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1 Juli // 2012 Asset Allocation Eine Sonderpublikation der BörseGo AG

2 Sonderpublikation Editorial Editorial Sehr geehrte Leserinnen und Leser, Trage nie alle Eier in einem Korb, lautet eine altbekannte Redeweise. Dieser Ratschlag gilt vor allem auch bei der Strukturierung des Vermögensaufbaus, in der Finanzbranche als Asset Allocation bekannt. Angesichts der derzeit extrem volatilen Märkte und der Unübersichtlichkeit im Hinblick auf Anlagechancen ist diese Vorgehensweise wichtiger denn je und sollte so sorgfältig wie möglich ausfallen. Im Vorfeld einer geplanten Geldanlage wird dabei geklärt, mit welcher Gewichtung verschiedene Investmentarten bzw. Anlageobjekte im Portfolio der Anleger vertreten sein sollen. In der Praxis unterteilt man diesen Prozess der Aufteilung des zu investierenden Vermögens auf die verschiedenen Märkte, Marktsegmente und Anlageformen in eine strategische und eine taktische Phase. Strategische Überlegungen werden dabei im Vorfeld der Anlage vorgenommen. Auf der Grundlage taktischer Überlegungen werden Umschichtungen in einem bestehenden Portfolio vorgenommen: Das kann zum Beispiel dann der Fall sein, wenn aufgrund unvorhersehbarer Entwicklungen innerhalb einer Anlageklasse neu disponiert werden muss. Sollte sich etwa die Schuldenkrise in der Eurozone vertiefen, könnten Anleger durch eine Übergewichtung des Goldanteils im Portfolio reagieren. Wir möchten Sie auf den folgenden Seiten für die facettenreiche Thematik der Asset Allocation sensibilisieren und Ihnen Experteneinschätzungen anbieten, worauf bei einer wirksamen Strukturierung des Vermögensaufbaus zu achten ist. Wir haben dazu Vermögensverwalter, Fondsmanager und Finanzberater gebeten, ihre Erfahrungen mitzuteilen und wertvolle Ratschläge zu geben. Wir wünschen Ihnen eine interessante und abwechslungsreiche Lektüre! Helge Rehbein Chefredakteur Sonderpublikationen Inhaltsverzeichnis AD-VANCED Dynamic Asset Management GmbH Verlustrisiken konsequent reduzieren Seite 03 antea ag Ich weiß, dass ich nichts weiß Seite 05 Aquila Capital Mit Risikoparität mehr Stabilität für s Depot Seite 07 Ceros GmbH Optimales Portfoliomanagement Seite 10 CREDO Vermögensmanagement GmbH Erfolgreich Geld anlegen: Risiko ist nicht gleich Risiko! Seite 12 HPM Hanseatische Portfoliomanagement GmbH Der gute Asset Manager ist Übersehhändler Seite 14 ING Investment Management Germany Covered Bonds eine attraktive Ergänzung für Ihr Portfolio Seite 16 Panthera Solutions Value-at-Risk eine Abrechnung Seite 18 Patriarch Multi-Manager GmbH Die Bedeutung moderner Asset Allocation aus Sicht eines Fondsprodukt-Architekten Seite 20 Plan F Finanzdienstleistungen GmbH Rebalancing wie Sie ihrer Psyche ein Schnippchen schlagen Seite 22 Rhein Asset Management (Lux) S.A. Quantitative Allokation zwischen Long-Only und Absolut-Return Strategien auf Basis von Volatilitätsebenen Seite 24 robustus GmbH Die neue Sicherheit: die Immobilienpolice Seite 27 Salm-Salm & Partner GmbH Convertible Bonds Die Königsdisziplin leicht gemacht Seite 29 Schweizer Vermögensverwaltung Rezession, Deflation Ausgang ungewiss Seite 31 SIGAVEST Vermögensverwaltung GmbH Auch bei fallenden Kursen profitieren: Die Funktionsweise von Reverse-Bonuszertifikaten Seite 33 Impressum & Disclaimer Seite 36 2

3 Marc Sattler AD-VANCED Dynamic Asset Management GmbH Verlustrisiken konsequent reduzieren Nicht alle Eier in einen Korb legen lautet eine bewährte Börsenweisheit: Wer sein Depot breit streut, kann das Anlagerisiko deutlich reduzieren. So sollte beispielsweise die Wertentwicklung eines Aktienkorbes viel gleichmäßiger verlaufen als die der in ihm enthaltenen einzelnen Aktien. Dieser Ansatz funktioniert, wenn die Wertentwicklung der einzelnen Aktien möglichst unabhängig voneinander verläuft. Auf diese Weise gleichen sich positive und negative Kursentwicklungen aus und die Wertentwicklung des Aktienkorbes wird geglättet. Seit der Einführung von börsengehandelten Indexfonds (ETFs für Exchange Traded Funds) im Jahr 2000 ist es auch für Privatanleger sehr einfach, mit geringem Aufwand und niedrigen Kosten in einen breiten Aktienkorb zu investieren. Beispielsweise kann man durch den Kauf eines ETFs, der die Wertentwicklung des deutschen Aktienindex DAX abbildet, mit nur einer Transaktion an der Wertentwicklung der 30 DAX-Aktien partizipieren. Vor dem Hintergrund, dass deutsche Aktien nur rund 3,5% der weltweiten Marktkapitalisierung ausmachen, sollten sich Anleger bei der Aktienauswahl nicht nur auf Deutschland beschränken. Allerdings zeigen zahlreiche akademische Studien, dass Investoren in erheblichem Ausmaß Aktien des eigenen Landes bevorzugen und ausländische Aktien vernachlässigen. Es gibt ein Vorurteil zugunsten des jeweiligen Heimatstandortes (Home Bias). Anleger mit Home Bias verzichten auf eine angemessene globale Streuung, wodurch ihnen mögliche Renditen bei erhöhtem Risiko entgehen. Ein Grund für den Home Bias liegt in der Selbstüberschätzung. Die Menschen glauben, dass sie einen Informationsvorsprung bei einheimischen Unternehmen haben, und sie deshalb die Perspektiven der Firmen und die Wertentwicklung der Aktien besonders gut einschätzen können. Weitere Gründe liegen in der Sorge vor dem höheren Aufwand, der ein Kauf ausländischer Papiere mit sich bringen kann, sowie in der Sorge vor Währungsrisiken. Aufgrund der Verfügbarkeit von ETFs können ein höherer Transaktionsaufwand und Währungsrisiken nicht mehr als Ausrede für eine unzureichende globale Streuung dienen. Für globale Standardaktienindizes wie S&P 500 und Eurostoxx 50 gibt es mittlerweile eine Vielzahl von Produkten. Auch für die Aktienmärkte der Schwellenländer stehen zahlreiche ETFs zur Verfügung, mit denen man einen einfachen Marktzugang zu niedrigen Kosten erhält. Abgesehen davon sind in den letzten Monaten mehrere ETFs auf den Markt gekommen, die das Währungsrisiko des ausländischen Marktes gegenüber dem Euro absichern. In den letzten 10 Jahren verlief die Entwicklung an den Aktienmärkten sehr turbulent. Im Zeitraum vom Marc Sattler Geschäftsführer AD-VANCED bis verbuchte der deutsche Aktienindex DAX nur ein mageres Plus von 2,7% pro Jahr. Im Vergleich dazu waren die Risiken enorm. So betrug der maximale Drawdown 54,8%. Der maximale Drawdown stellt den prozentualen Verlust zwischen dem höchsten und dem niedrigsten Kurs eines Kursverlaufs innerhalb einer bestimmten Periode dar. Wenn der Anleger zum ungünstigsten Zeitpunkt (zum Höchstkurs) in der betrachteten Periode eingestiegen ist, dann beschreibt der maximale Drawdown den prozentualen maximalen Verlust, den der Anleger mit seinem Investment zum Tiefkurs der Periode erlitten hat. Hätte eine globale Streuung ein besseres Anlageergebnis mit Blick auf das Rendite-Risiko-Profil geliefert? Für die Untersuchung wird ein Portfolio simuliert, dass zu 70% im MSCI World Index (in EUR) und zu 30% im MSCI Emerging Market Index (in EUR) investiert. Im Zeitraum vom bis erzielte das Portfolio ein Plus von 4,4% pro Jahr. Der maximale Drawdown betrug 54,5%. Somit lieferte die globale Streuung einen Mehrertrag von 1,7% pro Jahr bei etwa gleichem Risiko. Jedoch stellt ein zwischenzeitlicher Verlust von über der Hälfte des eingesetzten Kapitals für viele Investoren ein nicht akzeptables Risiko dar. Aus diesem Grund ist die alleinige Streuung innerhalb der Anlageklasse Aktien nicht ausreichend. Anleger müssen ihr Anlageuniversum auf weitere Anlageklassen wie Anleihen und Rohstoffe erweitern, um die Risiken weiter zu reduzieren. Eine Asset-Allocation-Strategie kann inzwischen auch vollständig mittels ETFs umgesetzt werden, da zahlreiche Renten-ETFs und Rohstoff-ETFs zur Verfügung stehen. Für die Untersuchung wird ein Portfolio simuliert, dass zu jeweils einem Drittel in globale Aktien (23,33% 3

4 MSCI World Index und 10% MSCI Emerging Markets Index), in deutsche Staatsanleihen (33,34% REXP Index) und in Rohstoffe (33,33% ThomReuters/JefferiesCRB Commodity Index) investiert. Im Zeitraum vom bis erzielte das Portfolio ein Plus von 6,1% pro Jahr. Der maximale Drawdown betrug 48,1%. Zwar wurde durch die Hinzunahme weiterer Anlageklassen die Rendite deutlich erhöht, doch das Verlustrisiko hielt sich auf einem hohen Niveau. Verantwortlich dafür war unter anderem ein steiler Anstieg der Korrelation von Aktien und Rohstoffen in turbulenten Marktphasen wie während der Finanzkrise im Herbst Drawdown-Chart Wertentwicklung DAX vs. 1/3 Aktien-, Renten, Rohstoff-Portfolios Quelle: Yale University Quelle: Yale University Die statische Buy-and-Hold-Anlagestrategie hat trotz der Aufteilung auf mehrere Anlageklassen keine signifikante Reduzierung des Verlustrisikos bewirkt. Wie kann das Verlustrisiko weiter reduziert werden? Eine Alternative sind aktiv gemanagte ETF-Anlagelösungen wie der AD-VANEMICS ETF-DACHFONDS. Der Fonds hat das Ziel, mit einer dynamischen Asset Allocation von den globalen Chancen der Kapitalmärkte zu profitieren und gleichzeitig das Verlustrisiko auf 10% zu begrenzen. Fondsmanager übernehmen die aktive Steuerung der Marktrisiken. Unterstützt werden sie dabei von dem eigens entwickelten Trendmanagementsystem INDEXPICKING. Dabei kommt eine Vielzahl von technischen Indikatoren in unterschiedlichen Handelsstrategien zum Einsatz. Täglich werden weltweit über 500 Indizes unterschiedlicher Anlageklassen wie Aktien, Renten, und Rohstoffe analysiert. Die Signale werden hinsichtlich Trendrichtung, Trendstärke und Trendrisiko untersucht. In Abhängigkeit der Signale von INDEXPICKING wird die Investitionsquote im AD-VANEMICS ETF-DACHFONDS je Anlageklasse aktiv zwischen 0 und 100% gesteuert. Für die Umsetzung entsprechender Kaufsignale selektiert das Fondsmanagement aus über ETFs. Mittels der aktiven Marktrisikosteuerung soll der maximalen Drawdown beim AD-VANEMICS ETF-DACHFONDS jederzeit auf maximal 10% vom Allzeithoch begrenzt werden. Das Renditeziel liegt bei 3% über dem Tagesgeldzinssatz. Kontakt AD-VANCED Dynamic Asset Management GmbH Adenauerallee Oberursel Tel.: +49 (0) Fax: +49 (0)

5 Johannes Hirsch antea ag Ich weiß, dass ich nichts weiß Über 20 Jahre hinweg hat David Swensen für seinen Fonds Zuwächse erwirtschaftet. Nicht ein einziges Verlustjahr war dabei. Sogar als die Aktienkurse nach der New-Economy-Blase zusammenbrachen, lag er im Plus. Im Ergebnis brachte das eine Rendite von 17 Prozent. Nicht insgesamt, sondern im Durchschnitt eines jeden Jahres. Eine echte Erfolgsgeschichte, die der Vermögensverwalter des Stiftungsfonds der Universität Yale vorweisen kann. Sein Rezept ist eigentlich recht simpel: Es ist die Diversifikation. Die traditionellen Anlageklassen Aktien, Anleihen und Liquidität machen nur ca. 25 Prozent des Vermögens aus, ca. 75 Prozent sind in Hedgefonds, Private Equity, Immobilien, Rohstoffen und Waldinvestments angelegt. So überhaupt nicht ins Bild passte dann die Entwicklung des zweiten Halbjahres 2008, denn Swensens Portfolio verlor ca. 26 Prozent binnen weniger Monate. Das wirft Fragen auf. Ist der Grundgedanke der Diversifikation überholt? Wenn Diversifikation also doch nicht beim Substanzerhalt hilft, sollten sich Anleger dann auch nicht mehr von diesem Grundgedanken leiten lassen? Was bedeutet dies für die künftige Ausrichtung der Portfolios? Beim Blick zurück in den Herbst 2008 ist die Besonderheit zu beachten: Die Finanzkrise hatte den zentralen Blutkreislauf unseres Wirtschaftslebens, den Banken- und Finanzsektor, komplett infiziert und streckenweise gar lahmgelegt. Somit unterschieden die Anleger nicht mehr nach der Sicherheit und den Ertragsaussichten der Anlageklassen wie beispielsweise Immobilien und Gold, sondern ausschließlich nach dem Gesichtspunkt der Liquidität. Als liquide galten Kontoguthaben bei wenigen sicheren Banken sowie Staatsanleihen, als nicht liquide galten sämtliche übrigen Anlageklassen, die dann ohne Ansehen ihrer Substanz verkauft und in Liquidität gewandelt wurden. Eigentlich gesicherte finanzwissenschaftliche Erkenntnisse verloren ihre Gültigkeit, die Korrelationen zwischen den Anlageklassen änderten sich drastisch und auch bei hoher Substanz entstanden Verluste. Zweifelsfrei handelte es sich bei solch undifferenziertem Vorgehen um eine Ausnahmesituation, bedingt durch die historisch einmalige fundamentale Erschütterung des gesamten Finanzsektors. Doch enthebt diese Erkenntnis einen Kapitalanleger oder seinen Berater von der Verantwortung für erlittene Verluste? Nur teilweise, denn durch taktische Aufteilung des Vermögens war und ist es ja möglich, die Verluste immerhin zu begrenzen. Dies kann durchaus eine Konzentration auf ganz wenige Anlageklassen bedeuten wie etwa den Geldmarkt oder als sicher eingestufte Staatsanleihen. Generell wäre es sogar am ertragsreichsten, sich ausschließlich auf die Anlageklassen Aktien und Liquidität zu konzentrieren und dabei zum jeweils richtigen Zeitpunkt von einer dieser beiden Klassen in die andere zu wechseln. Einziges Problem dabei: Wir kennen die jeweils richtigen Zeitpunkte nicht und die Erfahrung zeigt, dass diese Wechsel häufig zur Unzeit erfolgen. Gemeinhin gelingt es nicht, sich von den Emotionen des Umfelds zu befreien. Aber selbst wenn jemand diese Hürde überwindet und selbst wenn dies mehrfach gelingen sollte es ist bei jedem Prognostiker nur eine Frage der Zeit, wann sich seine Einschätzung einmal als falsch herausstellt. Was können wir hier von Sokrates lernen? Johannes Hirsch Geschäftsführer antea ag Nun ist bekanntlich umstritten, ob das Zitat von Sokrates in der Überschrift dieses Artikels korrekt widergegeben ist. Wesentlicher sind jedoch die Erkenntnisse daraus: Es geht um die Abgrenzung von Scheinwissen (durch eine Prognose der weiteren Abläufe), Nichtwissen (die Zukunft interessiert sich leider nicht für unsere Prognosen) und Weisheit (wir müssen also für möglichst viele Szenarien möglichst gut aufgestellt sein). Es wäre von der Diversifikation zu viel verlangt, Verluste vermeiden zu können (das hat sie übrigens auch nie versprochen). Realistisch kann jedoch eine hohe Wahrscheinlichkeit auf bessere Renditen bei geringerem Risiko erwartet werden. David Swensen hätte bis 2009 niemals im Schnitt (also inklusive der Verluste aus 2008) 14 Prozent 5

6 pro Jahr verdient, wenn er stärker auf Anleihen gesetzt hätte. Lediglich in dem einen Verlusthalbjahr 2008 hätten die Anleihen einen Mehrwert geliefert, jedoch haben die erlittenen Verluste lediglich zu dem Stand von zwei Jahren davor geführt. Ebenso hätte Swensen mit einer Konzentration auf Aktien bis dahin keine 14 Prozent pro Jahr verdient. Das Akzeptieren lediglich eines einzigen Verlustjahres wäre dabei sowieso nicht möglich gewesen (nicht umsonst spricht man bei Aktien von Risikopapieren). Ermöglicht wurde das Ergebnis wesentlich durch die Diversifikation. Sie ist und bleibt also ein Grundprinzip einer verantwortungsvollen und nachhaltigen Portfolio-Strukturierung. Schlussfolgerungen für die aktuelle Situation Genau wie in den Monaten nach der Finanzkrise in 2008 werden auch derzeit bei vielen Portfolios deutliche Übergewichtungen in Festgeldern oder als sicher eingestufte Anleihen gebildet. Hier ist zu fragen, ob dies nicht zur oben erwähnten Unzeit erfolgte und ob damit nicht die Schlachten von gestern geschlagen werden. Da zudem die Inflation mittlerweile höher ist als die dort erzielbaren Zinsen, ist bei solchen Anlagen nur eines sicher: der Verlust, der unter Berücksichtigung aller Aspekte entsteht. Und das ist bereits eine positive Sichtweise. Negativ können noch Kursverluste bei einem Anstieg der Zinsen vom derzeitigen Niedrigstniveau hinzukommen oder auch Zahlungsausfälle angesichts der erheblichen Verschuldung der Staaten. Dann wandelt sich der risikolose Zins endgültig in ein zinsloses Risiko. Wer die Festgelder und Anleihen um Aktien erweitert, gelangt zu einem traditionellen Depot, das David Swensen bereits als weniger erfolgreich identifiziert hat als seine Strategie. Somit wundert nicht, dass er ihr 2009 auch nach dem erlittenen Rückschlag grundsätzlich treu geblieben ist. Tatsächlich hat er diesen dann binnen zweier Jahre wieder aufgeholt. Er fühlte sich dadurch sogar so bestätigt, dass er den traditionellen Bereich aus Aktien, Anleihen und Liquidität zuletzt noch weiter auf lediglich ca. 15 Prozent reduzierte. Hedgefonds, Private Equity, Immobilien, Rohstoffen und Waldinvestments stehen somit für ca. 85 Prozent des Vermögens. Der Grundgedanke bleibt jedoch erhalten: die Diversifikation auf Anlageklassen, die sich möglichst unabhängig voneinander entwickeln und deren Chancen und Risiken langfristig in einem attraktiven Verhältnis zueinander stehen. Dadurch werden die meisten Rückgänge Anzeige Ganz schön ausgefuxxt: Das neue Finanzportal für schlaue Füchse n n n n Alle Infos zu Anlageklassen und Produkten per Drag-and-Drop Gewinnschätzungen & umfassende Währungs- und Zinsdaten Tools für die fundamentale & charttechnische Analyse Chartgalerien & Kennzahlen-Monitore Ein Gemeinschaftsprojekt der und der FinInform GmbH 6

7 einer Anlageklasse durch die Entwicklung der anderen Klassen geglättet. Am Ende werden dennoch die langfristig erzielbaren Renditen erreicht. Die Entwicklung des Portfolios seit 1982 in Millliarden Dollar 1 Schade für einen Anleger ist nun, dass der Yale-Fonds exklusiv dem dortigen Stiftungsvermögen vorbehalten ist. Wer den Grundgedanken dennoch verfolgen will, kann die Bausteine dafür entweder selbst zusammenstellen oder ein geeignetes Vehikel für die Gesamtkonstellation suchen, das hängt nicht zuletzt von der individuellen Ausgangslage ab. Vermögensaufteilung per Ohne Zuschüsse und Entnahmen Stand jeweils zum 30. Juni Quelle: Yale University Quelle: Yale University Zur Person von Johannes Hirsch, antea Johannes Hirsch, Geschäftsführer antea ag Der Finanzökonom (ebs) und Bankkaufmann Johannes Hirsch ist seit mehr als 25 Jahren in der Finanzbranche tätig. Seit 2001 leitet er die antea AG, ein Family Office in Hamburg, und widmet sich dort als Portfolio- Manager der Aufgabe, das Vermögen der Mandanten zu erhalten und weiterzuentwickeln. Er ist Initiator des mehrfach preisgekrönten antea-fonds, ein Multi-Asset und Multi-Manager-Fonds, zu dem er durch das Konzept des Yalefonds inspiriert wurde. antea ag Neuer Wall Hamburg Tel.: +49 (0)

8 Stephan Lipfert Aquila Capital Mit Risikoparität mehr Stabilität für s Depot Wer vor zehn Jahren sein Geld in Aktien angelegt hat, schaut heute oftmals mit einiger Ernüchterung auf seinen Depotauszug mit Festgeld wäre die Entwicklung oft besser gewesen. Einfach nur Aktien kaufen und abwarten scheint als Anlagestrategie mittlerweile überholt zu sein. Und angesichts der heutigen Probleme, die auf die Kapitalmärkte ausstrahlen, ist nur eines gewiss: Die Unsicherheit wird eher größer als kleiner werden. Nach der Lehmann-Pleite folgen in immer kürzerer Abfolge neue Krisen: Griechenlandkrise, Spanienkrise, Fiskalkrise, Bankenkrise, Eurokrise und so weiter und so fort. Wo liegen in einem solchen Umfeld noch die Chancen, wo die Risiken? Soll der Anleger in Aktien oder doch lieber gleich in Gold investieren? Vielleicht lohnen sich die heute ungeliebten Anleihen doch? Selbst der gute alte Sparstrumpf scheint wieder im Rahmen des Möglichen zu liegen. So verteilt sich das Risiko, wenn in alle Anlagen gleich viel Geld investiert wird So verteilt sich das Risiko, wenn in alle Anlagen gleich viel zum Gesamtrisiko beitragen Quelle: Aquila Capital Richtiges Timing wird immer schwerer Der Blick in die Glaskugel war schon immer mit einer gewissen Unsicherheit behaftet. Und wie heutzutage viele Studien belegen, ist das aktive Fondsmanagement, bei dem der Fondmanager mit seiner Meinung richtig liegen muss, um dem Anleger einen Mehrwert zu bescheren, schwer in die Kritik geraten. Die meisten Fondsmanager sind über einen längeren Zeitraum betrachtet schlechter als der Vergleichsindex, an dem sie sich messen lassen. Selbst diesen Experten fällt es schwer, jederzeit die richtige Anlageentscheidung zu fällen, da sich die Regeln am Kapitalmarkt mit zunehmender Geschwindigkeit ändern. Eine Möglichkeit, sich vor allzu großen Verlusten zu schützen, ist die Diversifikation. Dieser von Nobelpreisträger Harry Markowitz 1954 publik gemachte Effekt sieht vor, seine Anlagen möglichst breit über verschiedene Anlageklassen zu streuen und somit möglichst unabhängig von den Schwankungen einer Anlageklasse wie z.b. den Aktien zu werden. Allerdings kann man auch dabei gewaltige Fehler machen, denn Diversifikation ist nicht gleich Diversifikation Risiken, nicht Kapital verteilen Stephan Lipfert, Director bei Aquila Capital Ein grundsätzlicher Fehler, der vielfach auftritt, ist die Kapital-Diversifikation, d.h. es werden die zur Verfügung stehenden Kapitalmittel gleichmäßig über verschiedene Anlageklassen von Immobilien über Gold hin zu Aktien und Anleihen verteilt. Ein solches Portfolio kommt jedoch schnell in Schieflage, da die einzelnen Anlageformen mit unterschiedlichen Risiken ausgestattet sind. Unserer Meinung nach ist es daher ein wesentlicher Aspekt, das Risiko, das die einzelnen Anlageklassen tragen, richtig zu messen und zu beherrschen. Erst dann können Erträge in diesem unruhigen Umfeld dauerhaft und stabil erzielt werden indem Risiken richtig gewichtet, nämlich gleichgewichtet werden. Warum sollten Investitionen risikoparitätisch vorgenommen werden? Es ist auf den ersten Blick einleuchtend, dass das Risiko-Übergewicht einer Anlageklasse in einem Portfolio nicht zu optimalen Ergebnissen führt. Weitaus sinnvoller erscheint eine Streuung nicht nur über viele Anlageklassen, sondern eine Aufteilung der Investitionssumme nach Risiko- anstatt nach Geldeinheiten. Mit anderen Worten: Erst wenn das Risiko effizient verteilt wird, kann die Investmentstrategie erfolgreich sein. Die einfache Streuung von Kapital ist eben nicht dasselbe wie die Streuung von Risiko. Wenn also Aktien ein erheblich höheres Risiko tragen, muss ich den Anteil an Aktien in Geldeinheiten im Depot so verringern, dass der Risikoanteil, den sie tragen, mit dem Risikoanteil anderer Asset-Klassen wie zum Beispiel Anleihen, vergleichbar ist. Nichts anderes sagt das Wort Risikoparität. Unabhängigkeit von den Börsen dank Risikoparität Genau diese Betrachtungsweise bzw. Systematik haben wir bei der Konzeption unserer AC Risk Parity Funds* zugrunde gelegt. Diese entwickeln sich nachweislich weitestgehend unabhängig von den Aktienund Anleihenmärkten, sind also unkorreliert mit diesen. Wie erreichen wir diese Unabhängigkeit? Durch die risikoparitätische Anlage in vier 8

9 Anlageklassen werden die Korrelationen zu einer einzelnen Anlageklasse sehr gering gehalten. Gleichzeitig werden die AC Risk Parity Funds von der Risikoseite her gesteuert. Das bedeutet, dass z.b. der AC Risk Parity 7 Fund eine maximale Schwankungsbreite (Volatilität) von 7 Prozent im Jahr anstrebt. Mehr Risiko wird nicht eingegangen. Auch nicht, wenn die Risiken in den Einzelmärkten ansteigen. Entsprechend ist das Risiko beim AC Risk Parity 12 Fund mit einer Zielvolatilität von 12 Prozent im Jahr etwas höher. Vor diesem Hintergrund möchten die beiden Fonds optimale und stabile Ergebnisse erzielen. Wie machen sie das genau? Anders als klassische Mischfonds verteilen sie das Fondsvermögen eben nicht einfach auf die verschiedenen Anlageklassen Aktien, Anleihen, kurzfristige Zinsen und Rohstoffe, sondern sie gewichten deren Risiken gleich. Dadurch, dass die AC Risk Parity Funds wie der Name sagt - nach dem Risikoparitätsansatz gesteuert werden, fließt somit mehr Geld in Anlageklassen mit weniger Risiko und weniger Geld in die Anlageklassen mit hohen Schwankungen, also hohem Risiko. Damit wird bei den Fonds eine Übergewichtung der stark schwankenden Anlageklassen vermieden und ein optimaler Streuungseffekt erzielt. Zur täglichen Risikosteuerung wird das von Prof. Dr. Harry M. Kat entwickelte Risikomanagement-System FundCreator eingesetzt. Dieses System sorgt dafür, dass die jeweiligen Schwankungsbreiten nicht überschritten werden. Zusätzlich überwacht der FundCreator, dass Wertsicherungsgrenzen eingehalten werden. Das hat zur Folge, dass bei Erreichen bestimmter Schwellen das Kapital ganz aus den Märkten genommen wird, um den Kapitalerhalt zu gewährleiten. Beim AC Risk Parity 7 Fund liegt diese Schwelle bei monatlich 96 Prozent, der Fonds darf also maximal 4 Prozent pro Monat verlieren. Beim AC Risk Parity 12 Fund liegt die Wertsicherungsgrenze bei 93 Prozent monatlich. Und wie haben sich die Fonds seit ihrer Auflegung geschlagen? Der AC Risk Parity Fund 7 EUR B hat seit Auflegung am durchschnittlich 4,02 Prozent im Jahr erzielt, der etwas risikoreichere AC Risk Parity Fund 12 EUR B seit seiner Auflegung am sogar 9,04 Prozent (Stand: ). Noch wichtiger ist die Stabilität dieser Erträge: So gab es bislang noch keine Jahresergebnisse, in denen die Rendite negativ war. Damit haben die AC Risk Parity Funds ihren vermögensverwaltenden Ansatz unter Beweis gestellt. Das Ziel, Kapital unabhängig von den Marktphasen zu erhalten und darüber hinaus Erträge zu generieren, wurde erreicht. Unsere Risk Parity Funds erfüllen alle Voraussetzungen, um an diesen schwankenden und von politischen Ereignissen durcheinandergeschüttelten Märkten bestehen zu können. Sie werden rein quantitativ gesteuert, das heißt, kein Fondsmanager muss sich den Kopf zerbrechen, ob die Aktie X morgen steigen oder fallen könnte. Sie halten durch den risikoparitätischen Ansatz das Risiko in genau definierten Grenzen. Und durch die so optimierte Aufteilung des Kapitals sorgen sie für mehr Stabilität im Depot auch und gerade in unsicheren Zeiten. *vollständiger Name laut Verkaufsprospekt: AC Risk Parity 7 Fund bzw. AC Risk Parity 12 Fund Kontakt Aquila Capital Stephan Lipfert Valentinskamp Hamburg Tel.: +49 (0)

10 Valerio Jacobi Ceros GmbH Optimales Portfoliomanagement Die Ceros Hybrid-Strategie: Outperformance + Positive Rendite + Absicherung Das Ziel: Mit unserer innovativen Anlagestrategie kombinieren wir das Beste aus zwei Welten. Zum einen soll das Anlageziel des klassischen Fondsmanagements erfüllt werden, nämlich stets den Vergleichsindex zu schlagen. Zum anderen wird das Ziel einer Absolute-Return Strategie, jedes Jahr eine positive Rendite zu erzielen, angestrebt. Zudem soll die Volatilität in engen Grenzen gehalten werden. Zur Erreichung dieser Ziele nutzen wir die Möglichkeiten an den Kassa- und Terminmärkten mit einer Kombination verschiedener Strategien, deshalb der Name Hybrid. Im Fokus stehen hierbei immer der Kapitalerhalt und ein langfristiger Vermögensaufbau. Die Strategie: Die Ziele sind hoch gesteckt, aber sie bleiben realistisch, wie reale Performancezahlen zeigen. Die Hybrid-Strategie besteht aus drei Komponenten: 1. Das Basisinvestment umfasst eine große Auswahl von Aktien aus der Eurozone mit breiter Diversifikation, großer Marktkapitalisierung und hoher Dividendenrendite (derzeit durchschnittlich ca. 6%). Dieses breit diversifizierte Basisinvestment soll die Teilhabe an steigenden Aktienmärkten gewährleisten. 2. Durch eine ständige Absicherung bleibt das Basisinvestment bei Abwärtsbewegungen der Aktienmärkte weitgehend wertstabil. Auch neu generierte Gewinne sollen so gesichert werden. Das Basisinvestment wird permanent durch den Einsatz von derivativen Instrumenten, einer Kombination von Optionen und Futures, gesichert (Cross-Hedge). Durch die Absicherung ist das Basisportfolio vor Einbrüchen an den Aktienmärkten weitgehend geschützt. Zu erwähnen ist hierbei, dass das Portfolio ausnahmslos zu jedem Zeitpunkt abgesichert ist. Bei steigenden Aktienmärkten wird das Absicherungsniveau stets nach oben angepasst, um Gewinnabgaben bei fallenden Märkten in engen Grenzen zu halten. Sollte es zu großen Einbrüchen an den Aktienmärkten kommen, wie etwa zuletzt im August 2011, könnte der Absicherungsmechanismus dafür sorgen, dass die derivative Seite unter Umständen sogar mehr verdient als das Basisportfolio verliert. 3. Der Einsatz von Zusatzstrategien soll die Absicherungskosten decken und somit ein Zurückbleiben hinter dem Index verhindern. Darüber hinaus ist beabsichtigt, dass diese Teilstrategien Zusatzrendite generieren und zwar in allen Marktlagen, so dass die Performance eines jeden 12-Monatszeitraums nie negativ sein sollte. Rechts: Hr. Neumann, Entwickler der Hybrid-Strategie Mitte: Hr. Jacobi, Autor des Artikels und Ansprechpartner Links: Hr. Ross, Geschäftsführer CEROS Es werden drei Arten von Zusatzstrategien angewandt, deren Positionen jeweils nur einen Bruchteil des Portfoliowertes ausmachen. Die daraus resultierenden Erträge dienen neben der Dividendenzahlung aus dem Kassaportfolio zur Finanzierung der Absicherung. Darüber hinausgehende Erträge aus diesen Strategien fließen fortlaufend in das Basisinvestment. Auf diese Weise wird die Anzahl der gehaltenen Aktien bzw. ETF-Anteile kontinuierlich erhöht. Bei den Strategien handelt es sich um Options-Spreads sowie eine Kombination aus Optionen und Futures. Zudem wird vereinzelt zu bestimmten Zeitpunkten eine Spreadstrategie mit Rohstoff-Futures aus dem Energiebereich umgesetzt. Diese Zusatzstrategien haben in der Vergangenheit eine sehr hohe Trefferquote aufgewiesen und in allen Marktphasen gleich gut funktioniert. Präferiert werden sogenannte Credit-Spreads, d.h. man lässt sich das Eingehen bestimmter Positionen vom Markt bezahlen. Zudem hat man die Chance auf weitere Gewinne. Im Falle des negativen Verlaufs eines Trades steht über den vereinnahmten Credit ein gewisser Puffer zur Verfügung. Das Risikoprofil: Chancenorientierte Fonds verzeichnen in Krisenzeiten oft Einbrüche von 30%-40% ihres Wertes, gelegentlich auch mehr. Ein Werteinbruch bei der Ceros Hybrid-Strategie sollte 10% nicht übersteigen. Chancenorientierte Fonds machen in sehr guten Jahren 60% Rendite. Dies ist im Rahmen der Hybrid-Strategie nicht angedacht, obwohl es möglich wäre, wenn man das Gewicht und somit den Hebel der Zusatzstrategien erhöhen würde. Hierauf wird jedoch bewusst verzichtet, im Hinblick 10

11 auf das vorrangige Ziel eines langfristigen und konstanten Vermögensaufbaus. Die Volatilität des Portfolios soll begrenzt werden. Die Hybrid-Strategie ist geeignet für jeden, der sein Vermögen konstant mehren, die Aufwärtsbewegungen an den Aktienmärkten nutzen, jedoch exorbitante Schwankungen ( Achterbahnfahrten ) vermeiden möchte. Da es sich jedoch um ein Investment in Aktien und Terminmärkte handelt, sollte ein Anleger auf jeden Fall einen längeren Anlagehorizont haben und eine grundsätzliche Risikotoleranz. Performance: Auch im Backtest schneidet diese Strategie hervorragend ab. Wichtiger ist uns aber selbstverständlich die reale Performance seit Beginn des Handels. Die Historie des über Ceros geführten Portfolios ist zwar noch relativ jung, aber man sieht, dass die einzelnen Komponenten ihre Funktionen erfüllen. Die Performance ist positiv, es liegt eine deutliche Outperformance gegenüber der Benchmark vor und bei Markteinbrüchen sieht man, dass das Portfolio kaum nachgegeben hat. Stellenwert innerhalb des Gesamtportfolios: Die Ceros Hybrid-Strategie folgt einem ganzheitlichen Investmentansatz mit diversifiziertem Portfolio aus Substanzwerten als Basisinvestment, welches stets abgesichert ist. Die Zusatzstrategien bewirken weitere Diversifikation, sowohl hinsichtlich der Assetklassen als auch der gehandelten Märkte. Folglich muss das Ceros Hybrid-Portfolio nicht als Beimischung innerhalb eines Gesamtportfolios gelten, sondern kann durchaus als Kerninvestment gesehen werden. Verwaltungsgebühren werden auf reiner Erfolgsbasis berechnet und fallen nur an, wenn Konten der Investoren neue Höchstmarken erreichen. Eine fixe, jährliche Verwaltungsgebühr gibt es nicht. Verfügbarkeit als Fonds: Zudem wird es diese Anlage-Strategie in Kürze auch als Fonds mit dem Namen Ceros Hybrid I geben. Derzeit befindet sich der Fonds in der Genehmigungsphase. Startschuss für den sparplanfähigen Fonds ist der 1. September Stammdaten: Manager Ceros Vermögensverwaltung AG, Luzern Handel von ETF, Aktien, Aktienoptionen, Termingeschäfte Vergleichsindex Euro Stoxx Select Dividend 30 Mindestanlage EUR Mindesthaltedauer Keine Kündigungsfrist Keine Agio 0% Managementgebühr 0% Verwaltungsgebühr 0% Performance Fee 25% (High-Watermark) Broker Interactive Brokers Kontoführende Bank Interactive Brokers Segregated Account Ja Kontoführung EUR Verfügbarkeit als Vermögensverwaltungskonzept: Die beschriebene Anlage-Strategie ist bei Ceros in Form des Ceros- Hybrid-Managed-Accounts verfügbar und ist bereits mit EUR implementierbar. Zum Fondsmanager: Michael Neumann hat die Hybrid-Strategie entwickelt und ist bei Ceros maßgeblich für die Umsetzung verantwortlich. Er blickt auf eine Handelserfahrung von 20 Jahren zurück. Sein Fachgebiet sind Strategien mit Derivaten im Portfoliomanagement. CEROS wurde 1991 gegründet, zählt zu den größeren bankenunabhängigen Finanzgesellschaften und ist international tätig. Kontakt Valerio Jacobi Diplom-Betriebswirt CEROS GmbH - Financial Services Bockenheimer Landstrasse 61 D Frankfurt am Main Tel.: +49 (0) 69 / Fax: +49 (0) 69 /

12 Wolfgang Juds CREDO Vermögensmanagement GmbH Erfolgreich Geld anlegen: Risiko ist nicht gleich Risiko! Die jüngsten Entwicklungen in Spanien haben die Anleger in den letzten Wochen zunehmend verunsichert. Der Risikoappetit hat spürbar nachgelassen. Im Mai haben sowohl der deutsche Leitindex DAX als auch der Euro gegenüber dem US Dollar jeweils etwa 7% verloren. Sicherheit und Zuflucht hingegen haben die Anleger vor allem in den Bundesanleihen gesucht, die als sicherer Hafen gelten. Was ist Risiko eigentlich - und was ist Sicherheit? Dieses Thema möchte ich im Kontext der Vermögensanlagen in diesem Artikel beleuchten. Die Frage nach dem Risiko ist inzwischen Gegenstand einer jeden Anlageberatung in einer Bank. Der Begriff ist so selbstverständlich für uns, dass er kaum hinterfragt wird. Nach meiner Erfahrung ist es aber ein Trugschluss, zu glauben, dass Risiko für uns alle dieselbe Bedeutung hat. Mit dem Risiko ist es ähnlich wie mit Liebe und mit Vertrauen oder mit Nachhaltigkeit. All diesen Begriffen ist gemeinsam, dass sie stark emotional besetzt sind und jeder Mensch seine eigenen Vorstellungen davon hat. Im Allgemeinen versteht man unter Risiko das Eintreten eines Ereignisses mit der Möglichkeit negativer Auswirkungen. Risiko kommt aus dem Griechischen und bedeutet Klippe oder Gefahr. Es ist mit Wagnis verbunden. Der klassische Anleger versteht unter Risiko die Gefahr des Eintritts von Vermögensverlusten bei seinen Geldanlagen, die normalerweise jeder von uns vermeiden möchte. In der Finanzwelt hingegen ist das Risikomaß die sogenannte Volatilität. Mit ihrer Hilfe wird die Schwankung von Anlageklassen oder von einzelnen Wertpapieren gemessen. Viele Anleger setzen beide Bedeutungen gleich und glauben, dass Anlageklassen wie Aktien, die hohen Schwankungen unterliegen, auch ein hohes Risiko eines Vermögensverlustes beinhalten. Auf der anderen Seite werden Renten, die geringeren Schwankungen unterliegen, als sicher angesehen. Diese Auffassung ist ein gewaltiger Trugschluss. Beispiele dafür gibt es genug. Nehmen Sie z. B. Staatsanleihen von Griechenland, von Spanien oder Portugal. Die galten bis vor kurzem noch als sicher. Wenn es eine Anleihe von Schlecker gegeben hätte, hätten viele Anleger sie vielleicht ebenfalls als sicher angesehen. Ein weiteres Beispiel aus der jüngsten Zeit in den USA ist Bernhard Madoff, der jahrzehntelang einen Investmentfonds nach einem Schneeballsystem betrieben hat. Der Hedge-Fonds hatte keine Schwankungen. Jedes Jahr hat der Fonds hohe Ausschüttungen gezahlt - trotzdem verloren Anleger geschätzt 65 Mrd. USD. Es gibt viele weitere Beispiele für den Irrtum, zu glauben, dass geringe Schwankung auch geringes Risiko bedeutet. Umgekehrt bedeutet eine hohe Schwankung nicht unbedingt auch hohes Kapitalverlustrisiko. Eine Siemens-Aktie bleibt eine Siemens-Aktie, die durch den täglichen Börsenhandel entsprechenden Preisschwankungen unterliegt. Würde es für Immobilien einen Börsenhandel geben, was nicht geht, weil jede Immobilie ein Unikat Wolfgang Juds Diplom-Betriebswirt ist, wären die Schwankungen im Kursblatt täglich nachzulesen. Im Endeffekt muss in jedem Einzelfall geprüft werden, wie hoch das Risiko von Vermögensverlusten besteht und ob der Anleger bereit ist, die Schwankungen des Investments zu akzeptieren. Wir müssen uns alle vom Gedanken der risikolosen Geldanlage verabschieden. Die letzten Jahre haben uns eindrücklich gezeigt, wie sehr sich die Parameter verschoben haben. Was ist nun zu tun? Am Anfang steht die Erkenntnis, wie wichtig eine regelmäßige Risiko-Bestandsaufnahme ist. Dazu gehören neben den Wertpapieranlagen auch die Termingelder. Vorsicht ist vor allem bei Anlagen bei ausländischen Banken geboten. Denken Sie z. B. an die isländische Kaupthing-Bank, die 2009 geschlossen wurde. Die deutschen Anleger bekamen ihre Einlagen zurück, aber das war nicht selbstverständlich, da lediglich Euro gesichert waren. Nach der Bestandsaufnahme kommt die Risikobewertung, die von erfahrenen Vermögensverwaltern oder Finanzplanern durchgeführt wird. Der wertorientierte Ansatz geht von folgender Überlegung aus: Vermögensanlagen haben immer einen Wert und in aller Regel einen Preis. Beides schwankt im Zeitablauf. Der intelligente Anleger wird sich das Ziel setzen, die Vermögensanlagen immer zu einem Preis zu kaufen, der unter dem Wert der Anlage liegt. So verhalten wir uns auch als Verbraucher im täglichen Geschäft. Wir kaufen gern preiswert ein. Diesen Grundsatz sollten wir als Anleger im Bereich der Geldanlage auch beherzigen. Das psychologische Problem ist jedoch, dass die Preise hoch sind, wenn Euphorie an der Börse herrscht und die Preise niedrig sind, wenn alle zum Pessimismus neigen. Letztlich überlagern Stimmungen und Meinungen die Fakten, was zu Fehlbewertungen an den Märkten führt. Der intelligente Anleger nutzt die pessimistischen Situationen für sich aus. Er kauft Qualität, wenn die Preise niedrig sind. 12

13 Das ist das Prinzip von Warren Buffett, einem der erfolgreichsten Investoren der Welt. Diese scheinbar einfachen und langweiligen Regeln sind äußerst erfolgreich, werden aber selten befolgt. Kaufen, wenn andere verkaufen und verkaufen, wenn andere kaufen. Wann waren die besten Gelegenheiten zum Einstieg? 2002 nach dem Platzen der Internet-Blase, 2009 nach dem Platzen der Lehman-Pleite in den USA und nach meiner Meinung 2012 nach der Euro-Schuldenkrise. Die Zeit wird zeigen, ob meine Einschätzung richtig war. Nach der Risikobewertung folgt die Neuausrichtung der Anlagestruktur und die Anpassung der Anlagestrategie an die aktuelle Marktsituation. Auch wenn es schwer fällt und wir alle unsere Lieblingsanlageklassen haben: Disziplin und die konsequente Umsetzung von Anlagerichtlinien sind allemal besser als Prognosen, Meinungen und punktuelle Anlageempfehlungen. Am Ende des Prozesses steht die Risikokontrolle. Es ist wichtig, die getroffenen Entscheidungen regelmäßig zu überprüfen. Sowohl die Bewertungen als auch die Preise können und werden sich ändern. Daher kann es auch zu Fehleinschätzungen kommen, die es zu korrigieren gilt. Es kann auch vorkommen, dass die Entscheidung richtig war, aber die Preise durch politische Börsen verzerrt sind, wie aktuell durch die Euro-Schuldenkrise. Dann gilt es, Mut zu haben und im Rahmen der gewählten Anlagerichtlinien zuzukaufen. Mein Fazit: Unter Risiko verstehe ich vor allem die Gefahr des Vermögensverlustes bei Kapitalanlagen. Die Schwankungen von Kursen und Preisen sind davon gesondert zu betrachten. Sie sind bei der Gewichtung der risikobehafteten Anlageklassen bei der Festlegung von Anlagerichtlinien zu berücksichtigen. Das Zitat von Warren Buffett fasst es treffend zusammen: Betrachten Sie die Schwankungen des Aktienmarktes als Ihren Freund und nicht als Ihren Feind. Profitieren Sie von der Torheit anderer, statt an ihr teilzunehmen. Kontakt CREDO Vermögensmanagement GmbH Wolfgang Juds Breiter Weg Magdeburg Tel.: +49 (0) Fax: +49 (0)

14 Stefan Riße HPM Hanseatische Portfoliomanagement GmbH Der gute Asset Manager ist Übersehhändler Viele Vermögensverwalter, die Ihre Dienste heute anbieten, haben sich Ihr berufliches Dasein sicher anders vorgestellt. Denn die meisten von Ihnen haben sich für diese Branche entschieden, als die Zeiten vollkommen andere waren nämlich in den 80er und 90er Jahren. Von kurzzeitigen Rückschlägen abgesehen, kannte der Aktienmarkt in dieser Zeit nur eine Richtung: Aufwärts! Der Weg zur finanziellen Freiheit: In sieben Jahren die erste Millionen lautete der unangefochtene Geldanlage-Bestseller von Bodo Schäfer in der damaligen Zeit. Auf der Basis der Aktienrenditen der zurückliegenden 20 Jahre hatte der selbsternannte Money-Coach in seinem 1999 erschienenen Buch errechnet, wie man durch konsequentes Aktiensparen reich wird. Wer schlägt die Benchmark, lautete dementsprechend der Wettbewerb unter den Geldmanagern. Gewinne waren ohnehin selbstverständlich. Wer sie schlug, der war der Star, wer sie nicht schlug lebte trotzdem gut, weil Kunden sich über Gewinne nur selten beschweren. So war es leicht, die Assets under Management zu erhöhen und den eigentlich wenig aktienaffinen deutschen Anleger, davon zu überzeugen, dass Dividendenwerte à la long die bessere Geldanlage sind. Dass mit dem Platzen der Internetblase im März 2000 gleichzeitig die große Gezeitenwende für das Asset Management einsetzen würde, haben damals wohl Stefan Riße Fondsmanager nur sehr wenige geahnt. Heute, gut zwölf Jahre später, wissen wir es. Die Benchmark zu schlagen, ist noch immer besser, als schlechter abzuschneiden, befriedigend ist es dennoch nicht. Denn per Saldo haben die meisten Anleger in den vergangenen Jahren keine, oder negative Renditen erzielt. Insbesondere der Privatinvestor kommt nicht in Jubelstimmung, wenn er zehn Prozent seines Vermögens verliert, auch wenn der MSCI World in der gleichen Zeit 20 Prozent verloren Anzeige Ihre Meinung zählt! Nehmen Sie jetzt an unserer Umfrage teil und gewinnen Sie mit etwas Glück einen ipod Shuffle! Der Gewinn wird unter allen Teilnehmer(inne)n verlost, die die Umfrage abgeschlossen und ihre -Adresse hinterlassen haben. 14

15 hat. Die Länge der Durststrecke raubt zudem immer mehr Anlegern die Geduld. Seit Jahren hören sie sich von ihren Vermögensverwaltern an, dass sie Durchhaltevermögen haben müssen, bis heute mit dem gleichen Ergebnis: Das Vermögen wächst nicht, sondern schrumpft. Man könnte auch sagen, hier fängt das Handwerk des Asset Managers an, oder besser die Kunst. Und zwar im doppelten Sinne. Denn der Vermögensverwalter muss nicht nur das Geld möglichst unbeschadet durch diese schweren Zeiten bringen, sondern auch guter Kommunikator sein. Nur wem es gelingt, zu erklären, dass es in der heutigen Zeit, den risikolosen Zins nicht mehr gibt, sondern nur noch das zinsloses Risiko. Oder anders ausgedrückt: Wer in unseren Zeiten sein Vermögen zumindest real also nach Abzug der Inflation erhalten will - der muss Risiken in gewissem Umfang eingehen. Dass Anleger, nach der Erfahrung der vergangenen Jahre, bei dieser Botschaft nicht in Jubel ausbrechen, ist verständlich. Viele vor allem große Geldanlageadressen sind deshalb lieber den Weg des geringeren Widerstandes gegangen, indem sie den Anleger vorgegaukelt haben, sie könnten auch ohne Verlustrisiko noch Renditen von vier Prozent oder mehr erzielen. Diese meistens unter dem Namen Absolute Return verkauften Produkte haben dann aber häufig doch enttäuscht und die laut Fondsprospekt theoretisch möglichen aber praktisch eigentlich nicht möglichen Verluste am Ende doch realisiert. Ähnlich war es mit den BRIC-Fonds- oder Zertifikaten, die nach dem Zusammenbruch der Aktienmärkte in den alten Industrieländern als Heilsbringer galten, weil sie die wachstumsstarken Schwellenländer wie Brasilien, Russland, Indien und China abbildeten. Es kam wie es immer kommen musste. Weil das, was schon stark gestiegen ist, sich am besten verkaufen lässt, investierten die meisten Anleger zu Höchstkursen. Viel verbrannte Erde wurde hier hinterlassen und auch der Investmentfonds als rechtliche Verpackung hat gelitten. Die immer stärkere Fokussierung von Fonds auf einzelne Themen, hat den Eindruck entstehen lassen, ein Fonds sei ein einzelnes Wertpapier, Zum Autor: ähnlich einer Aktie, geeignet zur Diversifikation aber nicht zur Abbildung eines Gesamtportfolios. Doch das Gegenteil ist richtig. Innerhalb eines Fonds lässt sich Vermögensverwaltung genauso abbilden wie innerhalb eines verwalteten Wertpapierdepots. Dabei ist es vor allem steuerlich deutlich attraktiver. Denn während im Depot auf jede einzelne Transaktion die Abgeltungssteuer abzuführen ist, muss der Anleger im Fonds diese erst bei Veräußerung der Anteile mit Profit der Abgeltungssteuer unterwerfen. Doch noch entscheidender ist ein anderer Vorteil. Während im Depot Kosten wie Managementgebühr und Gewinnbeteiligung den steuerlichen Gewinn nicht reduzieren, findet dies im Fonds natürlich statt, weil alle Kosten dem Fonds belastet werden, bevor der Anleger ihn mit Gewinn veräußert. Es wäre daher wünschenswert, wenn die inoffizielle Kategorie Vermögensverwaltender Fonds sich weiter durchsetzen würde. Der Fonds als Anlageklasse würde eine andere und ihm angemessenen Wahrnehmung als Vehikel zur umfassenden Vermögensverwaltung erhalten. Natürlich ist ein vermögensverwaltender Fonds aufgrund seiner bereiten Ausrichtung nicht geeignet, irgendwelche Modeerscheinungen im Investmentbereich abzureiten. Aber das ist auch gut so. Denn diese lassen sich zwar einfach verkaufen, eben weil sie gerade in Mode sind, bringen in der Regel aber nur gute Ergebnisse für den Vertrieb und nicht für den Kunden. Der nachhaltig erfolgreiche Vermögensverwalter macht das genaue Gegenteil. Er ist der Übersehhändler. Er investiert in das, was die anderen übersehen, und was morgen erst in Mode sein wird. Hanseatische Portfoliomanagement GmBH Kontakt Stefan Riße, managet einen Vermögensverwaltenden Mischfonds bei der Vermögensverwaltung HPM Hanseatischen Portfoliomanagement in Hamburg. Bekannt ist er durch seine jahrelange Tätigkeit als Börsenkorrespondent für den Nachrichtensender N-TV. Sein aktuelles Buch Die Inflation kommt, belegte 2010 erste und zweite Plätze auf den bekannten Wirtschaftsbuch-Bestsellerlisten. HPM Hanseatische Portfoliomanagement GmbH Fährhausstraße Hamburg Tel.: +49 (0) Fax: +49 (0)

16 Susanne Hellmann ING Investment Management Germany Covered Bonds eine attraktive Ergänzung für Ihr Portfolio Im Zuge der anhaltenden Risikoaversion halten Investoren jetzt nach Alternativen Ausschau, um ihre Renditen zu steigern, ohne dabei wesentlich höhere Risiken einzugehen. Insbesondere Covered Bonds werden diesen Ansprüchen gerecht: Gegenüber Staatsanleihen bieten sie einen attraktiven Renditeaufschlag und im Vergleich zu unbesicherten Bankschuldverschreibungen ein höheres Maß an Sicherheit. Covered Bonds haben unterschiedliche Namen Bei Covered Bonds handelt es sich um Schuldpapiere, die von einer Kreditinstitution typischerweise einer Bank begeben werden und durch einen Wertpapier-Korb (Cover Pool) besichert sind. Sie werden in verschiedenen Ländern unterschiedlich benannt zum Beispiel Cédulas Hipotecarias in Spanien, Pfandbriefe in Deutschland und Obligations Foncières in Frankreich. Im Vergleich zu unbesicherten Bankschuldverschreibungen bieten sie zudem zusätzliche Sicherheit, die bei einer etwaigen Insolvenz des Emittenten zum Tragen kommt. Susanne Hellmann, Managing Director ING Investment Management Germany Covered Bonds gelten vor allem aus folgenden Gründen als besonders sichere Anlage: 1. Vorrangiger Anspruch im Insolvenzfall Inhaber von Covered Bonds haben Anspruch auf den Verkaufswert der Sicherheiten im Cover Pool. Falls diese nicht ausreichen sollten, steht den Anlegern für die ausstehenden Ansprüche ein Rückgriffsrecht auf den Emittenten zu. 2. Insolvenzschutz Ein Zahlungsausfall des Emittenten führt nicht zwangsläufig zum Ausfall des gesamten Cover Pools. 3. Günstige regulatorische Behandlung Covered Bonds sind von den Diskussionen über mögliche aufsichtsrechtliche Änderungen nicht betroffen. Bei diesen Plänen geht es vor- 16

17 rangig um die Erleichterung einer geordneten Abwicklung insolventer Banken durch Haircuts auf unbesicherte Bankschuldverschreibungen. 4. Zugang zu Assets Von überdurchschnittlicher Qualität dank strikter Auswahlkriterien (geografische und Loan-to-Value-Beschränkungen) 5. Sicherstellung der Übersicherung des Cover Pools In den meisten Rechtsgebieten bestehen diesbezügliche Mindestanforderungen. Covered Bonds bieten Insolvenzschutz Der Markt für Covered Bonds ist in den letzten Jahren rapide gewachsen. Das liegt vor allem daran, dass Covered Bonds sich im Umfeld der derzeitigen Turbulenzen auf den Finanzmärkten als Hauptfinanzierungsquelle der Banken etabliert haben. Zudem wird der Covered- Bonds-Markt von den führenden Finanzinstitutionen gestützt, was sich positiv auf diese Anlageform ausgewirkt und das Anlegerinteresse belebt hat. Covered Bonds bieten in der Regel einen Zinsaufschlag gegenüber Staatsanleihen. Die Spreads auf Staatsanleihen fungieren dabei als die untere Grenze für die Covered-Bond-Spreads. Covered Bonds sind weniger volatil als Staatsanleihen- Spreads. In Ländern wie Portugal weisen Covered Bonds derzeit einen Zinsabschlag gegenüber Government Bonds auf, da Schuldenrestrukturierungen, die sich negativ auf Covered Bonds auswirken könnten, als eher unwahrscheinlich betrachtet werden. Covered Bonds gelten häufig als Alternative zu unbesicherten Schuldverschreibungen, bei denen ein Cover Pool zusätzliche Sicherheit schafft. Anders als bei Verbriefungen, bei denen Anleger lediglich Zugriff auf die zugrunde liegenden Sicherheiten haben, können Inhaber von Covered Bonds bei Insolvenz sowohl Rückgriff auf den Cover Pool als auch auf das Vermögen des Emittenten nehmen. Zudem wird die Zusammensetzung des Cover Pools dynamisch angepasst und muss strengen Auswahlkriterien genügen. Im Gegensatz zu Verbriefungen ist die Werthaltigkeit der Sicherheiten daher jederzeit gewährleistet. In Covered Bonds investiert man am besten über Fonds Das Konzept für das Management von Covered Bonds hat sich im Laufe der Zeit weiterentwickelt. Aktives Management und Diversifizierung können durch die Anlage in Covered Bonds im Rahmen von Fonds erreicht werden. Die höhere Diversität innerhalb der Anlageklasse verlangt vom Anleger eine sorgfältigere Analyse der Unterschiede zwischen den einzelnen Emittenten und Titeln. Auch die makroökonomischen Daten der Länder, die unterschiedlichen aufsichtsrechtlichen Rahmenbedingungen, die Kreditqualität der Emittenten, die Beschaffenheit des Cover Pools sowie die spezifischen Anleiheprospekte müssen eingehend geprüft werden. Zudem sind bei der Analyse die Zusammenhänge zwischen Covered Bonds, Senior Unsecured Bank Debt und Staatsanleihen entscheidend. Zur Autorin: Kontakt Susanne Hellmann, Managing Director ING Investment Management Germany. Anfang 2009 wurde Susanne Hellmann zur Geschäftsführerin von ING IM Germany bestellt; von 2007 bis 2009 verantwortete sie bereits das Third-Party-Geschäft in der deutschen Niederlassung in Frankfurt. Hellmann kommt von der MLP Bank AG, Wiesloch, wo sie den Bereich Vermögensmanagement und Wertpapierhandel mit einem Volumen von 5 Milliarden Euro verantwortete. Zu ihrem Zuständigkeitsbereich zählten seinerzeit strategische und operative Aufgaben im Hinblick auf die Produktentwicklung und das strategische Portfoliomanagement sowie die Fondsmanagerauswahl. Davor besetzte sie diverse Positionen bei der Citibank und der Deutschen Bank in den Bereichen Sales, Kapitalmärkte und Asset-Management-Produktgruppen. ING Investment Management Niederlassung Deutschland Westhafenplatz Frankfurt am Main Tel.: +49 (0)

18 Markus Schuller Panthera Solutions Value-at-Risk eine Abrechnung. Value-at-Risk. Ein herrliches Risikomaß im Portfoliomanagement. Klar in der Aussage, leicht zu verstehen, bei Marktprofis wie Regulatoren gleichermaßen im Einsatz Eine positive Ausnahme in der täglichen Überflutung von Marktinformation. Oder doch nicht? Weshalb die Abrechnung? Ist Kritik denn angebracht? Nehmen wir die Dekonstruktion des Risikomaßes Schritt für Schritt vor. Worum geht es beim VaR VaR gibt Antwort auf die Frage: Wieviel kann ich verlieren? Eine offensichtlich relevante Frage im Risk Managment. VaR ist der maximale Betrag, der gegeben eine bestimmte Halteperiode und ein bestimmtes Konfidenzintervall verloren werden kann. Wir sprechen also von Verlustwahrscheinlichkeiten in einem bestimmten Zeitraum. Historischer Abriss Der VaR-Ansatz hat vor allem zu Beginn der 90er Jahre stark an Bedeutung gewonnen. Die Group of Thirty, ein Zusammenschluss hochkarätiger Vertreter von öffentlichen und privaten Institutionen, befürwortete VaR als Risikomaß in seiner 1993 erschienenen Studie Derivatives: Practices and Principles. Die Verwendung in JP Morgans Risk Metrics beschleunigte 1994 dessen Verbreitung in Banken und Asset Management Unternehmen und führte 1996 zur Aufnahme in den Basler Akkord, also den internationalen Bestimmungen zur Bankenregulierung, die 1988 von den G10 in ihrer originären Fassung (Basel I) unterzeichnet wurden. In der Folge des großen Anklangs in der Finanzindustrie breitete sich das Maß auch auf andere Sektoren wie Industrie- und Handelsunternehmen aus. In deren Kontext wird es zur Messung von finanzwirtschaftlichen Risiken auf das Kerngeschäft verwendet. VaR-Berechnungsarten Es haben sich drei gängige Berechnungsarten etabliert. Die Historische Simulation Der Marktwert eines Portfolios wird für jeden Tag einer Periode z.b. 100 Tage bestimmt. Aus diesem Datensatz wird dann die Verteilung der Returns errechnet. Bei 100 Tagen wäre der VaR für eine tägliche Halteperiode und einem Konfidenzintervall von 95% der Return des 5. schlechtesten Handelstages. Der Ansatz ist simpel zu berechnen und bedarf keiner Annahmen zur Verteilung der Returns. Die Schwierigkeiten liegen Markus Schuller Gründer von Panthera Solutions in der Bestimmung des richtigen Berechnungszeitraumes und der Annahme, dass die Vergangenheit extrapoliert werden kann. Die Varianz-Kovarianz Variante Der Varianz-Kovarianz Ansatz geht davon aus, dass Returns normalverteilt sind. Folglich benötigen wir die Schätzung von Erwartungswert E(r) und Standardabweichung SD eines Wertpapiers, um es graphisch darstellen zu können. Die Idee dieses Ansatzes ist ähnlich dem historischen, mit dem Unterschied, eine Normalverteilung statt den historischen Daten zu verwenden. Der Vorteil daran ist, dass wir automatisch wissen, wo die schlechtesten 1% bzw. 5% an Tagesrenditen liegen, nämlich bei z-werten von 2,33, respektive 1,65. Doch dieser Vorteil der einfachen Berechnung wird konterkariert von den Nachteilen der statischen Annahmen bei Verteilung und Kovarianz. Die Monte-Carlo Simulation In einem ersten Schritt werden Annahmen über die zukünftige Marktentwicklung festgelegt. Auf Basis dieser Annahmen werden dann mit Hilfe eines Zufallsgenerators Returnverläufe erzeugt. Alle Positionen in einem Portfolio werden nun anhand dieser Verläufe bewertet. Basierend auf den kalkulierten Portfoliowerten kann nun wieder ein VaR errechnet werden. Als flexibler Ansatz, bei dem eine sehr hohe Anzahl von Szenarien erzeugt werden kann, ist die Qualität der Inputdaten von entscheidender Bedeutung. Aufgrund dieses garbage-in/garbage-out Prinzips und der hohen Berechnungsintensität ist der Ansatz kaum alltagstauglich. Eine (sehr) kritische Würdigung Alle drei haben gemeinsam, dass sie risikoverzerrend wirken und dem Anwender in ruhigen Zeiten ein rosarotes Wohlfühl-Ambiente ermöglichen. Bereits 1997 wies Nassim Taleb in seinem Against Value-at- 18

19 Risk Artikel auf die Unzulänglichkeit des Risikomaßes hin: Rule 2 - The large hit you will take next will not resemble the one you took last. Do not listen to the consensus as to where the risks are (i.e. risks shown by VaR). What will hurt you is what you expect the least. Noch setzen der Basel 2.5 Draft und die vorläufigen Solvency II Bestimmungen auf Value at Risk als Risikomaß. Zumindest in Basel scheint nun ein Umdenken einzusetzen. Anfang Mai wurde der aktuelle Review des Basel Committee on Banking Supervision veröffentlicht. Financial Times fasste die Einsicht des Committees mit den Worten Killing VaR zusammen. Was ist geschehen? Das Committee gestand sich die verzerrende Wirkung des VaR im Risk Management ein und empfahl ein Upgrade auf CVaR (= Expected Shortfall). Hier die entscheidende Passage im Report: A number of weaknesses have been identified with using value-atrisk (VaR) for determining regulatory capital requirements, including its inability to capture tail risk. For this reason, the Committee has considered alternative risk metrics, in particular expected shortfall (ES). ES measures the riskiness of a position by considering both the size and the likelihood of losses above a certain confidence level. In other words, it is the expected value of those losses beyond a given confidence level. The Committee recognises that moving to ES could entail certain operational challenges; nonetheless it believes that these are outweighed by the benefits of replacing VaR with a measure that better captures tail risk. Sehen wir uns kurz das nun empfohlene Risikomaß Expected Shortfall (ES) an. Conditional Value at Risk CVaR Expected Shortfall Das Conditional Value at Risk (CVaR), auch als Expected Shortfall (ES) bzw. Expected Tail Loss (ETL) bezeichnet, wird immer häufiger als Alternative zum VaR angewandt. Der CVaR gibt an, welche Abweichung bei Eintritt des Extremfalls, d.h. bei Überschreitung des VaR, zu erwarten ist. Der CVaR berücksichtigt somit nicht nur die Wahrscheinlichkeit einer großen Abweichung (Extremwerte), sondern auch die Höhe der darüber hinausgehenden Abweichung. CVaR ist keine Neuentdeckung als Risikomaß. Gemeinsam mit MVaR (modified Value at Risk) galt es am Markt unter bestimmten Voraussetzungen bereits vor dem Basler Umdenken als probate Weiterentwicklung. Nun kommt es auf die regulatorischen Ausgestaltungsvorgaben an, ob CVaR tatsächlich seine Vorteile ausspielen kann. Ein Beispiel: unter der Prämisse der Normalverteilung bietet sich kaum ein Vorteil gegenüber dem Standardmodell. Lessons learned: n Hände weg von VaR-optimierten Portfolios n Wenn Finanzprodukte VaR als Risikomaß ausweisen, immer nach der Berechnungsart und den Basisannahmen fragen n Wenn schon ein VaR-basiertes Risikomaß in der Portfoliosteuerung, dann CVaR oder MVaR verwenden Diese Positionsverschiebung darf durchaus als signifikant verstanden werden. Nach all den Jahren des Verdrängens von offensichtlichen Unzulänglichkeiten reagiert nun eine zentrale Stelle im internationalen Regulierungsnetzwerk auf die berechtigte Kritik. Zum Autor: Markus Schuller Gründer von Panthera Solutions Alternative Investment Consultancy im Fürstentum Monaco Spezialisiert auf robustes Portfolio Management mit Alternative Investments Lehrtätigkeit an der International University of Monaco Kontakt Panthera Solutions Markus Schuller 5, rue des Violettes MC Monaco Tel.: +33 (0)

20 Dirk Fischer Patriarch Multi-Manager GmbH Die Bedeutung moderner Asset Allocation aus Sicht eines Fondsprodukt-Architekten Bereits in den neunziger Jahren hat eine breit angelegte Studie des Hauses Morgan Stanley eindrucksvoll belegt, wovon der Erfolg einer gewählten Kapitalanlage final abhängt. Nämlich nicht etwa von der richtigen Titelwahl bzw. dem exakten Timing für die Anlageentscheidung oder etwa anderen Faktoren, sondern in der mittelfristigen bis langfristigen Betrachtung mit immerhin 88% ausschlaggebendem Einfluss nahezu allein von der sinnvollen und verantwortungsbewussten Vermögensaufteilung, der sogenannten Asset Allocation, bestimmt wird. Viele gängige Börsenweisheiten, wie nicht alle Eier in einen Korb legen oder wer breit streut, rutscht nicht aus, lassen sich auch heute noch von dieser Erkenntnis ableiten. Doch worauf ist nun bei der richtigen und sinnvollen Asset Allocation im Detail zu achten? Da griff die genannte Studie zu kurz und jeder verantwortungsbewusste Vermögensmanager ist hier aufgerufen, seinen eigenen Lösungsweg zu finden. Für einen reinen Produktbauer mit Spezialisierung auf die ausschließliche Auflage von vermögensverwaltenden Fondsprodukten mit stets extern mandatiertem Management, wie die Patriarch Multi-Manager GmbH, eine doppelte Herausforderung. Zum einen da in vermögensverwaltenden Fondsprodukten einige Anlageinstrumente, wie Zertifikate, Einzelaktien, Derivate etc. bewusst als mögliche Instrumente für eine sinnvolle Dirk Fischer, Geschäftsführer Patriarch Multi-Manager GmbH, ein Unternehmen der Altira AG Asset Allocation wegfallen und die Zielfondsauswahl daher umso entscheidender ist. Zum anderen, da gemäß Patriarch-Philosophie nur ein externer Manager, welcher frei und unbeeinflusst von den Unternehmensinteressen des Produktkonstrukteurs agiert, für den Kunden optimal sein kann. Dessen Qualitäten und dessen Managementansatz sind aber natürlich dafür umso intensiver zu prüfen und zu überwachen. 20

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