Dresdner Factoring AG

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1 Solventis Wertpapierhandelsbank Research 03. Februar 2015 Klaus Schlote Ulf van Lengerich Tel.: +49 (0) Tel.: +49 (0) Dresdner Factoring AG Starkes Q Halten (Halten) Kursziel 11,58 (11,58 ) Kurs ( ) 12,20 ISIN DE000DFAG997 Marktkapitalisierung (Mio. ) 35,1 Anzahl Aktien (Mio.) 2,87 Homepage: Kerndaten und Prognosen 2013e 2014e 2015e 2016e HGB HGB HGB HGB Forderungsumsatz (Mio. ) Erträge (Mio. ) 8,4 7,3 7,9 8,5 Aufwendungen (Mio. ) 6,2 5,1 5,5 5,8 EBT (Mio. ) 2,22 2,27 2,3 2,7 EAT (Mio. ) 1,52 1,54 1,6 1,8 EPS ( )* 0,57 0,54 0,55 0,64 Dividende je Aktie ( ) 0,00 0,00 0,00 0,00 Buchwert je Aktie ( ) 5,82 6,35 6,91 7,55 ROE vor St. (%) 14,5 13,6 12,8 13,7 ROE nach St. (%) 10,3 9,2 8,7 9,3 KGV 16,7 22,8 21,5 18,5 Kurs/Buchwert 1,63 1,93 1,72 1,58 Dividendenrendite 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% * EPS 2014 bereinigt: +0,47 Die Dresdner Factoring AG veröffentlichte das vorläufige Vorsteuerergebnis für 2014, das bereinigt um einen Sondereffekt von 286 Tsd. mit rund 2,0 Mio. im Rahmen unserer Erwartungen lag. Der Ausblick für das laufende Jahr ist geprägt von einem weiteren Mengenwachstum bei rückläufigen Margen infolge des intensiven Wettbewerbs. Wir bestätigen unsere Halten- Empfehlung und unser Kursziel von 11,58. 2,27 Mio. (Vj. 2,22 Mio. ) erreichte das vorläufige EBT Darin enthalten ist ein positiver Sondereffekt von 286 Tsd.. Grund ist die Aktivierung eines Software-Nutzungsrechts, das der DFAG im Rahmen einer Nachteilsausgleichsverpflichtung gemäß 311 AktG von der Mehrheitsaktionärin abcfinance gewährt wurde. Bereinigt um diesen Effekt ergibt sich ein EBT von 1,98 Mio.. Legen wir den 9-Monatssteuersatz (31,5%) für das Jahresergebnis 2014 zu Grunde, so erhalten wir ein geschätztes Nachsteuerergebnis von 1,55 Mio. oder 0,54 je Aktie und ein um den Sondereffekt bereinigtes EPS von 0,47. Wir hatten 0,48 geschätzt. Trotz Abgang eines Großkunden Ende 2013 blieb der Forderungsumsatz 2014 mit 658 Mio. nur um 4% unter Im Q wurde das gute Vorjahr um 4 Mio. übertroffen. Für 2015 stellt die DFAG einen Forderungsumsatz von 745 Mio. (+13% yoy) und ein Vorsteuerergebnis von 1,74 Mio. (-12% yoy ggü. bereinigtem EBT) in Aussicht, d.h. kräftiges Mengenwachstum bei geringerer Marge. Wir nähern unsere Prognosen für 2015 an den Ausblick der DFAG an. Dabei sind wir insgesamt zuversichtlicher gestimmt als die Gesellschaft und erwarten weiteres Ertragswachstum. Wir gehen davon aus, dass auf der kommenden HV der Squeeze-Out beschlossen wird. Im Vorfeld wird das Bewertungsgutachten für die Abfindung der Minderheiten zugänglich gemacht. Der von uns geschätzte Mindestpreis entspricht unserem Kursziel von 11,58. U. a. könnte ein weiter fallender Basiszins eine höhere Abfindung zur Folge haben. Bitte beachten Sie unseren Disclaimer ab Seite 5. Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH, Am Rosengarten 4, Mainz; Tel Onlne Research:

2 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 2 Excess Return Modell aktualisiert Nach Vorlage der ersten Zahlen zum abgelaufenen Geschäftsjahr haben wir unser Excess Return Modell überarbeitet und um ein Jahr vorgeschoben. Bei den Daten für das Eigenkapital Ende 2014 und Jahresüberschuss 2014 handelt es sich um Solventis-Schätzungen. Die Ausgangsbasis für das Eigenkapital liegt nun bei 18,3 Mio. (alt 16,7 Mio. ). Das Beta nach Thomson Reuters (Monatsdaten 5 Jahresdurchschnitt) ist auf 0,45 gestiegen (alt 0,36). Im TV verwenden wir unverändert ein Beta von 1,0. Der Basiszins ist nach unseren Berechnungen auf 1,5% gefallen. Bislang waren wir von 2,5% ausgegangen. Die sonstigen Änderungen in der Detailplanung sind von untergeordneter Bedeutung. Berücksichtigen wir die oben beschriebene Änderungen in unserem Modell, so ergibt sich ein fairer Wert von 11,26 je DFAG-Aktie (alt 8,77 ). Es ist nicht auszuschließen, dass der Basiszins zum Zeitpunkt des HV- Beschlusses 1,25% (Dreimonatsdurchschnitt) beträgt. Dann steigt der faire Wert weiter auf 11,80. Das läge oberhalb des von uns berechneten Dreimonatsdurchschnitts der DFAG-Aktie von 11,58 zum , dem Tag vor Bekanntgabe des Squeeze-Out-Verlangens. In der Spruchstelle gelten andere Regeln Wir gehen davon aus, dass die nächste HV dem umwandlungsrechtlichen Squeeze-Out zustimmen wird. Die abcfinance Beteiligungs AG (Wilh. Werhahn KG) hält über 90% der Stimmrechte der DFAG. Um die Höhe der Abfindung der Minderheiten festzustellen, wird ein Wertgutachten erstellt. Als Untergrenze gilt dabei der Dreimonatsdurchschnitt vor Bekanntgabe der Veröffentlichung der Absicht. Das wäre der Nach unseren Berechnungen ergibt sich ein Dreimonatsdurchschnitt von 11,58 je Aktie. Das Wertgutachten kann Anhaltspunkte dafür liefern, dass der angemessene Preis möglicherweise höher ist. Erfahrungsgemäß können Ansatzpunkte die verwendeten Parameter wie Basiszins, Marktrisikoprämie, Beta usw. liefern. Von daher wäre es nicht überraschend, wenn im Rahmen einer Spruchstelle die Angemessenheit der Abfindung überprüft wird. Insoweit muss nun das Gutachten abgewartet werden, um diesbezüglich zu neuen Erkenntnissen und ggf. Einschätzungen zu gelangen. Als Kursziel dient unverändert der von uns geschätzte Mindestpreis von 11,58 je DFAG-Aktie.

3 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 3 Dresdner Factoring: GuV (Tsd. ) 2013e* 2014e 2015e 2016e HGB HGB HGB HGB Forderungsumsatz Zinserträge aus Kredit- und Geldmarktgeschäften Zinsaufwendungen Saldo Provisionserträge Provisionsaufwendungen Saldo Sonstige betriebliche Erträge Allgemeine Verwaltungsaufwendungen Personalaufwand andere Verwaltungsaufwendungen Saldo Abschreibungen und Wertberichtigungen auf immaterielle Anlagewerte und Sachanlagen Sonstige betriebliche Aufwendungen Abschreibungen und Wertberichtigungen auf Forderungen und best. Wertpapiere sowie Zuführungen zu Rückstellungen im Kreditgeschäft Ergebnis der normalen Geschäftstätigkeit Steuern vom Einkommen und vom Ertrag Sonstige Steuern Periodenüberschuss Ø-Aktien, Tsd. Stück Aktien, Periodenende, Tsd. Stück EPS 0,57 0,54 0,55 0,64 Dividende je Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 Eigenkapital ROE v. St. 14,5% 13,6% 12,8% 13,7% ROE n. St. 10,3% 9,2% 8,7% 9,3% Buchwert je Aktie 5,82 6,35 6,91 7,55 Kurs 9,50 12,25 12,20 12,20 Kurs/Buchwert 1,63 1,93 1,77 1,62 KGV 16,7 22,8 22,0 19,0 Dividendenrendite 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% * Die DFAG hat die Rechnungslegung 2014 von IFRS auf HGB umgestellt. Nach HGB liegt für 2013 bislang das operative EBT vor: 2,22 Mio. (IFRS: 2,23 Mio. ). Bei den restlichen GuV-Zahlen für 2013 handelt es sich um Schätzungen von Solventis Research. Nach Vorlage des GB 2014 werden die Vergleichszahlen 2013 auch nach HGB vorliegen. Forderungsumsatz für 2013 und 2014 sind Ist-Zahlen. Quelle: Solventis Research Schätzungen, Dresdner Factoring AG

4 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 4 Dresdner Factoring: Excess Return Modell (Tsd. ) Terminal Jahr 2015e 2016e 2017e 2018e Year Buchwert EK (zu Beginn des Jahres) Return on Equity 8,4% 8,9% 9,4% 9,8% 10,0% Konzernjahresüberschuss Eigenkapitalkosten 3,8% 3,8% 5,1% 6,5% 6,5% Eigenkapitalkosten absolut überschüssiger Ertrag (Excess Return) TV Excess Return Kumulierte Eigenkapitalkosten 103,8% 107,6% 113,2% 120,5% 120,5% Barwert Excess Return Thesaurierungsrate 100% 100% 100% 100% 100% Thesaurierung EPS 0,55 0,64 0,74 0,81 0,83 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 eingesetztes Kapital Summe Barwerte Excess Return Wert des EK Anzahl Aktien (in Tsd.) Wert pro Aktie 11,26 Quelle: Solventis Research Schätzungen, Dresdner Factoring AG

5 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 5 Haftungserklärung (Disclaimer), Pflichtangaben nach 34b WpHG, mögliche Interessenkonflikte (Disclosures), Erstellerangaben und Aufsichtsbehörde Die nachfolgenden Erläuterungen informieren den Leser über die gesetzlichen Vorgaben, die bei der Erstellung von Finanzanalysen zu beachten sind. 1. Haftungserklärung Bei Erstellung dieser Analyse haben wir uns die tatsächlichen Angaben aus uns zur Verfügung stehenden, allgemein als zuverlässig angesehenen Quellen verschafft. Wir können keinen Anspruch auf Richtigkeit und Vollständigkeit dieser Informationen erheben. Die auf diesen tatsächlichen Angaben beruhenden Empfehlungen und/oder Prognosen unsererseits stellen unverbindliche Werturteile zum Zeitpunkt der Erstellung der Studie dar. Nachträgliche Änderungen können nicht berücksichtigt werden. Eine Haftung für die Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Studie können wir nicht übernehmen, die Studie stellt kein Angebot und keine Aufforderung dar Aktien zu erwerben. Diese Studie ersetzt keinesfalls die anleger- und objektgerechte Beratung. Wir können nicht überprüfen, ob sich die Empfehlungen mit Ihren persönlichen Anlagestrategien und Zielen decken. Für eine anleger- und objektgerechte Beratung empfehlen wir Ihnen, einen Anlageberater aufzusuchen. Urheberrecht an der Studie wird vorbehalten, Nachdruck ist nur mit unserer Zustimmung zulässig. 2. Pflichtangaben nach 34b WpHG a) Erstmalige Veröffentlichung: 3. Februar 2015 b) Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Quartalsweise. c) Aufsichtsbehörde: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, Frankfurt/M. d) Vorangegangene Analysen: Am 17. Februar 2014 hat die Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH eine Finanzanalyse zu dem Finanzinstrument veröffentlicht, welche eine abweichende Empfehlung enthielt. e) Die Analyse ist vor ihrer Veröffentlichung dem Emittenten - im gesetzlich zulässigen Rahmen - zugänglich gemacht worden und ist danach nicht geändert worden. f) Alle in der Analyse angegebenen Kurse und Kursverläufe beruhen auf den Schlusskursen soweit zu den Kursen und Kursverläufen keine anderweitigen Angaben gemacht werden. 3. Disclosures Weder die Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen noch eine bei der Erstellung mitwirkende Person 1. sind am Grundkapital des Emittenten mit mindestens 5 Prozent beteiligt. 2. waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums beteiligt, das Finanzinstrumente des Emittenten im Wege eines öffentlichen Angebots emittierte. 3. betreuen Finanzinstrumente des Emittenten an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen. 4. haben innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate mit Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften geschlossen oder eine Leistung oder ein Leistungsversprechen aus einer solchen Vereinbarung erhalten. 5. halten Aktien des analysierten Emittenten im Bestand. Die Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH bzw. ein mit ihr verbundenes Unternehmen oder eine bei der Erstellung mitwirkende Person 1. haben mit den Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen. 4. Erstellung und Verbreitung a) Verantwortung für die Erstellung und Verbreitung Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH Sitz: Düsseldorf; HRB 34966, Amtsgericht Düsseldorf; Geschäftsführer Konrad Zorn, Joachim Schmitt, Klaus Schlote. b) Ersteller Klaus Schlote, Analyst (CEFA)

6 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 6 5. Erläuterung der Anlageurteile Erläuterung Anlageurteil Aktien: Kaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen absoluten Gewinn von mindestens 10% aufweisen. Halten: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen Kursgewinn und einen Kursverlust von 10% nicht überschreiten. Verkaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen absoluten Kursverlust von mindestens 10% aufweisen. Erläuterung Tendenzaussage thematische Ausarbeitungen: Chancen/Gewinner/positiv: Bei der unterstellten Entwicklung wird nach unserer Einschätzung die Gesellschaft profitieren. Risiken/Verlierer/negativ: Bei der unterstellten Entwicklung wird nach unserer Einschätzung die Gesellschaft negativ betroffen. Neutral/ausgeglichen: Die unterstellte Entwicklung wird nach unserer Einschätzung auf die Gesellschaft keine nennenswerten Auswirkungen haben. Eine etwaig angegebene Rankingplatzierung der Emittenten zeigt die relative Stärke der Auswirkung auf die verschiedenen Emittenten an, die die unterstellte Entwicklung nach unserer Einschätzung haben wird. 6. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel/Tendenz nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck, bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten und bei der Angebotssituation für produktionsnotwendige Materialien bzw. Nichteintritt der unterstellten Entwicklung. Solche Schwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, Veränderungen der Konjunktur, Rechts- und Währungskursänderungen ergeben. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. 7. Wesentliche Informationsquellen In- und ausländischen Medien wie Informationsdienste (z.b. VWD, Thomson Reuters u.a.), Wirtschaftspresse (z.b. Börsenzeitung, Handelsblatt, FAZ, Wallstreet Journal, Financial Times u.a.), Fachpresse, veröffentlichte Statistiken, sowie Veröffentlichungen, Angaben und Informationen der analysierten Emittenten sowie das Internet. 8. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Einzelemittenten: Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. DCF- Methode und Peer-Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinn-Verhältnis Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Thematische Ausarbeitungen: Es wird die Auswirkung bestimmten Entwicklung (z.b. EU-Osterweiterung, steigende Strompreise) auf verschiedene Emittenten dadurch ermittelt, dass der veröffentlichten Geschäfts-, Ertrags-, Kosten und Umsatzstruktur des Emittenten die unterstellte Entwicklung zugrunde gelegt wird. 9. Interne organisatorische und regulative Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten Mitarbeiter der Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH, die mit der Erstellung und/oder Darbietung von Finanzanalysen befasst sind, unterliegen den internen Compliance-Regelungen. Die internen Compliance-Regelungen entsprechen den Vorschriften der Richtlinie zur Konkretisierung der Organisationspflichten von Wertpapierdienstleistungsunternehmen gemäß 33 WpHG. Mit Annahme der Finanzanalyse akzeptiert der Empfänger die Verbindlichkeit der vorstehenden Beschränkungen.

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