Europäische Integration in der privaten Immobilienfinanzierung
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- Tristan Schenck
- vor 8 Jahren
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1 Europäische Integration in der privaten Immobilienfinanzierung ZEW-Seminar Immobilienmarktanalyse, Mannheim, Think Tank der Deutsche Bank Gruppe Dr. Stefan Schäfer
2 Agenda 1 Immobilienfinanzierung in der EU 2 Trends in der privaten Immobilienfinanzierung 3 Die Integrationspläne der EU-Kommission 4 Fazit: Auswirkungen auf die Marktteilnehmer Dr. Stefan Schäfer Seite 2
3 1 Immobilienfinanzierung in der EU Hypothekenkredite: tragende Säule der Wirtschaft Warum beschäftigt uns der Hypothekarkreditmarkt so sehr? Hypotheken haben eine herausragende quantitative Stellung: In Prozent des BIP Über 70% des Kreditvolumens entfallen auf Hypotheken Der Hypothekenmarkt beeinflusst deshalb die gesamtwirtschaftliche Entwicklung und die Stabilität des Finanzsystems Zudem bieten Hypothekenkredite Zugang zu Wohneigentum und sind deshalb gesellschaftspolitisch bedeutsam Dr. Stefan Schäfer Seite 3
4 1 Immobilienfinanzierung in der EU Was macht eigentlich einen Hypothekenkredit aus? markt Immobilienbewertung Sicherheit Bau, Kauf Kunde Kredit Zins, Tilgung Bank Einlage, Anleihekauf Zins, Tilgung Einleger, Kapital- Bonitätsbewertung Bonitätsbewertung Dr. Stefan Schäfer Seite 4
5 1 Immobilienfinanzierung in der EU EU-Hypothekenmarkt: seit 1997 mehr als verdoppelt Konstantes Wachstum des Hypothekenmarktes in den letzten Jahren Mrd EU 27 Deutschland Durchschnittliche jährliche Wachstumsrate von 9,7% Totales Wachstum in EU 27 zwischen 1997 und % 2006 Volumen von 5,8 bn Hypothekenmarktvolumen in Deutschland nahezu stabil Quelle: European Mortgage Federation Dr. Stefan Schäfer Seite 5
6 1 Immobilienfinanzierung in der EU Größe der Hypothekenmärkte sehr unterschiedlich (I) in Mrd Bulgarien Malta Slowenien Rumänien Litauen Zypern Slowakei Estland Lettland Tschechische Repu... Ungarn Luxemburg Quelle: European Mortgage Federation Dr. Stefan Schäfer Seite 6
7 1 Immobilienfinanzierung in der EU Größe der Hypothekenmärkte sehr unterschiedlich (II) in Mrd Polen Griechenland Österreich Finnland Portugal Belgien Irland Schweden Dänemark Italien Spanien Frankreich Niederlande Deutschland Großbritannien Quelle: European Mortgage Federation Dr. Stefan Schäfer Seite 7
8 1 Immobilienfinanzierung in der EU Auch die Verschuldung in Relation zum BIP 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Irland Rumänien Slowenien Bulgarien Tschechische Republik Polen Slowakei Ungarn Litauen Italien Zypern Österreich Lettland Griechenland Frankreich Estland Luxemburg Malta Belgien Finnland EU 27 Deutschland Schweden Spanien Portugal Großbritannien Dänemark Niederlande Hypothekenkredite in % des BIP Quelle: European Mortgage Federation Dr. Stefan Schäfer Seite 8
9 1 Immobilienfinanzierung in der EU und in Relation zur Bevölkerung ist unterschiedlich Hypothekenverschuldung pro Kopf in T Rumänien Bulgarien Polen Slowakei Tschechische Republik Litauen Slowenien Ungarn Lettland Estland Zypern Malta Italien Griechenland Österreich Portugal Frankreich Belgien EU 27 Spanien Finnland Deutschland Schweden Luxemburg Großbritannien Irland Niederlande Dänemark Quelle: European Mortgage Federation, Eurostat Dr. Stefan Schäfer Seite 9
10 1 Immobilienfinanzierung in der EU Wie sind diese Unterschiede zu erklären? Mögliche Bestimmungsfaktoren der Hypothekarkreditvergabe: Wirtschaftlicher Entwicklungsstand Hypothekenvolumen/Kopf BIP/Kopf Wohneigentumsquote Angebot an Hypothekenprodukten Dr. Stefan Schäfer Seite 10
11 1 Immobilienfinanzierung in der EU Erklärt der wirtschaftliche Entwicklungsstand das Hypothekenvolumen? Sehr starkes Wachstum in Osteuropa Stillstand in Deutschland Wachstum des Hypothekenmarktes in den Jahren % 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% Deutschland Schweden Portugal Großbritannien EU 27 Belgien Dänemark Finnland Niederlande Frankreich Österreich Luxemburg Italien Malta Spanien Rumänien Irland Griechenland Ungarn Polen Zypern Slowakei Tschechische Republik Estland Litauen Slowenien Lettland Bulgarien Quelle: European Mortgage Federation Dr. Stefan Schäfer Seite 11
12 1 Immobilienfinanzierung in der EU Hypotheken/BIP bzw. BIP/Kopf und Kreditwachstum Negativer Zusammenhang X-Achse: Hypothekenvolumen / BIP 2006 Y-Achse: Durch. Wachstum Positiver Zusammenhang X-Achse: BIP/Kopf (EU27=100) Y-Achse: Hypothekenvolumen / BIP % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Quelle: Eurostat, European Mortgage Federation Quelle: Eurostat, European Mortgage Federation Dr. Stefan Schäfer Seite 12
13 1 Immobilienfinanzierung in der EU Zusammenfassung: Der wirtschaftliche Entwicklungsstand erklärt die Unterschiede teilweise Zusammenhang zwischen Wachstumsrate und Niveau des Hypothekarkreditmarktes bzw. BIP/Kopf spricht für Aufholprozess Das zeigt sich insbesondere bei osteuropäischen Ländern Aber: Auch große Unterschiede zwischen Ländern mit gleichem Entwicklungsstand (z.b. Niederlande/UK/Deutschland) Ein Blick auf die weiteren Erklärungsansätze lohnt Dr. Stefan Schäfer Seite 13
14 1 Immobilienfinanzierung in der EU Erklärt die Wohneigentumsquote das Hypothekenvolumen? Was bestimmt die Wohneigentumsquote? Historische Faktoren: z.b. Wiederaufbau Westdeutschland Privatisierung Osteuropa Kulturelle Faktoren Deutschland: Eigenheimbau/-kauf Anfang/Mitte 30 für das ganze Leben, vorher Miete Spanien: Climbing the property ladder Italien: Immobilienerwerb Anfang/Mitte 30 mit massiver Unterstützung durch die Familie, vorher Hotel Mama Verfügbarkeit an Hypothekenkrediten: Falls es einen Zusammenhang gibt, ist die Richtung unklar Ist die Wohneigentumsquote niedrig, weil wenig Hypothekenkredite vergeben werden? Oder werden wenig Hypothekenkredite vergeben, weil die Wohneigentumsquote niedrig ist? Dr. Stefan Schäfer Seite 14
15 1 Immobilienfinanzierung in der EU Die Wohneigentumsquoten differieren stark Rumänien Litauen Bulgarien Ungarn Lettland Spanien Estland Slow enien Italien Slow akei Portugal Polen Griechenlan Luxemburg Irland Malta Großbritanni Zypern Belgien EU 27 Finnland Österreich Frankreich Dänemark Niederlande Schw eden Tschechisch Deutschland 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Quelle: European Mortgage Federation Dr. Stefan Schäfer Seite 15
16 1 Immobilienfinanzierung in der EU Wohneigentumsquoten liefern keine Erklärung für Verschuldungsgrad eines Landes Kein Zusammenhang X-Achse: Hausbesitzquoten Y-Achse: Verschuldung / BIP Rate 120% 100% Kein Zusammenhang zwischen Wohneigentumsquote und relativem Hypothekenvolumen erkennbar Historische und kulturelle Faktoren offenbar entscheidend 80% 60% 40% 20% 0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Quelle: European Mortgage Federation Dr. Stefan Schäfer Seite 16
17 1 Immobilienfinanzierung in der EU Erklärt das Angebot an unterschiedlichen Hypothekenkrediten das Hypothekenvolumen? Oder: Wie ist der Zugang zu Hypothekenkrediten? Zum Beispiel für: jüngere Interessenten mit nur wenig bzw. ohne Eigenkapital Selbständige ohne lange Kredithistorie Immigranten Investoren, die als Vermieter auftreten möchten etc. Dr. Stefan Schäfer Seite 17
18 1 Immobilienfinanzierung in der EU Wie unterschiedlich können Hypothekenkredite sein? Die Bandbreite ist vielfältiger als man denkt: Länge der Zinsfestschreibung: Variabler oder fixer Zinssatz Art der Rückzahlung: z.b. Annuitätenkredit vs. Interest only Außerordentliche Rückzahlungsoptionen Höhe des Kreditbetrages im Verhältnis zum Wert der Sicherheit (Beleihungsquote) Unterscheidung nach Empfänger des Kredites Kreditnehmer unterschiedlicher Bonität Alter des Kreditnehmers Berufliche Tätigkeit des Kreditnehmers (z.b. selbständig vs. angestellt) Kreditbeschränkungen für Immigranten ohne Kredithistorie Nutzung der Immobilie (selbstgenutzt vs. vermietet) Dr. Stefan Schäfer Seite 18
19 1 Immobilienfinanzierung in der EU Was ist der deutsche Standardkredit? Mindestens zehn Jahre Laufzeit Mindestens zehn Jahre Zinsbindung Beleihungsquote 60-80% Annuitätendarlehen mit anfänglich 1 bis 1,5% Tilgung (Zeithorizont für die vollständige Tilgung: 30 Jahre) Verwendung für den Aufbau selbstgenutzten Wohneigentums Schuldner mit erstklassiger Kredithistorie und vollständigem Einkommensnachweis Dr. Stefan Schäfer Seite 19
20 1 Immobilienfinanzierung in der EU Wie sieht es anderswo in Europa aus? z.b. Großbritannien: einziger Markt mit sog. subprime- Segment z.b. Polen: Fremdwährungskredite z. B. Spanien, Portugal: hauptsächlich variabel Dr. Stefan Schäfer Seite 20
21 1 Immobilienfinanzierung in der EU Klarer Zusammenhang zwischen Entwicklung des Hypothekenmarktes und des Volumens Zusammenhang erkennbar X-Achse: Mortgage Market Index Y-Achse: Verschuldung / BIP 1,2 1 Der Mortgage Market Index beschreibt die Vollständigkeit eines Hypothekenmarktes Ebenso führt eine höhere Produktvielfalt zu höherem Volumen 0,8 0,6 0,4 0, ,2 0,4 0,6 0,8 1 Quelle: European Mortgage Federation, IWF Dr. Stefan Schäfer Seite 21
22 1 Immobilienfinanzierung in der EU Ein erstes Fazit Die europäischen Hypothekenmärkte unterscheiden sich qualitativ (hinsichtlich der verfügbaren Produktpalette) quantitativ (hinsichtlich des relativen Hypothekenvolumens) Frage 1: Welche Entwicklungstrends können wir beobachten? (nächster Abschnitt) Frage 2: Wie kann/sollte die EU-Kommission die weitere Entwicklung beeinflussen? (übernächster Abschnitt) Frage 3: Was bedeutet das für Deutschland? (letzter Abschnitt) Dr. Stefan Schäfer Seite 22
23 Agenda 1 Immobilienfinanzierung in der EU 2 Trends in der privaten Immobilienfinanzierung 3 Die Integrationspläne der EU-Kommission 4 Fazit: Auswirkungen auf die Marktteilnehmer Dr. Stefan Schäfer Seite 23
24 2 Trends in der privaten Immobilienfinanzierung Die Wertschöpfungskette bricht auf Vollintegrierte Universalbank/ No Frills -Bank Filiale, Call- Center Internet, mobiler Vertrieb Abwicklungseinheiten Produktentwicklung Produktspezialisten Transaktionsspezialisten Vertriebsspezialisten Kunde Dr. Stefan Schäfer Seite 24
25 2 Trends in der privaten Immobilienfinanzierung Was macht eigentlich einen Hypothekenkredit aus? markt Immobilienbewertung Sicherheit Bau, Kauf Kunde Kredit Zins, Tilgung Bank Einlage, Anleihekauf Zins, Tilgung Einleger, Kapital- Bonitätsbewertung Bonitätsbewertung Dr. Stefan Schäfer Seite 25
26 2 Trends in der privaten Immobilienfinanzierung Aufbrechen der Wertschöpfungskette: Die Vermittler Sicherheit Bau, Kauf Kredit Einlage, Anleihekauf Einleger, Kunde Bank Kapital- Zins, Tilgung Zins, Tilgung markt Bonitätsbewertung Immobilienbewertung Vermittler Provision Bonitätsbewertung Dr. Stefan Schäfer Seite 26
27 2 Trends in der privaten Immobilienfinanzierung Aufbrechen der Wertschöpfungskette: Verbriefung Sicherheit für MBS- Rating- Agentur Bau, Kauf Kunde Immobilienbewertung Bonitätsbewertung Kredit Zins, Tilgung Vermittler Bank Provision Kreditportfolio Kaufpreis Rating Markt Papiere Dr. Stefan Schäfer Seite 27
28 2 Trends in der privaten Immobilienfinanzierung Das Produktangebot wird breiter: Non-standard Was versteht man unter Non-standard -Krediten? Non-standard: Kredite, die nicht dem traditionellen Standardkredit entsprechen Kredite an Selbständige oder andere Schuldner, denen es nicht möglich ist, ein dauerhaft konstantes Einkommen nachzuweisen Kredite, deren Zweck nicht das Wohneigentum ist, so z.b. buy-to-let Kredite oder Kredite, die der Finanzierung von Konsum dienen LTV > 80% Flexible Tilgungsraten Reverse Mortgages Entschädigungsfrei rückzahlbare Kredite Etc. Dr. Stefan Schäfer Seite 28
29 Trends in der privaten Immobilienfinanzierung Das Produktangebot wird breiter: Subprime Was bedeutet eigentlich subprime? Grundsätzlich: Kredite, die an Kreditnehmer mit eingeschränkter Kreditfähigkeit bzw. würdigkeit vergeben werden Kreditfähigkeit: Kann der Kreditnehmer den Kredit zurückzahlen? Kreditwürdigkeit: Will der Kreditnehmer den Kredit zurückzahlen? Warum sollte eine Bank solche Kredite vergeben? Subprime bedeutet nicht, dass der Kredit mit Sicherheit ausfällt Risikomanagement entscheidend Bei entsprechenden Rahmenbedingungen kann ein begrenztes Subprime-Geschäft sinnvoll sein! Dr. Stefan Schäfer Seite 29
30 2 Trends in der privaten Immobilienfinanzierung Aber gibt es eine Europäisierung der Baufinanzierung? Das Baufinanzierungsgeschäft ist also in Bewegung Neue Geschäftsmodelle Neue Produktangebote EU-Kommission versucht seit Jahren, die Retailbanking-Märkte (darunter insbesondere den Baufinanzierungsmarkt) zu europäisieren Erfolge sind bisher, wenn überhaupt, nur ansatzweise zu verzeichnen Dr. Stefan Schäfer Seite 30
31 Agenda 1 Immobilienfinanzierung in der EU 2 Trends in der privaten Immobilienfinanzierung 3 Die Integrationspläne der EU-Kommission 4 Fazit: Auswirkungen auf die Marktteilnehmer Dr. Stefan Schäfer Seite 31
32 3 Die Integrationspläne der EU-Kommission Wie beurteilt die EU-Kommission die europäischen Hypothekenmärkte? Die Kommission konstatiert anhaltende Fragmentierung Unterschiedliche Zinsniveaus Unterschiedliche Produktpaletten Mangelhafter Zugang zu Krediten Kein grenzüberschreitendes Geschäft Regulatorische Maßnahmen für die Integration des Baufinanzierungsgeschäftes in der EU sind erforderlich Welche das sind, ist noch offen, aber die Kommission tendiert zu verbraucherschutzpolitischen Eingriffen auf der Primärmarktseite Dr. Stefan Schäfer Seite 32
33 3 Die Integrationspläne der EU-Kommission Integration: Von 27 Hypothekenmärkten Dr. Stefan Schäfer Seite 33
34 3 Die Integrationspläne der EU-Kommission zu einem Hypothekenmarkt Dr. Stefan Schäfer Seite 34
35 3 Die Integrationspläne der EU-Kommission Oder: Ist Integration erst erreicht, wenn ein Brite über die Website eines lettischen Hypothekenvermittlers bei einer rumänischen Bank einen Hypothekenkredit aufnimmt um damit sein Ferienhaus in Portugal zu finanzieren und die rumänische Bank den Kredit europaweit refinanziert? Dr. Stefan Schäfer Seite 35
36 3 Die Integrationspläne der EU-Kommission Aber: Der Integration stehen natürliche wie künstliche Hindernisse im Wege Natürliche Hindernisse Sprachbarrieren Mangelndes Konsumentenvertrauen Geographische Distanz Künstliche Hindernisse Unterschiedliche rechtliche Regelungen Abweichende Verbraucherschutzbestimmungen Unterschiede in den länderspezifischen Infrastrukturen (z.b. Kreditdatenbanken, Grundbuchsystematik, Immobilienbewertung etc.) Dr. Stefan Schäfer Seite 36
37 3 Die Integrationspläne der EU-Kommission Anders ausgedrückt: Es gibt viele offene Fragen Welches Vertrags- und Verbraucherschutzrecht gilt britisches, lettisches, rumänisches oder portugiesisches? Wie beurteilt eine rumänische Bank die Kreditwürdigkeit eines portugiesischen Kunden? Wie bewertet eine rumänische Bank eine Immobilie in Portugal? Wenn der Kunde nicht mehr bezahlt: Wie kann die rumänische Bank in die portugiesische Hypothek vollstrecken? Dr. Stefan Schäfer Seite 37
38 3 Die Integrationspläne der EU-Kommission Was denkt die Finanzbranche? Die Europäisierung ist nur begrenzt über die Primärmärkte erreichbar Die Entwicklung geht ohnehin in die richtige Richtung: Die Zinsen sind bereits niedrig, weil die Baufinanzierungsmärkte in der Regel sehr wettbewerbsintensiv sind Die Produktpaletten weiten sich schon seit Jahren aus Es droht eine Regulierung, die zusätzliche Kosten, aber keinen zusätzlichen Nutzen bringt Die Kommission sollte die Sekundärmarkt- und Refinanzierungsseite nicht aus den Augen verlieren Dr. Stefan Schäfer Seite 38
39 3 Trends in der privaten Immobilienfinanzierung Primärmarkt: Die pan-europäische Kreditfabrik als Integrationsweg? Paneuropäische Kreditfabrik (Produktentwicklung, Scoring, Refinanzierung, Risikosteuerung) Eigener Vertrieb Vertrieb über Dritte Filiale, Call-Center Internet, mobiler Vertrieb Filiale, Call-Center Internet, mobiler Vertrieb Filiale, Call-Center Internet, mobiler Vertrieb Filiale, Call-Center Internet, mobiler Vertrieb Land 3 Land 18 Land 9 Land 4 Kunden Kunden Kunden Kunden Dr. Stefan Schäfer Seite 39
40 3 Trends in der privaten Immobilienfinanzierung Integration über den Refinanzierungs-/Sekundärmarkt Anleger Land 7 Anleger Land 25 Anleger Land 1 Anleger Land 12 Verbriefung Portfolioverkauf Paneuropäische Kreditfabrik (Produktentwicklung, Scoring, Refinanzierung, Risikosteuerung) Eigener Vertrieb Vertrieb über Dritte Dr. Stefan Schäfer Seite 40
41 3 Die Integrationspläne der EU-Kommission Welche Schritte sind erforderlich? Die EU-Kommission muss geeignete Rahmenbedingungen schaffen, damit es eine Europäisierung des Primärgeschäftes geben kann: Vollharmonisierung von gezielt ausgewählten Kernbereichen des Verbraucherschutzes damit es eine Europäisierung der Refinanzierungs- und Sekundärmarktseite geben kann: Grenzüberschreitende Kreditwürdigkeitsprüfungen ermöglichen (grenzüberschreitender Zugriff auf Daten von Kreditdatenbanken, Einblick in Grundbücher) Einheitliche Standards für Immobilienbewertung Leichtere Übertragbarkeit von Sicherheiten Dr. Stefan Schäfer Seite 41
42 Agenda 1 Immobilienfinanzierung in der EU 2 Trends in der privaten Immobilienfinanzierung 3 Die Integrationspläne der EU-Kommission 4 Fazit: Auswirkungen auf die Marktteilnehmer Dr. Stefan Schäfer Seite 42
43 Fazit: Die Europäisierung des Hypothekengeschäftes kommt, aber sie kommt langsam und schrittweise Ursachen: 4 Auswirkungen auf die Marktteilnehmer Die Prozesse in Brüssel brauchen ihre Zeit Wenn es Fortschritte gibt, können diese nur als Kompromisse erzielt werden Die Diskussion über die Subprime-Krise stärkt tendenziell die Gegner weiterer Integrationsschritte Konsumgewohnheiten ändern sich nur langsam Pfadabhängigkeiten bei der Strategiefindung und -umsetzung Dr. Stefan Schäfer Seite 43
44 4 Auswirkungen auf die Marktteilnehmer Wesentliche Änderungen für die Verbraucher wird es vor allem in einigen kleineren Mitgliedsländern geben Grundsätzlich gilt: Es wird keine revolutionären Veränderungen geben Die Verbraucher können weiterhin, wenn sie dies wünschen, in ihrer Muttersprache mit vertrauten Anbietern kommunizieren Abrundung der Produktpalette insb. in kleineren Ländern insb. in Ländern mit partiell einseitiger Produktpalette (Beispiel: Besserer Zugang zu Festzinskrediten für Spanier und Portugiesen) Tendenziell niedrigere Zinsen (insb. in kleineren Ländern) Für einige Verbraucher bringen einzelne Verbrauchschutzregelungen Vorteile Dr. Stefan Schäfer Seite 44
45 4 Auswirkungen auf die Marktteilnehmer Für die Banken gibt es Chancen und Risiken Erschließung neuer Märkte und somit neue Geschäftschancen aber: nur sehr wenige werden europaweit aktiv werden statt dessen: differenzierte Entwicklung mit Produktspezialisten (paneuropäische Kreditfabrik), Vertriebsspezialisten und wenigen multinationalen Filialbanken Kostenvorteile, d.h. niedrigere Stückkosten auf der Primärmarktseite durch multinationalen Vertrieb zentral bereitgestellter Kredite auf der Sekundärmarkt- und Refinanzierungsseite Risikostreuung im Primärgeschäft und bei der Refinanzierung Aber auch: Mehr Wettbewerb Dr. Stefan Schäfer Seite 45
46 Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit! Kontakt: Stefan Schäfer Deutsche Bank AG/DB Research Frankfurt Tel.: 069/ Fax: 069/ Dr. Stefan Schäfer Seite 46
47 Copyright Deutsche Bank AG, DB Research, D Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe Deutsche Bank Research gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informationszwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorstehenden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht verfügt. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG London, Mitglied der London Stock Exchange, genehmigt und/oder verbreitet, die in Bezug auf Anlagegeschäfte im Vereinigten Königreich der Aufsicht der Financial Services Authority unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Limited, Tokyo Branch, genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Dr. Stefan Schäfer Seite 47
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