Kapitalmarktbericht Dezember 2015 Köln, 16. Dezember 2015

Transkript

1 Kapitalmarktbericht Dezember 2015 Köln, 16. Dezember 2015

2 Makroökonomischer Ausblick Hauptszenario Aus dem Takt bestätigt Die Welt ist aus dem Takt Rotation der Wachstumstreiber von EM in DM hält an Geldpolitische Divergenz Fed vs. EZB / BoJ / PBoC Rohstoffpreise: volatile Gleichgewichtssuche Aufschwung in der entwickelten Welt intakt Binnenkonsum zentraler Wachstumstreiber Wachstumsausblick positiv Divergenz der Geldpolitik Fed: Liftoff steht nichts mehr im Wege Zinszyklus begleitet von Volatilität und verhaltendem Risikoappetit EZB: Weitere Lockerung der Geldpolitik verfehlt Markterwartung, keine Konsequenzen für unseren Makroausblick Realwirtschaftliche Divergenz auf Maximum 2

3 Makroökonomischer Ausblick Hauptszenario Aus dem Takt bestätigt Emerging Markets Slowdown setzt sich fort EM-Währungen weiter massiv unter Druck Fed-Liftoff Fortsetzung des Rohstoffpreiskollaps China Slowdown/Yuan-Abwertung eigene strukturelle Probleme Verhaltener Ausblick belastende Faktoren weiter relevant Ölpreis: Volatile Gleichgewichtssuche Neue Marktsituation Struktureller Angebotsüberschuss und schwache EM-Nachfrage Ölpreis sucht neues Gleichgewicht Prozess begleitet von hoher Preisvolatilität Tief, tiefer, EM FX und Rohstoffpreise 3

4 TAA Makroökonomischer Ausblick Marktenttäuschung nach EZB-Sitzung; EM-FX vor Fed-Liftoff weiter unter Druck Draghi enttäuscht, Inflationserw. reagieren sofort China macht mit beim Abwertungswettlauf EZB enttäuscht Markterwartungen mit moderater Senkung des Einlagezins (um 10bp) und Q - Verlängerung um 6 Monate (bis 03/17) Marktbasierte Inflationserwartungen folgen wieder dem Ölpreis Keine (negativen) Makro- Konsequenzen: Wirkungskette geldpolitische Divergenz intakt EM Währungen weiter unter massivem Abwertungsdruck FX- Treiber intakt Fear of the Fed : Dez-Zinsschritt sicher, Zinspfad wahrscheinlich steiler als vom Markt erwartet Rohstoffpreis-Kollaps hält an China gibt Abwertungsdruck nach Keine Erholung in Sicht EM FX Universum auch in 2016 unter Druck 4

5 Makroökonomischer Ausblick Eurozone: Nachhaltiger Aufschwung dank breiter Palette an Wachstumstreibern Konsum weiter zentraler Wachstumstreiber EZ-Industrie lässt Rest der Welt hinter sich Eurozone weiter auf Expansionskurs Nachhaltiger Aufschwung dank breiter Palette an Wachstumstreibern Privater Konsum bleibt zentraler Wachstumstreiber Investitionen und öffentliche Ausgaben mit positiver Dynamik Expansive Geldpolitik sorgt für sinkende Refinanzierungskosten Schwacher : zukünftig positiver Wachstumsbeitrag durch Netto- Exporte Ölpreisverfall als weiterer Wachstumsimpuls; Effekt bisher erst teilweise realisiert Ausblick positiv Frühindikatoren und Konsensprognosen deuten auf Fortsetzung der Expansion 5

6 Kernaussagen Fixed Income Money Market und Government Bonds AAA / Zinsduration Money Market: EUR: Der Einlagensatz wurde (wie erwartet) um 10 bps auf -30 bps gesenkt, die Dauer des Anleiheankaufprogramms bis Frühjahr 2017 ausgeweitet (ebenfalls erwartet), die Beschleunigung des Ankaufprogramms blieb dagegen aus. Das letzte Kapitel im EZB QE dürfte noch nicht geschrieben sein. USD: Mit aktuellen Payrolls über 200k kommt die Fed argumentativ auf die Zielgerade für die erste Zinserhöhung seit j Treasuries rentieren bereits nahe 1% und die Geldmarktkurve ist steil wie seit Jahren nicht auch die Märkte geben der Fed grünes Licht. GBP: Moderates Lohnwachstum und niedrige Inflation sprechen weiterhin gegen eine Zinserhöhung des MPC. Erster Schritt nicht vor Mitte Government Bonds AAA / Zinsduration: EUR: Bund-Renditen haben wieder etwas Luft nach unten, aber nicht genügend, um von unserem strategischen neutral abzurücken. USD: Don t fight the Fed wir bleiben in den beginnenden Zinserhöhungszyklus hinein short. Ein rasanter Zinsanstieg ist jedoch kurzfristig nicht zu erwarten. GBP: Unser Fair Value Modell sieht weiteres Aufwärtspotential. Wir bleiben short. 6

7 Kernaussagen Fixed Income Credit Spreads Financials Die Spreads liegen nach dem Repricing Anfang 2015 infolge erhöhter Aufmerksamkeit für Senior Bail-In auf einem insgesamt höheren Niveau. Nach Bekanntgabe der TLAC- Anforderungen Anfang November gab es einen leichten Anstieg. Kaum Kompression zwischen Nachrang und Senior. USD Senior Spreads haben sich im dritten Quartal leicht eingeengt, während Sub Spreads seit Ende November wieder fast auf die Werte zu Quartalsbeginn zurückgekehrt sind. Die Profitabilität der europäischen Banken wird durch Niedrigzinsen und hohe Kosten anhaltend belastet. US-Banken bewegen sich auf höherem Niveau seitwärts. EZB- Maßnahmen für Kreditwachstum enttäuschten zuletzt. Zahlreiche europäische Großbanken, vor allem mit Investmentbank-Fokus, restrukturieren ihre Geschäftsmodelle, mit negativen Effekten für die Sekundärmarktliquidität. Wir erwarten moderat steigendes Emissionsvolumen von sogenanntem TLAC-Kapital, welches verlustabsorbierende Kapitalbestandteile wie Senior-, Nachrang- und zusätzlichem Kernkapital (AT1) umfasst, jedoch negativer Nettoeffekt für Senior. Handlungsempfehlung: Derzeit kaufen wir Senior Unsecured überwiegend aus Kerneuropa, begrenzt Peripherie. Käufe von Nachrängen nur von Instituten mit stabiler Kreditqualität. Die Kreditqualität ohne Staats-Support ist Treiber für die Kaufentscheidung. 7

8 Kernaussagen Fixed Income Credit Spreads Non-Financials Industrials September bis November waren von Spreadausweitungen durch rückläufige Wachstumsraten Chinas sowie fallende Rohstoffpreise gekennzeichnet. Der Trend von sich verschlechternden Fundamentaldaten der Corporates setzt sich fort, jedoch ist diese Verschlechterung sektoral unterschiedlich stark ausgeprägt. Zyklische (z.b. Mining) und M&A intensive Branchen (z.b. Pharma) sind besonders stark betroffen. Gleichzeitig ist insbesondere in den USA ein hohes Maß an Aktionärsorientierung in Form von Aktienrückkäufen zu verzeichnen. Mining und Metals Unternehmen passen sich vermehrt den sinkenden Rohstoffpreisen an. Kürzung von Investitionen, Dividenden, Produktionskapazitäten und Kostenstruktur zur Erhaltung von Liquidität steht im Fokus. Spreadausweitung sehen wir zum Teil als übertrieben an (bspw. CDS Glencore über 900bps). Die finanzielle Flexibilität der Unternehmen ist weiterhin sehr solide. Die Cash- Ausstattung ist hoch, dies allerdings mit abnehmender Tendenz. Ohne positive Impulse aus China oder seitens der EZB sehen wir begrenzten Raum für allgemeine Spreadeinengungen. Unveränderte Handlungsempfehlung: Selektiv Übergewichten. Differenzierung zwischen strukturellen (z.b. neue Wettbewerber, Patentablauf) und zyklischen Bewegungen (z.b. Rohstoffpreisschwankungen). 8

9 Kernaussagen Fixed Income Credit Spreads Crossover EUR Credit Spreads der Crossover Emittenten bleiben weiterhin volatil. Grund war die wachsenden Risikoaversion von High-Yield Investoren durch negative Headlines aus China, einigen Emerging Markets und den Rohstoffmärkten. Gewinnwarnungen einiger High Yield Emittenten verstärkten diesen Effekt (z.b. Novafives, Rexel). Der Emittent Abengoa kam Zahlungsverpflichtungen nicht nach und steht damit vor einem wahrscheinlichen Default. Ansteckungseffekte auf andere Emittenten und/oder Sektoren ist limitiert. TAM hat keine Bestände in Abengoa. Durch die hohe Volatilität ist die Anzahl der Neuemissionen seit September limitiert. Default-Raten sind in Europa noch immer auf historisch geringen Niveaus gestützt von einer soliden Liquiditätssituation und gestreuten Fälligkeitsprofilen. Die 5-Jahres- Speculative-Grade Default Rate in Europa lag bei 12,4% per Sep vs. 17% in 2013 und 28% in Handlungsempfehlung: Selektive Käufe von EUR Crossover Credits mit solider Liquidität, tragfähiger Kapitalstruktur und intaktem Geschäftsmodell, z.b. HeidelbergCement. Portfolioaufstockung in Phasen von Spreadausweitung. 9

10 Kernaussagen Fixed Income Credit Spreads Corporate Hybrids Corporate Hybrids bieten aktuell einen hohen Spreadaufschlag gegenüber Senior Anleihen (~310 bps). Aktuell rentieren EUR Corporate Hybrids im Schnitt mit ASW- Spreads (zum Call Datum) von rund 410 bps. Seit September weisen Corporate Hybrids eine erhöhte Volatilität aus mit zum Teil deutlichen Spreadausweitungen. Insbesondere betroffen waren Hybride von Volkswagen sowie von Unternehmen aus dem Öl und Gas Sektor (Total, Repsol). VW Hybride haben sich während der letzten Wochen wieder etwas erholt. Die Hybrid Sub Asset Class ist tendenziell wachsend (YTD EUR 31,6Mrd. emittiert, 2014: EUR 29,5 Mrd.). Aufgrund des Risk-Off Sentiments hat sich die Neuemissionstätigkeit in Q3 aber deutlich verlangsamt. Handlungsempfehlung: Selektiv übergewichten. Kauf von Hybriden von IG-Emittenten mit nachhaltigem Geschäftsmodell, tragbarer Kapitalstruktur und geringem Extension Risiko, z.b. Telefonica, Total, Volvo. 10

11 Performanceentwicklung Fixed Income EUR Outperformance von HY und EM Source: Deutsche Bank, own calculations Data as of: 4th December

12 Credits Financial und Industrial Bond Spreads Financial Bonds Industrial Bonds Spreads to Libor, in bps Dec 10 Dec 11 Dec 12 Dec 13 Dec 14 Dec 15 iboxx Euro Financial Senior iboxx Euro Banks T1 iboxx Euro Banks LT2 Source: Deutsche Bank Data as of: 4th December 2015 Spreads to Libor, in bps Dec 10 Dec 11 Dec 12 Dec 13 Dec 14 Dec 15 iboxx Euro Non-Financials 1-3Y iboxx Euro Non-Financials 3-5Y iboxx Euro Non-Financials 5-7Y iboxx Euro Non-Financials 7-10Y Source: Deutsche Bank Data as of: 4th December

13 Credits Spreads Crossover EUR / USD Euro USD Asset Swap Spreads, in bps Asset Swap Spreads, in bps Dec 10 Dec 11 Dec 12 Dec 13 Dec 14 Dec Dec 10 Dec 11 Dec 12 Dec 13 Dec 14 iboxx EUR High Yield All iboxx EUR High Yield BB iboxx USD High Yield All iboxx USD High Yield BB iboxx EUR High Yield B iboxx USD High Yield B Source: iboxx Markit Data as of: 4th December 2015 Source: Deutsche Bank Data as of: 4th December

14 Aktienmärkte Übersicht Konsolidierung nach überdurchschnittlicher Wertenwicklung zu Beginn des Q4 Europäische Aktienmärkte starten gut in das Schlussquartal 2015, Konsolidierung im Dezember Hoffnung auf Geldspritze der EZB, robuste Konjunkturdaten und schwächerer Euro führen im November zu weiter steigenden europäischen Aktienmärkten Terroranaschläge von Paris, anstehende US Zinserhöhung und weiter fallende Rohstoffpreise belasten Märkte nur vorübergehend Ausmaß der EZB Entscheidung enttäuscht, Konsolidierung seit Anfang Dezember Durchschnittliche Bewertungsniveaus unterstützen weiterhin europäische Aktien Höhere Gewinne und Margen durch niedrige Rohstoffpreise Gewinnerwartungen: Catch-up Potenzial europäischer Gewinne Konjunkturausblick zusätzlich unterstützend Q4 historisch bestes Aktienquartal 2015 bis jetzt überdurchschnittlich 14

15 Aktienmärkte Chart des Monats: MSCI Emerging Markets unter Druck MSCI Emerging Markets Index [MULT] Team TAA Index MA (10): MA (200): Konsens Kursziel [983 / +23,7%] 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% ,5% 0,6% ,9% ,3% ,4% ,4% ,5% 1,4% ,2% ,4% ,2% ,3% ,8% ,2% 1,7% ,3% PE Ratio PE Ratio Forecast PB Ratio PB Ratio Forecast Div.Rendite ROE Aktueller Kurs 795,23 Aktuell 12,07 11,58 1,30 1,32 3,07 4, ,58 16,7% µ 10 Jahre 13,35 11,80 1,75 1,67 2,86 10, ,05 +0,4% Z Score 10 Jahre 0,44 0,18 1,26 1,01 +1,15 1,54 Hoch 1.100,98 27,8% Konsenskursziel 983,43 +23,7% Quelle: Bloomberg; TAA eigene Berechnung :54 15

16 Aktienmärkte Übersicht Bewertung auf langfristigem Durchschnittsniveau DAX Aktienmarktbewertung Aktienmarktbewertung fast unverändert seit letztem Kapitalmarktbericht Absolutes Niveau der Preis-Buchwerte auf Höhe langfristiger Mittelwerte damit nicht teuer Bewertung lässt weiterhin Kursspielraum zu S&P 500 EuroStoxx50 16

17 Haftungserklärung Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Prognosen sind allein diejenigen der Talanx. Die Informationen und Meinungen sind datumsbezogen und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Talanx hat den Inhalt dieses Dokumentes erstellt auf der Grundlage von allgemein zugänglichen Quellen, die als zuverlässig gelten, diese aber nicht unabhängig geprüft. Daher wird die Ausgewogenheit, Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit der in diesem Dokument enthaltenen Informationen oder Meinungen weder ausdrücklich gewährleistet noch eine solche Gewährleistung hierdurch impliziert. Talanx übernimmt keine Verantwortung oder Haftung für einen Schaden, der sich aus einer Verwendung dieses Dokumentes oder der darin enthaltenen Angaben oder der sich anderweitig im Zusammenhang damit ergibt. Eine Investitionsentscheidung sollte auf der Grundlage eines ordnungsgemäß genehmigten Prospekts oder Informationsmemorandums erfolgen und auf keinen Fall auf der Grundlage dieses Dokumentes. Dieses Dokument stellt weder ein Angebot noch ein Einladung zur Zeichnung oder zum Kauf eines Wertpapiers dar, noch bildet dieses Dokument oder die darin enthaltenen Informationen eine Grundlage für eine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung irgendeiner Art. Die Finanzinstrumente, die Gegenstand dieses Dokuments sind, sind nicht für jeden Anleger passend. Anleger müssen eine eigenständige Anlageentscheidung anhand ihres Risikoprofils, Erfahrungen, Renditeerwartungen etc. treffen und sich gegebenenfalls diesbezüglich beraten lassen. Dieses Dokument ersetzt keine Anlageberatung. Die Preise und die Verfügbarkeit von Finanzinstrumenten können sich ebenfalls jederzeit ändern. Sofern Finanzinstrumente in fremden Währungen angegeben sind, ist das Kursrisiko zu beachten; Wechselkurse können den Preis oder Wert eines Finanzinstruments beeinflussen. Das Dokument wird Ihnen ausschließlich zu Ihrer Information zur Verfügung gestellt. Dieses Dokument unterliegt dem Urheberrecht der Talanx; es darf weder als Ganzes noch teilweise reproduziert werden oder an eine andere Person weiterverteilt werden. Zitierungen aus diesem Dokument sind mit einer Quellenangabe zu versehen. Jede darüber hinaus gehende Nutzung bedarf der vorherigen schriftlichen Zustimmung durch Talanx. 17