Drei Fragen zum Thema strukturierte Produkte. Warum soll ich überhaupt ein strukturiertes

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1 34 GELD BEOBACHTER KOMPAKT 10/2008 strukturierte produkte Trendanlagen mit Tücken Strukturierte Produkte sind eine komplexe Anlageform. Wer einige Grundregeln befolgt, findet aber interessante Anlagemöglichkeiten. Oberstes Gebot ist allerdings: Bilden Sie sich vor dem Kauf eine klare Meinung zum Markt. Text: Volker Strohm Eine Aktie gewinnt innert Wochenfrist fünf Prozent an Wert und gleichzeitig verdient der Anleger 20 Prozent. Hokuspokus? Überproportional verdienen, also mit sogenanntem Hebeleffekt, wenn sich ein Titel in die erwartete Richtung bewegt: Das mutet für viele Anleger wie die Quadratur des Kreises an. Entsprechend trauen sie der Sache nicht, scheuen Derivate oder strukturierte Produkte wie der Teufel das Weihwasser und deklarieren sie als «Zockerinstrumente». Wenig zur Vertrauensbildung tragen auch Namen wie Bloc, Booster, Barrier Triple Reverse Convertible oder Long Mini-Future bei. Und dennoch: Derivate und strukturierte Produkte sind die Anlageerfolgsgeschichte par excellence. Seit Jahren befindet sich die Derivatbranche auf der Überholspur und generiert Wachstumsraten, von denen andere nur träumen. Waren es zunächst nur die Hebelprodukte, die vorab in den neunziger Jahren die boomenden Aktienmärkte begleiteten und für so manch fetten Gewinn sorgten, gesellten sich seit der Jahrtausendwende vermehrt Anlageprodukte dazu, die Partizipation, Renditeoptimierung oder auch Kapitalschutz ermöglichen. Der Erfolg kommt nicht von ungefähr. Viele strukturierte Produkte haben es Privatanlegern erst ermöglicht, in gewisse Anlagethemen zu investieren: Neue geographische Regionen, Zinsen, Währungen, Hedge-Fund-Strategien und vor allem das riesige Feld der Rohstoffe haben sich kostengünstig erschlossen. Strukturierte Produkte bergen aber auch Risiken, wie die Turbulenzen an den Aktienmärkten zeigen: Viele Anleger wurden in den vergangenen Monaten «ausgeknockt». Dieser Fachbegriff steht für die Erreichung einer Preislimite, die im Voraus definiert worden ist und die das Auszahlungsprofil (Pay-off) verändert. Diese Veränderung sieht in aller Regel vor, dass dem Anleger nun anstelle des Kapitals eine abgemachte Anzahl Aktien ins Drei Fragen zum Thema strukturierte Produkte Warum soll ich überhaupt ein strukturiertes Produkt kaufen, statt direkt 1 in die Aktie zu investieren? Ein Aktienkauf ist nur dann sinnvoll, wenn in Zukunft steigende Kurse erwartet werden. Bei einer Seitwärtsperformance liegt das investierte Geld brach, im Fall von sinkenden Kursen verliert man Geld. Strukturierte Produkte bieten für jede Markterwartung eine Lösung: Hat eine Aktie wenig Kurspotential, kann es sich lohnen, mit Bonus- oder Discount-Zertifikaten sowie Reverse Convertibles die Rendite zu optimieren. Rechnet man gar mit einem Kurszerfall, ist der Einsatz von Short Mini-Futures denkbar. Noch einmal der wichtigste Grundsatz: Erst eine klare Marktmeinung bilden, dann investieren. An strukturierten Produkten verdienen 2 in erster Linie die Banken, also die Emittenten, lautet ein oft gehörter Vorwurf. Wer überwacht eigentlich den Markt? Der Markt für strukturierte Produkte ist in der Tat wenig reguliert, doch genau dies ist dessen Vorteil. Anders sieht es bei den Anlagefonds aus: Sie sind dem Kollektivanlagengesetz (KAG) unterstellt, was aber nebst dem zusätzlichen Anlegerschutz auch mit sich bringt, dass die Zulassung eines neuen Produkts vergleichsweise behäbig daherkommt. Mit strukturierten Produkten hingegen kann man sehr rasch auf geänderte Marktsituationen oder allgemeine Trends reagieren. Für Depot gelegt wird, und zwar nicht unbedingt die Aktien, die man sich wünscht. Die massenhaften Knock-outs haben manchem Anleger schmerzlich aufgezeigt, dass der eigentliche Funktionsmechanismus des Produkts nicht ausreichend an der Börse kotierte Produkte bilden immerhin die Zulassungsbedingungen eine Art Regulatorium, für den riesigen Markt des OTC-Handels («over the counter», ausserbörslich) haben sich die Emittenten auf eine «vereinfachte Prospektpflicht» geeinigt. Diese sagt aus, welche Mindestangaben in einem Produktbeschrieb veröffentlicht werden müssen. Mit dieser Offensive haben die Banken die immer wieder geforderte KAG-Unterstellung für strukturierte Produkte ad acta gelegt. 3 Lohnt es sich nach der Finanzkrise überhaupt noch, in strukturierte Produkte zu investieren? Durchaus. Wer vorsichtig investieren will, greift zu Kapitalschutzprodukten. Dazu kommt, dass die massiv gestiegene Volatilität also die Schwankungsbreite einzelner Basiswerte Produkte wie Bonus- oder Discount-Zertifikate sowie Reverse Convertibles attraktiver gemacht hat. Die Emittenten können höhere Coupon- oder Bonuszahlungen in Aussicht stellen und der sogenannte Risikopuffer, also die Differenz von aktuellem Kurs bis zu einer Knock-in- Schwelle, ist grösser geworden. Aus steuerlicher Optik sollten Schweizer Anleger übrigens Bonus- und Discount- Zertifikate den Reverse Convertibles vorziehen: Deren Couponzahlungen müssen zumindest teilweise (Zinskomponente) versteuert werden, bilden aber dennoch den derzeit beliebtesten Produkttyp im Markt. verstanden wurde. Weder vom Anleger selbst, aber vielfach auch nicht von dessen Berater. Zu Knock-outs später noch mehr doch so viel vorweg: Schmerzliche Erfahrungen mit strukturierten Produkten müssen nicht

2 geld BEOBACHTER KOMPAKT 10/ sein, werden die wichtigsten Regeln befolgt. Über allem steht das Muss, dass der Anleger sich vor dem Kauf eines Produkts eine klare Marktmeinung bildet: Aktie A tendiert in den kommenden 18 Monaten seitwärts; die Nachfrage nach Agrarrohstoffen wird in den nächsten fünf Jahren weiter steigen; der Dollar verliert gegenüber dem Schweizer Franken bis Ende 2008 nicht weiter an Wert. Dies sind nur einige Beispiele dafür, wie sich der Anleger auf die Suche nach dem passenden Produkt machen kann. Doch damit ist es nicht getan. Anleger müssen auch beachten, dass die Mehrheit der strukturierten Produkte in der Schweiz nicht an der Börse kotiert ist, sondern dass der Handel nur über den Emittenten stattfindet, also den Herausgeber der Produkte. Das hat für den Anleger zwei Nachteile: Zum einen geht die Übersichtlichkeit verloren, zum andern sind die Preise schlicht nicht vergleichbar. Seit Herbst 2005 geht der Trend allerdings in Richtung Kotierung zumindest hat die Zahl der gelisteten Produkte markant zugenommen. An der Derivatbörse Scoach ( einem schweizerischdeutschen Schulterschluss, werden derzeit über Produkte gehandelt. Der verschärfte Konkurrenzkampf unter den Emittenten (immer neue stossen auch aus dem Ausland hinzu) führt zusätzlich dazu, dass die Preise «kompetitiv» sein müssen. Die Intransparenz bei den Gebühren ist ein oft gehörter Vorwurf. Dazu ein Rat: Das Produkt soll nur gekauft werden, wenn der Beipackzettel, das Termsheet, im Detail Aufschluss darüber gibt, welche Kosten eingerechnet werden. Wie hoch ist die Managementgebühr? Werden Dividenden der zugrundeliegenden Aktien ausbezahlt oder zur Finanzierung der Strukturierung einbehalten? Ist der maximale Spread, also die Differenz zwischen denjenigen Preisen, zu denen ein Produkt gekauft, aber auch wieder verkauft werden kann, zugunsten des Emittenten «grosszügig» angesetzt? Nicht selten werden diese Informationen verschwiegen. Dann gilt die Regel: Hände weg! Die Strukturierung von Produkten ist eine höchst komplexe Angelegenheit hier können sich die einzelnen Emittenten profilieren und dabei voneinander abheben. Wie der schlaue Druide Miraculix in den «Asterix»-Comics mit dem Zaubertrank hält man sich punkto Zusammensetzung wohlweislich bedeckt. Dann kann es sehr gut sein, dass ein vollumfänglich kapitalgeschütztes Produkt auf Rohstoffe mit einer attraktiven Verzinsung daherkommt. Wie das zustande kommt, bleibt entweder das Geheimnis des Emittenten oder ist für den Käufer des Produkts Nebensache. «Es verhält sich wie bei Medikamenten», hat Roger Studer, Präsident des Schweizerischen Verbands für strukturierte Produkte (SVSP), einmal zu Protokoll gegeben: «Sie müssen die Wirkung kennen nicht den Inhalt.» Der SVSP ( teilt in seiner «Swiss Derivative Map» seit 2006 die strukturierten Produkte in vier Hauptkategorien ein (siehe unten). Hebelprodukte: Die risikoreichste Kategorie bilden die Hebelprodukte. Hier ist auch der Warrant zu finden. Er verkörpert das Recht, einen bestimmten Basiswert zu einem im Voraus fixierten Preis zu kaufen (Call) respektive zu verkaufen (Put). Es handelt sich dabei um die klassische Form von Option der Begriff Warrant wird dann verwendet, wenn es sich um verbriefte Varianten handelt. Optionen bilden, wie Die Produkttypen-Übersicht: Swiss Derivative Map Hebelprodukte Warrants Spread Warrants Knock-out Warrants Mini-Futures Partizipationsprodukte Tracker-Zertifikate Bonus-Zertifikate Outperformance-Zertifikate Outperformance-Bonus-Zertifikate Airbag-Zertifikate Twin-Win-Zertifikate Renditeoptimierungsprodukte Discount-Zertifikate Barrier-Discount-Zertifikate Reverse Convertibles Barrier Reverse Convertibles Barrier Range Reverse Convertibles Capped-Outperformance-Zertifikate Capped-Bonus-Zertifikate Kapitalschutzprodukte Kapitalschutz ohne Cap Kapitalschutz mit Cap Kapitalschutz mit Coupon Der Schweizerische Verband für strukturierte Produkte (SVSP) hat mittlerweile nicht nur 18 Emittenten ins Boot geholt, die 95 Prozent des hiesigen Derivatmarktes abdecken er hat mit der Publikation der «Swiss Derivative Map» auch die Produktkategorien und -typen übersichtlich gruppiert. Bis Mitte 2008 soll diese Matrix um die nichtkotierten strukturierten Produkte ergänzt werden, ohne dabei an Übersichtlichkeit zu verlieren. «Keine einfache Sache», wie SVSP-Geschäftsführer Eric Wasescha sagt. Dank der «Map» wird transparent, dass sich beispielsweise hinter ICE Units, Defender Vontis und Léman Défensif dasselbe verbirgt ein Barrier Reverse Convertible nämlich.

3 36 GELD BEOBACHTER KOMPAKT 10/2008 New York Stock Exchange, 1979

4 geld BEOBACHTER KOMPAKT 10/ bereits erwähnt, in aller Regel Bausteine von strukturierten Produkten. Sie ermöglichen ein bestimmtes Auszahlungsprofil an einem Tag X oder sichern das Kapital im definierten Umfang ab. Ebenfalls zu den Hebelprodukten zählen Mini-Futures, die lange Zeit vor der Markteinführung in der Schweiz in Deutschland und den Niederlanden unter dem Namen Mini-Zertifikate einen regelrechten Siegeszug hielten. Nun wird auch hierzulande geschätzt, dass mit diesem Produkttyp nicht nur in Erwartung steigender Märkte (Long Mini-Future), sondern insbesondere auch bei negativer Stimmung (Short Mini- Future) ein Basiswert mit geringem Kapitalaufwand mit Hebeleffekt bewegt werden kann. Von der Art her ähneln Mini-Futures ihren «grossen Brüdern», den Futures-Kontrakten. Allerdings: Eine Nachschusspflicht besteht nicht, der Anleger kennt seinen maximalen Kapitaleinsatz von Beginn an. Das Produkt entspricht immer dem sogenannten inneren Wert, so dass eine schwankende Volatilität keinen Einfluss auf die Preisbildung ausübt. Und da Mini- Futures ohne Verfall (Open End) emittiert werden, findet im Gegensatz zu herkömmlichen Optionen kein Zeitwert- Wichtige Begriffe im Zusammenhang mit strukturierten Produkten FOTO: burt glinn/magnum photos Knock-out/Knock-in Preisschwelle, bei deren Erreichen sich das Auszahlungsprofil des strukturierten Produkts verändert: So wird beispielsweise nicht mehr der eingesetzte Nominalwert zurückbezahlt, sondern eine Anzahl Aktien ins Depot gelegt. Verbriefung Die Verbriefung umschreibt grundsätzlich die Schaffung von handelbaren Wertschriften. Im Fall von Optionen werden Kontrakte beispielsweise an den grossen Terminbörsen wie Eurex gehandelt sobald es sich um verbriefte Varianten (Warrants) handelt, geht der Anleger wie bei allen strukturierten Produkten ein Gegenparteirisiko (mit dem Emittenten) ein. Weiteres wichtiges Unterscheidungsmerkmal: Mit Warrants können keine Leerverkäufe getätigt werden. Long Mini-Future/Short Mini-Future Strukturiertes Produkt, mit dem mit geringem Einsatz viel Kapital bewegt werden kann. Dadurch entsteht ein «Hebel», der ausdrückt, um wie viele Prozentpunkte der Mini-Future steigt oder fällt, wenn sich der Basiswert um ein Prozent bewegt. «Long» steht für die Erwartung steigender Kurse, «Short» für fallende Kurse. Futures-Kontrakte Form von Termingeschäft, die bei der Idee von Mini-Futures Pate stand. Anders als beim strukturierten Produkt schiesst hier der Anleger den ersten Geldbetrag (Initial Margin) ein, ist dann aber stets nachschusspflichtig muss also zahlen, sollte sich der Basiswert nicht in die gewünschte Richtung bewegen. Stop-Loss Auftragsart für Börsengeschäfte. Bei diesem Preis wird ein limitierter zu einem Bestens-Auftrag. Im Fall von Mini-Futures bedeutet dieser Wert, dass das Produkt sofort getilgt wird der Anleger erhält nur noch einen kleinen Geldbetrag ausbezahlt. Tracker-Zertifikate Von englisch «to keep track» was so viel heisst wie: «einer Spur folgen». Die in einem Tracker zusammengefassten Basiswerte (etwa Index, Aktien zu einem bestimmten Thema, aus einem bestimmten Land) werden im Massstab 1:1 (unter anderem abzüglich Gebühren, einbehaltener Dividenden) nachgebildet. Cap Bei einigen strukturierten Produkten ist der Ertrag «gedeckelt», er entspricht also einer Maximalrendite (oder Cap). Dies ist bei allen Produkten der Kategorie «Renditeoptimierung» der Fall, aber auch Kapitalschutzprodukte partizipieren teilweise nicht grenzenlos an einem steigenden Basiswert. Grundsätzlich gilt die Faustregel: Je niedriger das Cap angesetzt ist, desto höher ist die Partizipationsrate respektive das Kapitalschutzniveau. Discount-Zertifikate/Reverse Convertibles Vom Auszahlungsprofil her sind die beiden Produkttypen identisch, werden aber unterschiedlich strukturiert, was für den Anleger Konsequenzen hat. Discount-Zertifikate ermöglichen dem Anleger, einen Basiswert zu einem reduzierten Preis zu kaufen. Da diese Differenz (reduzierter Kaufpreis bis Rückzahlungsbetrag) als Kapitalgewinn gilt, ist der Ertrag in der Regel steuerfrei. Reverse Convertibles haben einen obligationenähnlichen Charakter und zahlen dem Anleger zum Laufzeitende einen Zinscoupon aus. Dieser setzt sich aus einer Options- und einer Zinskomponente zusammen. Letztere ist als Einkommen zu versteuern. Volatilität Schwankungsbreite des Basiswerts in Prozent.

5 38 GELD BEOBACHTER KOMPAKT 10/2008 verlust statt. Eine vorzeitige Rückzahlung seitens des Emittenten erfolgt nur in dem Fall, wenn das Stop-Loss-Niveau erreicht wird. Partizipationsprodukte: Gemächlicher geht es bei den Partizipationsprodukten zu. Ein Klassiker ist das Tracker-Zertifikat, das den Basiswert im Massstab 1:1 abbildet und in direkter Konkurrenz zum Anlagefonds steht. Während sich Tracker-Zertifikate und Anlagefonds von der Funktionsweise her kaum noch unterscheiden, gibt es eine rechtliche Besonderheit, der sich die Anleger unbedingt bewusst sein müssen: Das in einen Anlagefonds investierte Geld wird in sogenanntes Sondervermögen ausgelagert. Es fällt im Fall eines «Groundings» der Bank nicht in die Konkursmasse. Der Käufer von strukturierten Produkten geht hingegen ein Gegenparteirisiko ein. Mit anderen Worten: Das Produkt ist letztlich nur so sicher wie der Emittent. Obwohl das Risiko in der Praxis rein theoretischer Natur sein dürfte, lohnt es sich allemal, auch bei der Wahl des Emittenten eine Diversifikation anzustreben die (Risiko-)Last also quasi auf mehrere Schultern zu verteilen. Auch für Seitwärtsmärkte, bei denen sich die Kurse weder nach oben noch nach unten bewegen, hält die Kategorie der Partizipationsprodukte Lösungen bereit: Das Bonus-Zertifikat garantiert dem Anleger grundsätzlich eine im Voraus definierte Bonuszahlung. Sie ist bis zur Knock-in- Schwelle gesichert (bedingter Kapitalschutz). Wird die Preisschwelle unterschritten, wandelt sich das Produkt in einen normalen Tracker, oberhalb des Bonusniveaus ebenfalls mit anderen Worten: Auch an weiter steigenden Märkten partizipiert der Investor. Dieser muss sich aber bewusst sein, dass Schutzmechanismen in einem strukturierten Produkt nicht umsonst zu haben sind. So werden beim Bonus-Zertifikat laufende Erträge wie etwa Dividenden zur Finanzierung der Teilschutzstrategie verwendet. Einen regelrechten Hype erlebten kurzzeitig die ebenfalls zur Kategorie der Partizipationsprodukte gehörenden Twin- Win-Zertifikate: Das Auszahlungsprofil sieht vor, dass der Anleger sowohl bei steigenden wie auch fallenden Märkten verdient auch hier allerdings nur bis zur definierten Knock-in-Schwelle. Renditeoptimierungsprodukte: Nochmals zurück zu den Seitwärtsmärkten, die für Direktanlagen uninteressant sind: Für diese Marktbewegung sind diverse Renditeoptimierungsprodukte entwickelt worden allen voran Discount-Zertifikate und Reverse Convertibles als die Klassiker. Nach wie vor am beliebtesten bei den an der Scoach gelisteten Produkten sind Barrier Reverse Convertibles: Um einen höheren Coupon erzielen zu können, werden hierbei zwei oder meist mehrere Basiswerte kombiniert. Damit der Anleger allerdings eine klare Marktmeinung formulieren kann, sollten diese Werte nicht allzu themenfremd sein. Grundsätzlich gilt: Je höher die Korrelation, desto niedriger die Couponzahlung, wobei diese für einen Anlegeentscheid nicht ausschlaggebend sein darf. Die Knock-in-Schwelle (Barrier) federt das Risiko zwar leicht ab im schlechtesten Fall trägt der Anleger aber das Risiko des schwächsten zugrundeliegenden Basiswerts («Worst of»-prinzip), wie dies im Zuge der Finanzkrise und der folgenden Börsenturbulenzen festzustellen war. Aus vermeintlichen Zinsanlegern (Couponzahlung) wurden Aktionäre. Und es wurde deutlich, dass zu oft ein Klumpenrisiko vorhanden war oder noch immer ist: Wer UBS-Aktien in seinem Depot hat und noch zusätzlich einen Barrier Reverse Convertible auf UBS und einen auf das Bankentrio UBS/CS/Julius Bär kauft, muss sich immer das Worst-Case-Szenario, die schlechteste aller Varianten, vor Augen führen: Es droht bei beiden strukturierten Produkten am Ende der Laufzeit eine (zusätzliche) Lieferung von UBS-Titeln. Weiterentwicklungen gibts natürlich längst etwa in Form von Barrier Range Reverse Convertibles, die eine obere und untere Knock-in-Schwelle kennen, in Form von Verdopplungen des Coupons (mittels Digital Option), in Form von frühzeitiger Rückzahlung im Fall eines Barrier-Ereignisses oder aufgrund der durch den US- Hypothekenmarkt ausgelösten Börsenbaisse in Form von (Crash-)Kapitalschutz, falls gleich alle Basiswerte unter die Knock-in-Schwelle abstürzen. Kapitalschutzprodukte: Bleibt noch die vierte Kategorie, deren Produkten häufig ein konservatives Image anhaftet was gar nicht sein müsste. Prinzipiell stehen bei Kapitalschutzprodukten folgende Fragen im Vordergrund: Wie hoch ist die Partizipationsrate an steigenden Kursen des Basiswerts? Wo ist das Kapitalschutzniveau (Floor) angesetzt? Und ebenfalls wichtig: Wie wird der Schutz finanziert? Da sehr häufig eine festverzinsliche Komponente bei der Produktstrukturierung eingesetzt wird, war das lange sehr tiefe Zinsniveau attraktiven Konditionen nicht eben zuträglich. Das ist jetzt anders. Selbst Produkte (mit oder ohne Cap) auf Aktienindizes wie etwa den Swiss Market Index (SMI) sind auch für Obligationen- oder Geldmarktanleger willkommene Alternativen, da das Risiko beschränkt ist. Zu beachten ist aber: Der Kapitalschutz greift meist erst auf den Verfalltermin hin, Wertschwankungen während der Laufzeit sind möglich. Eines sollten Anleger bei allen strukturierten Produkten beherzigen: Beim Kauf dürfen nicht blumige Versprechen, hohe Coupons oder trendige Slogans entscheiden, sondern eine klare Marktmeinung zum entsprechenden Basiswert. Das Termsheet zeigt die Funktionsweise und «versteckte» Kosten auf. Es ist zwar eine Mär, dass Derivat-Emittenten gegen den Anleger spekulieren würden. Es ist aber wichtig, die Spreu vom Weizen zu trennen und nicht die Innovation der Innovation wegen zu erwerben. n