Haftung des Emittenten wegen unterlassener oder falscher ad-hoc Mitteilung, insbesondere nach dem neuen 37 b und c WpHG

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1 Sven Wittig Haftung des Emittenten wegen unterlassener oder falscher ad-hoc Mitteilung, insbesondere nach dem neuen 37 b und c WpHG Institut für Deutsches und Internationales Bank- und Kapitalmarktrecht an der Universität Leipzig

2 Autor: Sven Wittig Stand der Arbeit: Juli 2003 Veranstaltung: Fehlgeschlagene Kapitalanlage und Schadenersatz Seminar an der Ostdeutschen Sparkassenakademie Potsdam vom 16. bis 18. Juli 2003 Herausgeber: Institut für Deutsches und Internationales Bank- und Kapitalmarktrecht Burgstraße 27 (Petersbogen) Leipzig Direktoren: Prof. Dr. Franz Häuser / Prof. Dr. Reinhard Welter Zitiervorschlag: Umsetzung: Wittig, Sven, Haftung des Emittenten wegen unterlassener oder falscher adhoc Mitteilung, insbesondere nach dem neuen 37 b und c WpHG, Gunther Thomas / Anja Hennig / Vladimir Primaczenko / Ralf Herzog

3 II LITERATURVERZEICHNIS Assmann, Heinz- Dieter/Schneider Uwe Wertpapierhandelsgesetz, 2. Auflage, Köln 1999 zitiert: Assmann/Schneider/Bearbeiter Bankrechts-Handbuch Band III, 2. Auflage, München 2001 zitiert:bearbeiter in Bankrechts-Handbuch Baums, Theodor Haftung wegen Falschinformation des Sekundärmarktes, ZHR 2003, 139 ff. Claussen, Carsten-Peter Bank- und Börsenrecht, 3. Auflage, München 2003 zitiert: Claussen Dörner, Heinrich/Ebert, Ina/Eckert, Jörn/Hoeren, Thomas/Kemper, Rainer/Schulze, Reiner/ Staudinger, Ansgar Handkommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch, 2. Auflage 2002 zitiert: Hk-BGB/Bearbeiter Fleischer, Holger Der Inhalt des Schadensersatzanspruchs wegen unwahrer oder unterlassener unverzüglicher Ad-hoc-Mitteilungen, BB 2002, 1869 ff. Fleischer, Holger Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, NJW 2002, 2977ff. Fleischer, Holger/Kalss, Susanne Kapitalmarktrechtliche Schadensersatzhaftung und Kurseinbrüche an der Börse, AG 2002, 329 ff. Führhoff, Jens/Wölk, Arnim Aktuelle Fragen der Ad hoc-publizität, WM 1997, 449 ff. Grimme, Leoni/Buttlar, Julia von Neue Entwicklungen in der Ad-hoc-Publizität Vom Vierten Finanzmarktförderungsgesetz zur Marktmissbrauchsrichtlinie, WM 2003, 901 ff. Groß, Wolfgang Haftung für fehlerhafte oder fehlende Regel- oder ad-hoc-publizität, WM 2002, 477 ff. Hopt, Klaus J. Grundsatz- und Praxisprobleme nach dem Wertpapierhandelsgesetz insbesondere Insidergeschäfte und Adhoc-Publizität, ZHR 159 (1995), 135 ff. Hutter, Stephan/Leppert, Michael Das 4. Finanzmarktförderungsgesetz aus Unternehmenssicht, NZG 2002, 649 ff.

4 III Lackner, Karl/Kühl, Kristian Strafgesetzbuch, 24. Auflage, München 2001 zitiert: Lackner/Kühl Lenenbach, Markus Kapitalmarkt- und Börsenrecht, 1. Auflage, Freiburg 2002 zitiert: Lenenbach Maier-Reimer, Georg/Webering, Anabel Ad hoc-publizität und Schadensersatzhaftung Die neuen Haftungsvorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes -, WM 2002, 1857 ff. Möllers, Thomas M. J./Leisch, Clemens Haftung von Vorständen gegenüber Anlegern wegen fehlerhafter Ad-hoc-Meldung nach 826 BGB, WM 2001, 1648 ff. Möllers, Thomas M. J./Leisch, Clemens Schaden und Kausalität im Rahmen der neu geschaffenen 37 b und 37 c WpHG, BKR 2002, 1071 ff. Möllers, Thomas M. J./Leisch, Clemens Anmerkung zum Urteil OLG München v , ZIP 2002, 1995 ff. Möllers, Thomas M. J./Leisch, Clemens Offene Fragen zum Anwendungsbereich der 37 b und c WpHG, NZG 2003, 112 ff. Münchner Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch Band 2a, 4. Auflage, München 2003 Band 5, 3. Auflage, München1997 zitiert: MünchKomm/Bearbeiter Palandt, Otto Bürgerliches Gesetzbuch, 62. Auflage, München 2003 zitiert: Palandt/Bearbeiter Rössner, Michael- Christian / Bolkart, Johannes Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizität nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, ZIP 2002, 1471 ff. Rössner, Michael- Christian / Bolkart, Johannes Rechtliche und verfahrenstaktische Analyse des Vorgehens geschädigter Anleger bei fehlerhaften Unternehmensmeldungen, WM, 2003, 953 ff. Wiitkowski, Bernd Die Entwicklung am Kaptitalmarkt, insbesondere am Neuen Markt, ZHR 167 (2003), 130 ff. Zöller, Richard Zivilprozessordnung, 23. Auflage, Köln 2002 zitiert: Zöller/Bearbeiter

5 IV GLIEDERUNG A. EINLEITUNG... 1 B. RÜCKBLICK/SITUATION VOR DEM 4. FINANZMARKTFÖRDERUNGSGESETZ.. 2 C. GRUNDLEGENDES ZUR AD-HOC-PUBLIZITÄT... 3 D. SCHADENSERSATZ NACH 37 B, C WPHG... 4 I. Der Tatbestand von 37 b, c WpHG Wertpapiere die zum Handel an einer inländischen Börse zugelassen sind... 4 a) Amtlicher Handel, Geregelter Markt und Neuer Markt... 4 b) Freiverkehr, 57 BörsG... 4 c) Einbezogene Wertpapiere nach 49 Abs. 1, 56 BörsG Fehlinformation des Marktes... 6 a) Tatsachenbegriff... 6 b) Besonderheiten beim Unterlassen gem. 37 b WpHG... 7 (1) Pflicht zum Handeln... 7 (2) Befreiung gem. 15 Abs. 1 S. 2 WpHG... 7 c) Besonderheiten bei falschen Mitteilungen gem. 37 c WpHG... 7 (1) Unwahre Tatsache... 8 (2) Mitteilung über kursbeeinflussende Tatsachen Im Tätigkeitsbereich des Emittenten eingetretene und nicht öffentlich bekannte Tatsache Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung a) Problem bei 37 c WpHG b) Auswirkung auf die Vermögens- oder Finanzlage oder den allgemeinen Geschäftsverlauf II. Verschulden III. Kreis der Anspruchsberechtigten a) Der Neuanleger b) Der veräußernde Altanleger c) Nicht erfasste Gruppen IV. Probleme auf der Rechtsfolgenseite Erfüllungsschaden (positives Interesse) Nichtvermögensschaden (negatives Interesse) Vermögensschaden (Alternativinteresse) Nichtvermögensschaden oder Vermögensschaden a) Wortlaut von 37 b, c WpHG b) 44 Abs. 1 BörsG c) Das allgemeine Marktrisiko d) Streitentscheidung Möglichkeit der Schadensberechnung a) Ausmaß der Kursveränderung b) Übertragung auf den Transaktionszeitpunkt V. Haftungsbegründende Kausalität Schwierigkeiten beim Nichtvermögensschaden a) Die Kaufentscheidung (1) Beweisprobleme des Anlegers, 286, 287 ZPO (2) Entsprechende Anwendung von 37 b, c Abs. 2 WpHG... 22

6 V (3) Figur der Anlagestimmung b) Die Verkaufsentscheidung Einfacher beim Vermögensschaden VI. Anspruchsausschluss oder Anspruchskürzung b Abs. 3, 37 c Abs. 3 WpHG Mitverschulden VII. Anspruchsgegner VIII. Verjährung E. FAZIT UND AUSBLICK... 27

7 - 1 - A. Einleitung Nachdem der bislang beispiellose Siegeszug des Neuen Marktes in den Jahren 2001/2002 ein für viele Anleger schmerzhaftes Ende gefunden hatte, zahlreiche Unternehmen Insolvenz anmelden mussten oder Kursverluste von über 90 % verzeichneten, obliegt die juristische Aufarbeitung nun den Gerichten. Über diese Entwicklung des Neuen Marktes (oder besser - dessen Niedergang zu referieren), vergleicht Wittkowski 1 mit dem Halten einer Grabrede. Die Suche nach den Ursachen hat begonnen und ähnelt oftmals eher der Suche nach einem Schuldigen, welcher möglichst solvent die entstandenen Verluste auszugleichen verpflichtet sein soll. Neben falschen Bilanzen werden immer wieder geschönte oder fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen als Verursacher der entstandenen Misère genannt, haben diese doch die Euphorie nicht nur unterstützt, sondern geradezu angeheizt. 2 Jedoch erwies sich der Versuch, vor den Zivilgerichten Schadensersatz zugesprochen zu bekommen, als herbe Enttäuschung für die von Baums 3 als wagemutig bezeichneten Kläger. Allein ein einziges der Klage stattgebendes Urteil vom LG Augsburg 4 wurde bereits in der Berufung vom OLG München 5 wieder aufgehoben. Die Defizite in der bisherigen Rechtslage sind offensichtlich. Diese auszugleichen ist ein Ziel des 4. Finanzmarktförderungsgesetzes, in Kraft getreten am Der Gesetzgeber hat mit den 37 b und c WpHG eigenständige Anspruchsgrundlagen geschaffen, deren Tatbestandsvoraussetzungen und Rechtsfolgen es im Rahmen dieser Arbeit zu untersuchen gilt. Im Vordergrund stehen soll dabei nicht nur der Versuch, auftretende Probleme einer Lösung zuzuführen. Ebenfalls in das Blickfeld wird die Frage nach der Praktikabilität der Neuregelungen zu rücken sein Wittkowski, ZHR 2003, 130 (130). Baums, ZHR 2003, 139 (140); so auch Möllers/Leisch, WM 2001, 1648 (1648). Baums, ZHR 2003, 139 (140). Urt. v = WM 2001, 1944 ff. Urt. v = NZG 2002, 1107 ff.

8 - 2 - B. Rückblick/Situation vor dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz Um die Tragweite der Neuregelung schon im Ausgangspunkt besser zu verstehen, soll zunächst die alte Rechtslage im Überblick dargestellt werden. Jedoch würde es den Rahmen dieser Arbeit weit übersteigen, alle bestehenden Probleme in ihren Einzelheiten aufzuzeigen, so dass lediglich eine kurze Einführung erfolgen kann. Die maßgebliche Schwierigkeit für den Anleger bestand bereits darin, eine tragfähige Anspruchsgrundlage für eine Schadensersatzforderung zu finden. 15 Abs. 6 S. 1 WpHG schloss nach herrschender Meinung die Schutzgesetzeigenschaft des 15 WpHG, und damit gerade der Norm aus, die den Emittenten zur Veröffentlichung publizitätspflichtiger Tatsachen verpflichtete 6. Damit war jedoch ein Schadensersatzanspruch wegen einer unterlassenen Veröffentlichung von vornherein ausgeschlossen, da es an einer entsprechenden Garantenstellung des Emittenten fehlte. Für die Fälle einer falschen Veröffentlichung war der Anleger im Wesentlichen auf 823 Abs. 2 BGB ivm 88 BörsG a.f. (heute 20a WpHG) oder 263 Abs. 1, 264a Abs. 1 StGB oder 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG und 826 BGB beschränkt 7. Die Beweislast bezüglich des vorsätzlichen Handelns der Verantwortlichen bei der Veröffentlichung der falschen Ad-hoc-Mitteilung lag beim Kläger. Hinzu trat, dass für 20 a WpHG ( 88 BörsG a.f.) die Schutzgesetzeigenschaft umstritten war und bis heute ist 8. Selbst das BVerfG musste sich inzwischen zu dieser Frage äußern und hat seinem Urteil vom entschieden, dass sich die Schutzgesetzeigenschaft für 88 BörsG a.f. der Gesetzeslage nicht entnehmen lässt 9. Ein Anspruch aus der allgemeinen zivilrechtlichen Prospekthaftung wurde für Ad-hoc-Mitteilungen abgelehnt 10. Diese (mehr oder weniger effektiven) Anspruchsgrundlagen sind auch nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz neben 37 b, c WpHG anwendbar, 15 Abs. 6 S. 2 WpHG. Dabei hat der Ge vgl. Assmann/Schneider/Kümpel, 15 Rn 188. Überblick bei Groß, WM 2002, 477 (483 f.). Möllers/Leisch, ZIP 2002, BVerfG, Urt. vom = ZIP 2002, 1986 ff.

9 - 3 - setzgeber ausdrücklich in der Gesetzesbegründung klargestellt, dass 15 WpHG auch nach der Änderung von 15 Abs. 6 S. 1 WpHG kein Schutzgesetz isd 823 BGB ist 11. Zu klären wird im Folgenden sein, ob der Anleger mit Schaffung der 37 b, c WpHG tatsächlich besser gestellt ist. C. Grundlegendes zur Ad-hoc-Publizität Ad-hoc-Publizität kann man auch einfacher als Pflicht zur fortlaufenden oder ereignisnahen Unternehmenspublizität bezeichnen 12. Sie ergänzt die Regelpublizität und dient dazu, das Vertrauen in die Wertpapiermärkte zu stärken. Gleichzeitig soll durch die schnelle Weitergabe bzw. Veröffentlichung von wichtigen unternehmensbezogenen Informationen die Transparenz der Märkte und somit ihre Funktionsfähigkeit erhöht werden. Durch die unverzügliche Informationsweitergabe wird ein Informationsgefälle vermieden, dadurch sinkt das Risiko von Insidergeschäften; bereits öffentlich bekannte Informationen können nicht mehr für derartige Geschäfte ausgenutzt werden 13. Geregelt ist die Pflicht zur Adhoc-Publizität in 15 WpHG. Dieser beruht auf zwei EG- Richtlinien, der Börsenzulassungsrichtlinie 14 und der Insiderrichtlinie 15 und ersetzt den bis dahin geltenden 44a BörsG. Dabei ist 15 Abs.1 S. 1 nahezu wortgleich mit den 37 b, c WpHG. Eine Erläuterung der wichtigsten Voraussetzungen für den Eintritt der Publizitätspflicht kann daher im Zusammenhang mit diesen Normen erfolgen Lenenbach, Rn BT- Drucks. 14/8017, S. 87. Claussen, 9 Rn Führhoff/Wölk, WM 1997, /279/EWG v /592/EWG v

10 - 4 - D. Schadensersatz nach 37 b, c WpHG I. Der Tatbestand von 37 b, c WpHG 1. Wertpapiere die zum Handel an einer inländischen Börse zugelassen sind a) Amtlicher Handel, Geregelter Markt und Neuer Markt Nach 15 Abs. 1 S. 1 WpHG sind von der Pflicht zur Ad-hoc- Publizität nur Unternehmen betroffen, deren Wertpapiere 16 zum Handel an einer inländischen Börse zugelassen sind. Zum Handel zugelassen sind Wertpapiere, die am Amtlichen Markt ( 30 Abs. 1 BörsG) oder am Geregelten Markt ( 49 Abs.1 BörsG) gehandelt werden. Nicht vom Anwendungsbereich der 37 b, c WpHG erfasst sind dagegen mangels Zulassung Unternehmen, deren Wertpapiere im Freiverkehr gehandelt werden 17. Trotz der privatrechtlichen Organisation des Neuen Marktes unterlag dieser dem Anwendungsbereich der 37 b, c WpHG. Dies beruhte auf Nr. 2.3 Abs. 1 Regelwerk des Neuen Marktes 18, wonach die erstmalige Zulassung zu diesem Marktsegment die öffentlich rechtliche Zulassung zum Geregelten Markt voraussetzte, was wiederum zur Begründung der Publizitätspflicht nach 15 Abs. 1 WpHG genügte 19. Jedoch kann dies nach der Schließung des Neuen Marktes zum 5. Juni 2003 nur für in der Vergangenheit gelagerte Fälle noch von Bedeutung sein. b) Freiverkehr, 57 BörsG Unternehmen, deren Wertpapiere im Freiverkehr gehandelt werden, unterliegen nach dem eindeutigen Wortlaut von 15 Abs. 1 S. 1 WpHG nicht der Ad-hoc-Publizitätspflicht. Doch sollte vor einer vorschnellen Entscheidung gewarnt und zumindest über eine entsprechende Anwendung nachgedacht werden. Der Gesetzgeber unterstellt in 12 Abs. 1 Nr. 1 WpHG die im Freiverkehr gehandelten Papiere ausdrücklich dem Verbot des Insiderhandels. Nicht nachvollziehbar erscheint es nun, warum diese Wertpapiere von der Verpflichtung nach 15 Abs. 1 S Eine Legaldefinition des Wertpapierbegriffs findet sich in 2 Abs. 1 WpHG. Möllers/Leisch, NZG2003, 112 (113). abgedruckt in WM-Sonderbeilage 3/1997, S. 12 ff. Assmann/Schneider/Kümpel, 15 Rn 28a.

11 - 5 - WpHG ausgenommen sind, obwohl die Ad-hoc-Publizität gerade vor Insiderhandel schützen soll 20. Zudem wurden in der Vergangenheit mehrfach Pressemitteilungen mit dem Inhalt: Ad-hoc- Mitteilung - entsprechend den Voraussetzungen des 15 WpHG veröffentlicht 21. Könnte das erste Argument noch an der Überlegung scheitern, den Willen des Gesetzgebers wegen seiner Eindeutigkeit zu respektieren 22, so sind die Fälle eigenmächtiger Veröffentlichung nicht so eindeutig zu lösen. Die betreffenden Unternehmen haben durch die selbst gewählte Form der Veröffentlichung bei den Anlegern einen Vertrauenstatbestand geschaffen. Berufen sie sich anschließend bei einer Falschmeldung darauf, der Pflicht des 15 Abs. 1 S. 1 WpHG nicht zu unterliegen, so stellt dies ein widersprüchliches Verhalten (venire contra factum proprium, 242 BGB) dar. Ein solches wird von der Rechtsordnung jedoch nicht zugelassen, wenn wie in den vorgenannten Fällen ein Vertrauenstatbestand geschaffen wurde 23. Vielmehr müssen die Unternehmen das einmal beim Anleger geschaffene Vertrauen bei den Rechtsfolgen gegen sich gelten lassen. Eine entsprechende Haftung ist daher zumindest in den Fällen des 37 c WpHG gerechtfertigt 24. Anders ist die Situation allerdings zu beurteilen, sofern eine erforderliche Ad-hoc-Mitteilung unterbleibt. Teilweise wird zwar eine allgemeine Publizitätspflicht bezüglich neuer Tatsachen auch für Emittenten ohne Börsennotierung gefordert 25, doch verkennt diese Auffassung die Besonderheiten des 37 b WpHG gegenüber 37 c WpHG. Im Falle des Unterlassens erzeugt das Unternehmen gerade keinen Vertrauenstatbestand beim Anleger. Dennoch aus 15 WpHG eine Veröffentlichungspflicht de lege lata herzuleiten würde zu weit führen 26. Eine entsprechende Haftung in den Fällen des 37 b WpHG ist demnach abzulehnen Lenenbach, Rn Bsp.: Deutsche Balaton Holding AG und Sparta AG bevor sie im amtlichen Handel zugelassen wurden, Beispiele aus Möllers/Leisch, NZG 2003, 112 (113 Fn. 11). so Hopt in Bankrechts-Handbuch, 107 Rn 50. MünchKomm/Roth, 242 Rn. 255 ff.; Palandt/Heinrichs, 242 Rn. 55. Möllers/Leisch, NZG 2003, 112 (113). Hopt, ZHR 159 (1995), 135 (151) Möllers/Leisch, NZG 2003, 112 (113).

12 - 6 - c) Einbezogene Wertpapiere nach 49 Abs. 1, 56 BörsG Über eine entsprechende Anwendung von 37 b, c WpHG ist auch bezüglich eines Emittenten nachzudenken, dessen Wertpapiere gem. 49 Abs. 1, 56 BörsG in den Geregelten Markt einbezogen sind. Dafür spricht zunächst, dass gem. 56 Abs. 2 S. 2 BörsG die Börsenordnung insbesondere Bestimmungen über die Unterrichtung des Börsenhandels über Tatsachen enthalten muss, welche von dem Emittenten am ausländischen Markt zum Schutz des Publikums zu veröffentlichen sind. Einfacher ausgedrückt ist für die in den Geregelten Markt einbezogenen Wertpapiere eine Transparenz herzustellen, welche der des 15 Abs. 1 WpHG entspricht 27. Dem steht jedoch entscheidend entgegen, dass die Einbeziehung nicht auf Antrag des Emittenten selbst, sondern auf den eines Handelsteilnehmers erfolgt, 56 Abs. 1 BörsG. Auf diese Weise würde der Emittent einer Haftung unterzogen, die er selbst überhaupt nicht gewollt hat. Anderseits kann der Anleger angesichts der Notierung des Papiers am Geregelten Markt nicht erkennen, ob das Wertpapier zugelassen oder nur einbezogen ist. Ihm ist es somit nicht möglich, das Risiko der Rechtsverfolgung im Ausland von Anfang abzuschätzen 28. Mithin ist eine entsprechende Anwendung der 37 b, c WpHG für solche Fälle zuzulassen. 2. Fehlinformation des Marktes Die Pflicht zum Schadensersatz trifft den Emittenten nur, sofern er die Veröffentlichung einer neue Tatsache unterlässt ( 37 b WpHG) oder eine unwahre Tatsache veröffentlicht ( 37 c WpHG). a) Tatsachenbegriff Zur Klärung des Tatsachenbegriffs kann in großem Umfang auf die Ausführungen im Strafrecht zurückgegriffen werden. Nach allgemeiner Meinung deckt sich der Tatsachenbegriff in 37 b, c WpHG mit dem in 186, 263 StGB 29. Unter einer Tatsache sind Zustände oder Ereignisse der Gegenwart oder Vergangenheit zu Möllers/Leisch, NZG 2003, 112 (113). Möllers/Leisch, NZG 2003, 112 (113). Assmann/Schneider/Kümpel, 15 Rn. 44.

13 - 7 - Verstehen, welche (im Gegensatz zu reinen Werturteilen) dem Beweis zugänglich sind 30. b) Besonderheiten beim Unterlassen gem. 37 b WpHG Für ein Unterlassen isd 37 b WpHG kommen zwei Varianten in Betracht. Zum einen kann es der Emittent unterlassen, eine negative Nachricht zu veröffentlichen. Diese Fallgruppe dürfte den häufigsten Fall darstellen. Zum anderen ist genauso gut denkbar, dass es der Emittent unterlässt, eine positive Nachricht (etwa die Übernahme eines anderen Unternehmens) zu veröffentlichen 31. (1) Pflicht zum Handeln Von einem Unterlassen im Rechtssinne kann nur dann gesprochen werden, wenn überhaupt eine Pflicht zum Handeln besteht 32. Eine solche begründet 15 Abs. 1 S. 1 WpHG 33. (2) Befreiung gem. 15 Abs. 1 S. 2 WpHG Gem. 15 Abs. 1 S. 2 WpHG kann der Emittent von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen (BaFin) von der Veröffentlichungspflicht befreit werden. Zu klären ist die Frage, wie sich eine solche Befreiung auf die Haftung des Emittenten auswirkt. Versteht man 15 WpHG als die Norm, welche die Pflicht zum Handeln des Emittenten begründet und wird der Emittent von der Ba- Fin von dieser Pflicht rechtmäßig befreit, haftet er bereits mangels Pflichtverletzung nicht für eventuelle Folgen einer unterlassenen Veröffentlichung 34. c) Besonderheiten bei falschen Mitteilungen gem. 37 c WpHG 37 c WpHG regelt die Irreführung des Anlegerpublikums durch aktives Tun. Auch hierbei sind wiederum zwei Fallvarianten möglich. Entweder wird eine positive unwahre Tatsache oder eine negative unwahre Tatsache verbreitet Lackner/Kühl, 186 Rn. 3, 263 Rn. 4. Möllers/Leisch, NZG 2003, 112 (114). Hk-BGB/Dörner, 123 Rn 2. Maier-Reimer/Weberring, WM 2002, 1857 (1858). Möllers/Leisch, NZG 2003, 112 (114).

14 - 8 - (1) Unwahre Tatsache Unwahre Tatsachen können zunächst vollständig erfundene Umstände sein. Aber auch Übertreibungen, Beschönigungen, unübersichtliche Darstellungen oder möglicherweise auch unzutreffende Dementis gehören zu dieser Fallgruppe 35. Eine klare und eindeutige Abgrenzung zur tatbestandlich irrelevanten übertriebenen Anpreisung kann in Grenzfällen zu Schwierigkeiten führen. Fraglich ist, auf wessen Sicht es für die Unwahrheit einer Tatsache ankommt. Maßgeblich könnte einerseits der objektive Empfängerhorizont des breiten Anlegerpublikums anderseits aber auch der des professionellen Börsenteilnehmers (sogen. Bereichsöffentlichkeit) sein. Das Gesetz spricht in 37 b, c WpHG ausdrücklich von Dritten, ohne eine Einschränkung vorzunehmen. Eine Abweichung zwischen Anspruchsberechtigten und dem Kreis der Adressaten der Ad-hoc-Publizität dennoch zuzulassen wäre nach Ansicht von Rössner/Bolkart 36 wertungswidersprüchlich. Schlussfolgerung hieraus wäre, dass bezüglich der Unwahrheit einer Tatsache auf den Empfängerhorizont der Anspruchsberechtigten isd 37 b, c WpHG abzustellen ist. Dabei wird jedoch übersehen, dass es nicht auf eine Inkongruenz zwischen Anspruchsberechtigten und Adressatenkreis allein ankommen kann. Ansatzpunkt muss vielmehr der Adressatenkreis der Ad-hoc-Mitteilungen selbst sein. Ziel der Ad-hoc-Publizität ist es, die sogenannte Bereichsöffentlichkeit herzustellen, worunter die Information der professionellen Handelsteilnehmer, nicht des breiten Anlegerpublikums zu verstehen ist 37. Dies ist mit dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz nicht geändert wurden. Der Publizitätspflicht wird bereits genügt, sofern die Veröffentlichung gem. 15 Abs. 3 Nr. 2 WpHG über ein dort näher beschriebenes elektronisches Informationsverbreitungssystem erfolgt. Daraus, dass diese Systeme nur der Bereichsöffentlichkeit zugänglich sind, wurde vor Inkrafttreten des 4. Finanzmarktförderungsgesetzes gefolgert, dass nur diese Adressat der Ad-hoc-Publizität sein kön Baums, ZHR 2003, 139 (159); Möllers/Leisch, NZG 2003, 112 (114). in ZIP 2002, 1471 (1473). LG München I, Urteil v = WM 2001, 1948 (1951).

15 - 9 - ne 38. Nur nach diesem Adressatenkreis kann sich auch die Unwahrheit einer Tatsache bestimmen. Die Einführung der 37 b, c WpHG entspricht keiner grundlegenden Strukturänderung der Adhoc-Publizitätspflicht. Auch sind für den Anleger keine den Verbraucherschutzvorschriften des BGB ähnelnde Normen eingeführt wurden. Somit muss sich auch der einfache Anleger, welcher sich freiwillig in den nicht immer leicht durchschaubaren Börsenverkehr begibt, in gewisser Weise danach richten. Folglich bestimmt sich die Unwahrheit einer Tatsache allein nach dem objektiven Empfängerhorizont der Bereichsöffentlichkeit. (2) Mitteilung über kursbeeinflussende Tatsachen Nach 37 c WpHG muss die fehlerhafte Tatsache in einer Mitteilung über kursbeeinflussende Tatsachen veröffentlicht worden sein. Um festzustellen, für welche Mitteilungen der Emittent haftet, muss zunächst bestimmt werden, was unter dem Begriff der kursbeeinflussenden Tatsachen zu verstehen ist. Nach der Regierungsbegründung soll 37 c WpHG das Pendant zu 37 b WpHG sein b WpHG sanktioniert das Unterlassen, 37 c WpHG erfasst die Fälle des aktiven Handelns. Daher liegt es nahe, die Formulierung so zu verstehen, dass nur Ad-hoc- Mitteilungen damit gemeint sind. Dafür sprechen auch die vorherigen am Kapitalmarkt anzutreffenden Verhältnisse. In erster Linie war es der hohe Grad der Wahrnehmung von falschen Ad-hoc- Mitteilungen, der den Gesetzgeber letztendlich zum Handeln veranlasste 40. Eine solch drastische Beschränkung birgt jedoch nicht zu übersehende Gefahren in sich. Die Emittenten könnte es in nächster Zeit bewusst unterlassen, Ad-hoc-Mitteilungen zu veröffentlichen. Stattdessen könnten Meldungen durch bloße Pressemitteilungen erfolgen. Damit würde jedoch die im Vergleich zum allgemeinen Deliktsrecht wesentlich strengere Haftung der 37 b, c WpHG umgangen. Eine Haftungslücke besteht jedoch nur dann, wenn in diesen Fällen nicht gleichzeitig ein Unterlassen nach 37 b WpHG gegeben ist. Schließlich ist der Emittent gem. 15 Abs. 1 S. 1 WpHG verpflichtet, kursbeeinflussende Tatsachen zu veröffentlichen. Zur Veröffentlichung von Falschmeldun Assmann/Schneider/Kümpel, 15 Rn BT-Drucks 14/8017, S.94.

16 gen ist der Emittent aber gerade nicht verpflichtet, vielmehr noch hat er sie gerade zu unterlassen 41. Mithin bestünde tatsächlich die soeben aufgezeigte Lücke. Zur Lösung dieses Problems kann auf den Sinn und Zweck von 37 c WpHG zurückgegriffen werden. Die Norm erfasst Mitteilungen, die eindeutig vom Emittenten stammen, erhebliches Kursbeeinflussungspotential besitzen und in einer Weise veröffentlicht werden, welche die Motivation des Emittenten erkennen lassen, den Kapitalmarkt wirksam zu informieren. Folgt man dieser Überlegung, bleibt nur noch ein einziger logischer Grund übrig, warum der Emittent auf eine Mitteilung in Form von 15 Abs. I S. 1 WpHG verzichtet. Er will damit die Haftung nach 37 c WpHG umgehen 42. Diese Vorgehensweise sollte jedoch nicht noch dadurch unterstützt werden, indem 37 c WpHG nur ganz eng auf Ad-hoc-Meldungen angewandt wird. Vielmehr ist hier ein weites Verständnis von 37 c WpHG gefordert, welches dem Anleger genügend Schutz vor derartigen unseriösen Praktiken bietet. 3. Im Tätigkeitsbereich des Emittenten eingetretene und nicht öffentlich bekannte Tatsache Sofern sich eine Tatsache im unternehmerischen Bereich des E- mittenten ereignet hat oder diesem zugerechnet werden kann, ist sie in dessen Tätigkeitsbereich eingetreten und veröffentlichungspflichtig. Nicht von 37 b, c WpHG erfasst werden somit allgemeine Marktdaten wie beispielsweise Zins- oder Inflationsentwicklung, da diese nicht der Sphäre des Emittenten zugerechnet werden können 43. Des Weiteren darf die nicht veröffentlichte eingetretene Tatsache ( 37 b WpHG) oder unwahre angeblich eingetretene Tatsache ( 37c WpHG) nicht öffentlich bekannt sein. Eine Tatsache ist dann öffentlich bekannt, wenn sie entweder bereits als Ad-hoc- Mitteilung veröffentlicht wurde oder auf sonstige Weise einen Publizitätsgrad erreicht hat, der dem Verfahren des 15 Abs. 3 S. 1 WpHG gleichkommt Möllers/Leisch, NZG 2003, 112 (115) Möllers/Leisch, NZG 2003, 112 (115). Möllers/Leisch, NZG 2003, 112 (115). Lenenbach, Rn Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471 (1474).

17 Nach dem Wortlaut des 37 c WpHG wäre es dem Emittenten gestattet, eine bereits öffentlich bekannte aber unwahre Tatsache folgenlos zu veröffentlichen. Nun ist jedoch kein Grund ersichtlich, warum der Emittent ausgerechnet in solch einem Fall ein Recht zu Lüge besitzen sollte. Auch aus dem Umstand, dass der Emittent nur für Falschinformationen über Tatsachen haftete, die in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten sind, lassen sich Argumente finden. Eine noch ungewisse, im Tätigkeitsbereich des Emittenten eingetretene Tatsache erhält ein ganz anderes Gewicht, wenn sie durch ihn bestätigt oder dementiert wird. Sie verwandelt sich dann von einer nur vagen Vermutung oder einem Gerücht in eine vom Emittenten bestätigte Tatsache. Unter dem Gesichtspunkt, dass der Emittent in seinem Tätigkeitsbereich eine Position informationeller Überlegenheit besitzt, aus der sich eine gesteigerte Vermutung für die Richtigkeit von Mitteilungen ableiten lässt, erscheint es gerechtfertigt, die Wortwahl in 37 c WpHG als ein Redaktionsversehen zu betrachten und 37 c WpHG eingeschränkt zu verstehen 45. Es macht keinen Unterschied, ob der Emittent die bestehende informationelle Schieflage erst selbst geschaffen hat oder eine solche bereits bestehende Lage durch sein Verhalten bestätigt und festigt 46. Maßgeblich jedoch ist, dass die Tatsache isv 37 c WpHG vom Emittenten selbst stammt. 4. Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung Für dieses Tatbestandsmerkmal ist es grundsätzlich irrelevant, ob es aufgrund der Fehlinformation oder der unterbliebenen Information tatsächlich zu einer Kursveränderung gekommen ist. Die Frage nach dem erheblichen Potential zur Kursbeeinflussung muss aufgrund einer objektiven ex-ante-prognose beurteilt werden 47. Problematisch gestaltet sich allerdings der Umstand, dass bislang keine gesicherte Möglichkeit besteht, den Geschäftsverlauf eines Unternehmens mit dessen Börsenkurs in Zusammenhang zu bringen. Überwiegend wird daher zur Beantwortung der Frage nach dem Kursbeeinflussungspotential einer Tatsache nicht auf den Börsenpreis als solchen, sondern vielmehr auf die ihn bedingenden Vermögensdispositionen der Investoren abgestellt. Eine Tat Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471 (1473). Möllers/Leisch, NZG 2003, 112 (115). Fürhoff/Wölk, WM 1997, 449 (455).

18 sache ist dann geeignet, den Börsenkurs erheblich zu beeinflussen, wenn ihre Kenntnis für einen rational handelnden Investor einen Kauf- oder Verkaufsanreiz darstellen würde 48. a) Problem bei 37 c WpHG Gem. 37 c WpHG ist der Emittent bei der Veröffentlichung solcher unwahrer Tatsachen zum Schadensersatz verpflichtet, die geeignet sind, den Börsenkurs erheblich zu beeinflussen. Nach dem Wortlaut dieser Vorschrift stellt sich nach genauerer Überlegung die Frage, wie bei nur teilweise unrichtigen Tatsachen zu verfahren ist. Hier den objektiven Tatbestand der Norm ohne weiteres als erfüllt zu betrachten erscheint bedenklich. Das Kursbeeinflussungspotential muss sich nach dem Wortlaut der Vorschrift gerade auf die unwahre Tatsache beziehen 49. Sofern dieser Teil jedoch so gering ist, dass es an einem erheblichen Kursbeeinflussungspotential fehlt, ist in solchen Fällen bereits der objektive Tatbestand nicht erfüllt. Sichergestellt wird durch diese Auslegung auch ein Gleichlauf mit 37 b WpHG, in dessen Rahmen darauf abgestellt wird, ob die unterlassene Mitteilung erhebliches Kursbeeinflussungspotential hat. b) Auswirkung auf die Vermögens- oder Finanzlage o- der den allgemeinen Geschäftsverlauf Das Potential einer Tatsache, den Kurs zu beeinflussen muss sich gerade aus ihrer Auswirkung auf die Vermögens- oder Finanzlage oder den allgemeinen Geschäftsverlauf ergeben. Durch dieses aus 15 WpHG übernommenen Kausalitätserfordernis soll die Veröffentlichungspflicht auf Tatsachen beschränkt werden, welche Einfluss auf den Wert des Unternehmens haben können 50. II. Verschulden Neuland betritt der Gesetzgeber mit den Regelungen in 37 b Abs. 2, 37 c Abs. 2 WpHG. Danach entfällt der Schadensersatzanspruch, wenn der Emittent nachweist, dass die unterlassene bzw. unwahre Veröffentlichung nicht auf Vorsatz oder grober Fahrlässigkeit beruht. Es handelt sich um eine gesetzlich geregelte Beweislastumkehr. Dadurch erfolgt eine Verteilung der Beweis Assmann/Schneider/Kümpel, 15 Rn. 69b. Möllers/Leisch, NZG 2003, 112 (116) mit Beispiel.

19 last anhand der von den Beteiligten jeweils beherrschten Verantwortlichkeitsbereichen 51. Eine Regelung, die bereits bei den 45 Abs. 1 BörsG, 20 Abs. 3 S. 1 KAGG zu finden ist. Ähnlich der Situation bei der Produzentenhaftung im Zivilrecht war es für den Anleger mangels Einblicke in die Sphäre des Schädigers in der Praxis nahezu unmöglich, den notwendigen Vorsatzbeweis zu erbringen. Alle dazu erforderlichen Beweismittel stammen aus der Sphäre des Schädigers 52. III. Kreis der Anspruchsberechtigten Das Gesetz differenziert in 37 b Abs.1, c Abs. 1 WpHG zwischen zwei Gruppen von Anspruchsberechtigten. Von Nr. 1 wird der Neuanleger geschützt, spiegelbildlich dazu erfasst Nr. 2 den Altanleger. a) Der Neuanleger In Vordergrund steht die Gruppe von Anlegern, welche die Wertpapiere nach der Pflichtverletzung erworben haben. Dies ist nach dem Regelungsgehalt von 37 b Abs. 1 Nr. WpHG entweder im Anschluss an eine unterlassene unverzügliche Veröffentlichung oder nach 37 c Abs. 1 Nr. 1 WpHG im Anschluss an eine unwahre Mitteilung möglich. Beide Anlegergruppen haben die betreffenden Wertpapiere zu teuer gekauft 53. b) Der veräußernde Altanleger Die zweite Gruppe zeichnet sich dadurch aus, dass sie die Wertpapiere bereits vor der Pflichtverletzung erworben und entweder nach der unterlassenen unverzüglichen Mitteilung ( 37 b Abs. 1 Nr. 2 WpHG) oder noch vor Bekanntwerden der Unrichtigkeit ( 37 c Abs. 1 Nr. 2 WpHG) veräußert haben. Jene Gruppe von Anlegern hat also ihre Wertpapiere zu billig verkauft 54. c) Nicht erfasste Gruppen Nicht vom Regelungsbereich der beiden Vorschriften erfasst werden Anleger, die in der Zeit der Desinformation des Marktes sowohl gekauft als auch verkauft haben. Diese Entscheidung ist Möllers/Leisch, NZG 2003, 112 (116). BT-Drucks. 14/8017, S. 93. Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471 (1474). BT-Drucks 14/8017, S. 93.

20 auch sachgerecht, denn auf ihren Kauf- bzw. Verkaufspreis hatte das Unterlassen keine Auswirkung, genauso wenig wurde der Börsenpreis durch eine Falschmitteilung aus der Sicht dieser Anleger betroffen. Ebenfalls nicht von 37 b, c WpHG geschützt wird der untätig gebliebene Altanleger, d.h. derjenige, der seine Wertpapiere durch die unterlassene oder unwahre Ad-hoc-Mitteilung nicht verkauft hat. Sofern man jedoch der Meinung ist, die Pflicht zur Adhoc-Publizität schützt nicht nur die Freiheit des einzelnen Anlegers zu investieren, sondern auch dessen Freiheit gerade keine Investitionen vorzunehmen, bestünde ein gedanklicher Widerspruch zu den Regelungen von 37 b, c WpHG 55. Diese Regelungslücke ist jedoch vor dem Hintergrund einer ansonsten drohenden Prozessflut in Kauf zu nehmen. Ein Vergleich mit Frankreich zeigt, dass die dortigen Gerichte derzeit bemüht sind, die von ihnen selbst aufgerissene Schutzlücke zu Lasten der untätig gebliebenen Altaktionäre wieder zu schließen 56. IV. Probleme auf der Rechtsfolgenseite Vor große Probleme wird der Rechtsanwender gestellt, wenn es die Frage zu beantworten gilt, welcher Schaden von 37 b, c WpHG erfasst wird. Der Gesetzgeber hat hierzu keine konkrete Regelung getroffen, er beschränkt sich an dieser Stelle auf die salomonische Formulierung, der Dritte könne den aus der Pflichtverletzung entstanden Schaden ersetzt verlangen. Zu unterscheiden ist zwischen drei verschiedenen Schadensarten. 1. Erfüllungsschaden (positives Interesse) Zunächst kommt der Ersatz des positiven Interesses in Betracht. Der geschädigte Anleger müsste dann so gestellt werden, wie er stünde, wenn der Schuldner ordnungsgemäß erfüllt hätte 57. Voraussetzung wäre, dass der Anleger ein Interesse an der Erfüllung einer vertraglichen Pflicht gegenüber dem Emittenten hat. Zwischen Anleger und Emittent besteht jedoch gerade keine vertragliche Beziehung, aus welcher der Emittent dem Anleger die Erfül BT-Drucks 14/8017, S. 93. Fleischer, NJW 2002, 2977 (2980). Fleischer, BB 2002, 1869 (1870). Palandt/Heinrichs, Vorb v 249 Rn. 16.

21 lung der gemeldeten Tatsache schuldet 58. Ein Erfüllungsschaden scheidet daher von vornherein aus. 2. Nichtvermögensschaden (negatives Interesse) Beim Ersatz des negativen Interesses ist der geschädigte Anleger so zu stellen, als ob der Vertrag niemals geschlossen worden wäre und ein Leistungsaustausch nicht stattgefunden hätte. 59 Der Schaden des Anlegers liegt in der vertraglichen Bindung an einen Vertrag, dessen Zustandekommen von Willensmängeln beeinflusst war 60. Die von rechtswidriger Beeinflussung unbelastete Willensbildung ist ein rechtlich anerkanntes Interesse und durch 123 BGB geschützt 61. Der geschädigte Anleger kann demnach die Rückabwicklung des Vertrages verlangen. Sofern der Emittent nicht selbst Vertragspartner ist, richtet sich der Anspruch gegen ihn auf Geldersatz in Höhe der geleisteten Zahlungen Zug um Zug gegen Übertragung der erworbenen Rechtsposition 62. Die Problematik entspricht der des Anspruchs auf Vertragsaufhebung wegen fahrlässiger vorvertraglicher Informationspflichtverletzungen gemäß 280 Abs. 1, 241 Abs. 2, 311 Abs. 2 BGB (culpa in contrahendo) Vermögensschaden (Alternativinteresse) Eine letzte Möglichkeit besteht darin, dem Anleger einen Ersatzanspruch in Geld zu gewähren. Der Ersatz dieses sog. Alternativinteresses würde dann in der Differenz zwischen dem Kurswert bestehen, zu dem der Anleger die Wertpapiere zu teuer erworben bzw. zu billig verkauft hat und dem Kurswert, welcher bestanden hätte, wenn der Emittent seine Publizitätspflicht ordnungsgemäß erfüllt hätte Nichtvermögensschaden oder Vermögensschaden Umstritten ist, ob neben dem Vermögensschaden generell die Geltendmachung eines Nichtvermögensschaden in Betracht kommt, oder ob letzterer von 37 b, c WpHG nicht erfasst ist Möllers/Leisch, BKR 2002, 1071 (1072). Palandt/Heinrichs, Vorb v 249 Rn. 17. Rössner/Bolkart, WM 2003, 953 (954). Möllers/Leisch, WM 2001, 1648 (1655). Fleischer, BB 2002, 1869 (1870). Rössner/Bolkart, WM 2003, 953 (954).

22 a) Wortlaut von 37 b, c WpHG Gem. 37 b WpHG ist der Emittent dem Dritten zum Ersatz des durch die Unterlassung entstandenen Schadens verpflichtet. Aus dieser Formulierung ist es nicht möglich, auf die eine oder andere Variante der Schadensermittlung zu schließen, denn vom Wortlaut sind auch Fälle erfasst, in denen der Anleger bei zutreffender Information die Wertpapiere gar nicht gekauft hätte 65. Ein anderes Bild könnte sich bei 37 c WpHG ergeben. Danach ist der Emittent zum Ersatz des Schadens verpflichtet, der dadurch entsteht, dass der Dritte auf die Richtigkeit der Tatsache vertraut. Zu teuer hätte der Anleger die Aktien aber auch dann erworben, wenn er von der veröffentlichten Falschmitteilung überhaupt keine Kenntnis gehabt hätte. Bei Ersatz der Kursdifferenz kommt es somit auf die Kausalität der Ad-hoc-Mitteilung für den Kaufentschluss nicht an. Vielmehr wäre nur die Kausalität der Mitteilung für die Kursverfälschung von Bedeutung. Sinnvoll erscheint die Formulierung in 37 c WpHG jedoch nur dann, wenn auch das negative Interesse als ersatzfähig angesehen wird, denn nur hierbei ist maßgeblich, ob der Investor durch die Mitteilung selbst zum Kauf veranlasst wurde 66. Anderenfalls müsste man die Wortwahl in 37 c Abs. 1 WpHG als Redaktionsversehen eines eiligen Gesetzgebers interpretieren 67. b) 44 Abs. 1 BörsG Ein Argument, welches für die Ersatzfähigkeit des negativen Interesses spricht, könnte aus einer zu 44 Abs. 1 BörsG bestehenden Parallele gewonnen werden. Bis zur Einführung von 37 b, c WpHG stellte der Prospekthaftungstatbestand der 44 ff. BörsG die einzige Regelung zur kapitalmarktrechtlichen Informationshaftung dar Abs. 1 BörsG sieht vor, dass der geschädigte Anleger von dem Prospektverantwortlichen die Übernahme der Wertpapiere gegen Erstattung des Erwerbspreises verlangen kann. 44 Abs. 1 BörsG enthält eine Regelung, die im Grundsatz der des 249 Abs. 1 BGB entspricht und auf den Ersatz des ne Fleischer, BB 2002, 1869 (1870); Möllers/Leisch, BKR 2002, 1071 (1072). Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471 (1475). Möllers/Leisch, BKR 2002, 1071 (1073). Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857 (1860). Möllers/Leisch, BKR 2002, 1071 (1073).

23 gativen Interesses (Naturalrestitution) gerichtet ist. Zwar scheitert eine uneingeschränkte Übertragung bereits daran, dass die Rechtsfolge von 44 Abs. 1 BörsG nicht auf die Gruppe von Altanlegern passt, die ihre Papiere nach der Pflichtverletzung veräußert haben 69. Dennoch lässt sich die Nähe von 37 b, c WpHG zu 44 Abs. 1 BörsG nicht leugnen. Wenn der Gesetzgeber eine Beschränkung allein auf das Alternativinteresse beabsichtigt hätte, wäre eine ausdrückliche Regelung notwendig gewesen. Unterstrichen wird diese Überlegung durch die Tatsache, dass sich der Gesetzgeber bei der Formulierung von 37 b, c WpHG erkennbar an der des 44 Abs. 1 BörsG orientiert hat 70. c) Das allgemeine Marktrisiko Ein bei der Naturalrestitution nicht zu unterschätzendes Problem stellt die sachgerechte Verteilung allgemeiner Marktrisiken zwischen Investor und Emittenten dar. Dieser Konflikt tritt insbesondere dann hervor, wenn die Wertpapierkurse in einem ungünstigen Börsenumfeld insgesamt einbrechen. Würde man den rechtswidrig handelnden Emittenten in solchen Fällen verpflichten, die Aktien Zug um Zug gegen Erstattung des Erwerbspreises zurückzunehmen, würde ihm gleichzeitig das Risiko schwankender Börsenkurse auferlegt. Dies widerspricht der gewöhnlichen Risikoverteilung am Kapitalmarkt. Der Anleger trägt das Risiko des Marktes, der Emittent trägt das Haftungsrisiko bei Irreführung. Diese Verteilung kann nur gewahrt werden, wenn der Emittent stets nur in Höhe der Differenz zwischen Kauf- bzw. Verkaufswert und wahren Wert des Wertpapiers haftet. Auf diese Weise haftet der Emittent nur für solche Schäden, die im inneren Zusammenhang mit seiner Pflichtverletzung stehen. Zudem werden hierdurch unüberschaubare und für den Emittenten unverhältnismäßige Gefahren der Haftung vermieden. Der Gefahr des Missbrauchs der 37 b, c WpHG durch enttäuschte Anleger wird vorgebeugt 71. d) Streitentscheidung Wie soeben gezeigt, lassen sich gewichte Argumente für und gegen die Einbeziehung des negativen Interesses unter die Rechtsfolgen von 37 b, c WpHG finden. Insbesondere die Verteilung Fleischer, BB 2002, 1869 (1870). Möllers/Leisch, BKR 2002, 1071 (1074).

24 des Marktrisikos erschüttert eine uneingeschränkte Bejahung der Einbeziehung auch des Nichtvermögensschadens. Andererseits erscheint die strikte Beschränkung auf den Differenzschaden auch vor dem Gesichtspunkt der Marktrisikoproblematik nicht zweifelsfrei. Beim Nichtvermögensschaden geht es gerade nicht um die Verantwortlichkeit für eine Kursveränderung, sondern einzig und allein um die Haftung für die widerrechtliche Beeinflussung der Willensfreiheit 72. Bei der Rückabwicklung eines Vertrages hat der Schuldner das Risiko einer unverschuldeten Verschlechterung oder des unverschuldeten Untergangs des Vertragsgegenstandes zu tragen, dies folgt aus 281 Abs. 5, 346 Abs. 3 S. 1 Nr. 3 BGB 73. Gründe, die für eine abweichende Behandlung bei der Schadensabwicklung mit einem Dritten sprechen, sind nicht ersichtlich. Zudem müsste sich der Differenzschaden stets als Gegenstück zu dem vom Emittenten zu tragenden Irreführungsrisiko darstellen. Dies ist bereits deshalb fraglich, weil die Irreführung nicht nur einen unangemessenen Marktpreis bewirkt, sondern auch das Vertrauen der Anleger nach Bekanntwerden nachhaltig beeinflussen kann. In einer solchen Situation hat sich nicht das allgemeine Marktrisiko, sondern das Risiko der Irreführung verwirklicht. Dem Anleger würde von Anfang an jeder Nachweis abgeschnitten, dass er durch den allgemeinen Vertrauensverlust des Emittenten am Markt ein weitaus höheren Vermögensverlust erlitten hat, wie der Kursvergleich (zwischen tatsächlich bestehenden Kurs und dem Kurs der bei pflichtgemäßen Handeln bestehen würde) erkennen lässt. Zudem sollte nicht verkannt werden, dass dem Geschädigten bei Ausschluss des Nichtvermögensschadens unweigerlich unterstellt wird, die betreffenden Wertpapiere auf jeden Fall gekauft zu haben, ohne überhaupt eine andere Darstellung zuzulassen 74. Dies wird jedoch in den allermeisten Fällen an der Realität weit vorbeigehen. Erhebliche Bedenken bestehen auch im Hinblick auf 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG. Dort ist es der Emittent, der beweisen muss, dass der Sachverhalt, über den unrichtige Angaben gemacht wurden, nicht zu einer Minderung des Börsenpreises beigetragen hat. Überträgt man diesen Gedanken auf 37 b, c WpHG, so müsste der Emittent auch hier nachweisen, Fleischer, BB 2002, 1869 (1871). Rössner/Bolkart, WM 2003, 953 (955). so auch Rössner/Bolkart, WM 2003, 953 (955).

25 dass der Kurverlust nur zum Teil auf seine Informationspflichtverletzung zurückgeht 75. Gleichwohl besteht die Gefahr, den Besonderheiten des Kapitalmarktes nicht genügend Rechnung zu tragen. Eine abschließende und vor allem eindeutige Lösung zu finden, wird zukünftige Aufgabe des Gesetzgebers selbst und nicht allein die des Rechtsanwenders sein 76. Unter Abwägung der angeführten Argumente wird sich bis dahin der Streit um die Art des Schadensersatzes wohl nur dahingehend entscheiden lassen, dass sowohl Nichtvermögensschaden als auch Differenzschaden von 37 b, c WpHG umfasst sind. 5. Möglichkeit der Schadensberechnung Aufwendig gestaltet sich die konkrete Berechnung des Differenzschadens. Dies resultiert nicht zuletzt aus dem Umstand, dass es sich bei einem Börsenkurs gerade nicht um einen Preis handelt, welcher durch feste unveränderliche Größen genau zu bestimmen ist, sondern die Kursbildung von unterschiedlichen, sich in ständiger Bewegung befindlichen Faktoren abhängt. Vor dem Hintergrund von 249 Abs. 1 BGB ist der Geschädigte so zu stellen, wie er stünde, wenn der zum Ersatz verpflichtende Umstand nicht eingetreten wäre. Nach einer Ansicht ist der tatsächliche Transaktionspreis und der wahre Wert des Papiers am selben Tag zu vergleichen 77. Eine andere Meinung stellt in den Fällen des Unterlassens auf den Börsenkurs ab, der an dem Tag bestanden hat, an welchem die Mitteilung hätte veröffentlicht werden müssen und dem Tag, an dem sie tatsächlich veröffentlicht wurde. Die letztgenannte Auffassung ist jedoch mit 249 Abs. 1 BGB nicht zu vereinbaren 78. Die Bestimmung der Kursdifferenz ist nicht durch eine abstrakte Berechnung möglich, da sich der hypothetische Preis der unmittelbaren Wahrnehmung entzieht. Es ist vielmehr notwendig diesen fiktiven Börsenkurs durch möglichst umfängliche Berücksichtigung aller kursbeeinflussenden Faktoren zu bestimmen Möllers/Leisch, BKR 2002, 1071 (1075). Möllers/Leisch, BKR 2002, 1071 (1075). Rössner/Bolkart, WM 2003, 953 (955). Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857 (1861). Möllers/Leisch, BKR 2002, 1071 (1077).

26 a) Ausmaß der Kursveränderung Zunächst ist der Einfluss der Information auf den Börsenkurs festzustellen. Als Hilfsgröße eignet sich die Kursveränderung, die unmittelbar auf das Bekanntwerden der Tatsache ( 37 b) bzw. auf das Bekanntwerden der Unrichtigkeit der Tatsache folgt 79. Probleme ergeben sich bei der genauen Bestimmung des Beobachtungszeitraumes. Für den Beginn kann dabei auf das Bekanntwerden der Information und für das Ende auf die vollständige Aufnahme durch den Markt abgestellt werden 80. Nun wird es in der Praxis jedoch der höchst seltene Ausnahmefall sein, dass eine Tatsache zu einem genau feststellbaren Zeitpunkt und dann auch noch vollständig bekannt wird 81. Bei einer gestreckten Informationsbekanntgabe erfolgt aber auch eine gestreckte Informationsverarbeitung durch den Markt. Diesem Umstand muss durch einen entsprechend gestreckten Beobachtungszeitraum Rechnung getragen werden 82. Allerdings besteht bei längeren Beobachtungszeiträumen die Gefahr, dass Umstände Berücksichtigung finden, die mit der Täuschung in keinem Zusammenhang stehen. Der Emittent kann dem nur entgegenwirken, indem er diese Umstände in der Verhandlung vorträgt und diese dann vom Gericht im Rahmen des 287 ZPO berücksichtigt werden 83. b) Übertragung auf den Transaktionszeitpunkt Um den Schaden des einzelnen Anlegers beziffern zu können, ist abschließend die ermittelte Kursabweichung in einen relativen Wert umzurechnen und dieser auf den konkreten Fall (Transaktionspreis) anzuwenden. Zur Verdeutlichung sei an dieser Stelle ein Beispiel angeführt, in dem der Anleger zu teuer gekauft hat. Ein Anleger kauft zu 100 Euro, vor Bekanntwerden der wahren Lage fällt der Kurs auf 80 Euro und unmittelbar nach dem Bekanntwerden auf 40 Euro. Die Kurse vergleichbarer Wertpapiere blieben am Tag des Bekanntwerdens unverändert. Die Kursauswirkung beträt somit 50 %. Auf den Transaktionspreis des Anlegers bezo Fleischer, BB 2002, 1869 (1872 f.). Fleischer, BB 2002, 1869 (1873). Möllers/Leisch, BKR 2002, 1071 (1078). Möllers/Leisch, BKR 2002, 1071 (1078). Möllers/Leisch, BKR 2002, 1071 (1078).

27 gen bedeutet dies, er kann vom Emittenten die Zahlung von 50 Euro verlangen 84. V. Haftungsbegründende Kausalität Haftungsbegründende Kausalität ist der zwischen der pflichtwidrigen unterlassenen oder unwahren Ad-hoc-Mitteilung und dem Wertpapiergeschäft des Anlegers bestehende Zusammenhang. Fehlt es an diesem, scheidet ein Schadensersatzanspruch aus. Dabei bestehen erhebliche Unterschiede hinsichtlich des vom Anleger geltend gemachten Schadens. Je nachdem, ob er das negative Interesse oder den Kursdifferenzschaden ersetzt verlangt, ist der nach den Beweislastregeln von ihm zu erbringende Nachweis mehr oder minder schwer zu führen, da für das Vorliegen der haftungsbegründenden Kausalität der strenge Maßstab des 286 ZPO gilt Schwierigkeiten beim Nichtvermögensschaden Der geschädigte Anleger muss beweisen, dass das fehlerhafte Publizitätsverhalten des Emittenten ursächlich für seine Kauf- bzw. Verkaufsentscheidung gewesen ist. a) Die Kaufentscheidung (1) Beweisprobleme des Anlegers, 286, 287 ZPO Da der Anleger die Kausalität nach 286 ZPO zur vollen Überzeugung des Gerichts beweisen muss und diese vom Richter nicht bereits dann angenommen werden kann, wenn er sie für wahrscheinlich hält, dürfte es für den Anleger in der Praxis mit erheblichen Schwierigkeiten und Risiken verbunden sein, diesen Nachweis zu führen. Es handelt sich dabei letztendlich um eine Tatsache, die auf der inneren Entscheidung des Geschädigten beruht und daher mit den Mitteln des Strengbeweises kaum nachvollziehbar erscheint 86. Ein Rückgriff auf 287 ZPO kommt nicht in Betracht, dieser kann nur bei der Ermittlung der Schadenshöhe herangezogen werden 87. Der einzige Ausweg überhaupt ein Beweismittel zur Verfügung zu haben, besteht darin, dass der Ge Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857 (1862). Zöller/Greger, 287 Rn. 3. Rössner/Blokart, ZIP 2002, 1471 (1476). Zöller/Greger, 287 Rn. 2.

28 schädigte seinen Anspruch an einen Dritten abtritt, um dann im Prozess selbst als Zeuge aussagen zu können. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, ob nicht andere Wege gangbar sind, welche dem geschädigten Anleger die Durchsetzung seines Anspruchs erleichtern. (2) Entsprechende Anwendung von 37 b, c Abs. 2 WpHG Eine Möglichkeit könnte darin bestehen, die in 37 b, c Abs. 2 WpHG ausgesprochene Beweislastumkehr für das Verschulden analog auf die haftungsbegründende Kausalität auszudehnen. Dagegen sprechen jedoch zwei gewichtige Gründe. Zum einen stammen die für den Kausalitätsnachweis erforderlichen Informationen anders als beim Verschulden nicht aus der Sphäre des E- mittenten, zum anderen ist eine Regelung wie in 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG vom Gesetzgeber nicht erfolgt. Die Umkehr der Beweislast ist daher abzulehnen. (3) Figur der Anlagestimmung Eine andere Möglichkeit könnte darin bestehen, dem geschädigten Anleger den Beweis über die Rechtsfigur der Anlagestimmung zu erleichtern. Diese wurde von der Rechtsprechung im Rahmen der börsenrechtlichen Prospekthaftung entwickelt 88. Bereits vor dem Inkrafttreten der neuen 37 b, c WpHG wurde in der Literatur diskutiert, diesen Gedanken im Rahmen eines auf 826 BGB gestützten Schadensersatzanspruchs wegen fehlerhafter Ad-hoc- Mitteilungen zu übertragen 89. Bedenken gegen die uneingeschränkte Übernahme auf die Adhoc-Publizität ergeben sich zunächst im Hinblick auf 37 b WpHG. Diese Norm trifft eine Regelung für das Unterlassen einer Ad-hoc-Mitteilung. Nun kann aber ein Unterlassen bereits denknotwendig keine Anlagestimmung erzeugen 90. Die Anwendung der Figur der Anlagestimmung auf diese Fälle scheidet daher von vornherein aus BGH Urteil v = NJW 1998, Möllers/Leisch, WM 2001, 1857 ff. Möllers/Leisch, BKR 2002, 1071 (1077).