Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung

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1 Sommersemester 2014 Prof. Dr. Christian Aders Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung Blockseminar, jeweils Freitag von 8.30 Uhr bis Uhr Hörsaal A , , , Klausur: , Uhr? Download der Folien: Jeweils ab Donnerstag unter

2 Übersicht: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung Freitag, Freitag, Freitag, Freitag, Freitag, Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution, Unternehmensbewertung im Transaktionsprozess, Grundlagen der Unternehmensbewertung, Strategische Analyse und Werttreiberplanung Fundamentale Unternehmensbewertung mit den verschiedenen Discounted-Cashflow-(DCF-)Methoden, Theorie, Empirie und Beispiele Marktorientierte Unternehmensbewertung mit der Multiplikator- Methode sowie LBO-Methode und Fairness Opinion Objektivierter Unternehmenswert (IDW S1), Purchase Price Allocation (PPA), Impairment Test und Post Acquisition-Controlling Klausur (60 Minuten) 2

3 Zeitlicher Ablauf der Veranstaltungen 08:30 10:00 30 min Pause 10:30 12:00 60 Minuten Mittagspause 13:00 14:30 Vorlesungsende 3

4 Literaturhinweise zur Lehrveranstaltung im SoSe 2014 Aders/Schröder: Konsistente Ermittlung des Fortführungswerts bei nominellen Wachstum, in: Richter/Timmreck (Hrsg.): Grenzen und Möglichkeiten moderner Unternehmensbewertung, Stuttgart 2004, S Aders/Hebertinger/Wiedemann: Value Based Management (VBM): Lösungsansätze zur Schließung von Implementierungslücken, in: FB, 5. Jg. (2003), S , hier insb. Abschnitt V.2. Aders/Schwetzler: Unternehmensbewertung mit der Multiplikator-Methode bei Fairness Opinions, in: Essler/Lobe/ Röder: Fairness Opinion - Grundlagen und Anwendung, Stuttgart 2008 Aders/Wagner: Kapitalkosten in der Bewertungspraxis: Zu hoch für die New Economy und zu niedrig für die Old Economy?, in: FB, 6. Jg. (2004), S Ballwieser: Unternehmensbewertung, 3. Auflage, Stuttgart 2011 DVFA Arbeitskreis Corporate Transactions and Valuation : Best Practice-Empfehlungen Unternehmensbewertung, Okt. 2011, unter: DVFA Expert Group "Fairness Opinions : Grundsätze für die Erstellung von Fairness Opinions, November 2008, unter: IDW: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i. d. F. 2008), Stand 2. April 2008 Koller/Goedhart/Wessels: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 5th Edition, NJ 2010 Kreyer: Strategieorientierte Restwertbestimmung in der Unternehmensbewertung Eine Untersuchung des langfristigen Rentabilitätsverlaufs europäischer Unternehmen, Wiesbaden 2009 Rosenbaum/Pearl: Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Merger & Acquisitions, Hoboken 2009 Schwetzler/Aders/Adolff: Zur Anwendung der DVFA Best-Practice-Empfehlungen Unternehmensbewertung in der gerichtlichen Abfindungspraxis, in: Corporate Finance biz, 3 Jg. (2012), S Weiler: Verbesserung der Prognosegüte bei der Unternehmensbewertung Konvergenzprozesse in der Restwertperiode, Aachen

5 Agenda Vorstellung ValueTrust Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution Grundlagen der Unternehmensbewertung und Einordnung in den M&A- Prozess Einführung in die Methoden der Unternehmensbewertung Strategische Analyse und Werttreiberplanung 5

6 Introduction to ValueTrust Company Description and Service Offering ValueTrust Financial Advisors supports and advises corporate bodies and investors on takeovers, mergers, acquisitions and restructurings of companies on issues relating to valuation, value protection and value enhancement as well as in subsequent disputes. ValueTrust offers its clients solution-oriented advisory services combining both customer-focus and independence with highest standards of quality. The advisory approach of ValueTrust is based on many years of project experience and the technical knowledge of its employees, a trustful cooperation with its clients as well as the support of industry-experienced senior advisors and renowned academics. The service offering of ValueTrust includes: Corporate Transactions Buy-side Analysis and Valuation Advise Fairness Opinions Take Over und Delisting Advisory Purchase Price Allocation (PPA) and Impairment Testing Valuation Opinions regarding the determination of Fair Market Values for legal valuation purposes Restructuring Valuation Opinions for reorganizations and tax purposes Valuation Opinions for financial restructurings Valuation of debt and mezzanine capital Capital structure analysis and optimization Dispute and Litigation Damage analysis and appraisal Party related Valuation Opinions Expert Opinions as court-appointed appraiser Value Management Strategic portfolio- und value analysis Business planning and evaluation of corporate strategies Value-based controlling systems Cost of capital optimization CFO and Financial Expert Advisory 6

7 Selected Credentials Corporate Transactions Our executives and employees have gained the following project experience during their careers at ValueTrust and other companies: Buy-side Advisory Buy-side Advisory Fairness Opinion Fairness Opinion (Kion Group GmbH) a portfolio company of Kohlberg Kravis Roberts & Co. and Goldman Sachs Capital Partners Merger Advice Squeeze Out has completed a recapitalization transaction involving certain KKR and GSCP funds. Duff & Phelps served as financial advisor to KKR Fair Value & Purchase and rendered Price a fairness Allocation opinion on the relatedparty transaction. Impairment Testing 7

8 Selected Credentials Restructuring Our executives and employees have gained the following project experience during their careers at ValueTrust and other companies: Financial Restructuring Valuation Financial Restructuring Valuation Financial Restructuring Valuation Financial Restructuring Valuation (Hugo Boss AG) a portfolio company of (Permira Holding Ltd.) Financial Restructuring Valuation Financial Restructuring Valuation Fairness Opinion Fairness Opinion Acted as neutral expert and performed a valuation of Valentino Fashion Group Intl. N.V., the holding company of Hugo Boss AG, according to IDW S1. (A.T.U Auto-Teile-Unger Holding GmbH) a portfolio company of (Kohlberg Kravis Roberts & Co.) has completed a recapitalization transaction involving certain KKR funds. 8

9 Selected Credentials Value Management Our executives and employees have gained the following project experience during their careers at ValueTrust and other companies: CFO Advisory Value Management Value Management Value Management Cost of capital analysis Cost of capital analysis Value Management Value Management 9

10 Selected Credentials Dispute and Litigation Our executives and employees have gained the following project experience during their careers at ValueTrust and other companies: Independent Expert Party-related Valuation Opinion Court-appointed Expert Court-appointed Expert Squeeze Out Dispute Squeeze Out Dispute Court-appointed Expert Court-appointed Expert 10

11 Introduction to ValueTrust Senior Advisory Board Our Senior Advisors support us in networking efforts and are trusted partners for the discussion of general technical and industry issues. In coordination with the client, Senior Advisors can be involved in a specific project based on individual non-disclosure agreements C. Bernt Sannwald Senior Advisor and Chairman of the Supervisory Board Founder and CEO, Sannwald & Cie., Munich Member of the economic council, European Business School (EBS) Previous positions at JPMorgan in Frankfurt, New York and Buenos Aires as well as Delbrück Privatbank Olaf Hoffmann Senior Advisor and Deputy Chairman of the Supervisory Board CEO, Dorsch Group Vice President, Arab-German Chamber of Commerce and Industry e.v. (Ghorfa) Prof. Dr. Dr. h.c. Wolfgang Ballwieser Senior Advisor Institute for Accounting, Auditing and Corporate Valuation, University of Munich (LMU) Deputy Chairman of the Supervisory Board, Deloitte Germany Sina Afra Senior Advisor and Member of the Supervisory Board Co-Founder, Chairman and CEO, Markafoni, Istanbul Founding member of Galata Business Angels Spent more than 5 years with ebay and 12 years with KPMG Prof. Dr. Bernhard Schwetzler Senior Advisor Chair of Financial Management, HHL Leipzig Graduate School of Management Co-Founder and board member of the International Association of Consultants, Valuators and Analysts Germany e.v. (IACVA) 11

12 Introduction to ValueTrust Office Locations Munich Office ValueTrust Leopoldpalais Leopoldstrasse Munich Prof. Dr. Christian Aders StB Florian Starck t: e: info@value-trust.com Frankfurt Office ValueTrust Opernturm Bockenheimer Landstrasse Frankfurt am Main Prof. Dr. Christian Aders StB Florian Starck t: e: info@value-trust.com Vienna Office ValueTrust Alte Börse Wien Schottenring Vienna Prof. Dr. Christian Aders Markus Dollinger t: e: info@value-trust.com Zurich Office ValueTrust Sihlcity Lessingstrasse Zurich Prof. Dr. Christian Aders StB Florian Starck t: e: info@value-trust.com 12

13 Introduction to ValueTrust Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA Managing Director ValueTrust Financial Advisors SE ValueTrust Financial Advisors GmbH Leopoldstrasse Munich Prof. Dr. Christian Aders is a Managing Director of ValueTrust. During his more than 20 years in financial advisory, he gained extensive business experience conducting a wide variety of valuation and corporate finance projects. His wealth of expertise encompasses advising clients on takeovers, mergers, acquisitions and delistings as well as on restructurings and reorganizations of companies. Furthermore, he is a well-respected valuation expert on issues related to accounting, business plan development and value management as well as on disputes and litigation. Chris's extensive project experience includes valuations of complex business enterprises, the valuation of tangible and intangible assets, the assessment of corporate strategies, the valuation of debt in the context of debt-to-equity swaps, valuations for taxation and reporting purposes as well as damage appraisals. He has also provided many fairness and independent expert opinions. Chris has advised in a broad range of M&A assignments - on the side of both buyers and sellers - as well as in situations involving the valuation of distressed companies and financial restructurings. Chris started his professional career in 1993 at KPMG, after finishing his studies in business administration with a focus on audit and strategic management at the LMU Munich. He spent three years in KPMG s audit department conducting audits, group audits, due diligence and business valuations before moving on to their Corporate Finance department where he worked from 1996 to 2006 and was promoted to Partner in In October 2006, Chris joined Duff & Phelps as Managing Director and opened their German office. In 2007, Chris was one of the founders of ValueTrust, which at that time was an independent partner of Duff & Phelps. While at Duff & Phelps, he was the General Manager, responsible for the region of Germany, Austria and Switzerland and a member in the European Leadership team. In June 2013, Chris continued his career by leading Value-Trust Financial Advisors GmbH as independent financial advisory firm with a focus on valuation and corporate finance. Chris received his academic degrees of Diplom-Kaufmann and Dr. oec. publ. from the LMU Munich. Since 2012, he is also honorary professor for the practice of business valuation and value based management at the LMU Munich. Chris has written many publications and regularly conducts presentations at conferences. Besides his native German, Chris is fluent in English. He is a Certified EFFAS Financial Analyst (CEFA) and a Certified Valuation Analyst (CVA). He is also a member of various professional organizations, namely, the European Federation of Financial Analysts Societies (EFFAS), the Society of Investment Professionals in Germany (DVFA), the DVFA Expert Groups Fairness Opinions and Best Practice Recommendation Corporate Valuation as well as the National Association of Certified Valuation Analysts (NACVA). Chris is a founding member of the International Association of Consultants, Valuers and Analysts (IACVA)-Germany. 13

14 Introduction to ValueTrust Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA Managing Director ValueTrust Financial Advisors SE ValueTrust Financial Advisors GmbH Leopoldstrasse Munich Aders, C. (2014): Editorial Corporate Finance: Plädoyer für eine angemessene Komplexitätsreduktion in der Praxis der Unternehmensbewertung, in: Corporate Finance Biz, 2. Jg. (2014), S. 1. Aders, C./Schwetzler, B. (2013): Handelsblatt Jahrbuch Unternehmensbewertung 2013, Düsseldorf Aders, C./Schwetzler, B. (2013): Niemand lässt sich gerne ein Monopol wegnehmen, Gastkommentar in: Börsenzeitung vom Aders, C./Wiedemann, F./Pöschl, A. (2013): Valuation, in: Lucks, K. (Hrsg.): M&A-Projekte erfolgreich führen, Instrumente und Best Practice, Stuttgart Aders, C./Schwetzler, B. (2012): Handelsblatt Jahrbuch Unternehmensbewertung 2012, Düsseldorf DVFA Expert Group Corporate Transactions and Valuation : Die Best Practice Empfehlungen der DVFA zur Unternehmensbewertung, in: Corporate Finance Biz, 3. Jg. (2012), S Aders, C./Arnold, S./Schwetzler, B. (2012): HHL/D&P Fairness Opinion Monitor, Jahresreport Deutschland 2011, in: Corporate Finance Biz, 3. Jg. (2012), S Aders, C./Schwetzler, B. (2012): Perspektivenwechsel bei der Bestimmung der angemessenen Abfindung von Minderheitsaktionären, in: DAI Finanzplatz, (2012), Nr. 2, S. 30. Aders, C./Schwetzler, B. /Adolff, J. (2012): Zur Anwendung der DVFA Best-Practice- Empfehlungen Unternehmensbewertung in der gerichtlichen Abfindungspraxis, in: Corporate Finance Biz, 3. Jg. (2012), S Aders, C./Schwetzler, B. (2011): Der Preis eines Squeeze Outs, in: GoingPublic, (2011), Nr. 12, S Aders, C./Schwetzler, B. (2011): HHL/D&P Fairness Opinion Monitor: Jahresreport Deutschland 2010, in: Corporate Finance Biz, 2. Jg. (2011), S Aders, C./Joest, A. (2010), Wertkonzepte des IAS 36, in: Bewertungspraktiker, Heft 2, S Aders, C./Schwetzler, B. (2010): HHL/D&P Fairness Opinion Monitor: Jahresreport Deutschland 2009, in: Corporate Finance Biz, 1. Jg. (2010), S Aders, C./Schwetzler, B. (2009): Fair Play bei Takeovers, in: Die Bank, Heft 4, S Aders, C./Schwetzler, B. (2009): HHL/D&P Fairness Opinion Monitor: Jahresreport Deutschland 2008, in: Finanz Betrieb, 11. Jg., S Aders, C./Schwetzler, B. (2008): HHL/D&P Fairness Opinion Monitor: Jahresreport Deutschland 2007, in: Finanz Betrieb, 10. Jg., S Aders, C./Schwetzler, B. (2008): Multiplikatorbewertung, in: Essler, W./Lobe, S./Röder, K. (Hrsg.): Fairness Opinion: Grundlagen und Anwendung, Stuttgart, S Aders, C./Schwetzler, B. (2007) Fairness Opinion, in: Der Aufsichtsrat, 4. Jg., S

15 Introduction to ValueTrust Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA Managing Director ValueTrust Financial Advisors SE ValueTrust Financial Advisors GmbH Leopoldstrasse Munich Aders, C. (2007): Die Abgeltungssteuer ändert die Perspektive Geplante Steuerreform stellt die Bewertung von Unternehmen vor neue Herausforderungen, in: Börsenzeitung vom Aders, C. (2007): Auswirkung der Unternehmenssteuerreform auf die Ertragswertmethode und objektivierten Unternehmenswerte, Bewertungspraktiker, Heft 1, S Schwetzler, B./Aders, C./Salcher, M./Bornemann, T. (2005): Die Bedeutung der Fairness Opinion für den deutschen Transaktionsmarkt, in: Finanz Betrieb, 7. Jg., S Aders, C./Wagner, M. (2004): Kapitalkosten in der Bewertungspraxis: Zu hoch für die New Economy und zu niedrig für die Old Economy?, Finanz Betrieb, 6. Jg., S Aders, C. (2004): Bedeutung regelkonformer Fairness Opinion nimmt zu, in: Börsenzeitung vom Aders, C./Schröder, J. (2004): Konsistente Ermittlung des Fortführungswertes bei nominellem Wachstum, in: Richter, F./Timmreck, C. (Hrsg.): Unternehmensbewertung: Moderne Instrumente und Lösungsansätze, Stuttgart, S Aders, C./Schabel, M. M. (2003): Wertorientierte Investitionsplanung und Managemententlohnung in der Praxis, in: Wiedmann, K.- P./Heckemüller, C. (2003): Ganzheitliches Corporate Finance Management: Konzept Anwendungsfelder Praxisbeispiele, Wiesbaden, S Aders, C./Hebertinger, M/Schaffer C./Wiedemann, F. (2003): Shareholder Value Konzepte: Umsetzung bei den DAX 100- Unternehmen, in: Finanz Betrieb, 5. Jg., S Aders, C./Hebertinger, M. (2003): Shareholder Value Konzepte: Umsetzung bei den DAX 100-Unternehmen, in: Ballwieser, W./Wesner, P./KPMG (Hrsg.): Value Based Management, Frankfurt am Main Aders, C./Hebertinger, M./Wiedemann, F. (2003): Value Based Management (VBM): Lösungsvorschläge zur Schließung von Implementierungslücken, in: Finanz Betrieb, 5. Jg., S Wiedmann, H./Aders, C./Wagner, M. (2001): Bewertung von Unternehmen und Unternehmensanteilen, in: Breuer, R.-E. (Hrsg.): Handbuch Finanzierung, Wiesbaden, S Aders, C./Wiedemann, F. (2001): Brand Valuation: Errechnen die bekannten Ansätze der Markenbewertung entscheidungsrelevante Markenwerte?, in: Finanz Betrieb, 2. Jg., S Afra, S./Aders, C. (2001): Den Firmenwert dauerhaft steigern, in Harvard business manager, 23. Jg., S Aders, C./Galli, A./Wiedemann, F. (2000): Unternehmenswerte auf Basis der Multiplikatormethode?: Eine Überprüfung mit dem Netto-Ansatz der DCF-Methode, in: Finanz Betrieb, 2. Jg., S Aders, C./Afra, S. (2000): Shareholder Value Konzepte: Eine Untersuchung der DAX 100-Unternehmen, in: KPMG (Hrsg.): Value Based Management, Frankfurt am Main. Aders, C. (1998): Unternehmensbewertung bei Preisinstabilität und Inflation, Frankfurt am Main. 15

16 Agenda Vorstellung ValueTrust Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution - Empirische Schocks und Evolution der Bewertungspraxis - Grundlagen der Unternehmensbewertung und praktische Problemfelder - Ausgewählte Evolutionsfelder - Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe? Grundlagen der Unternehmensbewertung und Einordnung in den M&A- Prozess Einführung in die Methoden der Unternehmensbewertung Strategische Analyse und Werttreiberplanung 16

17 Transaktionsvolumen in Mrd. USD Anzahl Transaktionen M&A-Markt in Deutschland und DAX 30 seit Dot-Com-Bubble Liquidity Bubble / Global Financial Crisis European Debt Crisis Number of transactions Value incl. net debt of target (bil. USD) DAX DAX Q Number of transactions Valu 17

18 Yield in % Axis Title DAX Indexstand VDAX und KGV In Extremsituationen, wie der Global Financial Crisis, stoßen theoretische Bewertungsmodelle oft an ihre praktischen Grenzen Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Im Nachgang zur Lehman-Insolvenz brachen Aktien-kurse und Bewertungen ein und das Risiko bzw. die Vola-tilität stieg dramatisch an Zum wurden jedoch vielfach niedrigere Kapitalkosten (WACC) verwendet, da: 12% 10% 8% 6% 4% 2% DAX VDAX KGV 0% 0.0% Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 3y Corporate BB 5y Corporate AA German 10y Bunds 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% Renditen für deutsche Staatsanleihen gesunken sind historische Marktrisikoprämie gesunken ist historische Aktienrisikomaße (Betas) vielfach gesunken sind Fremdkapital als risikolos betrachtet und mit Buchwerten angesetzt wurde 18

19 Anforderungen an die Evolution anwendungsorientierter Unternehmensbewertungsmodelle Theoretische Genauigkeit und Vollständigkeit Optimale Komplexitätsreduktion Praktikabilität Informationsbeschaffungseffizienz Rechenbarkeit der Kalküle / operationale und transparente Prämissensetzung Kompatibilität mit realen Entscheidungsprozessen Kommunizierbarkeit und intersubjektive Nachvollziehbarkeit These In der Praxis anwendbare Bewertungsmodelle sollten sich auf dem Kontinuum von theoretischer Konsistenz und Praktikabilität bewegen und möglichst robust gegen empirische Schocks sein Für notwendige Vereinfachungen muss man die Theorie kennen Entscheidend ist, wo man den kleineren Fehler bei der Schätzung von Unternehmenswerten macht 19

20 Agenda Vorstellung ValueTrust Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution - Empirische Schocks und Evolution der Bewertungspraxis - Grundlagen der Unternehmensbewertung und praktische Problemfelder - Ausgewählte Evolutionsfelder - Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe? Grundlagen der Unternehmensbewertung und Einordnung in den M&A- Prozess Einführung in die Methoden der Unternehmensbewertung Strategische Analyse und Werttreiberplanung 20

21 Bewerten heißt vergleichen Bewertungssubjekt = Person oder Institution, für die eine Bewertung durchgeführt wird Bewertungsobjekt = Unternehmen, das bewertet wird Vergleichsobjekt = Alternative zum Bewertungsobjekt, repräsentiert durch Kalkulationszinsfuß oder Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen (z.b. KGV) Business Plan-Analyse Ausschüttungen Cashflows (CF) 21

22 Zukünftige Ausschüttungen bzw. Cashflows (CF) werden bewertet Preise zahlt man... Unternehmenswerte bekommt man CF 1 k - g UW CF m 1 DCF-Methode (Unternehmenswert) Multiplikator-Methode Fazit Im Mittelpunkt der Fundamentalbewertung steht die Suche nach Arbitrage- Möglichkeiten, d.h. von Unterbewertungen, wo Preis < Wert Multiplikator- und DCF-Methode sind miteinander verwoben: hinter jedem Multiplikator steht ein (impliziter) Kalkulationszinsfuß; beides sind Methoden der fundamentalen Unternehmensbewertung 22

23 Schwierigkeitskomplexe bei der Unternehmensbewertung Subjektiv verschiedene Unternehmenswerte und Preiserwartungen Auswahl der problemadäquaten Bewertungsmethoden Konstruktion eines problemadäquaten Bewertungskalküls Schwierigkeitskomplexe bei der Unternehmensbewertung Prognoseproblem Kapitalisierungszinssatz und Multiplikatoren 23

24 Preise spiegeln unterschiedliche Wert-Erwartungen der beteiligten Parteien wider Erwartete Wertbeiträge Synergien Geschäftspolitik Stand alone (Beibehaltung der Geschäftspolitik) Synergien Geschäftspolitik Stand alone Shareholder Value = Wert > Preis Möglicher Transaktionspreis VERKÄUFER KÄUFER Fazit Nur Kaufpreise, bei denen die Käufer nicht alle möglichen Wertbeiträge an die Verkäufer vorab bezahlen, schaffen auf der Käuferseite Shareholder Value 24

25 DCF-Methode baut auf dem Kapitalwertkalkül auf, nach dem der Barwert eines Zahlungsstroms gleich dem Unternehmenswert ist Nichtrentenmodell Gordon- Wachstumsmodell = CF T+1 k g t t t t t Restwert Unternehmenswert = Summe Barwert Cashflows Fazit Die zukünftigen Zahlungsströme werden mit den Kapitalkosten (k) abgezinst; durch die Abzinsung wird der Wert zukünftiger Zahlungsströme in den Wert der Zahlungsströme am Bewertungsstichtag übersetzt Der Kapitalwert ist positiv (Wertsteigerung), wenn der Barwert der Cashflows (Wert) größer als der gezahlte (Einstands-)Preis ist 25

26 In der Praxis wurden lange Zeit in der DCF-Methode Kapitalkosten nach der WACC-Formel verwendet, die... Anteil Eigenkapital am Gesamtkapital x Eigenkapitalkostensatz - Langfristig erwarteter risikoloser Kapitalmarktzins - Marktpreis des Risikos - Risikoprämie (Beta) k v EK i MRP WACC Anteil Fremdkapital am Gesamtkapital x Fremdkapitalkostensatz nach Steuern - Fremdkapitalkostensatz - Steuervorteil der Fremdfinanzierung k D i FK 1 s Kapitalkosten Verkörpern die Rendite, die Eigenkapital- und Fremdkapitalinvestoren von einer Investition in eine risikobehaftetes Asset (Unternehmen) fordern Eigenkapital ist teurer als Fremdkapital, da Fremdkapitalgeber weniger Risiken tragen 26

27 ... eine gewisse Reaktion auf eine zunehmende Verschuldung unterstellen und davon ausgingen, dass Fremdkapital und Steuervorteile der Verschuldung risikolos sind Zins k EK,V k EK,U Kapitalkostenfunktion (ohne Insolvenzrisiko) WACC k FK V Problem Passen die impliziten Annahmen nicht zur Empirie, ergeben sich - in der Regel - zu niedrige Kapitalkosten (WACC) In Extremfällen werden die Kapitalkosten sogar negativ oder haben unplausible Verläufe (WACC > unverschuldete Eigenkapitalkosten) 27

28 Praktische Anwendungsfelder der Unternehmensbewertung sind von je her vielfältig,... M&A, Organschutz und Minderheitenschutz Steuerung von Akquisitionen und Unternehmen sowie Performancemessung des Managements Bilanzierung und Steuern Rechtsstreitigkeiten 28

29 ... aufgrund der Relevanz unterschiedlicher Wert- bzw. Preiskonzepte im Transaktionsprozess steigt jedoch zunehmend die Komplexität M&A Strategie Übernahmeangebot, Fairness Opinion Gesellschaftsrechtliche Bewertung Purchase Price Allocation (PPA) Impairment Test Steuerliche Umstrukturierungen Wertmanagement (VBM) Portfolio Valuation Wertkonzept Investor Value Investor Value Objektivierter Wert (IDW S1) Kaufpreis und Fair Value Fair Value less cost to sell / Value in use Verkehrswert bzw. Gemeiner Wert Investor Value Fair Value Bewertungsmethode Standards Fazit DCF, Multiples, LBO- Methode, Realoptionen Best Practice DCF, Multiples, Börsenkursanalyse NASD 2290, DVFA FO- Standard, IDW S8 Ertragswert und Börsenkurs, Multiples nur zur Plausibilitätsprüfung IDW S1 DCF und Methoden zur Intangible- Bewertung RS HFA 16, IFRS 3, IAS 38, IFRS 13 DCF und Multiples RS HFA 16, IAS 36, IFRS 13 DCF, Multiples, Substanzund Liquidationswert IDW S1, RS HFA 10, steuerliche Verlautbarungen Shareholder Value Added / DCF / Wertbeiträge (EVA) Best Practice Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion und Objektivierten Unternehmenswert DCF, Multiples, Net Asset Value IPEV Guidelines Unterschiedliche Wertkonzepte können zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf einer Transaktion führen 29

30 Agenda Vorstellung ValueTrust Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution - Empirische Schocks und Evolution der Bewertungspraxis - Grundlagen der Unternehmensbewertung und praktische Problemfelder - Ausgewählte Evolutionsfelder - Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe? Grundlagen der Unternehmensbewertung und Einordnung in den M&A- Prozess Einführung in die Methoden der Unternehmensbewertung Strategische Analyse und Werttreiberplanung 30

31 Krisenphasen und deren Einfluss auf die Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung (I) Phase Dot-Com Bubble Liquidity Bubble / Global Financial Crisis European Debt Crisis Zeit ? Events IPO Deutsche Telekom, M&A- Welle, Neuer Markt LBO-M&A-Welle, LBO- Debt Restructuring und Impairment-Battles M&A-Disputes, Organhaftungsklagen, VorstAG und ESUG Standards Goodwill Impairment Only (US GAAP & IFRS), IDW S1 IDW S1 idf 2008, DVFA FO Standards 2007/2008 IDW S8, IFRS 13, DVFA Abfindungsgrundsätze Industrie Dominanz WPs und Investment Banks Independent Valuation & Corporate Finance Firms entstehen Greenbook könnte Industrie revolutionieren 31

32 Krisenphasen und deren Einfluss auf die Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung (II) Phase Dot-Com Bubble Liquidity Bubble / Global Financial Crisis European Debt Crisis Technik / Theorie High Growth & negative CFs, Cost of Debt und Tax Shields Tax-CAPM, Cost of Distress, Zinsschranke, (bereinigtes) Debt Beta Konditionierte MRP, Größen- und Länderrisiken Anwendung (first mover) Gordon-Wachstumsmodell und DCF, Multiples, Realoptionen, VBM / EVA, Impairmenttest Varianten des DCF (APV und TCF), LBO-Modelle, Real Optionen für Restrukturierungen Zunehmende Abkehr vom Rechnen mit Einkommensteuer Ausgewählte Evolutionsfelder Nachhaltiges Wachstum und Wertsteigerung erfordert nachhaltige Investitionen mit: ROIC > WACC Steuervorteile und Fremdkapital sind risikobehaftet Insolvenzrisiken gehen auch auf die Eigenkapitalgeber über 32

33 Agenda Vorstellung ValueTrust Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution - Empirische Schocks und Evolution der Bewertungspraxis - Grundlagen der Unternehmensbewertung und praktische Problemfelder - Ausgewählte Evolutionsfelder - Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe? Grundlagen der Unternehmensbewertung und Einordnung in den M&A- Prozess Einführung in die Methoden der Unternehmensbewertung Strategische Analyse und Werttreiberplanung 33

34 Thesen zur Notwendigkeit einer optimalen Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe Klares Verständnis von relevanten Wertkonzepten und Bewertungsstichtagen Fokus auf Geschäftsmodell und Abbildung der grundlegenden Werttreiber im Financial Model Sensitivitätsanalyse der 3-4 entscheidenden Werttreiber (z.b. Umsatzszenarien) Tiefenanalyse Terminal Value / Grobplanungsphase (Konvergenzperiode) Vollständige Erfassung aller 3 elementaren Risikofaktoren (versus Detail-Engineering), dem operativen und finanzwirtschaftlichen Risiko sowie dem Insolvenzrisiko Akzeptanz und Professionalisierung der marktorientierten Multiplikator-Bewertungsmethoden Anwendung verschiedener Bewertungsmethoden und Verständnis bzw. Erklärung der Unterschiede (versus Plausibilisierung durch Peer Group-Adjustierung ) Fazit Vermeidung von technischem Over-Engineering und klare Adressatenorientierung Rückbesinnung auf den Kern der Unternehmensbewertung, die Unternehmensanalyse und den Unternehmensvergleich 34

35 Agenda Vorstellung ValueTrust Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution Grundlagen der Unternehmensbewertung und Einordnung in den M&A- Prozess - Grundlagen der Unternehmensbewertung - Unternehmensbewertung im Transaktionsprozess Einführung in die Methoden der Unternehmensbewertung Strategische Analyse und Werttreiberplanung 35

36 Ziel der Unternehmensführung ist die kontinuierliche Steigerung des Unternehmenswerts im Zeitablauf... Unternehmenswert Kapitalrentabilität > Kapitalkosten Wertbeitrag Finanzielle Werttreiber Ergebnis Vermögen Kapitalkosten Durch VBM werden wertsteigernde Strategien, wertsteigernde Maßnahmen (Action Plans) und das Grundprinzip der Wertorientierung (Kapitalrentabilität > Kapitalkosten) nachhaltig in der gesamten Organisation verankert 36

37 ...und eine Annäherung des fundamentalen DCF-Werts und des Marktwerts Marktpreis bzw. DCF-Wert Mittels Kapitalmarktkommunikation wird die Bandbreite der Schwankungen reduziert VBM hat zum Ziel, den fundamentalen DCF-Wert dauerhaft zu steigern Wertlücken Der Marktwert schwankt um den fundamentalen DCF-Wert Zeit 37

38 CEO und CFO sind die Hauptakteure im Zuge eines professionellen Informationsaustauschs mit den Kapitalmarktteilnehmern Kommunikation der Strategie CEO / CFO Vergleich zu Wettbewerbern Kapitalmarktorientierte Analyse Werttreiberanalyse Unternehmenswert bei unterschiedlichen Szenarien Einblick in die Corporate Governance Management der Kapitalmarkterwartungen Einschätzung der Strategie durch Analysten Einstufung als Shareholder Value orientiertes Unternehmen Reduktion von Über- und Unterbewertung Analysten und institutionelle Investoren 38

39 Rund 90% der Finanzanalysten sind Fundamentalisten Aktienanalyse Fundamentalanalyse Globalanalyse Branchenanalyse Einzelwertanalyse Technische Analyse Globalanalyse Einzelwertanalyse Phasenmodell Gordon- Wachstumsmodell = CF k-g Barwert Cashflow t t t t t Ewige Rente Unter - nehmens - wert = DTAG Theorie des (informations-) effizienten Kapitalmarkts Behavioral Finance 39

40 Anwendungsfelder einer transaktionsbezogenen Unternehmensbewertung bei M & A-Projekten Wichtige Aufgaben Art des Mandats Projektmanagement Akquisition Bewertung Due Dilligence Strukturierung Verhandlungsführung Verkauf Fusion Fairness Opinion Industrie-Expertise Technisches Know-How Kommunikation Übernahme-Abwehr 40

41 Unterschied von Wert und Preis in der M & A-Transaktion Akquisitionsprozesse Vorbereitungen Methodik Veräußerungsprozesse Verkaufsvorbereitungen Research Kontaktaufnahme Wert Käuferansprache Einholung erster Kaufangebote Abgabe eines vorläufigen Kaufangebots Due Diligence und Final Offer Preis Due Diligence und endgültige Angebote Vertragsverhandlungen und Abschluss Verhandlung und Abschluss Verhandlung 41

42 Einflussfaktoren auf Preise Wettbewerb, Branchenaussichten Kenntnis des Unternehmens / Unrealisierte Wertsteigerung Käufererwartung Kaufpreis Unternehmensplanung Eigentümererwartung Finanzkraft / Finanzierungsstrategie Kunden, Produkte, Organisation Finanzkraft / Finanzierungsstrategie 42

43 Wert und Preis in der M & A-Transaktion Fundamentale Bewertung (DCF) Einigungsbereich zur Preisvereinbarung Marktbewertung (Multiples) Wertvorstellung des Verkäufers ( Grenzwert ) Wertvorstellung des Käufers ( Grenzwert ) Die Unternehmensbewertung dient der Ermittlung einer nachvollziehbaren Ausgangsbasis für die Verhandlungen zwischen den Parteien 43

44 Verkäufer- und Käufergrenzwert stellen nur den Ausgangspunkt der Preisbildung am Markt für Unternehmen dar Käufergrenzwert Wertbeiträge Mögliche Transaktionspreise Buyer Specific Synergies Market Participant Synergies DCF Verkäufergrenzwert Optimierte Investitions- und Finanzierungsstrategie Stand alone-wert Verschuldung unverschuldetes Unternehmen Investitionen mit ROE > K EK Multiplikatoren / Prämien Analyse Bestehende Geschäftspolitik Unternehmen wie es steht und liegt LBO- Modelle Fazit Methoden der Unternehmensbewertung dienen der Schätzung von Unternehmenswerten als Ausgangspunkt von Preisverhandlungen In der Transaktionspraxis herrscht Methodenvielfalt Das Unternehmen wie es steht und liegt kann durchaus ihm innewohnende Wertsteigerungspotentiale besitzen 44

45 Der Ablauf des Akquisitionsprozesses unter Bewertungsgesichtspunkten Vorbereitung/ M & A-Strategie Research Kontaktaufnahme Preisfindung/ Indikatives Kaufangebot Due Diligence und Final Offer Wichtigstes Merkmal aus Bewertungssicht: Zunahme der Information über Branche, Sektor, Akquisitionsobjekte Funktion der Unternehmensbewertung: Quantifizierung von Synergien und Identifikation von Preisunter- und -obergrenzen Verhandlung und Abschluss 45

46 Güte der Bewertung Akquisition Die Informationsgüte im Akquisitionsprozess determiniert die Unternehmenswerte Vorbereitung/ M&A-Strategie Research Kontaktaufnahme Preisfindung/ Indikatives Kaufangebot Due Diligence/ Endgültiges Angebot Verhandlung und Abschluss Information Berücksichtigung zunehmender Informationen während des Akquisitionsprozesses! Zeit 46

47 Abhängigkeit der Methode von der Informationsgüte im Akquisitionsprozess Verfügbare Information Brancheninformationen, Presse, Studien Geschäftsbericht Presseinformationen, IR-Informationen Businessplan, Datenraum Stadium der Informationsgüte Marktscreening Identifikation von Akquisitionsobjekten Exklusive Verhandlung Methodik Comparable Transactions Comparable Companies & Transactions DCF- Methode Marktorientierte, relative Wertermittlung Fundamentale Bewertung 47

48 Der Ablauf des Verkaufsprozesses unter Bewertungsgesichtspunkten Verkaufsvorbereitungen Käuferansprache Einholung erster Kaufangebote Wichtigstes Merkmal aus Bewertungssicht: Alle Informationen sind von Anfang an bekannt. Funktion der Unternehmensbewertung: Ermittlung von Preisuntergrenzen aus Verkäufersicht, Argumentationsunterstützung Due Diligence und endgültige Angebote Synergien Szenarien Vertragsverhandlungen und Abschluss Art der Preisverhandlung (Auktionsverfahren, Exklusive Verhandlung u.ä.) beeinflusst zudem Preise 48

49 Anwendung alternativer Bewertungsmethoden im Verkaufsprozess zur Darstellung der Wertbandbreite für den Verkäufer Multiplikator- Methoden / LBO-Modell Business Plan, Informationsmemorandum Longlist, Shortlist Kontaktaufnahme Verhandlung Preis DCF-Methoden - Strategische Analyse - Werttreiberanalyse Szenariorechnungen, Synergieeffekte, adäquate DCF-Methode (+ Realoptionen) 49

50 Im Akquisitionsprozess ergeben sich verschiedene Bewertungsanlässe Nicht-dominierte Transaktionen Dominierte Transaktionen M & A- Strategie / Indikative Bewertung Angebot / Angebotsannahme & - ablehnung Impairmenttest Minderheitenschutz / Umstrukturierung Purchase Price Allocation (PPA) Fairness Opinion Erwerber 27 WPÜG Stellungnahme Fairness Opinion Target Inadequacy Opinion Target Squeeze-Out Verschmelzung Gewinnabführungsvertrag Delisting 50

51 Unternehmensbewertungsmethoden im Akquisitionsprozess sind nicht widerspruchsfrei M&A Strategie Übernahmeangebot, Fairness Opinion Gesellschaftsrechtliche Bewertung PPA / Impairment Test Wert- Management Restrukturierung Funktion Organschutz Wertsteigerungsanalyse Minderheitenschutz Minderheitenschutz Rechnungslegung und Kapitalmarktinformation Wertsteigerungs- und Portfolioanalyse, M&A- Initiativen Gläubiger- und Aktionärsschutz Wertkonzept Investor Value Investor Value Objektivierter Wert (IDW S1) Verkehrswert (Markttypischer Gesamtunternehmenserwerber) Fair Value, Fair Value less cost to sell / Value in use Investor Value Beizulegender Zeitwert Bewertungsmethode DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen DCF, Multiples, Börsenkursanalyse Ertragswert, Börsenkurs, Multiples nur zur Plausibilitätsprüfung DCF, Multiples, LBO-Analyse, Kursanalyse, Methodenvielfalt Methoden zur Asset- Bewertung, DCF, Multiples DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen Börsenkurs, DCF, Multiples, Liquidationswert Standards Best Practice NASD 2290, DVFA FO- Standard, IDW S8 IDW S1 DVFA Best Practice- Empfehlungen 2012 RS HFA 16, IFRS 3, IAS 36 IAS 38, IFRS 13 Best Practice 33a AktG, 255 AktG Fazit Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion, Verkehrswert und Objektivierter Unternehmenswert Unterschiedliche Wertkonzepte können (aktuell noch) zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf einer Transaktion führen 51

52 Konzeptioneller Vergleich: IDW S1 Bewertung und Fairness Opinion IDW S1 Bewertung Fairness Opinion Unternehmens-konzept, Business Plan und Kapitalkosten Bewertungsmethoden Bestehendes Unternehmenskonzept und zum Stichtag konkretisierte Maßnahmen : Basiert auf letztem verabschiedeten Business Plan sowie der darin enthaltenen Kapitalstruktur Stand-alone-Bewertung unter Einbezug unechter Synergien Ausschüttungspolitik einer Alternativanlage im Terminal Value (TV) Wertbeitrag von Thesaurierung wird normiert mit den Kapitalkosten (keine Wertsteigerung; NPV gleich Null) Typisierte Managementfaktoren Explizite Plausibilisierung des Business Plans und Stellungnahme dazu im Bericht. Typisierte bzw. normierte Kapitalkosten Ertragswert ist dominant; DCF zulässig, aber nicht angewendet. Börsenkurs als Wertuntergrenze Multiplikatormethode zur Plausibilisierung Ergebnis ist ein Wertpunkt Transaktionsspezifisches Unternehmenskonzept in Bezug auf: Finanzielle Rahmenbedingung der Transaktionen Strategie und gesamtes Synergiepotential der (potentiellen) Eigentümer Investorenspezifische Kapitalstruktur und Ausschüttungspolitik Unternehmensspezifische Kapitalrendite für Neu-investitionen im TV (NPV kann positiv sein). Rückgriff auf Due Diligence-Ergebnisse, eigene Plausibilitätsanalysen sowie ggf. Szenarioanalysen Investorenspezifische Kapitalkosten Börsenkurs -und Prämienanalyse, Multiplikatormethode DCF Methoden und LBO-Bewertungsmodelle Konzern- und SOTP-Bewertungen Grundsatz der Methodenvielfalt Ergebnis ist eine Wertbandbreite Größeneffekte Nein I.d.R Berücksichtigung von Size Premium Persönliche Steuern Ansatz der Einkommenssteuer (Abgeltungssteuer) Keine Berücksichtigung Dokumentation und Publikation Ausführliches Bewertungsgutachten, das auch die Planung enthält, wird veröffentlicht Opinion Letter wird i.d.r. publiziert, Valuation Memorandum wird dem Auftraggeber präsentiert 52

53 Ablauf eines Squeeze Out Prozesses Squeeze out of minority shareholders Shareholders meeting decides to squeeze out minority shareholders on principal shareholder s demand (min. 95% of voting rights) in exchange for an adequate compensation ( 327a AktG). Generally, due to legal requirements a time frame of approximately 4-5 months should be kept in mind. Reporting Services of Determination of cash compensation / settlement payment Principal shareholder determines the amount of cash compensation and the settlement payment ( 327b Abs. 1 AktG). COMPANY AG Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Company AG auf die Mehrheitsgesellschafter AG gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung Entwurf des Übertragungsbeschlusses Bericht der Mehrheitsgesellschafter AG als Hauptaktionärin Gerichtliche Bestellung des sachverständigen Prüfers Business plan analysis, company valuation acc. to IDW Standard S1, calculation of cash compensation Report of the principal shareholder The principal shareholder has to report on the prerequisites for the transfer of shares and the adequacy of the cash compensation and the settlement payment at the shareholders meeting ( 327c Abs. 2 S. 1 AktG). For this, a valuation normally is done by a third party, either in the function of neutral expert or advisor. The valuation is typically based the higher amount of company value according IDW S 1 or the average 3 months stock price. Prüfungsbericht Dokumentation des zu sachverständigen Tagesordnungspunkt Prüfers 2 der außerordentlichen Hauptversammlung der Company AG am 30. September 200x Objective company valuation according to IDW S1 Main contact person for the valuation auditor (relief of management) Bank guarantee Confirmation of the bank that it guarantees for the fulfillment of the principal shareholder s obligation to render the cash compensation and the settlement payment to the minority shareholders ( 327b Abs. 3 AktG). Excess earnings year Entnahmefähiger 1 Überschuss Jahr 1.. Year Jahr n Nicht Non-operating betriebsnotwendiges assets Vermögen Advisory and support in preparing the report; especially regarding financial section Audit of the adequacy The adequacy of the cash compensation and the settlement payment must be audited by a competent valuation auditor, who will be chosen by court ( 327c Abs. 2 S. 2 AktG). The auditor has to report on his results ( 327c Abs. 3 Nr. 4 i.v.m. 293e AktG). Diskontierung Discounting Kapitalisierungszinssatz Discount rate (Eigenkapitalkosten) Discounted earnings value Ertragswert Unternehmenswert Company Value (=Equity Wert Value) des Eigenkapitals) Preparation of the share-holders meeting, dry-run Shareholders meeting Announcement of the invitation to the shareholders meeting in the German Federal Bulletin (Bundesanzeiger) under consideration of the applicable term. Preparation of documents and allowance for shareholders information rights ( 131, 327d, 327c Abs. 3 AktG). Inclusion of stock prices according to BGH Advisory and support in a possible administrative decision procedure defending the valuation Legal remedies Avoidance (Anfechtung) for formal items ( 241 ff. AktG). Administrative decision procedure (Spruchstellenverfahren) in case the adequacy of the cash compensation or the settlement payment is being disputed ( 327 f. AktG). 3-monthaverage Jul Aug Sep Oct Nov Dec 53

54 Erläuterung Angemessenheit Barabfindung Überprüfung durch gerichtlich bestellten Gutachter 1Allgemeiner Teil Grundsätzlicher Aufbau und beteiligte Parteien im Rahmens eines Squeeze Out-Prozesses am Beispiel des Übertragungsberichtes Swiss Life AWD Gliederung Ausführende Partei Übertragungsbericht Übertragungsbericht Bericht der Swiss Life Beteiligungs GmbH als Hauptaktionärin A. Einleitung B. Darstellung der AWD Holding AG und der Hauptaktionärin sowie deren Einbindung in die Swiss Life-Gruppe C. Gründe für den Ausschluss der Minderheitsaktionäre D. Voraussetzungen und Folgen des Übertragungsbeschlusses Lawyer der AWD Holding Aktiengesellschaft über die Voraussetzungen für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der AWD Holding Aktiengesellschaft auf die Swiss Life Beteiligungs GmbH sowie die Angemessenheit der festgelegten Barabfindung gemäß 327c Absatz 2 Satz 1 Aktiengesetz 2 E. Erläuterungen zur Angemessenheit der Barabfindung bzw. des Umtauschverhältnisses Erstellung nach IDW S1 durch Bewertungsexperten in der Funktion als: - Neutraler Gutachter (z.b. bei Swiss Life AWD, s. Anlage II); oder - Berater des Hauptaktionärs (z.b. bei SDI Jerini, s. Anlage I) 8. Januar F. Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung Prüfung der IDW S1 Bewertung durch gerichtlich bestellten, neutralen Gutachter als Bewertungsprüfer 54

55 Erläuterungen zur Angemessenheit der Barabfindung als Berater des Hauptaktionärs am Beispiel des Squeeze Outs der Jerini AG Auftragsbeschreibung Die Festlegung der angemessenen Barabfindung durch die Shire Deutschland Investments GmbH ( SDI ) als Hauptaktionär der Jerini AG beruht auf einer Unternehmensbewertung, die auf Basis allgemein anerkannter Unternehmensbewertungsgrundsätze durchgeführt wurde. Zu diesem Zweck hat SDI die Duff & Phelps GmbH, München, ( Duff & Phelps ) sowie die Value-Trust Financial Advisors GmbH, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, München, ( Value Trust ) gemeinsam beauftragt, sie bei der Ermittlung des Unternehmenswerts der Jerini AG und der Ermittlung der angemessenen Barabfindung zu unterstützen. 55

56 Unterstützung bei der Ermittlung des Umtauschverhältnisses als Berater des Hauptaktionärs am Beispiel der Verschmelzung von T-Online auf die Deutsche Telekom Auftragsbeschreibung In den nachfolgenden Kapiteln werden unter anderem die beteiligten Unternehmen dargestellt, die wirtschaftlichen Gründe und rechtlichen Schritte der Verschmelzung beschrieben sowie der Verschmelzungsvertrag und insbesondere das dort festgelegte Umtauschverhältnis der Aktien der Deutsche Telekom und der T-Online erläutert. Zum Zwecke der sachverständigen Unterstützung bei der Ermittlung eines im Sinne des UmwG angemessenen Umtauschverhältnisses hat die Deutsche Telekom die KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Berlin und Frankfurt am Main ( KPMG ), und T-Online die Warth & Klein GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf ( Warth & Klein ), als externe Berater mandatiert. 56

57 Mögliche Strategien und Risiken bei Akquisition von ausgegebenen Aktien von T-Online Zeitplan für Squeeze-out Nov 2004 Dec 2004 Jan 2005 Feb 2005 Mar 2005 April 2005 May 2005 June 2005 (Full-Scope-) Valuation (responsible: TOI, DTAG, Valuation Expert) Audit of the valuation (court-mandated auditor) Documentation (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, courtmandated auditor) General Meeting (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer) Valuation of T-Online AG (Accompanying) Audit of the valuation Preparation of the documents for the general meeting Organisational preparation of the general meeting, e.g. Q&A-Lists Litigation (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, courtmandated auditor,court-mandated-valuation expert) Period of time for a contest procedure (Anfechtungsfrist) Period of time for starting a certain administrative proceeding (Spruchverfahren) Information of TOI about planned squeeze-out Availability of new business plans Start Valuation Request by DTAG at court to mandate an auditor Mandate of the auditor by court Draft of all reports, e.g. - squeeze-outreport - squeeze-outresolution - audit report Meeting of the supervisory board Final Version of all reports - squeeze-out-report - squeeze-out-resolution - audit report - bank guarantee - invitation to the general meeting Publishing of squeeze-out in Bundesanzeiger Outlay of all documents General Meeting Earliest possible registration of the squeeze-outresolution in the commercial register Earliest possible start to check the valuation by court or a courtmandated valuation expert 57

58 Mögliche Strategien und Risiken bei Akquisition von ausgegebenen Aktien von T-Online Zeitplan für Merger Oct 2004 Nov 2004 Dec 2004 Jan 2005 Feb 2005 Mar 2005 April 2005 May 2005 June 2005 (Full-Scope-) Valuation (responsible: TOI, DTAG, Valuation Expert) Audit of the valuation (court-mandated auditor) Valuation of T-Online AG and Deutsche Telekom AG (Accompanying) Audit of the valuation Documentation (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, courtmandated auditor) Preparation of the documents for the general meeting General Meeting (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer) Organisational preparation of the general meeting, e.g. Q&A-Lists Litigation (TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, courtmandated auditor, court-mandated-valuation expert) Period of time for a contest procedure (Anfechtungsfrist) Period of time for starting a certain administrative proceeding (Spruchverfahren) Information of TOI about planned merger Availability of new business plans Start Valuation Request by DTAG and TOI at court to mandate an auditor Mandate of the auditor by court Draft of all reports, e.g. - mergerreport - mergerresolution - audit report Meeting of the supervisory board T-Online AG Meeting of the supervisory board Deutsche Telekom AG Final Version of all reports - merger-report - merger-resolution - audit report - invitation to the general meeting Publishing of merger in Bundesanzeiger Outlay of all documents General Meeting T-Online AG General Meeting Deutsche Telekom AG Earliest possible registration of the merger-resolution in the commercial register Earliest possible start to check the valuation by court or a courtmandated valuation expert 58

59 Public Takeovers in Deutschland von 2007 bis 2012 Anzahl an öffentlichen Übernahmeangeboten Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2012 / 2013 Aufteilung der Public Takeovers nach Investoren-gruppen Anzahl veröffentlichter und nicht veröffentlichter Fairness Opinions Anteil erstellter FO zur Gesamtheit FO, nicht veröffentlicht FO veröffentlicht keine Beratung % 50% 53% 58% 69% 74% Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2012 / 2013 Anzahl Übernahmen korreliert stark mit Dax- und Transaktionsmarktentwicklung, was ökonomisch kontraintuitiv ist PE-Investoren stellen in 2012 die Mehrheit der Übernehmer dar Kontinuierlicher Anstieg der Fairness Opinions bei Übernahmeangeboten, wobei auch deren Informationsqualität steigt Quelle: Karl, C., Resch, J., Blättchen, W., Nespethal, U., CORPORATE FINANCE biz: Öffentliche Übernahmen börsennotierter Unternehmen in Deutschland, Analyse Duff & Phelps und Value-Trust 59

60 Bei Fairness Opinions dominieren die international gebräuchlichen Bewertungsmethoden Bewertungsmethoden DCF Trading Multiples Precedent Transaction Ja Keine Angaben Nein Historische Kursverläufe Konkurrierende Angebote Kapitalmarktentwicklung Unternehmensindividuelle Entwicklung Andere Fairness Opinions nach Erstellertyp Anzahl Fairness Opinions nach Ersteller Wirtschaftsprüfer 26% Großbanken 44% Großbanken Privatbank Wirtschaftsprüfer Berater Privatbank 15% Berater 15% unter 10M M B ab 1 B Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor

61 Anzahl Taking Private 2007 bis 2012 und angewandte Bewertungsmethoden Überblick über die Anzahl der Squeeze-Outs und (Zwangs-)Verschmelzungen zwischen 2007 und 2012 Ansatz bei der Ermittlung der Barabfindung für die Minderheits-aktionäre Angewandte Bewertungsmethoden Quelle: Analyse Duff & Phelps und Value-Trust (kein Anspruch auf Vollständigkeit), IACVA-Datenbank 61