Perspektiven Mai 2018

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1 Perspektiven Mai 2018

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3 Die Schwankungsbreite an den Finanzmärkten blieb auch im April hoch. Neben den Haupttreibern Konjunktur und Geopolitik lieferten auch Spekulationen über die künftige Geldpolitik der US-Notenbank Impulse. Spekulationen über möglicherweise drei statt zwei weitere Leitzinserhöhungen bis Ende des Jahres sorgten dafür, dass die Renditen der als sicher geltenden Staatsanleihen kräftig stiegen. Diejenigen der zehnjährigen US-Treasuries notierten erstmals seit Langem wieder über der Marke von 3%. Der US-Dollar legte gegenüber dem Schweizer Franken und den meisten anderen Währungen zu. Wirtschaft und Finanzmärkte 1 Zinsen und Währungen 3 Aktien 5 Alternative Anlagen 7 Performance ausgewählter Indizes 8 Die Aktienmärkte stabilisierten sich im April und stiegen leicht. Unterstützend wirkte hier auch die bisher erfreulich verlaufende Gewinnberichtssaison für das 1. Quartal. Wir leben derzeit in einer zweigeteilten Welt. Auf der einen Seite läuft die Weltwirtschaft weiterhin auf Hochtouren, und sie dürfte 2018 erneut kräftig wachsen, auch wenn die jüngsten Konjunkturdaten auf eine leichte Abnahme der Wachstumsdynamik hindeuten. Auf der anderen Seite streuen geopolitische Nachrichten unter anderem zu den Themen Handelsstreit, Iran- Atomabkommen oder Russland-Sanktionen immer wieder Zweifel an der Dauerhaftigkeit des Aufschwungs. USA 9 Eurozone 10 Schweiz 11 Grossbritannien 12 Japan 13 China 14 Kanada 15 Schweden 16 Schwellenländer 17 Brasilien 18 Wir nehmen nach wie vor an, dass die geopolitische Suppe nicht so heiss gegessen wird, wie sie gekocht wird. Hinter den Kulissen laufen die Verhandlungen der beteiligten Akteure auf Hochtouren, um eine Eskalation der Konflikte zu vermeiden oder mindestens in engen Grenzen zu halten.

4 Wachstumsrisiken nehmen zu Die Weltwirtschaft läuft weiterhin auf hohen Touren und dürfte 2018 erneut kräftig wachsen. Dieser Ansicht ist auch der Internationale Währungsfonds (IWF), der seine optimistischen Wachstumsprognosen von Anfang Jahr gerade erst bestätigt hat. Allerdings sind am Konjunkturhimmel auch einige düstere Wolken aufgezogen. Ob es dabei lediglich zu einer vorübergehenden Wettereintrübung kommt oder zu einer länger anhaltenden Schlechtwetterphase, ist zurzeit schwierig abzuschätzen. Jedenfalls lastet der drohende Handelskonflikt auf den weiteren Konjunkturaussichten. Wir neigen aber nach wie vor zur Ansicht, dass die Suppe nicht so heiss gegessen wird, wie sie gekocht wird. Hinter den Kulissen laufen die Verhandlungen zwischen den USA, China und anderen gewichtigen Handelspartnern auf Hochtouren, um die angedrohten Strafzölle zu vermeiden oder zumindest abzufedern. Die Strafzölle auf Stahl und Aluminium haben gezeigt, dass die US-Regierung durchaus mit sich reden lässt, zumal die wichtigsten Produktionsländer zumindest vorläufig von den Strafzöllen ausgenommen sind. Selbst bei einem veritablen Handelskrieg sind die kurzfristigen Wachstumseinbussen vermutlich nicht allzu gravierend, machen die potenziell betroffenen Handelsströme doch nur einen Bruchteil der Wirtschaftsleistung aus (Grafik 1). Wir schätzen die negativen Wachstumseffekte auf 0.1% bis 0.2% des Weltwirtschaftswachstums. Längerfristig kann sich aber eine protektionistische Handelspolitik durchaus stärker auf Wachstum und Produktivität auswirken. Eurozone: Eintrübung nicht nachhaltig Der drohende Handelskonflikt kann jedoch auch auf indirektem Weg negative Auswirkungen auf die Konjunktur zeigen, indem Unternehmen und Konsumenten die Zukunft nicht mehr so optimistisch beurteilen wie zuvor. Besonders deutlich macht sich dieser Effekt momentan in der Eurozone bemerkbar: Gemessen am Economic Surprise Index, der die tatsächlichen Konjunkturdaten ins Verhältnis zu den Konsenserwartungen setzt, hat sich in der Eurozone eine fast schon dramatisch anmutende Verschlechterung ergeben. Dagegen überraschen in den USA und in den Schwellenländern die Konjunkturdaten nach wie vor positiv, wenn auch nicht mehr so deutlich wie zuvor (Grafik 2). Tatsächlich haben sich die wichtigsten Stimmungsindikatoren in der Eurozone deutlich eingetrübt. Auch realwirtschaftliche Grössen wie die Industrieproduktion, die im Februar einen überraschenden Rückgang hinnehmen musste ( 0.8%), fielen enttäuschend aus. Unserer Ansicht nach ist dies aber noch kein Grund zu übermässiger Besorgnis. Zum einen dürfte ein Teil der enttäuschenden Daten mit der kalten Witterung im Februar zu erklären sein, und zum anderen waren die Erwartungen an die Konjunkturdaten zu Beginn des Jahres fast schon euphorisch. Die Vorlaufindikatoren haben zwar ihre Richtung von aufwärts zu abwärts gewechselt, sie notieren aber nach wie vor auf hohen Niveaus und signalisieren damit eine anhaltend wachsende Wirtschaft. So leicht lässt sich der europäische Konjunkturzug, der erst im letzten Jahr so richtig Fahrt aufgenommen hat, nicht aus der Bahn werfen. 2.0% 1.6% 1.2% 0.8% % /16 07/16 01/17 07/17 01/18 0.0% in % BIP USA in % BIP China in % BIP Welt in % Exporte Welt Economic Surprise Index USA Economic Surprise Index Eurozone Economic Surprise Index Emerging Markets Perspektiven, Mai

5 Dies zeigt auch der Blick auf den europäischen Arbeitsmarkt, wo die Beschäftigung ähnlich kräftig wächst wie in den USA (Grafik 3). Vor diesem Hintergrund ist davon auszugehen, dass der private Konsum auf beiden Seiten des Atlantiks solide wachsen und weiterhin die Basis des Aufschwungs bilden wird. Wachstumsprognosen bleiben unverändert Trotz der gestiegenen Konjunkturrisiken aufgrund der drohenden Handelskonflikte halten wir deshalb an unseren Wachstumsprognosen fest. Zuversichtlich stimmt auch, dass in den USA die jüngsten Zahlen aus dem Einzelhandel und der Industrie überzeugend ausgefallen sind. Beide Sektoren vermeldeten im März ein kräftiges Wachstum. Auch die chinesische Wirtschaft zeigte in den ersten drei Monaten keinerlei Ermüdungserscheinungen: Das BIP wuchs mit einer Rate von 6.8% gleich schnell wie in den vorangegangenen zwei Quartalen. Das Wachstumsziel der chinesischen Regierung von 6.5% erscheint auch 2018 mehr oder weniger problemlos erreichbar. In den USA rechnen wir in diesem Jahr unverändert mit einem hohen BIP-Wachstum von 2.8% und auch die Eurozone sollte auf ein solides Wachstum von 2.5% kommen. Die Wachstumsdynamik wird im kommenden Jahr aber mit Sicherheit abnehmen. Aktienmärkte stabilisieren sich Bei den Aktien hat der drohende Handelskonflikt gemessen an den Höchstständen im Januar für einen Rücksetzer gesorgt. In den letzten Tagen und Wochen haben sich die Aktienmärkte aber stabilisiert und teilweise sogar beachtliche Kursfortschritte verbucht. Die Volatilität ist aber nach wie vor hoch, was zeigt, dass die Unsicherheit über die weitere Entwicklung gross ist (Grafik 4). Wir gehen davon aus, dass sich an dieser Situation so schnell nichts ändern wird, dürfte das Thema Strafzölle doch über längere Zeit auf der Agenda bleiben. Die wieder aufkommenden Inflationsängste, unterstützt durch die höheren Erdölpreise, dürften ebenfalls zur Volatilität beitragen. Die Schwankungsanfälligkeit der Aktienmärkte wird deshalb hoch bleiben. Auf der anderen Seite erachten wir es als verfrüht, bereits das Ende des Bullenmarktes auszurufen. Die Erfahrung lehrt, dass die Aktienmärkte erst rund ein halbes Jahr vor dem Beginn einer Rezession den Höhepunkt erreichen und eine Rezession bereits gegen Ende dieses Jahres schliessen wir aus. Darüber hinaus verbucht die Mehrzahl der Unternehmen weiterhin stattliche Gewinnzuwächse. In den USA zeigen die bisher vorliegenden Quartalsergebnisse eine Gewinnzunahme gegenüber dem Vorjahresquartal von mehr als 20%, und die Erwartungen an die restlichen Quartale in diesem Jahr sind ähnlich hoch. Ein so starkes Gewinnwachstum gab es letztmals im 1. Quartal Auch das Umsatzwachstum ist mit einer Zunahme von mehr als 7% ansehnlich. Dies dürfte auch in handelspolitisch schwierigen Zeiten eine gute Stütze für die Aktienmärkte abgeben Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14 1Q16 1Q18 Beschäftigungswachstum Eurozone in % vs Vorjahr Beschäftigungswachstum USA in % vs Vorjahr 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 53% 46% 30% 38% 20% 15% 15% 29% 19% 3% 39% S&P 500: Tage mit Kursschwankungen von mehr als 1% 20-Jahresdurchschnitt Perspektiven, Mai

6 Keine unmittelbaren Zinsschritte Anlässlich ihrer Lagebeurteilung sehen sich Zentralbanken zurzeit mit tendenziell schwächeren Vorlaufindikatoren bei gleichzeitig anhaltend starken Wachstumszahlen konfrontiert. Vor diesem Hintergrund haben zuletzt die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of Japan (BoJ) ihren Entscheid kommuniziert, die Leitzinsen unverändert zu lassen, ohne gross neue Erkenntnisse über ihre künftige Geldpolitik zu enthüllen. Wir gehen weiterhin davon aus, dass die EZB ihr Anleihekaufprogramm ein letztes Mal bis Ende 2018 verlängert. Den Hauptrefinanzierungssatz dürfte sie erstmals Mitte 2019 wieder erhöhen. Auch in Japan erwarten wir keinen Zinsschritt in den nächsten zwölf Monaten, sodass der Leitzins im negativen Bereich verharrt. Anfang Mai sind das US-Fed sowie die Bank of England (BoE) an der Reihe. Beim Fed erwarten wir den zweiten Zinsschritt in diesem Jahr aber erst im Juni; total rechnen wir 2018 mit drei Zinsschritten. In Grossbritannien ist nach den jüngsten Äusserungen von Zentralbankchef Mark Carney eine Zinserhöhung im Mai unwahrscheinlich. Insgesamt erachten wir die britische Konjunktur trotz fortwährender Unsicherheit bezüglich der Folgen des EU-Austritts des Vereinigten Königreiches als genügend solide für eine baldige Leitzinserhöhung. Inflationssorgen sind zurück An den internationalen Anleihemärkten hat sich im April der Verkaufsdruck deutlich erhöht und zu einem schwungvollen Anstieg der Renditen geführt. So überschritt die 10- jährige US-Rendite die Marke von 3% vorübergehend, ein Niveau das zuletzt Ende 2013 übertroffen wurde. Eine wichtige Rolle spielte die wieder in den Fokus rückende Inflation. Nachdem Zins- und Inflationssorgen bereits im Februar ein Auslöser der Marktkorrektur waren, war die Thematik im Zuge des Handelsstreits zwischen den USA und China vorübergehend in den Hintergrund getreten. Aus den USA kamen indes zuletzt erfreuliche Konjunktursignale. Befeuert wird die Inflationsthematik jedoch auch von den steigenden Rohstoffpreisen. Die Schweizer Staatsanleihen konnten sich dem Anstieg der US-Renditen nicht vollständig entziehen. Kurzfristig sind wir der Ansicht, dass sich der US-Renditeanstieg, nun da das Thema Inflation wieder zurück auf dem Radar der Investoren ist, noch etwas fortsetzen könnte. Wie in der Vergangenheit üblich, wird auch die Eidgenossenrendite davon betroffen sein, wenn auch die Renditebewegung nicht eins zu eins mitgemacht wird. Franken ganz nach dem Geschmack der SNB Der Schweizer Franken hat in den letzten Wochen kontinuierlich zum Euro abgewertet. Er erreichte jüngst gar den von der Schweizerischen Nationalbank (SNB) während mehreren Jahren intensiv verteidigten Kurs von EUR/CHF 1.20 dies zuletzt notabene aufgrund der Marktkräfte, also ohne Zutun der Schweizer Währungshüter. Wieso dieser Gesinnungswandel der privaten Investoren? Die Ex-post-Erklärungen der Marktteilnehmer betonen die erfreuliche globale Konjunktur, den Ausgang der 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Fed BoE BoJ EZB Per 31. März 2018 Per 27. April US DE GB JP CH Perspektiven, Mai

7 französischen Präsidentschaftswahlen, aber auch die Verschärfung der US-Sanktionen gegenüber Russland. Das in der Schweiz angelegte Geld werfe nun im Ausland höhere Renditen ab oder aber es werde abgezogen, um die Liquidität einzelner von den US-Sanktionen betroffenen Unternehmen sicherzustellen. Wie dem auch sei, die SNB wird sich über die Währungsentwicklung freuen. Sollte sich der Franken entgegen unserer Prognose weiter rasch abwerten, verschafft dies den Schweizer Währungshütern den Spielraum, Versuchsballone bezüglich Bilanzreduktion zu starten, indem sie dosiert Fremdwährungspositionen an den Markt bringen. Ein solches Vorgehen hätte gegenüber einer Zinserhöhung den Vorteil, dass die Massnahme abhängig von der Reaktion der Marktteilnehmer in homöopathischen Dosen erfolgen kann. Allerdings rechnen wir nicht mit einer deutlichen Frankenabwertung. Die aktuell beobachtbare Abschwächung der globalen Konjunkturdynamik und die (handels-)politische Unsicherheit werden die Schweizer Valuta tendenziell stärken. Allerdings nur leicht, da bekanntlich der Franken insbesondere bei Turbulenzen an den europäischen Finanzmärkten seine Funktion als sicherer Hafen wahrnimmt. Sollten wir mit unserem Basisszenario recht behalten, wird die SNB in den nächsten Monaten geldpolitisch kaum in rege Aktivität verfallen. Es ist also weder mit einer spürbaren Bilanzreduktion noch mit einer Reduktion der Negativzinsen zu rechnen. Unserer Ansicht nach wird einer Zinsanhebung in der Schweiz eine in der Eurozone vorangehen Leitzins in % CHF EUR GBP SEK USD CAD JPY AUD Rendite Staatsanleihen 10 Jahre in % CHF EUR GBP SEK USD CAD JPY AUD Wechselkurse /CHF EUR GBP SEK USD CAD JPY AUD /16 07/16 01/17 07/17 01/18 Perspektiven, Mai

8 Leichte Erholung im April Die globalen Aktienmärkte legten im April leicht zu (MSCI Welt: +2%). Kurstreiber waren vor allem wieder bessere Nachrichten in Bezug auf den Handelskonflikt zwischen den USA und China sowie ein guter Start in die Gewinnberichtssaison für das 1. Quartal. Hauptgewinner auf regionaler Ebene war Europa, und nicht - wie zu vermuten gewesen wäre - die USA oder die Schwellenländer. Letztere litten unter anderem unter der Stimmungseintrübung, die durch die gegen Russland verhängten Sanktionen ausgelöst wurden. Bei den Sektoren war die Spannweite der Kursentwicklung besonders gross. Während die globalen Immobilienwerte aufgrund steigender Zinsen und der nichtzyklische Konsum sowie IT aufgrund enttäuschender Gewinnberichte den Monat unterdurchschnittlich abschlossen, legten die rohstoffnahen Sektoren wegen der Industriemetall- und Ölpreisentwicklung teils kräftig zu. US-Gewinnberichte erneut überraschend gut Die Gewinnberichtssaison in den USA für das 1. Quartal hat begonnen, und sie liefert bislang das von uns erwartete Ergebnis. Die Unternehmen sind erneut mehrheitlich in der Lage, die Erwartungen der Finanzanalysten zu übertreffen. Vor Saisonstart lagen die Gewinnwachstumserwartungen gegenüber dem 1. Quartal 2017 bei 17%. Nachdem bis zum Ende April etwa die Hälfte der Unternehmen des S&P 500 ihre Bilanzen offengelegt haben, zeichnet sich ab, dass das tatsächliche Wachstum bei über 20% liegen dürfte. Unter anderem die Steuerreform entfaltet ihre gewinnsteigernden Effekte. Obwohl die harten Konjunkturdaten auf ein eher schwaches BIP-Wachstum in den ersten drei Monaten des Jahres hindeuten, sind die Unternehmen mehrheitlich in der Lage gewesen, auch auf der Umsatzseite positiv zu überraschen. Fraglich ist allerdings, inwieweit sich das aktuelle Gewinnund Umsatzwachstum in die Zukunft fortschreiben lässt. Zweifel daran haben insbesondere bei den Banken und in Teilen der Industrie zu negativen Kursreaktionen auf die Gewinnberichte geführt. Wenn es zu keinem Konjunktureinbruch kommt, dürfte sich der durch die Steuerreform bedingte Basiseffekt bis zum 4. Quartal in ähnlich hohen Gewinnwachstumsraten niederschlagen wie aktuell. Insofern ist es bereits jetzt wichtig abzuschätzen, wie sich die KGV* Gewinnwachstum** Dividendenrendite*** MSCI Welt Schweiz Europa Nordamerika Asien/Pazifik Em. Markets Asien Lateinamerika Europa /15 11/15 08/16 05/17 02/18 11/ /17 01/18 02/18 03/18 04/18 MSCI Japan (Yen) MSCI Japan (CHF) MSCI Schweiz Perspektiven, Mai

9 Erträge 2019 entwickeln könnten. Im Durchschnitt rechnen die Finanzanalysten mit einem Anstieg der Gewinne von 10% gegenüber 2018 (Grafik 1). Dieser Wert liegt zwar ebenfalls noch deutlich über dem Durchschnitt der letzten 30 Jahre von knapp 7%. Angesichts der Tatsache, dass die bisherige Wirtschaftspolitik der US-Regierung zu einer Verlängerung des Aufschwungs führen dürfte, ist dieser Wert aus heutiger Sicht aber durchaus erreichbar. Die USA bleiben im aktuellen Umfeld eine attraktive Aktienregion. Japanische Aktien weiterhin günstig Der japanische Aktienmarkt hat sich seit Jahresanfang in lokaler Währung besser entwickelt als der Schweizerische. Noch besser sieht das Ergebnis aus, wenn man die Wechselkursgewinne des Yen gegenüber dem Schweizer Franken miteinrechnet (Grafik 2). Die Konjunkturdaten und die innenpolitische Entwicklung können dafür nicht verantwortlich sein. KGV* Gewinnwachstum** Dividendenrendite*** MSCI Welt Energie Grundstoffe Industrie Zykl. Konsum Nichtzykl. Konsum Gesundheit Finanzwerte Immobiliensektor Inform. Technologie Telekom Versorger Allerdings haben sich die aussenpolitischen Nachrichten etwas aufgehellt. So ist der Handelskonflikt zumindest bislang nicht eskaliert und in Bezug auf Nordkorea deutet sich eine Entspannung an, die auf die gesamte Region positiv ausstrahlt. Hinzu kommt strukturell, dass die japanischen Unternehmen sukzessive ihre ineffizienten Organisationsformen aufbrechen und aktionärsfreundlicher werden. So liegt ihre Eigenkapitalrentabilität im Durchschnitt noch immer weit unter dem Niveau der anderen Regionen, aber sie verbessert sich in CHF in EUR Lokalwährung Trotz der guten Kursentwicklung ist der japanische Aktienmarkt gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis im Vergleich zu den übrigen Regionen der Industriestaaten günstiger geworden. Seine Attraktivität hat sich dadurch auch aus Bewertungssicht leicht erhöht. Dies steht im Kontrast zu den Aktienmärkten der Eurozone und Grossbritanniens. Auch diese entwickelten sich in den vergangenen Wochen deutlich besser als erwartet, trotz überraschend schwacher Konjunkturdaten, d.h. sich verschlechternder Fundamentaldaten. Im Vergleich zum Rest der Welt ist ihre Bewertung gestiegen. Insofern erachten wir beide Aktienregionen weiterhin als eher unattraktiv. -6 Schweiz Europa Grossbritannieamerika Pazifik länder Nord- Asien / Schwellen- Eurozone Japan ex CH Welt in CHF in EUR Lokalwährung -8 Energie Grundstoffe Industrie Zykl. Konsum n-zykl. Gesundheit Finanzen Konsum Telekom Immobilien Technologie Versorger Perspektiven, Mai

10 Mikrofinanz Das Thema Impact Investing und damit auch Anlagen in Mikrofinanz gehören derzeit zu den grossen Wachstumsthemen. Die Idee dahinter ist, mit einer Geldanlage in Entwicklungsländern einen sozialen Nutzen zu stiften und gleichzeitig eine Verzinsung zu erhalten. Mikrofinanz ist somit eine Kombination aus Geldanlage und Finanzhilfe in Schwellenländern. Weltweit sind über 110 Milliarden Dollar im Bereich Impact Investing investiert. Die Anlageklasse gehört gemäss Blue Orchard zu den am schnellsten wachsenden Anlageklassen. Ein Grossteil der Investoren kommt aus der Schweiz, aus Frankreich oder den Niederlanden. Institutionellen Investoren winkt bei einem durchaus überschaubaren Risiko eine Rendite von vier Prozent jährlich in US-Dollar. Tiefer fällt die Rendite hingegen bei der CHF- Anteilsklasse aus. Die Absicherung der CHF-Tranche gegenüber der Fondswährung verhindert eine bessere Rendite. Rohstoffe Die Vereinbarung der OPEC Länder und ihren Verbündeten zeigt Wirkung. Die Rohölreserven der OECD erreichen im April einen neuen Tiefststand (Grafik 1) und notieren damit auf dem Niveau des gleitenden Fünfjahresdurchschnitts. Verstärkend wirken dabei die Ausfälle in Venezuela. Die von Präsident Trump angepeilten Sanktionen im Iran könnten zudem zu einer verstärkten Reduktion der Angebotsmenge führen. Diese Einschränkung der Lagerbestände treibt die Preise des Rohöls. Der Brent-Preis ist zwischenzeitlich über 75 USD pro Fass gestiegen, dem höchsten Stand seit Ende Ein erhöhtes Interesse an einem hohen Rohölpreis hat Saudi Arabien, welches mit dem Börsengang des staatseigenen Ölförderers Saudi Aramco von einem hohen Rohölpreis profitieren würde Immobilien (Performance in CHF) EPRA/NAREIT Global Index SXI Real Estate Share Index SXI Real Estate Funds Index Edelmetalle (Performance in USD) Gold Silber Platin Rohstoffe (Performance in USD) Rohöl der Sorte WTI Rohöl der Sorte Brent Bloomberg Commodity Index Währungen EUR/CHF USD/CHF GBP/CHF JPY/CHF Alternative Risikoprämien GAM Alt. Risk Premia, hdg. CHF Insurance Linked Bonds, hdg. CHF SWC (LU) Systematic Volatility Mikrofinanz Constant Cash Yield Diverse Industriemetalle wurden in den letzten Monaten durch Versorgungsängste getrieben, welche für volatile Preise gesorgt haben. Grund sind die erfolgten Sanktionen gegen die von russischen Oligarchen geführten Rohstoffkonzerne. Allen voran bei Aluminium haben diese Versorgungsängste zu Kursanstiegen geführt. Aktuell notieren die Kurse wieder etwas tiefer, werden jedoch immer noch mit einer Risikoprämie gehandelt. Die Graubündner Kantonalbank ist derzeit, abgesehen von Gold, nicht in Rohstoffe investiert. Perspektiven, Mai

11 bis bis Performance in % (Total Return) Lokal in CHF in EUR in USD Lokal in CHF in EUR in USD Aktien Schweiz SPI Index Schweiz SMI Index Schweiz SPI EXTRA Index Eurozone Euro Stoxx 50 Index Eurozone Euro Stoxx Mid-Cap Index Deutschland DAX Index Deutschland DAX Mid-Cap Index Frankreich CAC 40 Index Holland AEX Index Italien FTSE MIB Index Spanien IBEX 35 Index Grossbritannien FTSE 100 Index Schweden OMX 30 Index Norwegen OBX Index Finnland HEX Index USA Dow Jones Industrial USA S&P 500 Index USA Russel 2000 Index USA Nasdaq Composite Index Kanada TSX Composite Index Australien All Ordinaries Index Japan Nikkei 225 Index Singapur Straits Times Index Hong Kong Hang Seng Index Shanghai Shanghai SE Comnposite Industrieländer MSCI Welt Schwellenländer MSCI Emerging Markets Schwellenländer MSCI EM Asien Schwellenländer MSCI EM Südamerika Schwellenländer MSCI EM Europa Obligationen CHF Gesamtmarkt CHF Eidgenossen CHF Schweizer Pfandbriefe CHF Corporate global (CHF hdg.) EUR Staatsanleihen Eurozone EUR Staatsanleihen Deutschland EUR Staatsanleihen Frankreich EUR Staatsanleihen Italien EUR Staatsanleihen Spanien EUR Covered Bonds EUR Corporate global (EUR hdg.) GBP Staatsanleihen Grossbritannien SEK Staatsanleihen Schweden NOK Staatsanleihen Norwegen DKK Staatsanleihen Dänemark USD Staatsanleihen USA CAD Staatsanleihen Kanada AUD Staatsanleihen Australien NZD Staatsanleihen Neuseeland JPY Staatsanleihen Japan Diverse Staatsanleihen Emerging Markets Weitere Anlageklassen Immobilien SXI Real Estate Funds Index Immobilien SXI Real Estate Shares Index Immobilien FTSE EPRA/NAREIT Global Index n.a n.a Rohstoffe S&P/GSCI Commodity Index Rohstoffe Bloomberg Commodity Index Rohstoffe Gold - Feinunze Rohstoffe US-Leichtöl( WTI) - Barrel Rohstoffe Aluminium Rohstoffe Kupfer Perspektiven, Mai

12 US-Wirtschaft startet besser als erwartet Das BIP-Wachstum für die ersten drei Monate wurde in einer ersten Schätzung auf annualisiert 2.3% veranschlagt. Damit hat die US-Wirtschaft im Vergleich zum Vorquartal (+2.9%) zwar an Fahrt verloren, jedoch weniger stark als angenommen. Gebremst hat der private Verbrauch, der nach einem kräftigen Zuwachs im Vorquartal (annualisiert +4.0%) nur noch um 1.1% gewachsen ist. Im laufenden Quartal rechnen wir wieder mit einer Beschleunigung. Die Konsumenten dürften ihre Ausgaben wieder nach oben schrauben und für ein dynamischeres Konsumwachstum sorgen. Unterstützung bieten die umfangreichen Steuersenkungen, eine recht spendable Haushaltspolitik sowie die stetig steigende Beschäftigung. Wir behalten unsere Wachstumsprognose für dieses Jahr bei * 2019* BIP-Wachstum Staatshaushalt** Leistungsbilanz** Inflation*** Arbeitslosenrate*** Kerninflation erstmals wieder über Fed-Ziel Die US-Inflation ist im März aufgrund von wegfallenden Basiseffekten von 2.2% auf 2.4% gestiegen. Die Kerninflation ohne Nahrungs- und Energiepreise sprang von 1.8% auf 2.1% und hat zum ersten Mal seit einem Jahr wieder die Schwelle von 2% überschritten. Wir rechnen in den nächsten Monaten sogar mit einem vorübergehenden Teuerungsanstieg auf rund 3%. Preisdruck herrscht sowohl auf der Erzeugerstufe als auch bei den Importen. Das spricht für mindestens zwei weitere Zinserhöhungen im Laufe des Jahres. Den nächsten Schritt erwarten wir im Juni. Kommt bald schon der NAFTA-Deal? Zuletzt haben sich die Hinweise verdichtet, dass sich die USA, Mexiko und Kanada zumindest in den Grundzügen noch vor dem 1. Juli auf ein überarbeitetes NAFTA- Freihandelsabkommen verständigen. Ein Grund dafür sind die Präsidentschaftswahlen in Mexiko am 1. Juli, ein weiterer die bis dann fällige Verlängerung eines US-Gesetzes über die Verhandlungskompetenzen des US-Präsidenten in Handelsangelegenheiten. Wird dieses entweder im Repräsentantenhaus oder im Senat widerrufen, dann ist es hinfällig und schränkt Trump in seinem Verhandlungsspielraum ein. Darüber hinaus dürften die Republikaner einen weiteren politischen Erfolg vor den Zwischenwahlen im November einfahren wollen. Perspektiven, Mai

13 Konjunkturdaten unter den Erwartungen Die Konjunkturdaten aus der Eurozone lagen in den vergangenen Wochen fast durchweg unter den Erwartungen. Während verschiedene Stimmungsindikatoren bereits seit Jahresbeginn rückläufig sind, haben zuletzt auch die harten Daten wie die Industrieproduktion und die Detailhandelsumsätze enttäuscht. Nach den sehr guten Nachrichten im 2. Halbjahr 2017 hat sich das Wachstum in den letzten Monaten somit abgeschwächt. Ein Teil dieser Abschwächung dürfte aber auf wetterbedingte Produktionsausfälle zurückzuführen sein, die sich in den nächsten Monaten wieder ausgleichen sollten. Wir halten daher vorerst an unseren Wachstumsprognosen fest. Die Abwärtsrisiken haben jedoch zugenommen * 2019* BIP-Wachstum Staatshaushalt** Leistungsbilanz** Inflation*** Arbeitslosenrate*** Inflation dürfte nur langsam steigen Die Inflation ist in der Eurozone im März zwar von 1.1% auf 1.3% gestiegen, bleibt aber insgesamt tief und deutlich unter dem Inflationsziel der Europäischen Zentralbank (EZB) von 2%. Die Kerninflation, welche die volatilen Preise für Nahrungsmittel und Energie ausklammert, ist seit drei Monaten konstant. Weder das hohe Wirtschaftswachstum noch die steigenden Löhne hatten bisher einen nennenswerten Effekt auf die Entwicklung der Inflation. Ausserdem dürfte auch der stärkere Euro den erwarteten Anstieg der Inflation dämpfen. Wir revidieren daher unsere Inflationsprognose für die Eurozone für 2018 von 1.6% auf 1.4% nach unten. Langsamer Abbau der Altlasten Trotz der weiterhin robusten Konjunktur schreitet der Abbau der Altlasten aus der Finanz- und Schuldenkrise nur langsam voran. So hat die Staatsschuldenquote in der Eurozone innerhalb Jahresfrist zwar von 89% auf 87% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) abgenommen. Sie liegt damit aber immer noch deutlich über dem Niveau vor der Krise (65%). Auch der Anteil der notleidenden Bankkredite ist im vergangenen Jahr gesunken. Er bleibt jedoch in mehreren Ländern hoch und stellt damit unverändert ein Risiko für die Finanzstabilität dar. Perspektiven, Mai

14 Wirtschaftswachstum auf Kurs aber nicht mehr Der EUR/CHF-Wechselkurs hat jüngst wieder auf dem während Jahren von der Schweizerischen Nationalbank (SNB) verteidigten Niveau von 1.20 notiert. Trotz schwächerem Franken haben die konjunkturellen Vorlaufindikatoren der kleinen, offenen Volkswirtschaft Schweiz zuletzt nach unten tendiert. Es wird wieder einmal deutlich, dass der Preiswettbewerb für die Schweizer Unternehmen zwar bedeutsam ist, dass aber die globale Nachfrage viel wichtiger ist. Die Weltwirtschaft zeigte denn auch erste Ermüdungserscheinungen, nicht zuletzt weil ihr von handelspolitischer Seite Steine in den Weg gelegt werden. Wir rechnen allerdings nicht mit einem Einbruch, sondern höchstens mit einer Abschwächung der globalen Wachstumsdynamik. Die Zuversicht der Schweizer Unternehmen wird daher erhalten bleiben. Die Ausrüstungsinvestitionen und die Exporte, die beide gegen Ende des letzten Jahres schwächelten, werden in den nächsten Quartalen eine der Stützen des Schweizer Wachstums sein. Zudem dürften Sonderfaktoren wie Rollmaterial- und Flugzeugbeschaffungen die Ausrüstungsinvestitionen insbesondere im 1. Halbjahr 2018 ankurbeln * 2019* BIP-Wachstum Staatshaushalt** Leistungsbilanz** Inflation*** Arbeitslosenrate*** Inflation trotz schwächerem Franken moderat Auch der private Konsum dürfte auf seinem Wachstumspfad bleiben. Aufgrund des schwächeren Schweizer Frankens erhalten die Hotellerie und der Detailhandel den langersehnten Rückenwind, sind doch Auslandreisen und Einkäufe jenseits der Schweizer Grenze dadurch weniger attraktiv. Die Preissetzungsmacht der Schweizer Unternehmen erhöht sich in unserer hochglobalisierten Welt durch den schwächeren Franken indes nur geringfügig. Das wiederum bedeutet, dass die Disinflation im aktuellen Konjunkturzyklus der Vergangenheit angehört, die Inflation aber keine nachhaltige Dynamik an den Tag legen wird. Im Weiteren stützen zwar die aktuell steigenden Rohstoffpreise die Gesamtteuerung, die Wohnungsmieten hingegen wirken aufgrund des hohen Wohnungsangebots dämpfend. Wir rechnen für dieses Jahr weiterhin mit einer Teuerungsrate von 0.7%. Perspektiven, Mai

15 Licht und Schatten bei den Konjunkturdaten Die Konjunkturdaten aus Grossbritannien bieten weiterhin Licht und Schatten. Während der Detailhandel im 1. Quartal rückläufig war und die Industrieproduktion zuletzt stagnierte, lieferte der Arbeitsmarkt weiterhin positive Signale und auch das Konsumentenvertrauen blieb überdurchschnittlich hoch. Die britische Volkswirtschaft dürfte somit auch in den kommenden Monaten ein moderates Wachstum verzeichnen. Im Vergleich mit den anderen grossen Industrieländern bleibt das Wachstum jedoch unterdurchschnittlich. Vor rund drei Jahren wies Grossbritannien noch das höchste Wachstum unter den G7-Staaten auf, mittlerweile verfügt es über das tiefste * 2019* BIP-Wachstum Staatshaushalt** Leistungsbilanz** Inflation*** Arbeitslosenrate*** Inflation sinkt stärker als erwartet Erfreulich ist hingegen der deutliche Rückgang der Inflation seit Jahresbeginn. Nachdem die Inflation im Januar noch bei 3.0% lag, schwächte sie sich im März auf 2.5% ab. Die Teuerung bildet sich damit deutlich schneller zurück, als die britische Notenbank und die Mehrheit der Analysten bisher erwartet hatten. Damit hat die Notwendigkeit für weitere Zinsschritte der Bank of England (BoE) abgenommen. BoE-Gouverneur Mark Carney hat denn auch darauf hingewiesen, dass eine Zinserhöhung im Mai keine beschlossene Sache sei. Wir rechnen unverändert mit lediglich einem Zinsschritt im laufenden Jahr und haben unsere Inflationsprognosen für 2018 und 2019 um jeweils 0.2 Prozentpunkte nach unten angepasst. Arbeitsproduktivität steigt wieder Trotz der Einigung mit der Europäischen Union (EU) für eine Übergangsregelung bis Ende 2020 lasten die schwierigen Brexit-Verhandlungen weiter auf den kurz- und mittelfristigen Wirtschaftsaussichten. Die langfristigen Wachstumsperspektiven haben sich in den letzten Monaten indes unerwartet aufgehellt. So ist die Arbeitsproduktivität, welche der wichtigste Treiber für langfristiges Wachstum und steigenden Wohlstand ist, zuletzt deutlich gestiegen. Nach Jahren der Stagnation betrug die Zunahme der Arbeitsproduktivität im 2. Halbjahr 2017 über 3%. Perspektiven, Mai

16 Umfangreiche Investitionspläne Das Geschäftsklima der grossen japanischen Industrieunternehmen hat sich im 1. Quartal 2018 gemäss der vierteljährlichen Tankan-Umfrage marginal eingetrübt, befindet sich aber immer noch auf einem hohen Niveau. Der Index für die aktuelle Lage notierte bei 24 Punkten, nach 25 Punkten in der letzten Erhebung. Sorgen bereitet den Industrieunternehmen vor allem die Aufwertung des Yen. Der Subindex Beschäftigung lässt darauf schliessen, dass sich die Anspannung am Arbeitsmarkt weiter verschärft hat. Diese Situation dürfte die Investitionstätigkeit der Unternehmen unterstützen. In der Tat planen die Unternehmen gemäss Tankan-Umfrage im historischen Vergleich umfangreiche Investitionen. Die solide Konjunkturverfassung ist auch in der jährlich publizierten offiziellen Landpreisstatistik ersichtlich. Die landesweiten Landpreise sind mit 0.7% im dritten Jahr in Folge (leicht) gestiegen. In Zentral-Tokio betrug der Preisanstieg gar 7.1%. Das erste Mal seit 26 Jahren, das heisst seit dem Platzen der Blase am Immobilien- und Aktienmarkt in Japan, haben sich die gewerblichen Landpreise in den ländlichen Regionen verteuert (0.5%) * 2019* BIP-Wachstum Staatshaushalt** Leistungsbilanz** Inflation*** Arbeitslosenrate*** Lohnwachstum steigt nur sehr graduell Zur Erreichung des Inflationsziels der Zentralbank von 2% ist ein höheres Lohnwachstum notwendig. Die ersten Daten der jeweils im Frühjahr stattfindenden Lohnverhandlungen (Shunto) deuten auf einen Lohnanstieg von knapp 2.2% hin. Damit wäre der Anstieg leicht höher als im Vorjahr (2%), läge aber erwartungsgemäss deutlich unter den von Ministerpräsident Abe geforderten 3%. Im Februar sind die Basislöhne um 0.9% (Januar: 1.1%) gestiegen. Zwar ist bei der Lohnentwicklung eine leichte Aufwärtstendenz zu erkennen. Der Lohndruck ist aber noch zu gering, um die Inflation nennenswert nach oben zu drücken. Die Inflationsrate betrug im März 1.1%. Die Kernrate (ex Nahrungsmittel und Energie) war mit 0.5% noch tiefer. Wir erwarten, dass sie auch in den nächsten Monaten um dieses Niveau oszillieren wird. Der seit Anfang Jahr stärkere Yen wirkt dabei inflationsdämpfend. Perspektiven, Mai

17 Anpassung des Wachstumsmodells setzt sich fort Das chinesische BIP ist im 1. Quartal um 6.8% gewachsen. Dies entsprach den Konsenserwartungen und den Zuwachsraten in den zwei vorangegangenen Quartalen. Die stabile BIP-Entwicklung überdeckt jedoch die fortschreitenden Anpassungen des Wachstumsmodells. So ist der Beitragsanteil des Dienstleitungssektors zum BIP- Wachstum auf 61.6% und derjenige des Konsums auf 77.8% gestiegen. Überdurchschnittlich stark gewachsen sind im 1. Quartal mit 34% die Investitionen in den Umweltschutz sowie mit 9.6% die Wertschöpfung der strategischen und aufstrebenden Industrien. Diese Wachstumstreiber werden auch in Zukunft für eine solide Konjunkturentwicklung sorgen. Das auf die hoch verschuldeten Staatsunternehmen und Lokalregierungen ausgerichtete Deleveraging dürfte jedoch die Infrastrukturinvestitionen dämpfen * 2019* BIP-Wachstum Staatshaushalt** Leistungsbilanz** Inflation*** Arbeitslosenrate*** Öffnung des Finanzsektors angekündigt Der neue Zentralbankgouverneur Yi Gang hat jüngst detailliertere Angaben zu mehrheitlich schon früher angekündigten Schritten zur Öffnung des Finanzsektors gemacht. So sollen die Vorschriften zur Beteiligung ausländischer Firmen im Finanzbereich bis Mitte Jahr gelockert werden. Ebenfalls wird in diesem Zeithorizont die Quote des Stock Connect (Aktienhandel zwischen Festlandchina und Hongkong) vervierfacht. Bis Ende Jahr sollen weitere Anreize für Investitionen von ausländischen Firmen in Bereichen des Finanzsektors etwa in Trusts oder Konsumentenkredite geschaffen werden. Senkung des Mindestreservesatzes Mitte April hat die Zentralbank angekündigt, den Mindestreservesatz für die meisten Banken um 1% zu senken. Dieser Schritt ist aber nicht als generelle Lockerung der Geldpolitik zu sehen. Von den freigesetzten CNY 1.3 Bio dienen CNY 900 Mrd zur Rückzahlung von mittelfristigen Kreditfazilitäten (MLF) und CNY 400 Mrd zur Finanzierung von Kleinunternehmen. Die Massnahme hilft die Liquiditätsstruktur zu verbessern und das aufgrund der Regulierungen deutlich sinkende Wachstum des Schattenbankings teilweise zu kompensieren. Perspektiven, Mai

18 Unerwartet lauer Jahresstart Die kanadische Wirtschaft ist überraschend verhalten ins neue Jahr gestartet. Die anhaltende Unsicherheit über den Ausgang der NAFTA-Neuverhandlungen belastete; diesbezüglich fielen die rückläufigen Investitionsgüterimporte auf, welche ein Hinweis auf eine nachlassende Investitionstätigkeit sein könnten. Vor allem aber bremsten Sondereffekte, wie die vorübergehende Schliessung von Autofabriken und Pipelines, die kanadischen Exporte und damit die wirtschaftliche Entwicklung. Auch die Nachrichten vom Häusermarkt und zum Konsum waren nicht besonders ermutigend. Hier haben sich einerseits frühere Zinserhöhungen und die Verschärfung der Regulierung bremsend ausgewirkt. Andererseits beeinträchtigte ein verlangsamtes Beschäftigungs- und Kreditwachstum den Konsum. Unsere Wachstumsprognose 2018 von 2.2% behalten wir jedoch bei, da auf besagte Sondereffekte in den weiteren Quartalen eine Gegenbewegung folgen sollte. Die mit Blick auf die Regionalwahlen in den bevölkerungsreichsten Provinzen Ontario und Quebec angekündigten Fiskalimpulse werden für zusätzlichen Rückenwind sorgen. Den Wachstumserwartungen liegt nach wie vor ein günstiger Ausgang der NAFTA-Neuverhandlungen zugrunde ein Ergebnis, das im Lichte positiver Signale aus dem Weissen Haus etwas wahrscheinlicher geworden ist * 2019* BIP-Wachstum Staatshaushalt** Leistungsbilanz** Inflation*** Arbeitslosenrate*** Notenbank bleibt weiter an der Seitenlinie Die Bank of Canada hat den Leitzins im April wie erwartet bei 1.25% bestätigt. Der Notenbankchef Stephen Poloz zeigte sich zwar recht zufrieden mit der konjunkturellen Entwicklung in den letzten 12 Monaten, verwies aber auf die Wachstumsverlangsamung Anfang Jahr, die Handelsspannungen sowie die geopolitischen Risiken. Auch der Inflationsausblick, obwohl für dieses Jahr von 2.0% auf 2.3% angehoben, spricht nur für behutsame und graduelle Zinserhöhungen. Zudem scheint ein gewisses Heisslaufen der Konjunktur vor dem Hintergrund des Potentialwachstums, das aufgrund von Produktivitätsfortschritten nach oben angepasst wurde, sinnvoll. Nach den Aussagen der Notenbank erwarten wir die nächste Zinserhöhung nicht schon im Mai, sondern erst im Juli, gefolgt von einem weiteren Schritt im Schlussquartal. Perspektiven, Mai

19 Wirtschaftswachstum gesund und breit abgestützt Das Wirtschaftswachstum in Schweden zeigt sich nach wie vor gesund und breit abgestützt. Die konjunkturelle Entwicklung in diesem Jahr wird insbesondere von der Unsicherheit am Immobilienmarkt sowie dem globalen Wirtschaftswachstum dominiert. Der kürzlich beobachtete Rückgang der Immobilienpreise dürfte der Binnennachfrage einen Dämpfer verpasst haben und stellt ein Risiko für den weiteren Verlauf des BIP-Wachstums dar. Auf der anderen Seite stützt das starke globale Wirtschaftswachstum die exportorientierte schwedische Wirtschaft. Insbesondere die Verfassung der Eurozone ist von grosser Bedeutung, da rund 40% der schwedischen Exporte ihre Abnehmer in der Eurozone finden. Für 2019 wird daher die BIP-Prognose nochmals etwas tiefer angesetzt. Die Inflation dürfte sich 2018 weitgehend am unteren Ende der Zielvorgabe von 2% bewegen * 2019* BIP-Wachstum Staatshaushalt** Leistungsbilanz** Inflation*** Arbeitslosenrate*** Riksbank verschiebt geldpolitische Straffung Die schwedische Notenbank entschied in ihrer Sitzung im April, den Leitzins unverändert bei -0.50% zu belassen. Eine erste Zinsanhebung wird erst gegen Ende des Jahres in Erwägung gezogen. Bisher wurde für den Beginn der geplanten geldpolitischen Straffung das zweite Halbjahr in Aussicht gestellt. Die Zentralbank begründete die Verschiebung damit, dass die Inflation zuletzt unter ihren Erwartungen gelegen hatte. Dies werfe Fragen über die künftige Inflationsentwicklung auf. Eine vorsichtige Abkehr von der ultraexpansiven Geldpolitik scheint nach wie vor gerechtfertigt. Allerdings wird sich die Riksbank dabei an der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank orientieren. SEK mit mittelfristigem Aufwertungspotenzial Die schwedische Krone reagierte mit Kursverlusten auf die Entscheidung der Riksbank. Gegenüber dem Euro fiel sie gar auf den niedrigsten Stand seit Insgesamt gehen wir weiterhin von einer Aufwertung der Währung in den kommenden 12 Monaten aus. Die Bewertung ist nach wie vor attraktiv (12% unter der langfristigen Kaufkraftparität). Auch dürften das nach wie vor solide Wirtschaftswachstum sowie die Rückkehr der Inflation in Richtung 2% die Entwicklung der schwedischen Krone stützen. Perspektiven, Mai

20 Solides Wachstum, leicht abnehmende Dynamik In den Schwellenländern sind die Einkaufsmanagerindizes sowohl für die Industrie als auch die Dienstleistungen seit Jahresanfang leicht gesunken. Allerdings liegen sie noch signifikant über der 50er Marke und dem mehrjährigen Durchschnitt. Dies weist auf ein anhaltend solides, aber leicht an Dynamik verlierendes Wachstum hin. Diese Einschätzung wird durch andere Indikatoren, wie unseren EM Tracker, bekräftigt (Grafik 1). Ein Risiko für das Wachstum geht von einem möglichen Handelskrieg aus. Die von Präsident Trump in Aussicht gestellten Zölle auf chinesische Importgüter im Wert von USD 150 Mrd machen aber nur 1.2% des chinesischen BIP aus. Eine seriöse Schätzung hinsichtlich der Auswirkungen eines Handelskrieges auf das Wirtschaftswachstum ist aber kaum möglich, da es auch indirekte Effekte, die wahrscheinliche Eintrübung der Stimmung, erhöhte Volatilitäten an den Finanzmärkten und allfällige wirtschaftspolitische Reaktionen zu berücksichtigen gilt. Wie bereits mehrfach erwähnt, ist die Solidität der Schwellenländer in den letzten Jahren gestiegen. Bei der Verschuldung ist festzustellen, dass sie absolut zwar weiter zunimmt, aber in Relation zum BIP im 4. Quartal 2017 leicht auf 177.5% (ex Finanz) gesunken ist (Grafik 2). Mexiko im Fokus der NAFTA und vor den Wahlen In Mexiko ist das BIP 2017 um 2.0% gewachsen, was eine Abschwächung gegenüber 2016 (2.9%) bedeutet. Der Wert ist aber bei Betrachtung der diversen Gegenwinde wie der stark gestiegenen Inflation, der restriktiveren Geld- und Fiskalpolitik sowie der Unsicherheiten bezüglich der NAF- TA-Verhandlungen und den am 1. Juli bevorstehenden Wahlen doch beachtlich (Grafik 3). Wir erwarten 2018 und 2019 ein ähnliches Wirtschaftswachstum, wobei die NAFTA-Verhandlungen und die Wahlen grosse Unsicherheiten darstellen. Bezüglich der Handelsverträge sind jüngst jedoch ermutigende Zeichen zu vernehmen. In den Meinungsumfragen zu den Präsidentschaftswahlen führt der Linkspolitiker López Obrador (Amlo genannt) deutlich, was Befürchtungen einer in Zukunft weniger wirtschaftsfreundlichen Politik nach sich gezogen hat. Die Wahl ist jedoch noch nicht entschieden und Amlo gibt sich in letzter Zeit etwas gemässigter * 2019* BIP Schwellenländer BIP Asien BIP Lateinamerika BIP Osteuropa Inflation Schwellenländer EM Tracker 0 1Q00 1Q04 1Q08 1Q12 1Q16 Staat Unternehmen (ex Finanz) Private Haushalte Inflation (in % vs. Vj.) Leitzins (%) Perspektiven, Mai

21 Vorübergehende Wachstumsschwäche Seit Anfang 2017 befindet sich die Volkswirtschaft in einer zyklischen Erholungsphase. Diese hat aber jüngst etwas an Kraft verloren. So stieg der Aktivitätsindikator im Februar nur um 0.7% (Januar: 2.9%). Auch die von der brasilianischen Zentralbank in einer Umfrage erhobenen BIP- Wachstumsprognosen für 2018 wurden in den letzten Wochen marginal zurückgestuft. Ein Faktor für diese Schwächephase ist sicherlich die Unsicherheit bezüglich der im Oktober stattfindenden, noch völlig offenen Wahlen. Dass dennoch mit einem ansehnlichen BIP-Wachstum 2018 von rund 2 ¾% gerechnet wird, ist auf einen hohen statistischen Überhang von rund 1.2% und folgende fundamentale Faktoren zurückzuführen * 2019* BIP-Wachstum Staatshaushalt** Leistungsbilanz** Inflation*** Arbeitslosenrate*** Inflation und Zinsen sind deutlich gesunken Positiv hat sich die Inflationsrate entwickelt, ist sie doch innerhalb der letzten zwei Jahre von über 10% auf momentan 2.7% zurückgekommen. Sie dürfte zwar im Laufe des Jahres leicht steigen, aber noch lange unter dem Inflationsziel der Zentralbank von 4.5% bleiben. Die tiefere Teuerung führt zu einem höheren Wachstum der Reallöhne, was den privaten Konsum ankurbelt. Zudem haben die Fortschritte auf dem Weg zur Geldwertstabilität der Zentralbank erlaubt, den Leitzins seit Herbst 2016 um insgesamt 775 Basispunkte auf 6.5% zu senken. Wir erwarten im Mai eine weitere Zinssenkung. Nachhaltiges Wachstum erfordert Reformen Der starke Rückgang der Inflationsrate und der Zinsen sowie die Implementierung einiger struktureller Reformen haben zu einer Verbesserung der Vertrauensindikatoren beigetragen, was die Binnennachfrage unterstützen dürfte. Allerdings sind für ein nachhaltiges Wachstum noch viele Herausforderungen zu meistern. Dazu gehören die Stabilisierung der ständig steigenden Staatsverschuldung, die Einführung der dringend notwendigen Rentenreform und eine generelle Verbesserung des Umfeldes für Unternehmen. Eine Belebung der realen Investitionen wäre notwendig, liegen sie doch noch gut 25% unter dem Niveau von Perspektiven, Mai

22 Diese Publikation wurde von der Privatbank Bellerive AG aufgrund von öffentlich zugänglichen Informationen, intern erarbeiteten Daten sowie anderen unseres Erachtens verlässlichen Daten erstellt. Für deren Richtigkeit, Genauigkeit, Vollständigkeit und Aktualität kann dennoch keine Gewähr übernommen werden. Dem Anleger muss bewusst sein, dass die abgegebenen Informationen und Empfehlungen der Privatbank Bellerive AG sich in Anbetracht einer Veränderung des wirtschaftlichen Umfeldes jederzeit verändern können. Ein positiver Verlauf eines Wertpapiers in der Vergangenheit ist kein Garant für eine ebenso positive Entwicklung in der Zukunft. Diese Publikation darf nicht ohne Zustimmung der Privatbank Bellerive AG vervielfältigt oder an andere Personen verteilt werden, insbesondere nicht direkt oder indirekt an Bürger oder Einwohner von Kanada, den Vereinigten Staaten, Grossbritannien oder anderen Ländern, in denen der Vertrieb durch das Gesetz eingeschränkt ist. Wer diese Publikation erhält, sollte sich dieser Einschränkung bewusst sein und sich daran halten. Die Publikation ist ausschliesslich für informative Zwecke verfasst worden und beinhaltet keine Empfehlung, kein Ansuchen oder Angebot, irgendeine Währung, ein Wertpapier oder ein anderes Finanzprodukt zu kaufen oder zu verkaufen. Wir möchten ausdrücklich darauf hinweisen, dass diese Publikation nicht eine ganzheitliche und anlegergerechte Beratung ersetzen kann. Wir bitten Sie deshalb, bei einem zu treffenden Entscheid Kontakt mit Ihrem Kundenberater aufzunehmen.

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