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1 Kurs Eurofinanzmärkte ( SS 2009) Univ. Prof. Dr. Günther Pöll Gruppe 11 Cornelia Eysn Justina Kuziora Simone Liedlgruber Markus Luftensteiner Jürgen Trauner Roman Wurm

2 Inhalt Seite 1. Einführung Devisenmarkt Wachstum des Devisenmarktes Wechselkurs Exchange cross rates Wechselkursindizes, realer Wechselkurs und Währungskörbe Kassazins (spot rate) und Terminzins (forward rate) Zinsparität Wechselkursarbitrage Two-point arbitrage Three-point arbitrage Wechselkursrisiko und Spekulation Forward Markt Wechselkursänderungen The law of one price Die Kaufkraftparität Der Fisher-Effekt Quellenverzeichnis Eysn/Kuziora/Liedlgruber/Luftensteiner/Trauner/Wurm Seite 2

3 1. Einführung Devisenmarkt Der Devisenmarkt wird auch als Foreign Exchange Market, FX Market oder Forex bezeichnet. Am Devisenmarkt werden alle frei konvertiblen ausländischen Währungen gehandelt. 1 Er bezeichnet somit einen Markt auf dem Währungen bzw. auf Währung lautende Forderungen - so genannte Devisen - gehandelt werden. Dieser Devisenmarkt ist nicht an eine feste Börse gebunden, sondern er wird weltweit durch die Interbankenbeziehungen errichtet. Weiteres ist der Devisenmarkt der größte Finanzmarkt der Welt mit einem Tagesumsatz von ca. 3 Billionen US-Dollar. Das Devisengeschäft ist dabei der gleichzeitige Kauf und Verkauf von unterschiedlichen Währungen am Interbankengeldmarkt, was sich in Tauschverhältnisse ausdrückt. 2 Diese Tauschverhältnisse werden in Wechselkursen ausgedrückt. Wechselkurse bestimmen sich in der Theorie nach dem Prinzip von Angebot und Nachfrage. In den wichtigen Wirtschaftsländern ist dies aber in der Praxis nicht bzw. kaum der Fall, da diese Märkte strengen staatlichen Vorgaben unterworfen sind. 3 Grundsätzlich kann man die Teilnehmer am Devisenmarkt in fünf Gruppen einteilen, nämlich: - End-users: also die Endverbraucher, die sowohl Firmen, Privatpersonen, Regierungen etc. sein können, welche fremde Währungen dazu benötigen, um Waren und/oder Dienstleistungen vom Ausland zu kaufen - Market-makers: diese sind große internationale Banken, die fremde Währungen halten und diese dem Markt anbieten, damit er kontinuierlich arbeiten kann und weiteres erzielen sie auch Profite durch den Kauf und Verkauf - Speculators: können Banken, Unternehmen und Private sein, die Gewinn durch den Kauf und Verkauf von fremden Währungen erzielen wollen - Arbitrageurs: sind Banken, die den Gewinn durch die Differenz erzielen, dass sie gleichzeitig an einem Finanzmarkt eine Fremdwährung billiger und diese an einem anderen wieder teurer verkaufen - Central banks: versuchen im Namen der Regierung, durch das Eintreten am Markt den Wert der eigene Währung zu beeinflussen bzw. zu stabilisieren, wenn es nötig ist. 4 1 Vgl. Lindmayer, 2006, S.59 2 Vgl. Zugriff am Vgl. Howells/Bain, 2008, S Vgl. Howells/Bain, 2008, S.381 Eysn/Kuziora/Liedlgruber/Luftensteiner/Trauner/Wurm Seite 3

4 1.1. Wachstum des Devisenmarktes Wegen den wechselseitigen Abhängigkeitsverhältnissen der Länder in den letzten Jahren ist es zu einem rapiden Anstieg der internationalen Transaktionen gekommen. Was auch ein Wachstum des täglichen Umsatzes der Devisenmärkte mit sich brachte. Lediglich die Euro- Einführung sorgte für einen merkbaren Abschwung. Der größte Markt weltweit ist London, gefolgt von New York. In diesen beiden werden mehr als die Hälfte des weltweiten Umsatzes erzielt. Man kann aber auch eine Korrelation zwischen der steigenden Bedeutung der Wirtschaft eines Landes und dem Wachstum der FX-Märkte herstellen, was zum Beispiel in Indien und Russland erfolgt Wechselkurs Der Wechselkurs, auch Devisenkurs genannt, stellt das Austauschverhältnis zweier Währungen dar. Die Hauptwährungen auf dem Devisenmarkt sind der Euro, Britische Pfund, US Dollar, Schweizer Franken und der Yen. Der Wechselkurs ist volkswirtschaftlich von sehr großer Bedeutung, da er den Import und Export sowie Wettbewerbsfähigkeit eines Währungsraumes maßgeblich beeinflusst. Grundsätzlich unterscheidet man zwei Arten von Wechselkursen: Nominaler Wechselkurs Dieser Kurs bestimmt den relativen Preis zweier Währungen. Dabei unterscheidet man zwischen Mengen- und Preisnotierung. 6 Mengennotierung (indirect quotation) gibt an, wie viele Einheiten an ausländischer Währung man für eine Einheit der inländischen Währung bezahlen muss, zb Wechselkurs E=1,2 $/. Eine Aufwertung des $ führt zu einer Steigerung des Wechselkurses; man muss mehr $ pro zahlen. 5 Vgl. Howells/Bain, 2008, S.381f 6 Vgl. Blanchard/Illing, 2006, S. 517 Eysn/Kuziora/Liedlgruber/Luftensteiner/Trauner/Wurm Seite 4

5 Steigt die Nachfrage nach US Dollars, dann steigt auch das Angebot an Euro. Dies führt dazu, dass der Wechselkurs sinkt und der Wert des Euro dadurch fällt. Abbildung 1 7 Preisnotierung (direct quotation) gibt den Preis für eine Einheit der ausländischen Währung in Einheiten inländischer Währung an, zb 0,83 /$. Die Preisnotierung ist somit der Kehrwert der Mengennotierung. 8 Steigt die Nachfrage nach US Dollar, dann steigt auch der Wechselkurs. Dies führt dazu, dass man mehr Euro für einen US Dollar bezahlen muss; der Wert des Euro ist gesunken. Abbildung 2 9 Realer Wechselkurs Im Unterschied zum nominalen Wechselkurs stellt der reale Wechselkurs das Preisverhältnis zwischen den Warenkörben zweier Volkswirtschaften dar. Somit wird dieser Kurs als Index definiert. ɛ = (P x E)/P* Eine Steigerung des realen Wechselkurses führt zu einer Aufwertung der inländischen Währung. Daher werden inländische Güter in Relation zu ausländischen Güter teurer werden. 10 ɛ = realer Wechselkurs P = inländische Währung E = Wechselkurs in P* = ausländische Währung 7 Vgl. Howells/Bain, 2008, S Vgl. Blanchard/Illing, 2006, S Vgl. Howells/Bain, 2008, S Vgl. Blanchard/Illing, 2006, S. 519f Eysn/Kuziora/Liedlgruber/Luftensteiner/Trauner/Wurm Seite 5

6 2.1. Exchange cross rates Es bezeichnet den Wechselkurs einer Währung, der sich aus den Wechselkursen zweier anderer Währungen ergibt. Beispielsweise kann man den Kurs zwischen Euro und Schwedischer Krone über den Dollar berechnen: SKr/$ x $/E. Bei diesem Berechnungssystem muss man zusätzlich die Differenz von Geld und Brief in die Berechnung einbeziehen, da sonst Abweichungen vom tatsächlichen Wechselkurs eintreten Wechselkursindizes, realer Wechselkurs und Währungskörbe Für die Wirtschaft ist es von großer Bedeutung wie sich eine Währung gegenüber den ausländischen Währungen ändert. Dazu zeigt der Wechselkursindex die durchschnittliche Veränderung einer Währung gegenüber den restlichen Währungskörben. Unter Währungskorb versteht man eine Zusammensetzung aus bestimmten Währungen, die zu einer Referenzgröße zusammengefasst werden. Um die Inflationsunterschiede zweier Länder vergleichen zu können, muss mit realem Wechselkurs gerechnet werden, da dieser das Preisverhältnis zwischen den Warenkörben zweier Volkswirtschaften zeigt. Daraus ergeben sich folgende Formeln: Mengennotierung: S R = S S + (π D - π F )S S Preisnotierung: E R = E S + (π D π e F)E 12 S S R = realer Wechselkurs S S = nominaler Wechselkurs π e D = inländische erwartende Inflationsrate π F = ausländische erwartende Inflationsrate E R =realer Wechselkurs E S =nominaler Wechselkurs 2.3. Kassazins (spot rate) und Terminzins (forward rate) Der Kassakurs, der sich am Kassamarkt bildet, kann mit heute am Markt vorhandenen Anleihen über eine gewisse Laufzeit von heute an risikolos abgesichert werden. Die dort getätigten Devisengeschäfte sind innerhalb von zwei Tagen zu erfüllen. Im Gegensatz dazu werden auf dem Terminmarkt Transaktionen vorgenommen, für die der Terminkurs bei 11 Vgl. Howells/Bain, 2008, S Vgl. Howells/Bain, 2008, S. 390f Eysn/Kuziora/Liedlgruber/Luftensteiner/Trauner/Wurm Seite 6

7 Vertragsabschluss zwar fest vereinbart wird, der Umtausch aber später erfolgt. Gängige Fälligkeitstermine sind ein, drei, sechs und zwölf Monate Zinsparität Der Devisenmarkt ist im Gleichgewicht, wenn die Einlagen in den Währungen dieselbe erwartete Rendite bieten. Die Gleichheit der erwarteten Renditen auf Einlagen in zwei beliebigen Währungen, gemessen in derselben Währung, wird dabei als Zinsparität bezeichnet. 14 Die Bedingung für die Zinsparität ist dann gegeben, wenn die Differenz zwischen in- und ausländischen Zinssatz, der Differenz von effektiven und erwarteten Wechselkursen übereinstimmt. Das hat zur Folge, dass eine Renditengleichheit von in- und ausländischen Kapitalanlagen gegeben ist und die Anleger daraus resultierend bezüglich einer Anlage im Inland und einer im Ausland indifferent ist. 15 Prinzipiell werden AnlegerInnen dort investieren, wo sie eine höhere Rendite erwartet. Werden für Wertpapiere der amerikanischen Regierung höhere Zinsen geboten als für heimische, wird der/die AnlegerIn wahrscheinlich eher in die ausländischen investieren, was aber risikoträchtiger ist, da man vorher die Euro in Dollar wechseln und nach dem Geschäft wieder zurückwechseln muss. 16 Bei der Zinsparität lässt sich zwischen einer gedeckten und einer ungedeckten Form unterscheiden: - ungedeckte Zinsparität: Dabei kann es vorkommen, dass höhere Zinsen die Abwertung einer Währung nicht decken und somit ein Verlust für den/die AnlegerIn resultiert. Folglich heißt dies, dass er nicht gegen das Risiko von Wechselkursen geschützt ist, was somit ein Spekulationsgeschäft ist gedeckte Zinsparität: Dabei wird ein Terminkurs verwendet, was heißt, dass man vor Wechselkursschwankungen sicher ist. Somit wird der existierende Terminzins fixiert. Das heißt die AnlegerInnen brauchen kein Kursrisiko eingehen Vgl. Willms, 1992, S Vgl. Blanchard/Illing, 2006, S Vgl. Blanchard/Illing, 2006, S Vgl. Howells/Bain, 2008, S.396f 17 Vgl. Howells/Bain, 2008, S.396f 18 Vgl. Howells/Bain, 2008, S.396f Eysn/Kuziora/Liedlgruber/Luftensteiner/Trauner/Wurm Seite 7

8 4. Wechselkursarbitrage Bei der Wechselkursarbitrage werden die unterschiedlichen Preise einer Währung in verschiedenen Märkten ausgenützt, um durch den An- und Verkauf dieser Währung zu unterschiedlichen Kursen einen Gewinn zu erwirtschaften. 19 Je nachdem, wie viele Märkte involviert sind, unterscheidet man folgende Arten der Arbitrage: 4.1. Two-point arbitrage Bei der two-point arbitrage werden kleine Unterschiede eines Wechselkurses in zwei verschiedenen Märkten ausgenützt. Wenn zum Beispiel der Spot-Wechselkurs des in London 1,43 = 1 beträgt, während er in Frankfurt bei 1,45 = 1 liegt, können in Frankfurt gekauft und in London sofort wieder verkauft werden. Dadurch entsteht ein Profit. Dies führt dazu, dass die Nachfrage nach in Frankfurt steigt und den Kurs fallen lässt. Der wird dadurch teurer. Im Gegensatz dazu wird die Nachfrage nach in London größer und dieser dadurch wiederum teurer. Dadurch gleichen sich die Kurse bis auf die Transaktionskosten an, die Spekulationslücke wird geschlossen und weitere Arbitrage- Gewinne werden verhindert Three-point arbitrage Diese tritt auf, wenn wechselseitige Unterschiede zwischen den Kursen von drei Währungen in drei Märkten bestehen. Dadurch, dass Arbitrageure versuchen, diese Inkonsistenz auszunützen werden konsistente Exchange Cross Rates gebildet. Cross Rate bezeichnet den Wechselkurs einer Währung, der sich aus den Wechselkursen zweier anderer Währungen ergibt. 21 Beispiel: Wir nehmen wir an, dass auf einem Markt folgende Wechselkurse gelten: $ 1 = SKr 6, = $ 1, = SKr 9,5541 Nun wird von einem beliebigen Paar die Exchange Cross Rate berechnet. Bei Verwendung der ersten beiden Kurse, kann in diesem Beispiel die Cross Rate für und SKr berechnet werden, welche 1 = SKr 9,2126 ergibt. Der Marktpreis beträgt jedoch laut Annahme 1 = SKr 9,5541. Dies bedeutet, dass der gegenüber SKr überbewertet ist, was auf einen 19 Vgl. Howells/Bain, 2008, S Vgl. Howells/Bain, 2008, S Vgl. Howells/Bain, 2008, S 398 Eysn/Kuziora/Liedlgruber/Luftensteiner/Trauner/Wurm Seite 8

9 wechselseitig inkonsistenten Markt hinweist und daher die Möglichkeit einer Arbitrage offen lässt. Um einen Arbitrageprofit zu realisieren, müssen zwei Regeln befolgt werden: 1. billig kaufen und teuer verkaufen 2. mit derselben Währung enden, mit der man begonnen hat 22 Zum Beispiel wird angenommen, dass $ gehalten werden und das Ziel ist, für SKr zu verkaufen um einen Gewinn zu erwirtschaften. Um dies zu erreichen, geht man folgendermaßen vor: Schritt 1: Verkaufen von $ für Schritt 2: Verkaufen von für SKr Schritt 3: Verkaufen von SKr für $ Diese Schritte werden simultan durchgeführt und der Arbitrageur hält nachher die gleiche Währung wie zu Beginn. Das bedeutet, dass er kein Risiko trägt, etwas zu verlieren. Durch diese Schritte wird der Kurs jeder Währung - wie unter two-point arbitrage beschrieben - so lange beeinflusst, bis keine Arbitrage mehr möglich ist. Die Gewinne durch Arbitrage sind in der Realität sehr niedrig, da Arbitrageure die Möglichkeit auf Profit erkennen und wahrnehmen, bevor wachsende Inkonsistenzen höhere Gewinne mögliche machen. 23 Es können jedoch auch mehr als drei Märkte involviert sein. 5. Wechselkursrisiko und Spekulation Trägt man als Marktteilnehmer ein Risiko, so spricht man von einer offenen Position am Markt. Es gibt zwei Arten einer offenen Position: 1. Long Position: Von einer Long Position spricht man wenn das Kapital in einer Währung die Schulden in derselben übersteigt. Das Risiko dabei ist, dass der Wert dieser Position gemindert werden könnte, falls die Währung schwächer wird. 2. Short Position: Bei der Short Position sind die Schulden in der Fremdwährung größer als das Kapital. In diesem Fall besteht das Risiko darin, dass die Währung stärker wird, wobei die Schulden sich erhöhen würden. 22 Vgl. Howells/Bain, 2008, S Vgl. Howells/Bain, 2008, S. 398f Eysn/Kuziora/Liedlgruber/Luftensteiner/Trauner/Wurm Seite 9

10 Durch eine Absicherung gegen das Währungsrisiko bewegt sich ein Marktteilnehmer von einer offenen Position zu einer geschlossenen Position. Dieser Prozess wird als Hedging bezeichnet. Eine andere Möglichkeit der Absicherung ist das Lead Payment, wobei früher bezahlt und damit auf Zinsen verzichtet wird Forward Markt Der Forward Markt hat sich von einem ursprünglich zur Risikoabsicherung entwickelten Instrument zu einem Instrument für Spekulation gewandelt, wobei eine offene Position angenommen und damit ein Risiko eingegangen wird. Es wird darauf gehofft, dass eine Währung stärker beziehungsweise schwächer wird, je nachdem ob auf einen Zahlungseingang oder Zahlungsausgang gewartet wird, um zusätzlichen Profit zu erwirtschaften. Zum Beispiel werden bei einer erwarteten Kurssteigerung des Dollars, $ mit angekauft und bei eintreten der Steigerung wieder verkauft und zurück in umgewandelt. Eine Alternative dazu ist, für $ forward zu verkaufen. Wenn der $ nun steigt, werden um $ gekauft und wiederum zu den im Forward-Vertrag festgesetzten niedrigeren Kurs verkauft. Bei beiden Varianten macht der Marktteilnehmer Profit Grund für Wechselkursänderungen Der Wechselkurs ist ein relativer Preis - die eigene Währung gemessen in Einheiten der ausländischen Währung - und damit abhängig von Angebot und Nachfrage. Wenn wir Angebots- und Nachfrageänderungen kennen, dann können wir Aussagen über die Entwicklung des Wechselkurses machen The law of one price Das Gesetz von einem Preis besagt, dass in Wettbewerbsmärkten, wenn sie frei von Transportkosten und Handelsbarriere (zb Tarife) sind, gleiche Güter in verschiedenen Ländern zum selben Preis verkauft werden müssen Vgl. Howells/Bain, 2008, S 399f 25 Vgl. Howells/Bain, 2008, S. 400 Eysn/Kuziora/Liedlgruber/Luftensteiner/Trauner/Wurm Seite 10

11 Beispiel: Wenn der Dollar/Pfund Wechselkurs $ 1,50 ist, muss ein Sweater, der in New York um 45 Dollar verkauft wird, in London um 30 Pfund verkauft werden. Somit wäre der Sweater in den USA genau so teuer wie in Großbritannien Die Kaufkraftparität (PPP) Die Kaufkraftparität besagt, dass, wenn gleichwertige Güter bei einem existierenden Wechselkurs in den USA günstiger sind als in Österreich, die Konsumenten zu Gütern aus den USA greifen würden. Dies hat zur Folge, dass der Dollar gegenüber dem Euro aufwertet und die amerikanischen Güter ihren Wettbewerbsvorteil gegenüber den europäischen Gütern verlieren. Formel der Kaufkraftparität. (π e D- π e F)/(1+π e F) = (E e t+1 - E S )/ E S π e D = erwartete Inflation in der Heimat π e F = erwartete Inflation im Ausland E e t+1 = erwarteter zukünftiger Kassa-Wechselkurs E S = jetziger Kassa-Wechselkurs Schwächen der Kaufkraftparität Der Hauptkritikpunkt an der Kaufkraftparität besteht darin, dass es in einer modernen Wirtschaft viele andere Einflussfaktoren auf die Nachfrage einer Auslandwährung gibt, als nur durch den Kauf von Gütern und Dienstleistungen, wie Anleihen, Aktien und Optionsscheine Der Fisher-Effekt Beim Fisher-Effekt, handelt es sich um eine Beziehung zwischen Inflationsrate, nominalem und realem Zinssatz, die besagt, dass sich Steigerungen der Inflationsrate in proportionalen Steigerungen des Nominalzinses niederschlagen. 26 Vgl. Krugman/Obstfeld, 2003, S Vgl. Howells/Bain, 2008, S 402 Eysn/Kuziora/Liedlgruber/Luftensteiner/Trauner/Wurm Seite 11

12 (i D - i F )/(1+ i F ) = (π e D- π e F)/(1+π e F) i D = Zinsen im Innland i F = Zinsen im Ausland (Bemerkung: Der Term auf der rechten Seite der Gleichung ist der selbe wie bei der Formel der Kaufkraftparität auf der linken Seite) Die nächste Gleichung beschreibt, dass im Gleichgewicht die Zinsunterschiede gleich sein müssen mit der erwarteten Änderung des Kassa-Wechselkurses. Dies wird bezeichnet als Fisher open hypothesis. (i D - i F )/(1+ i F ) =(E e t+1 - E S )/ E S Ein Problem besteht darin, dass in der Realität die realen Zinsen in allen Ländern nicht gleich sind. Die Ursachen sind unperfekte Kapitalmobilität, unvollkommene Information der Marktteilnehmer sowie Risikoaufschläge durch politische Instabilität, Wechselkursrisiken und andere Risiken. 28 Quellenverzeichnis Blanchard, O./Illing, G. (2006): Makroökonomie, 4. aktualisierte und erweiterte Auflage, Pearson Studium. Howells, P./Bain, K. (2008): The economics of money, banking and finance. A European Text, 4 th Edition. Financial Times/Prentice Hall. Krugman, P.R./Obstfeld, M. (2003): International Economics - Theory and Policy, Sixth Edition. Addison Wesley. Lindmayer, K. H. (2006): Geldanlage und Steuer Gabler. Willms, M. (1992): Internationale Währungspolitik. o.v. (o.j): Zugriff am Vgl. Howells/Bain, 2008, S 403 Eysn/Kuziora/Liedlgruber/Luftensteiner/Trauner/Wurm Seite 12

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