Devisen- und Geldmarktgeschäfte

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1 Devisen- und Geldmarktgeschäfte

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3 Vorwort Der Devisenhandel übt auf Beobachter und Teilnehmer eine ganz besondere Faszination aus. Die Dynamik und die Volatilität der Märkte, die vielfältigen Einflussfaktoren auf die Preisbildung, aber auch die Rückwirkung auf die Wirtschaft machen eine Beschäftigung mit dem Phänomen Wechselkurs so facettenreich und interessant. Nicht von ungefähr wird die Analyse des Devisenmarktes auch als die Königsdisziplin der Ökonomie bezeichnet. Die Analyse des Devisenmarktes ist die Königsdisziplin der Ökonomie In diesem Buch soll den vielen Facetten des Themas Devisenmarkt nachgegangen werden. Neben der Beschäftigung mit der Frage nach den Bestimmungsgründen der Wechselkurse soll der Geschichte des Devisenmarktes nachgespürt werden. Im Mittelpunkt aber steht die Beschreibung der praktischen Arbeitsweise des Devisenmarktes, wobei ein besonderes Gewicht auf die Darstellung der neuen Finanzinstrumente gelegt wird. Auf diese Weise soll eine ausgewogene Darstellung von Theorie und Praxis des Devisenmarktes erreicht werden. Tatsächlich beeinflusst der Devisenmarkt viele Bereiche unseres täglichen Lebens. Neben den direkten Wirkungen auf Importe und Exporte treten indirekte Wirkungen auf, z.b. über den Zusammenhang von Zinssätzen und Wechselkursen, welche wirtschaftliche Entscheidungen berühren, die primär nichts mit der Aussenwirtschaft eines Landes zu tun zu haben scheinen. Wechselkursschwankungen stellen daher eine wesentliche Komponente in der Veränderung von Risikopositionen von Unternehmungen und Anlegern dar. So ist eine moderne Unternehmensführung oder Vermögensverwaltung ohne eine Berücksichtigung von wechselkursinduzierten Risiken nicht mehr vorstellbar. 3

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5 Inhalt 1. Einleitung 7 2. Langfristige Bestimmungsgründe 11 für Devisenmarktbewegungen 3. Kurzfristige Bestimmungsgründe 23 für Devisenmarktbewegungen 4. Geschichte des Devisenmarktes Grundlagen des Devisenhandels Geschäftsarten im Devisenhandel Futures, Forwards und Optionen Übungsbeispiele Glossarium Stichwortverzeichnis 131 5

6 Was bedeuten die Begriffe Wechselkurs und Volatilität?

7 1. Einleitung Wer beim Reisen Landesgrenzen überschreitet, weiss, dass der Umtausch von Währungen ein Risiko mit sich bringt. Die Preise für fremde Währungen können schwanken. Der Preis einer fremden Währung wird Wechselkurs genannt. Die kommenden Abschnitte sind der Darstellung grundlegender Definitionen und Zusammenhänge zur langfristigen Bestimmung von Wechselkursen gewidmet. Begriffe wie Wechselkurs, Volatilität, Zahlungsbilanz, Bruttoinlandsprodukt werden eingeführt, um die Kaufkraftparität und die Bedeutung von Kapitalströmen bei der Bestimmung von Wechselkursen zu illustrieren. Bei der Darstellung der Zusammenhänge sollen Währungen mit ihren offiziellen Bezeichnungen, den ISO-Codes, bezeichnet werden. Der Schweizer Franken wird z.b. als CHF und der Dollar als USD abgekürzt. Wechselkurse drücken die Kaufkraft einer Währung in einer anderen Währung aus. Sie machen die Geldwerte von Gütern, Dienstleistungen, Investitionen und Kapitalanlagen weltweit vergleichbar. Ein Wechselkurs von z.b. USD/CHF 1.39 ist der Preis eines US-Dollars in Schweizer Franken. Die Bezeichnung USD/CHF ist dem Händlerjargon entnommen und spricht sich «Dollar-Schweiz». Mathematisch korrekt wäre die umgekehrte Bezeichnung, da man angibt, wie viele CHF pro USD zu zahlen sind. Mit CHF können bei diesem Kurs Waren, Dienstleistungen oder Wertpapiere im Wert von USD gekauft werden. Das Sinken des Wechselkurses von USD/CHF 1.39 auf USD/CHF 1.37 bedeutet eine Aufwertung des Schweizer Frankens. Bei dem neuen Kursverhältnis erhält man für den gleichen Betrag von CHF einen grösseren Gegenwert an USD, nämlich Eine Aufwertung der einen Währung ist gleichbedeutend mit einer Abwertung der anderen. Je nach vertraglichen Vereinbarungen zwischen den beteiligten Ländern können Wechselkurse fixiert oder aber durch das Spiel der Marktkräfte bestimmt Definition des Wechselkurses Wechselkursregime: fixe vs. flexible Wechselkurse 7

8 werden. Sind die Wechselkurse fixiert, verpflichten sich die beteiligten Staaten durch ihre Zentralbanken, jedermann zum festgelegten Umtauschkurs die gewünschte Währung zu verschaffen. Bei flexiblen Wechselkursen sorgen Angebot und Nachfrage am Devisenmarkt für die Preisfindung. Flexible Wechselkurse können dementsprechend stark schwanken. In einem gemischt fixiert und flexiblen Wechselkurssystem, wie z.b. dem Europäischen Währungssystem, wurden Paritäten festgelegt, um welche die Wechselkurse bis zu einem festgelegten Prozentsatz schwanken durften. Erst an den Rändern dieser Wechselkursbänder waren die beteiligten Zentralbanken zur Intervention verpflichtet. Ein Mass für das Kursänderungsrisiko des Wechselkurses ist die Volatilität. Sie gibt an, in welchem Ausmass der Wechselkurs schwankt. Volatilitäten sind von entscheidender Bedeutung bei der Risikobestimmung einer Devisenposition und bilden die Grundlage für die Bewertung von Optionen. Die Volatilität entspricht dem statistischen Mass der Standardabweichung der prozentualen Wechselkursveränderungen, hochgerechnet auf ein Jahr. Eine Volatilität von 12% besagt, dass der Wechselkurs im kommenden Jahr mit einer Wahrscheinlichkeit von 66% in einer Bandbreite von +/ 12% verbleiben sollte. Berechnet man anhand von historischen Daten Volatilitäten, ergibt sich, dass die Schwankungsbreiten der Wechselkurse in den vergangenen Jahren, entgegen der landläufigen Meinung, abgenommen haben. Volatilität: ein Mass für Wechselkursschwankungen 8

9 Wechselkurs und Volatilität USD/CHF seit USD/CHF Volatilität 70% USD/CHF 60% 50% 2 40% % Volatilität 20% 10% % Die Volatilität von USD/CHF hat in den vergangenen Jahren zyklisch um 10% geschwankt. Seit Anfang der Neunzigerjahre hat die Schwankungsbreite des Wechselkurses sogar abgenommen. 9

10 Was bedeutet der Begriff Kaufkraftparität?

11 2. Langfristige Bestimmungsgründe für Devisenmarktbewegungen Überblick Langfristig würden wir in einem freien Markt erwarten, dass entsprechende Güter in verschiedenen Ländern nach Umrechnungen in eine Währung gleich viel kosten. Gewinnmöglichkeiten durch grenzübergreifenden Güterhandel sollten nur vorübergehend möglich sein. Sind Preise und Wechselkurse flexibel, dann sollten sie sich derart verändern, dass solche Arbitragemöglichkeiten allmählich verschwinden. Die Anpassung der Preise würde folgendermassen ablaufen: Die im Ausland billigeren Güter werden importiert. Dazu bedarf es entsprechender Devisen, also ausländischer Währung. Durch die gestiegene Nachfrage nach ausländischer Währung wertet sich diese auf. Die teurere ausländische Währung verteuert allmählich die ausländischen Güter. Dieser Prozess dauert an, bis die Güter in beiden Ländern gleich teuer sind. Dann gleicht der Wechselkurs die Kaufkraft der beiden Währungen aus. Unterschiedliche Preise für handelbare Güter sind daher eine Triebfeder für Wechselkursveränderungen. In einer Welt freien Güter- und Kapitalverkehrs kann man also erwarten, dass Preise für ähnliche Produkte im Verhältnis des Wechselkurses zueinander stehen. Dieses Gleichgewicht gilt für eine lange Frist, in der alle Preisanpassungen stattgefunden haben. In einer derartigen Handelswelt ausgeglichener Preise gilt die absolute Kaufkraftparität, es herrscht «the Law of one Price», d.h., alle Güter und Dienstleistungen kosten nach Umrechnung das Gleiche. Absolute Kaufkraftparität: Wechselkurse gleichen Preisunterschiede aus Beispiel: Absolute Kaufkraftparität und der Big Mac Die britische Zeitschrift «The Economist» hat zur Beobachtung der Kaufkraftparität ein besonderes, international vergleichbares Produkt herangezogen: den Big Mac. Dieser wird bei McDonald s in über 80 Ländern in gleicher Art und Weise vorbereitet und zusammengesetzt. Globale Big-Mac-Kaufkraftparität wäre erreicht, wenn nach Umrechnung mit den Wechselkursen Big Macs in allen Ländern gleich viel 11

12 kosten würden. Berechnet man die Kaufkraft des USD im Vergleich zu anderen Währungen, ergibt sich folgendes Bild: Big Mac Kaufkraftparität Land Preis in lokaler Preis in USD tatsächlicher implizierte Unter- ( ) resp. Währung Wechselkurs PPP des Überbewertung am Dollars (+) der Währung zum Dollar USA USD 2.51 USD 2.51 Chile CLP 1260 USD % China CNY 9.90 USD % Deutschland DEM 4.99 USD % Frankreich FRF USD % Russland RUR USD % Schweden SEK USD % Schweiz CHF 5.90 USD % Taiwan TWD 70.0 USD % Tschechien CZK USD % Ungarn HUF 339 USD % Der Big Mac Preis in lokaler Währung im April 2000 wird durch seinen Preis in den USA (=USD 2.51) geteilt. Dieser Bruch gibt die Kaufkraft der lokalen Währung zum USD an. Zum Beispiel hat der Big Mac in Schweden am SEK gekostet. Bei einem Wechselkurs von USD/SEK 9.56 wäre der Big Mac in beiden Ländern gleich teuer gewesen. Der tatsächliche Wechselkurs lag aber an diesem Tag bei USD/SEK Der schwedische Big Mac kostete also umgerechnet USD Er war um USD 0.20 teurer, als wenn man ihn in den USA erworben hätte. Dies impliziert eine Überbewertung der SEK von 8%. Bei einem Preisvergleich wird deutlich, dass Wechselkurse stark von der Kaufkraftparität abweichen können. Es gibt vielerlei Ursachen für die Verletzung Gründe für Abweichungen von der absoluten Kaufkraftparität 12

13 der Kaufkraftparität. Transportkosten beeinflussen den Preis von Endprodukten. Gleiche Produkte sollten daher an verschiedenen Orten unterschiedliche Preise haben und nahe dem Produktionsort am billigsten sein. Aber auch Handelsbarrieren, wie z.b. Zölle oder Einfuhrbeschränkungen, treiben einen Keil zwischen in- und ausländische Preise. Daneben ist die Arbeitsbevölkerung über Landesgrenzen hinweg wenig mobil. Dadurch kann es auch dauerhaft zu Lohnniveauunterschieden kommen. Schliesslich ist eine Vielzahl von Gütern und Dienstleistungen, die in die letztliche Preisbildung eingehen, gar nicht handelbar. So lassen sich z.b. Immobilien im Ausland erwerben, ihre Nutzung im Inland, z.b. als Verkaufsfläche, ist jedoch unmöglich. Diese «Störungen» in der Handelbarkeit müssen die Bestimmung eines langfristig gültigen Paritätsmasses für Währungen jedoch noch nicht ausschliessen. Statt einzelne Preise zu vergleichen, können aus Güterbündeln errechnete Preisniveaus miteinander verglichen werden. Preisniveauentwicklungen können die Veränderungen der Kaufkraft einer Währung relativ zu einer anderen Währung ausdrücken. Das verbreitetste Mass für das Preisniveau eines Landes ist der Konsumentenpreisindex. Er misst den Preis für einen Korb von Waren, die typischerweise von privaten Haushalten konsumiert werden. Relative Kaufkraftparität: Inflationsdifferenzen bestimmen über Auf- und Abwertung einer Währung Aus der Entwicklung der im Warenkorb zusammengefassten Preise lässt sich die Teuerungs- oder Inflationsrate bestimmen. Für die Bestimmung von Wechselkursveränderungen nach der Kaufkraftparität ausschlaggebend sind die Preise der handelbaren Güter, die im Produzentenpreisindex gemessen werden. Bei relativer Kaufkraftparität sollten Veränderungen des Wechselkurses die Veränderungen der Preisniveaus der handelbaren Güter in den betroffenen Ländern spiegeln. Die eigentliche Kaufkraft bliebe dadurch unverändert. Wichtig ist somit die Entwicklung des relativen Preisniveaus der relevanten 13

14 Länder. Die Veränderung der relativen Preisniveaus im Zeitverlauf ist nichts anderes als die Differenz der Inflationsraten der beiden Länder. Nach der relativen Kaufkraftparität sollte also gelten: Die Veränderung der Wechselkurse entspricht der Inflationsdifferenz auf Produzentenpreisstufe zwischen den betrachteten Ländern. Mit anderen Worten, der reale Wechselkurs sollte konstant sein. Beispiel: Produzentenpreise in Frankreich und Deutschland Bei einer Gegenüberstellung von Produzentenpreis- Inflationsraten in Frankreich und Deutschland und dem Wechselkursverhältnis von DEM/FRF wird deutlich, dass sich die langfristige Wechselkursentwicklung sehr gut über die unterschiedlichen Preissteigerungsraten handelbarer Güter bestimmen lässt. In den Jahren 1979 bis 1987 lag die französische Produzentenpreisinflation deutlich über der deutschen. Als Folge musste sich der FRF gegenüber der DEM abwerten. Erst seit 1988, also nachdem sich die Inflationsraten beider Länder weitestgehend angeglichen hatten, konnte die Wechselkursrelation als stabil erachtet werden Produzentenpreise in Frankreich und Deutschland und DEM/FRF DEM/FRF (linke Skala) Differenz der Produzentenpreisinflationen (rechte Skala)

15 Die Anpassungsprozesse zur Kaufkraftparität haben eine direkte Rückwirkung auf die Einkommensentstehung in einer Volkswirtschaft. Wechselkurse beeinflussen massgeblich die Preise von Importen und Exporten. Aussenhandel und Einkommensentstehung Exporte sind der Verkauf von inländischen Gütern und Dienstleistungen ans Ausland. Importe sind Käufe von ausländischen Gütern und Dienstleistungen im Inland. Die so genannten Nettoexporte fassen den internationalen Handel von Gütern und Dienstleistungen eines Landes zusammen. Über einen Abrechnungszeitraum hinweg ergeben sich die Nettoexporte als der Gesamtwert der Exporte abzüglich der Importe. Positive Nettoexporte bedeuten, dass mehr exportiert als importiert wurde. Güter- und Dienstleistungsströme spiegeln Entstehung und Verwendung von Einkommen wider. Exporte führen zu Einkommensentstehung im Inland. Importe sind Ausgaben von Inländern und reflektieren damit die Verwendung von Einkommen. Wird wertmässig mehr exportiert als importiert, dann steigt im jeweiligen Abrechnungszeitraum das inländische Exporte Importe Nettoexporte Investitionen Staatsausgaben Haushaltskonsum Bruttoinlandsprodukt 15

16 Vermögen durch einen Nettozustrom von Einkommen. Sind Nettoexporte negativ, dann verringert sich das Inlandsvermögen, weil netto Einkommen abgeflossen ist. In den Konten der nationalen Buchhaltung werden Entstehung und Verwendung von allen in einem Land erwirtschafteten Einkommen erfasst. Dazu gehören auch alle Transaktionen mit dem Ausland. Das Bruttoinlandsprodukt ist das im Inland erwirtschaftete Gesamteinkommen. Es entspricht der Summe aus Konsumausgaben der privaten Haushalte, Ausgaben des Staates für Güter und Dienstleistungen, Investitionsausgaben und Nettoexporten. Die Handelstransaktionen des Inlands mit dem Rest der Welt werden in der Zahlungsbilanz erfasst. Sie beinhaltet sowohl alle Exporte und Importe von Gütern und Dienstleistungen als auch den gesamten Kapitalverkehr aus Anlagen, Investitionen und Kapitalverkehr der öffentlichen Hand. Der Name Zahlungs- Zahlungsbilanz: Zusammenfassung von Handels- und Kapitalverkehr Schematische Darstellung der Zahlungsbilanz Zahlungsbilanz Ertragsbilanz (Laufende Transaktionen) Kapitalverkehrsbilanz + Veränd. Nettostatus SNB Leistungsbilanz (Aussenbeitrag) Bilanz unentgeltlicher Übertragungen Handelsbilanz Dienstleistungsbilanz (inkl. Faktoreneinkommen) 16

17 bilanz ist eigentlich doppelt irreführend. In der Zahlungsbilanz werden einerseits nicht nur internationale Zahlungen erfasst, sondern auch die dahinter stehenden Waren- und Dienstleistungsströme. Andererseits ist der Ausdruck Bilanz buchhalterisch nicht korrekt, denn in der Zahlungsbilanz werden Ströme über einen Zeitraum und nicht Bestände zu einem Zeitpunkt erfasst. Die Unterkonten der Zahlungsbilanz sind in sich höchstens zufällig ausgeglichen, ihre Saldi müssen jedoch summiert die Zahlungsbilanz immer zum Ausgleich bringen. Streng genommen kann ein Zahlungsbilanzüberschuss oder -defizit nicht existieren. Ein Missverständnis des Ausdrucks Zahlungsbilanz liegt immer dann vor, wenn von Zahlungsbilanzüberschüssen oder -defiziten gesprochen wird. Gemeint sind damit Ungleichgewichte in einem der Unterkonten oder Unterbilanzen, wie z.b. der Handels-, Leistungs- oder Kapitalverkehrsbilanz. Registriert ein Land ein Leistungsbilanzdefizit, weil es z.b. mehr importiert als exportiert hat, muss es für die mehr bezogenen Importe dem Ausland eine Forderung abtreten. Das Leistungsbilanzdefizit wird somit mit einem Überschuss in der Kapitalverkehrsbilanz ausgeglichen. Länger anhaltende Leistungsbilanzdefizite können nur existieren, solange sich Inländer im Ausland verschulden wollen oder solange Ausländer bereit sind, im Inland zu investieren. Diese Kapitaltransaktionen stellen Vermögensveränderungen dar. Ein Leistungsbilanzdefizit vermindert damit das inländische Vermögen. Leistungsbilanzdefizit = Zunahme der Nettoauslandsverschuldung Beispiel: US-Nettoauslandsvermögen Seit der ersten Amtsperiode des amerikanischen Präsidenten Reagan verbuchten die USA in jedem Jahr ein Defizit in der Leistungsbilanz. Ausgelöst wurde diese Entwicklung durch eine drastische Senkung der Steuersätze in den USA. Bei gleichzeitig zunächst nur wenig rückläufigen Staatsausgaben ergab sich ein Haushaltsdefizit, für dessen Finanzierung das Spar- 17

18 volumen der amerikanischen Haushalte nicht ausgereicht hat. Die USA mussten über eine defizitäre Leistungsbilanz ausländisches Kapital zur Finanzierung ihrer Staatsausgaben importieren. Während die USA bis zum Jahr 1980 ihr Nettoauslandsvermögen auf über USD 400 Mrd. aufgebaut hatten, hat sich in der Folge das Nettoauslandsvermögen der USA schrittweise abgebaut. Heute gelten die USA als der grösste Schuldner der Welt. Tatsächlich spielen Portfolioüberlegungen eine zunehmend grössere Rolle bei der Bestimmung von Wechselkursen. Das Portfolio eines Anlegers setzt sich aus in- und ausländischen Anlagen zusammen. Diese Anlagen aus verschiedenen Ländern sind untereinander nicht vollkommen austauschbar, denn zur Diversifizierung und Risikostreuung werden Anleger immer nur einen Anteil ihres Vermögens in Anlagen eines bestimmten Landes halten. Tritt nun über mehrere Jahre hinweg ein Leistungsbilanzüberschuss mit einem Handelspartner auf, dann kommt es in den inländischen Portfolios zu einer Anhäufung auslän- Nettoauslandsvermögen und Wechselkurs US-Nettoauslandsvermögen 600 Mrd. USD

19 discher Anlagen. In dem Moment, in dem der gewünschte Anteil jener Anlagen aus dem Land mit der defizitären Leistungsbilanz in den inländischen Portfolios überschritten wird, gelangen Überschüsse dieser Anlagen auf den internationalen Kapitalmarkt. Anleger versuchen, diese Anlagen durch inländische oder andere ausländische Anlagen zu ersetzen. Die Währung der überschüssigen Anlage ist entsprechend im Überangebot. Der Wechselkurs greift diese Veränderung der Vermögensportfolios auf: Nur eine Abwertung der ausländischen Währung kann die Kapitalmärkte ausgleichen. Nach der Abwertung entspricht der Wert der ausländischen Anlagen, ausgedrückt in inländischer Währung, wieder dem im Vermögensportfolio gewünschten Anteil. Langfristig kann somit ein Zustand erreicht werden, in dem die Leistungsbilanz ausgeglichen ist. Länder mit Nettogläubigerstatus müssen dabei in Kauf nehmen, dass ihre Währung stärker ist, als für eine ausgeglichene Handelsbilanz nötig wäre. Die eingehenden Vermögenserträge müssen durch eine defizitäre Handelsbilanz kompensiert werden, um den Leistungsbilanzsaldo auszugleichen. Umgekehrt führen länger andauernde und erhebliche Leistungsbilanzdefizite dazu, dass sich die Währung des betroffenen Landes langfristig abwertet. Deshalb wird die Währung unter Umständen auch in einer sehr langen Frist nicht die Kaufkraftparität auf den Gütermärkten spiegeln. Langfristige Folgen einer Verschuldung: Abwertung Nach der Theorie der Kaufkraftparität müsste der anhand der Produzentenpreisinflation kaufkraftbereinigte, reale Wechselkurs zumindest in der langen Frist konstant bleiben. Tatsächlich führt eine Abnahme des Nettoauslandsvermögens über die inflationsbedingte Wechselkursveränderung hinaus zu einer Abwertung der betreffenden Währung. Das Nettoauslandsvermögen lässt sich näherungsweise anhand der kumulierten Leistungsbilanzen der Vergangenheit bestimmen, da der Leistungsbilanzsaldo die Verän- 19

20 derung des Nettoauslandsvermögens widerspiegelt. Musterbeispiel für eine Aufwertung ist Japan, dessen Währung sich in Folge der anhaltenden Leistungsbilanzüberschüsse auch real aufgewertet hat. Reale Wechselkursänderung und kumulierte Leistungsbilanzen (1995) Reale Aufwertung p.a. in % USD CAD GBP ITL FRF DEM CHF JPY Kumulierte Leistungsbilanz (Mrd. USD) Tatsächlich machen heute direkt mit Warenhandelsgeschäften verbundene Transaktionen nur noch weniger als 5% des Handelsvolumens auf den internationalen Devisenmärkten aus. Die meisten Transaktionen beruhen entweder auf den durch Handel indirekt ausgelösten Transaktionen oder auf Investitions- oder Anlagegeschäften. Dies rührt daher, dass in den letzten Jahren Kapital sehr mobil geworden ist, einerseits bedingt durch technische Möglichkeiten, anderseits weil Schranken im Kapitalverkehr zunehmend abgebaut worden sind. Die durch die höheren Produzentenpreisinflationsraten bedingte Abwertung des USD wird durch die Kaufkraftparität (PPP) wiedergegeben. Deutlich ist, dass die relative Zunahme der Nettovermögensposition der Schweiz dazu führt, dass die Wechselkursrelation Zunehmende Bedeutung des Kapitalverkehrs Wechselkursbestimmung durch die UBS anhand der PPP 20

21 USD/CHF mittelfristig unter dem durch die Kaufkraftparität implizierten Wert liegen sollte. Damit sollte sich zumindest gegenüber der USA auf Dauer ein Handelsbilanzdefizit der Schweiz ergeben. USD/CHF, Kaufkraftparität und Portfolio Balance Equilibrium Exchange Rate USD/CHF PPP Aktuell Aus der Darstellung der langfristigen Bestimmungsfaktoren der Wechselkurse wird deutlich, dass sich Trendaussagen bezüglich der Wechselkursentwicklung anhand von makroökonomischen Argumenten gut bestimmen lassen. Tatsächlich ist die PPP relativ gut geeignet, um Prognosen über die Wechselkursentwicklung der kommenden Monate zu machen. Für die tägliche Arbeit und die aktive Bewirtschaftung von Devisenrisiken sind diese Aussagen aber nicht ausreichend. 21

22 Was bedeuten die Begriffe Zinsparität und Realzinsparität?

23 3. Kurzfristige Bestimmungsgründe für Devisenmarktbewegungen Überblick Der Devisenmarkt ist ein «schneller» Markt. Er kann sofort auf jene Nachrichten reagieren, deren Informationsgehalt einen Einfluss auf die Wechselkurse erwarten lässt. Veränderungen in den Erwartungen sind beinahe augenblicklich auf dem Devisenmarkt in Form von Kursveränderungen spürbar. In diesem Abschnitt sollen die kurzfristigen Bestimmungsgründe für Devisenmarktbewegungen dargestellt werden. Zu diesem Zweck wird zunächst das Konzept der Zinsparität erläutert. Anschliessend soll untersucht werden, wie bei langfristig gültiger Kaufkraftparität kurzfristig Wechselkurse ihre neuen langfristigen Werte überschiessen können. Abschliessend wird die Wirkungsweise von Geld- und Fiskalpolitik auf Wechselkurse unter fixen und flexiblen Wechselkursregimen dargestellt. In der kurzen Frist bestimmen vor allem Devisenbedürfnisse aus Anlageentscheiden den Wert der Wechselkurse. Solche Kapitalströme orientieren sich an Renditeerwartungen. Renditen von Kapitalanlagen im Ausland hängen vom jeweiligen ausländischen Zinssatz und der erwarteten Wertentwicklung der entsprechenden Währung ab. Diese Wechselkursveränderungserwartungen lassen sich aus der Differenz zwischen den jeweiligen Zinssätzen der beiden Währungen ableiten. Liegt z.b. der ausländische Zins über dem inländischen und würde keine Wechselkursveränderung erwartet, dann flösse Kapital ins Ausland, weil dort die Zinsen höher sind. Mit Beginn des Kapitalabflusses träte Kapitalknappheit auf dem inländischen Kapitalmarkt auf, sodass die Zinsen stiegen. Auf den Devisenmärkten stiege die Nachfrage nach ausländischer Währung und das Angebot an inländischer Währung, weshalb die Erwartung keiner Veränderung nicht richtig sein kann. Eine Antwort auf diesen scheinbaren Widerspruch gibt uns das Konzept der Zinsparität. Es besagt, dass der inländische Zinssatz dem ausländischen Zinssatz plus der erwarteten Veränderung des Wechselkurses Zinsparität: Zinsdifferenzen entsprechen erwarteten Wechselkursveränderungen 23

24 entspricht. Die Zinsdifferenz spiegelt Erwartungen bezüglich der zukünftigen Entwicklung des Wechselkurses. Beispiel: Zinsparität Am 26. Mai 2000 notierte der Wechselkurs EUR/CHF bei Gleichzeitig rentierte eine einjährige Geldmarktanlage in CHF mit 3.69% und in EUR mit 4.81%. Der erwartete Wechselkurs in einem Jahr (X) lässt sich aus diesen Daten herleiten: 3.69% = 4.81% + (X ) Aufgelöst nach X ergibt sich: X = (3.69% 4.81%) = Der Markt erwartet also einen Wechselkurs von für den 26. Mai Die zentrale Rolle bei der Bestimmung der Wechselkursentwicklung spielen demnach die Erwartungen über das zukünftige Wechselkursniveau. Für die lange Frist folgt über die Kaufkraftparität, dass der Wechselkurs die relative Entwicklung der Preise für Güter und Dienstleistungen spiegelt. Weil Güterund Dienstleistungspreise sich nur langsam anpassen, kann die Kaufkraftparität kurzfristig nicht gelten. Langfristig folgt aber, dass die Zinssatzdifferenz der Inflationsdifferenz zwischen den beiden Währungen entsprechen sollte. Mit anderen Worten, die Wechselkursveränderung sorgt dafür, dass sich die Realzinsen international entsprechen. Solange die Preisanpassung für Güter- und Dienstleistungen jedoch nur zögerlich verläuft, müssen die Wechselkurse für einen Ausgleich der Renditeerwartungen sorgen. Vergrössert z.b. die inländische Zentralbank plötzlich das Geldmengenwachstum, Zins- und Kaufkraftparität: Realzinsparität Rigide Preisanpassung führt zum Überschiessen der Wechselkurse 24

25 dann erwartet der Markt, dass auch die Inflationsrate, nachdem sich die Preissetzung angepasst hat, höher sein wird. Langfristig wird es dementsprechend zu einer Abwertung der inländischen Währung kommen, d.h., der Wechselkurs muss steigen. Die grössere Geldmengen-Wachstumsrate bedeutet aber auch, dass Geld im Überfluss vorhanden ist. Dadurch sinken zunächst die Zinsen. Gemäss Zinsparität verlangt die grössere Zinsdifferenz aber die Erwartung eines fallenden Wechselkurses, also einer Aufwertung. Die expansivere Politik der Notenbank bringt ein scheinbares Dilemma in den Erwartungen hervor: Für die lange Frist wird ein höherer Wechselkurs eine Abwertung erwartet, in der kurzen Frist dagegen braucht es Aufwertungserwartungen, um die Zinsparität zu erfüllen. Aufgrund seiner vorausschauenden Eigenschaft vermag der Devisenmarkt diese kurzund langfristig inkompatibel erscheinenden Erwartungen sofort miteinander zu vereinbaren: Steigt der Wechselkurs aufgrund der Ankündigung einer Überschiessen am Beispiel der Geldpolitik Überschiessen E 1 E 0 E I P M I P M Zeit Abkürzungen: E = Wechselkurs, i = Zinssatz, P = Preisniveau, M = Geldmenge 25

26 expansiven Geldpolitik gemeinsam mit den fallenden Zinsen über sein neues, langfristig erwartetes Niveau, dann entspricht die mittelfristige Entwicklung in Richtung des langfristigen Niveaus der Aufwertungserwartung aus der Zinsdifferenz. Der Wechselkurs schiesst in seiner Reaktion über sein neues langfristiges Niveau hinaus, weswegen man von Überschiessen der Wechselkurse spricht. In der mittleren Frist werden mit der höheren Inflation die Zinsen wieder steigen und der Wechselkurs wird sinken. Die kleiner werdende Zinsdifferenz lässt auch die Erwartungen bezüglich Veränderungen des Wechselkurses geringer werden. Haben sich alle Preise angepasst, dann drückt der Wechselkurs wieder die Kaufkraftparität aus, und die Zinsdifferenz spiegelt lediglich die Inflationsdifferenz zwischen den Ländern wider. Das Phänomen des Überschiessens erklärt zumindest einen Teil der lang anhaltenden Abweichung der Wechselkurse von der Kaufkraftparität. Je rigider die Preisanpassung, desto grösser müssen diese Abweichungen sein. Wenn man sich vor Augen hält, dass alle Faktoren, die eine Veränderung der zukünftigen Wechselkurse und Zinssätze auslösen können, über die Zinsparität zu einer Veränderung der heutigen Wechselkurse führen, wird auch deutlich, wieso Wechselkurse so volatil sind. Aus diesem Grund ist es auch so entscheidend, bei der Beurteilung des Devisenmarktes auf eine Vielfalt von Faktoren, ihr Zusammenspiel und ihre Auswirkung auf die Erwartungen des Marktes zu achten. Eine boomende Auslandskonjunktur zum Beispiel kann zwei Wirkungen haben. Zum einen ist über eine starke Auslastung des Arbeitsmarkts und der Produktionskapazität mit einem Anstieg der Inflationsraten zu rechnen. Zum anderen dürfte eine auf Preisstabilität bedachte Zentralbank mit einer Verknappung des Geldangebots und damit einer Erhöhung der Erwartungsbildung über ausländische Konjunktur und Geldpolitik 26

27 Zinssätze versuchen, die Konjunktur rechtzeitig zu dämpfen, ehe es zu exzessiv steigenden Inflationsraten kommt. Reagiert die ausländische Zentralbank nicht, bleiben die ausländischen Zinsen aufgrund der konjunkturbedingten höheren Geldnachfrage leicht über denen des Inlands. Der Wechselkurs überschiesst zunächst den Wert der Kaufkraftparität, und anschliessend kommt es zu einer kontinuierlichen Abwertung der ausländischen Währung. Ein durch die Zentralbank ausgelöster präventiver Zinsanstieg sollte nach der Theorie des Überschiessens einen weiteren Anstieg des Wechselkurses und danach eine allmähliche Abwertung der ausländischen Währung bewirken. Entscheidend für den tatsächlichen Zeitverlauf des Wechselkurses ist dabei die Frage, inwieweit eine Veränderung der Geldpolitik durch den Markt erwartet worden ist. Ist der Markt davon ausgegangen, dass die Zinssätze erhöht werden, kann es trotz der Erfüllung der Erwartung zu einem sofortigen Fallen des Wechselkurses kommen. In diesem Fall hat der Markt die Zinserhöhung vorweggenommen, und der Wechselkurs ist bereits vor der geldpolitischen Veränderung angestiegen. Ausschlaggebend für die Wechselkursentwicklung sind daher die Erwartungen der Marktteilnehmer. Beispiel: Veröffentlichung der US-Arbeitsmarktzahlen Wie jeden ersten Freitag im Monat hat auch am 7. März 1997 der Devisenmarkt die Veröffentlichung der amerikanischen Arbeitsmarktzahlen erwartet. Im Markt ging man vor der Veröffentlichung davon aus, dass im Monat Februar neue Stellen geschaffen worden sind. Im Vorfeld der Veröffentlichung stieg der Wechselkurs bereits leicht an. Die um Uhr veröffentlichte Zahl lag mit neu geschaffenen Stellen aber nochmals deutlich über den Erwartungen. Die Marktteilnehmer haben daraus geschlossen, dass die amerikanische Notenbank in Zukunft eine eher knapper bemessene Geldpolitik 27

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