandinavischer Agencies nach Emittenten >225 Finnvera KommuneKredit MuniFin Kommuninvest SEK KBN Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Sehr breites Fremdwährungsangebot Skandinavische Agencies im Vergleich Ausstehende Anleihevolumina Die ausstehenden Anleihen skandinavischer Agencies sind zum überwiegenden Anteil in Fremdwährungen denominiert, wobei der USD dominiert. Insgesamt 22 verschiedene Fremdwährungen werden von den sechs hier betrachteten Agencies bei der Refinanzierung genutzt. Der Euro hat dabei eine vergleichsweise geringe Bedeutung: 94,9% der ausstehenden Volumina lauten nicht auf die Gemeinschaftswährung. Skandinavische Agencies im Vergleich Ausstehende EUR-Benchmark 1,7 2,6 KBN KBN 3,5 55,1 SEK Kommuninvest 1,3 1, SEK MuniFin 29, 33,8 KommuneKredit Finnvera Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research 1,5 Finnvera NORD/LB Fixed Income Research Seite 315 von 414

316 Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Finnland Years to maturity Nordic agencies iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR Years to maturity Nordic agencies Finland Finland Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Pick-Ups zu den iboxx Indizes Skandinavische Agencies weisen tendenziell Pick-Ups zu den Titeln auf, die im iboxx Agenices (exkl. spanische, russische und südkoreanische Emittenten) oder im iboxx Supranationals enthalten sind. Das geringe Angebot und die dadurch bedingte geringe Liquidität erschwert hier jedoch die relative Analyse. ASW-Spreads im Vergleich (USD-Benchmarks) Years to maturity KBN SEK Kommuninvest MuniFin KommuneKredit Relativ homogene Spreads Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, Emissionsvolumina mind. USD 1, Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Die ASW-Spreads der USD-Benchmarks geben ein relativ homogenes Bild wider: Spreads skandinavischer Agencies weisen nur eine geringe Streuung auf. Während die Bonds von Kommuninvest die Spreaduntergrenze zu markieren scheinen, weisen Anleihen der SEK und der KBN leicht höhere Spreads auf. Markante Unterschiede sind indes kaum erkennbar. Selbst Rating-Unterschiede (bei SEK und MuniFin) werden nicht reflektiert. NORD/LB Fixed Income Research Seite 316 von 414

317 EURbn EURm KBN 1/2 3/29/16 (USD) KBN 2 1/8 3/15/19 (USD) KBN 1 3/4 5/28/19 (USD) KBN 1 1/2 1/22/19 (USD) SEK 1 7/8 6/17/19 (USD) KOMINS 1 4/11/17 (USD) KOMINS 2 11/12/19 (USD) KUNTA 1 1/8 9/22/17 (USD) KUNTA 1 3/4 5/21/19 (USD) FINNVE 7/8 4/29/19 (EUR) FINNVE 5/8 11/19/21 (EUR) KBN 7/8 4/8/19 (EUR) Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Entwicklung der Benchmark-Emissionen Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Emissionstätigkeit nach Jahren 7, 6, 5, Anleihefälligkeiten der kommenden 12 Monate , 3. 3, 2, 1,, Other 49,7 41,6 42,8 51,8 6,8 38,7 EUR benchmarks 1,3,5,, 1, 2,8 Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Feb 15 Mrz 15 Apr 15 Mai 15 Jun 15 Jul 15 Aug 15 Sep 15 Okt 15 Nov 15 Dez 15 Jan 16 Other SEK EUR JPY USD Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Weniger EUR-Benchmarks für 215 erwartet Nachdem die in EUR konvertierten Emissionsvolumina skandinavischer Agencies seit 211 einen positiven Trend aufwiesen, erfolgte 214 ein klarer Rücksetzer. Anders als in den Vorjahren erhöhte sich die Nutzung von EUR-Benchmarks bei der Refinanzierung. Angesichts des erneuten Absinkendes EUR/USD-Basisswapspreads gehen wir jedoch nicht davon aus, dass 215 ähnlich hohe Volumina in EUR als Benchmarks emittiert werden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 317 von 414

318 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Skandinavische Agencies im Überblick Name Ticker Rating (Fitch/Moody s/s&p) Ausst. Volumen EUR- Volumen Funding- Ziel 214 Funding 214 Net Supply 214 Funding- Ziel 215 Net Supply 215e KBN KBN -/Aaa/AAA 55,2 1,2 USD 2 USD 17 3,2 USD ,7 SEK SEK -/Aa1/AA+ 33,8 3,1 USD 1-11 USD 8-2,1 USD 8 -,3 KOMINS -/Aaa/AAA 29,,7 USD 9-1 USD 1,1,2 USD ,6 MuniFin KUNTA -/Aaa/AA+ 3,5 2,5 6,5 7,5 3,4 7,,4 Kommuninvest Kommune- Kredit KOMMUN -/Aaa/AAA 1,7, , 1, ,2 Finnvera FINNVE -/Aaa/- 2,6 1,3 1, 1,6 1,4 1,5 1,3 Summe 161,8 9,2 42,9-45,3 41,5 8, 46,6-51,1 16,9 Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Insbesondere bei Fremdwährungsanleihen weist der skandinavische Agency- Markt im Vergleich zu anderen europäischen Märkten eine bedeutende Größe auf. Auch das Neuangebot ist dabei auf konstant hohen Niveaus, wodurch ein breites Angebot in unterschiedlichen Fremdwährungen besteht. Relativ gering ist dabei hingegen das Angebot in Euro, wobei sich die Emittenten in der Regel jedoch auch durch Schuldscheindarlehen und Namensschuldverschreibungen erschließen lassen. Aufgrund der EUR/USD-Basisswapentwicklung gehen wir davon aus, dass der Euro als Emissionswährung 215 erneut ein Attraktivität verlieren wird. Bedingt durch ihre enge Verbindung zum jeweiligen Staat und ex- oder impliziten Garantien einer skandinavischen Gebietskörperschaft stellen Agencies aus Dänemark, Finnland, Norwegen und Schweden u.e. gute Tauschoptionen für die jeweiligen Staatsanleihen dar. Da das Angebot an skandinavischen Staatsanleihen stark begrenzt ist, halten wir skandinavische Agencies zudem für geeignete Möglichkeiten, um gleichwertige oder vergleichbare Risiken im skandinavischen Raum zu erschließen. Zu hoch ist die Bedeutung der jeweiligen Institute für ihre Eigentümer bzw. Staaten. Zu beachten ist, dass aufgrund fehlender expliziter Garantien Anleihen der KBN und SEK nach CRR/Basel III mit einem Risikogewicht von 2% anzusetzen sind. NORD/LB Fixed Income Research Seite 318 von 414

319 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Skandinavien Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Norwegen Garantiegeber Norwegen (implizit) Haftungsmechanismus Maintenance Obligation implizit durch Letter of Support Risikogewicht nach CRR/Basel III 2% LCR-Klassifizierung Level 2A Rechtsform Aksjeselskap (AS) Bloomberg-Ticker KBN Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 55,2 Mrd. Davon in EUR EUR 1,2 Mrd. Davon in USD EUR 3,9 Mrd. Anzahl Anleihen 1.16 Anzahl Fremdwährungen 16 Kommunalbanken Norge (KBN) 1999 aus der bereits 1926 gegründeten Norges Kommunalbank hervorgegangen besteht die Aufgabe der Kommunalbanken Norge (KBN) in der kostengünstigen Bereitstellung von Finanzierungsmitteln für regionale und lokale Gebietskörperschaften in Norwegen. Die Geschäftstätigkeit der KBN ist dabei streng reguliert: Ausschließlich an Kommunen und Landkreise können Darlehen vergeben werden, während für die Finanzierung interkommunaler Unternehmen explizite Garantien erforderlich sind. Obwohl das Mandat der KBN auch die Steigerung des Wettbewerbs in diesem Marktsegment beinhaltet, ist die Kommunalbank größter Wettbewerber in diesem Segment (Marktanteil 213: 49%). Mehr als 95% aller Gemeinden und Landkreise nutzen die Bank als Finanzierungspartner. Die Qualität des Kreditportfolios der Kommunalbank ist enorm hoch: Seit 1927, dem Start der Geschäftstätigkeit des Vorgängerinstituts, wurde jedes vergebene Darlehen zurückbezahlt, Kreditausfälle existierten bisher nicht. Die KBN firmiert als Aksjeselskap (AS; vergleichbar mit der deutschen Aktiengesellschaft). Alleiniger Eigentümer der Kommunalbank ist der norwegische Staat. Für das Jahr 215 wurde im Rahmen des staatlichen Haushaltsplans eine Kapitalerhöhung um NOK 1,4 Mrd. vorgeschlagen, um den erhöhten Kapitalisierungsansprüchen gerecht zu werden, die der Klassifizierung als eines von drei systemisch relevanten Kreditinstituten in Norwegen entstammen. Zwar besteht keine staatliche Haftung für die KBN. Jedoch formulierte der Staat seine Unterstützung für die KBN durch einen Letter of Support: Der Staat sieht sich in der Pflicht, sicherzustellen, dass die Finanzen der KBN so verwaltet werden, dass ein ordnungsgemäßer Geschäftsbetrieb und die Bedienung der Verbindlichkeiten gewährleistet werden (Maintenance Obligation). Wir entnehmen dem Letter of Support damit eine sehr hohe Unterstützungswahrscheinlichkeit. Anleihen der KBN nach Währungen >225 Other GBP AUD JPY USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa stab S&P AAA stab Moody's und S&P raten die KBN mit Aaa bzw. AAA. Moody's begründet dies damit, dass der norwegische Staat alleiniger Anteilseigner der KBN ist, sowie mit der hohen Bedeutung als größter Finanzierer norwegischer Sub-Sovereigns. Die starken Fundamentaldaten, speziell die sehr niedrigen operativen Kosten sowie die hohe Asset-Qualität, und das umsichtige Risikomanagement bei niedrigem Kontrahentenrisiko werden ebenfalls hervorgehoben. Die Kapitalisierung sei ausreichend, die Umsetzung von Basel III dürfte aufgrund der Einführung der Leverage Ratio jedoch eine Herausforderung darstellen. Leicht negativ wird das Risiko einer möglichen Fristeninkongruenz angesehen. S&P beurteilt die Unterstützungswahrscheinlichkeit durch den Staat als sehr hoch und die Kapitalisierung als sehr stark. Ferner seien die hohe Asset-Qualität im Kredit- und Wertpapierportfolio sowie das risikoaverse und umsichtige Asset-Liability- und Liquiditätsmanagement Stärken. Schwach sieht S&P demgegenüber die Abhängigkeit vom Kapitalmarkt-Funding und den fehlenden Notenbank-Zugang. Zudem bestehen Konzentrationsrisiken bei der Kreditvergabe und im Kontrahenten-Exposure bei Derivaten. NORD/LB Fixed Income Research Seite 319 von 414

320 USDbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Bunds Years to maturity KBN iboxx Agencies iboxx Supranationals KBN iboxx Agencies iboxx Supranationals Years to maturity KBN Bunds KBN Bunds Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx Agencies,3% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 1 Pick-Up zu Swaps* -12bp Pick-Up zu Bunds* 23bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren KBN 7/8 4/8/19 (EUR) KBN 1/2 3/29/16 (USD) KBN 2 1/8 3/15/19 (USD) KBN 1 3/4 5/28/19 (USD) KBN 1 1/2 1/22/19 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 3, , 2, 15, 1, , 5, Other 14, 16,2 17,8 17,7 26, 15,6 EUR benchmarks,,,,, 1,4 Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan USD JPY AUD GBP Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: KBN, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen, Green Bonds, Privatplatzierungen & Commercial Paper Norges-Bank-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) USD 17 Mrd. (USD 2 Mrd.) Funding-Ziel 215 USD Mrd. Net Supply 215e (214) EUR 2,7 Mrd. (EUR 3,2 Mrd.) In den letzten Jahren weitete die KBN ihre Primärmarktaktivitäten stetig aus, wobei zunehmend USD-Benchmarks begeben wurden. Seit vergangenem Jahr besteht zudem ein EUR-Benchmark-Programm, im Rahmen dessen die KBN als regelmäßiger EUR-Benchmark-Emittent zur Diversifikation der Investorenbasis auftreten will. Die Refinanzierung unterteilt die KBN in vier Segmente: Benchmark (31%), institutionelle Nischenmärkte (38%), Uridashi (24%) und Privatplatzierungen (7%). Auch Green Bonds nutzt die KBN zur Refinanzierung. Speziell Fremdwährungen stehen im Fokus: 97,9% der ausstehenden Anleihevolumina sind nicht in NOK denominiert. Über insgesamt 16 verschiedene Fremdwährungen erfolgt die Refinanzierung der KBN. Für das kurzfristige Funding nutzt die KBN ein Commercial-Paper-Programm, ein Liquiditätszugang bei der norwegischen Notenbank besteht nicht. Nachdem die KBN 214 insgesamt USD 17 Mrd. am Kapitalmarkt eingeworben hat (Ziel: USD 2 Mrd.), strebt die Kommunalbank 215 ein Volumen von USD Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 32 von 414

321 NOKbn NOKm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 45, 4, 35, 3, 25, 2.5, 2., 1.5, 1., 2, 15, 1, 5,, H1 H Total assets 231,9 37,7 366,9 349, 361,9 37,5 398, Loan portfolio 153, 185,8 21,2 222, 243,1 237,7 25, Liquidity portfolio 69,6 89, 116,7 12,2 11,7 97,5 12,3 New disbursements 43,2 49,9 46,9 3,7 43,7 23,3 22, 5,, -5, -1., H1 H Net interest income Net unrealised gain/losses and financial instruments Net income Quelle: KBN, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 214/213 Bilanzsumme (vs. 213) NOK 398, Mrd. (NOK +27,5 Mrd.) Kreditgeschäft (vs. 213) NOK 25, Mrd. (NOK +12,3 Mrd.) Liquiditätsportfolio (vs. 213) NOK 12,3 Mrd. (NOK +22,8 Mrd.) Ergebnis (vs. H1 213) NOK 233 Mio. (NOK -392 Mio.) Zinsergebnis (vs. H1 213) NOK 731 Mio. (NOK -11 Mio.) Bruttozinsspanne (212),451% (,582%) Cost-Income-Ratio (212) 5,% (4,1%) Return-on-Equity (212) 13,9% (31,3%) Leverage Ratio H1 214 (213)* 2,3% (2,27%) Kernkapitalquote H1 214 (213) 12,19% (12,39%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Quelle: KBN, NORD/LB Fixed Income Research In H1 214 setzte sich das Bilanzwachstum der KBN fort: Erneut legte die Summe der Aktiva um NOK 27,5 Mrd. gegenüber Ende 213 auf NOK 398, Mrd. zu, was maßgeblich durch das Wachstum des Liquiditätsportfolios (NOK +22,8 Mrd.) und des Kreditportfolios (NOK +12,3 Mrd.) zurückzuführen war. Nach einem Rücksetzer in 212 stiegen die Neuzusagen 213 auf NOK 43,7 Mrd. und auch für 214 deutet sich anhand der Halbjahreszahlen ein ähnlich hoher Wert an (H1 214: NOK 22, Mrd.; H1 213: NOK 23,3 Mrd.). Unterdessen zeichnet sich eine negative Entwicklung beim Zinsergebnis ab: 213 sank es gegenüber 212 um NOK 398 Mio. auf NOK Mio. und auch in H1 214 war der Zinsüberschuss rückläufig (NOK -11 Mio. vs. H1 213). Nachdem die Bruttozinsspanne 212 auf ein Hoch gestiegen war (,582%), ging sie 213 auf,451% zurück. Angesichts des rückläufigen Zinsergebnisses bei starkem Bilanzwachstum ist von einer weiteren Verringerung der Spanne auszugehen. In H1 214 ergab sich ein nichtrealisierter Verlust bei Finanzanlagen von NOK 347 Mio. (NOK -4 Mio. vs. H1 213). Marktbewegungen führten zu einer negativen Wertentwicklung von Derivaten, die jedoch bis zur Endfälligkeit gehalten werden und dadurch zu einer Ergebniserholung bei Fälligkeit oder geänderten Marktbedingungen führen würden. Insgesamt führte dies jedoch zu einem Ergebnisrückgang um NOK 392 Mio. gegenüber H1 213 auf NOK 233 Mio. Dementsprechend gehen wir für 214 von einem Rückgang des Return-on-Equity (213: 13,9%) aus. Die Cost-Income-Ratio (213: 5,%) dürfte jedoch weiterhin auf sehr niedrigem Niveau verbleiben. Die Kernkapitalquote belief sich zum Halbjahresende 214 auf 12,19% Die Leverage Ratio* schätzen wir für Ende H1 214 auf 2,3% (213: 2,27%), womit sie weiterhin unter den 3% lag, die künftig unter Basel III als Mindestlevel gefordert werden könnten. Die vom norwegischen Staat beschlossene Kapitalerhöhung um NOK 1,4 Mrd. dürfte die Kennzahl leicht verbessern: Basierend auf den H1-Zahlen würde sich eine Leverage Ratio von 2,38% ergeben. Neuzusagen nach Sektoren 213 Kreditportfolio nach Kreditnehmern % 1% 5% 14% 14% 39% Infrastrucrure Kindergarten and education Water supply and wast disposal Health services Social services Other 19% 17% 64% Municipalities Counties Municipality owned companies Quelle: KBN, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: KBN, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 321 von 414

322 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die KBN im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Kommunalbanken Norge (KBN) KBN Kommunalfinanzierer -/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Norwegen Maintenance Obligation Norwegen AAA/Aaa/AAA Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln 2% Level 2A IV Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Funding Ziel 214 (Mrd.) Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* iboxx Sub-Sovereigns Leverage Ratio / BRRD Leverage Ratio maßgeblich, BRRD nicht Indexgewicht iboxx Agencies 23-12,1%,3% Volumen 214 (Mrd.) Ziel 215 (Mrd.) USD 2 USD 17 USD Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen, Green Bonds, Privatplatzierungen & Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 55,2 1,2 1 3, ,1 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, KBN, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die KBN ist der bedeutendste Emittent auf dem skandinavischen Agency-Markt. Obwohl die ausstehenden Volumina dabei vergleichsweise hoch sind, ist das EUR-Angebot relativ gering. Speziell aufgrund der Einführung eines EUR- Benchmark-Programms dürfte sich dies jedoch künftig ändern. Als Stärken der KBN beurteilen wir die hohe Bedeutung für norwegische Gebietskörperschaften, deren Hauptfinanzierungspartner die KBN ist. Dementsprechend bewerten wir die Qualität des Kreditportfolios als sehr hoch. Als Schwäche sehen wir die fehlende explizite Garantie, die aus regulatorischer Sicht (z.b. Risikogewichtung oder LCR- Klassifizierung) Vorteile geboten hätte. Dass die Leverage Ratio bisher relativ niedrig ist, bewerten wir ebenfalls negativ. Das Erreichen des voraussichtlich geforderten Wertes von 3% dürfte in den kommenden Geschäftsjahren trotz der beschlossenen Kapitalerhöhung durch den Staat eine Herausforderung darstellen. Unter Beobachtung steht dabei die weitere Entwicklung des Zinsergebnisses, das zuletzt eine negative Tendenz aufwies. Negativ beurteilen wir die durch die Fair-Value-Bewertung entstehende Ergebnisvolatilität. Die risikogewichtete Kapitalisierung der KBN erscheint lediglich anhand der Werte niedrig, wird jedoch maßgeblich durch die Tatsache beeinflusst, dass Verbindlichkeiten norwegischer Gebietskörperschaften in Norwegen nicht mit einem Risikogewicht von % angesetzt werden dürfen. Als weitere Schwäche der KBN beurteilen wir den fehlenden Notenbank-Zugang, der ein weiteres Instrument zur Liquiditätssteuerung dargestellt hätte. Insgesamt bewerten wir die KBN als sehr bonitätsstarken Emittenten. Speziell, da der norwegische Staat nur ein geringes Anleiheangebot aufweist, ist die KBN u.e. eine interessante Option. Auch für Nachhaltigkeitsinvestoren ist die KBN aufgrund der Green-Bond-Emission aus unserer Sicht ein attraktiver Name. Schwächen + Hohe Bedeutung für norwegische Gebietskörperschaften + Sehr hohe Qualität des Kreditportfolios Fehlende explizite Garantie Relativ niedrige Leverage Ratio Fair-value bedingte Ergebnisvolatilität NORD/LB Fixed Income Research Seite 322 von 414

323 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Skandinavien Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Schweden Garantiegeber - Haftungsmechanismus - Risikogewicht nach CRR/Basel III 2% LCR-Klassifizierung - Rechtsform Aktiebolag (AB) Bloomberg-Ticker SEK Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 33,8 Mrd. Davon in EUR EUR 3,1 Mrd. Davon in USD EUR 16,6 Mrd. Anzahl Anleihen 882 Anzahl Fremdwährungen 2 Svensk Exportkredit (SEK) 1962 wurde die Svensk Exportkredit (SEK) durch den schwedischen Staat und schwedische Geschäftsbanken als Antwort auf eine stark gestiegene Nachfrage nach Bankdienstleistungen, insbesondere im Exportfinanzierungsbereich, gegründet. Zur verstärkten Exportförderung implementierte Schweden 1978 ein staatlich unterstütztes Kreditsystem (SEK-System), durch das seitdem einzig die SEK in einer Art Monopolstellung zur Vergabe staatlich subventionierter Darlehen berechtigt ist. Neben der Verwaltung des SEK-Systems offeriert die SEK u.a. Exportfinanzierungen, wobei auch z.b. Handels- und Projektfinanzierungen das Angebot des Exportfinanziers umfassen. Ihre Kreditvergabe basiert die SEK stark auf Garantien durch Exportkreditagenturen wie z.b. Euler Hermes oder Coface. Dadurch bedingt ist die Qualität des Kreditportfolios generell sehr hoch. Die Bedeutung der SEK ist aufgrund der hohen Exportquote Schwedens und der Monopolstellung bei der Vergabe zinsvergünstigter Kredite enorm. Auf rund 46% gemessen am schwedischen BIP belief sich die Exportquote 213. Die Bedeutung der SEK für die schwedische Exportwirtschaftspolitik war auch Ende 28 ablesbar, als der Staat eine Kapitalerhöhung (SEK ~5 Mrd.) zur weiteren Stützung der Exportfinanzierung im Hinblick auf die Finanzkrise durchsetzte. Obwohl die SEK zu gleichen Anteilen von Staat und Geschäftsbanken gegründet wurde, ist seit 23 der schwedische Staat alleiniger Eigentümer der SEK. Dabei besteht keine explizite Garantie Schwedens für die Verbindlichkeiten der SEK, die in der Rechtsform einer Aktiebolag (AB) firmiert, was mit einer deutschen Aktiengesellschaft vergleichbar ist. Aufgrund der engen Verbindung zum Staat, insbesondere durch die Monopolstellung beim SEK-System, sowie der hohen Bedeutung der SEK für den Exportsektor ist jedoch von einer hohen Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützung auszugehen. Anleihen der SEK nach Währungen >225 Other GBP EUR JPY USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aa1 stab S&P AA+ stab Moody's und S&P beurteilen die Bonität der SEK mit Ratings von Aa1/AA+ einen Notch tiefer als die des schwedischen Staates. Dass der Staat alleiniger Eigentümer der SEK ist, wird von Moody's dabei ebenso als Stärke beurteilt wie die hohe Bedeutung als Verwalter des Exportfördersystems. Die hohe Abhängigkeit werde zum Teil durch das bestehende Liquiditätsportfolio sowie durch die Funding- Strategie kompensiert, die auf eine fristenkongruente Refinanzierung abziele. Trotz bestehender Konzentration sei die Qualität des Kreditportfolios hoch. S&P sieht eine extrem hohe Unterstützungswahrscheinlichkeit seitens des Staates, eine sehr hohe Qualität im Kreditportfolio sowie die robuste Kapitalisierung als Stärken der SEK. Negativ seien hingegen Konzentrationen im Kreditportfolio, die geringe Profitabilität sowie die vollständige Abhängigkeit von der Kapitalmarktrefinanzierung. NORD/LB Fixed Income Research Seite 323 von 414

324 USDbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Schweden und Bunds Years to maturity SEK iboxx Agencies iboxx Supranationals iboxx Agencies iboxx Supranationals Years to maturity SEK Sweden Bunds SEK Sweden Bunds Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx Agencies,3% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 1 Pick-Up zu Swaps* -13bp Pick-Up zu Bunds* 22bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren 9,6 9,5 9,4 9,3 9,2 9,1 9 8,9 SEK 1 7/8 6/17/19 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2,, Other 13,3 1, 7,5 7, 13,5 7,3 EUR benchmarks 1,7,,, 1,3, Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan USD JPY EUR GBP Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: SEK, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen & Commercial Paper Sveriges-Riskbank-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) USD 8 Mrd. (USD 1-11 Mrd.) Funding-Ziel 215 USD 8 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR -,3 Mrd. (EUR -2,1 Mrd.) Nachdem das Neuangebot an SEK-Anleihen in den letzten Jahren parallel zum Exportfinanzierungsbedarf stetig gesunken war, wurde diese Tendenz durch höhere Emissionsvolumina in 213 gebrochen. Auch das Neuangebot an USD- Benchmarks stieg dabei deutlich an. Diese stellen neben sonstigen öffentlichen Anleihen und Privatplatzierungen die wichtigsten Funding-Instrumente der SEK dar. Künftig geplant sind zudem Green Bonds. Zur Deckung des kurzfristigen Funding-Bedarfs stehen Commercial-Paper-Programme in EUR und USD zur Verfügung. Von hoher Bedeutung für das Funding sind Fremdwährungen: 91,% der ausstehenden Volumina lauten nicht auf SEK, sondern auf 2 verschiedene Fremdwährungen. Nachdem die SEK 214 USD 8 Mrd. über den Kapitalmarkt aufnahm (Ziel: USD 1-11 Mrd.), plant der Exportfinanzierer 215 mit einer Mittelaufnahme im Volumen von USD 8 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 324 von 414

325 SEKbn SEKm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5,, H1 H Total assets 371,6 339,7 319,7 313,1 36,6 36,1 315,6 Loans to banks 23,5 22,5 25,8 22,1 24,8 23,9 18,3 Loans to the public 75,9 87,7 17,9 115,5 125,6 128,4 133,6 New commitments 122,5 48,7 51,2 56,2 55,7 38,1 29,4 Quelle: SEK, NORD/LB Fixed Income Research H1 H Net interest income Net result from financial transactions Net credit losses / reversals Consolidated net income Quelle: SEK, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 214 / 213 Nachdem sich die Bilanzsumme der SEK in den letzten Jahren stetig reduziert Bilanzsumme (vs. 213) hatte, legte sie in H1 214 um SEK 9,5 Mrd. auf SEK 315,6 Mrd. zu. Während das SEK 315,6 Mrd. (SEK +9,5 Mrd.) Kreditportfolio dabei insgesamt um SEK,4 Mrd. gegenüber Jahresende 213 Forderungen an Kreditinstitute zurückging, was auf rückläufige Forderungen gegenüber Banken zurückzuführen (vs. 213) war (SEK -5,6 Mrd. vs. 213), wurde dies durch das Wachstum des Liquiditätsportfolios (SEK +11,3 Mrd. vs. 213) überkompensiert. Die Neuzusagen der SEK waren SEK 18,3 Mrd. (SEK -5,6 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 213) unterdessen rückläufig: Zur Jahresmitte beliefen sie sich auf SEK 29,4 Mrd. (H1 SEK 133,6 Mrd. (SEK +5,2 Mrd.) 213: SEK 38,1 Mrd.), was für 214 einen Rückgang gegenüber 213 (SEK 55,7 Konzernergebnis (vs. H1 213) Mrd.) erwarten lässt. Nachdem 21 infolge des Verkaufs der Gesamtbeteiligung SEK 649,2 Mio. (SEK +57,8 Mio.) an der Swedbank (Vorsteuergewinn von SEK 2,6 Mrd.) das höchste Ergebnis der Zinsergebnis (vs. H1 213) letzten Jahre erzielt worden war und in der Folge stetig geringere Ergebnisse SEK 72,2 Mio. (SEK -92,9 Mio.) ausgewiesen wurden, stieg der Überschuss 213 deutlich auf SEK 1.9 Mrd. (SEK Ergebnis aus Finanztransaktionen (vs. H1 213) +381 Mio. vs. 212), was auf positive Ergebnisse aus Finanztransaktionen zurückzuführen war. Der Rückkauf eigener Nachrangtitel und die Auflösung korrespon- SEK 361,6 Mio. (SEK +819,5 Mio.) Bruttozinsspanne (212) dierender Hedge-Geschäfte wirkten sich hier besonders positiv aus. Auch in H1,57% (,6%) 214 ergab sich ein deutlich positiver Ergebnisbeitrag durch diese Position (SEK Cost-Income-Ratio (212) 361,6 Mio.; SEK +819,5 Mio. vs. H1 213): Realisierte Ergebnisse aus der Beilegung des Rechtsstreits mit Lehman Brother Finance AG (in Liquidation) ergaben 18,7% (15,5%) Return-on-Equity (212) einen signifikanten positiven Sondereffekt. Insgesamt verbesserte sich das Ergebnis in H1 214 auf SEK 649,2 Mio. (SEK +57,8 Mio. vs. H1 213), was einen 7,4% (5,%) Leverage Ratio (213)* soliden Jahresüberschuss und Return-on-Equity (213: 7,4%; 212: 5,%) für 4,9% (4,9%) 214 erwarten lässt. Das Zinsergebnis war unterdessen rückläufig: Nachdem es Kernkapitalquote (213) 213 erstmals spürbar zurückgegangen war, sank es in H1 214 um SEK 92,9 Mio. 19,1% (19,5%) gegenüber H1 213, was die Bruttozinsspanne (213:,57%; 212:,6%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. negativ beeinflusste. Die Cost-Income-Ratio stieg 213 auf den höchsten Stand der letzten Jahre (18,7%), wobei sich aufgrund des Rückgangs des Zinsüberschusses eine weitere leichte Verschlechterung der noch immer überdurchschnittlich positiven Kennzahl andeutet. Die Leverage Ratio* (H1 214: 4,9%) und die Kernkapitalquote (H1 214: 19,1%) entwickelten sich unterdessen stabil. Kreditportfolio nach Sektoren 213 Netto-Exposure nach Ländern/Regionen 213 2,9% 2,5%2,2% 5,8% IT und Telecom Industrials 4,3% Auto 7,2% 7,2% 16,5% 51,4% Quelle: SEK, NORD/LB Fixed Income Research Customer Forest and paper products Energy Materials Financials 2,8% 1,8% 5,7% Sweden 4,3% Other Nordic 5,3% countries France 7,5% 72,7% Quelle: SEK, NORD/LB Fixed Income Research UK Germany Periphery Other NORD/LB Fixed Income Research Seite 325 von 414

326 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die SEK im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Svensk Exportkredit (SEK) SEK Exportfinanzierer -/Aa1/AA+ Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Schweden Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD 2% - IV Maßgeblich Attraktivität vs. Bunds (G-Spread; BP)* Funding Ziel 214 (Mrd.) Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* iboxx Sub-Sovereigns Indexgewicht iboxx Agencies 22-13,1%,3% Volumen 214 (Mrd.) Ziel 215 (Mrd.) USD 1-11 USD 8 USD 8 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen & Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 33,8 3,1 2 16,6 8 14,2 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, SEK, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Obwohl die SEK gemessen an den ausstehenden Anleihevolumina auf dem skandinavischen Agency-Markt einen bedeutenden Akteur darstellt, ist ihr EUR- Angebot vergleichsweise gering. Als Stärken der SEK schätzen wir die hohe Bedeutung für den schwedischen Exportsektor ein. Aufgrund des monopolistischen Mandats der Verwaltung des Exportförderungssystems und der Größe des schwedischen Exportsektors ist die SEK hier sehr bedeutend. Die hohe Qualität des Kreditportfolios beurteilen wir ebenfalls positiv. Als Schwäche bewerten wir die fehlende explizite Garantie oder eines anderen Sicherungsmechanismus, der u.e. die Bedeutung der SEK für den Staat unterstrichen und regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewichtung) geboten hätte. Wir gehen dennoch von einer hohen staatlichen Unterstützungswahrscheinlichkeit aus. Negativ sehen wir ferner den fehlenden Notenbank-Zugang, auch wenn die auf Fristenkongruenz ausgerichtete Funding-Strategie in Verbindung mit dem bestehen Liquiditätsportfolio entsprechende Risiken deutlich reduziert. Ferner bewerten wir die relativ hohe Ertragsvolatilität negativ, die maßgeblich durch das Investmentportfolio und Sondereffekte bedingt war. Unter Beobachtung ist das nach Jahren überdurchschnittlich hoher Konstanz rückläufige Zinsergebnis. Insgesamt erachten wir die SEK als sehr bonitätsstarken Emittenten. Anleihen der SEK sind u.e. interessante Diversifikationsmöglichkeiten, die speziell angesichts des knappen Angebots schwedischer Staatsanleihen attraktive Alternativen darstellen. Schwächen + Hohe Bedeutung für den schwedischen Exportsektor + Hohe Qualität des Kreditportfolios Fehlende explizite Garantie Fehlender Notenbank-Zugang Hohe Ertragsvolatilität NORD/LB Fixed Income Research Seite 326 von 414

327 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Skandinavien Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% KCS Garantiegeber Mitglieder der KCS Haftungsmechanismus Gesamtschuldnerische Garantie Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Aktiebolag (AB) Bloomberg-Ticker KOMINS Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 29, Mrd. Davon in EUR EUR,7 Mrd. Davon in USD EUR 15,3Mrd. Anzahl Anleihen 229 Anzahl Fremdwährungen 12 Kommuninvest i Sverige Aufgabe der 1986 als Tochter der Kommuninvest Cooperative Society (KCS) gegründeten Kommuninvest i Sverige ist die kostengünstige Bereitstellung von Finanzierungsmitteln für die Mitglieder der KCS. Diese sind ausschließlich regionale und lokale Gebietskörperschaften in Schweden. 279 der 31 Kommunen und Landkreise sind mittlerweile Mitglieder der KCS, deren Ziel es ist, bis 215 sämtliche regionale Gebietskörperschaften in Schweden als Mitglieder zu gewinnen. Diesen offeriert die Kommuninvest die Schuldenverwaltung, was die Bereitstellung langfristiger Finanzierungen und kurzfristiger Liquidität einschließt. Die Qualität des Kreditportfolios der Kommuninvest ist extrem hoch: Schwedische regionale und lokale Gebietskörperschaften sind rechtlich von der Insolvenz ausgeschlossen. Noch nie lag ein Kreditausfall in diesem Sektor vor. Konstitutionell betrachtet ist der Status regionaler und lokaler Gebietskörperschaften vergleichbar mit dem des Staates, da beide zur Erhebung von Steuern berechtigt sind. Zudem sind die untergeordneten Gebietskörperschaften stark reguliert: Per Gesetz sind sie zu solidem Finanzmanagement verpflichtet, wobei zudem ein ausgeglichener Haushalt gefordert wird. Werden Defizite erzielt, müssen diese etwa innerhalb von drei Jahren ausgeglichen werden. Überträgt der Staat weitere Aufgaben an regionale oder lokale Gebietskörperschaften, muss dieser finanzielle Mittel zur Verfügung stellen, um den durch die Aufgabenübertragung bedingten Kosteneffekt zu neutralisieren. Daneben besteht ein Finanzausgleichssystem, das jährlich zu einer Angleichung von Einnahmen und Kosten führt. Die Kommuninvest, deren alleiniger Eigentümer die KCS ist, firmiert in der Rechtsform einer Aktiebolag (AB), was mit einer deutschen Aktiengesellschaft vergleichbar ist. Sämtliche Mitglieder der KCS garantieren gesamtschuldnerisch die Verbindlichkeiten der Kommuninvest. Anleihen der Kommuninvest nach Währungen >225 Other CHF JPY SEK USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa stab S&P AAA stab Moody's vergibt ein Rating von Aaa, was u.a. durch die bestehende Garantie und die Anteilseignerstruktur begründet wird. Daneben sei die Asset-Qualität stark, während die Prognostizierbarkeit der fundamentalen Entwicklung ebenfalls hervorgehoben wird. Das Funding wird als diversifiziert beurteilt, wobei die Liquiditätssituation als gut bewertet wird. Auch die Kapitalisierung wird positiv gesehen, jedoch bestehe hier aufgrund regulatorischer Rahmenbedingungen (insbesondere aufgrund der Leverage Ratio) Unsicherheit. Das umsichtige Risikomanagement sei vergleichbar mit den Peers der Kommuninvest. S&P vergibt ein Rating von AAA, was mit der gesamtschuldnerischen Garantie der KCS-Mitglieder, der robusten Liquiditätssituation in Verbindung mit dem Notenbank-Zugang und der exzellenten Asset-Qualität begründet wird. Zudem werden das konservative Asset Liability Management und die Strategie, die Kapitalisierung vor Einführung neuer regulatorischer Rahmenbedingungen zu verbessern, positiv beurteilt. Negativ sei hingegen die Abhängigkeit vom Kapitalmarkt-Funding, Konzentrationsrisiken bei der Kreditvergabe und beim Kontrahenten-Exposure bei Derivaten sowie das niedrige Verhältnis aus Eigenkapital zu Bilanzsumme. NORD/LB Fixed Income Research Seite 327 von 414

328 USDbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx $ Indizes ASW-Spreads vs. Schweden und US-Treasuries Years to maturity Kommuninvest iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies iboxx $ Eurodollar Supranationals Kommuninvest iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies iboxx $ Eurodollar Supranationals Years to maturity Kommuninvest Sweden US Treasuries Kommuninvest Sweden US Treasuries Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1,Mrd.; Anleihen der iboxx-indizes exkl. Emerging-Markets- Emittenten. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies 2,4% Anzahl Anleihen im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies 7 Pick-Up zu Swaps* -9 bis 1bp Pick-Up zu US-Treasuries* 17 bis 21bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren KOMINS 1 4/11/17 (USD) KOMINS 2 11/12/19 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 25, 2, 15, , 6 5,, Other 21,5 8,2 13,2 14,3 1,2 8,1 USD benchmarks 1, 1,, 4, 4,6 2, 4 2 Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan USD SEK JPY CHF Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: Kommuninvest, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen & Commercial Paper Sveriges-Riskbank-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 214 (Ziel 214) USD 1,1 Mrd. (USD 9-1 Mrd.) Funding-Ziel 215 USD Mrd. Net Supply 215e (214) EUR 5,6 Mrd. (EUR,2 Mrd.) Nachdem die Neuemissionsaktivitäten von 29 auf 21 deutlich gesunken waren, zeigte die Kommuninvest in der Folge erneut regere Primärmarktaktivitäten, wobei auch verstärkt festverzinsliche USD-Benchmarks begeben wurden. Diese bilden zusammen mit einem schwedischen Benchmark-Programm und sonstigen öffentlichen Anleihen wesentliche Säulen des Fundings der Kommuninvest. Privatplatzierungen, die u.a. in Form von Schuldscheindarlehen oder Namensschuldverschreibungen erfolgen, sind ebenfalls von hoher Bedeutung. Für das kurzfristige Funding bestehen Commercial-Paper-Programme in verschiedenen Währungen. Von untergeordneter Bedeutung sind bisher SEK: 91,% der ausstehenden Anleihevolumina lauten nicht auf SEK. Künftig soll der Funding-Anteil von SEK jedoch steigen. So hat die Kommuninvest z.b. bereits ein SEK-Benchmark- Programm implementiert. Nach einem Funding von USD 1,1 Mrd. in 214 (Ziel: USD 9-1 Mrd.) wird für 215 mit einer Mittelaufnahem von USD Mrd. geplant. NORD/LB Fixed Income Research Seite 328 von 414

329 SEKbn SEKm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 3, 8 25, 6 2, 4 15, 2 1, 5,, H1 213 H1 214 Total assets 183,1 19,2 234, 283,3 277,5 288,5 286,7 Loans to customers 123,6 133,7 168,1 21, 28,6 29,6 21,8 Liquidity portfolio 48,4 43,3 52,1 71,1 62,4 68, 64, H1 213 H1 214 Net interest income Net result from financial transactions Net income Quelle: Kommuninvest, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Kommuninvest, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 214 / 213 Nach einem kurzen Rücksetzer der Bilanzsumme in 213, der durch Bewertungseffekte bei Derivaten bedingt war, setzte die Kommuninvest das Wachstum ihrer Bilanzsumme (vs. 213) SEK 286,7 Mrd. (SEK +9,2 Mrd.) Summe der Aktiva in H1 214 fort. Um SEK +9,2 Mrd. weitete sich die Bilanzsumme gegenüber 213 auf SEK 286,7 Mrd. aus. Das Kredit- (SEK +2,1 Mrd.) und das Forderungen an Kunden (vs. 213) SEK 21,8 Mrd. (SEK +2,1 Mrd.) Liquiditätsportfolio (SEK +2,4 Mrd.) waren dabei maßgebliche Wachstumstreiber, Liquiditätsportfolio (vs. 213) während Bewertungseffekte bei Derivaten ihren Rückgang zum Ende des Jahres SEK 64,8 Mrd. (SEK +2,4 Mrd.) 213 kompensierten (SEK +4,6 Mrd.). In H1 214 fiel das Zinsergebnis nach Jahren steigender Zinsüberschüsse leicht um SEK 17, Mio. auf SEK 466,7 Mio., Konzernergebnis (vs. H1 213) SEK 326,7 Mio. (SEK +69,8 Mio.) wodurch sich für 214 eine Stabilisierung des zuvor positiven Trends andeutet. Zinsergebnis (vs. H1 213) Die Bruttozinsspanne, die 213 auf den höchsten Stand der letzten Jahre stieg SEK 466,7 Mio. (SEK -17, Mio.) (,349%), dürfte sich dabei ebenso stabilisieren wie die Cost-Income-Ratio, die Bruttozinsspanne (212) ihrerseits mit 24,8% den niedrigsten Stand der letzten Jahre erreichte. Bei Fortsetzung des Bilanzwachstums bei gleichzeitiger Schmälerung oder fehlender,349% (,272%) Cost-Income-Ratio (212) Ausdehnung des Zinsergebnisses wäre jedoch bei beiden Kennzahlen mit einer 24,8% (32,%) Verschlechterung zu rechnen. Der Rückgang des Zinsüberschusses wurde in H1 Return-on-Equity (212) 214 durch eine deutliche Verbesserung des Ergebnisses aus Finanztransaktionen überkompensiert (SEK +122,4 Mio.), was maßgeblich auf unrealisierte Effekte 44,1% (38,5%) Leverage Ratio (213) zurückzuführen war. Das Halbjahresergebnis verbesserte sich um SEK 69,8 Mio. 1,16% (,96%) auf SEK 326,7 Mio., was erneut ein Jahresergebnis in ähnlicher Größenordnung Kernkapitalquote (213) wie in 213 erwarten lässt. Der Return-on-Equity betrug 213 hohe 44,1% (212: 35,6% (37,%) 38,5%), wobei die absolute Höhe maßgeblich durch das niedrige Eigenkapitalniveau zurückzuführen ist: Als Leverage Ratio weist die Kommuninvest einen Wert von 1,16% aus, angestrebt wird ein Wert von 1,5%, den die Kommuninvest als Mindestlevel für Kreditinstitute mit risikoarmen Geschäftsmodellen antizipiert. Für den Fall, dass ein höheres Mindestniveau beschlossen wird, wurden bereits Optionen für Kapitalisierungsinstrumente durch die KCS eingeräumt. In Relation zu den risikogewichteten Aktiva ist die Kapitalisierung sehr stark: Die Kernkapitalquote belief sich Ende H1 214 auf 35,6% (213: 37,%). Kreditgeschäft nach Sektoren 213 Kredit-Exposure nach Segmenten H ,% 1,% Municipalities 4,% 9,6%,2% Lending (% risk weight) 21,% Municipal housing companies Other municipal companies Municipal energy companies County councils 13,9% 76,3% Liquidity reserve investments (% risk weight) Liquidity reserve investments (1% and 2% risk weight) Derivatives 3,% Quelle: Kommuninvest, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Kommuninvest, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 329 von 414

330 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die Kommuninvest im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Kommuninvest i Sverige KOMINS Kommunalfinanzierer -/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% Kommuninvest Cooperative Society Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Gesamtschuldnerische Garantie Liquiditätskategorie gemäß LCR Mitglieder der Kommuninvest Cooperative Society (KCS) Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % Level 1 IV Attraktivität vs. US-Treasuries (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) -/-/- Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Indexgewicht iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies ,4% Funding Ziel 214 (Mrd.) Volumen 214 (Mrd.) Ziel 215 (Mrd.) USD 9-1 USD 1,1 USD Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen & Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang Riksbank Sonst. Währungen 29,,7 15,3 9 13, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, Kommuninvest, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Die Kommuninvest ist ein bedeutender Akteur auf dem skandinavischen Agency- Markt. Trotz eines stetig hohen Emissionsvolumens ist das Angebot, das in Euro denominiert ist, dabei jedoch relativ gering. Als Stärke der Kommuninvest bewerten wir insbesondere die explizite gesamtschuldnerische Garantie durch die Mitglieder der KCS, was speziell regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewicht) bietet. Ferner beurteilen wir die sehr hohe Bedeutung für schwedische Gebietskörperschaften positiv, für die die Kommuninvest der Hauptfinanzierungspartner ist. Dass die Qualität des Kreditportfolios dementsprechend sehr hoch ist, sehen wir als weitere Stärke der Kommuninvest. Als Schwäche der Agency beurteilen wir die weiterhin schwache Leverage Ratio. Dass die Kommuninvest hier ein Mindestniveau von 1,5% antizipiert und sich dementsprechend ausrichtet, sehen wir negativ. Ein Mindestniveau von 3% anzustreben wäre hier sicherlich der konservativere Weg. Dass jedoch bereits mögliche Optionen bereitstehen, um die Leverage Ratio anzuheben, kompensiert dies u.e. jedoch zum Teil. Unter Beobachtung steht die Entwicklung des Zinsergebnisses, das zuletzt den Aufwärtstrend der letzten Jahre zu beenden schien. Insgesamt bewerten wir die Kommuninvest als sehr bonitätsstarken Emittenten. Speziell da Schweden nur selten Anleihen emittiert, ist die Kommuninvest u.e. eine interessante Alternative und Diversifikationsmöglichkeit. Stärken + Explizite Garantie + Sehr hohe Bedeutung für schwedische Gebietskörperschaften + Sehr hohe Qualität des Kreditportfolios Schwächen Niedrige Leverage Ratio NORD/LB Fixed Income Research Seite 33 von 414

331 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Skandinavien Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 53,34% Gemeinden, Gemeindeverbände und Unternehmen in Kommunalbesitz; 3,66% kommunale Altersversorgungsträger; 16,% Finnland Garantiegeber Mitglieder des MGB Haftungsmechanismus Gesamtschuldnerische Garantie Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Julkinen Osakeyhtiö (Oyj) Bloomberg-Ticker KUNTA Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 3,5 Mrd. Davon in EUR EUR 2,5 Mrd. Davon in USD EUR 13,5 Mrd. Anzahl Anleihen 659 Anzahl Fremdwährungen 18 Municipality Finance (MuniFin) 21 aus der Fusion der Municipality Finance und Municipality Housing Finance hervorgegangen besteht die Aufgabe der Municipality Finance (MuniFin; Kuntarahoitus Oyj) in der Finanzierung des öffentlichen Sektors in Finnland. Konkret finanziert die MuniFin dabei ausschließlich lokale Gebietskörperschaften sowie öffentliche Wohnungsbauunternehmen, wobei langfristige Kommunalfinanzierungen ebenso zum Angebot der MuniFin gehören wie Darlehen für öffentliche Wohnungsprojekte oder Leasingleistungen. Auf über 7% belief sich der Marktanteil der MuniFin in ihrem Tätigkeitsbereich 213. Darlehen werden dabei entweder direkt an Gemeinden oder an Unternehmen vergeben, für die wiederum finnische Kommunen oder Regionen garantieren. Noch nie war eine finnische lokale Gebietskörperschaft dabei nicht in der Lage, ein Darlehen ordnungsgemäß zurückzuführen. Zudem sind finnische Sub-Sovereigns vom Insolvenzrecht ausgeschlossen. Der finnische Staat haftet explizit für Darlehen, die an öffentliche Wohnungsbauunternehmen vergeben werden. Dementsprechend hoch ist die Qualität des Kreditportfolios der MuniFin. Bedingt durch den Gesellschaftsvertrag über die MuniFin, die in der Rechtsform einer Julkinen Osakeyhtiö (Oyj; Aktiengesellschaft) firmiert, dürfen lediglich Institutionen aus dem öffentlichen Sektor Anteilseigner der MuniFin sein. Zurzeit sind Gemeinden, Gemeindeverbände und Unternehmen in Kommunalbesitz (53,34%) sowie kommunale Altersversorgungsträger (3,66%) die größten Eigentümergruppen. Über eine Kapitalerhöhung beteiligte sich 29 zudem der finnische Staat mit 16,% an der MuniFin, was die hohe Bedeutung der Kommunalbank für den öffentlichen Sektor unterstreicht. Das Municipal Guarantee Board (MGB), dem bis auf die autonome Provinz Åland sämtliche finnische Kommunen angehören, garantiert gesamtschuldnerisch die Verbindlichkeiten der MuniFin. Anleihen der MuniFin nach Währungen >225 Other CHF EUR JPY USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa stab S&P AA+ stab Moody's und S&P bewerten die Bonität der MuniFin mit Ratings von Aaa bzw. AA+ wie den finnischen Staat. Moody's begründet dies mit dem öffentlichen Mandat und der Bedeutung als de facto Schuldenverwalter finnischer regionaler und lokaler Gebietskörperschaften. Zudem werden die bestehende gesamtschuldnerische Garantie und die Prognostizierbarkeit der fundamentalen Entwicklung hervorgehoben. Auch die diversifizierte Refinanzierung und gute Liquiditätssituation werden trotz Fristeninkongruenz positiv hervorgehoben. Als weitere Stärken führt Moody's den geringen Risikoappetit und die Kapitalisierung an, auch wenn hier aufgrund regulatorischer Rahmenbedingungen Unsicherheit bestehe. S&P sieht eine hohe Abhängigkeit der MuniFin von der Bonität finnischer regionaler und lokaler Gebietskörperschaften, was aufgrund deren Verbindung zum finnischen Staat zu einem Downgrade führte, als das Rating Finnlands herabgestuft wurde. NORD/LB Fixed Income Research Seite 331 von 414

332 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx $ Indizes ASW-Spreads vs. Finnland und US-Treasuries Years to maturity MuniFin iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies iboxx $ Eurodollar Supranationals MuniFin iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies iboxx $ Eurodollar Supranationals Years to maturity MuniFin Finland US Treasuries MuniFin Finland US Treasuries Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1,Mrd.; Anleihen der iboxx-indizes exkl. Emerging-Markets- Emittenten. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies 2,% Anzahl Anleihen im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies 6 Pick-Up zu Swaps* -1 bis -3bp Pick-Up zu US-Treasuries* 17 bis 21bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren KUNTA 1 1/8 9/22/17 (USD) KUNTA 1 3/4 5/21/19 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 12, 2.5 1, 8, 6, 4, , 5, Other 5,8 6,8 5,7 5,9 8,4 USD benchmarks,, 1,1,8 2,1 Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan USD JPY EUR CHF Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: MuniFin, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Seit Jahren steigert die MuniFin ihre Primärmarktaktivitäten, wobei sie seit 211 Funding-Instrumente auch USD-Benchmarks platziert. Benchmarks in USD oder auch in EUR, die bisher Benchmarks, sonstige öffentliche jedoch nicht emittiert wurden, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen Anleihen, Privatplatzierungen & und Retail-Emissionen definiert die MuniFin als wesentliche Säulen ihrer Funding- T-Bill-Programm Strategie. Auch Schuldscheindarlehen und Namensschuldverschreibungen nutzt EZB-Liquiditätszugang die MuniFin dabei. Zur kurzfristigen Refinanzierung besteht ein T-Bill-Programm Ja in EUR. Fremdwährungen sind jedoch zentrales Element des Fundings: 91,9% der Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 7,5 Mrd. (EUR 6,5 Mrd.) ausstehenden Anleihevolumina lauten nicht auf die Heimatwährung und sind in Funding-Ziel verschiedenen Fremdwährungen zu bedienen. Für 215 strebt die MuniFin EUR 7, Mrd. eine Mittelaufnahme i.h.v. EUR 7, Mrd. an. 214 nahm der Kommunalfinanzier insgesamt EUR 7,5 Mrd. am Kapitalmarkt auf (Ziel: EUR 6,5 Mrd.). Net Supply 215e (214) EUR,4 Mrd. (EUR 3,4 Mrd.) NORD/LB Fixed Income Research Seite 332 von 414

333 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 3, 16, 25, 14, 12, 2, 1, 15, 8, 6, 1, 4, 5, 2,, H1 213 H1 214 Total assets 14,6 2, 23,8 25,6 26,2 25,5 28,2 Loans to customers 9,7 11,7 13,7 15,8 17,9 16,9 18,5 Debt securities 3,8 5,4 5,6 6,6 6, 6,5 7,6 New commitments 2,9 2,8 2,8 3,3 3,5 1,9 1,2 Quelle: MuniFin, NORD/LB Fixed Income Research, -2, H1 213 H1 214 Net interest income 5,6 78,7 94,2 142,4 149,5 78,6 79, Net income from securities and forex transactions 2,9-8,1-8, 14,3 5, 7,6-3, Net income 24,9 43,1 5,9 14,6 124,7 6,9 5,7 Quelle: MuniFin, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 214 / 213 Auch in H1 214 weitete die MuniFin ihre Bilanzsumme aus: Um EUR 2,1 Mrd. Bilanzsumme (vs. 213) wurde die Summe der Aktiva gegenüber 213 auf EUR 28,2 Mrd. gesteigert. Speziell auf das Liquiditätsportfolio (EUR +1,6 Mrd.) aber auch auf Kundenkredite EUR 28,2 Mrd. (EUR +2,1 Mrd.) Forderungen an Kunden (vs. 213) (EUR +,6 Mrd.) war diese Entwicklung zurückzuführen. Nachdem die Neuzusagen EUR 18,5 Mrd. (EUR +,6 Mrd.) 213 ein Hoch von EUR 3,5 Mrd. generiert hatten, lagen sie in H1 214 mit EUR Liquiditätsportfolio (vs. 213) 1,2 Mrd. unter dem Wert von H1 213 (EUR 1,9 Mrd.), womit sich eine Stabilisierung der steigenden Neuzusagetendenz für 214 andeutet. Konnte in 213 infol- EUR 7,6 Mrd. (EUR +1,6 Mrd.) Konzernergebnis (vs. H1 213) ge eines stetigen Anstiegs des Zinsergebnisses noch ein Rekordergebnis von EUR EUR 5,7 Mio. (EUR -1,2 Mio.) 124,7 Mio. erzielt werden, deutet sich auch hier für 214 eine Stabilisierung an: Zinsergebnis (vs. H1 213) Um EUR 1,2 Mio. fiel das Halbjahresergebnis geringer aus als in H1 213, während das Zinsergebnis dabei jedoch erneut leicht zulegen konnte (EUR +,4 Mio. EUR 79, Mio. (EUR +,4 Mio.) Bruttozinsspanne (212) vs. H1 213), stellte die Entwicklung des Ergebnisses aus Finanztransaktionen,572% (,557%) (EUR -1,6 Mio. vs. H1 213) eine Belastung dar. Nach Jahren positiver Entwicklung dürfte die Bruttozinsspanne 214 (213:,572%) leicht zurückgegangen Cost-Income-Ratio (212) 1,% (9,6%) sein, da die Bilanzsumme ein überproportionales Wachstum aufweist. Die Cost- Return-on-Equity (212) Income-Ratio dürfte unterdessen relativ stabil auf sehr niedrigem Niveau verblieben sein (213: 1,%). Der Return-on-Equity legte 213 zuletzt deutlich auf 3,6% (38,%) Leverage Ratio (213) 35,4% (212: 26,2%) zu, dürfte sich infolge des schwächeren ersten Halbjahres in 1,7% (1,7%) 214 jedoch reduziert haben. Ende H1 214 ermittelte die MuniFin ihre Leverage Tier-1-Quote (213) Ratio bei 1,7% (213: 1,7%). Die Einhaltung der unter CRR/Basel III geforderten 25,7% (35,4%) Mindestanforderung für die Leverage Ratio i.h.v. voraussichtlich 3,% stellt dementsprechend eine große Herausforderung dar. Der dominierende Anteil des Kreditrisikos des Instituts geht auf Gemeinden und Wohnungsgesellschaften zurück, während im Liquiditätsportfolio überwiegend Titel von Banken (insb. Covered Bonds) enthalten sind. Kreditportfolio nach Sektoren 213 Liquiditätsportfolio im Überblick ,% 6,% 41,% Municipalities Housing corporation 8,6% 6,8% 2,%,9% 2,3% Bank bonds Municipal CP Government bonds Local government corporation 1,9% 68,5% Bonds issued by other public sector entities Bank CD 41,% Municipal federation CP Other debt securities Quelle: MuniFin, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: MuniFin, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 333 von 414

334 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die MuniFin im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Municipality Finance (MuniFin) KUNTA Kommunalfinanzierer -/Aaa/AA+ Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 53,34% Gemeinden, Gemeindeverbände und Unternehmen in Kommunalbesitz; 3,66% kommunale Altersversorgungsträger; 16,% Finnland Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) Gesamtschuldnerische Garantie Municipal Guarantee Board (MGB) -/Aaa/AA+ Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % Level 1 IV Attraktivität vs. US-Treasuries (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Indexgewicht iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies ,% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 6,5 7,5 7, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen & T-Bill-Programm USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 3,5 2,5 13,5 8 14,6 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen USD 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, MuniFin, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die MuniFin gehört auf dem skandinavischen Agency-Markt zu den kleineren Anleiheemittenten. Obwohl die Heimatwährung der Kommunalbank Euro ist, weist die MuniFin hier nur ein geringes Angebot auf. Nach unserem Verständnis wäre die MuniFin bei passenden Konditionen (insbesondere beim EUR/USD- Basisswapspreads) jedoch durchaus für EUR-Benchmark-Emissionen bereit. Als Stärken der MuniFin beurteilen wir die gesamtschuldnerische Garantie, die speziell aus regulatorischer Sicht vorteilhaft (z.b. Risikogewicht von %) ist. Daneben ist die MuniFin von sehr hoher Bedeutung für den öffentlichen Sektor in Finnland, was wir als weitere Stärke der Agency erachten. Dass die Qualität des Kreditportfolios dementsprechend sehr hoch ist, beurteilen wir positiv. Auch die relativ hohe Profitabilität sehen wir ferner als Stärke. Dass die Leverage Ratio dabei jedoch weiterhin unter dem voraussichtlich geforderten Wert von 3% liegt, sehen wir demgegenüber als Schwäche der MuniFin. Negativ beurteilen wir ferner die Haushaltsentwicklung finnischer Kommunen, die in den letzten Jahren höhere Defizite und Schulden auswiesen. Insgesamt bewerten wir die MuniFin als sehr bonitätsstarken Emittenten. Speziell zur Diversifikation erachten wir die MuniFin als interessante Option. Schwächen + Explizite Garantie + Sehr hohe Bedeutung für den finnischen öffentlichen Sektor + Sehr hohe Qualität des Kreditportfolios + Relativ hohe Profitabilität Weiterhin niedrige Leverage Ratio NORD/LB Fixed Income Research Seite 334 von 414

335 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Skandinavien Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% sämtliche dänische Gemeinden und Regionen Garantiegeber Sämtliche dänische Gemeinden und Regionen Haftungsmechanismus Gesamtschuldnerische Garantie Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Forening med solidarisk hæftelse Bloomberg-Ticker KOMMUN Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 21,6 Mrd. Davon in EUR EUR 1, Mrd. Davon in USD EUR 9,7Mrd. Anzahl Anleihen 285 Anzahl Fremdwährungen 14 KommuneKredit Aufgabe der 1899 gegründeten KommuneKredit ist die kostengünstige Bereitstellung von Finanzierungsmitteln für ihre Kunden. Diese sind nach den Vorgaben des Gesellschaftsvertrags ausschließlich dänische Gemeinden und Regionen sowie andere Institutionen, die über eine explizite Garantie einer lokalen Gebietskörperschaft verfügen. Eine Darlehensvergabe über die Grenzen Dänemarks hinaus ist nicht möglich. Neben der klassischen Kreditvergabe beinhaltet das Produktangebot der KommuneKredit auch Leasing- und Beratungsleistungen. Ferner werden derivative Produkte offeriert. Nach eigenen Angaben beträgt der Marktanteil der KommuneKredit rund 9%. Die KommuneKredit handelt dabei als Non- Profit-Organisation. Die Bonität der Kunden des Kommunalfinanzierers ist sehr hoch. Regionale Gebietskörperschaften sind strikt reguliert, sodass sie z.b. lediglich zur Finanzierung von Investitionen zur Darlehensaufnahme berechtigt sind. Gleichzeitig werden sie vom Staat hinsichtlich der Ausgeglichenheit ihrer Haushalte überwacht. Daneben sind sie zur Erhebung von Steuern berechtigt. Seit Bestehen der KommuneKredit wurde jedes vergebene Darlehen ordnungsgemäß zurückgeführt, kein einziger Kreditausfall wurde jemals realisiert. Zudem ist die Insolvenz einer regionalen Gebietskörperschaft in Dänemark rechtlich ausgeschlossen. Mitglieder des Kommunalfinanzierers, der als eine Art Mitgliedsorganisation (Forening med solidarisk hæftelse; Verbindung mit gesamtschuldnerischer Haftung) im Rahmen des Lov om Kredidtforeningen af kommuner og regioner i Danmark (Gesetz über die KommuneKredit) gegründet wurde, sind fünf Regionen sowie 98 Gemeinden und damit sämtliche regionale Gebietskörperschaften Dänemarks. Alle Mitglieder der KommuneKredit garantieren gesamtschuldnerisch die Verbindlichkeiten des Kommunalfinanzierers. Anleihen der KommuneKredit nach Währungen >225 Other CHF JPY DKK USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa stab S&P AAA stab Moody's und S&P setzen das Rating der KommuneKredit mit der Bonitätsnote gleich, die die Ratingagenturen an den dänischen Staat vergeben. Moody's begründet dies mit der bestehenden gesamtschuldnerischen Garantie, der engen Verbindung zum dänischen Staat und dem öffentlichen Mandat. Zudem weise die KommuneKredit dominante Marktanteile und ein umsichtiges Risikomanagement auf. Die Anteilseignerstruktur, die durch sämtliche dänische regionale und lokale Gebietskörperschaften geprägt ist, betone dabei die Bedeutung für den dänischen öffentlichen Sektor und die Zentralregierung. Die Asset-Qualität sei aufgrund der Stärke dänischer Sub-Sovereigns und der Aufsicht durch die Zentralregierung sehr hoch, wobei Konzentrationsrisiken bestehen. Die Liquiditätssituation sei ausreichend, während das Refinanzierungsprofil als stark beurteilt wird. Positiv werden ebenfalls die direkte Aufsicht durch die Zentralregierung und die umsichtigen Richtlinien bei Kontrahentenrisiken beurteilt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 335 von 414

336 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx $ Indizes ASW-Spreads vs. Dänemark und US-Treasuries Years to maturity KommuneKredit iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies iboxx $ Eurodollar Supranationals KommuneKredit iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies iboxx $ Eurodollar Supranationals Years to maturity KommuneKredit Denmark US Treasuries KommuneKredit Denmark US Treasuries Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1,Mrd.; Anleihen der iboxx-indizes exkl. Emerging-Markets- Emittenten. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies 1,1% Anzahl Anleihen im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies 3 Pick-Up zu Swaps* -2 bis -1bp Pick-Up zu US-Treasuries* 21 bis 23bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren KOMMUN 1 1/17/17 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 14, 12, 1, , 8 6, 4, 2,, Other 7,7 7,3 7,7 1,7 7,3 4,7 USD benchmarks, 1,2,7,8 1,7 1, Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan USD DKK JPY CHF Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: KommuneKredit, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen & Commercial Paper Danmarks-Nationalbank - Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 6, Mrd. (EUR 7-8 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 7-8 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR 3,1 Mrd. (EUR 1,9 Mrd.) Aufgrund einer Ausweitung der Kreditvergabe und diverser Reformen steigerte die KommuneKredit ihre Primärmarktaktivitäten in den letzten Jahren stetig, wobei seit 21 auch regelmäßig festverzinsliche USD-Benchmarks emittiert werden. Ein bis zwei großvolumige USD-Anleihen sollen pro Jahr emittiert werden, während sonstige öffentliche Anleihen und Privatplatzierungen die Refinanzierung ergänzen. Zur kurzfristigen Refinanzierung besteht ferner ein Commercial-Paper- Programm in Euro. Enorm hoch ist die Bedeutung von Fremdwährungen: 95,6% der ausstehenden Anleihevolumina sind nicht in DKK denominiert. 214 hat die KommuneKredit insgesamt Mittel i.h.v. EUR 6, Mrd. aufgenommen, nachdem zuvor eine Zielspanne von EUR 7-8 Mrd. verfolgt worden war. Für 215 strebt die KommuneKredit ein Funding-Ziel i.h.v. EUR 7-8 Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 336 von 414

337 DKKbn DKKm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 2, 7 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2,, H1 H Total assets 143,2 166,2 177,1 181,9 184,2 184,7 195,4 Lending 18,7 122,3 125,4 132,9 138,9 137,8 144,3 Liquidity portfolio 12,4 24,9 28,4 28,5 31,7 3,5 35,3 New commitments 14,8 2,9 15,6 17, 17,9 11, 12, Quelle: KommuneKredit, NORD/LB Fixed Income Research H1 H Net interest income Value adjustments of fin. Instr Net income Quelle: KommuneKredit, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 214 / 213 In H1 214 setzte die KommuneKredit ihr Bilanzwachstum fort: Um DKK 11,2 Mrd. Bilanzsumme (vs. 213) stieg die Summe der Aktiva gegenüber Ende 213 auf DKK 195,4 Mrd. Als Wachstumstreiber erwies sich erneut das Kreditgeschäft, das um DKK 5,4 Mrd. auf DKK DKK 195,4 Mrd. (DDK +11,2 Mrd.) Kreditgeschäft (vs. 213) 144,3 Mrd. zulegte (+32,8% vs. 29). Nachdem die Neuzusagen 213 auf DKK DKK 144,3 Mrd. (DKK+5,4 Mrd.) 17,9 Mrd. gewachsen waren (höchster Wert seit 21), deutet sich für 214 ein Liquiditätsportfolio (vs. 213) ähnlich hohes Niveau an: Mit DKK 12, Mrd. wurden in H1 214 leicht mehr DKK 35,3 Mrd. (DKK +3,6 Mrd.) Neukredite vergeben als in H1 213 (DKK 11, Mrd.). Parallel zur Ausdehnung des Ergebnis (vs. H1 213) Kundengeschäfts wuchs auch das Liquiditätsportfolio (DKK +3,6 Mrd. vs. 213), in DKK 157 Mio. (DKK +8 Mio.) dem die KommuneKredit überwiegend Anleihen mit einem Rating von AAA hält Zinsergebnis (vs. H1 213) (72%; AA: 2%; AA-: 8%) und sich speziell auf Agencies (41%) und Covered Bonds DKK 229 Mio. (DKK -5 Mio.) (3%) konzentriert (Supranationals: 18%; Financials: 11%). In H1 214 wurde eine Bruttozinsspanne (212) leichte Ergebnisverbesserung gegenüber H1 213 ermittelt, was überwiegend,273% (,332%) durch Bewertungseffekte bei Finanzinstrumenten (DKK +24 Mio. vs. H1 213) Cost-Income-Ratio (212) zurückzuführen war. Das Zinsergebnis war unterdessen mit DKK -5 Mio. leicht 19,1% (16,1%) rückläufig, was angesichts des Bilanzwachstums eine weitere Verringerung der Return-on-Equity (212) Bruttozinsspanne (213:,273%; 211:,345%) erwarten lässt. Insgesamt dürfte 4,8% (9,5%) das Ergebnis für 214 damit auf ähnlichem Niveau wie 213 ausfallen, was einen Leverage Ratio H1 214 (213)* stabilen Return-on-Equity (213: 4,8%) bedeuten würde. Für die Cost-Income- 3,18% (3,14%) Ratio deutet sich unterdessen angesichts des rückläufigen Zinsüberschusses eine * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. leicht negative Tendenz an (213: 19,1%; 211: 15,5%). Die Leverage Ratio wurde von der KommuneKredit im Ende April 214 bei 3,3% (eigene Berechnung per H1 214: 3,18%) ermittelt. Selbst wenn der Kommunalfinanzierer unter die CRD-IV- Regulierung fallen würde, wäre dieser Wert damit bereits ausreichend, um eine Leverage Ratio von mindestens 3% zu erreichen. Als Kernkapitalquote wies die KommuneKredit per Ende April einen Wert von 66,6% aus. Kreditgeschäft nach Verwendungszweck 213 Kreditgeschäft nach Sektoren % 3% 1% Municipalities and regions 18% Municipalities 32% 51% Waste, heating and energy Water and waste water disposal Public transportation and harbours Other 31% 1% 41% Regions Guaranteed loans Partnerships Quelle: KommuneKredit, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: KommuneKredit, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 337 von 414

338 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die KommuneKredit im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) KommuneKredit KOMMUN Kommunalfinanzierer -/Aaa/AAA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% sämtliche dänische Gemeinden und Regionen Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Gesamtschuldnerische Garantie Liquiditätskategorie gemäß LCR Sämtliche dänische Gemeinden und Regionen Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) - Leverage Ratio / BRRD % Level 1 IV Keine Anwendung Attraktivität vs. US-Treasuries (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns Indexgewicht iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies ,1% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel , 7-8 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmarks, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen & Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 21,7 1, 9,8 11, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. USD 1, Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, KommuneKredit, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Unter den skandinavischen Agencies bzw. Kommunalbanken ist die Kommune- Kredit eine kleinere Adresse. Nur gering ist dabei das Angebot in Euro, sodass die KommuneKredit speziell für Fremdwährungsinvestoren interessant ist. Auch das Neuemissionsvolumen ist dabei auf moderaten Niveaus. Als Stärken der KommuneKredit beurteilen wir die explizite gesamtschuldnerische Garantie, die u.a. regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewicht von %) bietet. Zudem sehen wir die sehr hohe Bedeutung der KommuneKredit für dänische Gebietskörperschaften positiv, für die die Agency der Hauptrefinanzierungspartner ist. Dass die Qualität des Kreditportfolios entsprechend sehr hoch ist, beurteilen wir als Stärke der KommuneKredit. Die im Vergleich zu anderen Kommunalfinanzierern relativ hohe Leverage Ratio erachten wir als relative Stärke. Negativ sehen wir den fehlenden Notenbank-Zugang, was größere Herausforderungen an das Liquiditätsmanagement stellt. Ein größeres Liquiditätsportfolio reduziert hier jedoch maßgeblich die Risiken. Unter Beobachtung steht die Entwicklung des Zinsergebnisses, die zuletzt eine negative Tendenz aufzeigte. Insgesamt bewerten wir die KommuneKredit als sehr bonitätsstarken Emittenten. Anleihen des Kommunalfinanzierers erachten wir speziell zur Diversifikation für interessant. Insbesondere da Dänemark nur ein stark begrenztes Anleiheangebot aufweist, sind Titel der KommuneKredit hier u.e. eine gute Annäherung an dänisches Staatsrisiko und damit eine attraktive Alternative. Schwächen + Explizite Garantie + Sehr hohe Bedeutung für dänische Gebietskörperschaften + Sehr hohe Qualität des Kreditportfolios Fehlender Notenbank-Zugang NORD/LB Fixed Income Research Seite 338 von 414

339 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Skandinavien Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Finnland Garantiegeber Finnland Haftungsmechanismus Explizite Garantie Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Julkinen Osakeyhtiö (Oyj) Bloomberg-Ticker FINNVE Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 2,6 Mrd. Davon in EUR EUR 1,3 Mrd. Davon in USD EUR 1,Mrd. Anzahl Anleihen 8 Anzahl Fremdwährungen 3 Finnvera Aufgabe der 1998 gegründeten Finnvera ist die Förderung finnischer kleiner und mittelständischer Unternehmen (KMU), wobei ein spezieller Fokus auf die Exportorientierung und die Internationalisierung von Unternehmen sowie die Umsetzung der staatlichen Wirtschaftspolitik besteht. Im Rahmen dessen vergibt die Finnvera, die die offizielle Exportkreditagentur Finnlands darstellt, Exportkredite und -garantien, KMU-Kredite und -garantien sowie Venture Capital. 213 waren dabei insgesamt rund 3,8% der finnischen Exporte durch Garantien der Finnvera abgedeckt. Innerhalb der Finnvera Group erfolgt die Exportfinanzierung über die Finnish Export Credit, die Finanzierungen über die jeweiligen Hausbanken ausreicht. Verluste aus der Exportfinanzierung werden dabei zum Teil durch den finnischen Staat kompensiert. Bei der KMU-Finanzierung besteht ein besonderer Fokus auf Start-Ups und Wachstumsunternehmen. Um größere Risiken als konventionelle Kreditinstitute eingehen zu können kompensiert der finnische Staat auch einen Teil der Verluste aus inländischen Finanzierungsaktivitäten. Insgesamt hat die Finnvera per Ende 213 bereits knapp 3.5 Start-Ups und ca.1.9 Wachstumsunternehmen finanziert, wodurch nach eigenen Berechnungen rund neue Arbeitsplätze geschaffen wurden. Nachdem die Refinanzierung der Finnvera ab 29 über den Staat erfolgt war, folgt die Förderbank hier mittlerweile einem Modell, das dem der SEK oder der KfW ähnelt und damit auf eine verstärkte Kapitalmarktnutzung abzielt. Die Finnvera firmiert in der Rechtsform einer Julkinen Osakeyhtiö (Oyj; Aktiengesellschaft), alleiniger Eigentümer ist der finnische Staat. Dieser garantiert explizit die Verbindlichkeiten der Finnvera bis zu einem Betrag von EUR 9 Mrd. Anleihen der Finnvera nach Währungen >225 NOK 183 SEK 214 USD EUR 5 75 Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s Aaa stab Die Ratingagentur Moody s bewertet die Kreditwürdigkeit von Finnvera mit einer Bonitätsnote von Aaa. Als Begründung wird dabei die explizite Garantie des finnischen Staates angeführt, die eine Gleichsetzung des Ratings ermögliche. Auch S&P koppelt das Rating für Finnvera an das des Staates, vergibt dabei jedoch lediglich ein Anleihe-Rating. S&P - - NORD/LB Fixed Income Research Seite 339 von 414

340 EURm EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Finnland und Bunds Years to maturity Finnvera iboxx Agencies iboxx Supranationals iboxx Agencies iboxx Supranationals Years to maturity Finnvera Finland Bunds Finland Bunds Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* -16 bis -11bp Pick-Up zu Finnland* 13 bis 37bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren FINNVE 7/8 4/29/19 (EUR) FINNVE 5/8 11/19/21 (EUR) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Other EUR benchmarks Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR USD SEK NOK Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: Finnvera, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 1,6 Mrd. (EUR 1, Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 1,5 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR 1,3 Mrd. (EUR 1,4 Mrd.) Nach Jahren sporadischer Primärmarktauftritte weisen die Emissionsvolumina der Finnvera in den vergangenen Jahren einen aufsteigenden Trend auf. Insgesamt EUR 1,6 Mrd. (Ziel: 1, Mrd.) nahm die Finnera im vergangenen Jahr am Kapitalmarkt auf, für das kommende Jahr plant die Förderbank mit EUR 1,5 Mrd. Bedeutende Funding-Instrumente stellten zuletzt insbesondere Benchmark-Emissionen dar. Bedeutendste Refinanzierungswährung ist seit vergangenem Jahr der EUR, wobei 52,3% der ausstehenden Volumina in Fremdwährungen denominiert sind. Zur kurzfristigen Refinanzierung besteht kein EZB-Zugang, da die Finnvera regulatorisch nicht als Finanzinstit definiert wird. Das EMTN-Programm, das sich derzeit auf EUR 3 Mrd. beläuft und vom finnischen Staat explizit garantiert wird, soll in diesem Jahr auf EUR 5 Mrd. erhöht werden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 34 von 414

341 EURm EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit , , 5, 2 1, -5, H1 213 H1 214 Total assets 2,5 2,7 2,9 3,8 4,6 4,5 5,4 Debt securities,2,2,1,3,3,3,6 Loans to customers 2, 2,1 2,3 3, 3,7 3,6 4,2 New commitments 1,2,9 1,,9,8,, -1, H1 213 H1 214 Net interest income 59,1 59,2 62,6 62,8 55,6 28,1 28, Net commission income 77, 95, 95,3 111,9 134,3 61,7 7,7 Net impairment losses -64,2-49,2-55,4-75,3-63,6-18, -34,8 Net income 17,7 62,9 63,7 53,4 74,5 44,1 34,2 Quelle: Finnvera, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 214/213 Bilanzsumme (vs. 213) EUR 5,4 Mrd. (EUR +,8 Mrd.) Kreditgeschäft (vs. 213) EUR 4,2 Mrd. (EUR +,5 Mrd.) Liquiditätsportfolio (vs. 213) EUR,6 Mrd. (EUR +,3 Mrd.) Ergebnis (vs. H1 213) EUR 34,2 Mio. (EUR -9,8 Mio.) Zinsergebnis (vs. H1 213) EUR 28, Mio. (EUR -,1 Mio.) Bruttozinsspanne (212) 1,27% (1,649%) Cost-Income-Ratio (212) 22,6% (24,5%) Return-on-Equity (212) 1,1% (8,%) Kernkapitalquote H1 213 (213)* 18,5% (17,6%) Leverage Ratio H1 213 (213)* 18,4% (2,3%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. Quelle: Finnvera, NORD/LB Fixed Income Research In H1 214 setzte die Finnvera ihren Wachstumskurs der letzten Jahre weiter fort: Um EUR,8 Mrd. legte die Bilanzsumme gegenüber 213 auf EUR 5,4 Mrd. zu, womit sich das Wachstum seit 29 mittlerweile auf 11,9% beläuft. Das Kreditgeschäft stieg um EUR,5 Mrd. auf EUR 4,2 Mrd., während das Anleiheportfolio um EUR,3 Mrd. auf EUR,6 Mrd. ausgebaut wurde. Das Ergebnis fiel mit EUR 34,2 Mio. unterhalb des Niveaus von H1 213 (EUR 44,1 Mio.) aus, was maßgeblich durch höhere Netto-Impairments bedingt war (EUR -16,9 Mio. vs. H1 213). Bei Exportkreditgarantien und speziellen Garantien stiegen die Impairments verglichen mit H1 213 um EUR 16,3 Mio. auf EUR 16,7 Mio.. Demgegenüber gingen die staatlichen Ausgleichszuschüsse für Kreditverluste leicht auf EUR 22,9 Mio. (H1 213: EUR 26,8 Mio.) zurück. Das Zinsergebnis entwickelte sich unterdessen stabil: Der Überschuss blieb nahezu unverändert bei EUR 28, Mio., was angesichts des weiteren Bilanzwachstum zu einer Fortsetzung der negativen Tendenz bei der Bruttozinsspanne führen dürfte. So sank die Spanne bereits in den Vorjahren deutlich (29: 2,327%; 213: 1,27%). Die Cost-Income-Ratio konnte indes in Folge erhöhter Provisionseinnahmen reduziert werden (213: 22,6%; 29: 31,4%), wobei sich für 214 ein weiterer Rückgang andeutet. Insgesamt dürfte das Jahresergebnis 214 leicht unterhalb des Überschusses von 213 ausgefallen sein, was zum parallelen Aufbau des Eigenkapitals einem leichten Rückgang des Return-on-Equity (213: 1,1%) gleichkommen würde. Weiterhin dürfte er jedoch relativ hoch ausfallen. Die Leverage Ratio* sank in H1 214 weiter auf noch immer sehr hohe 18,4% (213: 2,3%), während die Kernkapitalquote Ende H1 214 bei 18,5% (213: 17,6%) ermittelt wurde. Kredit- und Garantiebestand nach Sektoren 213 Neuzusagen nach Unternehmenstyp ,3% 6,5% 1,2% Tourism Services to business 15% SMEs seeking gowth and internationalisation 53,5% Trade and customer services 46% SMEs focusing on domestic markets 24,5% Industry Rural trades 39% Locally operating small companies Quelle: Finnvera, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Finnvera, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 341 von 414

342 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die Finnvera im Überblick Regulatorik Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Finnvera FINNVE Exportfinanzierer -/Aaa/- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Finnland Explizite Garantie Finnland AAA/Aaa/AA+ Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % Level 1 IV keine Anwendung Attraktivität vs. Finnland (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 1, 1, 1,5 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 2,6 1,3 2 1,,4 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, Finnvera, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die Finnvera stellt die kleinste skandinavische Agency dar. Erst seit 214 emittiert der finnische Exportfinanzierer EUR-Benchmarks, die angesichts des geringen EUR-Angebots skandinavischer Agencies u.e. jedoch umso interessanter sind. Als Stärken der Finnvera beurteilen wir die bestehende explizite Garantie Finnlands, die speziell regulatorische Vorteile wie eine Risikogewichtung von % oder eine Level-1-Klassifizierung im Rahmen der LCR ermöglicht. Positiv sehen wir ferner die hohe strategische Bedeutung als Export- und KMU-Finanzierer. Dass der Staat etwa Kreditverluste direkt über Zuschüsse ausgleicht, symbolisiert aus unserer Sicht die enge Verbindung zur Zentralregierung. Die relativ hohe Profitabilität ist u.e. ebenfalls hervorzuheben. Aufgrund der hohen Provisionseinnahmen besteht eine geringere Abhängigkeit von der sinkenden Bruttozinsspanne, wobei deren Entwicklung aus unserer Sicht weiter zu beobachten ist. Zudem ist die Kapitalisierung eine relative Stärke der Finnvera. Zwar sanken die Kapitalquoten bedingt durch das starke Wachstum in den vergangenen Jahren, was weiter anhalten dürfte. Jedoch gehen wir davon aus, dass die Kapitalisierung auch langfristig stark bleiben sollte. Als Schwäche identifizieren wir den fehlenden Notenbank-Zugang. Insgesamt beurteilen wir die Finnvera als bonitätsstarken Emittenten. Nicht zuletzt aufgrund des Seltenheitswerts skandinavischer EUR-Emittenten sehen wir Anleihen des Exportfinanzierers als interessante Anlageoptionen. Schwächen + Explizite Garantie + Hohe strategische Bedeutung + Relativ hohe Profitabilität + Starke Kapitalisierung Fehlender Notenbank-Zugang NORD/LB Fixed Income Research Seite 342 von 414

343 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Spanien Analyst: Fabian Gerlich Zwei Emittenten prägen den spanischen Agency-Markt Der spanische Agency-Markt im Überblick Der spanische Agency-Markt geriet parallel zu den spanischen Staatsanleihen zu Beginn der Staatsschuldenkrise zunehmend unter Druck, was zu deutlichen Spreadausweitungen führte. Wie bei den Titeln des spanischen Staates waren die darauffolgenden Spreadeinengungen jedoch sehr deutlich, weshalb Titel spanischer Emittenten 213 und 214 zu den Performance-Treibern zählten. Ausstehende Volumina i.h.v. EUR 8, Mrd. verteilen sich bei den fünf hier porträtierten Emittenten auf 128 Anleihen. Die Finanz- und Wirtschaftskrise belastete besonders den spanischen Bankensektor, dessen Immobilienexposure zu deutlichen Verlusten führte. Zur Restrukturierung des heimischen Bankensektors gründete der spanische Staat daher 29 den Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB). Seit seiner Gründung koordiniert der FROB die Bankenstützung in Spanien, wofür bereits verschiedene Programme aufgelegt wurden. Seit Ende 212 vergibt der FROB ferner die Mittel des ESM, wodurch die Rekapitalisierung deutlich ausgeweitet wurde und der FROB nicht mehr am Primärmarkt aktiv wurde. 21 folgte die Gründung des Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico (FADE), dessen Aufgabe in der Verbriefung von Forderungen von spanischen Versorgern gegenüber dem Staat besteht. Aufgrund regulatorischer Rahmenbedingungen erzielten die Versorger Defizite, die durch den Staat auszugleichen waren. Um ihnen einen schnelleren Defizitausgleich zu ermöglichen, wurde der FADE als Vehikel zur Verbriefung der Ausgleichsforderungen geschaffen. Forderungsverkäufe von Versorgern an den FADE bewirken seitdem zum Teil Emissionen im Benchmark-Format. Innerhalb weniger Jahre erweiterte sich die Zahl der Emittenten von EUR-Benchmarks am spanischen Agency-Markt damit deutlich. Die gemessen an der Bilanzsumme und dem ausstehendem Anleihevolumen weiterhin größte Agency ist das Instituto de Crédito Oficial (ICO), das die spanische Förderbank darstellt. Speziell während der spanischen Bankenkrise legte die Bedeutung des ICO weiter zu, da aufgrund der Rekapitalisierung und Restrukturierung vieler Kreditinstitute die Darlehensvergabe zum Teil deutlich zurückgefahren worden war. Auch infolge des erschwerten Marktzugangs spanischer Regionen erhöhte sich die Bedeutung der Förderbank. Die vierte hier enthaltene Agency ist die Corporación de Reservas Estratégicas de Productos Petrolíferos (CORES), der als Erdölbevorratungsstelle die Verwaltung der spanischen strategischen Erdölreserven obliegt. Seit Ende 213 besteht zudem mit ADIF Alta Velocidad (ADIF-AV) eine weitere Agency, der der Betrieb des spanischen Hochgeschwindigkeitsschienennetzes obliegt und die sich seit vergangenem Jahr u.a. über den Kapitalmarkt refinanziert. Aufgrund nur geringer ausstehender Anleihevolumina sind das Instituto Valenciano de Finanzas (IVF) sowie das Instituto Catalán De Finanzas (ICF) hier nicht enthalten. Spanische Agencies im Überblick Institut Typ Eigentümer Garantie Risikogewicht Instituto de Crédito Oficial (ICO) Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico (FADE) Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) ADIF Alta Velocidad (ADIF-AV) Corporación de Reservas Estratégicas de Productos Petrolíferos (CORES) Förderbank Verbriefungsvehikel Restrukturierungsfonds Schienennetzbetreiber Verwalter der Erdölreserven 1% Spanien - 1% Spanien * siehe Folgeseite. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Explizite Garantie & EPE-Status Explizite Garantie für sämtliche Anleihen Explizite Garantie für das EMTN-Programm 1% Spanien EPE-Status 1%/%* % % % - - 1% NORD/LB Fixed Income Research Seite 343 von 414

344 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Explizite Garantien ermöglichen Risikogewicht von % Implizite Haftung durch den Status als EPE Ausnahme: CORES (1%) Sonderfall: ADIF-AV(1%/%) Drei der hier betrachteten Agencies weisen explizite Garantien des spanischen Staates auf. Dementsprechend ist eine Risikogewichtung von % nach dem Standardansatz von CRR/Basel III möglich. Als Sonderform eines Haftungsmechanismus besteht in Spanien der Rechtsstatus als Entidad Pública Empresarial (EPE; Körperschaft öffentlichen Rechts). Das ICO und ADIF-AV firmieren in dieser Rechtsform, die eine starke Abhängigkeit von der Zentralverwaltung des Staates impliziert. EPE sind vom Insolvenzrecht ausgenommen und können lediglich per Gesetz liquidiert werden. Erfolgt die Liquidation, sind verbleibende Aktiva und Verbindlichkeiten auf den Staat oder eine andere Institution mit ähnlichem Rechtsstatus zu übertragen. Dadurch besteht nach unserem Verständnis eine implizite Haftung, die jedoch schwächer ist als vergleichbare Sicherungsmechanismen wie z.b. der französische EP-Status oder die Gewährträgerhaftung. Bedingt durch das Fehlen eines Haftungsmechanismus ist dies bei der CORES indes nicht möglich. Nach dem Standardansatz von CRR/Basel III ergibt sich das ansetzbare Risikogewicht hier aus dem Rating, was zu einem Risikogewicht von 1% führt. Einen weiteren Sonderfall stellt die ADIF-AV dar: Nach unserem Verständnis wird zurzeit ein Dekret vorbereitet, dass eine Risikogewichtung von % ohne Installation eines entsprechenden Haftungsmechanismus vorsieht. Das Dekret könnte schon in Kürze verabschiedet werden. Bis dahin ergibt sich nach dem Standardansatz von CRR/Basel III ein Risikogewicht von 1%. NORD/LB Fixed Income Research Seite 344 von 414

345 EURbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzwachstum spanischer Agencies seit 29 Spanische Agencies im Vergleich Bilanzsumme ,1 39,8 ICO FADE FROB CORES Adif-AV 1 27,6 12, ,7 Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Stabilisierung nach starkem Wachstum Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Die kumulierte Bilanzsumme der hier berücksichtigten spanischen Agencies nahm zwischen 29 und 212 um insgesamt 169,4% zu. Dieser starke Anstieg ist teilweise durch die Aufnahme neuer Agencies bedingt, die erst seit ihrer jeweiligen Gründung berücksichtigt werden (FADE: seit 211; ADIF-AV: seit 212*). In 213 stabilisierte sich die Bilanzsumme insgesamt und belief sich auf EUR 195,4 Mrd. (212: EUR 2,8 Mrd.). Dieser leichte Rückgang resultiert im Wesentlichen aus einer Bilanzverkürzung beim ICO (-11,3%) und beim FROB (-6,4%). * Die Aufspaltung des früheren Betreibers des gesamten Schienennetzes, ADIF, erfolgte zum Jahresende 213. Die in der Darstellung berücksichtigten Zahlen spiegeln damit die Entwicklung der ADIF-AV wider, bevor sie gegründet wurde. NORD/LB Fixed Income Research Seite 345 von 414

346 EURm EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Ausstehende Anleihen spanischer Agencies nach Währungen >225 Other JPY CHF USD EUR Ausstehende Anleihen spanischer Agencies nach Emittenten >225 ADIF-AV CORES FROB 2.55 FADE ICO Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Breites EUR-Angebot im kurzen Laufzeitbereich Der spanische Agency-Markt weist insbesondere im Laufzeitbereich bis 218 ein sehr breites Angebot auf. Speziell in Euro liegen hohe ausstehende Volumina vor, die auf eine Vielzahl von Anleihen im Benchmark-Format entfallen. 7,9% der ausstehenden Volumina sind in 7 Fremdwährungen denominiert, wobei der US-Dollar hier überwiegt. Spanische Agencies im Vergleich Ausstehende Anleihevolumina 2,5 1,1 2, ICO Spanische Agencies im Vergleich Ausstehende EUR-Benchmark 2,5,5 ICO FADE 22,3 21,2 FADE FROB 52,1 CORES 41,7 FROB ADIF-AV CORES Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 346 von 414

347 Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Spanien Years to maturity Spanish agencies iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR Spanish agencies iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR Years to maturity Spanish agencies Spain Spanish agencies Spain Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Höchste ASW-Spreads innerhalb des iboxx Agencies Die Benchmarks spanischer Emittenten weisen abgesehen von der russischen VEB die höchsten ASW-Spreads aller im iboxx Agencies enthaltenen Anleihen auf. Während die Spreads dabei im vorderen Laufzeitbereich zum Teil bei 18bp handeln, liegen die ASW-Spreads am hinteren Kurvenende bei bis zu 125bp. ASW-Spreads im Vergleich Years to maturity ICO FADE FROB CORES ADIF-AV ICO FADE Starke Homogenität bei explizit garantierten Bonds erkennbar Anm.: Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre, Emissionsvolumina mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Grundsätzlich handeln die Titel spanischer Agencies relativ homogen. Zumindest die Anleihen, die über eine explizite Garantie verfügen (ICO, FADE und FROB), scheinen nahezu auf einer gemeinsamen Kurve zu handeln. Demgegenüber weisen Bonds der CORES in der Regel Aufschläge gegenüber den übrigen Agencies auf, was wir insbesondere auf das Fehlen einer expliziten Garantie oder eines anderweitigen Haftungsmechanismus zurückführen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 347 von 414

348 EURbn EURm Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Entwicklung festverzinslicher Benchmark-Emissionen Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan ADIFAL 3 1/2 5/27/24 (EUR) FADE 1 7/8 9/17/17 (EUR) ICO 1 9/2/15 (EUR) ICO 3/8 1/31/16 (EUR) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Emissionstätigkeit nach Jahren Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5,, Other 8,5 7,2 15,4 13,3 8,9 8,3 EUR benchmarks 8,5 9,3 29,5 11,6 11,8 4, Feb 15 Mrz 15 Apr 15 Mai 15 Jun 15 Jul 15 Aug 15 Sep 15 Okt 15 Nov 15 Dez 15 Jan 16 Other CHF 199 USD EUR Quelle: Emittenten, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Reduktion der Primärmarktaktivitäten Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Nach einem kurzfristigen Hoch in 211 sind die Emissionsvolumina in den letzten Jahren durchgehend rückläufig. Während der FROB künftig keine Anleihen mehr emittieren wird, kann die FADE lediglich bestehende Bonds durch Neuemissionen ersetzen, sodass auch hier das Neuangebot begrenzt sein wird. Auch das ICO weist rückläufige Primärmarktaktivitäten auf, während der Supply der CORES im Vergleich zu den übrigen Emittenten kaum signifikant ist. Die Etablierung von ADIF-AV auf dem Primärmarkt dürfte sich hingegen stabilisierend auswirken. NORD/LB Fixed Income Research Seite 348 von 414

349 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Spanische Agencies im Überblick Name Ticker Rating (Fitch/Moody s/s&p) Ausst. Volumen (EUR Mrd.) EUR- Volumen (EUR Mrd.) Funding- Ziel 214 Funding 214 Net Supply 214 Funding- Ziel 215 Net Supply 215e ICO ICO BBB+/Baa2/BBB 52,1 45, ,2-4, ,8 FADE FADE -/-/- 22,3 22,3 2,5 1,9 -,9 4,5 -,1 FROB FROB BBB+/Baa2/- 2,5 2,5,, -6,3,, ADIF-AV ADIFAL BBB+/Baa3/- 2, 2, 2, 1, 1, 2, 2, CORES CORES BBB+/Baa3/BBB 1,1 1,1,4,3,3,, Summe 8, 73,7 12,9-13,9 13,3-1,4 11,5-12,5-7,9 Anm.: Fitch, Moody s und S&P setzen die Ratings von Anleihen des FADE mit der Bonitätsstufe Spaniens gleich, ein Emittentenrating erfolgt nicht. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Trotz des mittlerweile seit einigen Jahren rückläufigen Neuangebots gehört der spanische Agency-Markt noch immer zu den wichtigsten SSA-Segmenten in Europa. Wir gehen davon aus, dass sich das Neuangebot in den kommenden Jahren auf leicht niedrigeren Niveaus stabilisieren wird, wobei der Großteil des Refinanzierungsbedarfs weiterhin auf das ICO entfallen dürfte. Die expliziten Garantien geben wenig Anlass zu Spreaddifferenzierungen bei den Emittenten, lediglich für die CORES und ADIF-AV ergeben sich aus den fehlenden (expliziten) Haftungsmechanismen und fehlenden regulatorischen Vorteile zusätzlichee Aufschläge. Aufgrund ihrer starken Heterogenität bezüglich ihrer jeweiligen Tätigkeit erachten wir Differenzierungsansätze auf fundamentaler Ebene für interessant, speziell da temporär Pricing-Ineffizienzen bestehen können. NORD/LB Fixed Income Research Seite 349 von 414

350 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Spanien Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Spanien Garantiegeber Spanien Haftungsmechanismus Explizite Garantie & EPE-Status Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Entidad Pública Empresarial (EPE) Bloomberg-Ticker ICO Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 52,1 Mrd. Davon in EUR EUR 45,8 Mrd. Davon in USD EUR 3, Mrd. Anzahl Anleihen 15 Anzahl Fremdwährungen 7 Instituto de Crédito Oficial (ICO) 1971 gegründet war das Instituto de Crédito Oficial (ICO) zunächst das Zentralinstitut für die damaligen staatseigenen Kreditinstitute, die das ICO 198 schließlich übernahm änderte sich die Tätigkeit des ICO deutlich, als die Privatisierung des staatseigenen Kreditsektors beschlossen wurde. Seitdem agiert das ICO als Agency des spanischen Staates, wobei die Förderung der Realwirtschaft in den Vordergrund rückte. Dabei fokussiert sich das ICO speziell auf die Finanzierung von Investitionen kleiner und mittelgroßer Unternehmen (KMU), die Liquiditätsbereitstellung für und Internationalisierung von KMU, die Förderung von Unternehmertum, die Finanzierung von Gebäudesanierungen sowie die Unterstützung von innovations- und umweltbezogenen Themen. Spezieller Fokus für 214 war der Ausbau der Export- und Importfinanzierung. Das Finanzinstitut vergibt dazu u.a. Förderdarlehen, deren letztendliche Bearbeitung und Verwaltung den jeweiligen Hausbanken der Endkunden obliegt (Hausbankprinzip). Die jeweilige Hausbank übernimmt das Kreditrisiko, wobei das ICO die Refinanzierung für die im Rahmen der Förderprogramme vergebenen Darlehen übernimmt. Daneben handelt das Finanzinstitut bei der Verwaltung von Exportfördermitteln und Entwicklungshilfen im Auftrag des Staates, der das ICO für etwaige hieraus entstehende Kosten kompensiert. Über das 1986 gegründete Tochterunternehmen Axis, dem ersten Venture-Capital-Fonds Spaniens, stellt das Förderinstitut ferner Eigen- und Mezzanine-Kapital zur Verfügung, worauf 214 ein verstärkter Fokus lag. Das ICO ist damit ein bedeutendes Instrument des spanischen Staates zur Umsetzung von dessen Wirtschaftspolitik. Alleiniger Eigentümer des ICO, das in der Rechtsform eines Entidad Pública Empresarial (EPE), einer Art öffentlicher Stelle, firmiert, ist der spanische Staat. Das Gesetz Real Decreto 76/1999 schreibt dabei die explizite Garantie des spanischen Königreichs für sämtliche Verbindlichkeiten des ICO vor. Anleihen der ICO nach Währungen >225 Other JPY CHF USD EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch BBB+ stab Moody s Baa2 pos S&P BBB stab Die drei großen Ratingagenturen setzen die Bonitätsnote des ICO mit der des spanischen Staates gleich. Fitch, Moody s und S&P sehen die Garantie Spaniens als wesentlichen Einflussfaktor für die Koppelung, wobei Fitch zudem das Mandat des ICO hervorhebt. Moody s sieht ferner die 1%-Beteiligung des Staates positiv. Auch die Kapitalisierung beurteilt die Ratingagentur als solide, während S&P die große Bedeutung des ICO als staatliche Finanzagentur und spezialisierter Finanzierer hervorhebt. Negativ merkt Moody s demgegenüber die sehr hohe Risikokonzentration im Kreditgeschäft an, wobei die Kreditausfallraten des ICO im Vergleich zum spanischen Banksektor jedoch unterdurchschnittlich niedrig seien. S&P bewertet ferner die Bedeutung als Instrument zur Umsetzung der nationalen strategischen Wirtschaftspolitik positiv. Als Schwächen wird die historisch geringe Profitabilität sowie die Geschäftskonzentration auf Spanien gesehen, wo die wirtschaftlichen Risiken überdurchschnittlich hoch seien. NORD/LB Fixed Income Research Seite 35 von 414

351 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Spanien Years to maturity ICO iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals ICO iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity ICO Spain ICO Spain Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx Agencies 7,9% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 13 Pick-Up zu Swaps* 18 bis 58bp Pick-Up zu Spanien* 8 bis 22bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan ICO 1 9/2/15 (Fixed) ICO 2/26/16 (Floating) ICO 3/8 1/31/16 (Fixed) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 3, 25, 2, , 1, 5,, Other 8,5 7,2 12,7 1,7 6,7 7,7 EUR benchmarks 5,5 9,3 14,8 8,4 4, 2, Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR USD CHF JPY Other Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: ICO, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 1,2 Mrd. (EUR 8-9 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 5-6 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR -9,8 Mrd. (EUR -4,5 Mrd.) Das ICO war in den letzten Jahren mit rückläufigen Emissionsvolumina am Primärmarkt aktiv, wobei das Neuangebot an EUR-Benchmarks, die eines der bedeutendsten Instrumente bei der Refinanzierung darstellen, parallel dazu sank. Nachdem der Funding-Beitrag von Fremdwährungen in den Krisenjahren stark rückläufig war bzw. ausschließlich EUR-Funding erfolgte, dürfte der Anteil von Fremdwährungen parallel zur Verbesserung des Marktsentiments weiter steigen. Derzeit entfallen 12,1% der ausstehenden Anleihevolumina auf Fremdwährungen. Zu Beginn des Jahres bestanden ferner Gerüchte, dass das ICO die Emission eines Nachhaltigkeitsthemenbonds (SRI-Bond) vorbereitet. Zum kurzfristigen Funding steht dem ICO neben einem EZB-Liquiditätszugang ein Commercial-Paper- Programm in Euro zur Verfügung. Waren ursprünglich EUR 9-1 Mrd. für das Funding im letzten Jahr geplant, senkte das ICO die Zielspanne Mitte das Jahre auf EUR 8-9 Mrd., um 214 schließlich insgesamt EUR 1,2 Mrd. aufzunehmen. Für 215 sieht das ICO eine Mittelaufnahme im Volumen von EUR 5-6 Mrd. vor. NORD/LB Fixed Income Research Seite 351 von 414

352 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 12, 1. 1, 8 6 8, 4 6, 2 4, -2 2, -4-6, Total assets 6,4 77,9 94,6 115,2 12,2 Investment portfolio 9,3 5,6 8,5 19,7 21,8 Loans and receivables 47,5 66,2 8,1 91,1 78,1 New commitments 17,8 23,3 2,9 27,3 15,1 Quelle: ICO, NORD/LB Fixed Income Research Net interest income Impairment losses and allowances Net income Quelle: ICO, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 In den letzten Jahren wies das ICO ein deutliches Bilanzwachstum auf, das 213 Bilanzsumme (vs. 212) jedoch leicht kompensiert wurde: Um 11,3% sank die Bilanzsumme auf EUR 12,2 EUR 12,2Mrd. (EUR -13, Mrd.) Mrd., was gegenüber 29 jedoch noch immer einem Wachstum von 69,3% entspricht. Das Kreditgeschäft (-14,3% vs. 212) erwies sich in den vergangenen Kreditgeschäft (vs. 212) EUR 78,1 Mrd. (EUR -13, Mrd.) Jahren dabei als Wachstumstreiber (+64,6% vs. 29), was u.a. auf den Fondo Konzernergebnis (vs. 212) para la Financicón de pagos a proveedores (FFPP) zurückzuführen war. Dieser EUR 71,2 Mio. (EUR +11,2 Mio.) wurde 212 als Fonds zur Finanzierung der Lieferantenverbindlichkeiten sämtlicher spanischer Gebietskörperschaften gegründet, wobei das ICO maßgeblich an Zinsergebnis (vs. 212) EUR 727,2 Mio. (EUR -32,8 Mio.) der Finanzierung des Fonds beteiligt ist. Die Neuzusagen stiegen nicht zuletzt Impairments (vs. 212) aufgrund der Gründung dieses Fonds 212 auf ein Hoch von EUR 27,3 Mrd., gingen jedoch 213 deutlich auf EUR 15,1 Mrd. zurück, da die direkte Kreditvergabe EUR -665,3 Mio. (EUR +12,7 Mio.) Bruttozinsspanne (212) des ICO deutlich reduziert wurde. So war eine direkte Kreditvergabe an die Autonomen Regionen nicht mehr notwendig, als 212 die Finanzierungslinie für die,712% (,66%) Cost-Income-Ratio (212) Regionen durch den Fondo de Liquidez Autonómico (FLA; Liquiditätsfonds für die 4,3% (3,9%) Regionen) abgelöst wurde, der direkt über den Staat refinanziert wird. Parallel zur Return-on-Equity (212) niedrigeren Direktkreditvergabe lag das Volumen der neu vergebenen Förderkredite, die über die jeweilige Hausbank ausgezahlt werden, 213 um EUR 2,4 Mrd. 1,7% (1,5%) Leverage Ratio (212)* höher bei EUR 13,9 Mrd. Positiv war in den letzten Jahren die Entwicklung der 4,37% (3,59%) Bruttozinsspanne. Sie stieg von,327% in 29 auf,712% in 213, während die Solvency Ratio (212) Cost-Income-Ratio von 19,6% in 29 auf 4,3% in 213 zurückging, was eine 19,8% (14,5%) starke Verbesserung der ohnehin sehr hohen Effizienz impliziert. Belastend waren NPL-Quote (212) unterdessen erneut hohe Wertberichtigungen, die mit EUR 665 Mio. ähnlich stark 5,3% (3,7%) ausfielen wie im Vorjahr. Dennoch erzielte das ICO stets leichte Gewinne, während * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. die Leverage Ratio* zuletzt leicht auf 4,37% verbessert werden konnte. Die Solvency Ratio setzte ihren stetigen Anstieg fort und wurde Ende 213 bei 19,8% ermittelt. Ungeprüften Zahlen zufolge wuchs sie Ende H1 214 weiter auf 22,3%. Nach einem kurzen Rückgang der NPL-Quote 211 stieg der Anteil von Nonperforming loans (NPL) zuletzt erneut auf 5,3% (Vj.: 3,7%). Vorläufigen Zahlen zufolge stieg die NPL-Quote per Ende Juli weiter auf 5,9%. Förderkreditportfolio nach Sektoren 213 Entwicklung von NPL und Solvency Ratio seit 25 9,8% 21,4% 1,8% 12,1% 25,1% 2,8% Industry Trade Energy Financial and government activities Construction and real estate activities Other 25% 2% 15% 1% 5% % 14,5% 11,2% 11,7% 9,9% 8,5% 12,3% 11,2% 11,8% 6,8% 4,5% 2,9% 2,7% 3,7% 4,% 2,2% 1,9% NPL Ratio Solvency ratio Quelle: ICO, NORD/LB Fixed Income Research * Ungeprüfte Zahlen für H Quelle: ICO, NORD/LB Fixed Income Research ,3% 19,8% 5,9% 5,3% 213 H1 214 NORD/LB Fixed Income Research Seite 352 von 414

353 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Das ICO im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Instituto de Crédito Oficial (ICO) ICO Förderbank BBB+/Baa2/BBB Regulatorik Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Spanien Spanien Explizite Garantie & EPE-Status BBB+/Baa2/BBB Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % Level 1 II Keine Anwendung Attraktivität vs. Spanien (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,7% 7,9% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel ,2 5-6 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 52,1 45,8 21 3, 2 3,3 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, ICO, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Mit seinem hohen ausstehenden Anleihevolumen gehört das ICO zu den größeren europäischen Agencies, wobei die Primärmarktaktivitäten zuletzt leicht rückläufig waren. Als Stärken des ICO beurteilen wir die explizite Garantie Spaniens, was speziell aus regulatorischer Sicht (z.b. Risikogewicht von % oder Level-1- Klassifizierung) Vorteile impliziert. Zudem sehen wir die sehr hohe Bedeutung für den spanischen Staat positiv. So ist das ICO mittlerweile eines der zentralen Instrumente zur Umsetzung der Wirtschaftspolitik. Zudem zeigte aus unserer Sicht die zeitweise Refinanzierung der spanischen Regionen, wie wichtig das ICO mittlerweile als Instrument in Krisenzeiten ist. Negativ bewerten wir demgegenüber die geringe Profitabilität des ICO. Impairments führten in den letzten Jahren zu deutlichen Belastungen. Dass dennoch kein negatives Ergebnis erzielt wurde, bewerten wir positiv. Die steigende Tendenz der Bruttozinsspanne bei gleichzeitig sinkender Cost-Income-Ratio lässt hier einen Anstieg der Profitabilität vermuten, sobald die Wertberichtigungen abnehmen. Generell sind die Belastungen des Kreditportfolios durch hohe NPL-Quoten und Wertberichtigungen u.e. eine Schwäche des ICO. Insgesamt sehen wir das ICO als bonitätsstarken Emittenten. Die Entwicklung der NPL-Quoten sollte hier weiter zu beobachten sein, jedoch gehen wir von einer Stabilisierung parallel zur konjunkturellen Aufhellung in Spanien aus. Insgesamt sehen wir das ICO als eines der zentralen Investments eines staatsnahen Anlageportfolios. Weiterhin erwarten wir, dass sich die bisherige Spreadvolatilität der ICO-Anleihen jedoch fortsetzen dürfte. Schwächen + Explizite Garantie + Sehr hohe Bedeutung für Spanien Geringe Profitabilität Deutliche Belastungen des Kreditportfolios Weiterhin steigende NPL-Quote NORD/LB Fixed Income Research Seite 353 von 414

354 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Spanien Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer - Garantiegeber Spanien Haftungsmechanismus Explizite Garantie für die Anleihen des FADE Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform - Bloomberg-Ticker FADE Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 22,3 Mrd. Davon in EUR EUR 22,3 Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 17 Anzahl Fremdwährungen Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico (FADE) Aufgabe des 21 gegründeten Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico (FA- DE) ist die Tilgung der kumulierten Defizite der Energieversorger in Spanien, die in den Jahren von 21 bis 21 angefallen waren. Die Defizite entstanden dadurch, dass bis 29 der Endstrompreis durch die Regulierung des spanischen Staates künstlich niedrig gehalten worden war. Während die Versorger so den Marktpreis für Energie zahlten, erhielten sie einen niedrigeren Preis von ihren Endkunden. Zum Ausgleich der durch diese Regulierung entstandenen Defizite erhalten die Versorgungsunternehmen Kompensationszahlungen des Staates inklusive Zinsen innerhalb von acht bis fünfzehn Jahren. Diese Zahlungen werden wiederum über Netzgebühren seitens der Verbraucher geleistet. Die Versorger können die Zahlungsansprüche wiederum an den FADE verkaufen, der diese durch die Emission von ABS refinanziert und in der Folge die Kompensationszahlungen erhält. Die begebenen ABS des FADE sind dabei direkt durch die Ansprüche besichert. Die staatliche Energiekommission Comisión Nacional de Energía (CNE) übernimmt dabei die Erhebung der Ausgleichszahlungen für den FADE. Neben den Defiziten, die im Zeitraum zwischen 21 und 21 erzielt wurden, kann der FADE ferner die Fehlbeträge tilgen, die 211 und 212 entstanden sind. Innerhalb von fünf Jahren können die Energieversorger dabei ihre Defizite über den FADE refinanzieren. Bis 231 ist der FADE zur Emission von Anleihen zur Refinanzierung bestehender Bonds berechtigt. Zur Festigung der Liquiditätsposition des FADE verfügt der Fonds über eine Kreditlinie beim spanischen ICO i.h.v. EUR 2, Mrd. Der FADE verfügt über keine eigene Rechtsform, sodass die Titulización de Activos Sociedad Anónima (TdA S.A.), ein auf Verbriefungen fokussierter Dienstleister, den Fonds verwaltet. Der FADE verfügt über keinen Eigentümer. Der spanische Staat garantiert Anleihen des FADE bis zu einem Volumen von EUR 22, Mrd., wobei der Betrag bis zu EUR 25, Mrd. erhöht werden kann. Anleihen des FADE nach Währungen >225 EUR Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s - - S&P - - Die drei großen Ratingagenturen vergeben aufgrund der speziellen Struktur jeder Anleihe des FADE kein Emittentenrating. Jedoch bewerten sie die Bonität sämtlicher Bonds wie die des spanischen Staates. Die Ratingagenturen begründen diesen Schritt mit der expliziten Garantie Spaniens für die Anleihen des FADE, durch die kein Exposure gegenüber den zugrundeliegenden Zahlungsströmen bestehe. Bedingt dadurch verzichteten Fitch, Moody s und S&P auf tiefergehende Cashflow- und Stresstestanalysen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 354 von 414

355 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Spanien Years to maturity FADE iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals FADE iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity FADE Spain FADE Spain Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214/213 Gewicht im iboxx Agencies 4,3% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 8 Pick-Up zu Swaps* 29 bis 61bp Pick-Up zu Spanien* 11 bis 16bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren FADE 1 7/8 9/17/17 (214) Asset swap spread at issue FADE 2 1/4 12/17/16 (213) FADE 3 3/8 3/17/19 (213) FADE 2 7/8 9/17/16 (213) Asset swap spread as of 26 Jan FADE 3 7/8 3/17/18 (213) FADE 4 1/8 3/17/17 (213) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 12, 3. 1, 2.5 8, 2. 6, 1.5 4, 2,, Other,, 1, 2,6 1,8,4 EUR benchmarks,, 8,5 3,2 7,8 1, Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: FADE, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Den ursprünglichen Funding-Bedarf i.h.v. EUR 2 Mrd. hat der FADE bereits 212 Funding-Instrumente gedeckt, sodass in den kommenden Jahren vor allem die anstehenden Tilgungen Benchmark-Emissionen, sonstige Anlässe für Neuemissionen darstellen sollten. Die Funding-Strategie des FADE öffentliche Anleihen, beruht im Wesentlichen auf Benchmark-Emissionen, die zum Teil auch aufgestockt werden, sonstigen öffentlichen Anleihen und Privatplatzierungen. Zudem Privatplatzierungen EZB-Liquiditätszugang ist der FADE zur Emission von kurzfristigen Papieren berechtigt, die mit einem Nein Discount platziert werden. Obwohl dem FADE auch die Begebung von variabel Funding-Volumen 214 (Ziel 214) verzinsten Anleihen möglich ist, sind sämtliche Bonds mit einem fixen Kupon EUR 1,9 Mrd. (EUR 2,5 Mrd.) Funding-Ziel 215 ausgestattet. Fremdwährungen wurden bisher nicht genutzt, sodass der EUR die EUR 4,5 Mrd. Refinanzierung dominiert. Nachdem der FADE 214 ein Funding-Ziel von EUR 2,5 Net Supply 215e (214) Mrd. vorgegeben hatte und im gesamten Jahr Mittel im Volumen von EUR 1,9 EUR -,1 Mrd. (EUR -,9 Mrd.) Mrd. eingeworben hat, prognostizieren wir in diesem Jahr eine Kapitalaufnahme von EUR 4,5 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 355 von 414

356 Jan 11 Apr 11 Jul 11 Okt 11 Jan 12 Apr 12 Jul 12 Okt 12 Jan 13 Apr 13 Jul 13 Okt 13 Jan 14 Apr 14 Jul 14 Okt 14 EURm EURm EURm EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 211 Ertragsentwicklung seit , 2, 15, 7, 6, 5, 4, 3, 1, 5,, Total assets 1,1 15,8 23,7 Net debt 9,5 12,4 19,6 Tariff deficit receivables 8,9 13,7 21,1 2, 1,, -1, -2, Net interest income 26,5 28, 39,9 Cash flow 322,7 663,3-179,7 Net income,,, Quelle: FADE, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Bilanzsumme (vs. 212) EUR 23,7 Mrd. (EUR +7,9 Mrd.) Defizitausgleichsforderungen (vs. 212) EUR 21,1 Mrd. (EUR +7,5 Mrd.) Net debt (vs. 212) EUR 19,6 Mrd. (EUR +7,3 Mrd.) Ergebnis (vs. 212) EUR, Mio. (EUR +/-, Mio.) Zinsergebnis (vs. 212) EUR 39,9 Mio. (EUR +12, Mio.) Cashflow (vs. 212) EUR -179,7 Mio. (EUR -843, Mio.) Operativer Cashflow (212) EUR 12,7 Mio. (EUR +113,5 Mio.) Quelle: FADE, NORD/LB Fixed Income Research Nach ihrem ersten vollen Geschäftsjahr 211 weitete sich die Bilanzsumme des FADE 213 auf EUR 23,7 Mrd. (EUR +7,9 Mrd. vs. 212) aus, wobei das Volumen der Defizitausgleichsforderungen, die von spanischen Versorgern aufgekauft wurden, um EUR 7,5 Mrd. auf EUR 21,1 Mrd. (+54,4%) zulegte. Ebenfalls zugelegt hatte 213 das Volumen der Nettofinanzverbindlichkeiten, die sich zum Jahresende 213 auf EUR 19,6 Mrd. (+58,8%) summierten. Neben den Zahlungen für den Ausgleich der Fehlbeträge erhält der FADE ferner Zinsen, deren Höhe an den Kupons bemessen wird, mit denen die vom FADE zur Finanzierung des jeweiligen Forderungsankaufs begebenen Anleihen ausgestattet sind. Zusätzlich erhält der Fonds weitere,3%, um etwaige sonstige Kosten abdecken zu können. Diese Marge kann dabei von einer Kommission, die aus politischen Vertretern aus verschiedenen Ministerien und anderen öffentlichen Bereichen konstituiert wird, verändert werden. Der Mindestaufschlag ist dabei jedoch auf,3% fixiert. Auf diese Weise generierte der Fonds 213 eine Bruttozinsspanne von,168% (Vj.:,176%), wobei die Erträge über Aufwendungen (u.a. für die TdA S.A.) des Fonds abgeschöpft werden. Das Kreditrisiko der einzelnen Emission entstammt aufgrund der expliziten Garantie dem spanischen Staat. Die Zinszahlungen von Anleihen des FADE resultieren aus den Netzwerkgebühren, die spanische Verbraucher zu entrichten haben. Aufgrund der direkten Refinanzierung der Forderungsankäufe, die durch diese Zahlungen besichert sind, und der bestehenden Liquiditätslinie beim ICO i.h.v. EUR 2, Mrd. beurteilen wir das Liquiditätsrisiko als gering. Übertragene Defizitausgleichsforderungen nach Zeitraum der Transaktion Übertragene Defizitausgleichsforderungen nach ursprüngl. Halter (per 11/212) Receivable balance (rhs) Sold receivables (lhs) Endesa Iberdrola Gas Natural Hidroeléctrica E.ON España del Cantabrico E.ON Generación Quelle: FADE, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: FADE, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 356 von 414

357 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Der FADE im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico (FADE) Regulatorik FADE Verbriefungsvehikel Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber - Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie für sämtliche Anleihen Liquiditätskategorie gemäß LCR Spanien Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln -/-/- (Ratings für die Anleihen werden mit dem Rating Spaniens gleichgesetzt) Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) BBB+/Baa2/BBB Leverage Ratio / BRRD % Level 1 III Keine Anwendung Attraktivität vs. Spanien (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,4% 4,3% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 2,5 1,9 4,5 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 22,3 22,3 12,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, FADE, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Nachdem der FADE kurzfristig das Angebot am spanischen Agency-Markt deutlich ausgeweitet hat, dürfte die Bedeutung des FADE als Emittent weiter rückläufig sein. Da etwaige Defizite für Geschäftsjahre nach 212 nicht über staatliche Ausgleichszahlungen kompensiert werden, die durch den FADE verbrieft werden könnten, rechnen wir künftig nur mit partiellen Emissionen, die der Refinanzierung auslaufender Bonds dienen würden. Als Stärke des FADE beurteilen wir die explizite Garantie Spaniens für die Anleihen des FADE. Die Garantie bedingt regulatorische Vorteile wie z.b. die Möglichkeit, ein Risikogewicht von % ansetzen zu können, und verbreitert damit den potentiellen Investorenkreis. Positiv sehen wir ferner, dass Zins- und Tilgungszahlungen durch Einnahmen gedeckt sind, die spanische Verbraucher im Rahmen ihrer Energiekosten tragen. Dies ist u.e. ein weiterer bedeutender Sicherungsmechanismus, der hier greift. Dass die Einnahmen dabei jedoch eine relativ hohe Konjunkturabhängigkeit aufweisen, beurteilen wir als Schwäche des FADE. Negativ ist ferner, dass durch de Klassifizierung der emittierten Anleihen als ABS der Investorenkreis potentiell limitiert ist als bei anderen spanischen Agencies. Insgesamt erachten wir Titel der Agency als interessante Option im spanischen Sub-Sovereign-Markt. Speziell als Alternative gegenüber spanischen Staatsanleihen oder Bonds des ICO sind Anleihen des FADE aus unserer Sicht interessante Alternativen. Weiterhin dürften Papiere des FADE jedoch eine relativ hohe Spreadvolatilität aufweisen. Schwächen + Explizite Garantie + Einnahmen durch Abgaben spanischer Verbraucher Konjunkturabhängige Einnahmen Potentielle Einschränkung des Investorenkreises durch ABS-Klassifizierung NORD/LB Fixed Income Research Seite 357 von 414

358 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Spanien Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Spanien Garantiegeber Spanien Haftungsmechanismus Explizite Garantie für das EMTN-Programm Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Entidad de Derecho Público (EDP) Bloomberg-Ticker FROB Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 2,5 Mrd. Davon in EUR EUR 2,5 Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 1 Anzahl Fremdwährungen Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) Ziel des im Juni 29 gegründeten Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) ist die Verwaltung der Restrukturierung und Rekapitalisierung spanischer Kreditinstitute. In drei Phasen unterteilt der FROB dabei den Restrukturierungsprozess: Die Konsolidierung des spanischen Sparkassensektors (I), die Verbesserung der Solvenz (II) und die Bereinigung der Bilanzen (III). Im Rahmen der ersten Phase wurden Fusionen bestehender Kreditinstitute finanziell gefördert. Die ehemals 45 Sparkassen operieren mittlerweile innerhalb von zehn Banken, lediglich zwei Cajas sind verblieben. Insgesamt sieben Integrationsprozesse hat der FROB dabei mit Mitteln i.h.v. EUR 9,7 Mrd. (FROB 1) über wandelbare Vorzugsaktien unterstützt, wobei die Aktien innerhalb von fünf bis sieben Jahren zurückgezahlt bzw. konvertiert werden. Zur Verbesserung der Solvenz der Kreditinstitute legte die spanische Regierung 211 Mindestanforderungen für die Eigenkapitalunterlegung von risikogewichteten Aktiva fest, wobei der FROB durch die Zeichnung von Stammkapital zur Erreichung der geforderten Kapitalquoten beigetragen hat. Mit insgesamt EUR 5,7 Mrd. hat sich der FROB (FROB 2) an den ehemaligen Instituten CatalunyaCaixa (EUR 1,7 Mrd.), Unnim (EUR,6 Mrd.), NovaCaixaGalicia (EUR 2,5 Mrd.) und Banco de Valencia (EUR 1, Mrd.) beteiligt, wobei der Fonds Anteile von 9% bis 1% erwarb. Daneben verwaltet der FROB die Rekapitalisierung des spanischen Bankensektors über den ESM, wofür insgesamt EUR 41,3 Mrd. genutzt wurden. Der FROB übernahm dazu Stammaktien und Contingent Convertibles (CoCos) von acht Instituten im Volumen von EUR 38,8 Mrd. (FROB 3). Zur Bereinigung der Bankbilanzen um problembehaftete Immobilienkredite übernimmt die Sociedad de Gestión de Activos procedentes de la Reestructuración Bancaria (SAREB), das Abwicklungstochterunternehmen für Immobilienkredite des FROB, die Problemkredite von Banken, mit denen entsprechende Programme beschlossen wurden. Alleiniger Eigentümer des FROB, der in der Rechtsform eines Entidad de Derecho Público (EDP; Anstalt öffentlichen Rechts) firmiert, ist der spanische Staat, der das EMTN-Programm des FROB explizit garantiert. Ausstehende Anleihen des FROB >225 EUR 2.55 Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch BBB+ - Moody s Baa2 pos S&P - - Die beiden Ratingagenturen Fitch und Moody s koppeln das Rating des FROB an die Bonitätsnote des spanischen Staates. Fitch sieht durch die Garantie eine termingerechte Bedienung von Zins- und Tilgungsleistungen gewährleistet, wobei explizit die Zahlungsregelungen des FROB hervorgehoben werden: So muss der FROB dem Staat bei Liquiditätsproblemen 15 Tage vor Zins- oder Tilgungszahlungstermin signalisieren, dass er nicht in der Lage ist, den Zahlungen zu entsprechen. Auch Moody s begründet die Ratinggleichsetzung mit diesem Vorgehen und der expliziten Garantie. S&P vergibt kein Emittentenrating, setzt jedoch das Rating für die Anleihen des FROB mit dem des Staates gleich. NORD/LB Fixed Income Research Seite 358 von 414

359 EURm EURm ASW spread in bp Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes 3 2 ASW-Spreads vs. Spanien Years to maturity FROB iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity FROB Spain Spain Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies,7% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 1 Pick-Up zu Swaps* 23bp Pick-Up zu Spanien* 12bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Other - - 1, EUR benchmarks 3, - 6, y-ASW-Spreadentwicklung vs. Spanien im Vergleich FROB 5 1/2 7/12/16 SPGB 4 1/4 1/31/16 Dez 13 Jan 14 Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun 14 Jul 14 Aug 14 Sep 14 Okt 14 Nov 14 Dez 14 Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: FROB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, Privatplatzierungen EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR, Mrd. (EUR, Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR, Mrd. Net Supply 215e (214) EUR, Mrd. (EUR -6,3 Mrd.) Die Emissionstätigkeit des FROB richtete sich in den letzten Jahren nach dem Bedarf bei den jeweiligen Restrukturierungsprozessen. Da diese mittlerweile durch den ESM mitfinanziert werden und ein Großteil der Kapitalmaßnahmen bereits beschlossen wurden, dürfte sich der Funding-Bedarf des FROB daher in Zukunft an der Rückzahlung der Hilfsmittel orientieren. Dementsprechend rücken größere Fälligkeiten in den Fokus der Funding-Planung. Zur Refinanzierung nutzte der FROB in der Vergangenheit überwiegend Benchmarks. Nachdem der Fonds bereits im letzten Jahr nicht am Primärmarkt aktiv geworden war, wird der FROB auch in diesem Jahr voraussichtlich keine Neuemissionen platzieren. NORD/LB Fixed Income Research Seite 359 von 414

360 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 35, 5. 3, 25, 2, , 1, 5, , Total assets 12, 12,1 9,6 29,5 27,6 Debt instruments - 8,8 2,5 11, 8,9 Equity instruments ,5 13, Net interest income Impairments & provisions Net income Quelle: FROB, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Bilanzsumme (vs. 212) EUR 27,6 Mrd. (EUR -1,9 Mrd.) Eigenkapital-Instrumente (vs. 212) EUR 13,3 Mrd. (EUR +1,8 Mrd.) Schuldverschreibungen (vs. 212) EUR 8,9 Mrd. (EUR -2,1 Mrd.) Ergebnis (vs. 212) EUR -2,8 Mrd. (EUR +23,3 Mrd.) Zinsergebnis (vs. 212) EUR 284,4 Mio. (EUR +119,5 Mio.) Impairments & Risikovorsorge (vs. 212) EUR -1,7 Mrd. (EUR +23,5 Mrd.) Bruttozinsspanne (212) 1,31% (,559%) Quelle: FROB, NORD/LB Fixed Income Research Nachdem die Bilanzsumme des FROB insbesondere 212 deutlich zugenommen hatte, nahm sie 213 um 6,4% auf EUR 27,6 Mrd. ab. Das Portfolio von Schuldverschreibungen nahm dabei um EUR 2,1 Mrd. auf EUR 8,9 Mrd. ab, was insbesondere auf das Auslaufen von spanischen Staatsanleihen (EUR -2, Mrd.) und Titeln des ESM (EUR -,8 Mrd.) zurückzuführen war. Demgegenüber vergab der FROB Mittel, indem CoCos von Banco Ceiss (EUR,6 Mrd.), Banco Grupo Caja 3 (EUR,4 Mrd.) und Liberbank (EUR,1 Mrd.) erworben wurden. Der Bestand an Eigenkapitalinstrumenten wuchs um EUR 1,8 Mrd. auf EUR 13,3 Mrd., was auf die Umwandlung von Vorzugsaktien, die zuvor als Schuldverschreibungen klassifiziert worden waren, in Stammkapital bedingt war. Dieser Schritt war 213 bei der Catalunya Banc (CX), der Banco Financiero y de Ahorros (BFA) und der Banco Mare Nostrum (BMN) notwendig geworden. 213 erfolgte der Verkauf der Beteiligung an der Banco de Valencia (98,9%) an die CaixaBank, ferner wurden die Anteile an der NCG Banco (88,3%) an die Banesco Holding Financiero 2 übertragen. Weiterhin größtes Exposure weist der FROB gegenüber der BFA auf, deren Beteiligung sich Ende 213 auf einen Buchwert von EUR 9,5 Mrd. belief. Nach dem SAREB, an dem der FROB durch Eigenkapitalinstrumente und Nachranganleihen beteiligt ist, stellt ferner die CX mit EUR 1,9 Mrd. ein bedeutendes Exposure des FROB dar, was ebenfalls gänzlich auf Eigenkapitalinstrumente zurückgeht. 213 erzielte der FROB eine deutliche Ergebnisverbesserung, was durch signifikant geringer ausgefallene Impairments und Risikovorsorgen bedingt war, nachdem diese Positionen 211 und 212 bereits durch signifikante Abwertungen der Beteiligungen des FROB geprägt waren. Buchwerte der vergebenen Mittel nach Instrumenten ( ; EUR Mrd.) 1,7 1,6 Equity investments Buchwerte der vergebenen Mittel nach Instituten ( ; EUR Mrd.) 1,4,7,6,4,1 Banco Financiero y de Ahorros SAREB Catalunya Banc Subordinated debt 1,9 9,5 Banco Mare Nostrum NCG Banco SA Banco CEISS CoCos Banco Grupo Caja 3 14, 2,2 Liberbank Quelle: FROB, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: FROB, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 36 von 414

361 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Der FROB im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) FROB Restrukturierungsfonds BBB+/Baa2/- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% Spanien Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Explizite Garantie für sämtliche Anleihen Liquiditätskategorie gemäß LCR Spanien Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) BBB+/Baa2/BBB Leverage Ratio / BRRD % Level 1 III Keine Anwendung Attraktivität vs. Spanien (G-Spread; BP)* Funding Ziel 214 Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* iboxx Sub-Sovereigns Indexgewicht iboxx Agencies 12 23,2%,7% Volumen 214 Ziel 215 Funding-Instrumente Notenbank-Zugang,,, Benchmark-Emissionen, Privatplatzierungen - Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** USD Anzahl USD-Benchmarks** Sonst. Währungen 2,5 2,5 1,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, FROB, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Nachdem der FROB speziell 211 mit höheren Emissionsvolumina am Primärmarkt aktiv geworden war, erwies sich die weitere Fremdkapitalaufnahme zur Rekapitalisierung des spanischen Bankensektors als nicht mehr notwendig. Speziell seitdem der ESM an der Restrukturierung beteiligt wurde trat zunehmend die verwaltende und steuernde Funktion des FROB in den Vordergrund. Als Stärke des Fonds sehen wir die explizite Garantie Spaniens. Sie reduziert u.e. maßgeblich das mit Anleihen des FROB verbundene Risiko und bietet zudem insbesondere regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewicht von %). Ferner bewerten wir die hohe Bedeutung des FROB für die Rekapitalisierung des spanischen Bankensektors positiv. So ist der FROB hier das zentrale Instrument zur Neuorganisation der betroffenen Institute. Dass der FROB ferner die vom ESM zugesagten Mittel weiterleitet und verwaltet, beurteilen wir als Stärke. Negativ bewerten wir die hohe Abhängigkeit des FROB vom Erfolg der Rekapitalisierung und Neuorganisation. Hohe Wertberichtigungen führten bereits in der Vergangenheit zu massiven Verlusten. Insgesamt bewerten wir den FROB speziell aufgrund der Garantie Spaniens als bonitätsstarken Emittenten. Anleihen des FROB sind u.e. interessante Alternativen zu Titeln des FADE oder des ICO. Auch als innereuropäische Diversifikationsmöglichkeit sind Anleihen des FROB aus unserer Sicht attraktive Optionen. Schwächen + Explizite Garantie + Hohe Bedeutung für die Rekapitalisierung des spanischen Bankensektors Hohe Abhängigkeit vom Erfolg der Rekapitalisierung NORD/LB Fixed Income Research Seite 361 von 414

362 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Spanien Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 1% Spanien Garantiegeber Spanien Haftungsmechanismus EPE-Status Risikogewicht nach CRR/Basel III %/1% LCR-Klassifizierung Level 1/Level 2B Rechtsform Entidad Pública Empresarial (EPE) Bloomberg-Ticker ADIFAL Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 2, Mrd. Davon in EUR EUR 2, Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 2 Anzahl Fremdwährungen ADIF Alta Velocidad (ADIF-AV) ADIF Alta Velocidad (ADIF-AV) wurde zum 31. Dezember 213 aus dem staatseigenen Betreiber des spanischen Schienennetzes, Administrador de Infraestrcturas Ferroviarias (ADIF), herausgetrennt. Seitdem ist sie für den Bau und den Betrieb des spanischen Hochgeschwindigkeitsschienennetzes verantwortlich, während ADIF die übrige Schienennetzinfrastruktur betreibt. Die Trennung folgte dabei dem Ziel, maximale Effizienz zu erzielen, die Haushaltsstabilität zu garantieren und die nachhaltige Schienennetzentwicklung zu fördern. Im Rahmen der Aufspaltung übernahm ADIF-AV 95% der Schulden der Vorgängerinstitution (rund EUR 11,6 Mrd.). Insgesamt beläuft sich die Länge des von ADIF-AV betriebenen Schienennetzes auf 2.583km, wovon 2.265km auf Hochgeschwindigkeitsnetze entfallen. Eigentümer von ADIF-AV ist zu 1% der spanische Staat. ADIF-AV firmiert in der Rechtsform einer Entidad Pública Empresarial (EPE; Körperschaft öffentlichen Rechts), wodurch eine Abhängigkeit von der Zentralverwaltung des Staates besteht. ADIF-AV ist dabei vom Insolvenzrecht ausgenommen und kann lediglich per Gesetz liquidiert werden. Erfolgt die Liquidation, sind verbleibende Aktiva und Verbindlichkeiten auf den Staat oder eine andere Institution mit ähnlichem Rechtsstatus zu übertragen. Im Rahmen ihrer Geschäftstätigkeit ist ADIF-AV zur finanziellen Nachhaltigkeit verpflichtet. Ihre finanziellen Ressourcen bezieht ADIF- AV durch Gebühren, staatliche Zuschüsse, EU-Subventionen sowie Fremdkapital. Für die Kreditaufnahme bestehen Ermächtigungen, die im Rahmen des Staatshaushalts jährliche Limits vorgeben. Trotz eines fehlenden Haftungsmechanismus ist aufgrund der strategischen Bedeutung u.e. von einer hohen Unterstützungswahrscheinlichkeit auszugehen. In Kürze wird die Verabschiedung eines Gesetzes erwartet, dass die Möglichkeit einer Risikogewichtung von % nach CRR/Basel III einräumen soll. Bis dahin ergibt sich ein Risikogewicht von 1%. Anleihen der ADIF-AV nach Währungen >225 EUR Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch BBB+ stab Moody s Baa3 pos S&P - - Moody's beurteilt die Kreditwürdigkeit von ADIF-AV mit einem Rating, das um einen Notch niedriger als das des spanischen Staates ist. Als Begründung werden die enge Verbindung zum Staat, die strategische Bedeutung sowie die sehr hohe implizite Unterstützungswahrscheinlichkeit angeführt. Moody's geht davon aus, dass der Staat bei Liquiditätsengpässen Mittel zur Verfügung stellen würde, auch wenn dafür kein automatischer Rechtsrahmen besteht. Fitch setzt das Rating mit dem des spanischen Staates gleich, was mit den Besonderheiten des Rechtsstatus (z.b. keine Privatisierung ohne Änderung der Rechtsform) und der engen Kontrolle durch den Staat begründet wird. So müsse der Finanzplan (inkl. Schulden) zum gleichen Zeitpunkt wie der Staatshaushalt durch das Parlament genehmigt werden. Ist eine Fremdkapitalaufnahme von ausländischen Investoren geplant, erfordert dies die Zustimmung des spanischen Schatzamts. In den Anfangsjahren geht Fitch von abschreibungsbedingten Verlusten bei positiven EBITDA-Margen aus, wobei ein Teil der Negativbeträge durch staatliche Zuschüsse kompensiert werden sollten. Bis Ende 216 geht Fitch von einem moderaten Anstieg der Verschuldung auf EUR 15,5 Mrd. aus. NORD/LB Fixed Income Research Seite 362 von 414

363 EURm EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Spanien Years to maturity ADIF-AV iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity ADIF-AV Spain Spain Restlaufzeit > 1 Jahr und < 12 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emission 214 Gewicht im iboxx Agencies,3% Anzahl Anleihen im iboxx Agencies 1 Pick-Up zu Swaps* 94 bis 98bp Pick-Up zu Spanien* 29 bis 31bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Other EUR benchmarks Asset swap spread at issue ADIFAL 3 1/2 5/27/24 Asset swap spread as of 26 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: ADIF-AV, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 1, Mrd. (EUR 2, Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 2, Mrd. Net Supply 215e (214) EUR 2, Mrd. (EUR 1, Mrd.) 214 emittierte ADIF-AV erstmals eine EUR-Benchmark, wobei ein Großteil der Verbindlichkeiten weiterhin auf Bankdarlehen entfällt. Allein auf die EIB entfielen per Ende 213 rund 75% der bestehenden Kredite. Angesichts der von der Vorgängerinstitution ADIF übernommenen Verbindlichkeiten, die eine Refinanzierung von rund EUR,7 Mrd. in diesem Jahr erforderlich machen wird, sowie dem Ausbau des Hochgeschwindigkeitsschienennetzes, der zu einem bedeutenden Anteil durch Fremdkapital finanziert werden soll, ist in den kommenden Jahren jedoch von einer Nettokreditaufnahme auszugehen. Auch der Kapitalmarkt dürfte im Rahmen dessen verstärkt genutzt werden. Nachdem ADIF-AV im vergangenen Jahr EUR 1,25 Mrd. am Kapitalmarkt aufgenommen hat (Ziel: EUR 1,25 Mrd.), strebt der Schienennetzbetreiber für 215 ein Funding-Ziel von EUR 1,5 Mrd.an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 363 von 414

364 EURbn EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 212 Ertragsentwicklung seit , 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5,, Total assets 38,1 39,8 PP&E 37, 38,9 Net debt 1,6 11,8 5, 4, 3, 2, 1,, -1, -2, -3, Net income -231, -231,3 EBITDA 137, 158,4 Grants 54,93 78,9 Total revenue 34,2 396,2 Quelle: ADIF-AV, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Bilanzsumme (vs. 212) EUR 39,8 Mrd. (EUR +1,7 Mrd.) Sachanlagen (vs. 212) EUR 38,9 Mrd. (EUR +1,9 Mrd.) Net debt (vs. 212) EUR 11,8 Mrd. (EUR +1,2 Mrd.) Umsatz (vs. 212) EUR 396,2 Mio. (EUR +92, Mio.) Zuschüsse (vs. 212) EUR 78,9 Mio. (EUR +24, Mio.) Ergebnis (vs. 212) EUR -231,3 Mio. (EUR -,3 Mio.) EBITDA (vs. 212) EUR 158,4 Mio. (EUR +21,4 Mio.) Net debt / EBITDA (212) 74,6x (77,3x) EBITDA / Zinsaufwand (212),6x (,5x) Eigenkapitalquote (212) 56,2% (57,9%) Quelle: ADIF-AV, NORD/LB Fixed Income Research Bedingt durch die erst zum Ende 213 erfolgte Ausgründung bestehen für ADIF- AV lediglich Bilanzzahlen, die bis 212 zurückreichen. Diese spiegeln einen Anstieg der Bilanzsumme um EUR 1,7 Mrd. auf EUR 39,8 Mrd. (EUR +1,7 Mrd.) in 213 wider, der auf die Veränderung der Sachanlagen (Property, plants & equipment [PP&E]), die das Schienennetz beinhalten, zurückzuführen ist. So wuchs der PP&E-Bestand um EUR 1,9 Mrd. auf EUR 38,9 Mrd., sodass weiterhin der dominierende Anteil der Bilanzsumme von ADIF-AV durch Sachanlagen bestimmt war. Die Nettofinanzverbindlichkeiten legten unterdessen um EUR 1,2 Mrd. auf EUR 11,8 Mrd. zu. Der Umsatz stieg um 3,2% auf EUR 396,2 Mio. Speziell Nutzungsentgelte für die Infrastruktur wuchsen um EUR 79,9 Mio. auf EUR 334,1 Mio., wobei allein die verkehrsbezogenen Gebühren um EUR 67,1 Mio. auf EUR 157,3 Mio. stiegen. Auch Zuschüsse (staatlich und von der EU) legten um EUR 24, Mio. auf EUR 78,9 Mio. zu. Das EBITDA verbesserte sich um EUR 21,4 Mio. auf EUR 158,4 Mio., sodass sich die EBITDA-Marge von ADIF-AV auf 4,% verringerte (212: 45,%). Mit EUR -57,1 Mio. blieb das EBIT (EUR +2,7 Mio. vs. 212) jedoch weiterhin in negativem Terrain. Bei den Kreditkennzahlen verbesserte sich die Relation von Net debt zu EBITDA leicht auf 74,6x (212: 77,3x), ist damit jedoch weiterhin auf extrem hohem Niveau. Die Zinsdeckung (EBITDA zu Zinsaufwand) fiel mit,6x (212:,5x) erneut sehr gering aus. Der operative Cashflow wurde unterdessen bei EUR -671,8 Mio. (bereinigt um Zinsaufwand: EUR -429,8 Mio.) berichtet. Einzig die Eigenkapitalquote sticht unter den Kreditkennzahlen positiv hervor: Mit 56,2% (212: 57,9%) ist sie auf sehr hohem Niveau. Zwar verfügt ADIF- AV als EPE über kein gezeichnetes Kapital, jedoch werden die Zuschüsse des Staates als gezeichnetes Kapital ausgewiesen. Bis 218 soll das von ADIF-AV betriebene Schienennetz um rund 2.km ausgebaut werden, wofür rund EUR 11,9 Mrd. benötigt werden. Die Finanzierung der Investitionen soll zu rund 55% über Fremdkapital erfolgen. Größter Fremdkapitalgeber von ADIF-AV ist die EIB, auf die rund 75% der aufgenommenen Darlehen entfallen. Operative Einnahmen nach Quellen 213 Auslaufende Verbindlichkeiten nach Jahren* 7,8% 1,3% Fees for use of infrastructure 6, 7, 16,8% 42,2% Electricity sales Rental services 5, 4, 3, 31,8% Quelle: ADIF-AV, NORD/LB Fixed Income Research Fees for use of railway stations and other Other 2, 1,, After 224 * Per Quelle: ADIF-AV, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 364 von 414

365 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die ADIF-AV im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) ADIF Alta Velocidad( ADIF-AV) ADIFAL Schienennetzbetreiber BBB+/Baa3/- Regulatorik Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 1% Spanien EPE-Status Spanien BBB+/Baa2/BBB Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD %/1% Level 1/Level 2B III Keine Anwendung Attraktivität vs. Spanien (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies ,1%,3% Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 Funding-Instrumente Notenbank-Zugang 2, 1, 2, Benchmark-Emissionen - Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** USD Anzahl USD-Benchmarks** Sonst. Währungen 2, 2, 2,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, ADIF-AV, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken ADIF-AV ist ein relativ neuer Emittent innerhalb des europäischen SSA-Markts. Für den erstmaligen Primärmarktauftritt wurde direkt eine Benchmark-Emission gewählt, die angesichts der Höhe der in 214 ausgelaufenen Verbindlichkeiten eine deutliche Auswirkung auf die Kapitalstruktur gehabt haben dürfte. Auch in Zukunft gehen wir von partiellen Benchmark-Emissionen aus, da neben der Refinanzierung bestehender Verbindlichkeiten der Ausbau des Schienennetzes eine entsprechende Finanzierung erfordert. Als Stärken von ADIF-AV beurteilen wir die hohe strategische Bedeutung als Betreiber des spanischen Hochgeschwindigkeitsschienennetzes, die angesichts der Investitionsvorhaben künftig weiter steigen dürfte. Dass dies nicht vollständig über die Aufnahme von Verbindlichkeiten erfolgen soll, ist hier u.e. positiv hervorzuheben. Angesichts der schlechten Kreditkennzahlen ist dies aus unserer Sicht notwendig. Dass trotz der hohen Schuldenrelationen und der geringen Zinsdeckung keine Garantie seitens des spanischen Staates besteht, erachten wir dabei negativ. Diese Schwäche könnte aus unserer Sicht jedoch zum Teil dadurch kompensiert werden, wenn die Möglichkeit einer Risikogewichtung von % tatsächlich gesetzlich eingeräumt wird. Dies würde u.e. die enge Verbindung zum Staat weiter verdeutlichen. Aufgrund der Besonderheiten des EPE-Status und der hohen strategischen Bedeutung erachten wir die Unterstützungswahrscheinlichkeit durch den Staat für sehr hoch, sodass wir Anleihen von ADIF-AV als interessante Alternative innerhalb des spanischen Agency-Markts sehen. Schwächen + Hohe strategische Bedeutung Fehlende explizite Garantie Schlechte Kreditkennzahlen NORD/LB Fixed Income Research Seite 365 von 414

366 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Spanien Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer - Garantiegeber - Haftungsmechanismus - Risikogewicht nach CRR/Basel III 1% LCR-Klassifizierung Level 2B Rechtsform Corporación de Derecho Público Bloomberg-Ticker CORES Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 1,1 Mrd. Davon in EUR EUR 1,1 Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 3 Anzahl Fremdwährungen Corporación de Reservas Estratégicas de Productos Petroliferos (CORES) Nachdem in Spanien bereits seit 1927 die Verpflichtung zur Lagerhaltung von Erdöl bestanden hatte und stetig ausgeweitet worden war, wurde 1995 die Corporación de Reservas Estratégicas de Productos Petrolíferos (CORES) gegründet. Seitdem besteht die Aufgabe der CORES im Aufbau und der Verwaltung der spanischen strategischen Reserven an Erdölprodukten und der Überwachung der Einhaltung der gesetzlichen Mindestlagerbestände an Erdölprodukten, verflüssigtem Gas (LPG) und Erdgas. Die Verpflichtung, Lagerbestände an Erdöl und Erdölprodukten (Benzin, Diesel, Kerosin und Heizöl) zu halten, die den 92-Tageskonsum decken können, wird dabei zwischen der CORES (42 Tage) und der Erdölindustrie (5 Tage) geteilt. Ferner überwacht die CORES die Diversifizierung der Erdgasbezugsquellen hinsichtlich der Einhaltung gesetzlicher Limits und ist seit ihrer Gründung eine der wichtigsten Informationsdienstleister für den spanischen Hydrokarbonsektor. Rechtliche Grundlagen für die Geschäftstätigkeit der CORES bildet das Gesetz 34/1998 über den Hydrokarbonsektor sowie das Real Decreto 1716/24. Die CORES firmiert als Corporación de Derecho Público (juristische Person öffentlichen Rechts) mit eigener Rechtspersönlichkeit unter privatem Recht und indirekter Aufsicht durch das Ministerium für Industrie, Energie und Tourismus. Aufgrund ihres Rechtsstatus verfügt die CORES über kein gezeichnetes Eigenkapital und keinen Eigentümer, eine Insolvenz ist rechtlich ausgeschlossen. Lediglich über einen Gesetzesbeschluss ist eine Änderung des Rechtsstatus möglich. Ihre Einnahmen erzielt die CORES über Beiträge ihrer Mitglieder und sonstige Unternehmen, die zur Haltung von Mindestreserven verpflichtet sind. Großhandelsmärkte für Erdöl- und Flüssiggasprodukte sowie Erdgaslieferanten in Spanien sind bzw. werden dabei automatisch Mitglieder der CORES. Auf Repsol (32%), CEPSA (22%) und BP (1%) geht dabei ein Großteil der Einnahmen der CORES zurück. Im Dezember 213 wurde die CORES als zentrale Bevorratungsstelle Spaniens gemäß EU-Richtlinie 29/119/EC benannt. Ein rechtlicher Garantie- oder Haftungsmechanismus für die CORES besteht nicht. Aufgrund der hohen Bedeutung als zentraler Verwalter der strategischen Erdölreserven ist jedoch von einer hohen Unterstützungswahrscheinlichkeit auszugehen. Anleihen der CORES nach Währungen >225 EUR Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch BBB+ stab Moody s Baa3 pos S&P BBB stab Fitch und S&P setzen ihre Ratings für die CORES mit den Bonitätsnoten für den spanischen Staat gleich. Fitch begründet dies mit dem strategischen Mandat und der damit verbundenen Bedeutung der CORES. Die Verbindung zum Staat, die u.a. durch eine enge Aufsicht gegeben sei, sei ferner durch die Ernennung als zentrale Bevorratungsstelle bestärkt worden. Auch das Recht des Staates, die Einnahmen der CORES zur Kostendeckung erhöhen zu können, hebt Fitch hervor. Moody s bewertet die Bonität einen Notch tiefer als den spanischen Staat. Negativ führt Moody s hier fehlende Haftungsmechanismen an, jedoch sei auch die Kreditwürdigkeit der CORES verglichen mit dem Staat schwächer. Trotz hoher Stützungswahrscheinlichkeit reflektiert das Rating das Risiko, dass eine Stützung nicht zeitgerecht erfolgen könnte und dass im Falle eines ernsten Stressszenarios der Staat bei seinen Unterstützungsmaßnahmen deutlich selektiver vorgehen könnte. NORD/LB Fixed Income Research Seite 366 von 414

367 EURm EURm ASW spread in bp Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Spanien Years to maturity CORES iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity CORES Spain Spain Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* 52bp Pick-Up zu Spanien* 24bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Other EUR benchmarks y-ASW-Spreadentwicklung vs. Spanien im Vergleich CORES 4 1/2 4/23/18 SPGB 4 1/2 1/31/18 Dez 13 Jan 14 Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun 14 Jul 14 Aug 14 Sep 14 Okt 14 Nov 14 Dez 14 Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: CORES, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen EZB-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR,3 Mrd. (EUR,4 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR, Mrd. Net Supply 215e (214) EUR, Mrd. (EUR,3 Mrd.) Die CORES ist nur selten mit größeren Anleiheemissionen am Primärmarkt aktiv. Die Mittel, die die CORES dabei aufnimmt, dienen der Finanzierung der strategischen Reserven, wobei entweder bestehende Verbindlichkeiten verlängert und/oder der Erwerb weiterer Reserven finanziert werden. Zur Refinanzierung nutzt die CORES neben Anleiheemissionen auch mittel- bis langfristige Darlehen und Kreditlinien. Bei Bondemissionen werden dabei Laufzeiten von sieben bis zehn Jahren angestrebt, Fremdwährungen wurden bisher nicht genutzt. Nachdem 214 mit einer einzigen Emission der gesamte Refinanzierungsbedarf für 214 und 215 gedeckt werden konnte, dürfte die CORES nach unserer Einschätzung höchstens gegen Ende des Jahres am Primärmarkt zu Pre-Funding-Zwecken aktiv werden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 367 von 414

368 EURm EURm EURm EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 2,2 8, 2,1 6, 2, 4, 1,9 2, 1,8, 1,7-2, 1, Total assets 2,2 2,1 2,2 2,1 2,1 Strategic reserves 2, 2, 2, 2, 2, Net debt 2, 1,9 1,9 1,8 1,8-4, Operating income 3, 69,2 31,2 65,1 19,5 Net financial expenses -29,7-19,4-31, -2,6-18,6 Net income,3 49,8,2 44,4,7 Quelle: CORES, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213 Bilanzsumme (vs. 212) EUR 2.14,1 Mio. (EUR -36, Mio.) Strategische Reserven (vs. 212) EUR 1.994, Mio. (EUR -2,3 Mio.) Net debt (vs. 212) EUR 1.818,1 Mio. (EUR +1,8 Mio.) Umsatz (vs. 212) EUR 187, Mio. (EUR -65,2 Mio.) Ergebnis (vs. 212) EUR,7 Mio. (EUR -43,7 Mio.) EBITDA (vs. 212) EUR 22,3 Mio. (EUR -45,6 Mio.) Net debt / EBITDA (212) 81,6x (26,8x) EBITDA / Zinsaufwand (212) 1,2x (3,3x) Eigenkapitalquote (212) 11,5% (12,3%) Quelle: CORES, NORD/LB Fixed Income Research Die letzten Geschäftsjahre der CORES waren durch eine nahezu konstante Bilanzsumme geprägt. Die strategischen Reserven waren marginal rückläufig (-1,% vs. 212), was auf die geringere Lagerhaltungspflicht zurückzuführen ist. Durch den rezessionsbedingt niedrigeren Konsum sinkt auch das Volumen, das gesetzlich als strategische Reserve gehalten werden muss. So sind partielle Veräußerungen möglich, wofür einzig eine Aufsichtsratszustimmung notwendig ist. Parallel zur niedrigeren Lagerhaltungspflicht wurden Lagerbestände dabei jedoch nur partiell veräußert, sodass die CORES mittlerweile große Überschussreserven (Marktwert per Juni 214: EUR 88 Mio.) verwaltet, die sie zur Schuldenreduktion verwenden kann. Da die Reserven zu Buchwerten bilanziert werden, ergeben sich nahezu keinerlei marktbedingte Schwankungen der Bilanzsumme. Anders als die Entwicklung der Bilanz ist die Einnahmenentwicklung durch signifikante Schwankungen charakterisiert, was im Wesentlichen auf die Mitgliedsbeiträge der CORES zurückzuführen ist. Diese werden in der Regel monatlich von den Mitgliedern erhoben und von der CORES zuvor so kalkuliert, dass in dem jeweiligen Geschäftsjahr eine Kostendeckung erzielt wird. Da die CORES keine Gewinnerzielungsabsicht hat, werden die Beiträge damit so gesetzt, dass dieses Ziel erreicht wird. Weist die CORES deutliche Überschüsse innerhalb eines Geschäftsjahres aus, ist die Wahrscheinlichkeit groß, dass die Mitgliedsbeiträge gesenkt werden, was im Geschäftsjahr 213 zu einem deutlichen Ergebnisrückgang geführt hat. Umgekehrt wird die Wahrscheinlichkeit eines Defizits durch die relativ flexible Beitragsbemessung deutlich reduziert. Daneben ist die CORES zur Erhebung von Sonderbeiträgen berechtigt. Erzielt die CORES einen Überschuss, ist sie rechtlich dazu verpflichtet, diesen zur Schuldentilgung zu verwenden. Diesen positiven Rahmenbedingungen gegenüber steht indes ein sehr hohes Verhältnis von Nettofinanzverbindlichkeiten zu EBITDA und ein geringer Zinsdeckungsgrad. Die Verbesserung der Eigenkapitalquote auf Sicht der letzten Jahre (213: 11,5%; 29: 6,5%) kann hier indes nicht die Schwäche der anderen Kreditkennzahlen kompensieren. Entwicklung der strategischen Reserven nach Produkten (Buchwerte) Buchwerte vs. Marktwerte der strategischen Reserven Diesel oils and kerosenes Crude oil Gasoline Fuel oils Market value of reserves Aug 214 Book value of reserves Quelle: CORES, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: CORES, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 368 von 414

369 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die CORES im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Corporación de Reservas Estratégicas de Productos Petrolíferos (CORES) Regulatorik CORES Verwalter der Erdölreserven BBB+/Baa3/BBB Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD 1% Level 2B III Keine Anwendung Attraktivität vs. Spanien (G-Spread; BP)* Funding Ziel 214 Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* iboxx Sub-Sovereigns Indexgewicht iboxx Agencies Volumen 214 Ziel 215,4,3, Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonstige öffentliche Anleihen USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 1,1 1,1 1,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, CORES, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Nur selten tritt die CORES am Primärmarkt auf, wobei jedoch stets Anleihen mit größeren Volumina emittiert werden. Als Stärken der CORES beurteilen wir die hohe strategische Bedeutung als zentrale Bevorratungsstelle des spanischen Staates. Daneben bewerten wir die Regelungen zur Kostendeckung positiv, die zwar auch verhindern dürften, dass die CORES dauerhaft profitabel agiert, jedoch insbesondere Liquiditätsrisiken deutlich reduzieren. Dass ferner hohe Überschussreserven bestehen, die im Notfall veräußert werden könnten, um Verbindlichkeiten abzubauen ist u.e. eine weitere Stärke der CORES. Als Schwächen der CORES bewerten wir hingegen die fehlende explizite Garantie, die die Verbindung zum Staat stärker betonen würde. Auch fehlen dadurch bedingt regulatorische Vorteile (z.b. LCR-Klassifizierung als Level-1-Emittent). Dass folglich das ansetzbare Risikogewicht nach dem Standardansatz von CRR/Basel III 1% beträgt, sehen wir speziell im Vergleich zu den übrigen spanischen Agencies als gravierenden Nachteil. Die schlechten Kreditkennzahlen der CORES stellen für uns eine weitere Schwäche dar. Insgesamt sehen wir die CORES als bonitätsstarken Emittenten. Anleihen der CORES sehen wir daher als interessante Alternativen, die sowohl gegenüber Bonos als auch gegenüber anderen spansichen Agencies interessante Pick-Ups bieten. Schwächen + Hohe strategische Bedeutung + Regelungen zur Kostendeckung, die Liquiditätsrisiken deutlich reduzieren Fehlende explizite Garantie Schlechte Kreditkennzahlen Hohes Risikogewicht nach dem Standardansatz von CRR/Basel III NORD/LB Fixed Income Research Seite 369 von 414

370 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Sonstige europäische Agencies Sonstige europäische Agencies im Überblick Stark unterschiedliche Agencies aus den übrigen europäischen Staaten Sonstige europäische Agencies im Überblick Neben den Akteuren der großen europäischen Agency-Märkte existieren ferner weitere europäische Agencies, die nur in kleineren Agency-Märkten vorliegen. Im Rahmen dieses Abschnitts fassen wir diese Emittenten zusammen. Aufgrund ihrer starken Unterschiedlichkeit bezüglich ihrer ausstehenden Volumina, Währungen der Schuldtitel und Herkunft verzichten wir hier auf eine eingehende zusammenfassende Betrachtung sonstiger europäischer Agencies. Die Unterschiede sind zum Teil enorm: Während der Finanzierungsarm des britischen Schienennetzbetreibers Network Rail Infrastructure Finance (NRIF) z.b. gemessen an den ausstehenden Anleihevolumina lange Zeit einen relativ großen Emittenten darstellte, weist die Agency keinerlei EUR-Anleihen auf, die eine relative Einordnung dieses Emittenten in den europäischen staatsnahen Anlagemarkt vereinfachen würden. Die italienische Cassa Depositi e Prestiti (CDP) greift bei ihrer Refinanzierung demgegenüber größtenteils auf Einlagen von Privatkunden zurück, was europaweit lediglich mit zwei französischen Agencies vergleichbar ist. Mit der tschechischen Česká exportní banka (ČEB) liegt ferner ein osteuropäischer Exportfinanzierer vor, der sich erst seit wenigen Jahren am Kapitalmarkt etabliert. Von der Kapitalmarktrefinanzierung noch entfernt ist demgegenüber die portugiesische Rede Ferroviária Nacional (RE- FER). Der portugiesische Schienennetzbetreiber ist seit 211 im portugiesischen Staatshaushalt integriert. Institut Typ Eigentümer Garantie Risikogewicht Network Rail Infrastructure Finance (NRIF; Großbritannien) Cassa Depositi e Prestiti (CDP; Italien) Česká exportní banka (ČEB; Tschechien) Rede Ferroviária Nacional (REFER; Portugal) Schienennetzbetreiber Sonst. Finanzinstitut 1% HSBC Trustee Ltd. & HSBC Private Banking Nominee 1 8,1% Italien, 18,4% versch. Bankstiftungen, 1,5% CDP selbst Explizite Garantie % - 5% Exportfinanzierer 8% Tschechien, 2% EGAP Explizite Garantie % Schienennetzbetreiber 1% Portugal Explizite Garantie für das EMTN-Programm * % für garantierte Bonds, 1% für Anleihen ohne Garantie. Quelle: Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research % / 1%* Explizite Garantie für einen Großteil der Agencies Vielzahl von Neugründungen Gründung einer irischen Förderbank Drei der vier hier betrachteten Agencies weisen eine explizite Garantie ihres jeweiligen Heimatstaates auf. Die explizite Garantie wird i.d.r. in entsprechenden Gesetzen formuliert und ist damit üblicherweise lediglich über Gesetze zu ändern. Sie bietet Investoren bei Zahlungsschwierigkeiten einer Agency einen direkten Anspruch gegenüber dem Garantiegeber und ist damit die stärkste Ausprägung staatlicher Unterstützung. Zudem stellt sie das ultimative Kriterium für eine Risikogewichtung von % nach CRR/Basel III dar. Neben den etablierten Emittenten wurde im vergangenen Jahr eine Vielzahl von Agencies außerhalb der großen europäischen Agency-Märkte gegründet, die in den kommenden Jahren am Kapitalmarkt aktiv werden dürften. Ende Oktober vergangenen Jahres erfolgte die offizielle Einweihung der neuen irischen Förderinstitution Strategic Banking Corporation of Ireland (SBCI), die künftig ähnlich wie die KfW agieren dürfte: So besteht die Aufgabe des staatseigenen Finanzierers in der Förderung irischer kleiner und mittelständischer Unternehmen (KMU), wobei die vergebenen Darlehen wettbewerbsneutral über die jeweilige Hausbank vergeben werden. Die Refinanzierung erfolgt anfangs über den National Pensions Reserve Fund (NPRF), die EIB sowie die KfW, die zu diesem Zweck bereits ein bundesgarantiertes Globaldarlehen im Umfang von EUR 15 Mio. für die Finanzierung von KMU-Investitionskrediten zur Verfügung gestellt hat. Generell ist die Verbindung zur KfW sehr eng: Seit November 213 war die deutsche Förderbank bei der Gründung der SBCI unterstützend tätig. Weitere Refinanzierungsquellen wie z.b. der Kapitalmarkt dürften u.e. erst im Laufe der Zeit hinzukommen und sollten maßgeblich vom Wachstum der SBCI abhängig sein. NORD/LB Fixed Income Research Seite 37 von 414

371 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Gründung einer britischen Agency zur Kommunalfinanzierung Gründung einer britischen Förderbank zur Finanzierungen von KMUs Etablierung der GIB schreitet voran Gründung einer griechischen Förderinstitution Konzeptionierung einer portugiesischen Förderbank Gründung einer weiteren niederländischen Agency zur KMU-Förderung? In Kürze wird der britische Agency-Markt um einen Kommunalfinanzierer ergänzt: die Local Capital Finance Company (LCFC) Limited wurde zum 3. Juni 214 gegründet. 38 Gebietskörperschaften stellten der LCFC bereits GBP 4,5 Mio. zur Gründung zur Verfügung (Stand: 9. September 214). Einsparungen im Umfang von rund GBP 1 Mrd. könnten nach Berechnung der Local Government Association (LGA) durch die Gründung der LCFC erzielt werden. Bisher refinanzieren sich lokale Gebietskörperschaften in Großbritannien über das Public Works Loan Board (PWLB), das dabei die entsprechenden Refinanzierungskosten definiert. Für die meisten lokalen Gebietskörperschaften belaufen sich die zu zahlenden Zinssätze auf die Sätze jeweiliger Gilts zuzüglich 8-1bp. Änderungen dieses Aufschlags, der durch die Zentralregierung festgelegt wird, sorgten in den letzten Jahren zum Teil für hohe Unsicherheit, weshalb die Gründung eines gemeinsamen Refinanzierungsvehikels nicht nur aus Gründen der Kosteneinsparung angestrebt wurde. Am 3. November vergangenen Jahres startete die British Business Bank (BBB) als unabhängige Förderbank ihre Geschäftstätigkeit im Vereinigten Königreich, nachdem das Institut zuvor Teil des Wirtschaftsministeriums war. Der Start dürfte damit anders verlaufen als bei der irischen SBCI: Mehr als 35. kleine Unternehmen konnten bereits von GBP 829 Mio. von der staatlichen BBB profitieren, als sie noch nicht unabhängig war. In den kommenden fünf Jahren sollen nun insgesamt GBP 1 Mrd. für kleine Unternehmen bereitgestellt werden. Die Gründung der BBB folgt dabei dem bestehenden Bedarf nach Venture Capital und nach Diversifizierung der Finanzierungsquellen von KMU. Die Geschäftstätigkeit dürfte sich dabei an der KfW und der Small Business Administration (SBA) in den USA orientieren. Seit Oktober 212 ist die UK Green Investment Bank (GIB) im Vereinigten Königreich aktiv. Ihre Aufgabe ist die Unterstützung des Aufbaus einer ökologischen Wirtschaft in Großbritannien. Dafür hat die britische Regierung GBP 3,8 Mrd. zur Verfügung gestellt. Zudem strebt die GIB an, externes Kapital zu nutzen, was u.e. eine Bondemission andeuten könnte. Dem Trend der Gründung von Förderbanken in Peripherie-Staaten folgend, richtete auch Griechenland eine eigene Förderbank ein: die Gründung der Institution for Growth (IfG) wurde bereits im Februar 213 von der griechischen Regierung beschlossen, wobei das Institut jedoch nicht als Bank reguliert wird. Mittels des ersten von drei Investmentfonds i.h.v. EUR 2 Mio., die jeweils zur Hälfte von Griechenland und der KfW im Mai 214 bereitgestellt wurden, soll die IfG primär die Liquiditätssituation von KMUs unterstützen. Nach dem Vorbild der KfW soll dies dabei wettbewerbsneutral über die jeweilige Hausbank erfolgen. Im Oktober 214 wurde die Gründung der portugiesischen Förderbank, Instituição Financeira de Desenvolvimento (IFD), von der EU-Kommission genehmigt, wobei der portugiesische Staat sowie der Europäische Struktur- und Investmentfonds (ESIF) als Gründungsmitglieder auftreten. Die Gründung soll nach dem Vorbild der KfW mit dem Ziel erfolgen, Finanzierungshilfen für KMUs bereitzustellen. Dabei soll die IFD insbesondere die Steuerung und Zuteilung des ESIF-Fonds übernehmen. Als Zusagevolumen sind für die ersten 18 Monate nach Geschäftsaufnahme rund EUR 1,5 Mrd. geplant. In den Niederlanden könnte bald die Gründung einer weiteren Förderbank erfolgen. Gerüchten zufolge werde in den Niederlanden geprüft, ob ein Modell wie bei der BBB zur KMU-Förderung sinnvoll sein könnte. NORD/LB Fixed Income Research Seite 371 von 414

372 EURbn Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Emissionstätigkeit nach Jahren 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, Other 6,5 4, 6,1 8,6 7,1 2,2 EUR benchmarks 1,5,,8, 1,3 2,3 Ausstehende Anleihevolumina im Vergleich 9,2 2,9 2,7 15,8 NRIF CDP ČEB REFER Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Sonstige europäische Agencies im Überblick Name Ticker Rating (Fitch/Moody s/s&p) Ausst. Volumen (EUR Mrd.) EUR- Volumen (EUR Mrd.) Funding- Ziel 214 Funding 214 Net Supply 214 Funding- Ziel 215 Net Supply 215e NRIF UKRAIL AA+/Aa1/- 15,8, GBP 6,3 GBP -2,2 GBP -7,7 CDP CDEP BBB+/Baa2/BBB- 9,2 9,2 2,1-3,5 3, 2,4 3,5 1,9 ČEB CESKA -/A1/AA 2,9 2,3,4,4,1,2 -,1 REFER REFER -/Ba2/- 2,7 2,7,,,, -,6 Summe 3,7 14,2 9,7-11,1 4,5,2 3,7 2,3 Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, Emittenten, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Sonstige europäische Agencies bieten u.e. eine interessante Diversifikationsmöglichkeit. Speziell bei Titeln der Peripherie-Emittenten oder auch osteuropäischer Agencies liegen zum Teil deutliche Pick-Ups vor, die mit den entsprechend höheren Risiken einhergehen. Insbesondere für GBP-Investoren interessant ist die NRIF, deren Seltenheitswert nach dem entfallenen Primärmarktauftritt weiter zunehmen dürfte. In Zukunft erwarten wir jedoch zunehmende Emissionstätigkeiten sonstiger europäischer Agencies. Wir gehen von tendenziell steigenden Primärmarktaktivitäten der CDP aus, während die Implementierung der LCFC und der BBB sowie die Etablierung der GIB den Wegfall der NRIF zumindest zum Teil kompensieren sollte. Die Gründung weiterer Agencies in europäischen Staaten, in denen bisher kein etablierter Agency-Markt vorliegt, könnte zu weiter wachsenden Emissionsvolumina sonstiger europäischer Agencies führen. Aufgrund der nur geringen Volumina und der zum Teil relativ niedrigen Ratings erachten wir EUR- Titel sonstiger europäischer Agencies bisher zur Beimischung als interessante Investments. NORD/LB Fixed Income Research Seite 372 von 414

373 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Sonstige Rahmendaten Link Investorenpräsentation Eigentümer 1% HSBC Trustee Ltd. & HSBC Private Banking Nominee 1 Garantiegeber Großbritannien Haftungsmechanismus Explizite Garantie Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Public Limited Company Bloomberg-Ticker UKRAIL Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 15,8 Mrd. Davon in EUR EUR, Mrd. Davon in USD EUR 8,7 Mrd. Anzahl Anleihen 16 Anzahl Fremdwährungen 3 Network Rail Infrastructure Finance (NRIF) 22 gegründet bestehen die Aufgaben der Network Rail Ltd. (NRL) im Betrieb sowie in der Instandhaltung und Weiterentwicklung der britischen Schieneninfrastruktur. Die NRL hält dabei zu 1% die Network Rail HoldCo Ltd. (NR Holdco), die wiederum alleiniger Eigentümer der Network Rail Infrastructure Ltd. (NRIL) ist. Über 32. km Schienen und rund 37. Brücken und Tunnel werden von der NRIL betrieben. Den Großteil der Einnahmen erzielt die NRIL dabei über staatliche Zuschüsse. Als Company limited by guarantee (CLG) verfügt die NRL über keine Anteilseigner, vielmehr übernehmen Mitglieder, die dem öffentlichen und Privatsektor entstammen, diese Funktion. Seit Anfang 214 werden zur Refinanzierung keine Anleihen mehr auf eigenen Namen emittiert, vielmehr erfolgt die Refinanzierung nun direkt über den Zentralstaat. Der Schritt folgt einer Änderung in der Schuldenklassifizierung, wonach die Verbindlichkeiten von Network Rail den britischen Staatsschulden zuzurechnen sind. Da eine direkte Refinanzierung über den Zentralstaat als kostengünstiger ermittelt wurde, werden künftig keine Anleihen mehr unter eigenem Namen emittiert. Bis Anfang 214 erfolgte die Finanzierung der NRL über die Network Rail Infrastructure Finance (NRIF), die Anleihen emittierte und die Mittel direkt an die NRIL weiterleitete. Die NRIF wurde 24 als Special Purpose Vehicle (SPV) in Form einer Public Limited Company (PLC; Aktiengesellschaft) gegründet, deren Anteile treuhänderisch zu wohltätigen Zwecken von HSBC gehalten werden. Obwohl der einzige Unternehmenszweck in der Existenz als Finanzierungsvehikel der NRIL besteht, ist die NRIF damit kein Teil der NRL- Gruppe. Der britische Staat garantiert auch nach Änderung der Refinanzierung explizit die bestehenden Anleihen der NRIF, wobei die Garantie bis 252 begrenzt ist. Zur Gewährleistung termingerechter Leistung des Schuldendienstes zahlt die NRIL anfallende Zinsen (und Tilgungen von Commercial Paper) bereits sechs Tage vor Termin an ein Prefunding-Konto, Tilgungen von Anleihen werden bereits 21 Tage vor Termin auf diese Art sichergestellt. Erfolgt dieses Prefunding nicht, besteht bereits ein direkter Zahlungsanspruch gegenüber dem britischen Staat. Anleihen der NRIF nach Währungen >225 AUD 351 CAD 357 GBP USD Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch AA+ stab Moody s Aa1 stab S&P - - * S&P beurteilt lediglich die Anleihen und nicht die Emittentin. S&P setzt die Anleiheratings mit denen des britischen Staates gleich. Die Ratingagenturen Fitch, Moody s und S&P setzen die Ratings der NRIF mit der Bonitätsnote des britischen Staates gleich. Fitch begründet dies mit der expliziten Garantie, wobei ferner das Prefunding von Zins- und Tilgungszahlungen hervorgehoben wird. Auch Moody s führt diese Faktoren als Argumentation für die Gleichsetzung der Bonitätsnoten an. S&P vergibt keine Bonitätsnote an die Emittentin NRIF, vielmehr werden hier die Ratings der Bonds mit dem Rating des britischen Staates gleichgesetzt. Wie Fitch und Moody s begründet S&P dies mit der expliziten Garantie Großbritanniens in Verbindung mit dem Prefunding von Zinsund Tilgungszahlungen, das das Liquiditätsrisiko weiter reduziert. NORD/LB Fixed Income Research Seite 373 von 414

374 GBPbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx $ Indizes ASW-Spreads vs. US-Treasuries Years to maturity NRIF iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies iboxx $ Eurodollar Supranationals NRIF iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies iboxx $ Eurodollar Supranationals Years to maturity NRIF US Treasuries NRIF US Treasuries Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies - Pick-Up zu Swaps* -1 bis bp Pick-Up zu US-Treasuries* 13 bis 21bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren 6, UKRAIL 1 3/4 1/24/19 (USD) Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 3. 5, 4, , 1.5 2, 1,, FY 29/1 FY 21/11 FY 211/12 FY 212/13 FY 213/14 FY 214/15 Other 3,2,9 3,6 3,1 1,, USD benchmarks,6,9 1,9 1,7 2,8, 1. 5 Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan USD GBP CAD AUD Anm.: Geschäftsjahre vom 1.4. bis eines Jahres. Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: NRIF, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente - Notenbank-Liquiditätszugang Nein Funding-Volumen 214 (Ziel 214) GBP Mrd. (GBP 6,3 Mrd.) Funding-Ziel 215 GBP Mrd. Net Supply 215e (214) EUR -7,7 Mrd. (EUR -2,2 Mrd.) Nachdem die NRIF über Jahre hinweg einen stetigen USD-Benchmark-Emittenten dargestellt hatte, ist der eigene Primärmarktauftritt infolge der Änderung der Schuldenerfassung im Rahmen des Europäischen Systems volkswirtschaftlicher Gesamtrechnungen (ESVG) entfallen. Künftig wird der Schienennetzbetreiber damit vollständig über den britischen Haushalt refinanziert, über den eine entsprechende Kreditaufnahme erfolgen wird. Zur Sicherstellung der Refinanzierung wurde Anfang Juli vergangenen Jahres dazu eine Kreditfazilität im Umfang von GBP 3,3 Mrd. mit dem Department for Transport vereinbart, die den Funding- Bedarf für die Geschäftsjahre 214/15 bis 218/19 decken soll. NORD/LB Fixed Income Research Seite 374 von 414

375 Million train kilometers GBPbn GBPm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29/1 Ertragsentwicklung seit 29/1 6, 5, 4, , 2, 1,, FY 29/1 FY 21/11 FY 211/12 FY 212/13 FY 213/14 Total assets 41,7 42,9 47,4 52,6 53,9 Net debt 23,3 24,9 27,2 3, 32,8 PP&E 36,6 39,6 43,1 46,4 49, FY 29/1 FY 21/11 FY 211/12 FY 212/13 FY 213/14 Net income Capital grants Revenue Anm.: Geschäftsjahr endet jeweils zum eines Jahres Quelle: NRL, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen 213/14 Bilanzsumme (vs. 212/13) GBP 53,9 Mrd. (GBP +1,3 Mrd.) Sachanlagen (vs. 212/13) GBP 49,8 Mrd. (GBP +3,4 Mrd.) Net Debt (vs. 212/13) GBP 32,8 Mrd. (GBP +2,8 Mrd.) Umsatz (vs. 212/13) GBP Mio. (GBP +136 Mio.) EBITDA (vs. 212/13) GBP 4.24 Mio. (GBP +353 Mio.) Konzernergebnis (vs. 212/13) GBP Mio. (GBP +579 Mio.) EBITDA-Marge (vs. 212/13) 63,5% (59,2%) Net Debt / EBITDA (212/13) 8,1x (8,2x) Net Debt / CFO (212/13) 12,1x (11,1x) EBITDA / Zinsaufwand (212/13) 2,9x (2,6x) Return-on-Equity (212/13) 15,5% (8,5%) Eigenkapitalquote (212/13) 15,2% (15,2%) Umsatz nach Erlösquellen 213/214 15,% 19,% Anm.: Geschäftsjahr endet jeweils zum eines Jahres Quelle: NRL, NORD/LB Fixed Income Research Aufgrund des Charakters der NRIF als Finanzierungsvehikel der NRL stellen wir bei der Fundamentalanalyse auf die NRL ab. Die Bilanzsumme der NRL, deren Geschäftsjahre jeweils zum 31. März eines Jahres enden, stieg in den letzten Jahren nahezu konstant. Seit 29/1 wuchs die Summe der Aktiva um 29,4% auf GBP 53,9 Mrd. (+29,4% vs. 29/1). Der Bestand an Sachanlagen, der das Schienennetz umfasst, stieg im selben Zeitraum um 36,% auf GBP 49,8 Mrd. Rund GBP 6,9 Mrd. wurden 213/14 für Investitionen aufgewendet, was dem Höchstwert der letzten fünf Jahre entspricht. Vier Jahre in Folge wurden die Investitionen damit ausgeweitet. Parallel zum Bilanzwachstum legte der Umsatz der NRL, der maßgeblich durch die vom Office for Rail Regulation festgesetzten staatlichen Zuschüsse geprägt ist, nach einem kurzen Rückgang auf GBP 5,7 Mrd. in 29/1 auf GBP 6,3 Mrd. in 213/14 zu. Gleichzeitig erholte sich dabei die EBITDA-Marge von 49,2% in 29/1 auf zuletzt 63,5% höchster Wert innerhalb des vergangenen Fünfjahreszeitraums. Dies stützte das Ergebnis und damit die Profitabilität der NRL: Nach einem Rückgang des Return-on-Equity auf 4,6% in 29/1 stieg die Kennzahl auf 15,5% in 213/14 (212/13: 8,5%). Dass der Return-on-Equity dabei nahezu verdoppelt wurde, ist insbesondere auf die veränderte Steuerlast zurückzuführen: Rund GBP 221 Mio. erhielt die NRL 213/14 zurück. Eine niedrigere Zinslast und eine höhere EBIT-Marge stützten ferner die positive Return-on- Equity-Entwicklung. Der Leverage veränderte sich nur marginal, sodass die Eigenkapitalquote relativ konstant bei 15,2% blieb. Die Nettofinanzverbindlichkeiten legten um GBP 2,8 Mrd. auf GBP 32,8 Mrd. zu, was insbesondere in Relation zum operativen Cashflow zu einer negativen Entwicklung der Verschuldungskennzahlen führte. Die Relation aus Net Debt zu CFO stieg 213/14 auf 12,1x Höchstwert der vergangenen fünf Geschäftsjahre. Bei der Zinsdeckung war demgegenüber eine erneute Verbesserung von 2,6x auf 2,9x zu beobachten, was dem höchsten Wert der vergangenen fünf Jahre entspricht. 4,% Network grants from Department for Transport and Transport Scotland 62,% Variable track access charges Fixed track access charges Entwicklung des Schienenverkehrs Income from commercial property Quelle: NRL, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: Eurostat, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 375 von 414

376 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die NRIF im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Network Rail Infrastructure Finance (NRIF) UKRAIL Schienennetzbetreiber AA+/Aa1/- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 1% HSBC Trustee Ltd. & HSBC Private Banking Nominee 1 Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) Explizite Garantie Großbritannien AA+/Aa1/AAAu Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD % Level 1 IV Keine Anwendung Attraktivität vs. US-Treasuries (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns Indexgewicht iboxx $ Eurodollar Non-US Agencies Funding Ziel 214 (Mrd.) Volumen 214 (Mrd.) Ziel 215 (Mrd.) GBP 6,3 GBP GBP Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Benchmark-Emissionen, sonst. öffentliche Anleihen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang - Sonst. Währungen 15,8, 8,7 7 7,2 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NRIF, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Anleihen der NRIF weisen durch das fehlende Neuangebot einen zunehmenden Seltenheitswert auf, was sich auch weiterhin als stützend für die Spreads erweisen dürfte. Als Stärke der NRIF beurteilen wir die explizite Garantie des britischen Staates, die regulatorische Vorteile in Form einer Risikogewichtung von % und einer LCR-Klassifizierung als Level-1-Asset bietet. Dass die Garantie zudem durch ein deutlich reduziertes Liquiditätsrisiko unterstützt wird, was durch die speziellen Prefunding-Regelungen erreicht wird, erachten wir ferner als bedeutende Stärke der NRIF. Ebenso ist die strategische Bedeutung für den Staat hervorzuheben. Positiv beurteilen wir ferner die Geschäftsentwicklung der NRIF, die zuletzt zwar durch steigende Verschuldungskennzahlen geprägt war, jedoch durch eine Verbesserung der Profitabilität bei positiver Entwicklung der Zinsdeckung begleitet wurde. Dennoch ist der hohe Leverage der NRIF, der in den kommenden Jahren kaum sinken, sondern tendenziell weiter steigen dürfte, u.e. weiterhin die bedeutendste Schwäche des Schienennetzbetreibers. Insgesamt bewerten wir die NRIF als sehr bonitätsstark. Auch wenn das Angebot künftig rapide sinken wird, stellen Bonds der NRIF nach unserer Ansicht weiterhin interessante Diversifikationsoptionen dar. Schwächen + Explizite Garantie + Reduziertes Liquiditätsrisiko durch Prefunding + Hohe strategische Bedeutung Hoher Leverage NORD/LB Fixed Income Research Seite 376 von 414

377 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Sonstige Rahmendaten Link Investorenpräsentation Eigentümer 8,1% Italien, 18,4% versch. Bankstiftungen, 1,5% CDP selbst Garantiegeber - Haftungsmechanismus - Risikogewicht nach CRR/Basel III 5% LCR-Klassifizierung - Rechtsform Società per azioni (S.p.A.) Bloomberg-Ticker CDEP Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 9,2 Mrd. Davon in EUR EUR 9,2 Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 45 Anzahl Fremdwährungen Cassa Depositi e Prestiti (CDP) Bereits 185 als Depositenkasse in Turin entstanden besteht der Auftrag der Cassa Depositi e Prestiti (CDP) in der Förderung des italienischen Wirtschaftswachstums. Nachdem 1857 die Finanzierung öffentlicher Institutionen das Geschäftsfeld der CDP erweitert hatte, wurden 1863 schrittweise ähnliche Institute übernommen, was zu deutlichem externen Wachstum führte wurden staatlich garantierte Postspareinlagen in Italien eingeführt, die auch heute noch in Postämtern von Privatkunden eröffnet werden können und durch die die CDP öffentliche Projekte und lokale Gebietskörperschaften refinanziert. 29 wurde die Geschäftstätigkeit deutlich erweitert: Neben der direkten Finanzierung von Projekten von öffentlichem Interesse ist die CDP seitdem in der Exportfinanzierung, dem sozialen Wohnungsbau und in der Förderung kleiner und mittelgroßer Unternehmen (KMU) tätig. Seit 211 besteht zudem der Fondo Strategico Italiano (FSI) als Instrument der CDP, der eine Eigenkapitalbeteiligung an Unternehmen von großem nationalen Interesse ermöglicht. Zentrale Schwerpunkte des Geschäftsplans bilden die Vergabe von Krediten für öffentliche Investitionen, für Infrastrukturprojekte und an private Unternehmen. Auch Direktinvestitionen wie z.b. in das Stromversorgungsnetz sind dabei vorgesehen. Seit 23 firmiert die CDP in der Rechtsform einer Società per azioni (S.p.A.), wobei der italienische Staat zu 8,1% Mehrheitsanteilseigner ist. Verschiedene Bankstiftungen halten 18,4%, während die übrigen 1,5% von der CDP selbst gehalten werden. Zwar besteht keine explizite Garantie seitens des italienischen Staates, angesichts der hohen Bedeutung der CDP für den Staat und der Staatsgarantie für einen Großteil der Verbindlichkeiten der CDP (die garantierten Postspareinlagen) ist jedoch von einer hohen Unterstützungswahrscheinlichkeit auszugehen. Ausstehende Anleihen der CDP >225 EUR Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch BBB+ stab Moody s Baa2 stab S&P BBB- stab Die Ratingagenturen Fitch, Moody s und S&P setzen die Bonitätsnote der CDP mit den Ratings des italienischen Staates gleich. Fitch begründet dies mit der Rolle der CDP als Hauptfinanzierungsinstrument Italiens sowie der Refinanzierung der Agency, die hauptsächlich über staatsgarantierte Einlagen erfolgt. Die Bedeutung der CDP für den Staat beurteilt Fitch dabei als so hoch, dass die Ratingagentur von einer extrem hohen Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützung ausgeht. Auch Moody s führt diese Faktoren als Begründung für die Ratinggleichsetzung an. Moody s erwartet dabei, dass die Bedeutung für den Staat angesichts der italienischen Wirtschaftssituation und der zunehmenden KMU-Förderung weiter zunehmen sollte. Zudem führt Moody s die führende Rolle in der Finanzierung des öffentlichen Sektors, die gute Asset-Qualität und das solide Liquiditäts- und Fundingprofil positiv an. Schwächen seien hingegen Marktrisiken durch das hohe Aktienexposure. S&P hebt demgegenüber die kritische Bedeutung der CDP für den öffentlichen Sektor, insbesondere im Bereich der Infrastrukturfinanzierung, sowie die enge Verbindung zum italienischen Staat hervor. NORD/LB Fixed Income Research Seite 377 von 414

378 EURbn EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. BTPs Years to maturity CDP iboxx Agencies ex RU, KR iboxx Supranationals CDP iboxx Agencies ex RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity CDP BTPs CDP BTPs Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung der Benchmark-Emissionen 214 Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* 43 bis 111bp Pick-Up zu BTPs* 2 bis 54bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd. Emissionstätigkeit nach Jahren Asset swap spread at issue Asset swap spread as of 26 Jan CDEP 1 1/26/18 (Fixed) CDEP 2 3/4 5/31/21 (Fixed) CDEP 2 3/8 2/12/19 (Fixed) Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. bzw. USD 1, Mrd. definiert. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate 3,5 3, 2, , 4 1,5 1,,5, Other 1,1,6,4 1,7 1,7,7 EUR benchmarks,5,,8, 1,3 2, Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: CDP, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper EZB-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR 3, Mrd. (EUR 2,1-3,5 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR 3,5 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR 1,9 Mrd. (EUR 2,4 Mrd.) Nachdem die CDP bis 21 mit relativ unsteten Volumina am Primärmarkt auftrat, stabilisierten sich die Emissionsvolumina in den darauffolgenden Jahren auf höheren Niveaus. Wichtigste Kapitalmarktrefinanzierungsinstrumente sind Benchmarks und Privatplatzierungen, wobei in der Vergangenheit zum Teil auch Fremdwährungen zum Funding genutzt wurden. Hauptrefinanzierungsinstrument sind weiterhin die staatlich garantierten Sparprodukte (insbesondere Postal Savings Bonds und Passbook Savings Accounts), die über die mehr als 14. Filialen der Poste Italiane, der italienischen Post, vertrieben werden. Im vergangenen Jahr ergänzte ein Commercial-Paper-Programm die kurzfristige Refinanzierung, im Rahmen derer die CDP auch einen Liquiditätszugang bei der EZB nutzen kann. Nachdem die CDP 214 ein Funding-Ziel von EUR 2,1-3,5 Mrd. angestrebt hatte und schließlich EUR 3, Mrd. am Kapitalmarkt aufnahm, strebt die italienische Agency eine Kapitalmarktrefinanzierung in 215 i.h.v. EUR 3,5 Mrd. an. NORD/LB Fixed Income Research Seite 378 von 414

379 EURbn EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 4, 35, , 25, 2, 15, 1, 5,, H1 H Total assets 227,1 249,2 273,6 35,4 314,7 318,2 342,2 Postal funding 19,8 27,3 218,4 233,6 242,4 236,3 244,8 Loans to customers and banks 85,2 92, 98,6 1,5 13,2 11,7 12,6 New commitments 11,5 11,6 16,5 22,3 17,2 9,9 4,5 Quelle: CDP, NORD/LB Fixed Income Research H1 213 H1 214 Net interest income Dividends and similar revenues Net income Quelle: CDP, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 214 / 213 Die Bilanzsumme der CDP wuchs in den letzten fünf Jahren deutlich um 5,7% auf Bilanzsumme (vs. 213) EUR 342,2 Mrd. zum Ende von H Getrieben wurde diese Entwicklung u.a. EUR 342,2 Mrd. (EUR +27,5 Mrd.) durch die Veränderung der Ausrichtung der CDP: Der Bestand an Krediten zur Kreditgeschäft (vs. 213) Wirtschaftsförderung wuchs etwa seit 29 um das Zehnfache. Das Anleiheportfolio wuchs in diesem Zeitraum deutlich von EUR,7 Mrd. in 28 auf EUR 26,5 Mrd. EUR 12,6 Mrd. (EUR -,6 Mrd.) Aktienportfolio (vs. 213) in H1 214 (EUR +3,4 Mrd. vs. 213), während das Aktienportfolio seit 29 um EUR 32,8 Mrd. (EUR +,1 Mrd.) 79,5% auf EUR 32,8 Mrd. in H1 214 zulegte (EUR +,1 Mrd. vs. 213). Im Rahmen Anleiheportfolio (vs. 213) des Geschäftsplans für sollen Eigenkapitalinvestments jedoch künftig EUR 26,5 Mrd. (EUR +3,4 Mrd.) reduziert werden, wobei weiterhin strategische Beteiligungen erhalten bleiben Kundeneinlagen (vs. 213) sollen. Nach einem deutlichen Wachstum der Neuzusagen in den Vorjahren brach EUR 244,8 Mrd. (EUR +2,4 Mrd.) die Position in H1 214 deutlich auf EUR 4,5 Mrd. ein (H1 213: EUR 9,9 Mrd.). Der Ergebnis (vs. H1 213) Zeitpunkt der Bewilligung von Zuschüssen sowie die fehlenden Sondereffekte, die EUR 1.23, Mio. (EUR -528, Mio.) zuvor zu einer Erhöhung der Neuzusagen geführt hatten, waren hier die maßgeblichen Ursachen. Die sehr positive Entwicklung der Bruttozinsspanne kam unter- Zinsergebnis (vs. H1 213) EUR 714, Mio. (EUR -798, Mio.) dessen vorerst zum Ende: Nach einem Hoch von 1,153% in 212 sank die Kennzahl 213 auf,87% und auch für 214 deutet sich anhand der Zahlen für H1 Bruttozinsspanne 213 (212),87% (1,153%) 214 (,29%; H1 213:,475%) eine weitere Negativtendenz an. Die Normalisierung des Spreads zwischen Kreditvergabe und Mittelaufnahme führten 213 zur Cost-Income-Ratio 213 (212) 12,5% (5,4%) Korrektur, in H1 214 fehlten zudem Sondereffekte, die in den vorherigen Perioden das Zinsergebnis gestützt hatten. Trotz der Volatilität des Zinsergebnisses Return-on-Equity 213 (212) 13,4% (18,2%) verhielt sich der erzielte Überschuss schwankungsärmer, was u.a. durch die stützenden Einnahmen aus den Aktieninvestments der CDP bedingt war. Insbesonde- Leverage Ratio H1 214 (213)* 5,4% (5,8%) re die Beteiligung an ENI erwies sich mit Dividendeneinnahmen von EUR 515 Mio. * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. als rentabel. Trotz negativer Cost-Income-Ratio in H1 214 (-45,5%; H1 213: 7,6%) konnte somit noch immer ein relativ hoher Überschuss erzielt werden, auch wenn er im Vergleich zu H1 213 um 3,5% geringer ausfiel. Aufgrund des weiterhin starken Bilanzwachstums in Verbindung mit einer größeren relativen Dividendenausschüttung (213: 44,5% des Überschusses; 29: 17,4%) sank die Leverage Ratio* zuletzt leicht auf 5,4%. Kreditportfolio nach Bereichen H1 214 Neuzusagen nach Sektoren H ,9% 4,8% 1,7% Local authorities Regions and autonomous provinces 12,3% Enterprises 12,8% 42,4% Other public entities and public law bodies Economic support 19,6% Public entitities and local development Financing 26,4% Public interest lending 68,1% Infrastructure Quelle: CDP, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: CDP, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 379 von 414

380 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die CDP im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Cassa Depositi e Prestiti (CDP) CDEP Sonst. Finanzinstitut BBB+/Baa2/BBB- Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber 8,1% Italien, 18,4% versch. Bankstiftungen, 1,5% CDP selbst Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln Leverage Ratio / BRRD 5% - IV Keine Anwendung Attraktivität vs. BTPs (G-Spread; BP)* Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* Indexgewicht Minimum Median Maximum Minimum Median Maximum iboxx Sub-Sovereigns iboxx Agencies Funding Ziel 214 Volumen 214 Ziel 215 2,1-3,5 3, 3,5 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang EZB Sonst. Währungen 9,2 9,2 6,, * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, CDP, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die CDP gehört zu den kleineren Anleiheemittenten im europäischen staatsnahen Segment. Speziell in den letzten Jahren wurde sie zunehmend am Primärmarkt aktiv, wobei wir auch in den kommenden Jahren parallel zur Umsetzung des Geschäftsplans von höheren Emissionsvolumina ausgehen. Als Stärke der CDP beurteilen wir die sehr hohe Bedeutung für den italienischen öffentlichen Sektor und den Staat. Speziell für öffentliche Projekte und lokale Gebietskörperschaften ist die CDP ein wichtiger Finanzierungspartner. Daneben sehen wir den Zugang zu Privatkundeneinlagen positiv, da dies das Funding deutlich vereinfacht. Negativ beurteilen wir demgegenüber die fehlende explizite Garantie, die entsprechende regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewicht von % oder Klassifizierung als Level-1-Asset) geboten hätte. So ist die CDP einer der wenigen staatsnahen Emittenten in Europa, dessen Verbindlichkeiten in Deutschland und anderen Ländern nach dem Standardansatz von CRR/Basel III lediglich mit einem Risikogewicht von 5% angesetzt werden können. Trotz des fehlenden Sicherungsmechanismus gehen wir von einer sehr hohen Unterstützungswahrscheinlichkeit durch den italienischen Staat aus. Als weitere Schwäche bewerten wir das relativ hohe Aktienexposure, mit dem entsprechende Risiken verbunden sind, das jedoch zuletzt half, die sinkenden Zinserträge zu kompensieren. Wie sich die Zinsergebnisse nach den letzten deutlichen Rückgängen weiter entwickeln wird weiter zu beobachten sein. Insgesamt beurteilen wir die CDP als sehr bonitätsstarken Emittenten. Titel der CDP sind u.e. interessante Diversifikationsoptionen, die speziell gegenüber BTPs attraktive Pick-Ups bieten. Schwächen + Sehr hohe Bedeutung für den italienischen öffentlichen Sektor und den Staat + Zugang zu Einlagen von Privatkunden Fehlende explizite Garantie Hohes Aktienexposure Hohes Risikogewicht nach dem Standardansatz von CRR/Basel III NORD/LB Fixed Income Research Seite 38 von 414

381 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Sonstige Rahmendaten Link & Investorenpräsentation Investorenpräsentation Eigentümer 8% Tschechien, 2% EGAP Garantiegeber Tschechien Haftungsmechanismus Explizite Garantie Risikogewicht nach CRR/Basel III % LCR-Klassifizierung Level 1 Rechtsform Akciová společnost (A.S.) Bloomberg-Ticker CESKA Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 2,9 Mrd. Davon in EUR EUR 2,3 Mrd. Davon in USD EUR,2 Mrd. Anzahl Anleihen 25 Anzahl Fremdwährungen 2 Česká exportní banka (ČEB) Die Česká exportní banka (ČEB) ist ein 1995 gegründetes spezialisiertes Kreditinstitut, dessen Aufgabe in der Bereitstellung staatlicher Unterstützung für Exporte besteht. Bei der Vergabe der staatlichen Exportförderung agiert die ČEB als Monopolist. Sie ist damit seit ihrer Gründung elementarer Bestandteil der exportorientierten tschechischen Wirtschaftspolitik, die einer der wesentlichen Einflussfaktoren für den Anstieg der Exportquote Tschechiens (gemessen an den Exporten in Relation zum BIP) auf 82% in 213 (2: 49%) darstellte. Kreditnehmer der ČEB können dabei tschechische Exporteure, ausländische Kunden, tschechische Produzenten, die Güter für den Export fertigen, oder tschechische Auslandsinvestoren sein. Das Leistungsspektrum der ČEB erstreckt sich im Rahmen dessen von einfachen Exportfinanzierungen über Ausfuhrfinanzierungen, die als Projekte strukturiert sind, bis zu speziellen Programmen (z.b. Garantien) für kleine und mittelgroße Unternehmen (KMU) oder langfristige Darlehen für tschechische Auslandsinvestoren. Anteilseigner der ČEB, die in der Rechtsform einer Akciová společnost (A.S.; Aktiengesellschaft) firmiert, sind zu 8% der tschechische Staat sowie zu 2% die Exportní garanční a pojišťovací společnost (Export Guarantee and Insurance Corporation; EGAP), deren alleiniger Eigentümer der tschechische Staat ist. Die EGAP versichert dabei gewöhnlich 95% des vergebenen Kreditvolumens der ČEB. Der tschechische Staat garantiert explizit Anleihen der ČEB, die im Rahmen des EMTN-Programms begeben werden. Zu beachten ist indes, dass der Abruf der Garantie erst um einige Tage verzögert und unter bestimmten Bedingungen möglich ist. Die explizite Garantie ist ferner durch 8 des Gesetzes Nr. 58/1995 über die Exportversicherung und -finan-zierung mit staatlicher Unterstützung gesetzlich fixiert. Daneben sieht 6 des Gesetzes vor, dass etwaige Verluste der ČEB, die aus der staatlich unterstützten Exportfinanzierung resultieren, durch den tschechischen Staatshaushalt getragen werden. Entstehen der ČEB Verluste aus den Exportfinanzierungsaktivitäten, erhält die Bank somit staatliche Zuschüsse zur Deckung der entstandenen Verluste. Anleihen der ČEB nach Währungen >225 USD CZK EUR Anm.: Fremdwährungen in Euro konvertiert zu Kursen vom 26. Jan. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s A1 stab S&P AA stab Moody s und S&P setzen das Rating der ČEB mit der Bonitätsnote des tschechischen Staates gleich, was insbesondere durch die explizite Garantie begründet wird. Moody s hebt zudem hervor, dass der Staat (direkt und indirekt) 1% der Anteile der Bank hält. Als Schwäche identifiziert Moody s die Verschlechterung der Asset-Qualität der ČEB. So sei die Konzentration im Kreditportfolio sehr hoch, während gleichzeitig der Fokus auf die Segmente des tschechischen Exportmarktes läge, die durch höhere Risiken charakterisiert sind. S&P begründet die Ratinggleichsetzung mit der hohen Bedeutung der ČEB für den tschechischen Staat und der expliziten Staatsgarantie, auch wenn durch diese jedoch keine Rechtzeitigkeit der Zahlungen garantiert werde. Positiv wird daneben hervorgehoben, dass der Staat bisher stets ausreichend finanzielle Unterstützung bot. Die Konzentrationsrisiken im Kreditportfolio werden auch von S&P negativ beurteilt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 381 von 414

382 EURm EURm Basis points Basis points Basis points Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 ASW-Spreads vs. iboxx Indizes ASW-Spreads vs. Tschechien Years to maturity ČEB iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals iboxx Agencies ex ES, RU, KR iboxx Supranationals Years to maturity ČEB Czech Republic Czech Republic Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,5 Mrd. (Ausnahme ČEB: mind. EUR,25 Mrd.). Quelle: Bloomberg, Markit, NORD/LB Fixed Income Research Relative Value Entwicklung ausgewählter Emissionen 214/213* Gewicht im iboxx Agencies - Anzahl Anleihen im iboxx Agencies - Pick-Up zu Swaps* 15bp Pick-Up zu Tschechien* 15bp *vs. interpolierte Werte; Mindestlaufzeit 1 Jahr; Mindestvolumen EUR,5 Mrd ASW spread / DM at issue ASW spread / DM as of 26 Jan CESKA 6/6/16 (Floating; 213) CESKA 7/2/21 (Floating; 214) *Mindestvolumen von EUR,25 Mrd. Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Emissionstätigkeit nach Jahren 9 Anleihefälligkeiten der kommenden zwölf Monate Funding Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan EUR CZK USD Anm.: Benchmarks werden hier als Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. definiert. Liquidität nicht zwangsläufig gegeben. Quelle: ČEB, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Refinanzierung Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper Notenbank-Liquiditätszugang Ja Funding-Volumen 214 (Ziel 214) EUR,4 Mrd. (EUR,4 Mrd.) Funding-Ziel 215 EUR,2 Mrd. Net Supply 215e (214) EUR -,1 Mrd. (EUR,1 Mrd.) Die Funding-Aktivitäten der ČEB wiesen in den letzten Jahren leichte Schwankungen auf. Die Refinanzierungsinstrumente wurden dabei deutlich ausgeweitet: 27 wurde ein EMTN-Programm gestartet, woraufhin 211 ein Euro-Commercial- Paper-Programm folgte. Seit 212 besteht die Möglichkeit der Platzierung von Schuldscheindarlehen, zudem wurden im selben Jahr erstmals öffentliche EUR- Anleihen emittiert. Neben Privatplatzierungen stellen sie seitdem die wichtigsten Funding-Instrumente der ČEB dar. Fremdwährungen sind dabei für die Refinanzierung von sehr hoher Bedeutung: 83,9% der ausstehenden Schuldtitel sind nicht in tschechischen Kronen zu bedienen. Nachdem die ČEB 214 ein Funding- Volumen von EUR,4 Mrd. (Ziel: EUR,4 Mrd.) einsammelte, plant die Bank 215 mit einer Mittelaufnahme i.h.v. EUR,2 Mrd. NORD/LB Fixed Income Research Seite 382 von 414

383 CZKbn CZKm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Bilanzentwicklung seit 29 Ertragsentwicklung seit 29 1, 3. 8, 2. 6, 1. 4, 2, , H1 H1 H Total assets 49,7 64,8 78,1 83,5 95,3 85,1 92,9 89,7 Loans and receivables 43,2 59,9 69,8 73,5 85,8 76,6 83, 78,4 Financial assets 5,3 3,6 5,4 8,5 7,3 5,4 7,7 6,9 New commitments 25,1 43,8 25,8 26,2 8, Quelle: ČEB, NORD/LB Fixed Income Research -3. H1 H1 H Net interest income Impairments State subsidy Net income Quelle: ČEB, NORD/LB Fixed Income Research Kennzahlen H1 214 / 213 Nach Jahren deutlichen Wachstums sank die Bilanzsumme der ČEB in H1 214 Bilanzsumme (vs. 213) um 5,9% auf CZK 89,7 Mrd., was im Vergleich zu 29 jedoch noch immer einem CZK 89,7 Mrd. (CZK -5,6 Mrd.) Wachstum von rund 8,4% entspricht. Speziell das Kreditgeschäft erwies sich als Kreditgeschäft (vs. 213) dämpfend in H1 (-8,7% vs. 213), was auf frühzeitige Tilgungen und einem Rückgang der Neuzusagen CZK 26,2 Mrd. in 213 auf CZK 8,5 Mrd. zurückzuführen war. CZK 78,4 Mrd. (CZK -7,4 Mrd.) Ergebnis (vs. H1 213) Aufgrund der Wiederbelebung der Kreditvergabe durch den Privatsektor fiel die CZK 74,7 Mio. (CZK+29,2 Mio.) Nachfrage nach ČEB-Produkten geringer aus. Parallel dazu stiegen die Impairments deutlich an: Nach CZK 2,6 Mrd. in 213 (212: CZK,6 Mrd.) wurden in H1 Zinsergebnis (vs. H1 213) CZK 464,4 Mio. (CZK +43,9 Mio.) 214 CZK 1,1 Mrd. an Impairments verbucht, was einem deutlichen Sprung gegenüber H1 213 (CZK,1 Mrd.) entspricht und durch die Einführung einer kon- Impairments (vs. H1 213) CZK ,5 Mio. (CZK -975,1 Mio.) servativeren Risikobewertungspolitik bedingt war. Erneut war die ČEB damit maßgeblich auf die staatlichen Zuschüsse angewiesen, die ihr gemäß 6 des Gesetzes Bruttozinsspanne (212) 1,46% (,91%) Nr. 58/1995 über die Exportversicherung zustehen. Trotz dieser negativen Entwicklung verzeichnete die Bruttozinsspanne erneut eine Verbesserung. 213 Cost-Income-Ratio (212) 33,7% (43,%) erreichte sie mit 1,46% (212:,91%) ein neues Hoch, 214 könnte sie weiter Return-on-Equity (212) steigen: In H1 214 bewirkte der Anstieg des Zinsergebnisses (CZK +43,9 Mio. vs. -4,6% (2,%) H1 213) bei gleichzeitiger Bilanzverkürzung eine Ausweitung der Spanne auf Leverage Ratio H1 214 (213)*,517% (H1 213:,453%). Nicht zuletzt dadurch bedingt wurde in H1 214 ein 5,2% (4,7%) höherer Überschuss von CZK 75 Mio. erzielt (H1 213: CZK 46 Mio.), nachdem Kapitaladäquanzquote H noch ein Verlust von CZK -22 Mio. belastete. Die negative Ergebnisentwicklung, die zwei Jahre in Folge zu beobachten war, könnte damit auf Jahressicht (213) 47,8% (46,6%) * Schätzung über Eigenkapital / Bilanzsumme. aufgehalten worden sein. Ob die Cost-Income-Ratio wie in den Vorjahren dabei gleichzeitig weiter verbessert werden konnte, erscheint jedoch fraglich, zumindest H1 214 mit 35,9% (H1 213: 32,4%; 213: 33,7%) deutet nicht darauf hin. Der Überschuss führte in Verbindung mit einer Reduktion der Bilanzsumme in H1 214 zu einem Anstieg der Leverage Ratio* auf 5,2% (213: 4,7%). Auch die Kapitaladäquanzquote legte leicht von 46,6% auf 47,8% zu. Größeren Veränderungen unterlag das Kreditportfolio der ČEB 213 insbesondere beim Türkei-Exposure (+4,1% vs. 212) sowie beim Exposure gegenüber Versorgern (+29,3% vs. 212). Kreditportfolio nach Ländern / Regionen 213 Kreditportfolio nach Sektoren 213 7,8% 6,1% Russia 4,3% 7,9% Production & distribution (utilities) 6,4% 37,1% EU member states Turkey 8,8% 6,4% 44,2% Processing Banking & insurance 14,4% Georgia Public administration & defence Georgia Building industry 28,2% Other 28,3% Other Quelle: ČEB, NORD/LB Fixed Income Research Quelle: ČEB, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 383 von 414

384 Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Die ČEB im Überblick Name Bloomberg-Ticker Tätigkeitsfeld Ratings (Fitch/Moody s/s&p) Česká exportní banka (ČEB) CESKA Exportfinanzierer -/A1/AA Eigentümer Haftungsmechanismus Garantie- bzw.- Haftungsgeber Ratings des Garantiegebers (Fitch/Moody s/s&p) 8% Tschechien, 2% EGAP Explizite Garantie Tschechien AA-/A1/AA Regulatorik Risikogewicht nach CRR/Basel III (Standardansatz) Relative Value Liquiditätskategorie gemäß LCR Liquiditätskategorie gemäß EZB-Reposicherheitenregeln % Level 1 IV Attraktivität vs. Tschechien (G-Spread; BP)* Funding Ziel 214 Attraktivität vs. Mid-Swap (I-Spread; BP)* iboxx Sub-Sovereigns Leverage Ratio / BRRD Maßgeblich; Garantie verhindert u.e. Einsatz eines Bail-ins Indexgewicht iboxx Agencies Volumen 214 Ziel 215,4,4,2 Ausstehendes Volumen Gesamt EUR Anzahl EUR-Benchmarks** Funding-Instrumente Öffentliche Anleihen, Privatplatzierungen, Commercial Paper USD Anzahl USD-Benchmarks** Notenbank-Zugang ČNB Sonst. Währungen 2,9 2,3,2,5 * Restlaufzeit > 1 Jahr und < 1 Jahre; ausstehendes Volumen mind. EUR,25 Mrd. ** Anleihen mit einem Mindestvolumen von EUR,5 Mrd. Quelle: Bloomberg, ČEB, NORD/LB Fixed Income Research Kommentar Stärken Die ČEB ist einer der kleineren Anleiheemittenten auf dem europäischen staatsnahen Anlagemarkt. Als Stärke der ČEB beurteilen wir die explizite Garantie Tschechiens, die speziell regulatorische Vorteile (z.b. Risikogewicht von % und Level-1-Klassifizierung) bietet. Daneben sehen wir die hohe Bedeutung der ČEB für den tschechischen Exportsektor positiv. Negativ bewerten wir die hohen Konzentrationen im Kreditportfolio. Speziell der hohe Anteil einzelner Länder im Vergleich zum Anteil der EU-Mitgliedsstaaten beurteilen wir hier als Schwäche. Das Exposure gegenüber Ländern mit höheren Risiken erachten wir für einen europäischen Exportfinanzierer für überdurchschnittlich hoch. Auch die Verschlechterung der Asset-Qualität, die in den letzten Jahren parallel zum Wachstum eingetreten war, ist u.e. eine Schwäche der ČEB. Negativ sehen wir zudem die niedrige Profitabilität der ČEB. Zwar weist die Bruttozinsspanne eine positive Tendenz auf, jedoch waren Impairments speziell 213 und wahrscheinlich auch 214 eine deutliche Belastung für die Ergebnisentwicklung. Die Abhängigkeit von staatlichen Subventionen bewerten wir in diesem Rahmen negativ, auch wenn dies die hohe Bedeutung der ČEB für den Staat unterstreicht und die Impairment-Belastung kompensiert. Insgesamt sehen wir die ČEB als bonitätsstarken Emittenten. Anleihen der ČEB sind u.e. interessante Diversifikationsoptionen. Speziell im Vergleich zu tschechischen Staatsanleihen sind Titel der ČEB aus unserer Sicht attraktive Alternativen, die zum Teil relativ hohe Rendite-Pick-Ups bieten. Schwächen + Explizite Garantie + Hohe Bedeutung für den tschechischen Exportsektor Hohe Konzentrationen im Kreditportfolio Verschlechterung der Asset-Qualität Niedrige Profitabilität NORD/LB Fixed Income Research Seite 384 von 414

385 EURm Issuer Guide Supranationals & Agencies 215 Sonstige Rahmendaten Link Eigentümer 1% Portugal Garantiegeber Portugal Haftungsmechanismus Explizite Garantie für Anleihen, die im Rahmen des EMTN-Programms begeben wurden Risikogewicht nach CRR/Basel III % (für garantierte Titel) / 1% LCR-Klassifizierung Level 1 (garantierte Titel) Rechtsform Entidade Pública Empresarial (EPE) Bloomberg-Ticker REFER Ausst. Volumina Ausstehendes Gesamtvolumen EUR 2,7 Mrd. Davon in EUR EUR 2,7 Mrd. Davon in USD EUR, Mrd. Anzahl Anleihen 5 Anzahl Fremdwährungen Rede Ferroviária Nacional (REFER) 1997 im Zuge der von der EU geforderten Aufgabentrennung und -verteilung der portugiesischen Bahngesellschaft gegründet besteht die Aufgabe der Rede Ferroviária Nacional (REFER) in der Verwaltung der portugiesischen Schieneninfrastruktur. Dazu obliegt der REFER der Bau und die Erneuerung des Schienennetzes, die Verwaltung der Netzkapazität, die Verkehrskontrolle sowie die Wahrung und Wartung der Infrastruktur. Auch Spezialdienstleistungen im Bereich der Informations- und Kommunikationstechnologien im Zusammenhang mit dem Schienenverkehr (REFER Telecom), Leistungen im Bereich der Bahntechnik (u.a. strategische Entwicklung der Netzpläne; REFER Engineering) sowie die Verwaltung und Entwicklung der Eisenbahnimmobilien (REFER Património) werden innerhalb der REFER-Gruppe durchgeführt. Das von der REFER betriebene Schienennetz umfasst dabei eine Gesamtlänge von km. Alleiniger Eigentümer der REFER ist der portugiesische Staat. Der Netzbetreiber firmiert in der Rechtsform einer Entidade Pública Empresarial (EPE; Körperschaft des öffentlichen Rechts). Aufgrund des Rechtsstatus entfallen Regelungen zur Insolvenz, während zudem eine enge Kontrolle durch den portugiesischen Staat besteht. 211 wurde die REFER in den Haushalt des portugiesischen Zentralstaates integriert, was die enge Verbindung zum Staat verdeutlicht. Diese wirkt sich aufgrund des Hilfsprogramms, das zwischen Portugal, IWF, EZB und EU vereinbart worden war, direkt auf die REFER aus: Teil des Hilfsprogramms ist die Kostenreduktion von staatlichen Unternehmen zur Erreichung eines ausgeglichenen Ergebnisses. Dementsprechend fuhr die REFER ihre Investitionen zuletzt stark zurück, auch das Personal wurde entsprechend abgebaut. Der portugiesische Staat garantiert explizit drei Anleihen der REFER, die im Rahmen des EMTN-Programms begeben wurden. Die übrigen Anleihen des Schienennetzbetreibers weisen keine Garantie auf. Anleihen der REFER nach Währungen >225 EUR Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Ratings Lfr. Ausblick Fitch - - Moody s* Ba2 stab S&P - - * Moody s beurteilt ferner die Bonität der Anleihen der REFER, die im Rahmen des EMTN-Programms begeben wurden. Hier erfolgt eine Gleichsetzung der Bonitätsnote mit dem Rating Portugals. Die REFER wird lediglich von der Ratingagentur Moody s bewertet, die die Bonitätsnote der Anleihen der REFER mit dem Rating des portugiesischen Staates gleichsetzt, die im Rahmen des EMTN-Programms begeben wurden und damit eine explizite Garantie aufweisen. Moody s begründet dies mit der expliziten Garantie Portugals für das EMTN-Programm des Schienennetzbetreibers. Die Emittentin selbst bewertet Moody s mit Ba2 zwei Notches unterhalb der Bonitätsnote des portugiesischen Staates. Als Stärken sieht Moody s dabei die kritische Bedeutung für die Eisenbahntransportindustrie, den speziellen Rechtsstatus sowie die enge Kontrolle durch den portugiesischen Staat. Schwach sei hingegen die fundamentale Situation der REFER. NORD/LB Fixed Income Research Seite 385 von 414