HBK-RESEARCH. Hanseatischer Börsenkreis der Universität zu Hamburg e.v. Derivate-basierte Anlagestrategien von institutionellen Investoren

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1 Hanseatischer Börsenkreis der Universität zu Hamburg e.v. HBK-RESEARCH Derivate-basierte Anlagestrategien von Dario Dickmann - Taoufik Saoudi - Felix Wiechmann - Wei Xu

2 Einleitung Da wir als Mitglieder des Hanseatischen Börsenkreises der Universität zu Hamburg e.v. unsere berufliche Zukunft im Bereich des Asset Managements, Financial Engineerings und Capital Markets sehen, sind wir stark daran interessiert unser Fachwissen auf diesen Gebieten zu vertiefen. Mit großer Begeisterung nahmen wir daher einen Vorschlag von Prof. Dr. Szimayer an, Studien zu interessanten Themengebieten anzufertigen. Ziel dieser Studie ist es zu ermitteln in welchen Bereichen Anlagevermögen von liegt, welche Ziele sie verfolgen und welche Derivate-basierte Anlagestrategien sie zur Ergänzung anwenden können. Bedanken möchten wir uns vor allem auch bei Herrn Michael Gabel für den Themenvorschlag sowie seine Unterstützung während des gesamten Projektes. Des Weiteren bedanken wir uns bei Herrn Thomas Hammer für sein hilfreiches Feedback. 2

3 Agenda Marktübersicht Analyse der Anlagestrategien und Asset Allocation Einsatz von Derivaten und Derivate Strategien Renditeoptimierung durch Derivate Einsatz 3

4 Agenda Marktübersicht Analyse der Anlagestrategien und Asset Allocation Einsatz von Derivaten und Derivate Strategien Renditeoptimierung durch Derivate Einsatz 4

5 Institutionelle Investoren Pensionsfonds Assetmanagement (Fonds) Versicherungen Institutionelle Banken Stiftungen Investoren Family Offices Hedgefonds Vermögensverwalter 5

6 Kapitalanlagevolumen von Assets under Management in Deutschland (in Mrd. EUR zum 07/2013) Im Jahre 2013 betrug das Anlagevermögen von institutionellen Anlegern in Deutschland 1,35 Bil EUR bei einem BIP von 2,94 Bil EUR. Das Gesamtvermögen der Bundesbürger wurde auf 9,8 Bil EURgeschätzt. 729,7 689,7 651,3 981,6 1026,1 845,6 286,4 325,4 327, /2013 Publikumsfonds Spezialfonds Wertpapierportfolios außerhalb von Investmentfonds Institutionelle Investoren Quellen: BVI 2013, BVR 6

7 Kapitalanlagevolumen von Größte Spezialfondsverwalter in Deutschland (ohne Immobilienfonds, 07/2013) Allianz Asset Management Group 189,847 Mrd EUR 19,3% Marktanteil Universal Investment Gruppe 132,343 Mrd EUR 13,5% Marktanteil HSBC Trinkaus & Burkhardt Gruppe 108,088 Mrd EUR 11,0% Marktanteil Größte Wertpapierportfolios außerhalb von Investmentfonds (07/2013) Allianz Asset Management Group 148,035 Mrd EUR 50,8% Marktanteil Deutsche Bank AWM Gruppe 53,975 Mrd EUR 18,7% Marktanteil AXA IM Gruppe 34,709 Mrd EUR 12,0% Marktanteil Quelle: BVI

8 Kapitalanlagevolumen von Stiftungen In Deutschland gibt es ca Stiftungen, ihr Gesamtvermögen wird auf 100 Mrd EUR geschätzt. Die drei größten Stiftungen in Deutschland sind: Robert Bosch Stiftung (5,14 Mrd EUR) Else Kröner-Fresenius- Stiftung (3,35 Mrd EUR) Dietmar-Hopp-Stiftung (3 Mrd EUR) Family Offices/ Vermögensverwalter Das Gesamtvermögen von Family Offices und Vermögensverwaltern ist schwer zu beziffern, da Informationen zum Anlagevolumen schwer einsehbar sind. Hedgefonds In Deutschland sind laut Aussage des Deutschen Bundestages 25 Hedgefonds zugelassen. Das Gesamtvermögen wird mit 1,3 Mrd EUR beziffert. 90% der Hedgefonds befinden sich auf Offshore- Inseln. 8

9 Agenda Marktübersicht Analyse der Anlagestrategien und Asset Allocation Einsatz von Derivaten und Derivate Strategien Renditeoptimierung durch Derivate Einsatz 9

10 Investoren Banken Assetmanagement (dt. und lux. Fonds) Versicherungen Pensionsfonds Family Offices Stiftungen Hedgefonds Anlageziele In der Regel als strategische Beteiligung die im Interesse der Geschäftspolitik steht Aufgeteilt in Publikums-und Spezialfonds. Ziel ist es die Benchmark zu schlagen oder individuelle Performancekennzahlen Ziel ist es laufende Versicherungsleistungen zu gewährleisten. Es wird ein Liability Driven Investing oder Asset Liability Management Ansatz verfolgt Ziel ist es spätere Auszahlungen zu gewährleisten. Dabei wird ein Liability Driven Investing oder Asset Liability Management Ansatz verfolgt Verwaltung von Großvermögen mit individuellen Renditevorgaben Renditevorgabe nach Stiftungszweck Alpha-Driven-Investment 10

11 Liability Driven Investing Liability Driven Investing ist eine Anlagestrategie von institutionellen Investoren, typischerweise wird sie bei Pensionskassen oder bei Lebensversicherern angewandt. Ziel Liquiditätskrisen bei Fälligkeit der Verbindlichkeiten gegenüber der Vertragspartner zu vermeiden Abzusichernde Risiken: Zinsen, Inflation und Duration 11

12 Liability Driven Investing Anders als beim Asset-Liability-Management, die eine Anlagestrategie an die Risikotragfähigkeit eines Investors ausrichtet, wird das Risiko bei LDI-Anlagestrategien, das aus der Bewertung der Verbindlichkeiten resultiert, durch Absicherungsstrategien reduziert. Absicherungsstrategien Cashflow Matching Duration Matching Absicherung der Bewertungsrisiken Erste Ansätze zur Absicherung von Zins-und Durationsrisiken: 90er Jahre in GB durch Zinsswaps und synthetischen Derivaten Ende der 90er langläufige Zinsswaps mit Investmentbanken. Quelle: dpn 12

13 Asset Allocation Versicherungen 100% 80% 60% 40% 20% 0% Aktien Beteiligung Immobilien Anleihen Sonstiges Quellen: GDV

14 ~ 40 Mrd ~ 100 Mrd ~ 200 Mrd Asset Allocation Versicherungen Allianz (306,10 Mrd EUR; Zielrendite: 4,2 %) Munich Re (197,32 Mrd EUR) Talanx (98,65 Mrd EUR) Wüstenrot (38,32 Mrd EUR) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Der größte Anteil der Derivate liegt in Zins- und Währungsswaps, worauf Futures folgen Quellen: Jahresberichte

15 Asset Allocation Pensionskassen 100% 80% 60% 40% 20% 0% Aktien Anleihen Immobilien Kasse Sonstiges Quellen: Mercer

16 < 1 Mrd > 6 Mrd > 20 Mrd Asset Allocation Pensionskassen BVV (26,2 Mrd EUR) VW PK (23,2 Mrd EUR; Zielrendite: 3,2 %) Hoechst PK (6,5 Mrd EUR) ARA PK (0,51 Mrd EUR) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Quellen: Jahresberichte

17 Trends in der Asset Allocation Veränderungen der weltweiten Nettozuflüsse 2012 zu 2011 (in %) nach Produktstrategien Alle Produkte Aktien -5-5 Largecap Aktien in Industrieländern Small- und Midcap Aktien in Industrieländern Global und Emerging Market Aktien Investmentfonds Anleihen Anleihen von Industrieländern Anleihen von Unternehmen aus Industrieländern Anleihen von Unternehmen aus Schwellenländern Anleihen von Schwellenländern Junkbonds Passiv gemanagete Anleihen Geldmarkt Mischfonds Quelle: BCG

18 Trends in der Asset Allocation Trends in der Assetallokation Zunehmende Bondallokation mit Fokus auf hochverzinste Unternehmensanleihen (insbesonderers mittlere Laufzeiten weisen, dank der zu vereinnahmenden Risikoprämie, das beste Verhältnis von Überrendite zu Solvenzkapital innerhalb von Unternehmensanleihen auf) und Schwellenländer Anleihen (erwarteter Zusatzertrag je zusätzlicher Einheit Risikokapital am höchsten). Stärkere Diversifikation in den alternativen Assetklassen. Immer häufiger finden auch Investitionen in lang datierte Immobilienleasingverträgen, Infrastrukturen, Agrikulturassets sowie natürliche Ressourcen statt. 18

19 Agenda Marktübersicht Analyse der Anlagestrategien und Asset Allocation Einsatz von Derivaten und Derivate Strategien Renditeoptimierung durch Derivate Einsatz 19

20 Einsatz von Derivaten In welchen Bereichen kommen Derivate zum Einsatz? Hedging Delta Hedge, Swaps, Put Protection Erwerbsvorbereitende Maßnahmen Optionsstrategien Volatilität als Asset Underwriting, Cash Settled Equity Swaps Collar, Bull Spread, Bear Spread, Risk Reversals, Strangle, Straddle VDAX Future, Varianz Swaps, Vola Produkte Renditeoptimierung Call Overwriting, Kombination verschiedener Derivate 20

21 Hedging Delta Hedge Der Investor möchte sein Marktexposure oder seinetaktische Assetallocation schnell ändern. Existierende Aktien werden ersetzt oder neue Positionen, durch synthetische Aktienexposures, eröffnet. Typische Produkte sind: Forwards/ Futures; Total Return Swaps/Profit Return Swaps oder ETFs Schnelligkeit der Transaktion, besonders bei Indizes mit vielen Aktien (S&P500) oder beim Ersetzen großer Positionen Zugang zu Emerging Market Indizes oder globale Benchmarks (MSCI) Mögliche Steuervorteile Tracking error Beweggründe Zu beachten TR Swap Provider Fond manager Deposit market LIBOR +/- Spread LIBOR +/- Spread Investor 21

22 Hedging Put Protection Der Investor hält ein Aktien - Indexportfolio und kauft eine entsprechende Putoption. Auszahlungsprofil Beweggründe Das Aufwärtspotential wird beibehalten während das Abwärtspotential begrenzt wird. Absicherung gegen unerwartete Crashs Zu beachten Kosten der Prämie Unterperformt bei Aktien-/Indexrally Tracking Error des Hedges 22

23 Erwerbsvorbereitende Maßnahmen Underwriting Der Investor hält Geld oder Anleihen und schreibt eine Putoption auf eine Aktie/Index. Die Putoption hat meistens eine kurze Laufzeit und der Strikepreis liegt unter dem aktuellen Kurswert. Auszahlungsprofil Beweggründe Der Investor beurteilt die Aktie/Index als überbewertet. Der Strikepreis liegt auf einem Level welcher als angemessen bewertet wird. Der Investor bekommt eine Prämie um die Aktie/Index zum gewünschten Strike zu erwarten. Zu beachten Strike und Laufzeit der Option Potentielles Aufwärtsrisiko verpasste Chance Wird bei einer Marktrally oder einem Aktiencrash unterperformen 23

24 Cash Settled Equity Swaps Erwerbsvorbereitende Maßnahmen Der Swapkäufer erhält die Kurssteigerungsgewinne einer zugrundeliegenden Aktie (jedoch nicht die Stimmrechte) im Tausch gegen einen festen Zins. Als Swapverkäufer treten Banken auf, welche sich entsprechend mit der Aktie eindecken. Bei Auslauf des Swaps hat der Käufer des Swaps die Möglichkeit die Anteile der Bank zu übernehmen. Das bekannteste Beispiel ist die Übernahme von VW durch Porsche. Swapkäufer zahlt festen Zins Käufer zahlt eine festen Zins Käufer erhält realisierte Aktienrendite Swapverkäufer zahlt Rendite Beweggründe Bei Übernahmen hat der Angreifer die Möglichkeit Anteile vorab zu erwerben ohne der Meldepflicht zu unterliegen. Der Aktienkurs des zu übernehmenden Unternehmens wird in gewissem Maße festgeschrieben. Erwirbt der Angreifer den Swap vor Ankündigung eines Übernahmeinteresses, kann die erfolgende Kurssteigerung des Targets einen Teil der Übernahmekosten direkt finanzieren. Zu beachten Das größte Problem liegt darin eine geeignete Gegenpartei zu finden, die das Risiko übernimmt und auf den steigenden Kurs des Basiswertes setzt. 24

25 Optionsstrategien Put Spread Der Investor hält eine Aktie/Index und kauft eine Putoption und finanziert diese durch das Schreiben einer Putoption mit niedrigerem Strike. Beweggründe Sichert ein begrenztes Abwärtspotential ab Die Kosten der Absicherung sind niedriger als der reine Kauf einer Putoption Auszahlungsprofil Zu beachten Strategie wird die reine Putabsicherung in einer Marktrally outperformen Begrenzt das Abwärtspotenzial nur bedingt Pricing wird von verschiedenen Volatilitätsund Krümmungslevels beeinflusst. 25

26 Optionstrategien Collar Der Investor hält eine Aktie/Index und kauft eine Putoption und finanziert diese durch das Schreiben einer OTM Calloption Auszahlungsprofil Beweggründe Wird konstruiert um die zu zahlende Prämie zu reduzieren Reduziert die Volatilität der Rendite Gewinnmitnahme ohne die Aktie verkaufen zu müssen Zu beachten Gibt Aufwärtspotential auf für Abwärtsabsicherung Dividenden Volatilitäts- und Krümmungslevels Unterperformt bei starker Rally 26

27 Renditeoptimierung Covered Call Der Investor hält eine Aktie/ Indexportfolio und schreibt eine Calloption. Die Calloption hat zumeist eine kurze Laufzeit und der Strikepreis liegt über dem aktuellen Kurs Auszahlungsprofil Beweggründe Der Investor beurteilt das Aufwärtspotential als begrenzt. Die eingesammelte Prämie kann zusätzlich zur Dividende die Rendite erhöhen Aus regulatorischen Gesichtspunkten sinnvoll, die meisten Fondmanager dürfen Optionen überschreiben. Zu beachten Strike und Laufzeit der Option Potentielles Aufwärtsrisiko, insbesondere bei M&A und Marktblasen 27

28 Agenda Marktübersicht Analyse der Anlagestrategien und Asset Allocation Einsatz von Derivaten und Derivate Strategien Renditeoptimierung durch Derivate Einsatz 28

29 Renditeoptimierung Fallbeispiel Covered Call Fallbeispiel auf dem DAX Die Bewertung der Calls basiert auf einer eigenen Berechnung nach Black-Scholes, als implizite Volatilität dient der VDAX/ VSTOXX und der 1-Monats Euribor dient als Proxy für den risikolosen Zins. Die Strategie beruht auf einer OTM Call- Shortposition mit einer Laufzeit von einem Monat und einem Strikepreis bei 102% des zugrundeliegenden Basiswertes Jan. 08 Mai. Sep Jan. 09 Dax Call Overwriting Mai. Sep Jan. 10 Mai. Sep Jan. 11 Mai. Sep Jan. 12 Mai. Sep Jan. Mai Durchschnittliche Rendite DAX CO 2,78% 9,69% Volatilität 29,5% 20% 67 geschriebene Optionen, davon zum Verfallstag 13 ITM und 54 OTM. 29

30 Jan. 08 Mai. 08 Sep. 08 Jan. 09 Mai. 09 Sep. 09 Jan. 10 Mai. 10 Sep. 10 Jan. 11 Mai. 11 Sep. 11 Jan. 12 Mai. 12 Sep. 12 Jan. 13 Mai. 13 Renditeoptimierung Fallbeispiel Euro Stoxx Call Overwriting ESTOXX CO Durchschnittliche Rendite -6,46% 3,81% Volatilität 26,1% 16,7% 67 geschriebene Optionen, davon zum Verfallstag 9 ITM und 58 OTM. Durch eine Shortposition in kurzlaufenden Optionen kann man eine nachhaltige Renditesteigerung, sowie eine Volatilitätssenkung erreichen. Dies gilt insbesondere für Märkte im Seitwärtstrend. 30

31 Renditeoptimierung durch Derivate Einsatz Auch auf wissenschaftlichem Wege wurde der renditeoptimierende, sowie varianzsenkende Effekt von Derivaten nachgewiesen. When do derivatives add value in asset allocation problems for pension funds? (Jiajia Cui, Bart Oldenkamp and Michel Vellekoop, 2013) Es wurde eine Collar-Strategie mit einer Optionslaufzeit von 15 Monaten verwendet. Der Ausübungspreis des Puts liegt bei 95% des Basiswertes, der des Calls bei 115%. Bei den Varianz Swaps wird die erwartete Varianz gegen einen festen Zinssatz getauscht. Basiswert Erwartete Rendite Standardabweichung ohne Derivate 7,33% 6,28% mit Collar Strategie 7,33% 5,98% mit Varianz Swap 7,81% 5,48% mit Collar und Varianz Swap 7,99% 5,70% 31

32 Fazit Derivate sollten weiterhin eine essenzielle Rolle im heutigen Asset Management spielen! Derivate (vor allem Swaps) erlauben den Versicherern und Pensionskassen ihre Risiken abzusichern und Zahlungsverpflichtungen flexibel zu gestalten Futures ermöglichen Assetmanagern Positionen augenblicklich zu hedgen oder aufzubauen Optionen können zu einer nachhaltigen Renditesteigerung führen 32

33 Noch Fragen oder Anregungen? Kontaktieren Sie uns gerne! Projektleitung: oder unter Dario Dickmann 33