DIE AKTUELLE MARKTANALYSE DER BERLINER EFFEKTENBANK NIEDERLASSUNG DER CONSORS CAPITAL BANK AG

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1 DIE AKTUELLE MARKTANALYSE DER BERLINER EFFEKTENBANK NIEDERLASSUNG DER CONSORS CAPITAL BANK AG DEZEMBER 2004

2 Vorwort Headline EDITORIAL Sehr geehrte Leserinnen, sehr geehrte Leser, Münzen als symbolischer Tauschwert im täglichen Handel haben eine Jahrtausende alte Tradition. Die vorgeschichtlichen Vorläufer der Münzen waren seltene Steine oder andere für wertvoll erachtete Gegenstände, die den Vorteil hatten, leicht am Körper mitführbar zu sein und so den Tauschhandel allmählich ersetzten. Ein differenziertes Bronze-Münzensystem mit unterschiedlichem Nennwerten kannte man bereits im China des 12. Jahrhunderts v. Chr., im kleinasiatisch-griechischen Raum ab dem 7. Jahrhundert v. Chr.. Insofern ist es kaum verwunderlich, dass Denar, Aureus, Sesterz, Solidus, Tremissis oder Silberling und viele mehr eine gewisse Faszination auf uns Menschen ausüben. Allein in Deutschland liegt die Anzahl der Numismatiker im Millionenbereich. Das Berliner Münzkabinett, welches nach 6-jähriger Restaurierung, seit Ende Oktober der Öffentlichkeit wieder zugänglich gemacht wurde, ist die bedeutendste deutsche und eine der international renommiertesten Spezialsammlungen dieser Art. Der ca. 50 Meter lange Tresorraum beinhaltet eine halbe Million Münzen aus mehreren Jahrtausenden. Vielleicht finden Sie die Möglichkeit, sich beispielsweise in der besinnlichen Weihnachtszeit von der Sammlung faszinieren zu lassen. Wir möchten dieses Jahr mit einem Zitat beschließen, welches zugleich als guter Vorsatz für das Jahr 2005 dienen kann: Faber est suae quisque fortunae. Jeder ist seines Glückes Schmied. Ob Sie Pläne, Münzen oder andere wichtige Dinge schmieden, wir, das Team Private Banking (auf der Titelseite, von links: Jens Holznagel, Annett Romeyke, Marcello Migliaccio, Manja Ballerstedt, Claus Vogt, Ingrid Krebs und Klaus-Gerd Kleversaat) sowie alle übrigen Mitarbeiter der Bank wünschen Ihnen viel Erfolg dabei. Besinnliche Feiertage und ein gesundes, erfolgreiches neues Jahr Ihre Berliner Effektenbank Niederlassung der Consors Capital Bank AG Klaus-Gerd Kleversaat Mitglied des Vorstands Johannes Eismann Mitglied des Vorstands IMPRESSUM Die Informationen der Marktanalyse stammen aus öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Angaben wird keine Gewähr übernommen. In der Chartanalyse wurden Kurse bis zum 17. November 2004 berücksichtigt. Die zum Ausdruck gebrachten Meinungen beruhen auf der aktuellen Einschätzung des Verfassers und stellen nicht notwendigerweise die Meinung der Berliner Effektenbank dar. Diese können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Die ausgearbeitete Marktanalyse dient nur zu Informationszwecken und gilt nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren. 2 Herausgeber: Research: Redaktion: Berliner Effektenbank Claus Vogt Melanie Timm NL der Consors Capital Bank AG Kurfürstendamm Berlin Telefon: +49 (0) Telefon: +49 (0) Telefon: +49 (0) Telefax: +49 (0) Telefax: +49 (0) Telefax: +49 (0) info@effektenbank.de cvogt@effektenbank.de mtimm@effektenbank.de Internet: Gedruckt auf Papier aus nachhaltiger Forstwirtschaft und chlorinfreiem Zellstoff. Alle Rechte vorbehalten. Nachdruck oder Vervielfältigung nur mit Genehmigung des Herausgebers.

3 Von Aktien, Währungen, Zinsen und Öl Um ein möglichst vollständiges Bild eines Aktienmarkts zu erhalten, reicht die Betrachtung der breiten Indizes nicht immer aus. Dies gilt vor allem dann, wenn die technische Analyse eines Index mehrere Interpretationen zulässt und folglich mit einem ungewöhnlich hohen Maß an Unsicherheit befrachtet ist. Dann lohnt sich eine Durchsicht der Charts jener Aktien, die dem Index zugrunde liegen. Deswegen haben wir in den vergangenen Tagen eine Vielzahl japanischer Aktiencharts betrachtet. Dabei sind wir zu einem auch für uns überraschend klaren Bild gekommen: Nahezu alle untersuchten Aktien befinden sich in einem klaren Aufwärtstrend. Steigende 200-Tage-Durchschnittslinien, das vielleicht einfachste Instrument zur Unterscheidung von Auf- und Abwärtstrends, sind an der Tagesordnung. Obere Umkehrformationen mit eindeutigen Ausbrüchen nach unten gibt es fast gar nicht. Selbst potenzielle obere Umkehrformationen, bei denen der bestätigende Ausbruch nach unten bevorzustehen scheint, lassen sich nur mit sehr viel Fantasie erkennen. NIKKEI-Index, 1974 bis 2004 Dieses ungewöhnlich eindeutige Ergebnis bestätigt uns in unserer bullishen Haltung bei der Beurteilung des japanischen Aktienmarkts. Deutliche Kursverluste halten wir aufgrund der gesunden Aufwärtstrends bei den einzelnen Aktien kurz- bis mittelfristig für überaus unwahrscheinlich. Ein ganz anderes Bild ergibt dieselbe Vorgehensweise aber sowohl bei europäischen als auch bei amerikanischen Aktiencharts. In beiden Regionen sehen wir gerade bei den Standardwerten eine Vielzahl wohlproportionierter oberer Umkehrformationen mit dynamischen Ausbrüchen nach unten. Fallende 200-Tage- Durchschnittslinien von eindeutig in Abwärtstrends gefangenen Aktien sind an der Tagesordnung, während gesunde Aufwärtstrends bereits rar geworden sind. Dieses Ergebnis passt zwar hervorragend zu unserem ungewöhnlich negativen Gesamtmodell, das auf sehr hohe Risiken an diesen Märkten hinweist und die Wahrscheinlichkeit empfindlicher Kursverluste sehr hoch einschätzt. Aber passt dieses Ergebnis zu den kürzlich gegebenen charttechnischen Kaufsignalen der marktbreiten US-Indizes S&P 500 oder NYSE Composite? Beide sind mit deutlich steigenden Umsätzen über ihre Abwärtstrendlinien ausgebrochen. Wurde damit ein eindeutiges Kaufsignal gegeben? Noch befinden sich die Kurse nur marginal über den Hochs von Anfang des Jahres, nämlich 1% beim S&P 500 und 2% beim NYSE Composite. Noch kann es sich bei der Kursrallye der letzten Wochen lediglich um eine kleine Ausweitung der Spanne der seit Jahresanfang bestehenden Seitwärtsbewegung handeln. Für diese Interpretation spricht neben unserem Gesamtmodell auch die Tatsache, dass sowohl der NASDAQ Composite Index als auch der Dow Jones Industrial Average 3% bzw. 4% unter ihren vor vielen Monaten markierten Jahreshochs notieren. Aktuell zeichnen die US-Indizes also aller Euphorie zum Trotz kein einheitliches Bild. Noch besteht auch aus charttechnischer Sicht die Möglichkeit, dass der Kursanstieg seit der Wiederwahl von Präsident Bush lediglich eine unbedeutende Ausweitung der fast 11-monatigen Seitwärtsbewegung darstellt und nicht den Beginn einer größeren Aufwärtsbewegung. FUNDAMENTALE ÜBERBEWERTUNG Auf die fundamentale Überbewertung des US-Aktienmarkts haben wir immer wieder hingewiesen. Solange diese Überbewertung anhält, werden wir das Thema auch weiterhin aufgreifen, denn es ist von herausragender Bedeutung für die Attraktivität eines Investments. Leider gibt die fundamentale Bewertung aber keinerlei Anhaltspunkte, in welche Richtung sich ein Aktienmarkt kurz- bis mittelfristig bewegen wird. Lediglich die langfristigen Aussichten können mit dieser klassischen und bewährten Methode der Unternehmensanalyse zufriedenstellend beurteilt werden. Natürlich ist es nicht einfach zu akzeptieren, dass eine fundamental absurd hoch bewertete Aktie kurz- bis mittelfristig dennoch weiter steigen kann. Ebenso schwierig ist die Akzeptanz des umgekehrten Falls: Trotz fundamental höchst attraktiver Bewertung kann eine Aktie selbstverständlich fallen. Aber trotzdem ist die Fundamentalanalyse eine der ganz wenigen Methoden, die über längere Zeiträume angewandt zu eindeutig positiven Anlageergebnissen führt. Gerade in Zeiten eines überschäumenden Optimismus, in Zeiten, in denen die Bäume in den Himmel zu wachsen scheinen und angeblich nahezu alles möglich sein soll, kann die Fundamentalanalyse überaus hilfreich sein. Sie sagt uns unmissverständlich, ob ein Investment tragfähig oder aber hoch riskant ist. In diesem Sinne hat John P. Hussman ( in seinem aktuellen Marktkommentar ein kleines Gedankenexperiment gemacht. Er beginnt mit der Feststellung, dass die Unternehmensgewinne langfristig um 6% per annum gestiegen sind, natürlich unter großen zyklischen Schwankungen. Dann folgt ein Hinweis auf die von ihm populär gemachte Kennzahl Kurs-Spitzengewinn des Zyklus-Verhältnis, also ein leicht verändertes Kurs-Gewinn-Verhältnis. Dieses beträgt für den S&P 500 Index derzeit 21. Damit ist diese Kennzahl höher als an sehr wichtigen historischen Wendepunkten wie beispielsweise 1929, 1972 und Die historische Norm dieser Kennzahl beträgt lediglich 12. In Zeiten, die im Nachhinein als besonders attraktive langfristige Einstiegsgelegenheiten am Aktienmarkt hervorstechen, war diese Kennzahl natürlich deutlich niedriger. Hussman nimmt nun an, dass die Unternehmensgewinne innerhalb der nächsten 5 Jahre im Rahmen ihres langfristigen Trends, also um 6% zunehmen werden und dass am Ende der 5-Jahresperiode die Kennzahl Kurs-Spitzengewinn-Verhältnis 18 beträgt, also 50% über ihrer historischen Norm liegen wird. Aus 3

4 Von Aktien, Währungen, Zinsen und Öl dieser überaus optimistischen Annahme, die sich aufgrund der überlieferten Börsengeschichte nicht rechtfertigen lässt, errechnet sich für die kommenden 5 Jahre ein Kursanstieg des S&P 500 Index um 4,5% per annum. Hussmans Kommentar: When foolishly optimistic assumptions still produce disappointing conclusions, investors should be prepared for bad things to happen. (Wenn selbst töricht optimistische Annahmen noch zu enttäuschenden Schlussfolgerungen führen, dann sollten Anleger darauf vorbereitet sein, dass unangenehme Dinge passieren.) Eleganter lässt sich die Bedeutung der extremen fundamentalen Überbewertung des US-Aktienmarkts kaum formulieren. Sollte die Kennzahl Kurs-Spitzengewinn-Verhältnis nach 5 Jahren nicht wie in obigem Beispiel 18 betragen, sondern 12 und damit der Norm der letzten 100 Jahre entsprechen, dann errechnet sich übrigens ein Verlust von knapp 3% per annum. HIER SPRICHT DER BÄR Jeremy Grantham von Grantham, Mayo, Van Otterloo, einer Bostoner Vermögensverwaltung für institutionelle Kunden, ist seit 35 Jahren im Geschäft. Der Erfolg seines Unternehmens basiert auf der strikten Einhaltung eines Value-Ansatzes bei der Aktienauswahl. Dieser verbietet es ihm überbewertete Investments zu tätigen. Die strikte Anwendung dieses Ansatzes bescherte ihm und seiner Firma während der von Massenhysterie geprägten Spekulationsblase der späten 1990er eine schwere Zeit. Damals zogen seine Kunden innerhalb von 2 Jahren 45% der ihm anvertrauten Gelder ab, weil sie seinen konservativen Ansatz für nicht mehr zeitgemäß hielten. Schließlich gehörte Grantham zu den wenigen der Branche, die Ende der 1990er unmissverständlich von einer Spekulationsblase sprachen und auch deren typisches Ende beschrieben. Sein Weitblick brachte ihm zwar kurzfristige Pein, aber langfristig zahlte seine Standhaftigkeit sich aus. Während Grantham, Mayo, Van Otterloo Anfang 2000 nur noch 20 Mrd. Dollar verwalteten, sind es mittlerweile stattliche 70 Mrd. Und Grantham bleibt seinen Prinzipien auch jetzt wieder treu. We re faced with the most broadly overpriced asset class mix of my career, 35 years, and if I had a 50-year career, I think it would still apply. (Wir sehen uns mit der größten Überbewertung fast aller Anlagekategorien konfrontiert, die ich in meiner 35-jährigen Karriere gesehen habe. Und wenn ich bereits 50 Jahre im Geschäft wäre, dann würde diese Einschätzung wohl immer noch stimmen.) Laut Grantham unterscheidet sich die aktuelle Situation von der Ende der 1900er dadurch, dass damals zwar die Aktienmärkte extrem unattraktiv bewertet waren, aber nicht nahezu alle Anlageklassen wie es derzeit der Fall ist. Für Anleger, die nicht wie die meisten zeitgenössischen institutionellen Anleger an relativen Anlageerfolgen interessiert sind, sondern an absoluten, die also in schlechten Zeiten nicht damit zufrieden sind, weniger Geld zu verlieren als eine bestimmte Benchmark, hat Grantham folgenden Rat: Our summary advice on an absolute basis is much more painful to deliver though shorter: PANIC. Now is the time to lower risk and survive to fight another day with your assets as intact as you can manage. (Die Zusammenfassung unserer Empfehlung auf einer absoluten Basis ist sehr viel schmerzhafter zu präsentieren, dafür aber kürzer: Gerate in Panik. Jetzt ist die Zeit gekommen, das Risiko zu senken und zu überleben, um in Zukunft handlungsfähig zu sein mit einem möglichst intakt gebliebenen Vermögen.) Das sind sehr deutliche Worte von einem außergewöhnlich erfolgreichen und konservativen Vermögensverwalter. Wir sind gespannt, ob seine Kunden ihm dieses Mal treu bleiben werden. KEINER MAG DEN DOLLAR Seit Ende des Jahres 2000 ist der Euro von 0,83 US-Dollar auf 1,30 gestiegen. Und jetzt, also nach diesem stattlichen Kursgewinn von 57% in rund 4 Jahren, können wir die Magie der Finanzmärkte in ihrer ganzen Schönheit beobachten: Nahezu jeder ist derzeit Euro-Bulle. Beispielsweise befindet sich der US-Dollar- Sentimentindex von MBH Commodity Advisors in einer 4-Wochen-Glättung auf einem 15-Jahre-Tief, während der Euro-Sentimentindex über 90% Bullen anzeigt. Soviel Einseitigkeit und Uniformität in der Erwartungshaltung müssen jeden Marktteilnehmer aufhorchen lassen und sei es nur aufgrund der Seltenheit des Ereignisses. Dass fallende Kurse normalerweise zu sinkendem Optimismus und steigende zu zunehmendem Optimismus führen, ist allgemein bekannt. Dieser Zusammenhang ist der Grund für die Entwicklung und Verwendung von Sentimentindikatoren. Sie sind kein Instrument der kurzfristigen Kursprognose, aber sie weisen auf ein schlechtes Chance-Risiko-Verhältnis hin, sobald Extremwerte erreicht werden. S&P bis 2004 EURO/$ 1994 bis

5 Von Aktien, Währungen, Zinsen und Öl Nun müssen wir allerdings gestehen, dass auch wir die Argumente, die längerfristig für eine Fortsetzung der Dollar-Schwäche sprechen, sehr überzeugend finden. Amerika versinkt in einem Schuldenmeer und hat in seiner Leistungsbilanz Bananenrepublik-Status erreicht. Was also soll den Dollarkursverfall aufhalten? Wir wissen es nicht. Aber es fallen uns viele gute Gründe ein, die gegen einen starken Euro sprechen. Genau genommen sind wir sogar der Meinung, dass sowohl der Dollar als auch Euro, Yen und Pfund fallen müssen. Unsere Erwartung deutlicher Preissteigerungen bei Edelmetallen und Rohstoffen spiegelt genau diese Sichtweise wider. Schließlich können Papierwährungen immer nur relativ attraktiv im Vergleich miteinander sein. Da alle derzeit gängigen Währungen auf tönernen fiskal- und geldpolitischen Füßen stehen, können wir leider trotz intensiver Suche keine Papierwährung ausmachen, der wir uns bedenkenlos anvertrauen würden. In dieser traurigen Situation bleibt nur ein Rückgriff auf die einzigen wahrhaft globalen Währungen, Gold und Silber. Zwar können Regierungen und ihre Notenbankbürokraten auch deren Preise manipulieren, aber sie können die Goldmenge im Unterschied zur Geldmenge nicht beliebig erhöhen. Das am häufigsten genannte Argument zur Begründung eines weiteren Dollarkursverfalls ist das amerikanische Leistungsbilanzdefizit. Es klingt so logisch, so einleuchtend und so einfach, dass kaum jemand sich die Mühe zu machen scheint, es einer empirischen Überprüfung zu unterziehen. Und das aus gutem Grund. Denn wenn man es macht, erhält man bedauerlicherweise nicht das gewünschte Resultat. Insbesondere Robert Prechter und Steven Hochberg von Elliott Wave International weisen schon seit geraumer Zeit auf diesen traurigen Umstand hin. US-Leistungsbilanz in % des BIP 1994 bis 2004 Wer sich nur die erste Phase dieser Geschichte anschaut, muss wohl zu der Überzeugung gelangen, dass ein deutlich steigendes Leistungsbilanzdefizit zu einer stärkeren Währung führt. Wer seine Aufmerksamkeit hingegen auf die zweite Phase richtet, so wie das derzeit üblich ist, der muss das genaue Gegenteil annehmen. Und was tut derjenige, der beide Phasen betrachtet? Er darf wohl schlussfolgern, dass es keinen eindeutigen Zusammenhang von Leistungsbilanz und Dollarkursentwicklung gibt. Da gängige ökonomische Modelle eher selten einen Bezug zur Realität haben, scheint sich aber kaum jemand an empirischen Ergebnissen zu stören. STEIGENDE KURZFRISTIGE ZINSEN! Am 10. November administrierte die US-Notenbank zum nunmehr vierten Mal in diesem Zyklus eine Zinserhöhung. Der kurzfristige Zins (Federal Funds Rate) beträgt jetzt 2% und wurde damit innerhalb weniger Monate verdoppelt. Wir haben in unseren Analysen immer wieder auf die eindeutig negativen Wirkungen von Zinserhöhungen hingewiesen. Sie haben das Potenzial die Wirtschaft in eine Rezession zu zwingen und die Aktienmärkte einbrechen zu lassen. US-Leistungsbilanz in Mrd. US-$ 1994 bis 2004 Von Ende 1995 bis Ende 2000 stieg das Leistungsbilanzdefizit der USA gewaltig an, nämlich von 22 Mrd. Dollar oder 1,2% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) auf 110 Mrd. Dollar oder 4,4% des BIP. Gleichzeitig stieg der US-Dollar um 35% gegen den Euro und gegen einen breiten Währungskorb gerechnet gar um über 40%. Nach einer unbedeutenden Stabilisierung der Leistungsbilanz im Rezessionsjahr 2001, in der sich das Defizit von 110 Mrd. oder 4,4% des BIP auf 90 Mrd. Dollar oder 3,5% des BIP verringerte, setzte sich die Verschlechterung der Leistungsbilanz fort. Das Defizit stieg von besagten 90 Mrd. Dollar oder 3,5% des BIP auf zuletzt 166 Mrd. oder 5,7% des BIP. Kurzfristige US-Zinsen (Federal Funds Rate) 1994 bis 2004 Steigende Zinsen sind Gift für die Börse oder Never fight the Fed sind aus diesem Zusammenhang heraus entstandene und allgemein bekannte Börsen-Bonmots, die zwar jeder kennt, aber kaum jemand beherzigt. So auch dieses Mal. Jedenfalls hören und lesen wir zahlreiche Kommentare, in denen die Autoren uns darlegen, warum dieser Zusammenhang, der zwar prinzipiell und normalerweise richtig sei, hier und heute nicht mehr gelten 5

6 Von Aktien, Währungen, Zinsen und Öl soll. Da dergleichen Rationalisierungen in allen uns bekannten Zinszyklen beobachtet werden konnten, betrachten wir sie als unverbrüchlichen Teil des Finanzmarktzirkus. Die finanzmarkt-historisch sehr bewanderten Analysten von Comstock Partners ( haben sich dieses interessanten Themas im Anschluss an die jüngste Zinserhöhung in Amerika etwas detaillierter angenommen. Ihre Aufstellung historischer Beispiele ist überaus lehrreich, aber weder für uns noch für die Analysten selbst sonderlich überraschend. Die ersten 4 Rezessionen nach dem zweiten Weltkrieg fanden in einer Phase niedriger Zinsen statt. Dennoch gingen auch diesen wirtschaftlichen Abschwüngen Zinserhöhungen voraus: von 0,92% auf 1,14%; von 1,74% auf 2,20%; von 2,60% auf 3,35% sowie von 2,85% auf 4,50%. Dann trat die moderne Welt in eine Hochzinsphase ein, die das Denken und Handeln zahlreicher Marktteilnehmer bis zum heutigen Tag zu bestimmen scheint. Die schwere Rezession des Jahres 1937 wurde übrigens ebenfalls durch einen Anstieg der kurzfristigen Zinsen angekündigt bzw. ausgelöst. Damals stieg der kurzfristige Zins in den USA von 0,11% auf 0,55%. Kann man trotz dieser klaren Gegenbeispiele ernsthaft die Ansicht vertreten, die aktuellen Zinssteigerungen von 1% auf derzeit 2% seien ohne Bedeutung für Wirtschaft und Börse, weil das Zinsniveau so niedrig ist? Auch in diesem Fall scheint sich kaum jemand an der Realität zu stören. STEIGENDE LANGFRISTIGE ZINSEN? Argumente für das Ende des über 20-jährigen Trends fallender langfristiger Zinsen haben wir in früheren Ausgaben unserer Performance bereits relativ ausführlich zusammengetragen. Unter dem Titel Die Rückkehr der Wächter? haben wir dieses Thema bereits im August 2003 schwerpunktmäßig beleuchtet und unter der Überschrift Die Zinsspekulanten haben wir es 8 Monate später erneut aufgegriffen und vertieft. Da beide Artikel natürlich in unserem Archiv als pdf-datei abrufbar sind, werden wir unsere Gedanken hier nicht wiederholen. Fakt ist, dass das im Juni 2003 erreichte Zinstief des US-Rentenmarkts bis zum heutigen Tag nicht unterschritten wurde. 10-jährige amerikanische Staatsanleihen, die Mitte November 2004 bei 4,20% notieren, markierten ihr Zinstief am 13. Juni 2003, also vor fast anderthalb Jahren, bei 3,13%, rund einen Prozentpunkt niedriger als das aktuelle Niveau. Langfristige US-Zinsen (10-jährige Staatsanleihe) 2002 bis 2004 Langfristige Trendwenden beanspruchen normalerweise relativ lange Zeiträume, oft mehrere Jahre, und sind in den entsprechenden Charts erst sehr viel später in ihrer ganzen Schönheit und in ihrem Ausmaß zu erkennen. Was wir damit meinen, lässt sich am einfachsten mit einem Blick auf einen langfristigen Chart verstehen. Hier erkennt man sofort, dass jeder Käufer langfristiger Anleihen mit Renditen über 12% oder gar 14% ein strategisch sehr gutes Investment getätigt hatte. Selbst Käufe bei Renditen um 10% erscheinen aus diesem langfristigen Blickwinkel als überaus gelungen. Dass das Zinshoch kurzfristig bei über 15% lag, fällt aus dieser Perspektive kaum ins Gewicht. Es würde uns nicht sonderlich überraschen, wenn sich Zinssätze unter 5% aus Sicht des Jahres 2014 oder gar 2025 als großartige Verkaufsgelegenheit erweisen sollten. Langfristige US-Zinsen (10-jährige Staatsanleihe) 1961 bis 2004 Kurzfristig sind vor allem die Sentimentindikatoren des amerikanischen Rentenmarkts überaus interessant. Sie erklommen am Zinstief Mitte 2003 in einer 10-Tages-Glättung einen Extremwert von knapp 90% Optimisten. Im März 2004, als die Zinsen von den zwischenzeitlich erreichten 4,6% auf 3,78% gefallen waren, wurden erneut fast 90% Optimisten gezählt. Die Zahl übertraf sogar den Wert aus Und jetzt, nachdem die Zinsen von einem im Juni dieses Jahres erreichten Zwischenhoch von 4,89% auf 3,99% gesunken sind, wurde mit 88% Optimisten erneut ein nur selten zu sehender Wert gemeldet. Der nächste Zinsschub scheint unmittelbar bevorzustehen. WER LÄSST HIER BLASEN BLUBBERN? Am 11. November 2004 war es uns vergönnt, folgende Überschrift auf Seite 1 der Börsen-Zeitung zu lesen: Spekulationsblase bei Öl platzt. Da wir letzten Monat dem Thema Öl breiten Raum in unserer Performance eingeräumt hatten, bereitete uns diese journalistische Interpretation bzw. Prognose der Ereignisse am Rohölmarkt eine ganz besondere Freude. Seit dem Platzen der großen Aktienblase der 1990er Jahre ist das Wort Spekulationsblase in aller Munde. Wie immer, wenn ein Thema weite Kreise zieht, wird es in Laufe dieses Prozesses bis zur Unkenntlichkeit entstellt. Plötzlich werden vollkommen normale Marktverhältnisse zu Spekulationsblasen erklärt. Die Börsen-Zeitung ist auf der Suche nach Spekulationsblasen außerhalb der Aktienmärkte vor nicht allzu langer Zeit schon einmal in Erscheinung getreten. In unserer Performance vom März 2003 haben wir unter der Überschrift Börsen-Zeitung schreibt sich Blasen dazu Stellung genommen. Damals machte die Börsen-Zeitung ihre Leser auf die angebliche Spekula- 6

7 Von Aktien, Währungen, Zinsen und Öl tionsblase bei Gold aufmerksam. Wir haben diese Einschätzung der Vorgänge am Goldmarkt anhand einiger typischer Charakteristika von Blasen überprüft. Das Ergebnis war eindeutig: Eine Spekulationsblase lag damals nicht vor, was übrigens auch heute noch zutrifft. Da es bereits vor und auch während einer Spekulationsblase zu spektakulären Preissteigerungen kommt, werden in dem betroffenen Sektor Vorbilder geschaffen, die durch frühzeitiges Dabeisein riesige Vermögen verdient haben und zur Nachahmung anspornen. Bisher ist Gold von seinen Tiefs in der Spitze um rund 50% gestiegen. Wo ist der Bill Gates des Goldes oder wenigstens ein Haffa-Bruder? Wen diese einführenden und grundlegenden, aber bewusst sehr einfach gehaltenen Ausführungen nicht überzeugen, den verweisen wir auf unser Buch Das Greenspan Dossier. Dort haben wir uns sehr viel ausführlicher mit der Diagnose, der Entstehung und den Folgen von Spekulationsblasen befasst. Vielleicht erklärt sich die für uns kaum nachvollziehbare Sichtweise der von uns im Allgemeinen sehr geschätzten Börsen-Zeitung ja bereits anhand ihres Namens. Schließlich heißt sie weder Edelmetall- noch Rohstoff-Zeitung. ROHÖL Rohöl (WTI) 1984 bis 2004 Im folgenden wiederholen wir einen großen Teil unserer damaligen Ausführungen, um unseren Lesern den mühsamen Weg in unser Archiv ( zu ersparen. Ersetzen Sie beim Lesen einfach das Wort Gold durch Öl. Eine Spekulationsblase entsteht normalerweise in der Endphase einer langjährigen Aufwärtsbewegung. Beispielsweise waren deutsche und amerikanische Aktien seit 1982 bereits um rund 500% gestiegen, bevor die Phase der Spekulationsblase begann, die wir auf 1995 datieren und die rund 300% an Kursgewinnen bescherte. Es bedarf offenbar eines langen Zeitraums, während dessen das Publikum sich an die scheinbare Normalität steigender Kurse gewöhnen kann, um eine irrationale Extrapolation in ökonomisch absurde Bereiche per New Era -Geschwätz rationalisieren zu können. Gold befand sich von 1980 bis 2001 in einem langfristigen Abwärtstrend und verlor rund 70% seines Wertes. An einer Spekulationsblase beteiligen sich breite neue Käuferschichten, die ausreichend naive Unkenntnis mitbringen, um unbeschwert absurde Preise zahlen zu können. Neuer Markt, Börsenfernsehen, Volksaktie sowie die Aktie als allgegenwärtiges Gesprächsthema mögen dieses Charakteristikum veranschaulichen. Dieses Mal ist alles anders! Variationen dieses Satzes dienen während der Bubble-Phase der Rechtfertigung des absurden Geschehens. Warten wir also gelassen auf die Volks-Goldmine, auf hitzige allabendliche Berichterstattung direkt aus dem neuesten Stollen und auf kreative Ideen, warum dieses Mal alles anders sei. Letzten Monat haben wir unseren Lesern dargelegt, warum wir für Edelmetalle und Rohstoffe, also auch für Öl, langfristige Bullen sind. Dennoch haben wir kurzfristig vor einer vermutlich heftigen Preiskorrektur gewarnt: Eine Korrektur in der Größenordnung von 20% oder sogar mehr ist aus dieser charttechnischen Konstellation heraus jederzeit möglich, wenn nicht sogar wahrscheinlich. Wir würden darin aber eine hervorragende langfristige Kaufgelegenheit erblicken. Rohöl (WTI) Juni 2002 bis 2004 Genau dieses Szenario ist inzwischen eingetreten. Der Ölpreis (WTI) ist von seinen Oktoberhochs um 18% gefallen und befindet sich in der Nähe technischer Unterstützung. Gleichzeitig sind die Momentumindikatoren, welche die Dynamik einer Kursbewegung messen, sehr deutlich im überverkauften Bereich. Wir bleiben bei unserer Einschätzung von vor 4 Wochen und betrachten diesen Kursrückgang als Kaufgelegenheit. Innovationen sowohl im Finanzbereich als auch technologisch oder ideologisch sind ebenfalls typisch für Blasen. Erstere erleichtern die gehebelte, kreditfinanzierte Teilnahme an der Spekulation, an letzterer entzündet sich die grenzenlos optimistische Phantasie. Warten wir also auf eine Produktschwemme zur Edelmetallspekulation und auf neue Ideen, z. B. einen Bestseller über die Grenzen der Goldvorkommen oder über die Remonetarisierung des Goldes. 7

8 Von Aktien, Währungen, Zinsen und Öl DAS GESAMTMODELL Die fundamentale Bewertung des US-Aktienmarkts ist außergewöhnlich negativ. Die Sentimentindikatoren befinden sich auf einem überaus hohen Niveau und spiegeln geradezu euphorische Zuversicht wider. Die monetären Rahmenbedingungen sind nach der nunmehr vierten Zinserhöhung eindeutig negativ. Alle 3 Modellkomponenten sind also eindeutig negativ, eine seltene Konstellation. Wir halten das Risiko an den Aktienmärkten für außerordentlich hoch. Moderates Wachstum Mittleres Wachstum 10% Aktien 5 % HUI 25 % Liquide Mittel 60 % Festverzinsl. WP 23 % Aktien 5 % HUI 37 % Liquide Mittel 35 % Festverzinsl. WP Langfristiges Wachstum Aggressives Wachstum 23 % Aktien 5 % HUI 52 % Liquide Mittel 20 % Festverzinsl. WP 18 % Aktien 5 % HUI 42 % Liquide Mittel 35 % Festverzinsl. WP FAZIT Wir selbst haben keine speziellen Vorlieben oder Abneigungen für bestimmte Märkte. Wir versuchen schlechte Chance-Risiko-Verhältnisse zu meiden und attraktive Chance-Risiko-Verhältnisse wahrzunehmen. An den Aktien- und Rentenmärkten sehen wir klar und deutlich ersteres, an den Edelmetall- und Rohstoffmärkten hingegen letzteres. Für den langfristigen Anlageerfolg ist das Vermeiden großer Verluste das wichtigste. Das Auslassen hoch spekulativer Rallyes mag für den einen oder anderen zwar unerträglich schmerzhaft sein, für den langfristigen Anlageerfolg ist es jedoch unbedeutend. Wer das nicht glaubt, der mag einen der zahlreichen Neuer Markt-Spekulanten fragen, deren traumhafte kurz- bis mittelfristige Kursgewinne einem langfristigen Verlust gewichen sind. Oder Warren Buffett, der bekanntlich weder an der NASDAQ Massenhysterie der späten 1990er Jahre noch an der aktuellen Spekulationswelle teilgenommen hat, und dennoch einer der erfolgreichsten Anleger aller Zeiten ist. Wir halten Aktien auf dem gegenwärtigen Niveau für außerordentlich unattraktiv. Die späten 1990er haben allerdings gezeigt, dass unattraktive Aktienmärkte, also Märkte, die ein ungewöhnlich schlechtes Chance-Risiko-Verhältnis aufweisen, kurz- und sogar mittelfristig durchaus weiter steigen können. Allerdings gleicht die Dynamik von Spekulationsblasen, und speziell die US-Aktienmärkte erfüllen die meisten unserer Kriterien zur Diagnose von Blasen noch immer, der von Kettenbriefen. Nur ganz wenigen Teilnehmern kann der rechtzeitige Ausstieg gelingen. Die große Masse muss am Ende auf Verlusten sitzen bleiben. 8

9 Chartanalyse CHARTANALYSE Die Kursrallye der vergangenen drei Wochen beläuft sich bisher sowohl im S&P 500 Index als auch im DAX auf beachtliche 9%. Letzterer hat inzwischen sein Januar-Hoch um 15 Punkte oder 0,3% überschritten, ersterer sein im März erreichtes Hoch um 25 Punkte oder 2,1%. Damit kann dieser Kursanstieg noch problemlos als Teil der von uns als obere Umkehrformation interpretierten und seit Jahresanfang laufenden Seitwärtsbewegung angesehen werden. Massive Unterstützung erfährt diese Interpretation natürlich von unserem extrem negativen Gesamtmodell. Besonders bemerkenswert ist die Entwicklung der Sentimentindikatoren in den USA. Bekanntlich spiegeln diese bereits seit vielen Monaten einen ungewöhnlich hohen Optimismus der Marktteilnehmer wider, der sich selbst im Laufe der langen Seitwärtsbewegung dieses Jahres kaum abgekühlt hat. Schon das ist eine sehr seltene Konstellation, die zu größter Vorsicht mahnt. Damit aber nicht genug. Die Rallye der letzten Wochen führte bei einigen Sentimentindikatoren, deren Historie immerhin bis 1987 zurück reicht, zu neuen Rekorden. Angesichts eines Marktes, der gemessen im S&P 500 Index rund 25% und gemessen am NASDAQ Composite Index gar knapp 60% unter seinen Höchstkursen des Jahres 2000 notiert, ist dieses Ausmaß an Euphorie schlicht und einfach atemberaubend spektakulär. Die Echo-Spekulationsblase am US-Aktienmarkt ist offensichtlich voll intakt, die Risiken entsprechend hoch. DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE Letzten Monat begannen wir unsere Besprechung dieses Index mit dem Satz: Das Chartbild des DOW hat sich in den vergangenen Wochen und Monaten deutlich eingetrübt. Der Satz war kaum geschrieben, da passierte das aus charttechnischer Sicht unwahrscheinliche: Der Markt machte gewissermaßen auf dem Absatz kehrt und setzte zu einer dynamischen Rallye an. In deren Verlauf wurde sowohl die fallende 200-Tage-Durchschnittslinie als auch die seit Anfang des Jahres etablierte Abwärtstrendlinie mit deutlich zunehmenden Umsätzen nach oben durchbrochen. War das ein klares Kaufsignal? DJIA S&P 500 Im Unterschied zum DOW hat der S&P 500 sein Hoch vom Jahresanfang überboten. Bisher ist dieses Ereignis allerdings noch nicht signifikant, da es sich wie oben bereits dargelegt lediglich um 2% handelt. Allerdings hat auch dieser Index durch den dynamischen Bruch seiner Abwärtstrendlinie ein technisches Kaufsignal gegeben. Und im Unterschied zum Dow hat die zwischenzeitlich bereits fallende 200-Tage-Durchschnittslinie wieder zu steigen begonnen. Das Kaufsignal in diesem Index ist folglich klarer als das im DOW. Also kaufen? Die pure charttechnische Betrachtung gibt diese Empfehlung noch nicht ganz. Gewöhnlich wird verlangt, dass ein Ausbruch mindestens 3% über den alten Hochs liegt, um einigermaßen verlässlich zu sein. Viel fehlt hier zwar nicht mehr, aber noch kann die Bewegung als Teil einer oberen Umkehrformation interpretiert werden. Wir haben an dieser Stelle immer wieder darauf hingewiesen, die Charttechnik lediglich als Hilfsmittel zu verwenden, die unserem Gesamtmodell untergeordnet ist. Da dieses zur Zeit extrem negativ ist, halten wir das Chance-Risiko-Verhältnis für außerordentlich unattraktiv. Wir fühlen uns weiterhin mit Investments in den von uns favorisierten Bereichen Edelmetalle und Rohstoffe sehr viel wohler. Der dynamische Bruch der Abwärtstrendlinie erfüllt sicherlich die notwendigen Kriterien für ein Kaufsignal, der Bruch der fallenden 200-Tage-Durchschnittslinie hingegen nicht. Generell gilt nämlich die Regel, dass Kurse oberhalb ihrer fallenden 200- Tage-Durchschnittslinie Verkaufsgelegenheiten sind. Was also tun in dieser widersprüchlichen Lage? Angesichts unseres extrem negativen Gesamtmodells, der euphorischen Stimmungslage und der Zinsanhebungen durch die Notenbank raten wir weiterhin zu größter Vorsicht. Außerdem befindet sich der DOW jetzt in der massiven Widerstandszone zwischen und S&P 500 9

10 Chartanalyse NASDAQ Vor nicht allzu langer Zeit haben wir den Chart des NASDAQ Composite Index als geradezu lehrbuchhaft bezeichnet. Er zeigte eine wohl proportionierte obere Umkehrformation, eine nach unten abdrehende 200-Tage-Durchschnittslinie und einen Ausbruch unter die untere Begrenzung der Umkehrformation. Schöner und klarer geht es kaum. Was dann folgte, namentlich das genaue Gegenteil dessen, was die Charttechnik als hoch wahrscheinlich schlussfolgern musste, verdient ebenfalls die Aufnahme in ein Lehrbuch. Dieses Mal allerdings als Beispiel für ein Fehlsignal, wie es deutlicher kaum ausfallen kann. Schließlich ist der Index heute rund 17% höher als zur Zeit des Verkaufssignals. Auch die NASDAQ durchbrach in einer dynamischen Bewegung zunächst ihre fallende 200-Tage-Durchschnittslinie und kurz darauf ihre Abwärtstrendlinie. Derzeit notiert dieser Index nur noch 2,5% unter seinem Januar-Hoch. Damit kann hier zumindest noch völlig problemlos von einer simplen Fortsetzung der potenziellen oberen Umkehrformation gesprochen werden. Die Väter der Chartanalyse, die Herren Edwards und Magee, haben in ihrem Standardwerk Technical Analysis of Stock Trends darauf hingewiesen, dass nach unten abgeschlossene obere Umkehrformationen, die sich zunächst als Fehlsignale erweisen, dennoch als deutliche Warnung betrachtet werden sollten. NIKKEI DAX In gewohnter Manier folgte der DAX den Vorgaben aus den USA und legte in den letzten 4 Wochen um rund 9% zu. Damit befindet er sich direkt im Bereich der Anfang des Jahres erreichten Hochs. Im Unterschied zu den USA ließen in Deutschland die Umsätze allerdings zu wünschen übrig. Die 200-Tage-Durchschnittslinie, die bereits übergerollt war und einige Wochen lang gefallen ist, steigt seit ein paar Tagen wieder. Auch für den deutschen Aktienindex lässt sich die jüngste Rallye derzeit noch zwanglos als Fortsetzung der potenziellen oberen Umkehrformation interpretieren. Aufgrund der stark übergekauften Markttechnik rechnen wir kurzfristig mit fallenden Kursen, zunächst in den Bereich der 200-Tage-Durchschnittslinie bei gut Zählern. NASDAQ NIKKEI Im ersten Teil dieser Performance haben wir das auch für uns überraschend eindeutig positive Ergebnis der charttechnischen Analyse einer Vielzahl japanischer Aktien besprochen. Vor diesem Hintergrund fällt es uns sehr viel leichter, den NIKKEI Index durch die bullishe Brille zu betrachten. Folglich sehen wir in dem Kursverlauf der vergangenen 7 Monate eine Konsolidierung innerhalb eines intakten Aufwärtstrends. Die untere Begrenzung der eingezeichneten Formation wurde nicht verletzt und die 200-Tage-Durchschnittslinie steigt. Allerdings konnte die Abwärtstrendlinie noch nicht überwunden werden. Da der japanische Aktienmarkt in der Vergangenheit bereits seine Fähigkeit zur Abkopplung von US-Vorgaben bewiesen hat und das sowohl in guten als auch in schlechten Zeiten rechnen wir in Japan weiterhin mit Kursgewinnen und empfehlen das Aufstocken japanischer Aktienpositionen. DAX HUI Die erwartete kleinere Konsolidierung ist eingetreten, und die 200-Tage-Durchschnittslinie hat erneut zu steigen begonnen. Wie letzten Monat bereits geschrieben, betrachten wir diese Konsolidierung gewissermaßen als Sprungbrett für das spätere Überwinden des Dezember-2003-Hochs. Wir bleiben bullish. 10 HUI

11 Chartanalyse GOLD Gold hat seine Hausse erwartungsgemäß fortgesetzt. Die Hochs von Januar und März dieses Jahres wurden übertroffen und die 200-Tage-Durchschnittslinie steigt. Der Chart zeigt also einen intakten Aufwärtstrend. Eine bald einsetzende Konsolidierung in den Bereich der alten Jahreshochs, also auf 420 bis 430 US- Dollar pro Feinunze, halten wir für wahrscheinlich. Da die Sentimentindikatoren für Gold in den USA sehr viel Optimismus widerspiegeln, könnte die nächste Korrektur auch etwas schärfer ausfallen und die Größenordnung von 10% erreichen. Allerdings ist der Einfluss Amerikas auf den Goldmarkt nicht dominant. Da wir Edelmetalle und Rohstoffe in einem langfristigen Bullenmarkt sehen, gehen wir allerdings davon aus, dass Überraschungen im Zweifel nach oben, nicht nach unten kommen werden. Kursrückgänge betrachten wir auch weiterhin als Kaufgelegenheiten. Der letzen Monat beschriebene Ausbruch des Goldpreises in Yen ist weiterhin gültig. Im Euro stieg der Goldpreis in der Zwischenzeit auf immerhin 341. Der langfristige Widerstand liegt bei 350. Auf Seite 5 der Börsen-Zeitung, ganz unten rechts in der Ecke, wurde die Meldung versteckt, dass Dubai mit 2 indischen Partnern die erste Goldbörse am Golf gegründet hat. Und aus den USA wird nun endlich, nach monatelanger Wartezeit, die Börseneinführung eines Gold-ETF (Exchange Traded Fund) in den nächsten Tagen avisiert. Damit wird den amerikanischen Börsianern erstmals ein einfaches und kostengünstiges Instrument zur Verfügung stehen, um an der Goldhausse teilhaben zu können. Mittel- bis langfristig halten wir dieses Ereignis für bullish. Claus Vogt, Jahrgang 1963, absolvierte ein BWL-Studium an der Universität Frankfurt am Main. Bereits während des Studiums, das er 1990 als Dipl.-Kaufmann beendete, stand die Börse im Mittelpunkt seines Interesses. Sein beruflicher Werdegang führte ihn zu zwei internationalen Großbanken, bevor er im Jahr 2000 als Leiter Research zur Berliner Effektenbank kam. Im März 2004 erschien sein gemeinsam mit Roland Leuschel verfasstes Buch: Das Greenspan Dossier. Wie die US-Notenbank das Weltwährungssystem gefährdet, oder: Inflation um jeden Preis. Robert Prechter, einer der prominentesten Gold-Bären der Welt, vertritt allerdings eine ganz andere Meinung. Er weist darauf hin, dass vergleichbare Marksteine am Goldmarkt in der Vergangenheit in Antizipation der Ereignisse zu Kurssteigerungen führten. Ihre tatsächliche Umsetzung habe dann aber massive Gewinnmitnahmen ausgelöst. Auch wir halten dieses Muster hier für möglich, erwarten im Unterschied zu Prechter aber lediglich eine unbedeutende Korrektur innerhalb eines langfristigen Aufwärtstrends. Prechter hingegen hält unbeirrt an seiner Prognose eines Goldpreises von unter 200 US-Dollar pro Feinunze fest. 1Wir wünschen Ihnen und Ihrer Familie schöne Weihnachten sowie ein gesundes und erfolgreiches neues Jahr2 GOLD 11

12 BERLINER EFFEKTENBANK NIEDERLASSUNG DER CONSORS CAPITAL BANK AG KURFÜRSTENDAMM 119 D BERLIN TELEFON: +49 (0) TELEFAX: +49 (0)