Alpha und Beta aus Sicht des Asset Liability-Managements

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1 Alpha und Beta aus Sicht des Asset Liability-Managements ZHAW Dr. Stephan Skaanes, CFA, Senior Consultant PPCmetrics AG Financial Consulting, Controlling & Research

2 Inhaltsverzeichnis Anlagestrategie Bedeutung Analysemethoden Erkenntnisse Umsetzung der Anlagestrategie Risikobudget: Alpha -Quellen Wahl der Benchmark Alpha vs. Beta bei Hedge Funds Erkenntnisse am Beispiel von Hedge Funds Zusammenfassung 2

3 Anlagestrategie: Bedeutung (1) Study Return Active* Strategy Total Impact of Strategic Asset Allocation on Variability of Returns over Time Return Level (Strategy/Total) Brinson, Hood, Beebower -1.1% 10.1% 9.0% 94% 112% Brinson, Singer, Beebower -0.1% 13.5% 13.4% 92% 101% Ibbotson, Kaplan -0.3% 7.0% 6.7% 81% 104% Drobetz, Köhler -2.4% 9.3% 7.0% 83% 134% * Timing and Selectivity Über 80% der Portfoliovolatilität wird durch die Strategie bestimmt! Über 100% der Portfoliorendite wird durch die Strategie bestimmt! 3

4 Anlagestrategie: Bedeutung (2) PPC Metrics Universum - Relative Renditen Bestes, Median, Schlechtestes Durchschnitt Mittlere 50% % Punkte Aktien CH Aktien Ausl. Obl. CH Obl. FW Aktien Emma Immo CH SMC CH HedgeFunds (71) (84) (86) (41) (30) (39) (7) (44) 4

5 Anlagestrategie: Bedeutung (3) PPC Metrics Universum - Relative Renditen p.a. (durchschn. Laufzeit) 10 Bestes, Median, Schlechtestes Durchschnitt Mittlere 50% 5 % Punkte Aktien CH Aktien Ausl. Obl. CH Obl. FW Aktien Emma Immo CH SMC CH HedgeFunds (37) (42) (41) (19) (17) (19) (5) (30) 5

6 Anlagestrategie: Bedeutung (4) Alpha ist nicht unendlich skalierbar und repetierbar. Aktive Risiken werden vom Markt nicht mit einer systematischen Risikoprämie entschädigt. Positives Alpha in der Vergangenheit ist keine Garantie für die Zukunft. Im Gleichgewicht gibt es für jedes positive Alpha irgendwo auf der Welt ein negatives Alpha. Der Erwartungswert von Alpha ist Null. 6

7 Anlagestrategie: Übersicht Analysemethoden Vereinfachte Analysen (1) Asset only Methode (2) Vereinfachte Risikofähigkeitsanalyse A&L-Analysen Statische Analysen (3) Klassische statische Methode (4) Klassische dynamische Methode Dynamische Analysen (5) Klassische integrierte Methode (6) Kapitalmarktbasierte dynamische Methode 7

8 Anlagestrategie: Asset only Methode Entwicklung von optimierten Portfolios unter Vernachlässigung der Passiven. Bilanz Rendite Liq. Obl. Akt. Imm. HF Risiko 8

9 Anlagestrategie: Klassische statische Methode Entwicklung von optimierten Portfolios anhand einer detaillierten Analyse der Passiven und der Soll-Rendite. Bilanz Rendite Risiko Cash-Flow Einnahmen./. Ausgaben Liq. Obl. Akt. Imm. HF SK Aktive DK Passive Reserven Cash-Flow 9

10 Anlagestrategie: Klassische integrierte Methode Integrierte Simulation von Aktiven und Passiven, Berücksichtigung von Gewinnverteilungen/Sanierungsbeiträgen sowie Berechnung der dynamischen Soll-Rendite. Bilanz Rendite Risiko Liq. Obl. Akt. Imm. HF SK Aktive DK Passive Reserven Bilanz t Bilanz t+1 Bilanz t+n Cash-Flow t Einnahmen./. Ausgaben Cash-Flow Cash-Flow t+1 Einnahmen./. Ausgaben Cash-Flow Pfadabhängige Simulation technischer Deckungsgrad 150% 125% 100% 75% 50% 25% Gewinnverteilung Sanierungsbeiträge Stochastische Simulation Bilanz, Cash-Flows 0%

11 Anlagestrategie: Kapitalmarktbasierte dynamische Methode Ökonomische Bewertung Passiven (risikofrei), zusätzliche Simulation von exogenen Veränderungen (z.b. Zins- oder Inflationsentwicklung). Ökonomische Bilanz Zinsentwicklung Inflationsentwicklung Rendite Risiko 150% 125% Liq. Obl. Akt. Imm. HF Gewinnverteilung SK Aktive DK Passive Reserven Bilanz t Bilanz t+1 Bilanz t+n Cash-Flow t Einnahmen./. Ausgaben Cash-Flow Cash-Flow t+1 Einnahmen./. Ausgaben Cash-Flow Pfadabhängige Simulation ökonomischer Deckungsgrad 100% 75% 50% 25% Sanierungsbeiträge Stochastische Simulation Bilanz, Cash-Flows (inkl. exogenen Effekten) 0%

12 Anlagestrategie: Voraussetzungen einer Anlageklasse Voraussetzungen für eine Anlageklasse innerhalb einer ALM-Analyse: Die Anlagekategorie kann nicht mittels anderer Kategorien repliziert werden. Ihr Risiko ist systematisch, d.h. es kann nicht durch Diversifikation eliminiert werden. Das Übernehmen dieses Risikos wird mit einer Prämie entschädigt. Die Risikoprämie existiert nicht nur kurzfristig, sondern auch langfristig. Für die Anlagekategorien sollten transparente Marktindizes mit langer und zuverlässiger Datenhistorie vorhanden sein. 12

13 Anlagestrategie: Erkenntnisse Die Wahl der Anlagekategorien (Beta-Risiken) sowie die Festsetzung der strategischen Gewichtungen sind von überragender Bedeutung für die Performance auf Gesamtportfolioebene. Alpha scheint historisch und im Durchschnitt ein Nullsummenspiel zu sein ALM-Analysen sind komplex und sollten deshalb auf möglichst gesicherten Annahmen beruhen. Entsprechend sind Beta-Risken im Rahmen des ALM-Prozesses prioritär zu überwachen. Die strategische Asset Allokation basiert somit auf: Anlagezielen und der Risikofähigkeit des Investors Langfristigen Rendite- und Risikoerwartungen von Anlageklassen welche die genannten Bedingungen erfüllen. 13

14 Umsetzung: Verteilung des Risikobudgets Definition der Risikoquellen Anlagestrategie Marktrisiko der Anlagestrategie (Kategorien, Zielgewicht, Bandbreiten) Mandatsstruktur (Universum, Benchmark, Stil) Unterschiedliche Beta- Allokation der Umsetzung = anderes Marktrisiko = andere Volatilität + Tracking Error? Risikobudget Portfolio Management (TAA, Timing, Titelselektion) "Pure Alpha" = Risiko aus aktiver Bewirtschaftung = andere Volatilität + Tracking Error 14

15 Umsetzung: Mögliche Alpha - Quellen Ausgangslage Strategiebenchmark mit Rendite / Risikoerwartung Quellen von Alpha Wo können gegenüber Strategie aktiv Wetten eingegangen werden? Taktische Allokation Titelselektion Taktisches Overlay Währungsoverlay Umsetzung innerhalb Anlagekategorien Aktiv Passiv Aktivitätsgrad Multimanager vs. Single Stylerotation Hedge Funds 15

16 Umsetzung: Renditequellen Rendite Risikoprämien (Beta) Alternative Risikoprämien Alpha Traditionelle Anlagen Alternative Anlagen Anlagestrategie Umsetzung 16

17 Umsetzung: Wahl der Benchmark (1) Benchmark Produkt Aktienmarkt 17 Wertentwicklung Dez 98 Mrz 99 Jun 99 Sep 99 Dez 99 Mrz 00 Jun 00 Sep 00 Dez 00 Mrz 01 Jun 01 Sep 01 Dez 01 Mrz 02 Jun 02 Sep 02 Dez 02 Mrz 03 Jun 03 Sep 03 Dez 03 Mrz 04 Jun 04 Sep 04 Dez 04 Mrz 05 Jun 05 Sep 05 Dez 05 Mrz 06 Jun 06 Sep 06 Dez 06 Rendite Benchmark: 2.93% p.a. Rendite Produkt: 4.24% p.a. Volatilität Benchmark: 3.42% p.a. Volatilität Produkt: 2.94% p.a. "Alpha": 1.30% p.a. Tracking Error: 1.86% p.a. Benchmark: Bondindex CHF Bundesobligationen

18 Umsetzung: Wahl der Benchmark (2) Das Produkt weist sehr interessante Eigenschaften auf: Alpha relativ zur Benchmark 1.30% p.a. über mehr als 8 Jahre. Volatilität ist geringer als Volatilität des Benchmark. Aktienbeta Wer das Produkt kauft, geht keine Aktienrisiken ein! Performance Aktien (SPI) 5.52% p.a. und Volatilität 14.1% Wenn (fälschlicherweise) Aktienmarkt als Benchmark, würde ein Alpha von 2.95% resultieren. 18

19 Umsetzung: Wahl der Benchmark (3) Produkt: ZKB Bondindex CHF Single A Bonds (Duration 5-7 Jahre). Benchmark: ZKB Bondindex CHF Bundesobligationen (Duration 5-7 Jahre). Mehrwert ist kein Alpha sondern traditionelles Beta für das Tragen von Kreditrisiken. Alpha verschwindet bei richtiger Wahl der Benchmark. Die Frage nach Alpha ist unumgänglich verknüpft mit der Wahl der Benchmark. 19

20 Umsetzung: Hedge Funds: Alpha vs. Beta (1) Hedge FoF Index vs. traditionelle Anlagen ( ) OCH ACH HFRI FOF: Diversified Index 20 Jul 90 Jul 91 Jul 92 Jul 93 Jul 94 Jul 95 Jul 96 Jul 97 Jul 98 Jul 99 Jul 00 Jul 01 Jul 02 Jul 03 Jul 04 Jul 05 Jul 06 Jul 07 Benchmark?

21 Umsetzung: Hedge Funds: Alpha vs. Beta (2) Ausgangslage Portfolio: HFRI Diversified FoF Index (hedged in CHF) Portfolio Strategie Hedge Funds Index HFRI Div. FoF Index (h) 100% Total 100% Benchmark: Balanced Mandat indexiert (hedged in CHF) Benchmark Strategie Balanced Mandat Obligationen in CHF 25% Obligationen Welt (h) 25% Aktien Schweiz 25% Aktien Welt (h) 25% Total 100% 21

22 Umsetzung: Hedge Funds: Alpha vs. Beta (3) Rendite und Risikokennzahlen HFRI Balanced Nicht Signifikant verschieden von Null Signifikant verschieden von Eins 22

23 Umsetzung: Hedge Funds: Alpha vs. Beta (4) HFRI Diversified FoF Index Balanced Mandat Linksschief Fat Tails Linksschief Fat Tails Signifikant Signifikante positive Autokorrelation erster Ordnung Signifikant Nicht Signifikant Lag = 1 Monat 23

24 Umsetzung: Hedge Funds: Alpha vs. Beta (5) Verteilungsanalyse Verteilungsanalyse Hedge Funds Balanced Delta Portfolio Benchmark Periode Jan 94 - Feb 08 Jan 94 - Feb 08 Anzahl Beobachtungen Mittelwert p.a. 4.63% 5.27% -0.64% Min. Monatsrendite -8.09% -8.38% 0.29% Max. Monatsrendite 7.08% 5.47% 1.61% Positive Monate in % 65.3% 67.6% -2.35% Volatilität p.a. 6.05% 6.74% -0.69% Rendite-Risiko Koeffizient Skewness Kurtosis Autokorrelation (Lag = 1) Signifikant Nicht Signifikant 24

25 Umsetzung: Hedge Funds: Alpha vs. Beta (6) Wird ein diversifiziertes Portfolio (resp. eine mögliche Anlagestrategie) als Benchmark verwendet, so generieren Hedge Funds kein signifikant positives Alpha. Werden andere Benchmarks verwendet so resultieren entsprechend andere Erkenntnisse. Die absolute Rendite ist tiefer als diejenige des diversifizierten Portfolios. Die Verteilungsanalyse liefert keine klaren Vorteile für HF- Anlagen. 25

26 Umsetzung: Hedge Funds: Alpha vs. Beta (7) Kumulierte Vermögensentwicklung (Jan 1994 Feb 2008) Bear Markets 26

27 Umsetzung: Hedge Funds: Alpha vs. Beta (8) Relative Rendite: (Hedge Funds Balanced Mandat) Bear Markets 27

28 Umsetzung: Hedge Funds: Alpha vs. Beta (9) HFRI Diversified FoF Index Balanced Mandat Aktienexposure wird aktiv und dynamisch von der Hedge Funds Industrie bewirtschaftet. 28

29 Umsetzung: Hedge Funds: Alpha vs. Beta (10) HFRI Diversified FoF Index Zusätzliches Exposure zu Rohstoffanlagen Balanced Mandat 29

30 Umsetzung: Hedge Funds: Alpha vs. Beta (11) HFRI Diversified FoF Index Geringeres und dynamischeres Aktienexposure Balanced Mandat Legende Zinsrisiko Aktienrisiko Preisrohstoffe Risiko Währungsrisiko USD Währungsrisiko YEN 30

31 Umsetzung: Erkenntnisse Das Balanced Mandat (mit einer fixen strategischen Asset Allokation) weist gegenüber dem Hedge Funds Index eine Outperformance auf (+0.64%-Punkte p.a.). Bei steigenden Märkten liefert das Balanced Mandat gegenüber dem Hedge Funds Index eine Outperformance und vice versa. Das Aktienexposure wird aktiv und dynamisch von der Hedge Funds Industrie bewirtschaftet, sodass in stark sinkenden Aktienmärkten (bspw ) negative Renditen gedämpft werden. Hedge Funds weisen Vorteile in Korrekturperioden auf. 31

32 Zusammenfassung Langfristig ist die Wahl der Anlagekategorien (Beta-Risiken) sowie die Festsetzung der strategischen Gewichtungen derselben von überragender Bedeutung für die Performance auf Gesamtportfolioebene. Aufgrund der Langfristigkeit und der Komplexität von ALM-Analysen empfiehlt sich eine Beschränkung auf Anlagekategorien für welche eine klare ökonomische Risikoprämie erwartet werden kann und welche eine zuverlässige Datenhistorie aufweisen. Alpha ist von der Wahl der Benchmark abhängig. Im direkten Renditevergleich weisen Hedge Funds gegenüber einem aus traditionellen Anlageklassen bestehenden Portfolio keine klaren Vorteile auf. Hedge Fund-Anlagen erweisen sich jedoch während Marktkorrekturperioden als vorteilhaft. 32

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