CIO View. Zinswende voraus. Federal Reserve drosselt die Maschinen. Deutsche Asset & Wealth Management

Transkript

1 Deutsche Asset & Wealth Management Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition September 2015 CIO View Zinswende voraus Federal Reserve drosselt die Maschinen Bei diesen Informationen handelt es sich um Werbung

2 Neun Positionen Unsere wichtigsten Prognosen Der US-Arbeitsmarkt entwickelt sich weiter positiv. Steigende Lohnkosten sorgen in den USA für einen Anstieg der Kerninflation 1. Zunehmende Divergenz in der Geldpolitik. Job Juni ,3 %* Juni ,6 %** Fed* normalisiert EZB** bleibt locker * Quelle: Federal Reserve Bank of St. Louis vom ; ** Deutsche AWM-Prognose vom * U.S. Federal Reserve Board ** Europäische Zentralbank Chinas Währung wird schwankungsanfälliger. Brasilien weiter unter Druck. Schwacher Ölpreis facht die Deflationsdebatte erneut an. 1,12 1,05 1,03 Europas langsame, stetige Erholung setzt sich fort. Goldpreis weiterhin relativ stabil. Vermögensaufteilung unseres ausgewogenen s: Rohstoffe 1,0% Alternative Anlagen* 10,0% 42,0% Aktien 47,0% Anleihen * Alternative Anlagen sind nicht für jeden Anleger geeignet. 1 Core PCE price index (misst die Konsumausgaben der Privathaushalte ohne Nahrung und Energie) Wichtige Begriffe erläutern wir in unserem Glossar. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich eintreffen. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als falsch herausstellen können. Quelle: Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH, Stand: CIO View Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition September 2015

3 Letter to investors Marktfieber Erneut überkam ein Fieberschub die Märkte, der weitere Ängste schürt, aber auch jenen Chancen bietet, die an die Stärke der Industrieländer glauben. Neun Positionen Was uns die Märkte Ende August geliefert haben, war mehr als eine Sommergrippe, es war ein Fieberkrampf. Die geläufigste Fieberkurve des Marktes, der die erwartete Schwankungsbreite des S&P 500 Index abbildende VIX, erreichte am 24. August den höchsten Stand seit Ausbruch der Eurokrise im Sommer Der VVIX, der wiederum die Schwankungsbreite des VIX abbildet die Volatilität der Volatilität also, verzeichnete sogar ein neues historisches Hoch. Die Anleger werden Ein Flash Crash ist eine Flash Chance. also in Rekordzeit nervös. Haben sich dann noch viele ähnlich positioniert und agieren mit ähnlichen Risikostrategien, ergeben sich Flash Crashs, vor denen wir seit längerem warnen. Von deren Chancen wir aber auch profitieren wollen. Zwar sollten die Risiken, die sich aus der Transformation Chinas ergeben, nicht unterschätzt werden. Das Land trägt ein Sechstel zum Welthandel bei und dürfte künftig wohl weniger berechenbar seine Wachstumszahlen erreichen. Aber man sollte einige aktuelle Daten nicht fehlinterpretieren. Nehmen wir die sinkenden Rohstoffpreise, die als Indiz globaler Wachstumsschwäche gelesen werden. Während Öl einen Angebotsschock erleidet OPEC, Iran, der US-Schieferölsektor produzieren alle über Plan, fällt bei Stahl und anderen Industriemetallen China als Nachfragestimulanz weg. Über die Weltwirtschaft sagt das wenig aus. Selbst die Kursverluste in China lassen kaum Rückschlüsse auf die dortige Wirtschaft zu, jagten die Aktien zuvor doch recht losgelöst von fundamentalen Daten in die Höhe. Was kurzfristig in China gelitten hat, ist der Nimbus der staatlichen Institutionen, ihr Reich durch alle Fährnisse lenken zu können. Sie wirkten zuletzt leider beunruhigend beunruhigt. Wir bleiben in Bezug auf die Weltwirtschaft und die meisten Börsen positiv, auch wenn an den Wachstumsaussichten einiger Schwellenländer aufgrund der Rohstoff- und Währungsschwäche Abstriche gemacht werden müssen. Wichtig für unser Szenario ist die Annahme, dass die Aufschwünge in Europa und den USA hinreichend selbsttragend sind, um durch China keine Trendwende zu erleiden. Mit ihrer ganz eigenen Wende hat es die Fed nach den jüngsten Ereignissen schwerer. Die Rentenmärkte glauben nicht so recht an die Zinswende und die Inflationserwartungen sinken wieder. Aufgrund des sich verbessernden Arbeitsmarktes rechnen wir weiterhin mit einem Zinsschritt noch in diesem Jahr. Allerdings wird die Fed ihre Kommentierung sorgsam wählen müssen. Die Wachstumsskeptiker dürften von einem verheerenden Fehler sprechen. Bei einer weiteren Verschiebung der Zinswende wiederum könnte die übliche Euphorie der Aktienmärkte in Panik umschwenken, wenn dies als Zeichen der Wachstumsskepsis der Fed interpretiert wird. Egal wie, eine Zinserhöhung dürfte die Märkte bewegen. Seit neun Jahren gab es keine mehr, weshalb sie in der Karriere von rund einem Drittel der aktiven Händler ein Novum darstellen dürfte. Asoka Wöhrmann, Chief Investment Officer und Mitglied des Deutsche AWM Executive Committee Der nächste CIO View erscheint in der zweiten Oktober-Woche. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich eintreffen. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als falsch herausstellen können. CIO View Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition September

4 Zinswende in Sicht Die positive Entwicklung am US-Arbeitsmarkt spricht für eine Leitzinserhöhung der Fed noch in diesem Jahr. Einfach, schnell verständlich und aussagekräftig das sind die Bedingungen, die ein Indikator erfüllen sollte. Ein Beispiel dafür ist der Misery-Index. Dieser Indikator ergibt sich aus der Addition zweier wirtschaftlicher Grundübel der Inflation und der Arbeitslosigkeit. Damit ist der Index ein Wegweiser für die Geldpolitik. Derzeit ist die Inflation niedrig und die US-Arbeitslosenrate fällt. Die Fed kann dies als Erfolg ihrer ultralockeren Geldpolitik verbuchen. Allerdings zwingt dieser Erfolg die US-Notenbank, eine Erhöhung der Leitzinsen ins Auge zu fassen. Wann dies exakt passiert, ist noch offen. Dass es passiert, ist nahezu sicher. Der Arbeitsmarkt dürfte dabei eine zentrale Rolle spielen. Für eine Zinserhöhung spricht, dass sich die Zahl der offenen Stellen auf dem höchsten Stand seit 2001 befindet und die Zahl der Langzeitarbeitslosen stark abgenommen hat. Zudem zeigt ein Blick auf den Employment Cost Index einen Arbeitskostenindikator, der nicht durch strukturelle Veränderungen innerhalb der Unternehmen verzerrt wird, dass der Lohndruck zunimmt. Dies lässt einen Anstieg der US-Kerninflationsrate im kommenden Jahr vermuten. Das wahrscheinliche Ziel von US-Notenbankchefin Janet Yellen dürfte es sein, frühzeitig und in kleinen Schritten zu agieren, statt zu spät und unter Druck die notwendigen Maßnahmen zur Preisstabilisierung durchzuführen. In der ersten Phase, die bis weit in das kommende Jahr hinein dauern dürfte, findet die Rückkehr zur geldpolitischen Normalität statt. Setzt sich die Verbesserung am Arbeitsmarkt fort und zieht die Inflation weiter an, folgt danach die geldpolitische Straffung. Lehren aus der Vergangenheit Damit folgt der anstehende Zyklus einem bekannten Muster. Die Inflation war zu Beginn der letzten vier Zinserhöhungszyklen moderat und die US-Wirtschaft war mehrere Quartale solide gewachsen. In diesem stabilen Umfeld startete die Fed ihre Leitzinserhöhungen. Sie betrieb damit eine vorausschauende Politik der Vermeidung künftiger Inflation. In allen vier Fällen führte die geldpolitische Straffung innerhalb des Zinserhöhungszyklus nicht zu einer Rezession. Erst nach Beendigung des Zinserhöhungszyklus wurde es gefährlich. So war in den Jahren 1990, 2001 und 2008 nach der Phase steigender und hoher Leitzinsen eine Schrumpfung des Bruttoinlandsprodukts (BIP) zu beobachten. 4 CIO View Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition September 2015 Nicht immer bestand dabei aber ein unmittelbarer Zusammenhang zu dem vorhergehenden Zinserhöhungszyklus belastete der Irak-Krieg die Wirtschaft und 2001 sorgte der Terroranschlag auf das World Trade Center für große Verunsicherung unter den Konsumenten. Anders sah es beim letzten Zinserhöhungszyklus aus. Von Juni 2004 bis Juni 2006 erhöhte die Fed ihren Leitzins von einem auf 5,25 Prozent und behielt dieses Niveau trotz der Wirtschaftsabschwächung bis September 2007 bei. Die Folge war ein Platzen der Immobilienblase. Und damit kam auch der Kreditsektor, der vom US-Immobilienboom profitiert hatte, unter Druck. Es folgten Kreditausfälle, die die nachfolgende Finanzkrise mit auslösten. Vorsichtige Gangart Die Erfahrung dürfte die Fed bei der anstehenden Zinswende zu einer vorsichtigen Gangart bewegen. Bei jedem weiteren Schritt dürfte sie nicht nur realwirtschaftliche Größen wie den Arbeitsmarkt, das Wachstumstempo und die Inflation, sondern auch die Kapitalmärkte und den Finanzsektor im Blick behalten. Aus Anlegerperspektive bedeutet dies, dass die Trendwende der Fed zwar einige Marktunruhen verursachen, aber als solche mit hoher Wahrscheinlichkeit keine großen Volatilitätssprünge hervorrufen dürfte. In den letzten vier Zinserhöhungszyklen kamen langfristige Anleihen unter Druck. Aktien zählten dagegen zu den Gewinnern. Schließlich wurden die Leitzinsen erhöht, weil die Wirtschaft besser lief. Und davon profitierte wiederum der Unternehmenssektor. Von 2011 bis Mitte 2015, also in der Phase niedriger Leitzinsen, sorgten der Anstieg der Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) und steigende Unternehmensgewinne bei Aktien für deutliche Kurssteigerungen. Speziell für die USA dürfte der erste Auftriebsfaktor aufgrund der höheren Aktienbewertung und steigender Zinsen entfallen. Bleibt das Gewinnwachstum. Auch dies könnte angesichts des bereits fortgeschrittenen Stadiums des Zyklus und rekordhoher Gewinnmargen eher unterdurchschnittlich ausfallen. Das Kurspotenzial dürfte damit für 2016 zwar begrenzt, das Umfeld für Aktien aber positiv bleiben. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich eintreffen. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als falsch herausstellen können.

5 Der S&P 500 Index in Leitzinserhöhungszyklen 20 in % in Punkten Geringer Einfluss Dass Zinserhöhungen Aktien auf Talfahrt schicken, wird von der Empirie nicht gestützt. In der Phase hoher Inflation, die die Fed von 1977 bis 1981 zu massiven Leitzinserhöhungen zwang, verteidigte der S&P 500 Index sein Niveau. In den vier nachfolgenden Zinserhöhungszyklen war die Inflation deutlich geringer. Der S&P 500 Index legte in diesem Umfeld einmal leicht und in drei Fällen sogar stärker zu Federal Funds Rate (linke Skala) Reale Federal Funds Rate (linke Skala) S&P 500 Index (rechte Skala) Quelle: Thomson Reuters Datastream, Stand: Der Misery-Index und die Aktienmarktbewertung USA (Federal Funds Rate) 20 in % in Punkten Die US-Notenbank dürfte ihren Leitzins in mehreren kleinen Schritten erhöhen. 0,75-1,00 %* (Juni 2016 P) *Deutsche AWM-Prognose vom Viele der fundamentalen Faktoren der US-Wirtschaft sind robust und dürften in den kommenden Jahren zu einer gewissen Beschleunigung des Wachstumstempos führen. 0 0 Janet Yellen, Präsidentin des Federal Reserve Boards, Rede am 10. Juli Misery-Index (linke Skala) KGV des S&P 500 Index (rechte Skala) Quelle: Thomson Reuters Datastream, Stand: Negativ korreliert USA (BIP-Wachstum in %) Die zunehmende Zahl an Arbeitsplätzen und die steigende Zuversicht der Konsumenten sprechen für eine Wachstumsbeschleunigung. 3,1 %* (2016 P) Arbeitslosigkeit und Inflation werden im Misery-Index aufaddiert. Ein Blick zurück zeigt, dass die Bewertung steigt, wenn der Misery-Index fällt und umgekehrt. Erklärbar wird das dadurch, dass ein Inflationsanstieg zu Zinserhöhungen führt, was die Attraktivität von Aktien schmälert. Wenn hohe Zinsen noch dazu auf hohe Arbeitslosigkeit treffen, spricht das für ein strukturell schwaches Wirtschaftsumfeld, was wiederum die Aktienbewertung belastet. *Deutsche AWM-Prognose vom Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich eintreffen. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als falsch herausstellen können. CIO View Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition September

6 Interview Chinas Wandel vom Drachen zum Panda eine Transformation, in der nicht alles kontrollierbar, aber vieles möglich ist. Peking muss sich an die Unberechenbarkeit freier Kapitalmärkte gewöhnen. Herr Wöhrmann, wir wollten zwar über die Zinswende in den USA reden. Doch der Fed wurde im August durch die chinesische Zentralbank (PBoC) die Show gestohlen. Sie ist nach der Schweizer Nationalbank (SNB) damit die zweite in diesem Jahr, die die Märkte mit einer Reduzierung ihrer Deviseninterventionen schockiert. Der chinesische Yuan ist nun nicht mehr starr an den US-Dollar gebunden, sondern darf sich mehr an Angebot und Nachfrage orientieren, was für viel Aufregung sorgte. Warum reagieren Anleger so panisch auf ein bisschen mehr Markt? Im Falle Chinas war die Reaktion auf der Währungsseite ja noch überschaubar, sicherlich auch wegen Stützungsmaßnahmen der PBoC. Gegenüber dem US-Dollar gab der Yuan über drei Tage rund fünf Prozent ab, bevor er sich stabilisierte. Er hatte zuvor allerdings aufgrund seiner US-Dollar-Bindung gegenüber den meisten anderen Währungen dieses Jahr aufgewertet und gegenüber dem US-Dollar hat der reale effektive Wechselkurs des Yuan seit der Finanzkrise um 50 Prozent zugelegt. Gegen eine Abwertung spricht daher wenig. Aber die Märkte deuteten diesen Schritt beinahe als Offenbarungseid der PBoC hinsichtlich der Wirtschaftslage Chinas. Wie geht es mit dem Yuan weiter? Das muss sich erst noch zeigen. Einerseits möchte China seiner wirtschaftlichen Größe entsprechend in internationalen Institutionen repräsentiert sein. Es berück- sichtigt daher die Empfehlungen des Internationalen Währungsfonds (IWF), um den Yuan-Einzug in die Sonderziehungsrechte zu ermöglichen. Außerdem weiß China, dass es langfristig zentrale Variablen wie Zins, Kreditvolumen und Wechselkurs stärker den Marktkräften aussetzen muss, um Ungleichgewichte zu vermeiden. So ist die Wechselkurslockerung ja nur eines von mehreren Kapitalmarktliberalisierungsvorhaben Chinas. Andererseits verliert Peking nur ungern Kontrolle über so wichtige Kenngrößen. Wahrscheinlich wird die PBoC mittelfristig den Yuan an einen breiteren Währungskorb binden, sich dabei aber Spielräume offenlassen. Langfristig dürfte sie den Yuan wohl freier schwanken lassen und nur punktuell eingreifen. Ich halte das für einen notwendigen und positiven Schritt für China. Ein Land dieser Größe, welches fast ein Sechstel des Welthandels auf sich vereint, kann seine Währung an keine andere binden. Durch die Lockerung können Fehlpreisungen der Währung schneller korrigiert werden und damit größere Marktungleichgewichte besser bekämpft oder gar verhindert werden. Die Abwertung beschleunigte die Kursverluste der globalen Aktienmärkte. War es Zufall, dass dieser Schritt genau jetzt erfolgte? Man kann diesen Schritt nicht losgelöst vom wirtschaftlichen Umfeld betrachten. Die Anleger werteten ihn als weiteres Indiz für Chinas Wachstumsschwäche. Gleichzeitig wachsen die Zweifel an der Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich eintreffen. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als falsch herausstellen können. 6 CIO View Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition September 2015

7 Lösungskompetenz und -fähigkeit der chinesischen Autoritäten. Die Abwertung erfolgte ja nur wenige Wochen nach den drastischen Eingriffen am Aktienmarkt, die im Nachhinein eher hilflos wirken. Hat Peking also Angst vor den Geistern, die es rief? Peking möchte ein bisschen schwanger sein. Noch traut es den Märkten nicht ganz. Wie schnell Anlegermassen die Märkte in die eine und andere Richtung laufen lassen, hat man unterschätzt. Dass Peking mit drastischen Eingriffen in die Eigentumsrechte auch ausländischer Investoren reagiert hat, war ein Fehler. Es ist zu hoffen, dass dies temporäre Geburtsschwierigkeiten bleiben. Denn der Liberalisierungsprozess der Kapitalmärkte ist, wie so viele wirtschaftspolitische Vorhaben, ein längerfristiger Plan. Sicherlich haben der Exporteinbruch im Juli um 8,9 Prozent und der relativ starke Yuan als Mitauslöser der Kapitalabflüsse (rund 300 Mrd. US-Dollar in zwölf Monaten) das Timing mitbestimmt. Aber dass China einen Währungskrieg riskiert, halte ich für wenig wahrscheinlich. Langfristig dürfte Peking vielmehr einen starken Yuan anstreben. Warum das? China möchte weg vom Investitions- Export-Modell. Der heimische Konsum, der Dienstleistungssektor, die Wertschöpfungstiefe und -qualität sowie die zuletzt schwachen Produktivitätsfortschritte sollen gefördert werden. Dabei hilft eine starke Währung. Geht die chinesische Erfolgsstory zu Ende? Ich bleibe langfristig zuversichtlich, da China trotz aller kurzfristigen Widrigkeiten permanent seinen Willen und seine Fähigkeit zur Transformation zeigt. Aber von einigen Mythen in Bezug auf China müssen wir uns verabschieden: Konstantes Wachstum. Hort der Stabilität. Exportnation. Werkbank der Welt. China wird zur Vermeidung von Kapitalfehlallokationen auch in der Realwirtschaft noch mehr Markt zulassen müssen. Das Wettlaufen der Regionen, einzelne Sektoren über stattliche Subventionen aufzupumpen, muss aufhören. Sektoren wie Zement, Stahl oder Solar leiden unter Überkapazitäten von einem Viertel und mehr. Der Dirigismus war hilfreich, um den Bauernstaat zur Welt-Werkbank zu transformieren. Der nächste Schritt wird schwieriger und holpriger. Was heißt das für die Anleger? Chinas Transformation wird weiterhin für Bremsspuren in seiner Wirtschaft sorgen und die Regierung sich weiter an den Unberechenbarkeiten freier Märkte reiben. Anleger und Firmen müssen sich darauf einstellen, nicht mehr blind auf konstantes China-Wachstum setzen zu können. Vielmehr muss man sich, auch aufgrund der unbefriedigenden Qualität öffentlicher Wirtschaftsdaten, von Quartal zu Quartal vortasten. Wer einen längerfristigen Horizont hat, findet aber schon jetzt zunehmend interessante Titel unter den H-Aktien. Asoka Wöhrmann China muss sich mehr zutrauen China muss einen immer höheren Aufwand betreiben, um seine Wachstumsraten stabil zu halten. Diese führten zwar dazu, dass das Land zur zweitgrößten Wirtschaftsnation aufstieg. Ein Preis war jedoch die Verdopplung der Verschuldung in Relation zum BIP seit Auch leidet das Land unter allerlei Überkapazitäten und die Wettbewerbsfähigkeit unter der starken Lohninflation. Chinas Führung ist dabei, die Wirtschaftsstruktur zu ändern, was das Wachstum aber zunächst belasten dürfte. Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich eintreffen. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als falsch herausstellen können. Investitionen können Anlagerisiken unterliegen, die u.a. Marktfluktuationen, Regulationsänderungen, möglichen Verzug von Zahlungen und Verlust von investiertem Einkommen und Kapital beinhalten. Der Wert der Anlagen kann sowohl steigen als auch fallen. CIO View Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition September

8 Unsere taktische und strategische Sicht bis Juni bis 3 Monate bis Juni bis 3 Monate Aktien* Regionen USA Europa Eurozone Deutschland Vereinigtes Königreich Japan Schwellenländer Asien ex Japan Lateinamerika Sektoren Basiskonsumgüter Gesundheit Telekommunikation Versorger Zyklische Konsumgüter Energie Finanzwerte Industrie Informationstechnologie Grundstoffe Anlagestile Nebenwerte *Stand: **Stand: ***Stand: Quelle: Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich eintreffen. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als falsch herausstellen können. Anleihen** Staatsanleihen US-Staatsanleihen (2 Jahre) US-Staatsanleihen (10 Jahre) US-Staatsanleihen (30 Jahre) UK-Staatsanleihen (10 Jahre) Eurozone-Peripherie Deutsche Bundesanleihen (2 Jahre) Deutsche Bundesanleihen (10 Jahre) Japanische Staatsanleihen (2 Jahre) Japanische Staatsanleihen (10 Jahre) Unternehmensanleihen US Investment Grade US-Hochzinsanleihen EUR Investment Grade 1 EUR-Hochzinsanleihen 1 Asien-Unternehmensanleihen Schwellenländer-Unternehmensanleihen Besicherte und spezielle Bonds Pfandbriefe 1 US-Kommunalanleihen US Mortgage Backed Securities Währungen EUR vs. USD USD vs. JPY EUR vs. GBP EUR vs. JPY GBP vs. USD Schwellenländer Schwellenländer-Staatsanleihen Alternative Anlagen*** Infrastruktur Rohstoffe Immobilien (gelistet) Immobilien (nicht gelistet) Hedge Fonds Private Equity 2 8 CIO View Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition September 2015

9 USA (Aktien) Der S&P 500 Index gab nach längerem Seitwärtstrend zwar zuletzt stärker ab. Wir rechnen angesichts einer möglichen Fed- Zinserhöhung, einer durchwachsenen Berichtssaison und eines wieder schwachen Ölpreises kurzfristig jedoch mit wenig Impulsen und bleiben neutral positioniert. Deutschland (Aktien) Deutsche Aktien erhöhen wir auf Übergewichten. Die DAX- Korrektur sorgt für Bewertungsniveaus, die bei gleichzeitig leicht positiven Gewinnrevisionen jetzt für diese Anlageklasse sprechen. Der Aufschwung in Europa und den USA und die von uns erwartete neue Euro-Schwäche dürften helfen. Basiskonsumgüter (Aktien) Basiskonsumgüter bleiben untergewichtet. Zwar hält sich der Sektor am Markt aufgrund seines defensiven Charakters derzeit recht gut, doch die Bewertung ist am oberen Rand des langjährigen Bandes angelangt. Zudem schneidet der Sektor in einem Umfeld steigender Zinsen meist unterdurchschnittlich ab. Deutsche Bundesanleihen (10 Jahre) 06/ / / / / / / /2015 Bundesanleihen belassen wir auf Neutral. Allerdings haben sich die Renditen dem unteren Ende der von uns erwarteten Handelsspanne von 0,55 bis 0,90 Prozent angenähert, so dass wir tendenziell dem Schritt zum Untergewichten näher als dem zum Übergewichten stehen. Eine Verzögerung des US-Zinsschrittes würde jedoch auch die Bund-Renditen belasten. Die taktische Sicht (1 bis 3 Monate) Aktienindizes: Positiver Ausblick Neutraler Ausblick Negativer Ausblick Anleihen und Wechselkurs: Die Anleiheart oder der Wechselkurs dürften sich positiv entwickeln. Wir erwarten einen Seitwärtstrend. Wir erwarten einen Kursrückgang in dem jeweiligen Anleihesegment oder beim Wechselkurs. Die Entwicklung der Ampelsignale ist in den kleinen Graphiken abgebildet. Ein umkreistes Ampellicht indiziert, dass diese Einschätzung nachfolgend kommentiert ist. Die strategische Sicht bis Juni 2016 Aktienindizes, Wechselkurse und alternative Anlagen: Der Steigungswinkel signalisiert, ob wir bei einem Aktienindex oder einem Wechselkurs eine Aufwärtsentwicklung ( ), eine Seitwärtsentwicklung ( ) oder eine Abwärtsentwicklung ( ) erwarten. 06/ /2015 EUR Investment Grade EUR-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Status reduzieren wir auf Neutral. Der Handel im August war urlaubsbedingt sehr dünn, die solide Berichtssaison gab keine Impulse. Im September erwarten wir eine Belebung des Primärmarkts. Bevor wir uns wieder positionieren, warten wir die Marktreaktion auf diese Angebotswelle ab. Asien-Unternehmensanleihen Asiatische Unternehmensanleihen reduzieren wir auf Untergewichten. Vor allem das neue Währungsregime Chinas belastete die Anleihepreise. Eine von uns erwartete mittelfristig andauernde Yuan-Abwertung wird die Bedienung von US-Dollar-Schulden verteuern. Hinzu kommen weiter schwache Rohstoffmärkte. Schwellenländer-Staatsanleihen Neben der für viele Staaten ungünstigen Entwicklung bei Rohstoffpreisen und Währungen reduzieren wir Staatsanleihen von Schwellenländern auch aufgrund belastender länderspezifischer politischer Entwicklungen (Russland, Malaysia, Brasilien, Thailand, Türkei) auf Untergewichten. USD vs. JPY 06/ / / / / / / /2015 Wir erhöhen den US-Dollar gegenüber dem Yen auf Übergewichten. Angesichts der durch China ausgelösten neuen Abwertungswelle asiatischer Währungen gegenüber dem US-Dollar gehen wir davon aus, dass die Bank of Japan (BOJ) kein Interesse an einer singulären Aufwertung der eigenen Währung hat. Anleihen: Bei Staatsanleihen signalisiert Aufwärtstrend erwartet, Seitwärtstrend erwartet und Abwärtstrend erwartet. Bei Unternehmensanleihen, besicherten und speziellen Bonds sowie Schwellenländer- Anleihen beziehen sich die Pfeile auf einen optionsadjustierten Spread zu US-Staatsanleihen, wenn nicht anders angegeben. steht für eine erwartete Ausweitung des Spread, steht für einen Seitwärtstrend beim Spread und steht für eine Reduktion des Spread. Die Farbe der Pfeile signalisiert die Kurschancen für Long-Only-Investoren. Für Long-Only-Investoren besteht hier ein positives Ertragspotenzial Die Gewinnchance, aber auch das Verlustrisiko sind hier eher begrenzt Für Long-Only-Investoren besteht hier ein höheres Verlustrisiko 1 Spread bezogen auf deutsche Bundesanleihen 2 Diese Investment-Ampel-Indikatoren sind nur für existierende Private-Equity-s relevant Weitere Erklärungen im Glossar. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich eintreffen. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als falsch herausstellen können. CIO View Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition September

10 Joe Benevento und Joern Wasmund, Global Co-Heads of Fixed Income/Cash Perspektiven für den Rentenmarkt Das China-Syndrom China und Rohstoffe sorgen an den Märkten weiter für Unruhe. Seit Mitte August hat die chinesische Zentralbank den Yuan mehrfach abgewertet. Auch wenn die Korrekturen nicht dramatisch erscheinen, sind sie Beweis einer veränderten Währungspolitik und Eingeständnis eines langsameren Wirtschaftswachstums. Welches Potential noch in der geographischen und wirtschaftlichen Größe Chinas steckt, zeigt sein relativ niedriges BIP pro Kopf es beträgt (in US-Dollar) nur rund ein Siebtel des US-Wertes. Der mögliche Lückenschluss ist für das globale Wachstum und besonders für Rohstoffe von großer Bedeutung. Um seinen Einfluss im Konzert der Mächte zu untermauern, strebt China die Verankerung des Yuan als zentrale Handelswährung an, um so die Abhängigkeit der Schwellenländer vom US-Dollar zu verringern. Das Ziel besteht daher in der Aufnahme des Yuan in den Währungskorb der Sonderziehungsrechte des IWF. Bis vor kurzem wollte China seine Glaubwürdigkeit über die Yuan-Stabilität ausdrücken hierin könnte auch die Erklärung für frühere Eingriffe am Währungsmarkt liegen. Aber die daraus resultierende reale Aufwertung der chinesischen Währung schadete Chinas Exporten ebenso wie seinem Wachstum. Darüber hinaus führten die Markteingriffe 2014 und 2015 zu einem deutlichen Abbau der US-Dollar-Reserven (siehe Grafik). Das neue Währungsregime schlägt drei Fliegen mit einer Klappe: Erstens ist es ein Schritt in Richtung Marktorientierung, wie vom IWF gewünscht. Zweitens kurbelt es die Exporte und damit das Wirtschaftswachstum an. In dieser Hinsicht sind nicht so sehr die bislang vergleichsweise geringen Währungskorrekturen von Bedeutung, sondern vielmehr mögliche künftige Korrekturen. Und drittens dient dieser Schritt auch zur Ablenkung von den staatlichen Eingriffen am Aktienmarkt. Folglich hat sich auch die Stimmung an den Rentenmärkten auf Risk-off gedreht und der Wechselkurs asiatischer Währungen zum US-Dollar stark bewegt. China könnte weiter abwerten, und andere Zentralbanken (etwa in Taiwan, Südkorea und Japan) könnten mit Zinslockerungen und eigenen Abwertungen nachziehen. Dadurch entfachte Deflationsängste könnten in den nächsten Wochen Staatsanleiherenditen belasten; längerfristig sollten dann die währungsbedingten Wachstumseffekte einsetzen. Unsere langfristige Einstellung zu den Segmenten Schwellenländer und Hochzinsanleihen bleibt positiv, wir würden derzeit aber nur selektiv beimischen, etwa bei Euro-Hochzinsanleihen. Veränderungen der Devisenreserven Chinas* in Milliarden US-Dollar Die Verteidigung des Yuan gegen einen starken US-Dollar im alten Währungssystem führte 2014 und 2015 zu einem Abbau der Devisenreserven welche dennoch nach wie vor groß sind. * Ausgehend von Zahlungsbilanzdaten Quelle: Staatliches chinesisches Devisenamt, Stand: 08/2015 Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen, die sich als falsch herausstellen können. 10 CIO View Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition September 2015

11 Henning Gebhardt, Global Head of Equities Perspektiven für den Aktienmarkt Keine Angst vor Frau Yellen Kein anderes Thema wurde im vergangenen Jahr an den Finanzmärkten so breit diskutiert wie die mögliche Zinserhöhung der Fed in diesem Jahr. Die US-Notenbank hat mit ihrer lockeren Geldpolitik den seit 2009 dauernden Aktienmarktaufschwung stark unterstützt. Bedeutet dann im Umkehrschluss ein Richtungswechsel der Fed-Chefin Janet Yellen nicht automatisch eine Belastung für Dividendenpapiere? Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, dass der S&P 500 Index anfänglich in den Monaten um die Zinswende mit einer erhöhten Volatilität reagiert hat, in den Folgemonaten aber mit Kursanstiegen. Kein Grund zur Sorge also? Eine differenziertere Betrachtung scheint uns notwendig, welche den Kursanstieg in die beiden Treiber Gewinnwachstum und Aktienmarktbewertung zerlegt. In der Vergangenheit lagen die Steigerungsquoten bei den Unternehmensgewinnen oftmals über 15 Prozent im Jahr der ersten Zinserhöhung, da viele Branchen gerade erst aus der Rezession gekommen waren. Der andere Treiber die Bewertung hat dem meist entgegengewirkt. Die Sorge der Marktteilnehmer, dass die Zentralbank mit ihrer inflationsbekämpfenden Zinserhöhung die Konjunktur zu stark bremsen würde, hat hier Bewertungsmaßstäbe wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) in der Regel fallen lassen. Trotz gegenläufiger Effekte konnte der Aktienanleger in der Summe 6-12 Monate nach der ersten Fed-Zinserhöhung auf Grund des starken Gewinnwachstums Kursgewinne verbuchen. Wird sich die Vergangenheit wiederholen? 2015 gilt es zu berücksichtigen, dass sich der US-Aufschwung nicht mehr am Anfang befindet. Deshalb sollten sich Aktieninvestoren für den Rest dieses Konjunktur-Zyklus eher auf einstellige Zuwachsraten bei den Gewinnen des S&P 500 Index einstellen. Auch bei der Bewertung liegen die meisten Kennzahlen bereits über dem historischen Durchschnitt. Ein moderater Rückgang beim KGV in den kommenden Jahren scheint uns deshalb plausibel. Die Auswirkungen auf Aktien außerhalb der USA dürften in diesem Zyklus aufgrund der divergierenden Zentralbankpolitiken wiederum geringer ausfallen als in der Vergangenheit. Denn auch wenn die Fed die Zügel strafft, sorgen die Zentralbanken Europas, Japans und Chinas global weiterhin für eine Liquiditätsausweitung. In diesem Umfeld bleiben Dividendentitel unverändert eine attraktive Investitionsalternative. In der Summe haben wir keine Angst vor Frau Yellens Entscheidung. Kurskorrekturen sehen wir eher als Kaufgelegenheit für Aktien. S&P 500 Index: Reaktion auf erste Zinserhöhung Monate in % Zeitpunkt der ersten in % Zinserhöhung der Fed -9 Monate Zeit vor der Zinserhöhung -6 Monate -3 Monate +3 Monate Zeit nach der Zinserhöhung +6 Monate +9 Monate +12 Monate Durchschnittliche Kursveränderung des S&P 500 Index um die erste Zinserhöhung (linke Skala) % der Beobachtungen mit positiven Renditen (rechte Skala) In über 70% der Fälle ist der US-Aktienmarkt 6-12 Monate nach der ersten Zinserhöhung der Fed gestiegen, im Durchschnitt um ca. 6%. Quellen: FactSet Research Systems Inc., Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH. Durchschnitts-Berechnungen auf Basis von 15 Episoden von ersten Zinserhöhungen der Fed , vor 1971 ist der Diskontsatz gezeigt, ab 1971 die Federal Funds Rate Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen, die sich als falsch herausstellen können. CIO View Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition September

12 Unsere Gewichtung der Anlageklassen in einem ausgewogenen Traditionelle Anlageklassen Mit dem überwiegenden Teil unseres ausgewogenen s decken wir traditionelle liquide Anlageklassen wie Aktien, Anleihen und Rohstoffe ab. Die Grafik veranschaulicht den aktuellen Aufbau eines ausgewogenen Beispielportfolios. Dieses beinhaltet auch alternative Anlageklassen. 1 Europa, Mittlerer Osten & Afrika Rohstoffe 1,0 % 10,0% 4,5 % 6,5 % 21,5 % 14,5 % 47,0% Anleihen Alternative Anlagen 42,0% Aktien 18,0 % 13,0 % 5,0 % 5,0 % 1,0 % Aktien Die Ereignisse in China verunsicherten die Aktienmärkte, aber die Fundamentaldaten in den Industriestaaten bleiben robust. Die US-Unternehmensgewinne fielen im zweiten Quartal besser aus als erwartet und wurden von Europa (ohne Energieaktien) noch übertroffen. Auch in Japan stiegen die Gewinne. Im Umfeld einer Zinserhöhung der Fed dürfte die Volatilität steigen, könnte aber Kaufgelegenheiten bieten. Schwellenländer hatten mehr Probleme und würden künftig sowohl durch eine US-Zinserhöhung als auch die Ereignisse in China zusätzlich belastet. Aktien aus Schwellenländern mit deutlichem Leistungsbilanzdefizit könnten besonders verwundbar sein. Anleihen Bei den erwarteten Zinserhöhungen der Fed dürfte die Gangart langsam sein, sodass die Anleiherenditen der großen Industriestaaten in den nächsten zwölf Monaten kaum rapide steigen werden. Da die EZB an ihrem Anleihekaufprogramm festhält, dürfte der Abstand zwischen US-Treasuries und Bundesanleihen bestehen bleiben. Bei Unternehmensanleihen lässt uns das hohe Neuemissionsvolumen bei Anleihen hoher Bonität vorsichtig agieren. Das US-Hochzinssegment könnte durch Sorgen über Emittenten im Energiesektor belastet werden, aber wir sehen hier weiterhin auch Chancen. Hartwährungsanleihen der Schwellenländer könnten zwar relativ hohe Renditen, aber auch Risiken bieten. Rohstoffe Die Rohstoffpreise geraten sowohl durch den starken US-Dollar als auch die Sorge über die Nachfrage aus China unter Druck. Bei Öl dürften Befürchtungen über eine mögliche Angebotsausweitung zusätzlichen Abwärtsdruck ausüben. Obwohl niedrigere Preise letzten Endes zu einem niedrigeren Angebot führen sollten, dürfte dieser Prozess etwas dauern. Anzeichen eines stärkeren chinesischen Wachstums könnten hier Unterstützung bieten, aber ein starker Anstieg der Öl- und übrigen Rohstoffpreise ist höchst unwahrscheinlich. Gold konnte aus der jüngsten Marktverunsicherung nur ein wenig Gewinn schlagen, ein Zinsanstieg wäre ein Belastungsfaktor. 1 Investitionen in Alternative Anlagen werden im folgenden Kapitel behandelt. Alternative Anlagen sind nicht für jeden Anleger geeignet. 12 CIO View Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition September 2015 Aktien Industrieländer 36,0 % USA 18,0 % Europa 13,0 % Japan 5,0 % Schwellenländer 6,0 % Asien ex Japan 5,0 % Lateinamerika 1,0 % Anleihen Unternehmensanleihen 14,5 % Staatsanleihen 21,5 % Anleihen Schwellenländer 6,5 % Liquidität Rohstoffe Rohstoffe Alternative Anlagen vorgeschlagene Gewichtung 4,5 % 1,0 % Alternative Anlagen 10,0 % Quellen: Regional Investment Committee (RIC), Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH, Deutsche Bank (Suisse) SA, Stand: Mögliche Allokation für US-Dollar-basierte Investoren. Sie ist nicht unbedingt für jeden Anleger geeignet und kann jederzeit und ohne Vorankündigung geändert werden. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen, die sich als falsch herausstellen können.

13 Long oder short, Stéphane Junod? Sechs Markteinschätzungen von unserem Chief Investment Officer für Wealth Management in Europa, dem Mittleren Osten und Afrika Können die Märkte die erste Zinserhöhung der Fed absorbieren? LONG Während die Lage in China nicht ermutigend ist, entwickelt sich die Binnenwirtschaft in den USA gut und die Eurozone erholt sich, sodass Korrekturen an den entwickelten Märkten nur vorübergehender Natur sein dürften. Für die Schwellenländer ist die Situation problematischer. Die Zinserwartungen des Marktes haben sich nach den von China ausgelösten Turbulenzen noch weiter (nach unten) von den Ankündigungen einiger Mitglieder des Offenmarktausschusses entfernt. Wird die Geldpolitik weiterhin regional divergieren? LONG Das Vereinigte Königreich könnte in die Fußstapfen der USA treten und 2016 die Zinsen erhöhen. Aber in allen anderen Regionen der Welt dürfte die Geldpolitik sehr expansiv bleiben. Dies geht weit über eine geldpolitische Spaltung zwischen den USA und der Eurozone hinaus. So dürften zum Beispiel rohstoffexportierende Industrieländer die Geldzügel locker lassen, um niedrigere Rohstoffpreise auszugleichen. Die Schwellenländer allen voran China dürften ihre Geldpolitik weiter lockern, um die Konjunktur anzukurbeln. Wird sich die Abwertung der chinesischen Währung langfristig auswirken? LONG Die jüngste Abwertung des chinesischen Yuan ist als Beginn der Liberalisierung des Yuan zu betrachten, nicht als deren Ende. Dies wird sich auf Dauer und auf verschiedene Art und Weise auswirken. Negativ betroffen sind sowohl Länder, die mit China um Marktanteile kämpfen, als auch Länder, die nach China exportieren. Innerhalb Chinas werden besonders Unternehmen mit einem hohen Anteil von Anleihen in US-Dollar betroffen sein. Ist das langsamere Exportwachstum der Schwellenländer ein vorübergehendes Phänomen? SHORT Das Wirtschaftswachstum der Schwellenländer insgesamt bleibt robust, aber sogar nach der jüngsten Währungsabwertung scheint es einen unterschwelligen Trend zu langsamerem Exportwachstum zu geben. Ein Grund dafür könnte in der strukturellen Verschiebung hin zu mehr Konsum in vielen Schwellenländern liegen. Ein weiterer Grund könnte die zunehmende wirtschaftliche Komplexität der asiatischen Volkswirtschaften sein, welche es mit sich bringt, dass mehr Abschnitte des Produktionsprozesses im Land abgewickelt werden können und weniger ausländische Vorleistungen benötigt werden. Wird der Ölpreis in den nächsten 12 Monaten steigen? LONG Das große Problem bleibt das Überangebot die Unruhe an den Märkten ist nicht nur auf die hohe US-Produktion zurückzuführen, sondern auch auf das gestiegene Angebot aus den OPEC-Mitgliedsstaaten sowie die Aussicht auf steigende Exporte aus dem Iran. Aber nach unserer Einschätzung sollten letztlich wirtschaftliche Gesetzmäßigkeiten greifen. Die Aussicht auf anhaltend niedrige Preise dürfte Investitionen bremsen, und die Anzahl der US-Ölbohrtürme dürfte weiter fallen. Letzten Endes sollte eine niedrigere US-Produktion dafür sorgen, dass der Ölpreis nicht weiter sinkt. Allerdings erwarten wir auch keine kurzfristigen Preisschübe. Kann das US-Hochzinssegment mit niedrigen Energiepreisen leben? LONG Derzeit entfallen etwa 13 Prozent des US-Hochzinsmarktes auf Energieunternehmen. Der Markt rechnet wohl mit weiteren Ausfällen im Energiesektor die Ausfallquote bei Hochzinsanleihen dürfte im nächsten Jahr insgesamt von 2,0 Prozent auf 2,9 Prozent steigen. Einige konsumnahe Bereiche haben sich jedoch relativ gut entwickelt. Wir erwarten, dass dieser Trend anhalten wird. LONG steht für eine positive Antwort SHORT steht für eine negative Antwort Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen, die sich als falsch herausstellen können. CIO View Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition September

14 Illiquide Alternative Anlagen Illiquide Hedge Funds 20,0% 30,0% Private Equity Unsere Einschätzung zu alternativen Anlageklassen Alternative Anlagen Hier betrachten wir liquide und illiquide Anlagestrategien. 1 Aufgrund ihrer unterschiedlichen Charakteristika stellen wir diese getrennt dar. Infrastruktur 20,0% 30,0% Immobilien Liquide Alternative Anlagen Event Driven Auf Sondersituationen im Aktienbereich spezialisierte Manager und Manager mit nur geringen Nettopositionen (d.h. mit in etwa gleich hohen Long- und Short-Positionen am Markt) erzielen im Allgemeinen weiter bessere Ergebnisse als ihre anleiheorientierten oder stärker direktional ausgerichteten Kollegen. Bei Merger Arbitrage ziehen wir flexible und kleinere Manager vor, die Nebenwerte (Small- und Mid-Cap) handeln. Die Spreads bleiben bei den großen Deals weiterhin eng und binden viel Kapital. Als positiv zu vermerken ist jedoch, dass die Fusions- und Übernahmewelle jetzt mit voller Wucht nach Europa schwappt. Auf diesem Ansatz basierende Strategien kamen mit der höheren Volatilität im letzten Monat ganz gut zurecht. Aktien Long/Short Bei einem KGV des MSCI World Index von etwa 18 und aufgrund der relativ geringen Empfindlichkeit dieser Strategien gegenüber breiten Marktbewegungen dürften starke Marktphasen nur wenig unterstützen. Da der erste Zinsschritt der Fed in greifbare Nähe gerückt ist, würden wir Manager vorziehen, die sich stattdessen auf Substanzwerte konzentrieren. Für Arbitrage-orientierte Manager bleibt das Umfeld für den Aktienhandel aufgrund der Fundamentaldaten freundlich. Die aktuelle Gewinnsaison und der mögliche Beginn des US-Zinserhöhungszyklus tragen auch zu einer erhöhten Differenzierung bei der Wertentwicklung einzelner Aktien und Branchen bei. Liquide Alternative Anlagen Event Driven/ Relative Value 35,0% 30,0% Aktien Long/Short Illiquide Alternative Anlagen 2 Infrastruktur In diesem Jahr waren weltweit Rekordinvestitionen in Hotelanlagen zu verzeichnen. Laut Jones Lang LaSalle (JLL) wurden in der ersten Jahreshälfte Transaktionen in Höhe von 42 Milliarden US-Dollar abgeschlossen. Mit insgesamt 24 Milliarden US-Dollar entfiel mit einer Steigerung um 73 Prozent gegenüber dem Vorjahr der Löwenanteil auf Nord- und Südamerika. An zweiter Stelle folgen die EMEA-Staaten (Europa, Mittlerer Osten und Afrika) mit einer Steigerung um 55 Prozent auf 15 Milliarden US-Dollar, während im asiatisch-pazifischen Wirtschaftsraum ein leichter Rückgang des Anlagevolumens um 6 Prozent auf 4 Milliarden US-Dollar zu beobachten war. Hotels finden bei Anlegern trotz ihres bisher nur relativ kleinen Anteils am Markt immer größere Beachtung. Dieses Segment profitiert von der Zunahme weltweiter Geschäfts- und Urlaubsreisen. Auf mittlere Sicht könnten allerdings Teile dieser Branche durch alternative Unterkunftsmöglichkeiten, wie sie zum Beispiel von Airbnb angeboten werden, in Schwierigkeiten geraten. Quellen: Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH, Deutsche Bank AG Filiale London, Stand: Die hier dargestellte Vermögensaufteilung entspricht einem ausgewogenen Modellportfolio für deutsche Investoren. Sie ist nicht unbedingt für jeden Anleger geeignet und kann jederzeit und ohne Vorankündigung geändert werden. 1 Alternative Anlagen sind nicht unbedingt für jeden Anleger geeignet. 2 Nicht verfügbar für diskretionäre s. Hedge Funds und andere Alternative Investments sind möglicherweise nicht für Privatanleger geeignet. Der Handel illiquider Anlagen kann eingeschränkt sein. Das Produkt kann möglicherweise nur in eingeschränktem Maß auf Marktänderungen reagieren, und bei Liquidationen können negative Preisbewegungen auftreten. * Commodity Trading Advisor Credit 12,5% 22,5% Makro/CTA* Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen, die sich als falsch herausstellen können. 14 CIO View Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition September 2015

15 Long oder short, Andreas Schmidt? Der Global Head of Primary Private Equity diskutiert diesen Monat Chancen und Risiken von Co-Investments Müssen Co-Investoren immer eine rein passive Rolle übernehmen? SHORT Die reinste Form der Co-Investments wird häufig von institutionellen Anlegern wie mittelgroßen Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften praktiziert. Diese haben wohl die institutionelle Geduld und das implizite Vertrauen in ihre Partner, um sich mit der rein passiven Rolle hinter dem Hauptinvestor zufrieden zu geben. Dagegen übernehmen viele Familiengesellschaften eine aktivere Rolle als Co-Investoren und bestimmen beispielsweise auch bei den Grundsätzen der Unternehmensführung mit. Dies mag zwar keine absolut reine Form der Co-Investments sein, aber dieser große und vielfältige Kreis ist wichtig und sollte nicht übersehen werden. Da Co-Investments in der Regel auf einer gebührenfreien Basis angeboten werden kann es hier überhaupt zu einer Negativauslese kommen? LONG Es könnte sein, dass der Hauptinvestor eventuellen Co- Investoren nur weniger attraktive Anlagemöglichkeiten anbietet (also eine Negativauslese vornimmt). Um dieses Risiko zu vermindern, könnte das Co-Investment über eine Private-Equity- Plattform erfolgen, die selbst signifikante Investitionen tätigt und nachweisbar mit äußerster Selektivität und unter Beachtung der eigenen treuhänderischen Verantwortung vorgeht. Bieten mittelgroße Fonds ebenfalls Möglichkeiten? LONG Mittelgroße Fonds haben vielleicht nicht so viel Personal und Knowhow wie die Megafonds. Für sie sind Co-Investments jedoch wesentlich dringender, und für ihre häufig unzureichend mit Ressourcen ausgestatteten Investor-Relations-Teams sind enge Beziehungen zu ihren aktivsten Gesellschaftern besonders wichtig. Aufgrund der großen Zahl dieser Fonds haben sie sich als ergiebige Jagdgründe für clevere Co-Investoren erwiesen. Müssen Fundless Sponsors immer übergangen werden? SHORT Fundless Sponsors wollen selbst nur wenig oder kein Kapital in den Deal einbringen, in den sie die Investorengelder investieren. Diese Deals sind nichts für schwache Nerven, aber wenn die Interessen entsprechend abgestimmt sind, gibt es theoretisch keinen Grund, warum der Deal eines Fundless Sponsors nicht besser abschneiden sollte als der Deal eines Fonds mit großem Namen. Diese Nische sollte man im Auge behalten, wenn Investoren zunehmend aus traditionelleren Co-Investments gedrängt werden. Kann der Einsatz eines Co-Investment-Fonds sinnvoll sein? LONG Ironischerweise wird beim Verkauf eines Co-Investment- Fonds über eine Private-Equity-Plattform eigentlich eine Blind- Pool Limited Partnership verkauft (also eine Gesellschaft, bei der die endgültigen Investments nicht sichtbar sind) ziemlich genau das Gegenteil eines normalen Co-Investments. Aber auch das kann für einen Investor Sinn ergeben. Neben der Minderung der Effekte einer Negativauslese könnte es mit einer einzigen Verpflichtung möglich sein, ein Niveau der Diversifizierung (hinsichtlich Region, Branche, Manager, Größe, Anlagestil und Risikoprofil) zu erreichen, das mit der Verpflichtung gegenüber einem einzelnen Manager unmöglich wäre. LONG steht für eine positive Antwort SHORT steht für eine negative Antwort Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es kann keine Gewähr übernommen werden, dass Anlageziele erreicht oder Ertragserwartungen erfüllt werden. Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Es wird keine Garantie dafür übernommen, dass Prognosen und Ziele tatsächlich eintreffen. Prognosen basieren auf Annahmen, Schätzungen, Ansichten und hypothetischen Modellen oder Analysen, die sich als falsch herausstellen können. CIO View Europa, Mittlerer Osten & Afrika Edition September