Humboldt-Universität zu Berlin

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1 Humboldt-Universität zu Berlin Juristische Fakultät Institut für deutsches und europäisches Unternehmens-, Wirtschafts- und Arbeitsrecht Lehrstuhl für Handels-, Wirtschafts- und Arbeitsrecht Prof. Dr. Christine Windbichler Dr. Kaspar Krolop Unter den Linden 6, D Berlin Zimmer 125, Kommode Telefon 030/ / 3528 Telefax 030/ Kaspar.Krolop@rewi.hu-berlin.de A. Überblick über ausgewählte Finanzinstrumente zur Refinanzierung von Krediten sowie Grundbegriffe des Investmentbanking-Sprech 1. Refinanzierung bei Krediten Verkauf von Forderungen (sog. Factoring) Darlehensnehmer Darlehensgeber (Kreditinstitut) Abtretender (Zedent) Factoring Kreditrisiko wird nur weitergereicht Vereinbarung zwischen zwei individuellen Personen Forderungskäufer Abtretungsempfänger (Zessionar) Problem: - Schwierigkeiten, einen Käufer zu finden - Summe eventuell so groß, dass kein Käufer bereit ist, allein das gesamte Risiko zu übernehmen Lösung: Erschließen des Kapitalmarkts 2. Asset-Backed Securities (z.b. mit Sub-Prime-Hypotheken-Krediten) 2.1 Die Grundidee bei der Verbriefung Forderung wird in kleine Scheiben geschnitten Als Wertpapier verbrieft und an der Börse Anlegern zum Kauf angeboten Nichts Skandalöses: Der sehr seriöse deutsche Hypothekenpfandbrief funktioniert nach diesem Prinzip Ermöglicht Anlegern eine breite Risikostreuung (Anstatt einen großen Betrag anzulegen, können kleinere Beträge verteilt werden) Über die Börse kann man sich an Kapitalgeber weltweit wenden Dr. Kaspar Krolop Berlin

2 2.2 Die Struktur der Verbriefung als Asset-Backed-Security Viele Darlehensnehmer (z.b. sub-prime Hypothekenkredite) Zinsen und Tilgung ein oder mehrere Darlehensgeber (US-Hypothekenbanken) Forderungspool Poolgesellschaft SPV kauft von Poolgesellschaft Forderungen. Erlös geht an die Hypothekenbanken Investmentbanken oder anderer Initiatoren SPV- Special Purpose Vehicle Emission einer Anleihe (Asset-Backed Securities, Bewertung durch Rating-Agentur) Investoren (u.a. deutschen Banken) zahlen Emissionspreis - Da die verbrieften Forderungen durch dingliche Sicherheiten ( assets ) gesichert sind, spricht man von Asset-Backed-Securities (ABS). Wenn es sich konkret um Hypotheken handelt auch von Mortgage-Backed-Securities (MBS) - Aus dem Erlös der Emission von ABS/MBS wird der Kauf der Forderung finanziert - Dafür erhalten die Investoren Zinsen - Nach Ende der Laufzeit erhalten Investoren den Betrag zurück. - Das hierfür erforderliche Geld wird finanziert aus den Rückzahlungen der Kredite: Darlehensnehmer tilgen Darlehen Geld fließt an das SPV SPV kann an die Investoren bezahlen 2.3 Weitere Besonderheit bei ABS/MBS: Tranchierung Die Wirkungsweise der Tranchierung Rangfolge mehrerer Klassen (of vier Klassen 1-4) Wie Kaskade/Wasserfall: Erst wenn die Anleger der ersten Klasse (so. senior-tranche) vollständig befriedigt sind, geht Geld an die Anleger der 2. Klasse (sog. junior-tranche) - Beispiel: Gesamtvolumen der Emission Rückzahlung erfolgt nur in Höhe von 700 Dr. Kaspar Krolop Berlin

3 - unterstellt Emission gleichmäßig in vier Klassen aufgeteilt (je 250): Klassen (Senior und Junior) kein Ausfall, jeder erhält je Klasse ( mezzanine ) fällt teilweise aus: anstatt 250 nur 200 (denn nach Befriedigung der Klassen 1. und 2 sind von den 700 nur noch 200 übrig) 4. Klasse ( equity ) fällt vollständig aus: 0,00 anstatt Klasse erleidet damit bereits dann Verluste, wenn nur ein kleiner Teil der Emission Forderung ausfällt hohes Risiko hochspekulativ Rating D - 1. Klasse erleidet nur dann einen Schaden, wenn als 75% der Forderungen ausfallen Rating AAA Der (volks)wirtschaftliche Nutzen bei der Tranchierung - Jeder Anleger kann sich seiner Präferenz hinsichtlich des Verhältnis Chancen/Risiken bedienen - Risiken sind aufgrund der Einordnung in die Tranche besser kalkulierbar als wenn Risiken gleichmäßig auf alle verteilt sind - Die Seniortranche bietet ordentliche Rendite mit hoher Sicherheit - Mit der Equity-Tranche ließen sich bei hohem Risiko Renditen von bis zu 20% jährlich erzielen (damit attraktiver als der Großteil der Aktien) - Ermöglicht breite Risikostreuung Tücken der Tranchierung, u.a. Verschleierung des Risikos - Die verschiedenen Risikoklassen sind nicht gleich groß - Bsp. aus der Praxis: 1. Klasse: 888 Millionen 2. Klasse: 60,0 Millionen 3. Klasse: 9,2 Millionen 4. Klasse: 14,3 Millionen Die Klassen 2-4 zusammen nur ca. 74 Mill. 1. Klasse 888 Mill. (für das hohe Risiko muss ein sehr hoher Zins gezahlt werden) Bei gleichmäßiger Aufteilung der Risikoklassen würde die 1. Klasse erst dann Verluste tragen, wenn mehr als 75% der Forderungen ausfallen Hier erleiden die Zeichner der 1. Klasse aber bereits dann Verluste, wenn vom Gesamtemissionsvolumen mehr als 10% ausfallen Dennoch haben Rating-Agenturen Triple A vergeben 3. Die nächste Komplexitätsstufe Collateralized Debt Obligation (CDO) - Dasselbe Prinzip: Wieder Zusammenfassen von Forderungen, Übertragung auf ein SPV, das dann eine Anleihe begibt (wie bei 2.2.) - Es werden hier aber keine Forderungen zusammengefasst, sondern z.b. die AAA-Tranchen von verschiedenen Asset-Backed-Securities - Gewissermaßen Tranchierung der Tranchen Derjenige, der eine CDO-Anleihe zeichnet, hat einen Anspruch gegen eine Gesellschaft (das CDO-SPV). Deren Vermögen besteht nur aus Ansprüchen gegen andere SPVs (die SBVs von denen man die ASB-Tranchen erworben hat). Deren Vermögen besteht aus Forderungen gegen den eigentlichen Hypothekenschuldner, die die ASB-SPVs von den Hypothekenbanken erworben haben Hier ist sehr fraglich, ob er Zuwachs an Komplexität und damit verbundenen Einbußen hinsichtlich der Kalkulierbarkeit des Risikos in keinem angemessenen Verhältnis zum etwaigen wirtschaftlichen Nutzen steht Dr. Kaspar Krolop Berlin

4 3. Das besonders gefährliche Konstrukt: Synthetische Variante von CDO/ASB 3.1 Vorab: Was ist ein Credit Default Swap (CDS)? (Vereinfachte Darstellung) Risikoverkäufer (Protection Buyer) regelmäßige Prämie Risikokäufer (Protection-Seller) Bei Eintritt des Risikoereignisses muss der Risikokäufer für den Kreditausfall aufkommen Probleme - wirtschaftlich eigentlich eine Kreditausfallversicherung - Versicherungen verpflichtet, Eigenkapital vorzuhalten, um im Versicherungsfall zahlen zu können - Aber keine Versicherung im versicherungsaufrechtsrechtlichen Sinne; Folgen: Jeder kann als Protection-Seller auftreten Damit keine Vorkehrungen, dass der Verpflichtung auch nachkommen kann 3.2 Synthetische CDO/ABS = ABS/CDO + CDS (hier dargestellt: Kombination von Credit Default Swap und Asset Backed Security Viele Darlehensnehmer Zinsen und Tilgung ein oder mehrere Darlehensgeber (Kreditinstitute) SPV Forderungspool Poolgesellschaft Forderungen bleiben bei der Pool-Gesellschaft, beim SPV Investmentbanken oder anderer Initiatoren SPV Emission von credit-default-swaps (CDS) zahlt an Investoren Risikoprämie Weil durch den CDS gegen Kreditausfall abgesichert, müssen die Darlehensgeber in ihren Büchern Risiken nicht berücksichtigen und kein Eigenkapital vorhalten Investoren (u.a. deutschen Banken) zeichnen die swaps (Risikokäufer protection seller, vgl. oben 3.1) Auch hier wieder Tranchierung Besonders tückisch: Man kassiert Zinsen, ohne einen Investitionsbetrag aufbringen zu müssen (Bei normaler ASB muss ja die Anleihe gezeichnet und Geld gezahlt werden) Wenn gutes Rating, keine Vorsorge für den Fall getroffen, dass man wegen des Ausfalls in Anspruch genommen wird; quasi aus dem Nichts mit Millionenforderungen konfrontiert Dr. Kaspar Krolop Berlin

5 B. Überblick über Instrumente des Hedging zwischen Risikovorsorge und Spekulationsobjekt 1. Die Anfänge: das Warentermingeschäft 1.1 Warentermingeschäft als Risikoabsicherung - Ausgangspunkt: Absicherung gegen Missernten (aktuell: Steigerung des Ölpreises) - Terminkontrakt zwischen A und B Zahlung (bzw. Versprechen) des A (Käufers), das bestimmte Menge zum jetzigen Markpreis kauft, Lieferung in der Zukunft (z.b. in einem Jahr) A gegen Preissteigerung abgesichert Wenn Preist sinkt, hat A ein schlechtes Geschäft gemacht. - Situation aus Sicht des Verkäufers Wenn der Preis sinkt, dann macht spiegelbildlich Verkäufer gutes Geschäft, bei Anstieg des Preises entgehen Verkäufer Gewinne Aber auch Verkäufer gewinnt Planungssicherheit bzw. spekuliert auf sinkende Preise 1.2 Warentermingeschäft und Kapitalmarkt - Problem: Käufer und Verkäufer müssen zueinander finden - Derjenige, der Absicherung sucht, muss jemanden finden, der einen derartigen Warenkontrakt abschließt - Wie bei der Verbriefung von Wertpapieren (s.o. 2.) auch hier wieder die Antwort Handel am Kapitalmarkt (Terminbörse) Angebot und Nachfrage werden zusammengeführt; Absicherung gegen Risiken ( Hedging ) wird erleichtert - Wichtige Funktion der Hedgefonds und Investmentbanken als risk-bearer - Nebeneffekt: Erweiterung der Möglichkeiten für Spekulation auf die Preisentwicklung - Frühes Beispiel für die Gefahren: Tulpenzwiebelblase in den Niederlanden Wertpapiertermingeschäfte - Nach demselben Prinzip kann man sich auch gegen den Verfall von Aktienkursen absichern - A erwirbt die Option zu einem Zeitpunkt t die Aktien der Gesellschaft G zum jetzigen Börsenpreis zu verkaufen - Damit hat sich K gegen einen Kursverfall abgesichert. Er kann auch im Fall eines Kursverfalls die Aktien zum jetzigen Börsenpreis verkaufen - Damit die Möglichkeit besteht, muss jemand diese Option anbieten. Der Kapitalmarkt führt auch hier Nachfrage und Angebot zusammen. Häufen treten Hedgefonds, die Leerverkäufe tätigen (dazu gleich bei 4.1), als Anbieter solcher Optionen auf. 3. Devisengeschäfte 3.1 Absicherung gegen Wechselkursrisiken - Deutscher Importeur zahlt zum jetzigen Dollarkurs für Lieferung in sechs Monaten - Wenn Dollar fällt macht Lieferant gutes Geschäft - Wenn der Dollar steigt, macht der Importeur ein gutes Geschäft Option auf dieses Geschäft verbrieft und an der Börse gehandelt Hedge Fonds können sich beteiligen 3.2 Variante Derivat in Form eines Währungsswap Importeur zahlt Risikoprämie Steigt Wechselkurs über bestimmte Marge, erhält Importeur Differenz erstattet Dr. Kaspar Krolop Berlin

6 Erreicht der Wechselkurs diese Marge nicht, dann streicht der Anbieter des Währungsswap die Prämie ein Diese Geschäft rückt wie auch der credit default swap (s.o.3.1) in die Nähe eines Versicherungsgeschäfts 4. Warum können Hedgefonds nicht nur den Kurs einzelner Aktiengesellschaften, sondern auch ganze Währungen unter Druck setzen? 4.1 Der Leerverkauf (short-sale) - Aufgrund von Termingeschäften ergibt sich die Möglichkeit des Leerverkaufs. - Der Fonds F verkauft Aktien des Unternehmens U zum derzeitigen Börsenpreis, aber er hat die Aktien gar nicht. Er muss diese erst noch beschaffen - Nach Börsenregeln sind die Geschäfte innerhalb von zwei Wochen zu erfüllen. Der Investor hat also zwei Wochen Zeit, sich die Aktien zu beschaffen. (Bei einem Optionsgeschäft kann auch ein späterer Zeitpunkt vereinbart werden) Wenn innerhalb dieser zwei Wochen der Kurs fällt, macht der Leerverkäufer einen Gewinn in Höhe der Kursdifferenz Möglichkeit nicht nur von steigenden, sondern auch von fallenden Aktienkursen zu profitieren Problem: Durch Leerverkäufe erhöht sich das Angebot der Aktien am Markt, ohne dass dem eine Erhöhung der Nachfrage gegenüber stehen muss Damit können Leerverkäufe den Kurs negativ beeinflussen Gefürchtete Methode: Durch Leerverkäufe von Aktien den Kurs einer Aktiengesellschaft unter Druck setzten und dann die Aktiengesellschaft billig übernehmen 4.2 Was bedeutet der Wechselkurs für die Finanzierung des Staates? - Der Finanzbedarf des Staates kann regelmäßig nicht allein durch Steuern und Abgaben gedeckt werden. Also nimmt er Darlehen auf. Dies geschieht vor allem, indem er Schuldverschreibungen ( Staatsanleihen ) am Kapitalmarkt anbietet - Diese werden am Kapitalmarkt gehandelt und es bildet sich ein Börsenpreis für die Staatsanleihen. Dieser ist Indikator für die Leistungsfähigkeit des Staates als Schuldner - Wenn das Vertrauen in diese Leistungsfähigkeit sinkt verschlechtert sich das Wechselkursverhältnis zu Währungen anderer Staaten - Der Staat muss Staat höhere Zinsen anbieten oder es finden sich gar keine Investoren mehr, die bereit sind, Staatsanleihen zu zeichnen - Damit erhält der Staat kein frisches Geld. Dann hat er Probleme bei der Bedienung von älteren Verbindlichkeiten; durch die Zahlungsschwierigkeiten wird das Vertrauen weiter beschädigt usw. Abwärtsspirale 4.3 Leerverkäufe von Staatsanleihen Fonds verkauft Staatsanleihen, die er noch nicht hat zum aktuellen Markpreis (vgl. Leerverkauf oben bei 4.1) Markt registriert den Verkauf Negative Auswirkung auf die Bewertung des Kurses der Staatsanleihen Damit verschlechtert sich der Wechselkurs, die Währung verliert an Wert Damit kann u.u. die in 4.2. beschrieben Spirale in Gang gesetzt werden Dr. Kaspar Krolop Berlin

7 4.4 Der Leverage Effekt - Aber bei den großen Volumina des Handels mit Staatsanleihen bedarf es sehr großer Summen, damit Leerverkäufe den Kurs signifikant beeinflussen können - Wie erreichen die Hedge Fonds diese kritische Masse? Sog. Leverage Effekt (Hebel-Effekt) Kreditaufnahme im großen Stil Solange (erwartete) Rendite höher als Kreditzins erhöht der Kredithebel die Rendite im umgekehrten Fall jedoch den Verlust 1 Million Anlagekapital stehen mituntern 150, im Einzelfall sogar 500 Millionen Kapital aus Krediten gegenüber - Effekte: Das Investitionsvolumen vervielfacht sich entsprechend der Einfluss auf die Kursentwicklung und die Gewinne Bsp.: 1992 wird das Englische Pfund aus dem Europäischen Währungsverbund gedrängt Aber: Nicht nur die Gewinne werden durch den Kredithebel erhöht, sondern auch entsprechend die Verluste (Bsp.: Fast-Zusammenbruch des Hedge- Fonds LTCM Dieser Leverage Effekt ist vor allem auch bei Unternehmensübernahmen relevant (kreditfinanzierte Übernahme Leveraged Buy Out, LBO, dazu D) - Deutscher Gesetzgeber Reaktion auf Finanzkrise Verbot kreditfinanzierter Leerverkäufe C. Struktur eines Hedge Fonds Investoren 1 bis viele investieren Einlagen Hedge Fonds legen auf investiert in - Derivate - Wertpapiere - Unternehmen (LBOs) Organisatoren/ Initiatoren betreut, organisiert, strukturiert maßgeschneiderte Derivate Prime Broker (Investmentbank) Kredite für Leverage : Banken Dr. Kaspar Krolop Berlin

8 D. Das Leveraged Buy Out (LBO) 1. Vorbereitung der Übernahme Hedge Fond Bankenkonsortium Zusage für Finanzierung des Kaufpreises 100% SPV- Special Purpose Vehicle (Zweckgesellschaft) Übernahmeangebot Zielgesellschaft z.b. operativ tätige AG Gesellschafter der Zielgesellschaft (Aktionäre) 2. Nach Durchführung der Übernahme Beteiligung an der Zielgesellschaft ist Sicherheit für die Kredite (Aktienpaket als Pfand) Häufig muss Zielgesellschaft dem Bankenkonsortium nach der Übernahme Gegenstände aus dem Gesellschaftsvermögen als Sicherheit für die Kredite, welche die Banken dem SPV gewährt haben, zur Sicherheit übereignen Zielgesellschaft nutzt Einfluss um versteckte Wertpotentiale zu heben - Var. 1: Steigerung der Effizienz, Verbesserung der Strukturen - Var. 2: Auflösung von Vermögensreserven der Gesellschaft, Veräußerung von Vermögensgegenständen (Aussagen durch Heuschrecken?) Hedge Fond Bankenkonsortium 100% Kredite SPV- Special Purpose Vehicle 75%+X Sonderausschüttungen Zielgesellschaft Verbliebene Minderheitsgesellschafter Dr. Kaspar Krolop Berlin