HVB Trends & Märkte Spezial

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1 HVB Trends & Märkte Spezial 3. Dezember 215 Die EBZ legt nach enttäuscht aber die Märkte Auf ihrer heutigen Sitzung (3.12.) hat der Rat der Europäischen Zentralbank (EZB) ein weiteres Maßnahmenpaket zur Stützung von Konjunktur und Inflation beschlossen. Es umfasst die Ausdehnung sowie zeitliche Verlängerung (und damit auch Aufstockung) des Wertpapierkaufprogramms (Quantitative Easing), die weitere Absenkung des Einlagezinssatzes in negatives Terrain sowie eine generelle Neigung zu zusätzlichen Lockerungsschritten, falls dies nötig werden sollte (Easing Bias). Die Märkte aber hatten auf ein deutlich aggressiveres Maßnahmenpaket gehofft und waren dementsprechend enttäuscht. Aktien und europäische Staatsanleihen gaben kräftig nach, der Euro schoss regelrecht in die Höhe. Dies sollte aber nur vorübergehender Natur sein. Sind die Enttäuschungen erst einmal verflogen, erwarten wir für die kommenden Monate tendenziell weiter steigende Aktien, eher fallende Bondrenditen und einen schwächeren Euro. Das monetäre und finanzwirtschaftliche Umfeld im Euroraum dürfte sich also verbessern. Das sollte letztlich der Konjunktur unter die Arme greifen, die (externen) Abwärtsrisiken begrenzen helfen und die Inflation mittelfristig in Richtung EZB-Ziel zurückführen. Ein nennenswerter Anpassungsbedarf für unsere Anlagestrategie ergibt sich aus dem heutigen EZB-Entscheid nicht, da wir ihn bereits eingepreist hatten. Aktien bleiben unsere präferierte Vermögensklasse, wobei wir europäische (und japanische) Aktien übergewichten. Anleihen lassen wir angesichts des anhaltenden Renditedrucks noch länger untergewichtet. Mittelfristig aber sehen wir hier (Wieder)Einstiegsmöglichkeiten. I. Die EZB legt nach Die Kernelemente des neuen Maßnahmenpakets Die EZB hatte eine neuerliche geldpolitische Lockerungsrunde Ende Oktober bereits avisiert, die Marktteilnehmer seither verbal darauf vorbereitet (allerdings die Markterwartungen deutlich überschießen lassen) und heute Nachmittag dann auch geliefert. EZB-Chef Mario Draghi kündigte zusätzliche Maßnahmen an. Hier die Eckpunkte: 1. Anders als vielfach erwartet hat die EZB das monatliche Volumen der Anleihenkäufe von 6 Mrd. Euro nicht aufgestockt, dafür aber das Spektrum der kaufbaren Anleihen ausgedehnt. Es umfasst wie bisher primär Staatsanleihen, Anleihen von staatlichen Agenturen ( Agencies ) und supranationalen europäischen Einrichtungen (zusammen knapp 75%) sowie forderungsbesicherte Wertpapiere ( Asset Backed Securities, ABS) und Pfandbriefe ( Covered Bonds ). Neu hinzukommen künftig jedoch Anleihen von Regionen bzw. Bundesländern sowie Kommunen. 2. Das Programm wird bis mindestens März 217 verlängert (weiterhin open-end, bislang: mindestens September 216). Käufe danach macht die EZB davon abhängig, ob dann die Inflationsperspektiven mit ihrem Inflationsziel (unter, aber nahe 2%) vereinbar sind. 3. Das bisherige Kaufprogramm wird damit um insgesamt 36 Mrd. Euro aufgestockt. Das entspricht immerhin gut 3% des ursprünglichen Volumens. Gemessen am EWUweiten BIP sind das 3,6% (zunächst: gut 11%). Nur zum Vergleich: In den USA belief sich der Umfang von QE2 auf 35% von QE1. 4. Neben der kräftigen Liquiditätsaufstockung gab die EZB eine Absenkung des Einlagensatzes noch tiefer in negatives Terrain bekannt. Er wurde um 1 Basispunkte (,1 Prozentpunkte) auf nunmehr -,3% zurückgenommen. Das entspricht vom Umfang her den Zinsschritten im Juni bzw. September 214. Liquidität über Nacht bei der EZB zu parken, wird also für die Banken nochmals teurer. 5. Gleichzeitig betonte die EZB ihren Easing Bias, also ihre Neigung, liquiditäts- und zinspolitisch weiter aufzustocken, wenn es das Inflations- bzw. Konjunkturumfeld erfordern sollte. 6. Gleichzeitig gab die Notenbank ihre neuen Makroprognosen bekannt. Dabei hat sie die Inflationsprojektionen leicht nach unten genommen. Die Wachstumserwartung für 216 blieb unverändert bei (zurückhaltenden) 1,7%, die für 217 wurde sogar leicht auf 1,9% angehoben (siehe Tabelle). Werbemitteilung

2 Marktprognosen im Vergleich EZB (Dezember 215) BIP-Wachstum Inflation EBZ (September 215) BIP-Wachstum Inflation BIP-Wachstum nachrichtlich: UniCredit (Dez. 215) Inflation 215 1,5,1 1,4,1 1,5, ,7 1, 1,7 1,1 1,9 1, 217 1,9 1,6 1,8 1,7 1,6 1,4 Quelle: Europäische Zentralbank, UniCredit Bank II. Die intendierten Makroökonomischen Wirkungen Hinter dem heutigen EZB-Entscheid standen primär die Sorgen der Notenbanker um die Konjunktur-, vor allem aber die Inflationsrisiken im Euroraum. Seit Beginn des Jahres wurden die Prognosen Schritt für Schritt nach unten korrigiert. Im März veranschlagte die EZB das BIP-Wachstum 216/17 noch auf 1,9% bzw. 2,1%. Nun sind es im Schnitt zwei Zehntel weniger. Bei der Inflationsrate summieren sich die Minuskorrekturen für 216 sogar auf fünf Zehntel. Mehr noch, EZB-Chef Draghi sagte auf der Pressekonferenz, dass ohne die beiden Maßnahmenpakete der Notenbank in diesem Jahr die Inflationsrate 216 um einen weiteren halben Prozentpunkt niedriger ausgefallen wäre als derzeit projektiert. Erschwerend kommt hinzu, dass anders als in der Vergangenheit der niedrigere Inflationspfad nun nicht mehr auf den Ölpreisverfall zurückzuführen ist (der nach einem Jahr normalerweise aus den Inflationsraten verschwindet ), sondern primär auf die Abschwächung der weniger volatilen Kernkomponenten (also ohne Öl und Nahrungsmittel) zurückzuführen ist. Und die kann sich nur allzu leicht als hartnäckig erweisen. Kein Wunder also, dass im Herbst zusammen mit den Rezessionssorgen sogar wieder Deflationsängste aufkeimten und die EZB in Zugzwang brachten. Die heutige Minuskorrektur der Inflationsprojektionen ist in unseren Augen aber viel zu vorsichtig. Eine substantielle Annäherung an das Inflationsziel ist allenfalls 217 zu erwarten. Wir rechnen daher damit, dass die EZB ihre Inflationsprognosen im kommenden Jahr nochmal deutlich nach unten anpassen muss. Das eröffnet Spielräume für weitere zins- und liquiditätspolitische Maßnahmen. Dass Wertpapierkaufprogramme sowohl der Inflation als auch der Konjunktur unter die Arme greifen können (wenn die Zinspolitik weitgehend ausgereizt ist), belegen Studien aus den USA bzw. Großbritannien. Sie zeigen substanzielle Wachstums- und Inflationseffekte. Rechnet man diese Studienergebnisse auf das Ausmaß des ursprünglichen EZB-QE-Impulses um (1.14 Mrd EUR oder 11,3% des BIP), so kommt man auf eine durchschnittliche Wachstumswirkung von ansehnlichen 1¾% des BIP. Gleichzeitig errechnet sich ein Inflationsimpuls von etwa einem Prozentpunkt (siehe Grafik unten). Die heutige Aufstockung des QE-Programms bringt einen zusätzlichen BIP-Impuls von immerhin einem halben Prozent des BIP bzw.,3 Inflationspunkte. Euroraum: Wachstums- & Inflationswirkung von QE Die Erfahrungen aus den USA und Großbritannien hochgerechnet auf das ursprüngliche QE-Programm der EZB 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Großbritannien BIP Inflation (%-Punkte) BIP Inflation Quelle: Europäische Zentralbank, UniCredit Bank (%-Punkte) Rendite (1J, Bp, rechte Skala Unumstritten sind diese Studien allerdings nicht. Neben den Abgrenzungs- und Quantifizierungsproblemen zählen dazu auch theoretische Einwände. Die prominenteste Vertreterin hier ist die Bundesbank. Deren Präsident Jens Weidmann warnte zuletzt immer wieder vor einer weiteren Ausweitung der Geldschwemme: Je länger die extrem lockere Geldpolitik andauert, umso weniger wirkt sie und umso mehr Risiken und Nebenwirkungen kommen ins Spiel. Regierungen könnten sich an die niedrigen Zinsen gewöhnen und notwendige Reformen verschleppen. Fehlallokationen werden gefördert und Risiken nicht adäquat gepreist. Auf die leichte Schulter sollte man diese Einwände nicht nehmen. Hoffnungen auf starke Inflations- und Konjunkturimpulse sind überzogen. Dazu fehlt es an flankierenden Maßnahmen der Fiskalpolitik. Aber die Wirkungsrichtung stimmt. Das zeigt allein schon der Blick auf die Inflationserwartungen. Waren sie seit Jahresmitte rückläufig, haben sie mit der Ankündigung der Aufstockung von QE Ende Oktober wieder nach oben gedreht (siehe Grafik unten). Das war auch schon zu Beginn des Jahres der Fall. USA 2 Trends & Märkte Spezial

3 Auswirkungen des Wertpapierkaufprogramms auf die Infaltionserwartungen 2,6 2,4 EZB beschließt Anleihekäufe (QE) 2,2 EZB startet QE-Programm 2, 1,8 1,6 EZB-Inflationsziel 1,4 1,2 1, Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 EWU-Inflationserwartungen (für 5 Jahre in 5 Jahren), abgeleitet aus am Markt gehandelten Inflationsswaps, in %) Quelle: Europäische Zentralbank, UniCredit Bank EZB stellt Aufstockung in Aussicht Die Transmissionsmechanismen verstärkter EZB-Anleihenkäufe auf Konjunktur und Inflation sind dabei zahlreich. Dazu zählen der unmittelbare Renditekanal (Renditerückgang), der Wechselkurskanal (schwächerer Euro), der Signaleffekt einer noch sehr lange anhaltenden, extrem akkommodierenden Geldpolitik, die abflauenden Deflationssorgen (was die Käufe langlebiger Güter anregt), steigende Vermögenspreise (Vermögenseffekt, v.a. bei Aktien) bzw. Portfolioumschichtungen und nicht zuletzt die Revitalisierung des Kreditkanals. 1 Letztlich sind wir also zuversichtlich, dass auch die Ausdehnung/ Aufstockung des Kaufprogramms positive Konjunkturund Inflationswirkungen entfalten kann (auch wenn die Impulse überschaubar ausfallen dürften). Was auf gesamtwirtschaftlicher Ebene gilt, muss auf sektoraler bzw. Branchenebene aber nicht zwangsläufig gelten. Belastungen des jüngsten Maßnahmenpakets müssen vor allem die Banken verkraften. Wollen bzw. müssen sie Liquidität über Nacht bei der EZB parken, müssen sie mit der weiteren Absenkung des Einlagenzinses nun noch höhere Strafzinsen zahlen. Das schmälert die Erträge genauso wie die ausufernde Regulierungsflut. Was aber bedeutet der heutige EZB-Entscheid für die Finanzmärkte und unsere Anlagestrategie? 1 Auf die wesentlichen Marktreaktionen gehen wir im nachfolgenden Abschnitt ein. III. Die Marktwirkungen jenseits kurzfristiger Schwankungen: Anleihen und Aktien profitieren, der Euro gibt nach Nun, die heutigen Marktreaktionen dürften keine Blaupause für die kommenden Wochen und Monate sein, sondern sind primär den überzogenen Markterwartungen im Vorfeld geschuldet. Haben sich erst einmal die Enttäuschungen gelegt und sind die Märkte zu einer realistischen Einschätzung des heutigen Maßnahmenpakets gelangt, dürften die jüngsten Entwicklungsmuster wieder zurückkehren. Aktien und Anleihen sollten gefragt sein (die Renditen folglich wieder nachgeben), der Euro eher wieder schwächer tendieren. Dass Anleihen nach dem heutigen Zinsentscheid stärker nachgefragt werden, liegt auf der Hand. Schließlich wird die EZB bis März Mrd. Euro mehr festverzinsliche Wertpapiere kaufen als ursprünglich angedacht. Das ist immerhin ein Plus von 33% ohne dass das Angebot mitwächst! Wie groß die Summen sind, sollen ein paar Vergleichszahlen illustrieren. Von den 72 Mrd. Euro insgesamt dürfte die EZB 216 etwa 525 Mrd. für öffentliche Anleihenkäufe ausgeben (knapp 75%). Das sind gut 15% aller ausstehenden Staatsanleihen im Euroraum und klingt zunächst wenig dramatisch. Das ändert sich aber, wenn man die Käufe mit der voraussichtlichen Emissionstätigkeit der Euroländer vergleicht. Brutto dürften kommendes Jahr EWU-weit Staatsanleihen im Umfang von 85 Mrd. Euro emittiert werden. Netto, d.h. nach Abzug der Tilgungen, sind es dagegen nur gut 2 Mrd. Euro. Oder anders ausgedrückt: Die EZB absorbiert nächstes Jahr in weniger als vier Monaten das gesamte Nettoemissionsvolumen an EWU-Staatsanleihen! Besonders krass ist die Überschussnachfrage für die Niederlande, Belgien und Österreich vor allem aber für Deutschland: Denn bei uns werden im kommenden Jahr netto kaum Bundesanleihen emittiert. Die Einbeziehung von Länder- bzw. kommunalen Anleihen ändert an dem Missverhältnis nicht sonderlich viel. Eine kräftig steigende Überschussnachfrage aber bedeutet steigende Preise, sprich Kurse. Spiegelbildlich dazu aber sind fallende Renditen, wie der Blick auf die QE-Historie der letzten Jahre eindrücklich zeigt (siehe Grafik unten). Wer jetzt also einsteigt, mag in den kommenden Monaten wahrscheinlich Kursgewinne realisieren, kauft sich dafür aber Minirenditen ein. Dass der Renditerutsch diesmal allerdings so weit geht wie nach der Ankündigung von QE1 Anfang des Jahres, ist zweifelhaft. Damals fiel die Rendite der richtungsweisenden 1jährigen Bundesanleihe auf nahezu Null, die der kür- 3 Trends & Märkte Spezial

4 zer laufenden Pendants sogar ins Negative weil viele (spekulativ ausgerichtete) Anleger in die Staatsanleihemärkte in der Hoffnung einstiegen, diese Wertpapiere später noch teurer an die EZB verkaufen zu können. Der darauffolgende Renditeanstieg bzw. Kursrutsch im Frühjahr machte ihnen jedoch einen Strich durch die Rechnung. Wertpapierkäufe lassen Renditen spürbar zurückgehen Fed QE1 BoE QE BoE stockt auf BoJ QE Fed QE2 BoJ stockt auf BoE stockt auf BoE QE2, Jan 8 Jan 9 Jan 1 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Fed QE3 Fed stockt auf BoJ stockt auf Fed spricht erstmals von "tapering" BoJ stockt auf EZB QE EZB stockt auf USA Deutschland Großbritannien Japan (RS) Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Die synthetischen Anleihen können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Um die Entwicklung von Staatsanleihen in einem festen Laufzeitbereich abzubilden, werden s.g. synthetische Anleihen berechnet. Dabei wird jeweils die zum relevanten Zeitpunkt passendste reale (echte) Staatsanleihe als Reverenz für die Renditechance der synthetischen Anleihe herangezogen. Abgebildet wird nachfolgend die Entwicklung der erwarteten Rendite bis zur Endfälligkeit unter folgenden Voraussetzungen: Bedingungsgerechte Bedienung der Zinszahlungen und Einlösung, Halten bis Endfälligkeit. Insoweit handelt es sich um eine Renditechance. Quelle: Reuters Datastream, UniCredit Bank. Stand Insgesamt erwarten wir, dass die Rendite 1jähriger Bundesanleihen mit der Aufstockung von QE im ersten Quartal 216 von aktuell,6% auf,4% (oder leicht darunter) zurückgehen dürfte, sich danach stabilisieren und erst im Verlauf des zweiten Halbjahrs wieder nach oben tendieren sollte. Aufwärtsdruck kommt dabei von einer stärkeren Konjunktur, wieder höheren Inflationsraten sowie den anziehenden Fed-Zinsen. Allerdings dürfte es bis Frühjahr 217 dauern, bis die Rendite 1jähriger Bundeanleihen wieder über die 1%-Marke steigt. Damit bleiben die Renditen historisch extrem niedrig mit erheblichen Folgen für Anleger, wie die nachfolgenden Grafiken zeigen. 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 Renditen von Staatsanleihen extrem niedrig Renditen deutscher Staatsanleihen (breite Abgrenzung, bis Endfälligkeit, in % mit gravierenden Auswirkungen für Anleger Renditeniveau Rendite 1jähriger Bundesanleihen und Jahre bis zur Kapitalverdoppelung 1% 8 8% 1 6% 12 4% 18 2% 36,5% Jahre Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Die synthetischen Anleihen können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Um die Entwicklung von Staatsanleihen in einem festen Laufzeitbereich abzubilden, werden s.g. synthetische Anleihen berechnet. Dabei wird jeweils die zum relevanten Zeitpunkt passendste reale (echte) Staatsanleihe als Reverenz für die Renditechance der synthetischen Anleihe herangezogen. Abgebildet wird nachfolgend die Entwicklung der erwarteten Rendite bis zur Endfälligkeit unter folgenden Voraussetzungen: Bedingungsgerechte Bedienung der Zinszahlungen und Einlösung, Halten bis Endfälligkeit. Insoweit handelt es sich um eine Renditechance. Quelle: Reuters Datastream, UniCredit Bank. Stand Trends & Märkte Spezial

5 Letztlich profitieren vom heutigen Zinsentscheid dürften neben den Anleihen auch die europäischen Aktienmärkte zumindest jenseits kurzfristiger Schwankungen. Grund für die zeitgleich gute Performance von risikoarmen (Anleihen) und risikobehafteteren Wertpapieren (Aktien) ist die nun noch stärkere Liquiditätsschwemme. Gepaart mit mangelnden Anlagealternativen (Mini- oder Negativrenditen) fördert dieses Umfeld Portfolioumschichtungen privater Investoren in Richtung europäischer Unternehmensanteile. Nimmt dann auch noch die Konjunktur weiter Fahrt auf, bessern sich die Gewinnperspektiven. Das rechtfertigt dann auch die höheren Bewertungen der Aktienmärkte. Auch der Blick zurück in die QE-Historie unterstreicht die Erwartung steigender Aktien. Es war nicht zuletzt die Ankündigung des umfangreichen QE-Programms zu Beginn des Jahres durch die EZB, die im Frühjahr in einen regelrechten Kaufrausch mündete (siehe Grafik). Wertpapierkäufe kommen Aktien zugute EZB avisiert Aufstockung EZB startet QE Draghi deutet QE an (Jackson Hole) Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 DAX 3 Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Die Indizes können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Quelle: Reuters Datastream, UniCredit Bank. Stand: Insgesamt erwarten wir, dass die jüngste Aufwärtstendenz der europäischen Aktienmärkte bis weit hinein ins kommende Jahr aufrechterhalten bleibt. Im zweiten Halbjahr 216 dürfte die Luft allerdings dünner werden. Die fortschreitende Bewertung im Verbund mit dem dann zu erwartenden Konjunkturhöhepunkt (Aktienmärkte schauen sogar darüber hinaus) sorgt dann für zunehmenden Gegenwind. Anders als die europäischen Aktien- und Anleihemärkte wird das neue Maßnahmenpaket dem Euro jenseits der heutigen Unterstützung eher schaden. Das ist aber auch von der EZB so gewünscht. Schließlich hilft eine schwächere Währung sowohl der Konjunktur (sprich den Exporten) als auch der Inflation (teurere Importe). Auch der Blick zurück unterstreicht die zugrundeliegende Wechselkurswirkung. Bereits (die Spekulationen über) das QE-Programm schickte die Gemeinschaftswährung Anfang des Jahres auf Talfahrt. Und als Mario Draghi eine Aufstockung avisierte, rauschte EUR-USD endgültig unter die Marke von 1,1 und pendelte gestern noch um 1,5. In diese Region dürfte EUR-USD die kommenden Wochen und Monate zurückfallen, bevor sich die Gemeinschaftswährung stabilisieren und mittelfristig wieder nach oben driften sollte. Schließlich gilt der Euro aus fundamentaler Sicht als unterbewertet. Es wird allerdings bis Ende 216 dauern, bis EUR-USD wieder über 1,1 notiert. EZB-Wertpapierkäufe belasten den Euro 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 Wechselkurs EUR-USD Draghi deutet QE an (Jackson Hole) EZB avisiert Aufstockung EZB startet QE 1, Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Bei der Währungsentwicklung sind anfallende Erwerbs- und Verwahrkosten nicht berücksichtigt. Quelle: Reuters Datastream, UniCredit Bank. Stand: IV. Unsere Anlagestrategie Kein akuter Anpassungsbedarf Da das neue Maßnahmenpaket schon weitgehend Bestandteil unseres Basisszenarios für 216 war, sehen wir in dem heutigen Zinsentscheid keinen wirklichen Anpassungsbedarf. Aktien bleiben unsere präferierte Vermögensklasse. Dabei gewichten wir europäische (und auch japanische) Aktien die kommenden Monate über. Mittelfristig aber nimmt der Gegenwind sukzessive zu. Anleihen bleiben angesichts mangelnder Renditechancen zunächst unterbewertet. Jenseits der kurzen Frist aber sehen wir angesichts steigender Renditen Chancen für einen vorsichtigen (Wieder)Einstieg. 5 Trends & Märkte Spezial

6 IMPRESSUM Herausgeber: UniCredit Bank AG, HypoVereinsbank Private Banking Kardinal-Faulhaber-Straße 1, 8333 München Fachredaktion: Oliver Postler, Adrian Becker, Nikolaus Keis, Christina Steinhoff Erscheinungsweise: nach Bedarf abgeschlossen am DISCLAIMER Unsere Darstellungen basieren auf öffentlichen Informationen, die wir als zuverlässig erachten, für die wir aber keine Gewähr übernehmen, genauso wie wir für Vollständigkeit und Genauigkeit nicht garantieren können. Wir behalten uns vor, unsere hier geäußerte Meinung jederzeit und ohne Vorankündigung zu ändern. Die in diesem Report diskutierten Anlagemöglichkeiten könnten je nach speziellen Anlagezielen, Zeithorizonten oder bezüglich des Gesamtkontextes der Finanzposition für bestimmte Investoren nicht anwendbar sein. Diese Informationen dienen lediglich der eigenverantwortlichen Information und können eine individuelle Beratung nicht ersetzen. Bitte wenden Sie sich an den Anlageberater Ihrer Bank. In der Bereitstellung der Informationen liegt kein Angebot zum Abschluss eines Beratungsvertrages. Alle Angaben dienen nur der Unterstützung Ihrer selbständigen Anlageentscheidung und stellen keine Empfehlungen der Bank dar. Diese Information genügt nicht den gesetzlichen Anforderungen zur Gewährleistung der Unvoreingenommenheit von Finanzanalysen und unterliegt nicht dem Verbot des Handels vor der Veröffentlichung von Finanzanalysen. Die Informationen in diesem Bericht beruhen auf sorgfältig ausgewählten Quellen, die für zuverlässig erachtet werden, doch kann die UniCredit Bank AG derer Vollständigkeit oder Genauigkeit nicht garantieren. Alle hier geäußerten Meinungen beruhen auf der Einschätzung der UniCredit Bank AG zum ursprünglichen Zeitpunkt ihrer Veröffentlichung, ganz gleich, wann Sie diese Information erhalten, und können sich ohne Vorankündigung ändern. Die UniCredit Bank AG kann andere Publikationen veröffentlicht haben, die den in diesem Bericht vorgestellten Informationen widersprechen oder zu anderen Schlussfolgerungen gelangen. Diese Publikationen spiegeln andere Annahmen, Meinungen und Analysemethoden der sie erstellenden Analysten wider. Wir behalten uns des Weiteren vor, ohne weitere Vorankündigung, Aktualisierungen dieser Information nicht vorzunehmen oder völlig einzustellen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit sollte nicht als Maßstab oder Garantie für die zukünftige Wertentwicklung genommen werden, und eine zukünftige Wertentwicklung wird weder ausdrücklich noch implizit garantiert oder zugesagt. Die Informationen dienen lediglich der Information im Rahmen der individuellen Beratung durch Ihren Berater und können diese nicht ersetzen. Alle Angaben sind ohne Gewähr. Die Informationen richten sich ausdrücklich nicht an Personen mit Wohnsitz in den USA und Großbritannien. Quellen zu Grafiken: soweit nicht einzeln angegeben: Thomson Reuters Datastream, eigene Berechnungen.