Höhere Erträge dank niedriger Volatilität

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1 Höhere Erträge dank niedriger Volatilität Die Aktienanlage bei niedriger Volatilität ist wieder ein beliebtes Thema. Eine ganze Reihe von Produkten wurde entwickelt, mit der sich von niedriger Volatilität profitieren lässt in Industrieländern wie auch in Wachstumsmärkten. CHETAN PUGALIA STRATEGIC STRUCTURER MICHALIS KAPSOS ASSET MANAGER Doch müssen Anleger bereit sein, Marktrisiken einzugehen, wenn sie solche Produkte nutzen wollen. Mit unserem Condor-Index schaffen wir hier Abhilfe und nutzen die Anomalie der niedrigen Volatilität um Erträge zu generieren, bei deutlich reduziertem Marktrisiko. In der historischen Betrachtung erzielte der Condor-EUR-Index seit 2004 durchschnittlich eine Internal Rate of Return von ca. 10% im gegenwärtigen Niedrigzinsumfeld ein attraktives Investment. INVESTIEREN BEI GERINGER VOLATILITÄT Die Anomalie geringer Volatilität ist gut dokumentiert. Empirische Studien aus Wissenschaft und Praxis deuten darauf hin, dass Aktien mit geringer Volatilität eine bessere Wertentwicklung zeigen als volatilere Werte. Zwar existiert das Konzept schon seit den 1970er Jahren, doch ist das Interesse an dem Thema neu aufgeflammt. Das liegt an den jüngsten Marktentwicklungen und dem Verhalten von Aktien mit geringer Volatilität, sowohl in Aufwärts- als auch in Abwärtstrends. Prinzipiell ist es genauso einfach, einen Mechanismus für geringe Volatilität (Low Volatility Mechanism LVM ) zu schaffen, wie einen herkömmlichen, auf Marktkapitalisierung basierten Index. Beispielsweise filtert der Low Volatility EU Index aus einem breiten Spektrum liquider europäischer Aktien die 50 Werte mit der geringsten Volatilität heraus. Diese Aktien werden nach ihrer Volatilität invers gewichtet, d.h. die Werte mit der niedrigsten Volatilität erhalten die höchste Gewichtung. Die klassische Mean/Variance-Optimierung zielt auf die Erstellung eines Portfolios mit geringer Volatilität ab, was für gewöhnlich Einbußen bei der erwarteten Rendite mit sich bringt. Anders als bei einem einfachen LVM erfordert der 38

2 AUSBLICK Die Anlage in Werte mit geringer Volatilität scheint ein attraktiver Ersatz für ein Aktien-Portfolio zu sein, aber es bleibt doch ein Marktrisiko. Abbildung 1: Der Low Volatility Europe Index If there is no Value then stretch the Chart to the top of the artboard 250 in % 200 Low Volatility Premium Market Risk Premium Low Volatility Europe Euro Stoxx 50 TR Quellen: Bloomberg, Commerzbank Corporates & Markets Mean/Variance-Ansatz verschiedene zusätzliche Parameter, wodurch das Modellrisiko steigt. So muss die Mean/Variance- Optimierung beispielsweise Korrelationsschätzungen miteinbeziehen, um ein Portfolio mit geringer Volatilität zu er - zeugen. In normalen Märkten dürfte dieser Ansatz zwar etwas bessere, risikobereinigte Renditen liefern als ein Portfolio mit Ausrichtung auf geringe Volatilität. Aber bei fallenden Kursen, bei denen sich die Korrelation zwischen den Einzelwerten deutlich erhöht, kann ein Portfolio mit niedriger Volatilität sowohl den Markt als auch Mean/Variance-Portfolios schlagen. Zu guter Letzt sollte auch berücksichtigt werden, dass die Verhaltensforschung bei Finanzmarktteilnehmern ( Behavioural Finance ) auf einige Verhaltenspräferenzen gestoßen ist, die die Nachfrage nach Hochrisiko-Titeln (und damit auch deren Kurse) begünstigen könnten. Dies hätte zur Folge, dass deren erwartete Erträge in Relation zu Alternativen mit geringer Volatilität niedriger ausfielen. Beispiele hierfür sind der Lotterie-Effekt (die Neigung von Anlegern, für eine kleine Chance auf sehr hohe Gewinne zu viel zu bezahlen), Trends hinterherzujagen (Anleger kaufen bevorzugt Aktien, die jüngst Kursgewinne verzeichnen konnten) sowie eine Aversion gegen Leverage (um höhere Renditen zu erzielen, investieren Anleger lieber in volatilere Werte, als Werte mit geringer Volatilität zu hebeln). DER CONDOR-INDEX Die Anlage in Werte mit geringer Volatilität scheint ein attraktiver Ersatz für ein Aktien-Portfolio zu sein, aber es bleibt doch ein Marktrisiko. Die Wertentwicklung einer solchen Anlage umfasst sowohl das Marktrisiko als auch die Aufschläge für die niedrige Volatilität (siehe Abbildung 1). Der Condor-Index zielt darauf ab, die Volatilitätsprämie zu isolieren und ausschließlich diese abzubilden. In der 39

3 Theorie funktioniert das Konzept ganz einfach: Die Strategie hält Long-Positionen in ausgewählten Aktienwerten mit niedriger Volatilität und sichert das Marktrisiko mit Short- Future-Positionen im relevanten Markt ab. Abbildung 2 zeigt die historische Wertentwicklung der Strategie (Backtesting). Die Vergangenheitsanalyse kann als Hinweis auf eine eindrucksvolle risikobereinigte laufende Rendite dienen der Condor-EUR-Index erzielte seit 2004 im Durchschnitt eine Internal Rate of Return von 10% (siehe Tabelle 1). Zwar kann die Strategie keine völlig marktneutrale Rendite liefern, dennoch erzielt sie ein weitgehend vom zugrundeliegenden Aktienmarkt entkoppeltes Resultat. EFFIZIENTE UMSETZUNG DER STRATEGIE Aktienwerte mit geringer Volatilität haben für gewöhnlich eine hohe Dividendenrendite. Zwar gibt es keinen Mechanismus, der dies garantiert, doch deuten empirische Analysen darauf hin, dass Aktien mit niedriger Volatilität meist einem etabliertem Unternehmen mit solidem Cashflow zuzuordnen sind. Daraus folgt, dass die Strategie relativ hohe Dividendenströme generieren sollte, weshalb das Renditenprofil zum Teil durch die Quellensteuerbelastung beeinflusst wird. Die Umsetzung der Strategie über einen OGAW/UCITS-Fonds kann hierbei als steuerlich effiziente Lösung dienen (zumindest für europäische Basiswerte), da OGAW/UCITS-Fonds im Vergleich zu anderen Investoren häufig von niedrigeren Quellensteuerabzügen profitieren. CP, MK Abbildung 2: Der Condor EU Index If there is no Value then stretch the Chart to the top of the artboard in % Euro Stoxx 50 TR Condor EU Eonia Quellen: Bloomberg, Commerzbank Corporates & Markets Tabelle 1: Historische Werteentwicklungen (Backtesting) Low Volatility Europe Index Condor EU Index Eurostoxx 50 Gesamtertrag Eonia IRR 10.71% 10.04% 6.12% 1.68% Vol 10.36% 5.95% 17.36% MDD 39.51% 6.31% 53.70% IRR/Vol IRR/MDD Korrelation* F. Black, M. C. Jensen, und M. Scholes (1972): The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests. In Michael C. Jensen, ed., Studies in the Theory of Capital Markets, New York, Seiten *mit Eurostoxx Gesamtertrag Durch Backtesting oder Simulationen errechnete Erträge geben keinen Aufschluss über zukünftige Erträge. Für keines der hier behandelten Instrumente können daraus günstige Ertragserwartungen abgeleitet werden. Quelle: Commerzbank Corporates & Markets 40

4 Wichtige Hinweise Die Informationen in diesem Dokument wurden durch den Geschäftsbereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, oder die ausdrücklich genannten Konzerngesellschaften erstellt ( Commerzbank ). Als Investment-Banking-Geschäftsbereich führt Commerzbank Corporates & Markets die Leistungen der Commerzbank in den Bereichen Research, Fremdkapital/Rentengeschäft, Aktiengeschäft sowie Zins- und Fremdwährungsgeschäft zusammen. Die Informationen in diesem Dokument dienen ausschließlich Informationszwecken. Sie stellen weder eine individuelle Anlageberatung dar, noch ein Angebot oder eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder anderer Finanzinstrumente oder zum Abschluss einer anderen Transaktion in diesem Zusammenhang. Die tatsächliche Besteuerung der in diesem Dokument beschriebenen Wertpapiere hängt von den persönlichen Verhältnissen des Kunden ab und kann zukünftigen Veränderungen unterliegen. Die Commerzbank AG bietet keine Rechtsberatung und keine Beratung hinsichtlich bilanzieller und/oder steuerlicher Sachverhalte. Die Informationen in diesem Dokument wurden mit der gebotenen Sorgfalt erstellt. Die wesentlichen Informationen stammen aus Quellen, die von der Commerzbank AG als vertrauenswürdig erachtet werden. Für die Richtigkeit und Vollständigkeit der in diesem Dokument dargestellten Informationen wird jedoch keine Gewähr übernommen. Ratings und Bewertungen stammen aus den jeweils angegeben Quellen. Die vergangenheitsbezogene Performance- Betrachtung sowie Simulationen und Prognosen sind keine Anhaltspunkte für zukünftige Anlageergebnisse. Wechselkursschwankungen können die individuelle Wertentwicklung beeinflussen. Der Inhalt dieses Dokuments richtet sich ausschließlich an Geschäftskunden und/oder geeignete Gegenparteien ( eligible counterparties ) der Commerzbank. Hingegen ist er nicht für Privatkunden oder potenzielle Privatkunden bestimmt. 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Die in diesem Dokument beschriebenen Wertpapiere wurden und werden in den USA nicht öffentlich angeboten. Sämtliche in diesem Dokument beschriebenen Angebote von Wertpapieren wurden abgeschlossen und die hier gemachten Angaben dienen ausschließlich Informationszwecken. Der Zugriff auf die in diesem Dokument dargestellten Informationen gilt als Zusicherung und Gewährleistung des Lesers, dass er nicht in den USA ansässig ist und die hier dargestellten Informationen nicht an Dritte weiterreicht, die in den USA ansässig sind oder sie anderweitig in den USA verbreitet. Singapur: Die Informationen in diesem Dokument werden in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Sie richten sich in Singapur ausschließlich an institutionelle Investoren (in Übereinstimmung mit 4A des Securities and Futures Act of Singapore, Chapter 289). Hongkong: Die Informationen in diesem Dokument werden in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und richten sich dort ausschließlich an Geschäftskunden im Sinne der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) of Hong Kong und etwaigen darin getroffenen Regelungen sowie an Personen, deren gewöhnliche Geschäftstätigkeit darin besteht, Aktien oder Schuldverschreibungen zu kaufen oder zu verkaufen. Volksrepublik China: Die Informationen in diesem Dokument werden von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und richten sich an Finanzinstitute im Sinne der von der chinesischen Bankenaufsicht (China Banking Regulatory Commission) veröffentlichten Interim Rules on the Administration of Derivative Trading Business by Financial Institutions; andere Personen sind nicht berechtigt, sich auf die Informationen in diesem Dokument zu berufen. Personen mit ständigem Wohnsitz in der Volksrepublik China können Derivate-Geschäfte ausschließlich mit einem in der Volksrepublik China ansässigen Finanzinstitut abschließen, das über die Zulassung für den Abschluss von Derivate-Geschäften sowie alle erforderlichen regulatorischen Genehmigungen in der Volksrepublik China verfügt. Australien: Die Commerzbank ist von der Auflage einer Lizenz für Finanzdienstleistungen in Australien gemäß dem Corporations Act hinsichtlich der für ihre australischen Firmenkunden angebotenen Finanzdienstleistungen befreit und verfügt nicht über diese Lizenz. Die Commerzbank AG unterliegt der Regulierung durch die BaFin nach deutschem Recht, das vom australischen Recht abweicht. Jede(s) Angebot bzw. Aufforderung über die Ausgabe bzw. Zeichnung von Produkten erfolgt nur in solchen Fällen, in denen nach Part 6D.2 des Corporations Act 2001 (Commonwealth of Australia) ( Corporations Act ) gemäß 708(8) 52

5 (Sophisticated Investors) oder 708(11) (Professional Investors) keine Offenlegung erforderlich ist. Darüber hinaus richtet sich das Produkt ausschließlich an so genannte Firmenkunden im Sinne von 761G Corporations Act (Wholesale Clients). Dementsprechend ist dieses Dokument ausschließlich für Firmenkunden bestimmt und richtet sich unter keinen Umständen an so genannte Privatkunden (Retail Clients) im Sinne von 761G des Corporations Act. Die Commerzbank geht bei der Bereitstellung der Informationen in diesem Dokument aufgrund der von dem Empfänger gemachten Zusicherungen davon aus, dass es sich bei dem Empfänger sowie jeder Person, die er vertritt oder in deren Namen er handelt, um einen Firmenkunden sowie um eine Person handelt, der gegenüber eine Offenlegung gemäß Part 6D.2 des Corporations Act nicht erforderlich ist. Die Informationen in diesem Dokument stellen weder eine Aufforderung zur Ausgabe von Anteilen noch ein Angebot für die Zeichnung noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots hinsichtlich eines Produkts dar. Die Informationen in diesem Dokument stellen keinen Prospekt oder anderes Dokument der Offenlegung und keine Produktinformation (Product Disclosure Statement) im Sinne des Corporations Act dar. Ferner wurde es nicht bei der Australian Securities and Investments Commission eingereicht und es enthält nicht die gemäß dem Corporations Act für ein Offenlegungsdokument (Disclosure Document) oder eine Produktinformation (Product Disclosure Statement) erforderlichen Informationen. Handelt es sich um ein übertragbares Produkt, wird in den Emissionsbedingungen eine Regelung festgeschrieben, nach der eine Veräußerung des Produkts bzw. eine Aufforderung für eine Veräußerung nur dann zulässig ist, wenn eine Offenlegung gemäß Part 6D.2 des Corporations Act nicht erforderlich ist. Darüber hinaus kann das Produkt ausschließlich von Firmenkunden erworben werden. Die Commerzbank ist keine gemäß dem Banking Act 1959 (Commonwealth of Australia) zugelassene Bank. Jeglicher Haftungsausschluss in diesem Dokument gilt innerhalb des gesetzlich zulässigen Rahmens. Malaysia: Die Commerzbank AG hat keine Maßnahmen ergriffen, um eine Genehmigung für das Zugänglichmachen in diesem Dokument oder anderer Angebots- oder Werbeunterlagen oder eines anderen Dokuments hinsichtlich dieses Produkts in Malaysia zu erhalten. Personen mit Wohnsitz in Malaysia ist es nicht gestattet, Angebots- oder Werbeunterlagen oder andere Dokumente hinsichtlich dieses Produkts zu besitzen, es sei denn, der Besitz ist nach den Wertpapiergesetzen von Malaysia zulässig. Taiwan: Das in diesem Dokument beschriebene Produkt wurde und wird nicht bei der taiwanesischen Finanzaufsichtsbehörde (Financial Supervisory Commission of Taiwan, Republik China) gemäß den geltenden Wertpapiergesetzen und -regelungen registriert und darf nicht in Taiwan, Republik China, im Rahmen eines öffentliches Angebots oder unter anderen Umständen angeboten oder verkauft werden, die ein Angebot darstellen könnten im Sinne des Securities and Exchange Act of Taiwan, Republik China, welches die Registrierung oder Genehmigung durch die Financial Supervisory Commission of Taiwan, Republik China, erfordert. Keiner Person oder Gesellschaft in Taiwan, Republik China, wurde eine Genehmigung für das Anbieten oder den Verkauf des Produkts in Taiwan, Republik China, erteilt. Korea: Bei der koreanischen Finanzaufsichtsbehörde, Financial Services Commission of Korea, wurde kein Registrierungsantrag gestellt, um Angebote oder den Verkauf des Produkts in Korea zu genehmigen. Dementsprechend ist das direkte oder indirekte Anbieten, Verkaufen oder Ausliefern des Produkts in Korea nicht zulässig; dies gilt auch für Angebote, Verkäufe oder Auslieferungen an oder zugunsten von Personen mit ständigem Wohnsitz in Korea (im Sinne des Foreign Exchange Transaction Law of Korea), ausgenommen von den in der anzuwendenden koreanischen Gesetzgebung und den entsprechenden Regelungen festgelegten Fällen. Darüber hinaus ist es das direkte oder indirekte Anbieten, Verkaufen oder Ausliefern des Produkts in Korea oder an Personen mit ständigem Wohnsitz in Korea für Inhaber des Produkts unzulässig, ausgenommen von den in der anzuwendenden koreanischen Gesetzgebung und den entsprechenden Regelungen festgelegten Fällen. Japan: Dieses Dokument wird von der Commerzbank AG, Filiale Tokio, ausschließlich so genannten ausgesuchten Investoren (Specified Investors) gemäß 2(31) des Financial Instruments and Exchange Act of Japan, in der jeweils geltenden Fassung (das FIEA ) sowie Section 23 der Cabinet Ordinance Regarding Definition of Section 2 of the FIEA, in der jeweils geltenden Fassung, zugänglich gemacht. Dieses Dokument sowie das Zugänglichmachen stellen keine Abgabe eines Angebots im Sinne des FIEA dar und sollten nicht als solches ausgelegt werden. Commerzbank AG Alle Rechte vorbehalten. IMPRESSUM Redaktion: Mina Barrón, David Clapham, Rainer Ernst, Robert Haubrich, Stefan Haupt, Prof. Jessica James, Karen Jones, Nash Jooma, Matthew Lowe, Brigitte Rethier, Imogen Patton, Kirsten Percival, Carsten Runde, Claire Tappenden, Pieter Van Rosenburgh, C&M Corporate Communications und Global Compliance. 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